Insper Instituto de Ensino e Pesquisa
Faculdade de Economia e Administração
Leonardo Francisco Sant’Ana Júnior
FUSÕES E AQUISIÇÕES NO SETOR AÉREO
São Paulo
2011
1
Leonardo Francisco Sant’Ana Júnior
Fusões e aquisições no setor aéreo
Monografia apresentada ao curso de Ciências
Econômicas, como requisito para a obtenção do Grau
de Bacharel I do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.
Orientadora: Prof.ª Maria Cristina N. Gramani – Insper
São Paulo
2011
2
Sant’ Ana, Leonardo Francisco Jr.
Fusões e aquisições no setor aéreo / Leonardo
Francisco Sant’ Ana Júnior. – São Paulo: Insper, 2011.
37 f.
Monografia: Faculdade de Economia e Administração.
Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.
Orientadora: Prof.ª Maria Cristina N. Gramani
1.Fusões e aquisições 2. Análise Envoltória de dados
3. Setor aéreo
3
Leonardo Francisco Sant’ Ana Júnior
Fusões e aquisições no setor aéreo
Monografia apresentada à Faculdade de Economia do Insper, como parte dos
requisitos para conclusão do curso de graduação em Economia.
EXAMINADORES
___________________________________________________________________
________
Prof.ª Maria Cristina N. Gramani
Orientadora
___________________________________________________________________
________
Prof. Eduardo de Carvalho Andrade
Examinador
________
Prof. Henrique Machado Barros
Examinador
4
Agradecimentos
Aos professores, à minha orientadora, aos
amigos e colegas de faculdade e do trabalho
e ao pessoal da biblioteca.
5
Dedicatória
Dedico este trabalho a Deus, aos meus pais
que sem a ajuda deles nada conseguiria, à
minha namorada que me dá a força e o
carinho necessário no meu dia-a-dia e aos
meus amigos que sempre estão por perto pra
compartilhar os momentos da minha vida.
6
Resumo
Sant’ Ana, Leonardo Francisco Júnior. Fusões e aquisições no setor aéreo. São
Paulo, 2011. 37p. Monografia – Faculdade de Economia e Administração. Insper
Instituto de Ensino e Pesquisa.
O trabalho consiste em verificar se operações de fusões e aquisições resultam em
melhorias nas eficiências operacionais de empresas aéreas americanas. Para
realizar tal estudo foi utilizado o método de Análise Envoltória de Dados,
comparando as eficiências de 12 empresas aéreas ao longo do período entre 2000 e
2008, utilizando variáveis como o custo operacional, os ativos totais, o EBIT e a
relação entre assentos utilizados e assentos disponíveis nas aeronaves.
Palavras-chave: fusões e aquisições, Análise Envoltória de Dados, eficiência, setor
aéreo.
7
Abstract
Sant’ Ana, Leonardo Francisco Júnior. Mergers and acquisitions in the airline
industry. São Paulo, 2011. 37p. Monograph – Faculdade de Economia e
Administração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.
The work consists of verify if mergers and acquisitions result in improvements in
operational efficiencies of U.S. airlines. To perform such a study has used the
method of Data Envelopment Analysis, comparing the efficiencies of 12 airlines over
the period between 2000 and 2008, using variables such as operating cost, total
assets, EBIT and the relationship between seats used and available seats on aircraft.
Keywords: mergers and acquisitions, Data Envelopment Analysis, efficiency, airline
industry.
8
Sumário
1. Introdução . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .10
2. Revisão da Literatura. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .13
3. Metodologia DEA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .15
3.1 Escolha das variáveis DEA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
4. Comparações e Limitações do DEA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .19
5. Dados. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
6. Resultados .... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .25
7. Conclusão . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
8. Bibliografia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
9. Bibliografia Complementar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
10. Anexo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
9
Lista de tabelas
Tabela 1 – Fusões e Aquisições de Companhias Aéreas na América Latina. . . . .21
Tabela 2 – Eficiência das DMUs para o ano de 2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .26
Tabela 3 – Eficiência da US Airways Group e da UAL Corp . . . . . . . . . . . . . ... . . 26
Tabela 4 – Eficiência do Midwest Air Group e da AirTran. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
Tabela 5 – Eficiência da Delta Air Lines e do US Airways Group. . . . . . . . . . . . . .28
Lista de Figuras
Figura 1 – Modelo utilizado no trabalho. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
Figura 2 – Os tipos de orientações no método DEA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .17
Figura 3 – As fronteiras de eficiência. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .19
Figura 4 – O Método Stepwise Exaustivo Completo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. .22
Figura 5 – Método Multicritério de Seleção de Variáveis.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
Figura 6 – Correlação da eficiência com as variáveis. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..25
10
1. Introdução
A história do início do capitalismo é marcada, dentre outros fatores, pela
acumulação de capital, ganhos de produtividade e elevação do nível de competição.
Atualmente, os cenários internacionais são caracterizados por uma crescente
adaptação a novas tecnologias e mercados, uma crescente integração econômica e
financeira e uma necessidade de conseguir diferenciais e recursos, os quais podem
garantir no futuro uma competitividade e uma sustentabilidade empresarial. Esses
fatores acabam por gerar a necessidade de aumentar o número de mercados ou
mesmo eliminar os concorrentes, o que leva aos processos de reestruturação de
ordem social, produtiva, de patrimônio e de concorrência em vários setores
econômicos, surgindo assim operações de fusões e aquisições.
A teoria neoclássica citada em Camargos (2007) retrata que as Fusões e
Aquisições (F&A) consistem em uma resposta na melhora da eficiência a alterações
no ambiente econômico, como políticas antitrustes e desregulação ou abertura de
mercado, internacionalização, aumento de competição e maior integração dos
mercados de capitais em nível mundial.
Devido às características e intensidade dos resultados destas operações,
podemos classificar F&A como uma das atividades empresariais de maior impacto
nas instituições, com os resultados afetando funcionários e sociedade de uma
maneira intensa.
No caso do setor aéreo, tema de estudo deste trabalho, as fusões e
aquisições podem ser um dos caminhos possíveis de serem seguidos para contornar
crises do setor, considerando principalmente a experiência deste mesmo mercado
nos Estados Unidos, onde no período pós-regulamentação dos anos 1980, pelos
menos 14 operações foram realizadas em um período de 3 anos.
Vassalo (2007) afirma que no caso brasileiro, a busca natural por novas
fusões de empresas no mercado, em resposta a um período de competição
exacerbada, é esperada. Sendo, portanto, etapa fundamental para se configurar um
verdadeiro “marco regulatório” do transporte aéreo nacional.
A escolha de o setor aéreo ser objetivo deste estudo está ligada também ao
número relevante desse tipo de operação ocorrido neste setor (Tabela 1), e por se
tratar de um dos setores chave da economia mundial. No Brasil, por exemplo, a
11
receita de vôo das companhias aéreas brasileiras, no mercado interno e externo,
atingiu o valor de 14,3 bilhões de reais, o que representou aproximadamente no ano
de 2007, a cerca de 0,55% do Produto Interno Bruto (PIB), (Oliveira, 2009).
Podemos citar, ainda, o caso mais recente da companhia criada através de
uma fusão entre a chilena LAN e a brasileira TAM, dando origem a Latam, o maior
grupo de aviação da América Latina, com receitas de mais de 9 bilhões de dólares e
valor de mercado estimado em 11 bilhões de dólares (Paduan, 2010).
No trabalho desenvolvido visou-se verificar a eficiência das operações de
negócios de cada empresa aérea (posteriormente selecionadas no instante da coleta
dos dados), comparando os resultados obtidos antes e após a fusão, como custos
operacionais e resultados financeiros.
Para efeito de análise o modelo a ser utilizado será a Análise Envoltória de
Dados. Essa ferramenta nos mostra a eficiência relativa de cada unidade em
análise, realizando uma comparação com as demais e levando em conta a relação
entre produtos (outputs) e insumos (inputs). No caso das companhias aéreas, a
eficiência pode ser descrita como a capacidade conjunta da empresa em
disponibilizar vôos e vender os assentos dos aviões (Gomes, 2003).
Para realizar tal comparação de eficiência no setor aéreo, Camargos (2007)
utilizou em sua pesquisa as variáveis EBIT e EBITDA como outputs e como inputs o
Q de Tobin (estimativa dos ativos intangíveis de uma empresa) e o valor de mercado
da firma, com o objetivo de verificar as sinergias operacionais em F&A; Gomes
(2003) em seu artigo utiliza a quantidade de pessoal em voo, a capacidade total de
passageiros das aeronaves da frota e quantidade de combustível utilizada como
input e a razão entre passageiro por quilômetros oferecidos (passageiro.km) é usada
como output.
Neste trabalho decidiu-se usar como input o custo operacional pelo fato desta
variável abranger um conjunto mais amplo de outras variáveis, como gasto com
aeronaves e com pessoal, acreditou-se ser uma melhor maneira de diferenciar as
companhias no momento da comparação de eficiência. Adicionado ao custo
operacional foi selecionado o ativo total como input (uma proxy para o tamanho da
empresa), e os outputs seriam EBIT e relação entre assentos oferecidos e assentos
utilizados (que representa a utilização da aeronave).
A sequência do trabalho apresenta a seguinte estrutura, após a introdução
encontra-se a revisão da literatura (seção 2), seguida da metodologia utilizada onde
12
também são apresentadas as comparações e limitações do método (seções 3 e 4);
posteriormente há a análise dos dados do estudo (seção 5), finalizando com a
discussão dos resultados obtidos (seção 6), a conclusão (seção 7) e a bibliografia
utilizada (seções 8 e 9).
13
2. Revisão da Literatura
Nos estudos relacionados às fusões e aquisições, a principal questão que os
estudiosos buscam selecionar é se F&A beneficiam ou não a economia. Para
McGee (1989), o processo de rearranjar os ativos da empresa de uma maneira mais
eficiente através das F&A acaba por gerar um aumento dos lucros das empresas e
conseqüentemente um aumento do valor das ações para os acionistas. Ainda, este
plano de ação pode produzir resultados mais eficientes na produção e qualidade dos
produtos, levando a um preço mais barato do mesmo. Todavia, se desta mesma
fusão surgir um monopólio, isto pode prejudicar os consumidores.
Há dois tipos de estudo que procuram verificar o sucesso destas transações.
O primeiro trata-se de uma abordagem ex ante onde os estudiosos acadêmicos
avaliam a reação do mercado no momento em que a transação é anunciada, antes
que ela de fato ocorra, nessa abordagem está inserida, além dos custos e benefícios
previstos, a expectativa do mercado com relação ao fato se o negócio será ou não
consumado. O segundo tipo de estudo se refere ao ex post, que observa as F&A
após a conclusão da fusão, onde são analisados e avaliados os resultados que a
operação atingiu dado os que eram esperados.
Em Copeland (2000) há referência a um estudo realizado no fim da década de
80 pelo Corporate Leadership Center da McKinsey, o qual envolvia 116 programas
de aquisição, e revelou que 61% dos programas fracassaram, com apenas 23% de
sucesso; os cálculos foram realizados com empresas após pelos menos três anos
da transação ser efetivada, para que assim pudesse ter empresas amadurecidas, e
o sucesso era atingido no estudo se rendessem o custo do capital ou mais sobre o
montante de recursos que fora investidos.
Os estudos mais recentes relacionados às fusões e aquisições ainda não
atingiram um alto nível de explicação com teorias no mundo acadêmico, pois os
resultados ainda são diversos e são um tanto quanto inconclusivos. Rocha, Iootty,
Ferraz (2001), por exemplo, concluem que não há diferenças relevantes do
desempenho econômico financeiro depois da F&A; Matias e Pasin (2001)
comprovam sinergia nas fusões e aquisições; Gomes (2006) mostra que existe
aumento de lucratividade para toda a indústria, porém com mais vigor naquelas
inseridas em F&A.
14
Ainda,
há
outros
trabalhos
que
estudam
a
relação
de
eficiência
especificamente das companhias aéreas como em Martin (2011) que utilizou um
modelo para simular os efeitos dos preços e da procura devido à fusão de grandes
transportadoras; Sampaio (2008) estuda a eficiência das companhias aéreas
brasileiras utilizando o método DEA e encontra resultados, os quais evidenciam que
há um aumento da eficiência média ao longo do tempo. Burba (2005) realiza um
trabalho para formular novos indicadores de eficiência para este setor.
O trabalho, portanto, busca a partir do método DEA estabelecer uma
integração entre os estudos citados acima, ou seja, estudar o impacto das fusões e
aquisições juntamente com a comparação das eficiências das empresas utilizando a
Análise Envoltória de Dados, tendo como objetivo principal apresentar uma definição
mais consistente a respeito da influência de um processo de fusão e/ ou aquisição
nos resultados operacionais nas empresas, tomando como ponto de partida, o setor
aéreo.
15
3. Metodologia
Análise Envoltória de Dados (Data Envelopment Analysis - DEA)
Este modelo possui como arcabouço teórico a análise de eficiência relativa
através das curvas de produção, a qual procura definir uma relação entre produtos e
insumos. Charnes, Cooper e Rhodes (1978) generalizaram os estudos sobre
eficiência gerando um trabalho utilizando múltiplos insumos e múltiplos produtos
dando origem assim, a técnica de construção de fronteiras de produção e
indicadores da eficiência produtiva, chamada de Data Envelopment Analysis (DEA).
O estudo se iniciou na tese de doutoramento de Rhodes (1978). O objetivo da
tese era analisar os resultados de experimento educacional de larga escala em
escolas públicas americanas, para isso desenvolveu-se um modelo matemático que
relacionava resultados (produtos), como, por exemplo, aumento de autoestima
(medido por testes psicológicos) com insumos, como tempo gasto pelos pais em
exercícios de leitura com os filhos. Esta tentativa de estimação da eficiência resultou
na formulação do modelo CCR (abreviatura dos sobrenomes dos autores Charnes,
Cooper e Rhodes, 1978). O modelo CCR refere-se a retornos constantes de escala,
ou seja, um aumento nos insumos gera um aumento proporcional nos produtos. Um
pouco depois, Banker, Charnes e Cooper (1984) desenvolveram o modelo BCC,
com retornos variáveis de escala, ou seja, um aumento nos insumos não gera um
aumento proporcional nos produtos.
O objetivo principal por trás da criação destes modelos é a comparação entre
certo número de DMUs (Decision Making Units) que realizam tarefas similares, ou
seja, obtenham resultados semelhantes e se diferem nas quantidades de inputs que
utilizam e de outputs que produzem.
A vantagem da DEA é a possibilidade de relacionar múltiplos produtos e
múltiplos insumos em uma única medida de eficiência e ainda os produtos podem
ser medidos em diferentes unidades, além disso, Sampaio (2008) relata em seu
estudo que o DEA pode produzir “unidades alvos” sempre que encontrar unidades
ineficientes, assim o método estabelece que uma certa DMU é ineficiente e identifica
as DMUs para as quais esta unidade é ineficiente, a partir deste ponto há uma
determinação de um conjunto de pesos indicando uma combinação de unidades
16
eficiente e representando a proporção em que o produto da unidade ineficiente
poderia ser produzido usando menos insumos, em relação às “unidades alvos”,
3.1 Escolha das Unidades/Variáveis DEA
Para compreender o DEA deve-se entender sua nomenclatura. Basicamente,
o modelo se baseia nos seguintes dados:
- as unidades decisoras (Decision Making Units - DMUs), ou unidades
produtivas, que devem ser homogêneas, ou seja, devem gerar os mesmos
resultados, utilizando os mesmos recursos, diferindo apenas nas quantidades. No
nosso caso, estas unidades serão as 12 empresas no setor aéreo americano que
realizaram fusões e/ou aquisições no período entre os anos 2000 e 2008.
- os produtos (outputs) já mencionados no item anterior se referem aos
resultados obtidos pelas DMUs, no nosso estudo serão os resultados como EBIT e a
relação entre assentos utilizados e assentos disponíveis.
- os insumos (inputs) tratam-se daqueles recursos consumidos pelas DMUs
para alcançar os resultados esperados, para o nosso caso serão o custo operacional
e o total de ativos das empresas.
A figura abaixo tenta exemplificar o modelo de uma maneira mais simples.
Figura 1 – Modelo utilizado no trabalho
Entre 2000 e 2008
Ativo Total
Assentos Oferecidos /
Assentos Utilizados
Companhia Aérea
Custo Operacional
EBIT
Através das DMUs é construída a fronteira empírica de eficiência, para tal
construção é utilizado a menor quantidade de insumos para produzir a maior
quantidade de produtos. A comparação simultânea de valores de um número maior
do que um de variáveis de entrada e de saída é efetuada para todas as DMUs
selecionadas, sendo que as DMUs que produzem a maior quantidade de produtos,
usando a menor quantidade de insumos atribuísse o valor unitário de eficiência,
17
enquanto os demais recebem valores numéricos de eficiência entre zero e um
(ineficiente).
Cada tipo pode ter duas diferentes orientações, os modelos podem ter
orientação ao insumo (buscando minimizar os insumos mantendo constante o
produto), ou orientação ao produto (buscando maximizar os produtos, mantendo
constante os insumos), baseados na direção da projeção da DMU até a fronteira.
Entretanto, para determinar qual o modelo DEA é mais apropriado para um estudo,
deve-se considerar o tipo de organização envolvida, os dados disponíveis e
capacidade de decisão em escolher aquele que melhor reflita a realidade dos fatores
(insumos e produtos) (Vasconcellos, 1996).
Neste trabalho foi utilizado o modelo orientado ao insumo, pois no nosso
caso, as DMUs selecionadas tratam-se de empresas que passaram por processos
de fusões e aquisições e onde geralmente estas operações buscam obter como
valor as sinergias que diminuem seus custos e assim possam obter ganhos nos
resultados.
Figura 2 – Os tipos de orientações no método DEA
Com relação ao retorno de escala, já definido anteriormente, Vasconcellos
(1996), confirma que a maior parte dos setores produtivos procura otimizar a
18
produção com retornos constante de escala, entretanto existem empresas que
podem estar operando com retornos crescentes e decrescentes de escalas, devido à
existência de competência imperfeita, como é o caso da indústria aérea. Portanto,
neste trabalho usou-se o retorno variável de escala.
19
4. Comparações e Limitações do DEA
Kassai (2002) comenta a respeito de comparações entre o DEA e a Análise
de Regressão. No texto, o autor conclui que as conclusões apontadas são que a
Análise de Regressão se resulta em uma função que determina uma reta, a qual
minimiza a soma dos erros quadrados, também conhecida como reta dos mínimos
quadrados. Logo, trata-se de uma reta que não mostra necessariamente o
desempenho das unidades analisadas apenas o comportamento médio, pois trata-se
de uma medida de comportamento médio. Podemos verificar esta comparação na
figura abaixo.
Figura 3 – As fronteiras de eficiência
Kassai chama a atenção para se observar no gráfico que enquanto a função
resultante da Análise de Regressão Linear passa perto de apenas alguns pontos de
observação, a Análise por Envoltória de Dados identifica as DMUs que obtiveram
alocação ótima entre insumos e produtos e as denomina de eficientes, construindo
assim a curva de máxima eficiência relativa, deixando as outras unidades
denominadas não eficientes, posicionadas abaixo desta curva, ou seja, as outras
DMUs permanecem “envolvidas” pelo desempenho das chamadas eficientes. Com
isso, o DEA acaba por definir unidades de referência para cada observação,
permitindo a efetivação do cálculo de aumento de produtos ou diminuição de
insumos necessários para levar a unidade ineficiente a sua otimização.
20
Niederauer (1998) conclui a respeito da comparação do DEA com outras
análises, que:
Entretanto, assim como outras análises estudadas na literatura, a Análise
Envoltória de Dados também possui suas limitações, Anderson (1997) aponta os
seguintes problemas:
- por se tratar de uma técnica de ponto extremo, ruídos podem comprometer a
análise;
- por ser uma técnica não paramétrica, a formulação de hipóteses torna-se
difícil;
- o tempo computacional para analisar o modelo pode se tornar
demasiadamente elevado quando os problemas forem mais extensos, pois o modelo
cria um programa linear para cada unidade; e
- a estimação do desempenho relativo é muito boa pelo DEA, porém a mesma
converge de maneira muito lenta para o desempenho absoluto.
21
5. Dados
O período selecionado para o estudo abrange os anos de 2000 a 2008, este
período foi escolhido devido ao fato de se observar um número maior de fusões e
aquisições em companhias aéreas fazendo com que assim houvesse um número
maior de DMU’s para o estudo e consequentemente pudesse ser inserida uma maior
quantidade de variáveis nos inputs e outputs do método DEA.
Ao se pesquisar quais empresas realizaram transações de fusões e aquisições
a partir do ano 2000, na base de dados do Bloomberg, encontraram-se as seguintes
operações citadas na tabela abaixo:
Tabela 1: Fusões e Aquisições de Companhias Aéreas
na América Latina a partir de 2000.
Fonte: Bloomberg
Após encontrar estas operações foram pesquisados os dados contábeis
referentes às companhias em questão, abrangendo o período selecionado. Os
dados foram selecionados no Bloomberg e no RITA (Research and Innovative
Technology Administration) na sessão Bureau of Transportation Statiscs.
A escolha das variáveis foi realizada com base em dois métodos: o Stepwise
exaustivo completo, e o Multicritério para seleção de variáveis em Modelos DEA,
ambos utilizados no trabalho de Senra (2007).
22
O Stepwise é caracterizado como um método que “parte da premissa que a
seleção de variáveis deve obedecer ao princípio de máxima relação causal entre
inputs e outputs.” O método permite que variáveis que possuem uma baixa
contribuição para a eficiência média do modelo possa ser excluídas.
Abaixo uma figura deste método que mostra o passo a passo da escolha das
variáveis:
Figura 4 – O Método Stepwise Exaustivo Completo
Fonte: Senra (2007)
Com relação ao Multicritério, segundo Soares de Mello (2002), o método além
de combinar a boa relação causal, realiza boa discriminação entre DMUs. A relação
causal é medida através de um ajuste à fronteira assim como no Stepwise enquanto
a discriminação leva em consideração o número de DMUs com eficiência
equivalentes.
23
Abaixo a figura mostra o passo a passo deste segundo método:
Figura 5 – Método Multicritério de Seleção de Variáveis
Fonte: Senra (2007)
Primeiramente se decidiu utilizar neste trabalho o método Stepwise com o
intuito de levar apenas em consideração a relação causal entre outputs e inputs,
porém ao tentar iniciar o método no software Frontier Analyst verificou-se que é
necessário ao mínimo três variáveis de inputs e outputs para ser permitido verificar a
eficiência no software, com isso não foi possível realizar o primeiro passo do
método, o qual é necessário calcular a eficiência média de cada par de input e
output possível.
Ao estudar o método Multicritério de Seleção de Variáveis verificou-se que
primeiramente deve-se ter uma maior participação do decisor, o qual já deve
fornecer um input e output que irão fazer parte do modelo obrigatoriamente, e
portanto a partir daí adicionar outras variáveis e comparar as eficiências, ou seja, o
Frontier Analyst permite que este método seja utilizado, portanto foi
escolhido para ser utilizado no trabalho.
o método
24
Primeiramente
se
escolheu
as
duas
variáveis
iniciais
que
iriam
obrigatoriamente estar no modelo, as variáveis escolhidas foram o custo operacional
como input e o EBIT como output, considerou-se para esta escolha o fato de ambas
variáveis retratarem especificamente o lado operacional de uma empresa, o qual
trata-se do ponto principal do estudo em questão.
A partir deste ponto foram adicionadas individualmente variáveis a este
modelo e foram sendo obtidas as eficiências médias dos mesmos.
Primeiramente se acrescentou a relação entre assentos utilizados e assentos
oferecidos como output obtendo um resultado de eficiência média igual a 48,2%, o
próximo passo seria normalizar este valor, contar o número de DMUs presentes na
fronteira de eficiência, também normalizar este valor e realizar uma soma ponderada
deste valores. Entretanto, neste passo observou-se no estudo de Senra (2007) que
ao atribuir valor 1 ao peso da média das eficiências o método se tornaria quase
idêntico ao Stepwise, portanto se decidiu atribuir este valor ao peso da eficiência
média no restante do método para com isso analisar apenas a relação causal entre
as variáveis de input e output.
Em seguida, reiniciou-se o método, desta vez inserindo outra variável, os
ativos totais de cada empresa como input, e o resultado da eficiência média foi no
valor de 50,08%, realizou-se o mesmo procedimento descrito acima na atribuição
dos pesos. Sendo este valor maior do que o valor obtido com o acréscimo da relação
entre os assentos, os ativos totais foram preferidos para adentrar no modelo.
Por último, reiniciou-se o processo, acrescentando a relação entre os
assentos as três variáveis já escolhidas com o intuito de verificar se existiria um
acréscimo positivo na eficiência média do modelo. O resultado obtido foi igual a
54,8%, portanto com as 4 variáveis verificou-se uma melhor relação causal e com
isso foram incluídas no modelo.
Com base no método acima foram escolhidas as seguintes variáveis para o
trabalho:
Inputs: Custos Operacionais e Ativos Totais das empresas;
Outputs: Ebit e a razão obtida entre Assentos Utilizados e Assentos
Disponíveis.
Ainda em Senra (2007), há a proposta para que o número de DMUs seja o
triplo do número de variáveis ou mais, no nosso caso, portanto, no mínimo 12
empresas deveriam ser analisadas, e foi exatamente este número selecionado.
25
6. Resultados
O trabalho buscou analisar se após uma operação de F&A houve de fato uma
melhoria de eficiência para as empresas envolvidas no processo, calculou-se a
eficiência de todas as empresas em todos os anos entre 2000 e 2008 e após se
estudou a evolução de cada empresa individualmente ao longo dos anos.
Para analisar a eficiência através do método DEA foi usado o software
Frontier Analyst, e ao se estudar a eficiência em cada ano para todas as DMU’s
verificou-se o que era esperado para o modelo (conforme figura 6):
- a correlação entre os Custos Operacionais e a eficiência foi negativa;
- a correlação entre o EBIT e a eficiência foi positiva;
- a correlação entre Ativos Totais e eficiência foi negativa;
- e a correlação entre a razão Assentos Utilizados/ Assentos Disponíveis e a
eficiência foi positiva.
Figura 6 – Correlação da eficiência com as variáveis
Fonte – Frontier Analyst
26
Para ilustrar o que foi feito segue uma tabela das eficiências encontradas no
último ano:
Tabela 2 – Eficiência das DMUs para o ano de 2008
Unidade Decisora (DMU)
AMR Corp
AirTran Holdings Inc
Aloha Airgroup Inc
Delta Air Lines Inc/Old
Frontier Airlines Holdings Inc
Hawaiian Holdings Inc
MAIR Holdings Inc
Mesa Air Group Inc
Midwest Air Group Inc
Northwest Airlines Corp/Old
UAL Corp/Old
US Airways Group Inc
Coeficiente
91,7%
72,7%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
95,3%
100,0%
76,4%
100,0%
86,8%
68,0%
Eficiência
Falso
Falso
Verdade
Verdade
Verdade
Verdade
Falso
Verdade
Falso
Verdade
Falso
Falso
Fonte – Frontier Analyst
E a partir das tabelas referentes aos anos do estudo construíram-se tabelas
para verificar a possível melhoria na eficiência após as fusões e/ou aquisições como
o exemplo abaixo:
Tabela 3 – Eficiência da US Airways Group e da UAL Corp ao longo dos anos
Operação
ocorrida em:
24/05/2000
US Airways Group Inc
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
43,3%
2,6%
2,1%
2,6%
3,4%
4,4%
49,8%
99,5%
86,8%
UAL Corp
3,1%
3,5%
4,5%
5,1%
5,7%
5,7%
100%
100%
68%
Fonte – Frontier Analyst
Como se pode observar no ano seguinte a operação seguinte a aquisição do
US Airways Group por parte da UAL Corp, a eficiência da US Airways caiu de 43,3%
para 2,6%, enquanto a UAL melhorou apenas marginalmente saindo de 3,1% para
27
3,5%. Porém, ao logo dos anos observamos que ambas empresas passam a melhor
seus resultados de eficiência até chegarem a 2007 com números bem altos, 99,5%
para a US Airways e a UAL atingindo a fronteira de eficiência 100%. No ano de 2008
os resultados pioram, entretanto trata-se do ano referente a crise mundial, portanto
os resultados das companhias podem estar altamente influenciados por esta
questão.
Ao se repetir a análise para todas as outras operações inseridas na Tabela 1
verificou-se que este padrão se segue na maioria dos casos, ou seja, após o ano da
operação os resultados de eficiência decaem para em seguida se recuperarem ao
longo dos anos e atingirem níveis de eficiência mais altos do que os encontrados
antes das operações.
Mais especificamente, a Northwest Airlines Corp após ter caído seu valor de
64,8% para 4,5% entre 2000 e 2001, época em que adquiriu a MAIR Holdings,
atingiu o 100% eficiente em 2006. A AMR Corp que se fundiu com a Certain US
Airways em 2001, possuía uma eficiência total em 2000, teve seu resultado afetado
em 2001 caindo para 2,9%, todavia realcançou o 100% em 2006. A ATA Holding
Corp ao ser adquirida em 2001 obteve uma queda em seus números nos anos
posteriores, mas em 2005 já retornou ao patamar de 100%.
Houve ainda, casos onde após a operação realizada o resultado referente às
eficiências não decaiu, apenas subiu rumo a atingir os valores mais elevados de
eficiência em períodos posteriores, foi o caso da AirTran Holdings após adquirir a
Midwest Air Group (tabela 4) e da Delta Air Lines que passou de um valor de 5,4%
de eficiência do ano de 2006 quando foi adquirida pelo US Airways Group para
atingir o 100% em 2008 (tabela 5).
28
Tabela 4 – Eficiência do Midwest Air Group e da AirTran ao longo dos anos
Operação
ocorrida em:
13/12/2006
Midwest Air Group Inc
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
AirTran Holdings Inc
77%
79,2%
99,2%
100%
100%
88,3%
100%
100%
76,4%
100%
100%
100%
100%
62,3%
44,6%
45,8%
100%
72,7%
Fonte – Frontier Analyst
Tabela 5– Eficiência da Delta Air Lines e do US Airways Group ao longo dos anos
Operação
ocorrida
em:
15/11/2006 Delta Air Lines Inc/Old
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
3,8%
100%
100%
100%
2,7%
3,8%
5,4%
68,4%
100%
US Airways Group Inc
3,1%
3,5%
4,5%
5,1%
5,7%
5,7%
100%
100%
68%
Fonte – Frontier Analyst
Por último houve um caso onde as empresas que fizeram uma operação não
obtiveram mudança na eficiência, e por já se tratarem de empresas 100% eficiente,
permaneceram na fronteira de eficiência, Aloha Airgroup e Hawaiian Holdings.
29
7. Conclusão
Este trabalho buscou analisar se as operações de fusões e aquisições
envolvendo empresas no setor aéreo acabaram por trazer melhorias nos resultados
das operações nestas empresas. Dado que este tipo de operação trata-se de
estratégias complexas, a análise como observada na bibliografia existente deveria
conter a maior abrangência possível dos pontos de vista de cada companhia, e para
tanto, foi utilizado o método da Análise Envoltória de Dados, o qual consegue atingir
este objetivo quando verifica-se a possibilidade de comparar cada unidade em
análise com as demais considerando a relação entre os insumos (inputs) e produtos
(outputs), podendo ser estes inputs e outputs quaisquer bens, desde que sejam
possíveis de mensuração conforme descrito na apresentação da metodologia
anteriormente.
Partindo de dados encontrados no Bloomberg, no RITA (Research and
Innovative Technology Administration) e com a utilização do software Frontier
Analyst, conclui-se que em todos os casos estudados de operações de fusões e
aquisições relacionadas a companhias aéreas não houve piora na eficiência dos
resultados operacionais, em alguns casos houve uma piora nos valores apenas em
alguns anos como, por exemplo, Northwest Airlines Corp e AMR Corp que tiveram
piora em seus resultados após as aquisições, mas olhando-se para um período mais
longo todos os resultados convergiram para valores melhores dos que os
encontrados anteriormente às operações, ou seja, pode-se dizer que há evidências
de que uma fusão ou aquisição no setor aéreo gera resultados positivos com
sinergias, fazendo assim com que a companhia se torne mais competitiva neste
mercado.
30
8. Bibliografia
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33
10. Anexo
Segue abaixo os dados utilizados para cada ano do estudo, vale lembrar que
os números referentes ao EBIT estão com um valor positivo somado nos resultados
de todas as empresas, pois o método DEA não permite a utilização de valores
negativos.
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35
]
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