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Esta monografia busca estudar estratégias eficientes para a gestão da dívida
pública brasileira. Utiliza-se uma metodologia recorrente na literatura, que consiste em estimar e simular a economia por meio de um modelo estrutural Novo-Keynesiano e, em seguida, verificar qual o comportamento da relação dívida/PIB
para vários tipos de composição da dívida. Trabalha-se, portanto, com uma análise
de risco e retorno para diversas carteiras da dívida, em uma abordagem focada na
fronteira eficiente. Duas classes de modelos são utilizadas: backward-looking (BL)
e forward-looking (FL). A estimação foi realizada por Mínimos Quadrados Ordinários e a amostra utilizada foi trimestral, variando do primeiro trimestre de 1999
ao terceiro trimestre de 2010. Os resultados principais indicaram que quando se
trabalha com um modelo FL as carteiras eficientes são compostas quase exclusivamente por títulos indexados à inflação. Em contrapartida, quando se utiliza um
modelo BL, os resultados indicam que as carteiras eficientes são híbridas, sendo
compostas por títulos de diferentes indexadores, incluindo grande parte de títulos
indexados à inflação.
Palavras-chave: política fiscal; dívida pública; gestão da dívida.
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Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
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A dívida pública é um recurso de uso muito antigo na história das finanças
públicas. Inicialmente, era uma alternativa usada para equilibrar as finanças do
Estado em situações emergenciais, tais como as guerras. Nessas ocasiões, a contratação dos empréstimos era geralmente feita com os ricos comerciantes da nação.
Com o passar dos séculos, a partir da formação dos Estados modernos, da dissociação entre o patrimônio do monarca e o Tesouro Público e, posteriormente, do
desenvolvimento do sistema bancário, o instrumento da dívida passou a ser mais
utilizado para financiar as despesas dos governos, tanto as emergenciais como
as correntes. Essa evolução continuou em sua tendência expansiva até o século
XX, principalmente após a Primeira Guerra Mundial, quando a emissão de papel-moeda inconversível e títulos públicos ganhou maior importância. Desse modo, a
contratação de dívida assumiu um caráter menos esporádico, e o recurso da dívida
pública ganhou uma importância ainda maior nas economias modernas.
Durante as décadas de 1970 e 1980, o tema da dívida pública conquistou seu
espaço no debate econômico. Depois de uma fase dourada do capitalismo, que
combinou crescimento acelerado, inflação controlada e ganhos de produtividade,
as maiores economias do mundo chegaram à década de 1970 combinando baixo
crescimento e alta inflação. Diante desse cenário, a dívida pública de diversos países assumiu valores bastante elevados, despertando, pela primeira vez, dúvidas
quanto a sua sustentabilidade1 (HAMILTON; FLAVIN, 1986; TREHAN; WALSH,
1988; WILCOX, 1989; BOHN, 1995, dentre outros).
Como forma de ilustração desse ponto, Dornbusch e Draghi (1990) mostram a evolução da razão dívida/PIB para países selecionados entre 1981 e 1988.
Somente dois países da amostra2 não tiveram sua razão dívida/PIB aumentada.
Para o grupo Europa-10,3 por exemplo, esse índice subiu quase 50% no período,
passando de 40,6% para 58,7%. Portanto, de maneira geral, percebeu-se um salto
expressivo na dívida/PIB dos países, que pode ser atribuído i) às altas taxas de
juros praticadas no período; ii) ao baixo crescimento econômico; e iii) aos déficits
primários observados (DORNBUSCH; DRAGHI, 1990).
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Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
Para manter a dívida sob controle, os países tiveram de realizar ajustes orçamentários, basicamente pelo corte de gastos. Além disso, com o serviço da dívida crescente, ganhou destaque o gerenciamento técnico da dívida pública, com
o objetivo de financiá-la com os menores custos e risco, evitando-se que choques
inesperados causassem saltos na dívida. Conforme destacado por Missale (1999),
“as the debt ratio rises, the effects of alternative funding policies become as important
as the effects of budget deficits”. Dessa maneira, a administração da dívida pública
entrava definitivamente na agenda da gestão macroeconômica dos países.
Para os países em desenvolvimento, entretanto, apesar de importante, a gestão da dívida sempre foi uma tarefa difícil. A instabilidade macroeconômica acabava condicionando a escolha do setor privado a títulos públicos. Nesse sentido,
o prêmio de risco para determinados prazos e tipos de títulos inviabilizavam sua
emissão, limitando as estratégias possíveis a serem adotadas pelo Tesouro.
No Brasil, a questão fiscal da administração da dívida pública brasileira não
esteve, tradicionalmente, no topo das prioridades do governo em virtude do longo
período de inflação descontrolada, incertezas políticas, frustrados planos de estabilização na economia brasileira e calotes e renegociações da dívida. Na maioria
das vezes, o foco acabava sendo o curto prazo.
Tal situação começou a mudar em 1999, quando, após uma crise cambial, o
governo brasileiro adotou o regime das metas de inflação, marcando o início de
uma nova etapa do Plano Real. Assim, a partir desse momento, a política macroeconômica do país passou a ser sustentada por um tripé formado pelas metas de
inflação, superávits primários e câmbio flutuante.
Ciente de que a credibilidade é um dos pressupostos centrais para o alcance
de melhores resultados com esse desenho institucional, o governo começou a colocar em prática algumas medidas, tanto no lado fiscal como no lado monetário, que
buscaram elevar os níveis de transparência e de comunicação. Uma dessas medidas
foi justamente a reestruturação da área responsável pela gestão da dívida pública na
Secretaria do Tesouro Nacional. Pelo lado fiscal, podem ser destacadas as medidas
de fixação de metas para o superávit primário, a aprovação da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) e a reestruturação das dívidas estaduais e municipais.
Nesse sentido, no período mais recente, principalmente no pós-1999, a partir dessa melhora institucional e de um quadro macroeconômico de maior estabilidade, abriu-se espaço para um estudo mais aprofundado acerca da gestão da
dívida pública brasileira. No atual contexto, o mercado estaria mais receptivo em
relação a uma gama maior de tipos e prazos de títulos públicos, sem exigir prêmios
de risco proibitivos, ampliando os graus de liberdade para que o Tesouro efetivamente administrasse a dívida, tornando possível a formulação de estratégias que
priorizassem o longo prazo.
Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
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Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
Dessa maneira, o objetivo desta monografia é estudar uma composição ideal
para a dívida pública brasileira em termos de seus indexadores. Ela está estruturada em seis seções, incluindo esta introdução. Na segunda seção, são apresentados os aspectos fundamentais da administração da dívida pública. Na seção 3,
busca-se analisar a trajetória da dívida pública brasileira a partir dos anos 1990,
destacando seus principais indicadores, como indexadores, prazos e a evolução
de seu estoque. Na quarta seção, são apresentados os principais trabalhos aplicados que buscaram chegar a um benchmark para a dívida pública brasileira.4 Em
seguida, na quinta seção, realiza-se um estudo empírico que tem como objetivo
pesquisar estratégias eficientes para a gestão da dívida pública brasileira com foco
na minimização da volatilidade orçamentária. Para finalizar, na última seção são
apresentadas as considerações finais.
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A dívida pública do governo é basicamente financiada por meio de quatro
tipos de títulos: i) prefixados, ii) indexados ao câmbio, iii) indexados à taxa de
juros e iv) indexados à inflação.
O título prefixado é aquele com o menor risco para o governo, pois este já
sabe quanto irá pagar no seu vencimento. Por trazer riscos mais altos ao investidor, apresenta um custo maior e um prazo menor. No entanto, possui a vantagem
(importância) adicional de auxiliar na construção da curva de juros do país. Os
títulos indexados pelo câmbio, por sua vez, trazem o risco da desvalorização cambial para o governo. No entanto, são mais fáceis de alongar (em termos de custo)
e permitem a oferta de um hedge cambial, diminuindo a procura do setor privado
por dólares. Por um lado, os títulos indexados pela taxa de juros têm custos menores e um prazo maior; por outro lado, apresentam um risco maior para o governo
e aumentam a contaminação da política fiscal pela política monetária. Por fim, os
títulos indexados por índices de preços também permitem mais facilmente um
alongamento do prazo, além de sinalizarem um compromisso do governo com
baixa inflação. Carregam, entretanto, os riscos de inflação alta, o que poderia acarretar maiores despesas para o Tesouro no pagamento de juros.
Dessa forma, a grande questão para a autoridade fiscal é identificar qual seria a composição ótima para sua dívida pública, respeitando as restrições impostas
pelas condições estruturais e conjunturais específicas a cada país. Para entender a
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Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
importância da questão, Goldfajn e Paula (1999) sugerem considerar algumas hipóteses sob as quais a questão da composição da dívida seria um tema irrelevante.
Com o relaxamento dessas hipóteses, a composição da dívida pública tornar-se-ia
um instrumento de melhora do bem-estar social e, portanto, uma questão relevante
em termos de política. Assim, os autores estabelecem as três hipóteses que caracterizariam o paradigma inicial: i) equivalência ricardiana, ii) inexistência de distorções
tributárias e iii) existência de mercados completos e informação simétrica.
A primeira hipótese baseia-se no trabalho de Barro (1974), que estabeleceu
que, sob a hipótese da equivalência ricardiana, a escolha entre impostos e dívida
pública como formas de financiamento dos gastos do governo seria neutra em
relação ao bem-estar social. Mesmo a composição da dívida não traria nenhum
ganho em termos do bem-estar social.
A segunda hipótese estabelece que, sem a presença de distorções tributárias,
não seria relevante estudar diferentes tipos de taxação (trabalho ou capital) ou diferentes prazos de pagamento. No entanto, quando essa hipótese é relaxada, ganha
importância a discussão sobre o timing dos impostos, bem como a escolha entre
diferentes categorias de tributos. Outro ponto a ser ressaltado é o de Barro (1979),
que sugere que uma alta volatilidade na tributação pode gerar custos maiores em
média. Assim, o perfil de vencimentos da dívida torna-se um importante instrumento para amenizar a variação dos impostos.
A terceira premissa diz respeito aos mercados completos e à informação
simétrica. Sob essas hipóteses, os agentes conseguiriam precaver-se perfeitamente
contra a incerteza, igualando marginalmente o retorno dos diferentes títulos da
dívida. As alocações da economia, consequentemente, tornar-se-iam eficientes.
No entanto, quando essas hipóteses não são verificadas, Goldfajn e Paula (1999)
afirmam que a composição da dívida pública se torna um importante instrumento
para a partilha de risco, para a suavização de impostos (no caso da existência de
distorções tributárias) e para a construção de credibilidade do governo.
Como sabemos que, na prática, as premissas citadas são pouco realistas, faz-se necessário um estudo aprofundado a respeito da composição ótima da dívida,
pois diferentes composições trazem diferentes resultados em termos de bem-estar
social. Para chegar a uma composição desejável, além de lidar com o trade-off
entre risco e custo esperado, a autoridade fiscal deve estar atenta a várias outras
variáveis, como: i) sinalização de comprometimento, ii) efeitos na política monetária, iii) hedge ao setor privado, iv) risco de rolagem, v) liquidez e vi) desenvolvimento do mercado de capitais.
A sinalização de comprometimento aparece quando o governo quer demonstrar que está comprometido com alguma meta, como, por exemplo, a estabilidade de preços. Nesse caso, ao emitir títulos da dívida indexados por índices
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Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
de preços, ele acaba assumindo um compromisso crível, pois será penalizado caso
não cumpra a promessa de baixa inflação: acabará gastando mais com o pagamento de juros. O mesmo poderia ocorrer com uma promessa relacionada ao
comportamento do câmbio.
Em relação aos efeitos na política monetária, por exemplo, a indexação de
parte da dívida pela taxa de juros traz efeitos negativos por meio de dois canais: i) ao
aumentar ainda mais as despesas do Tesouro, no caso de uma elevação da taxa de juros e ii) por meio do efeito riqueza sobre os detentores de títulos. Assim, caso deseje
aumentar o poder da política monetária, o governo deve reduzir a parcela da dívida
indexada pelas taxas de juros, arcando, obviamente, com os custos da operação.5
A administração da dívida pública também pode ser utilizada como forma
de fornecer hedge ao setor privado. Principalmente em países com mercado de
capitais pouco desenvolvido, a estrutura da dívida teria a função de completar
mercados, desenvolvendo o mecanismo de risk-sharing. Mattos (2005) ressalta que
o fornecimento de hedge não seria puramente uma concessão ao setor privado. No
caso de títulos indexados ao câmbio, ele seria, antes de qualquer coisa, uma forma
de evitar pressões inflacionárias desnecessárias oriundas do mercado cambial.
O governo também deve estar atento ao risco de rolagem. Para minimizar
esse risco, o ideal é estabelecer os vencimentos não concentrados no tempo, pois,
quando eles estiverem concentrados em uma mesma data, os investidores saberão
que o governo terá de rolar um volume grande da dívida.6 Assim, caso um choque
atinja a economia, os efeitos podem tornar-se mais intensos. No entanto, vencimentos concentrados apresentam a vantagem de completar e aperfeiçoar o mercado. Desse modo, há um trade-off entre um risco de rolagem maior combinado
com um mercado mais completo e um risco de rolagem menor com um mercado
mais imperfeito.
Em relação à liquidez, o governo enfrenta mais um trade-off. Se por um lado
quanto maior a liquidez menor é o custo da dívida, por outro lado quanto maior a
liquidez menos potentes são os efeitos da política monetária. Logo, ao escolher uma
dívida mais líquida, ele pode estar prejudicando a eficácia da política monetária.
A última variável à qual o governo deve estar atento é o desenvolvimento do
mercado de capitais. Isso ocorre porque esse mercado é plenamente influenciado
pela gestão da dívida pública do país, pois uma dívida cara de curto prazo, por
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Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
exemplo, acaba inibindo seu desenvolvimento (BACHA; OLIVEIRA, 2006). Novaes (2006) destaca que as experiências internacionais mostram que os mercados
de capitais nacionais tendem a estabelecer seus padrões de preços, indexadores e
prazos mirando a dívida pública de seus respectivos países.7 Se o governo busca
desenvolver o mercado de capitais, deve levar isso em conta na formulação de sua
estratégia de administração da dívida.
Tendo apresentado essas variáveis, observamos que a escolha de diferentes
indexadores para os títulos da dívida é um dos instrumentos que permitem ao
atuação do governo sobre elas. No entanto, o prazo da dívida também é um importante instrumento que o governo utiliza para atingir seus objetivos em relação
às variáveis apresentadas.
Para Giavazzi e Pagano (1990), o alongamento do prazo (maturidade) torna
a economia menos suscetível a ataques especulativos, à medida que diminui a
fração da dívida a ser renovada em termos desfavoráveis. Com isso, haveria a redução da vulnerabilidade do país, contribuindo para a redução do custo da dívida.
Resultados similares são encontrados em Alesina, Prati e Tabellini (1990). Apesar
das vantagens em relação ao alongamento, tem-se que o prêmio de risco exigido
pelos investidores é, em geral, maior para títulos mais longos. Por essa razão, existem estudos que defenderam o não alongamento da dívida pública (para o Brasil,
por exemplo, Llussá (1997),8 Silva e Mendonça (2007) e Alfaro e Kanczuk (2007)9).
De qualquer jeito, o fato é que o alongamento, realizado em condições favoráveis,
pode servir para reduzir a volatilidade orçamentária e o risco de rolagem e favorecer o desenvolvimento do mercado de capitais.
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Para o melhor entendimento dos fatores que afetam a evolução da dívida
pública no Brasil, o primeiro passo é a solidificação do conceito do que é a dívida
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Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
11
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
pública. Para isso, iniciamos com as definições de Dívida Líquida do Setor Público
(DLSP) e de Dívida Pública Federal (DPF).
DLSP (Dívida Líquida do Setor Público)
Este é o indicador mais utilizado pelo governo para decisões de política econômica e é ele que dá origem à relação dívida/PIB, sendo amplamente difundido
na análise econômica. É referente ao setor público não financeiro e ao Banco Central, abrangendo, por definição, a administração direta e indireta das esferas federais, estaduais e municipais, além das empresas estatais não financeiras, do Banco
Central e do sistema público de previdência social. Inclui ainda os fundos públicos
cujas fontes de recursos sejam contribuições fiscais (como o FAT10).
Para chegar ao resultado líquido da dívida, subtraem-se os ativos financeiros
das obrigações do setor público.11 As principais contas do passivo são a Dívida
Pública Federal, a base monetária e as operações compromissadas. Dentre as contas do ativo, as mais relevantes são as reservas internacionais do Banco Central e
os fundos públicos.12 Após a crise econômica iniciada em 2007, uma conta que
ganhou importância no ativo do setor público foi a dos créditos concedidos ao
BNDES, relativa aos empréstimos feitos pelo Tesouro a este banco para que ele
atuasse anticiclicamente durante a crise.13
DPF (Dívida Pública Federal)
Como foi visto anteriormente, a DPF integra a DLSP como um de seus
principais componentes. Ela se divide em duas: a DPMFi, que é a Dívida Pública
Mobiliária Federal Interna, e a DPFe, que é a Dívida Pública Federal Externa. A
diferença entre as duas é a moeda de denominação; enquanto na primeira a dívida
é denominada em reais, na segunda ela é denominada em moeda estrangeira.14
A Tabela 1 permite a ilustração do que foi apresentado antes em relação aos
conceitos de dívida. Pode ser verificado que a DPF está presente no balanço do
setor público por meio de seus dois componentes (DPMFi e DPFe). A DPMFi é a
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12
Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
soma das contas Dívida Mobiliária do Tesouro Nacional e Dívidas Securitizadas e
TDA, enquanto a DPFe é a Dívida Externa Líquida do Governo Federal.
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()*+("&%),-+("&(.&/$!.0&12#%+3.&4&#0"/+%
Composição da Dívida Líquida
do Setor Público
2009
2010
Dezembro
Julho
Saldos
%
PIB
Saldos
%
PIB
Dívida líquida total
1 345 325
42,8
1 406 626
41,7
1 . Dívida interna líquida
1 633 255
52,0
1 731 370
51,3
876 731
27,9
931 542
27,6
1 381 841
44,0
1 493 245
44,2
16 575
0,5
15 873
0,5
Outros
- 149 778
-4,8
- 177 200
-5,3
Recursos do FAT
- 159 633
-5,1
- 165 734
-4,9
Renegociação (Lei nº 9.496/1997 e Proes)
- 366 707
-11,7
- 386 787
-11,5
Créditos junto ao BNDES
- 129 237
-4,1
- 211 465
-6,3
283 673
9,0
363 610
10,8
- 406 354
-12,9
- 324 947
-9,6
637 815
20,3
677 227
20,1
52 212
1,7
11 330
0,3
368 999
11,7
397 338
11,8
Base monetária
166 073
5,3
162 528
4,8
Operações compromissadas
454 710
14,5
403 827
12,0
Outros depósitos no Bacen
63 292
2,0
227 437
6,7
- 28 306
-0,9
- 30 070
-0,9
- 3 097
-0,1
- 2 774
-0,1
- 283 673
-9,0
- 363 610
-10,8
Governos estaduais
335 899
10,7
346 607
10,3
Governos municipais
54 059
1,7
57 994
1,7
Empresas estatais
- 2 433
-0,1
- 2 110
-0,1
Governo Federal
Dívida mobiliária do Tesouro Nacional
Dívidas securitizadas e TDA
Relacionamento com Banco Central
Conta única
Dívida mobiliária na carteira do Bacen
Equalização cambial
Banco Central do Brasil
Créditos do Bacen às inst. financeiras
Demais contas do Bacen
Relacionamento com Governo Federal
continua ▶
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13
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
Composição da Dívida Líquida
do Setor Público
2 . Dívida externa líquida
2009
2010
Dezembro
Julho
Saldos
%
PIB
Saldos
%
PIB
- 287 930
-9,2
- 324 744
-9,6
94 993
3,0
91 758
2,7
- 408 188
-13,0
- 444 213
-13,2
Governos estaduais
14 440
0,5
16 645
0,5
Governos municipais
2 007
0,1
2 022
0,1
Empresas estatais
8 819
0,3
9 044
0,3
Federais (exceto Petrobras)
4 772
0,2
5 044
0,1
Estaduais
4 046
0,1
3 999
0,1
Governo Federal
Banco Central do Brasil
Fonte: Banco Central
Percebe-se ainda que as reservas internacionais estão na conta Dívida Externa Líquida do Banco Central, que se apresenta como a principal conta redutora da
DLSP. Outra conta que não havia sido citada anteriormente é a Renegociação (Lei
n. 9.496/1997 e Proes), que apareceu como ativo do governo federal e se refere ao
refinanciamento das dívidas dos estados. Assim, basicamente, enquanto ela está
no ativo da União, ela também está no passivo dos estados, praticamente se anulando para efeitos práticos da DLSP.
Após essas definições, fica mais clara a questão da gestão da dívida pública no
Brasil. O ponto principal é que essa gestão deve ter em mente as principais contas
do ativo financeiro e do passivo do setor público, que determinam a evolução da
dívida. No entanto, o instrumento de que o governo dispõe para realizar a gestão
é o gerenciamento da Dívida Pública Federal por meio da escolha dos indexadores
e do prazo dos títulos emitidos pelo Tesouro. Por exemplo, o Tesouro não controla
diretamente a aplicação dos recursos, como o FAT, nem os créditos com o BNDES.
A seguir apresentamos um modelo simplificado, proposto por Bevilaqua e Garcia
(2002), que resume essas colocações e determina em linhas gerais a evolução da
dívida pública de um país.
A evolução da dívida pública
Conforme exposto anteriormente, podemos analisar a evolução da DLSP
por meio da restrição orçamentária do setor público, conforme proposto por Bevilaqua e Garcia (2002). Parte-se da seguinte equação:
14
Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
M t M t1 Bt Bt1 Et ( Bt Bt1 ) Dt
B
E A H
+
+
+ it t1 + it t Bt1
t+ t
Pt
Pt
Pt
Pt
Pt
Pt
Pt Pt
(1)
onde M é a base monetária; B é a dívida líquida doméstica; B* é a dívida externa
líquida das reservas internacionais; E é a taxa de câmbio nominal; D é o resultado
primário;15 i é a taxa de juros doméstica; i* é a taxa de juros internacional; A representa as receitas de privatizações; H corresponde aos passivos contingentes; e P é o
nível de preços. Dividindo-se a equação (1.1) por Yt, chegamos a
M t M t1 Bt Bt1 Et ( Bt Bt1 ) Dt
B
E A
H
+
+
+ it t1 + it t Bt1
t + t
PtYt
PtYt
PtYt
PtYt
PtYt
PtYt
PtYt PtYt
(2)
ou simplesmente
Bt Et Bt Bt1
E B
+
=
1+ it ) + t t1 (1+ it ) t + dt at + ht
(
PtYt PtYt
PtYt
PtYt
(3)
onde vt, dt, at e ht são, respectivamente, a senhoriagem, o resultado primário, as
receitas de privatização e os passivos contingentes, todos sobre o PIB. Ainda podemos reescrever (1.3) da seguinte forma:
(
)
Et 1+ it
Bt1 1+ it
E
+ t1 Bt1
t + dt at + ht
Pt1Yt1 PtYt
Pt1Yt1
Et1 PtYt
Pt1Yt1
Pt1Yt1
(4)
1+ it ) (1+ t )
1+ it )
(
(
= bt1
+b
+ d a + h
(1+ t )(1+ gt ) t1 (1+ t )(1+ gt ) t t t t
(5)
bt + bt =
chegando a
t
bt + b
onde bt e b*t correspondem às dívidas líquidas interna e externa do setor público
em relação ao PIB, e r, g e f são as taxas de inflação, crescimento do PIB e desvalorização da taxa de câmbio nominal.
Essa equação indica a evolução da dívida líquida do governo em relação ao
PIB, incluindo a dívida em moeda estrangeira. O estoque da dívida líquida em t
é igual ao estoque da dívida líquida interna em t – 1, multiplicada pela sua taxa
de juros e dividida pela inflação e pelo crescimento em t, somada ao estoque da
dívida líquida em moeda estrangeira em t – 1, multiplicada pela sua taxa de juros
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Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
15
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
e pela desvalorização cambial em t e dividida pela inflação e pelo crescimento em
t. Além disso, subtraem-se a senhoriagem e as receitas de privatizações, enquanto
se somam o reconhecimento de novas dívidas (passivos contingentes) e o resultado primário (com sinal positivo para déficit), tudo em relação ao produto em t.16
Podem ser analisados os fatores que implicam aumento ou redução da dívida líquida em relação ao PIB no curto prazo: o crescimento, a inflação, as receitas
de privatizações e as receitas de senhoriagem causam a queda da relação dívida/
PIB, enquanto os déficits primários, o reconhecimento de passivos contingentes, a
desvalorização cambial e a remuneração da dívida passada provocam o aumento
da relação dívida/PIB.
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Como já foi apontado anteriormente, em 1999 o governo brasileiro adotou
uma nova política macroeconômica baseada no tripé metas de inflação, superávit
primário e câmbio flutuante. O novo ambiente institucional era fortemente baseado na transparência e na credibilidade, e para isso várias mudanças foram sendo
colocadas em prática para atender a esses pressupostos.
Nesse cenário de estabilidade, alguns fatores chamavam a atenção para a
necessidade de uma gestão técnica da dívida pública menos focada no curto prazo.
Em primeiro lugar, as crises que atingiram os mercados emergentes ao longo dos
anos 1990 explicitaram a exigência de adotar boas práticas na gestão da dívida
pública para assegurar, ou ao menos não prejudicar, a estabilidade econômica. Em
segundo lugar, a consolidação do novo contexto macroeconômico possibilitava
maiores graus de liberdade para a gestão da dívida, abrindo uma oportunidade de
pensar no longo prazo, conforme ressaltado por Alves e Silva (2009).
Em vista dessa necessidade, o governo brasileiro, seguindo recomendações
do FMI e do Banco Mundial, procurou reformular toda a gestão de sua dívida
pública baseado no estudo das melhores práticas internacionais.18
O primeiro passo dessas reformulações foram as medidas legais, isto é, a
modernização da legislação que disciplina as práticas da gestão da dívida. Um
exemplo que pode ser citado nesse quesito foi a proibição da emissão de títulos em mercado pelo Banco Central.19 Em seguida, houve uma reestruturação da
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16
Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
área do Tesouro diretamente responsável pelo gerenciamento da dívida pública. A
Secretaria-Adjunta da Dívida Pública passou a ser dividida em três áreas, relativas
às atividades de back, middle e front office.20 Além disso, foi criado um Comitê de
Gerenciamento da Dívida Pública Federal formado pelo secretário-adjunto, pelos
chefes de cada office e por coordenadores da Secretaria-Adjunta. O comitê teria
funções importantes, como definir as diretrizes de médio e longo prazos para a
Dívida Pública Federal e também as estratégias de curto prazo.
Posteriormente, a credibilidade e a transparência, também recomendadas
pelas guidelines, foram sendo trabalhadas por meio de uma série de relatórios e
documentos que passaram a ser disponibilizados ao público. Rocha (2009) destaca
que, ao reduzir as incertezas do mercado, uma política transparente possibilita a diminuição da volatilidade e dos prêmios de risco exigidos pelos investidores. Como
exemplos desses documentos, temos o Plano Anual de Financiamento (PAF) e o
Relatório Anual da Dívida Pública. O primeiro divulga as diretrizes que norteiam
a gestão da dívida, bem como as premissas para o planejamento, as estratégias de
emissão e as metas para os principais indicadores da dívida. O segundo analisa a
gestão da dívida do ano que passou, apresentando a evolução dos indicadores ao
longo do ano e detalhando os acontecimentos relevantes.21
Hoje em dia, com todo esse arcabouço, pode-se dizer que a gestão da dívida
pública brasileira tem servido de referência para países que estão em estágios iniciais ou intermediários de desenvolvimento desse processo (PAF, 2010). O Tesouro
busca compartilhar suas experiências por meio de seminários, congressos, fóruns
de discussão (como o LAC Debt Group – Grupo de Especialistas em Gerenciamento da Dívida Pública da América Latina e Caribe). Além dessas participações, o
reconhecimento da qualidade de sua gestão é evidenciado por meio de prêmios,
como o Emissor do Ano (2008) e o IIF (2009).22
KGS)P";'#6+T,+
Nesta seção, foram apresentados os aspectos fundamentais da gestão da dívida pública, destacando-se sua relevância e as principais questões envolvidas. Na
(-! !.A!80)R$!12//9(!8!,<+.*$+,,2)(&!A;#$!98AE8B4<7318548$!3!d##92853:;#cQ893/!2#!d#549#/8!23!N67<23!>WU/<B3!Yd#2<7Z$!3!
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Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
17
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
próxima seção, descreve-se a trajetória da dívida pública no país a partir dos anos
1990, destacando-se a evolução dos indicadores de gestão, como estoque da dívida, indexadores e prazos.
D-!-'()E8'C($)-(858%'8-",&-$%"$5)",(8&-")"/0$")-9234$5)-3()&$48$()
SGL)?+%"U6,
Foi visto na seção anterior que existem duas medidas relevantes para o estoque da dívida nacional, a DLSP e a DPF. Além delas, há o conceito de DLSP/PIB,
ou dívida/PIB, indicador mais utilizado relativo à solvência de um país. Apesar da
grande relação que esses conceitos têm entre si, cada um apresenta seus próprios
determinantes, como veremos a seguir.
Analisando-se a trajetória da relação dívida/PIB a partir de 1991, podem
ser destacados quatro períodos principais (Gráfico 1). O primeiro foi do início
da amostra até o final de 1995, quando ela apresentou uma tendência de queda e
alcançou um valor mínimo de 28% em dezembro de 1995. O segundo momento
inclui uma fase de estabilidade, verificada até o meio de 1997, seguida de um crescimento acelerado, quando atingiu 47% no início de 1999. O terceiro período foi
marcado por uma estabilidade nesse alto patamar até o meio de 2001 e uma forte
elevação da relação dívida/PIB a partir do segundo semestre de 2001, chegando
a 63% em setembro de 2002. Desde então podemos destacar uma quarta fase,
quando a dívida/PIB apresentou um vigoroso processo de queda, com uma leve
interrupção momentânea em 2009, no contexto da crise financeira mundial.23
Pode-se tentar buscar explicações para o desempenho do indicador para
os quatro períodos destacados. Para isso, voltamos à equação (5) apresentada na
seção 2:
t
bt + b
1+ it ) (1+ t )
1+ it )
(
(
= bt1
+b
+ d a + h
(1+ t )(1+ gt ) t1 (1+ t )(1+ gt ) t t t t
Foi visto que ela identifica os fatores que determinam a evolução do indicador
dívida/PIB: o custo real da dívida líquida, a taxa de crescimento, as receitas de senhoriagem, os resultados primários, as receitas de privatização e o reconhecimento
(+! !>393!D13!U#3!987<A;#!A#U98!3!87#/D:;#!23!267<23!EWU/<B3$!789!Q<31U<3G<!8!./01!Y(--%Z!E393!#A!2#<A!E9<18<9#A!E896#2#A!
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18
Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
de dívidas antigas.24; 25Tendo esses fatores em mente, podem ser analisados os períodos assinalados anteriormente.
5067+3.&'&
$*.%-89.&("&0$%"89.&()*+(":1+#&(.&#0"/+%&4&';;':<'&"&=<'<:<>
Fonte de dados: Ipeadata
Em relação ao primeiro, de janeiro de 1991 até o final de 1995, destaca-se
a influência dos superávits primários conseguidos pelo governo, juntamente com
uma forte taxa de crescimento entre 1993 e 1995, de 4,9% na média (Tabela 2).
Giambiagi e Além (2001) indicam que os dois principais motivos para a queda da
relação dívida/PIB entre 1990 e 1994 foram a redução significativa das Necessidades de Financiamento do Setor Público (NFSP), fazendo com que o resultado
operacional médio ficasse zerado, e a obtenção de receitas expressivas com senhoriagem.26
No segundo período destacado, de 1996 ao início de 1999, observa-se que
a tendência de alta foi permanente. Pedras (2009) explica esse movimento pela
conjugação de três fatores: i) a rígida política monetária do período, responsável
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Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
19
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
por uma taxa de juros real média extremamente elevada (aumentando o custo da
dívida); ii) o fraco desempenho das contas públicas (resultados primários); e iii) a
política de propiciar maior transparência às contas públicas, com o reconhecimento de vários passivos do setor público. Além dessas, podemos acrescentar o baixo
crescimento econômico verificado no período, conforme a Tabela 2.
O momento extremo dessa etapa foi durante o biênio 1998/1999, quando, no
auge dos efeitos das crises asiática e russa, o governo foi obrigado a elevar fortemente a taxa de juros. Logo em seguida, acabou abandonando o regime das bandas
cambiais, fazendo com que o câmbio sofresse uma maxidesvalorização. Em virtude do período de turbulência, com uma grande parcela da dívida indexada aos
juros e ao câmbio, a relação dívida/PIB acabou dando um grande salto, passando
de 30% (outubro de 1997) para 47% (janeiro de 1999).27
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30$/3+?$@!.&(.&1+#&$&@7/1&A10+?60+.B&4&#0"/+%&4&';;'&"&=<<C
ANO
% PIB
1991
1,06
1992
NFSP (primário)
ANO
% PIB
NFSP (primário)
-2,71
2000
4,31
-3,47
-0,49
-1,58
2001
1,36
-3,36
1993
4,66
-2,18
2002
2,64
-3,55
1994
5,24
-5,64
2003
1,17
-3,89
1995
4,75
-0,26
2004
5,71
-4,17
1996
2,11
0,1
2005
3,16
-4,35
1997
3,41
0,96
2006
3,97
-3,81
1998
0,06
-0,02
2007
6,08
-3,91
1999
0,27
-3,23
2008
5,17
-4,08
Fonte: Ipeadata e STN
Para o terceiro período destacado, de meados de 1999 até o fim de 2002,28
observamos que a relação dívida/PIB se manteve mais ou menos estável até o final
de 2001, mas sofreu uma forte elevação em seguida. O momento extremo nesta fase
pode ser explicado por uma crise de confiança que atingiu a economia brasileira,
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20
Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
quando, a partir de maio de 2002, no contexto da sucessão presidencial, a taxa de
câmbio sofreu sucessivas desvalorizações, chegando a um pico de R$ 3,81 por U$
1,00 em outubro. Novamente a relação dívida/PIB deu um salto, passando de 51,5%
em abril para 63% em setembro.29
Os principais fatores que atuaram positivamente sobre a dinâmica da dívida/
PIB nesse período foram o custo da dívida – em virtude das turbulências externas
em 2001 e internas em 2002 – e a continuação do reconhecimento de passivos
contingentes. Esses fatores foram contrabalançados pelos superávits primários
obtidos.
Pêgo-Filho e Pinheiro (2004) apresentam um gráfico que quantifica o impacto de cada fator para o aumento da DLSP entre janeiro de 1996 e junho de 2003,
abrangendo o segundo e o terceiro períodos em análise (Gráfico 2). No agregado
desses dois períodos, vemos que o pagamento de juros nominais teve o maior peso
na explicação do aumento da DLSP, seguido do reconhecimento de dívidas e do
ajuste cambial.30 Os resultados primários e as receitas das privatizações atuaram
no sentido contrário. Ressalta-se ainda que os principais itens incluídos em reconhecimento de dívidas são o Programa de incentivo à redução do Setor Público
Estatal (Proes) na atividade bancária, securitização de dívidas diversas,31 Fundo
de Compensação de Variações Salariais (FCVS), Programa de Fortalecimento das
Instituições Financeiras Federais (Proef) e transferências para fundos de pensão.32
Por último, no quarto período destacado, que vai de 2003 até o presente, a
relação dívida/PIB tem seu movimento de queda explicado principalmente pelos
elevados superávits primários, pela queda no custo médio da dívida e principalmente pelo crescimento econômico, que atuou sobre o denominador da relação.
Por sua vez, as privatizações e o reconhecimento de dívidas deixaram de ter peso
sobre a variação da DLSP. É possível ver esses fatores, ano a ano, na Tabela 3.
O próximo passo é comparar a evolução da DLSP e da DPF entre 1995 e 2010
(Gráfico 3). Observa-se que, embora caminhem bem próximas, a DPF cresceu a
taxas mais altas do que a DLSP entre 1995 e 1998 e também mais recentemente, a
partir de 2005.
Bevilaqua e Garcia (2002) analisam os fatores que causaram o aumento nominal da dívida mobiliária federal entre 1995 e 1998 e encontram que os resultados nominais do setor público responderam por 63% do aumento, seguidos pela
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Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
acumulação de ativos (FAT, reservas internacionais, créditos do BC a instituições
financeiras e renegociação de dívida com os estados33), com 62,5% de participação. O crescimento de outras contas do passivo teve uma participação negativa de
25,5%. Esse resultado explica o maior crescimento da DPF (mobiliária) em relação
à DLSP: um aumento dos ativos financeiros do setor público, quando financiada
pela dívida mobiliária, causa uma elevação desta sem aumentar a DLSP, pois os
ativos são descontados da dívida bruta, deixando a dívida líquida inalterada.
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5067+3.&=&
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0H&#+%IJ$/&($&D-@E:=<<G
Fonte de dados: PÊGO-FILHO; PINHEIRO (2004)
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Discriminação
2002
2003
2004
Dívida líquida total - saldo (R$ milhões)
896.096
933.630
981.973 1.035.278 1.112.701 1.200.799 1.153.631 1.345.325
Dívida líquida - var. ac. ano
216.019
37.534
48.342
53.305
77.423
88.098
-47.168
191.694
Fatores condicionantes:
216.019
37.534
48.342
53.305
77.423
88.098
-47.168
191.694
65.333
87.232
54.128
72.600
83.890
71.492
57.240
104.622
-47.440
-56.829
-73.844
-84.431
-76.828
-89.730
-106.420
-64.517
NFSP Primário 2005
2006
2007
2008
2009
continua ▶
++! d
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CD8!3AAD1<D!2#A!8A432#A!8!2#A!1D5<B6E<#A!Y267<23A!1#U</<S9<3A$!267<23A!B#54934D3<A!8!#U9<G3:^8A!B#1!U35B#AZK
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Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
Discriminação
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
112.774
144.061
127.972
157.031
160.718
161.222
163.660
169.139
147.970
-66.101
-18.011
-20.520
-6.890
21.016
-77.373
79.754
Dívida mobil. interna indexada ao câmbio
76.662
-22.715
-3.335
-4.554
-2.222
-2.432
3.180
-3.414
Dívida externa - metodológico
71.308
-43.386
-14.676
-15.965
-4.667
23.449
-80.553
83.168
Dívida externa - outros ajustes
-341
15.799
6.464
-1.082
2.847
-2.516
-26.404
10.880
6.694
605
6.514
3.262
-375
-630
135
-345
-3.637
0
-753
-954
-2.049
-1.265
-767
-3.217
Juros nominais Ajuste cambial Reconhecimento de dívidas
Privatizações
PIB acumulado em doze meses valorizado
Dívida líquida total - saldo (%PIB)
1.477.822 1.699.948 1.941.498 2.147.239 2.369.484 2.661.344 3.004.881 3.143.015
60,6
54,9
50,6
48,2
47,0
45,1
38,4
42,8
8,4
-5,7
-4,3
-2,4
-1,3
-1,8
-6,7
4,4
14,6
2,2
2,5
2,5
3,3
3,3
-1,6
6,1
4,4
5,1
2,8
3,4
3,5
2,7
1,9
3,3
-3,2
-3,3
-3,8
-3,9
-3,2
-3,4
-3,5
-2,1
7,6
8,5
6,6
7,3
6,8
6,1
5,4
5,4
10,0
-3,9
-0,9
-1,0
-0,3
0,8
-2,6
2,5
Dívida mobil. interna indexada ao câmbio
5,2
-1,3
-0,2
-0,2
-0,1
-0,1
0,1
-0,1
Dívida externa - metodológico
4,8
-2,6
-0,8
-0,7
-0,2
0,9
-2,7
2,6
Dívida externa - outros ajustes
0,0
0,9
0,3
-0,1
0,1
-0,1
-0,9
0,3
Reconhecimento de dívidas
0,5
0,0
0,3
0,2
0,0
0,0
0,0
0,0
-0,2
0,0
0,0
0,0
-0,1
0,0
0,0
-0,1
-6,2
-7,9
-6,8
-4,8
-4,5
-5,1
-5,2
-1,7
Dívida líquida - var. ac. ano
Fatores condicionantes:
NFSP Primário Juros nominais Ajuste cambial Privatizações Efeito do crescimento do PIB sobre a dívida
Fonte: Banco Central
Em relação aos últimos anos, pode-se dizer que a acumulação de ativos também é responsável por parte do aumento da dívida mobiliária, cabendo destaque
às reservas internacionais, aos recursos do FAT, à conta da renegociação de dívidas
com os estados e aos empréstimos do Tesouro ao BNDES. Essas razões ajudam a
explicar o maior aumento da DPF em relação à DLSP.34
+,! !.<523!E#9!8AA3A!93F^8A$!I#H8!81!2<3!1D<4#A!8B#5#1<A43A$!3#!353/<A3981!3A!B#543A!EWU/<B3A$!E98A431!G93528!3485:;#!_!
267<23!U9D43K
Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
23
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
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Fonte de dados: Ipeadata e STN
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Fonte de dados: STN
Ainda deve ser mencionada, em relação ao estoque da dívida, a mudança
significativa em relação à distribuição da DPF entre dívida interna e dívida externa
ao longo dos últimos anos. Esse fato pode ser visualizado no Gráfico 4, que mostra
que atualmente a parcela de dívida interna já alcança quase 95%.
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Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
SGK)P"4A"+&VD"
O Gráfico 5 mostra-nos como se comportou a composição da DPMFi (Dívida Pública Mobiliária Federal interna35) por indexador desde 1994. Os títulos
indexados ao câmbio iniciaram o Plano Real com pequena participação. Em 1997,
essa tendência de queda inverteu-se, tendo a alta se intensificado a partir de outubro, à medida que a situação externa se deteriorava em razão da crise asiática. Em
janeiro de 1999, mês do abandono da âncora cambial, a parcela da dívida indexada em moeda estrangeira cresceu quase 50%, chegando a 30%. Ao final de 2001,
com a deterioração do cenário externo (desaceleração norte-americana, atentados
terroristas e crise argentina), a participação dos títulos cambiais novamente teve
um salto, atingindo 32,9% em outubro. De lá para cá, no entanto, essa parcela foi
caindo sucessivamente, representando hoje menos de 1% da DPMFi.
Os títulos indexados a índices de preços, por sua vez, começaram o Plano Real
com uma parcela de 30% de participação. Rapidamente essa parcela decresceu, atingindo menos de 10% em março de 1995. Essa queda pode ser explicada por uma estratégia anti-inflacionária no plano de estabilização em curso – o Plano Real, quando
qualquer forma de indexação deveria ser evitada. Assim, só no início de 2000 a participação desse indexador voltou a ter importância, quando alcançou 5,6% em abril.
Desde então a tendência foi de alta, e ela permaneceu sempre acima dos 20 pontos
percentuais, estando nos últimos tempos permanentemente na casa dos 25% a 30%.
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Fonte de dados: Bacen e STN
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A parcela de títulos indexados aos juros estava na casa dos 20% em julho de
1994. No contexto da crise do México, subiu bastante, atingindo 41% em outubro
de 1995. Após esse pico, foi caindo, mas ao final de 1997, no contexto da crise
asiática, a parcela sofreu um salto para 34% e seguiu bastante volátil, alcançando
70% em dezembro de 1998. Reduziu-se levemente até o início de 2002, mas voltou
a subir no contexto do pânico dos mercados em relação ao processo sucessório do
Brasil, quando novamente alcançou patamares acima de 60%. Desde então sofreu
um processo de queda e hoje em dia oscila em torno de 35%.
Por fim, a parcela de títulos prefixados também oscilou bastante conforme
o ambiente econômico durante o período analisado. No início do Plano Real, tal
parcela foi subindo, atingindo quase 60% em setembro de 1997. A alta volatilidade da economia internacional ao longo do final de 1997 e 1998 não possibilitou a
manutenção desse alto patamar devido ao aumento do risco de juros que impôs
um alto custo de colocação de dívida prefixada no mercado (ROMAN, 2004). Assim, a queda da parcela prefixada foi intensa, alcançando menos de 2% da DPMFi.
Após a mudança do regime macroeconômico, ao longo do ano de 1999, ela voltou
a subir, mas logo caiu de novo, no contexto da deterioração do cenário econômico
interno e mundial. À medida que o governo Lula determinava a continuidade das
políticas macroeconômicas do governo anterior e as condições da economia internacional melhoravam, a parcela de prefixados voltou a subir fortemente, estando
hoje em cerca de 35% do total da DPMFi.
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Analisando-se o prazo médio da Dívida Pública Mobiliária Federal interna,
pelo Gráfico 6 percebemos que ele foi bem baixo até o ano de 1999. A partir daí,
ele apresentou uma melhora considerável, subindo até 2001. No ano de 2002, ele
entra em uma fase de queda até 2005. Os documentos do Tesouro Nacional explicam essa queda a partir de 2003 por seu insucesso na emissão planejada de CVS,36
títulos de longo prazo. Somado a esse fator, tem-se também o aumento considerável nas emissões de títulos prefixados, que apresentam um prazo menor, afetando
negativamente o prazo médio da DPMFi (Gráfico 7).
A partir de 2006, o prazo médio inicia novamente uma fase de alta, explicada
tanto pela Lei n. 11.312, que concedeu isenção do Imposto de Renda para não residentes sobre os ganhos obtidos com investimentos na DPMFi, quanto pela maior
emissão de títulos indexados aos preços, que possuem um prazo maior. Além disso,
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o Tesouro acentuou a política de troca de títulos mais curtos por títulos mais longos.
Ainda foi importante nessa fase o aumento dos prazos de emissão de títulos prefixados, que contribuíram para o aumento do prazo médio do estoque de prefixados
na DPMFi (Gráfico 8).
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Fonte de dados: STN
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Fonte de dados: STN
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Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
É importante atentar para o prazo médio verificado para a DPMFi de 1991 até
o ano de 1996, quando ele esteve sempre abaixo de um ano. Com um prazo deste,
é grande a dificuldade enfrentada pelo gestor, pois o risco de refinanciamento fica
muito maior. Logo, ele acaba tendo de priorizar o alongamento, em detrimento de
títulos prefixados (que têm o prazo ainda menor ou um prêmio bastante elevado).
Esse ponto é fundamental, pois demonstra as limitações condicionadas pelo mercado a uma administração ativa da dívida pública brasileira em tempos remotos.
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Fonte de dados: STN
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Foi visto na seção 2 que o PAF é um dos documentos elaborados pelo Tesouro para dar maior transparência à gestão da dívida pública no país. Assim, é
interessante apresentar as diretrizes contidas no PAF 2010: i) aumento do prazo
médio do estoque; ii) suavização da estrutura de vencimentos; iii) substituição
gradual dos títulos remunerados pela Selic por títulos com rentabilidade prefixada
ou vinculada a índice de preços; iv) aperfeiçoamento do perfil da dívida pública
federal externa (DPFe) por meio de emissões de títulos com prazos de referências,
programa de resgate antecipado e operações estruturadas; v) incentivo ao desenvolvimento da estrutura a termo das taxas de juros para títulos públicos federais
nos mercados interno e externo; e vi) ampliação da base de investidores.
A partir dessas diretrizes, o Tesouro estabelece as metas para a dívida pública federal. As metas do PAF 2010 são apresentadas na Tabela 4.
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2010
INDICADORES
2009
Mínimo
Máximo
1497,4
1600,0
1730,0
Prefixados
32,2
31,0
37,0
Índice de Preços
26,7
24,0
28,0
Selic
33,4
30,0
34,0
Câmbio
6,6
5,0
8,0
Demais
1,1
0,0
1,0
3,5
3,4
3,7
23,6
24,0
28,0
Estoque (R$ Bilhões)
Composição (%)
Estrutura de Vencimentos
Prazo Médio (Anos)
% Vincendo em 12 meses
Fonte: PAF (2010)
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Nesta seção, procurou-se fazer uma breve exposição da situação do gerenciamento da dívida pública brasileira nos últimos anos. Foram apresentados alguns dados relativos à evolução da DLSP e da relação dívida/PIB, como também
à composição e ao prazo da dívida brasileira. Além de expor a situação da dívida
pública brasileira atualmente, a seção foi importante pelo fato de evidenciar como
era difícil a tarefa de administrar a dívida em tempos remotos. Vimos que em determinados momentos o Tesouro não tinha alternativas, a não ser emitir títulos de
prazo muito curto ou indexar a dívida em ativos mais voláteis, como juros e câmbio. Ao longo do período estudado, pudemos observar que a estrutura da dívida
foi evoluindo para um perfil diferente daquele observado no passado. A estratégia
adotada pelo Tesouro passou a priorizar a dívida prefixada e indexada aos preços
em detrimento de títulos indexados ao câmbio e à taxa de juros, buscando ainda
o alongamento dos prazos.
Na próxima seção, apresenta-se a literatura empírica sobre a administração ideal da dívida pública baseada em modelos que procuraram determinar uma
composição ideal para a dívida brasileira. Seguindo essa literatura, realiza-se um
estudo empírico que busca pesquisar estratégias eficientes para a gestão da dívida
pública brasileira.
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Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
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Bevilaqua e Garcia (2002) analisam qualitativamente a gestão da dívida pública brasileira. Após simulações para a evolução da razão dívida/PIB de 1998 até
2002, em diferentes cenários, eles concluem que, mesmo em condições macroeconômicas favoráveis, a evolução desse indicador continuaria sendo preocupante
nos anos seguintes. Assim, a gestão da dívida teria um importante papel para amenizar as consequências de um alto endividamento público.
O problema da escolha entre dívida nominal (prefixada) ou indexada seria
dividido em duas partes: primeiro escolher-se-ia a proporção de cada um deles no
total da dívida e, depois, escolher-se-iam os indexadores para a parcela indexada.37
Uma prioridade central seria alongar a dívida, obviamente tentando fazê-lo
pelo menor custo possível. Em relação à primeira parte do problema, os autores
defendem a emissão de dívida indexada, pois o prêmio de risco para títulos nominais mais longos seria anormalmente alto. A recomendação básica seria ainda
emitir dívida nominal com a maior maturidade possível, sem tornar a curva de
juros muito inclinada no final.
A segunda parte da pergunta seria o quanto de cada indexador deveria ser
emitido. A recomendação seria a redução da emissão de títulos indexados ao câmbio, atendendo a recomendações do FMI, e à taxa Selic, melhorando a eficácia da
política monetária. Ao mesmo tempo, a parcela de títulos indexados à inflação
deveria ser aumentada.38
Goldfajn (2000) e Goldfajn e Paula (1999) estudam a composição ótima
para a dívida pública nacional no contexto da minimização do risco orçamentário. Utilizam um modelo teórico de dois períodos, em que o governo minimiza
uma função objetivo que representa as expectativas das distorções tributárias e
inflacionárias.
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Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
Na sequência do exercício, Goldfajn e Paula (1999) resolvem chegar a uma
solução explícita para o modelo. Para isso, calculam as covariâncias e os desvios-padrão utilizando um Vetor Autorregressivo (VAR), que envolveu as variáveis
taxa de inflação, gastos reais do Tesouro (excluindo-se os juros da dívida), câmbio
real efetivo e produto (por meio do IPF-IBGE como proxy). Após a estimação do
VAR, os resultados indicaram que:
i)
a volatilidade da inflação estava diminuindo, enquanto a volatilidade cambial
estava aumentando (devido à adoção do câmbio flutuante): tais fatos sugeririam uma composição crescente em títulos prefixados, longos, em moeda
nacional;
ii) a correlação entre gastos e inflação estava crescente, sugerindo esses mesmos
tipos de títulos. Dessa maneira, diminuir-se-ia a volatilidade do resultado nominal;
iii) a correlação entre câmbio real e gastos foi positiva entre 1990 e 1994 e 1995
e 1998, porém tornou-se negativa em 1999. Caso continuasse com essa tendência, seria um fator para justificar o aumento da dívida indexada em moeda
estrangeira.
De maneira geral, em relação à consideração sobre volatilidade orçamentária, os resultados sugeriram o alongamento da dívida em títulos prefixados, com
atenção para a correlação negativa entre câmbio e gastos, que justificaria a indexação de uma parcela da dívida ao câmbio.39
Giavazzi e Missale (2004) realizaram um estudo para derivar a composição
ótima da dívida pública brasileira. O modelo foi desenvolvido sob a hipótese de
que o principal objetivo da gestão da dívida seria estabilizar a relação dívida/PIB
e, portanto, reduzir a probabilidade de uma crise de dívida no país. Assim, eles
estudaram o impacto relativo entre custo esperado e risco dos diferentes títulos,
preocupando-se com a minimização do risco.
Os resultados encontrados foram robustos aos diferentes métodos de solução e sugeriram que, para evitar uma crise de dívida, o governo deveria aumentar
a participação de títulos prefixados e indexados à inflação, além de reduzir a participação de títulos indexados à Selic e ao câmbio.
Na sequência, os trabalhos posteriores podem ser considerados dentro de
uma tradição que utiliza um benchmark como uma ferramenta de gestão da dívida
pública. Essa tradição estaria consistente com a experiência internacional e também
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Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
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Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
com as recomendações de organismos multilaterais.40 Segundo Alves (2009), por
exemplo, órgãos como o Banco Mundial e o FMI recomendavam que os gestores de
dívida soberana adotassem modelos de benchmark como ferramenta de gerenciamento de risco e planejamento estratégico. Dessa maneira, pesquisas em torno de
uma metodologia para determinar um benchmark passaram a ocupar um lugar de
destaque na agenda de gestores de dívida e outros especialistas em vários países. Esse
benchmark seria construído por meio de simulações com algum tipo de modelo,
tendo os modelos macroestruturais41 destaque na literatura.
Nessa linha, Lopes e Domingos (2004) buscam derivar uma fronteira eficiente para a composição ótima da dívida pública brasileira com base em um modelo
macroestrutural para três diferentes regras de política monetária. A estratégia dos
autores é a seguinte: eles simulam a economia por meio do modelo, gerando trajetórias para as principais variáveis macroeconômicas (produto, inflação, câmbio e
juros). Como as simulações são estocásticas, a economia é simulada várias vezes.
Em seguida, para cada estratégia de financiamento da dívida, analisa-se a situação
da relação dívida/PIB após o período de simulação, sendo o retorno medido pela
sua média e seu risco medido pelo desvio-padrão.
O modelo utilizado é caracterizado pelas seguintes equações, que representam, respectivamente, a curva IS, a curva de Phillips, uma equação para o câmbio,
outra para o risco-país e a última para a regra de juros:
y = r1 + e1 + y1 + = 1 + y2 + ( e1 e2 ) + e = Embi + Embi = Embi1 + (Divida / PIB)1 + r = r1 + ( 1 ) + y1
onde y é o hiato do produto; r, a taxa de juros; e, a taxa de câmbio real; r a inflação;
Embi, o risco-país; r* a meta de inflação; f, h, v são ruídos brancos.
A dívida/PIB evolui de acordo com o custo de carregamento (endógeno a
cada composição de dívida), com o crescimento do produto e com o superávit
primário (SP). Os dois últimos são definidos exogenamente como 4,25% do PIB e
3,5%, respectivamente, e essa evolução é descrita pela seguinte equação:42
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Divida 1+ cc Divida SP
=
PIB
1+ g
PIB 1 PIB
A amostra utilizada é trimestral e abrange o período de 1994 a 2003. As estimações foram feitas por Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) com a premissa
de que as séries eram estacionárias. Outro detalhe importante é que a regra de
juros não foi estimada e sim calibrada de três maneiras diferentes, com o intuito
de retratar três diferentes regras monetárias: uma tradicional (com peso dividido
entre inflação e produto); uma com peso total na inflação; e outra com peso total
no produto.
Simulando o comportamento da economia várias vezes, os autores encontram uma distribuição de probabilidades para a relação dívida/PIB para diferentes
composições de dívida, podendo derivar daí a análise de risco e retorno e, consequentemente, a fronteira eficiente.43 Esta análise foi apresentada para cada um dos
três modelos e variou de acordo com a regra de política monetária considerada.
Quando esta é a tradicional regra de Taylor, os resultados sugerem que as carteiras
eficientes serão compostas principalmente por títulos indexados à taxa de juros e
por títulos prefixados. Quando a regra de juros é aquela com peso total na inflação, as carteiras eficientes deverão conter uma maior parcela de títulos prefixados
e indexados aos preços. A intuição é que o ambiente se torna menos inflacionário
e, portanto, o custo do pagamento dos prêmios de títulos indexados à inflação cai
bastante. Na mesma direção, o risco desses títulos também decresce, favorecendo
sua emissão pela autoridade fiscal. Por fim, quando a regra de juros coloca todo o
peso no produto, as carteiras com maior destaque tornam-se aquelas formadas por
títulos prefixados e títulos indexados à variação cambial.
Dessa maneira, os autores concluem que, dependendo da regra monetária
seguida pelo Banco Central, se altera o perfil do endividamento público, implicando diferentes propriedades de risco e retorno para uma mesma carteira. Notam
ainda a presença dos títulos prefixados nas composições ótimas obtidas para todas
as três regras. Isso poderia ser em parte explicado pela não incorporação de um
prêmio de risco neste ativo, tornando sua emissão mais barata ex-ante.
Borges (2006) simula a economia em um modelo macroestrutural similar ao
proposto por Lopes e Domingos (2004) para estudar o efeito que diferentes cenários econômicos provocam na trajetória da dívida pública. Embora não pretenda
chegar a carteiras ótimas, ele analisa efeitos com base na simulação da trajetória da
razão dívida/PIB para diferentes carteiras de dívida, classificando-as conforme risco
e retorno. Primeiramente, faz esse exercício para um cenário-base e posteriormente
para cenários com políticas monetárias e fiscais alternativas. Sua metodologia é bem
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Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
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Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
parecida com aquela verificada em Lopes e Domingos (2004). O modelo é similar,
porém ele apresenta um componente de expectativas racionais na curva de Phillips,
tornando-a forward-looking, e não trabalha com uma equação para o risco-país.
A estimação é feita com uma amostra trimestral, de 1994 a 2005, usando os
métodos de MQO e MQG (Mínimos Quadrados Generalizados), sendo a equação da regra de juros calibrada ao invés de estimada. No cenário-base, o autor
simula a economia quarenta períodos à frente. Para computar o custo de carregamento da dívida, incorpora um prêmio de risco para os ativos prefixados.44
A expectativa de inflação não é modelada e, dessa maneira, ele fixa o valor em
4,32% para toda a simulação.
Quando a regra monetária considerada é aquela em que os pesos são iguais
para a inflação e o produto, o estudo encontra como resultado que as carteiras de
dívida indexadas totalmente ao câmbio têm um risco significativamente superior entre as carteiras de canto (compostas somente por um tipo de indexador).
A carteira de dívida prefixada tem o menor risco, porém o maior custo esperado. A carteira indexada à taxa Selic tem o segundo menor risco e o menor custo
esperado. Por último, a carteira com dívida indexada à inflação tem o terceiro
maior risco (ligeiramente superior à carteira indexada aos juros) e o terceiro
maior custo esperado.
Quando a regra monetária coloca um peso bem maior na inflação (90%), os
resultados são alterados. Em termos de risco, o menor valor continua sendo o da
carteira de dívida prefixada, seguido pela carteira indexada aos juros e aos preços
– estas duas com riscos bem similares. O risco da carteira cambial continua sendo
significativamente superior. Em termos de custo, a carteira indexada aos juros fica
a mais cara de todas, seguida pela prefixada. O menor custo fica com a carteira
indexada a preços, seguida pela carteira cambial.
As mudanças em termos de resultados para diferentes regras monetárias
são explicadas por Borges (2006) como uma consequência do ambiente econômico proporcionado por elas. No caso em que a autoridade monetária se preocupa muito mais com a inflação, os juros tendem a ser mais altos, ocasionando uma
redução da inflação e uma apreciação cambial. Por isso, as carteiras com títulos
indexados a essas variáveis têm um desempenho significativamente melhor do
que no caso contrário.
Dessa maneira, o trabalho de Borges (2006), embora não pretenda construir
um benchmark para a gestão da dívida, acaba fornecendo outros insights sobre o
desempenho de diferentes carteiras de dívida em distintos cenários macroeconômicos. Também apresenta um aperfeiçoamento em relação ao trabalho de Lopes e
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Domingos (2004), principalmente ao incorporar um prêmio para o ativo prefixado, ao dar maior consistência ao modelo macroeconômico (com resultados mais
realistas)45 e ao estimar a curva de Phillips com a característica forward-looking.
Em contrapartida, o autor trabalhou com poucas carteiras de dívida, privilegiando
as carteiras de canto; pode ter estabelecido um prêmio de risco elevado para os
padrões atuais; deixou de permitir um feedback da dívida no modelo; e, durante a
simulação, não trabalhou de fato com uma abordagem forward-looking.46
Cabral, Lopes et al. (2008) também derivam uma fronteira eficiente para a
gestão da dívida pública brasileira para servir como um benchmark para os gestores da dívida. No entanto, ao invés de simularem a economia por meio de um modelo macroestrutural, os autores utilizam métodos de finanças estocásticas. Considerando o pressuposto de que a economia se encontra em estado estacionário,47
eles modelam as variáveis juros, câmbio, inflação e produto utilizando modelos de
finanças (CIR, CKLS e GBM).48
Os resultados não foram apresentados, mas, segundo os autores, eles indicaram que haveria espaço para ganho de eficiência, isto é, uma escolha entre diminuir o risco ou diminuir o custo esperado da dívida. Essa melhora na fronteira
eficiente seria possível com o aumento da parcela de títulos indexados à inflação,
bem como dos títulos prefixados. No entanto, a parcela de títulos indexados à taxa
Selic deveria ser diminuída. Essa redução, entretanto, deveria ser gradual, pois,
apesar de ter um custo mais volátil, essa parcela de dívida ajudaria na redução de
custos enquanto a economia estivesse caminhando para um cenário de taxas de
juros mais baixas.49
Por fim, Alves (2009) estuda o impacto de choques nas principais variáveis
que definem o custo da dívida pública, determinando composições eficientes para
a dívida pública. Seu estudo é realizado com base na simulação da economia por
um modelo macroestrutural, possibilitando a análise de risco e retorno para diversas composições de dívida, da mesma maneira que em trabalhos anteriores.
Para o exercício empírico, Alves (2009) utiliza um misto de calibração e
estimação. A calibração é justificada pela pequena amostra disponível para a
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Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
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economia brasileira no mesmo regime macroeconômico.50 Além disso, o autor
destaca que o modelo tem o propósito de avaliar a dívida no longo prazo e, dessa
forma, seria válido trabalhar com valores de longo prazo.51 A regra de juros não
é estimada e, da mesma forma que em trabalhos anteriores, o autor utiliza duas
versões dessa regra: uma com peso maior na inflação e a outra com pesos iguais
para inflação e produto.
No seu modelo, o autor introduz títulos com diferentes prazos de maturação. Dessa maneira, a composição eficiente perseguida por ele refere-se também
a diferentes prazos. Além das equações que determinam a evolução da economia,
o modelo de Alves (2009) apresenta curvas de rendimento para definir o custo de
cada título. As curvas seguem os trabalhos de Nelson e Siegel (1987), Diebold e Li
(2006) e Pick e Anthony (2006).
A especificação completa gera trajetórias para as variáveis macroeconômicas, utilizadas para determinar a evolução da relação dívida/PIB. Como existe a
modelagem da curva de juros, a análise é estendida para títulos de longo prazo,
tornando a simulação52 mais completa.
A principal conclusão do trabalho de Alves (2009) é que, independentemente dos prazos, a presença de títulos prefixados e indexados aos preços é fundamental para a redução do risco da DPF. Uma carteira composta por esses títulos
fornece proteção contra choques de oferta e de demanda na economia, além de ter
um bom desempenho com diferentes regimes de política monetária.53
Assim, conforme dito anteriormente, a evolução da literatura sobre a composição ideal da dívida pública mostra-nos que houve, nos últimos anos, uma
tendência para a construção de benchmarks para orientar a gestão da dívida. Os
trabalhos de Lopes e Domingos (2004), Borges (2006), Cabral, Lopes et al. (2008) e
Alves (2009) consistiram em simulações estocásticas da economia, estabelecendo
cenários macroeconômicos utilizados para analisar o comportamento de diversas
carteiras de dívida pública com base em uma avaliação de risco e retorno. Essa
também vem sendo a metodologia utilizada por gestores de dívida de diversos
países, como Portugal, Suécia e Dinamarca.
Os resultados obtidos em cada um desses trabalhos demonstraram uma relativa convergência em relação às recomendações em termos da composição da
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dívida pública, com a maioria ressaltando a importância dos títulos prefixados
e indexados aos preços na formação de carteiras eficientes para a dívida pública.
Todavia, acredita-se que ainda há espaço para continuar estudando a composição
ótima da dívida brasileira. Nesse ponto, algumas questões podem ser destacadas:
i) ainda não se trabalhou o tema com a utilização de um modelo macroestrutural
com expectativas racionais (forward-looking) de maneira completa;54 ii) o prêmio
de risco dos títulos prefixados ainda é um tópico pouco explorado;55 e iii) a regra
de política monetária ainda não foi estimada tampouco apresentou um termo de
erro.56 Além desses, destaca-se a importância de ser estabelecido um elo entre o
modelo macroeconômico e a evolução da razão dívida/PIB, dada pelo seu custo de
carregamento e outros determinantes. Esse feedback só foi verificado no trabalho
de Lopes e Domingos (2004) e se constitui numa característica importante para a
realização de um estudo como esse, uma vez que a dívida tem impacto na trajetória futura das variáveis macroeconômicas.57
Como o objetivo desta monografia é seguir na busca de um benchmark para
a gestão da dívida pública brasileira, na próxima seção será realizado um estudo
empírico que buscará incorporar os aperfeiçoamentos descritos anteriormente.
J-K#-8&'7",-8#9/($5,
Como visto nas seções anteriores, a experiência internacional indica que,
nos últimos anos, gestores de diversos países estão utilizando um benchmark como
ferramenta de gestão da dívida pública. Nesse sentido, esta monografia busca estudar estratégias eficientes para a gestão da dívida pública brasileira, subsidiando
a construção de um benchmark para essa gestão.
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Após o estudo de diferentes modelos, foi escolhido um modelo semelhante ao
encontrado em Bogdanski, Tombini e Werlang (2000), que se tornou uma referência
importante em modelos macroestruturais de pequena escala para o Brasil logo no
início do novo regime de política monetária. A justificativa para a utilização desse
modelo é sua constante presença em trabalhos similares, como vimos na subseção
anterior. Em relação ao trabalho de Bogdanski, Tombini e Werlang (2000), o modelo
aqui especificado adiciona uma equação para o risco-país, conforme descrito a seguir. Assim, o modelo utilizado será composto por cinco equações:
yt = a0 + a1yt-1 + a2(it-1 + rt-1) + a3et-1 + fty
rt = b0 + b1Etrt+1 + b2rt-1 + b3yt-1 + b4Det-1 = ftp
et = d0 + d1et-1 + d2(it-1 + rt-1) + d3Embit-1 + fte
Embit = i0 + i1Embit-1 + i2DIVt-1 + i3Rest-1 + i4Transt-1 + i5Lt + ftE
it = tit-1 + }Etrt+1 + zyt-1 + fti
onde y é o hiato do produto; i corresponde à taxa de juros nominal; p é a inflação
realizada; e é a taxa de câmbio real; Embi é o risco-país; º é a razão dívida/PIB; Res
denota as reservas internacionais; Trans representa o saldo em transações correntes; L é o grau de liquidez internacional; e fty, ftp, fte, ftE e fti são os termos de erro,
que seguem uma distribuição normal.
A primeira equação é uma curva IS para uma economia aberta, na qual o
hiato do produto hoje depende do hiato do produto do período anterior, da taxa
real de juros e do câmbio real do período anterior.58; 59 A segunda equação é uma
curva de Phillips forward-looking, que relaciona a inflação atual com a expectativa de inflação para o período seguinte, com a inflação e a taxa de câmbio real do
período anterior mais a variação cambial do período anterior. A terceira equação
diz que o câmbio é explicado pela taxa de câmbio e pela taxa de juros real do período anterior. Ela é uma versão modificada da paridade descoberta da taxa de
juros apresentada em Bogdanski, Tombini e Werlang (2000). Em seguida, a quarta
equação relaciona o risco-país com seu valor no período anterior, com o valor da
dívida, das reservas e do saldo em transações correntes do período anterior e com
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o valor da liquidez internacional no mesmo período.60 Por último, a quinta equação refere-se à regra monetária adotada pelo Banco Central, que estabelece o nível
da taxa de juros nominal da economia em t em função da taxa de juros em t-1, da
inflação esperada para o período seguinte e do hiato do produto em t-1.
Na versão backward-looking, o coeficiente b1 será zero na segunda equação,
e o termo multiplicando } na quarta equação será substituído por inflação em t-1.
Conforme já discutido, o objetivo deste exercício é verificar também se modelos
com formação de expectativas diferentes trazem resultados diferentes em termos
de política econômica.
Além das equações já mostradas, o modelo apresenta duas equações determinísticas, com uma indicando o custo de carregamento da dívida com base na
parcela alocada a cada indexador e sua respectiva rentabilidade, e a outra indicando a evolução da relação dívida/PIB com base no seu custo de carregamento, no
crescimento da economia e no superávit primário obtido pelo governo:
CCt = (ztr * Rtr) + (zte * Rte) + (zti * Rti ) + (ztpré * Rtpré)
onde zr, ze, zi e zpré são as parcelas alocadas respectivamente aos títulos indexados aos preços, câmbio, juros nominais e os prefixados e Rr, Re, Ri e Rpré denotam
as rentabilidades dos respectivos títulos,61 e
CCt
DIVt = 1+ gt
DIVt1 SUPt
CC já foi definido na equação anterior, g é o crescimento econômico e SUP é o
superávit primário medido em proporção do PIB. Obviamente, deve-se ter em
mente, em compasso com a seção 2, os diferentes conceitos de dívida. O indicador a ser usado aqui é a DLSP, e, em sua evolução, só estão sendo considerados o
custo de carregamento, o crescimento e o superávit primário. Assim, estão sendo
desconsiderados, por exemplo, a senhoriagem, as receitas financeiras dos ativos do
setor público, as receitas de privatização e o reconhecimento de dívidas antigas.
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Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
39
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
Acredita-se que tal simplificação não trará prejuízos aos resultados e possibilitará
um maior foco nas questões estudadas.
A estratégia para a construção de um benchmark para a dívida pública brasileira, objetivo desta monografia, seguirá em linhas gerais aquelas utilizadas em
Lopes e Domingos (2004), Borges (2006) e Alves (2009). Após a estimação do
modelo, realiza-se uma simulação estocástica da economia, gerando trajetórias
futuras para as variáveis macroeconômicas. Essa simulação é feita 5 mil vezes, para
vinte períodos (trimestres) à frente, gerando 5 mil cenários distintos. Em seguida,
verifica-se como carteiras com diferentes composições de dívida se comportam
em cada uma das trajetórias geradas. Como são 5 mil trajetórias da dívida pública
para cada carteira, é possível calcular a média e o desvio-padrão do valor da dívida
pública ao final do período simulado, medidas que correspondem ao retorno e ao
risco da carteira estudada. Ao final, é possível ainda comparar os resultados encontrados nos dois modelos diferentes (dependendo das expectativas utilizadas).
ZGK)-(/"+
A amostra compreende dados trimestrais do primeiro trimestre de 1999 ao
terceiro trimestre de 2010. As variáveis são:
i)
Hiato do produto (Y): obtido pela aplicação do filtro de Hodrick-Prescott
(HP) à série do PIB a preços de mercado dessazonalizado trimestral, obtida
no Ipeadata. O filtro HP foi utilizado com lambda 1.600 (recomendado para
séries trimestrais) e com dados a partir de 1996, pegando uma faixa mais
ampla da série.
ii)
Taxa de juros nominal (I): obtida por meio da série Taxa de juros Selic Overnight (a.m.), mensal, disponível no Ipeadata. Anualizou-se a taxa e trabalhou-se com a média dos três meses compreendidos no trimestre. A taxa real foi
obtida subtraindo da taxa nominal a inflação observada nos últimos 12 meses.
iii) Inflação (INF): inflação medida pelo IPCA, acumulada nos 12 meses anteriores, obtida no Ipeadata. Como a série é mensal, calculou-se a média de
três meses.
iv)
Expectativa (EXPECT): expectativa média de inflação para os próximos 12 meses, calculada pelo Banco Central e obtida no Ipeadata. Novamente, como a
série é mensal, obteve-se o valor trimestral pela média dos seus três meses.
Ressalta-se que essa variável só está disponível a partir do terceiro trimestre de
2001, prejudicando a estimação das curvas de Phillips e Taylor forward-looking.
v)
Câmbio (E): taxa de câmbio efetiva com base numa cesta de moedas baseadas
nas exportações brasileiras, calculadas pelo Ipea e disponíveis no Ipeadata.
40
Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
vi) Embi (EMBI): o risco-país é representado pelo EMBI Brasil, índice calculado
pelo J. P. Morgan e obtido no site do Corecon-SP. Como a série é diária, o
valor trimestral foi calculado como uma média do último dia de cada mês.
vii) Dívida (DIV): Dívida Líquida do Setor Público sobre o PIB. Média de seus
valores mensais. Disponível no Ipeadata.
viii) Reservas (RES): primeiramente, transformou-se a série mensal de Reservas Internacionais, em US$, disponível no Ipeadata, para uma série trimestral. Em
seguida, converteu-se a série para reais, utilizando a média da taxa de câmbio
nominal do dólar mensal para o trimestre (também disponível no Ipeadata).
Por último, colocou-se o valor obtido sobre o PIB nominal trimestral.
ix) Transações Correntes (TRANS): utilizou-se a série mensal do saldo em transações correntes dos 12 meses anteriores sobre o PIB, disponível no Ipeadata
e transformada em valores trimestrais pela média mensal.
x)
Liquidez Internacional (VIX): utilizou-se como medida de liquidez internacional o índice VIX (Volatility Index), calculado pela Chicago Board Options Exchange com base no S&P 500. A série é mensal e foi transformada em trimestral pela média dos meses do trimestre. Ressalta-se que quanto maior o valor
deste índice maior o grau de aversão ao risco da economia e, portanto, menor
a liquidez internacional. Assim, valores maiores indicam menor liquidez.
ZGS)?+%&4(VD"
Para realizar as estimações, primeiramente foram feitos os testes de raiz unitária para todas as séries. Embora pelo ADF não tenha sido possível rejeitar a
hipótese nula de presença de raiz unitária para algumas delas, pelo KPSS foi possível considerar todas elas como estacionárias. Dessa maneira, o modelo pode ser
estimado sem a necessidade de diferenciação das séries.
A Tabela 5 apresenta os parâmetros estimados para o modelo backward-looking pelo método dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO). De maneira
geral, os resultados foram em linha com os trabalhos empíricos anteriores, bem
como com os valores esperados para cada coeficiente. Com o sinal contrário ao
esperado, somente o sinal do câmbio na equação IS. Esse valor, apesar de contraintuitivo, não é incomum em trabalhos aplicados ao Brasil.62 Além disso, o sinal do
hiato do produto na curva de Phillips, apesar de apresentar o sinal esperado, não
foi significativo. Esse resultado também não é nenhuma novidade, sendo frequentemente encontrado na literatura.63
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Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
41
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
!"#$%"&N&
0$/-%!"(./&("/&$/!+?"!+*"/&(.&?.($%.&#"3QR"0(S%..Q+@5FL
Variáveis
Y(-1)
L.jurosreal1
E(-1)
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
Y
INF
E
EMBI
I
0.619***
0.0932
0.444***
(0.201)
(0.0698)
(0.111)
-0.0267
-0.285
(0.0230)
(0.264)
-0.0275***
0.549***
(0.00979)
INF(-1)
∆E(-1)
(0.121)
0.894***
0.373***
(0.113)
(0.0827)
6.156
(3.697)
EMBI(-1)
0.0172***
(0.00506)
0.354***
(0.106)
DIV(-1)
23.63**
RESERVAS(-1)
-38.01**
(9.806)
(15.95)
TRANS(-1)
-41.69***
(13.46)
VIX
17.82*
(9.348)
I(-1)
0.813***
(0.0345)
Constante
Observations
R-squared
3.162***
0.773
38.91***
-874.8*
(1.111)
(0.642)
(10.93)
(484.3)
46
45
46
46
47
0.513
0.790
0.799
0.863
0.991
Standard errors in parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
Fonte: elaboração do autor
A Tabela 6 apresenta os parâmetros estimados para o modelo forward-looking, também por MQO. Obviamente, só estão presentes os parâmetros estimados
&,! !>393!3A!8CD3:^8A!?X$!>I<//<EA!8!3!2#!Bh1U<#$!M#931!8A4<132#A!899#AcE329;#!9#UDA4#A!_!I8489#AB823A4<B<2328$!E#<A!3!I<Eb48A8!
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2<A49<UD62#AK!>#9!M<1$!M#<!M8<4#!431U01!#!48A48!@98DABIcQ#2M98q!28!3D4#B#998/3:;#!2#A!98A62D#A!E393!2D3A!28M3A3G85AK!
.E853A!3!?X!8!3!8CD3:;#!28!]3q/#9!4<78931!3!I<Eb48A8!5D/3!2#!48A48!Y3DAe5B<3!28!B#998/3:;#!A89<3/Z!98H8<4323K
42
Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
para as duas equações estimadas nesse formato, a de Phillips e a regra de Taylor.
Ressalta-se que o coeficiente do hiato na primeira continuou não significativo,
embora tenha o sinal esperado.
Para as equações de Phillips e de Taylor forward-looking tentou-se ainda uma
estimação por MQ2E (Mínimos Quadrados de Dois Estágios), porém os resultados não foram satisfatórios.65 Em relação à curva de Phillips, tentou-se instrumentalizar a variável expectativa por defasagens da inflação até no máximo a quarta
defasagem. Para todas elas, a hipótese nula do teste de sobreidentificação dos instrumentos de Sargan foi rejeitada. Utilizando então apenas a segunda defasagem
como instrumento, embora se tenha rejeitado a hipótese nula de exogeneidade
do teste de Durbin-Wu-Hausman (DWH), os coeficientes encontrados foram todos não significativos. Em relação à equação de Taylor, utilizou-se de uma a três
defasagens da inflação para instrumentalizar a variável expectativa. Em todos os
modelos, não se pode rejeitar a hipótese nula do teste de DWH de que a variável
expectativa era exógena. Dessa maneira, mantivemos os resultados e os coeficientes das duas equações obtidos por MQO.
!"#$%"&F&
0$/-%!"(./&("/&$/!+?"!+*"/&(.&?.($%.&7.0R"0(S%..Q+@5FF
Variáveis
EXPECT
INF(-1)
(1)
INF
(2)
I
0.931***
0.548***
(0.158)
(0.132)
0.626***
(0.0749)
Y(-1)
∆E(-1)
0.0444
0.265***
(0.0790)
(0.0925)
-4.217
(2.621)
I(-1)
0.812***
(0.0457)
Constante
-2.524***
(0.633)
Observations
R-squared
37
37
0.917
0.995
Standard errors in parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
Fonte: elaboração do autor
&)! !>393!8A43!8A4<13:;#$!E394<DcA8!2#!E98AADE#A4#!28!CD8!3!739<S78/!8JE8B434<73!28!<5M/3:;#!E#289<3!8A439!B#998/3B<#5323!B#1!
#!4891#!28!899#$!B3DA352#!D13!852#G858<2328!53A!8CD3:^8A!8$!E#94354#$!E#2852#!7<8A39!#A!B#8M<B<8548A!8A4<132#AK
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E393!I8489#AB823A4<B<2328!81!585ID13!23A!8CD3:^8A$!8!#!28!3D4#B#998/3:;#!28!@98DABIcQ#2M98q!4878!#A!98AE8B4<7#A!
Ec73/#98Af!-$-+'!8!-$-&+K
Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
43
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
ZGX)C&46#(VD"
Após a obtenção dos parâmetros pelas diferentes estimações do modelo, torna-se possível a realização das simulações de cenários macroeconômicos.67Como
explicado anteriormente, o exercício consiste na geração de dois cenários distintos. Para cada um deles, será analisado o comportamento de diversas carteiras de
dívida. Assim, será possível construir dois gráficos de Markowitz relativos a cada
um dos modelos. Para cada um dos modelos, os choques em cada equação têm
distribuição normal, sendo o desvio-padrão aquele encontrado para as equações
estimadas (foi calculado como o desvio-padrão dos resíduos). Ressalta-se ainda
que os valores iniciais utilizados foram aqueles referentes aos últimos períodos
dos dados amostrais.68 As demais hipóteses adotadas foram: i) superávit primário:
3% do PIB; ii) crescimento econômico: 4%;69 iii) títulos com maturidade de três
meses sem cupom; iv) demanda existente para todos os tipos de títulos sem alteração de preço. Além disso, para cada modelo, a evolução da dívida foi calculada
para 24 diferentes carteiras.70
ZGZ)[,+6#%(/"+
!"#$%"&>&
3$@60+./&$3.@T?+3./&0$/-%!"@!$/&("&/+?-%"89.&1"0"&./&(.+/&?.($%./
Modelo 1
Modelo 2
Valores Finais (Média)
Hiato
0,36
0,37
Inflação
7,69
4,55
Câmbio
94,33
92,17
Risco
377,75
325,22
Juros
15,75
13,78
continua ▶
&'! [
! U7<318548$!8J<A481!3/GD5A!E9#U/813A!B#1!#A!E39h1849#A!85B#54932#A$!B#1#!#!B#8M<B<8548!2#!Bh1U<#!53!BD973!?XK!
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! !E394<9!23!<5489E#/3:;#!23!4852e5B<3!2#!>?@$!D4</<F323!E393!B3/BD/39!#!I<34#$!731#A!B#5A<28939!D1!B98AB<1854#!8B#5`c
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B#54#9532#!B#1!#!39GD1854#!28!CD8!A8!UDAB3!D13!B3948<93!28!/#5G#!E93F#K
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Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
Modelo 1
Modelo 2
Valores Finais (Desvio padrão)
Hiato
2,03
1,95
Inflação
3,15
1,63
Câmbio
11,38
9,48
Risco
260,91
113,64
Juros
6,00
2,65
Fonte: elaboração do autor
Os valores médios e do desvio-padrão das variáveis macroeconômicas são
apresentados para cada modelo na Tabela 7. O Modelo 1 é aquele em que as expectativas são backward-looking, enquanto o Modelo 2 é o que apresenta expectativas
forward-looking. Os resultados relativos à dívida em cada modelo são apresentados separadamente na sequência.
Modelo 1. Expectativas backward-looking
Considerando as carteiras de canto (ou puras, com 100% de títulos iguais
– carteiras de 1 a 4), pela Tabela 8, o menor custo esperado é o da carteira indexada ao câmbio (0,4742), seguida da prefixada (0,4773), pela indexada aos juros
(0,4787) e pela indexada aos preços (0,4801). Em relação ao risco, seu menor valor
foi encontrado para a carteira prefixada (0,0806), seguida da carteira indexada aos
juros (0,0862), da indexada aos preços (0,0873) e da indexada ao câmbio (0,2108).
!"#$%"&C&
0$/-%!"(./&("&/+?-%"89.&4&?.($%.&'
CARTEIRA
COMPOSIÇÃO
Prêmio Pré
MÉDIA
DESVIO PADRÃO
0
0,4787
0,0862
0
0
0,4742
0,2108
0
1
0
0,4801
0,0873
0
0
0
1
0,4773
0,0806
0
0,5
0,5
0
0
0,4753
0,1250
C6
0
0,5
0
0,5
0
0,4781
0,0846
C7
0
0
0,5
0,5
0
0,4750
0,1271
(pp. Aa.)
Selic
Câmbio
Inflação
Pré
C1
0
1
0
0
C2
0
0
1
C3
0
0
C4
0
C5
continua ▶
Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
45
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
CARTEIRA
COMPOSIÇÃO
Prêmio Pré
MÉDIA
DESVIO PADRÃO
0
0,4746
0,1042
0,25
0,25
0,4770
0,0938
0
0
1
0,4849
0,0830
0
0
0
1
0,4913
0,0836
1
0
0
0
1
0,5065
0,0849
C 13
2
0
0
0
1
0,5377
0,0909
C 14
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
0,4829
0,0951
C 15
0,25
0,5
0
0
0,5
0,4838
0,0852
C 16
0,25
0
0,5
0
0,5
0,4831
0,1260
C 17
0,25
0
0
0,5
0,5
0,4797
0,0828
C 18
0
0,31
0,06
0,27
0,36
0,4775
0,0832
C 19
0,25
0,31
0,06
0,27
0,36
0,4783
0,0833
C 20
0,5
0,31
0,06
0,27
0,36
0,4842
0,0841
C 21
0
0
1/3
1/3
1/3
0,4765
0,1036
C 22
0
1/3
0
1/3
1/3
0,4771
0,0823
C 23
0
0
0
0,5
0,5
0,4793
0,0852
C 24
0
0,5
0
0
0,5
0,4806
0,0834
(pp. Aa.)
Selic
Câmbio
Inflação
Pré
C8
0
1/3
1/3
1/3
C9
0
0,25
0,25
C 10
0,25
0
C 11
0,5
C 12
Fonte: elaboração do autor
As carteiras com 100% de prefixados que incluem prêmios de até 1% ao ano
(carteiras de 10 a 12) conseguem ter um risco menor do que a carteira com 100%
de títulos indexados aos preços e aos juros, porém com um custo maior.
Carteiras diversificadas que contêm alta parcela de títulos cambiais (carteiras 5, 7, 8, 16 e 21) são bem mais arriscadas, influenciadas pelo risco cambial, mas
também têm custo esperado menor.
Dentre as carteiras híbridas (formadas por mais de um tipo de título), destacam-se as de número 6, 17, 18, 19 e 22, que apresentam um risco menor do que
as carteiras de canto (com exceção da de 100% prefixada), com custos esperados
relativamente baixos.71
'%! ![!G9SM<B#!28!n39a#t<4F$!CD8!2<A49<UD<!3A!B3948<93A!B#1!U3A8!5#!9<AB#!8!5#!984#95#!28!B323!D13$!5;#!A89S!3E98A85432#!
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46
Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
Modelo 2 – Expectativas forward-looking
Considerando as carteiras de canto (carteiras de 1 a 4), pela Tabela 9, o menor
custo esperado é o da carteira indexada ao câmbio (0,4546), seguida pela indexada
aos preços (0,4577), pela prefixada (0,4584) e pela indexada aos juros (0,4586).
Em relação ao risco, seu menor valor foi encontrado para a carteira indexada aos
preços (0,0275), seguida pela prefixada (0,0294), pela indexada aos juros (0,0338)
e pela indexada ao câmbio (0,1950).
As carteiras com 100% de prefixados que incluem prêmios de até 2% ao ano
(carteiras de 10 a 13) conseguem ter um risco menor do que a carteira com 100%
de títulos indexados aos juros, porém com um custo maior.
Carteiras diversificadas que contêm alta parcela de títulos cambiais (carteiras 5, 7, 8, 16 e 21) são bem mais arriscadas, influenciadas pelo risco cambial, mas
em alguns casos têm custo esperado levemente menor.
Dentre as carteiras híbridas, nenhuma conseguiu obter risco menor que a
carteira 100% indexada aos preços. Algumas conseguiram ter um custo esperado
menor que esta, porém com risco consideravelmente maior, com exceção da carteira 23. Assim, fora a carteira 3, podemos citar como destaque as carteiras 4, 6,
22, 23 e 24, sendo todas elas, com exceção da 4 e da 24, compostas por alta parcela
de títulos indexados aos preços.
!"#$%"&;&
0$/-%!"(./&("&/+?-%"89.&4&?.($%.&=
CARTEIRA
COMPOSIÇÃO
Prêmio Pré
MÉDIA
DESVIO PADRÃO
0
0,4586
0,0338
0
0
0,4546
0,1950
0
1
0
0,4577
0,0275
0
0
0
1
0,4584
0,0294
0
0,5
0,5
0
0
0,4581
0,1038
C6
0
0,5
0
0,5
0
0,4580
0,0304
C7
0
0
0,5
0,5
0
0,4567
0,1007
C8
0
1/3
1/3
1/3
0
0,4567
0,0698
C9
0
0,25
0,25
0,25
0,25
0,4580
0,0556
C 10
0,25
0
0
0
1
0,4652
0,0298
C 11
0,5
0
0
0
1
0,4720
0,0308
C 12
1
0
0
0
1
0,4857
0,0311
(pp. Aa.)
Selic
Câmbio
Inflação
Pré
C1
0
1
0
0
C2
0
0
1
C3
0
0
C4
0
C5
continua ▶
Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
47
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
CARTEIRA
COMPOSIÇÃO
Prêmio Pré
MÉDIA
DESVIO PADRÃO
1
0,5150
0,0323
0,25
0,25
0,4588
0,0559
0
0
0,5
0,4616
0,0319
0
0,5
0
0,5
0,4591
0,1013
0,25
0
0
0,5
0,5
0,4610
0,0283
C 18
0
0,31
0,06
0,27
0,36
0,4582
0,0309
C 19
0,25
0,31
0,06
0,27
0,36
0,4598
0,0313
C 20
0,5
0,31
0,06
0,27
0,36
0,4631
0,0319
C 21
0
0
1/3
1/3
1/3
0,4571
0,0695
C 22
0
1/3
0
1/3
1/3
0,4579
0,0304
C 23
0
0
0
0,5
0,5
0,4571
0,0284
C 24
0
0,5
0
0
0,5
0,4577
0,0313
(pp. Aa.)
Selic
Câmbio
Inflação
Pré
C 13
2
0
0
0
C 14
0,25
0,25
0,25
C 15
0,25
0,5
C 16
0,25
C 17
Fonte: elaboração do autor
Resultados comparados
Em relação às carteiras de canto (carteiras de 1 a 4), os menores riscos no
modelo backward-looking foram das carteiras de títulos prefixados, seguidas por
indexadas aos juros, à inflação e ao câmbio. No modelo forward-looking, os menores riscos foram da carteira de títulos indexados aos preços, seguida pelas carteiras
de prefixados, juros e câmbio. Esses resultados podem ser vistos na Tabela 10.
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[email protected]$/&0+/3./U&3"0!$+0"/&1-0"/
MODELO
1
2
Menor Risco
Pré
Inflação
V
Juros
Pré
V
Inflação
Juros
Maior Risco
Câmbio
Câmbio
Fonte: elaboração do autor
Ainda em relação às carteiras de canto, os menores custos esperados no modelo backward-looking foram da carteira indexada ao câmbio, seguida da prefixada, da
indexada aos juros e da indexada aos preços. No modelo forward-looking, o menor
48
Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
custo esperado foi da carteira indexada ao câmbio, seguida da indexada aos preços,
da prefixada e da indexada aos juros. A Tabela 11 sumariza esses resultados.
!"#$%"&''&
[email protected]$/&3-/!./U&3"0!$+0"/&1-0"/
MODELO
1
2
Menor Custo
Câmbio
Câmbio
V
Pré
Inflação
V
Juros
Pré
Maior Custo
Inflação
Juros
Fonte: elaboração do autor
Dessa maneira, nota-se que, dentre as carteiras de canto, o menor custo esperado sempre foi da carteira 100% indexada ao câmbio. Conforme o esperado, o
maior risco também sempre foi desta carteira. Ressalta-se ainda que esses resultados se mantêm mesmo quando são consideradas todas as carteiras incluídas no
estudo e não só as de canto.
Analisando-se ainda as carteiras de canto, nota-se que no modelo backward-looking há um grande destaque para a carteira com títulos prefixados, que tem o
menor risco e o segundo menor custo. Para o modelo forward-looking, a carteira
com títulos indexados aos preços prevalece plenamente, obtendo os menores riscos e os menores custos.
Quando são verificados os resultados englobando todas as carteiras, percebe-se que, no caso do modelo forward-looking, a carteira de canto indexada à
inflação é muito eficiente, podendo ser considerada a opção mais vantajosa para
a autoridade fiscal. Ainda cabe um destaque para a carteira 23, com participação
dividida entre títulos indexados aos preços e títulos prefixados (sem prêmio).
No entanto, quando são consideradas todas as carteiras no modelo backward-looking, a carteira com maior destaque é a de canto prefixada, apesar de
haver também algumas carteiras híbridas (formadas por mais de um indexador)
relevantes. Todavia, deve ser ressaltado que a carteira 100% prefixada que não
paga um prêmio de risco em seus títulos é irrealista. Dessa maneira, na prática,
o modelo backward-looking indica que carteiras híbridas são mais recomendadas
para a gestão da dívida, fato que pode ser observado nos gráficos de Markowitz.
Analisando-se os gráficos de Markowitz para o modelo backward-looking, é
possível perceber um destaque para as carteiras 22 (1/3 para cada um dos indexadores, com exceção do câmbio), 6 (50% juros e 50% inflação), 18 e 19 (similares à 22,
Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
49
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
pagando a 19 prêmio para o título prefixado). Aponta-se, portanto, para uma divisão
aproximada entre títulos prefixados, indexados aos juros e indexados aos preços.
De maneira geral, uma interpretação possível para os resultados apresentados anteriormente é que em ambientes de maior previsibilidade da taxa de inflação
essa opção de indexação se mostrou com menor risco para o governo, bem como
com menor custo esperado. Isso também é explicado pelos próprios resultados
dos modelos macroeconômicos, que apresentaram taxas de inflação mais baixas
no modelo forward-looking do que no modelo backward-looking.
Outro ponto importante de mencionar é que, mesmo adicionando algum
prêmio aos títulos prefixados em vários modelos, o risco das carteiras de canto
com prefixados continuou comparativamente baixo, mesmo com o aumento do
seu custo esperado. Esse ponto mostra que o gestor da dívida eventualmente pode
pagar mais caro para obter um menor risco de oscilação.72
L-&RQVLGHUDo}HVÀQDLV
O objetivo desta monografia foi estudar estratégias eficientes para a gestão
da dívida pública brasileira, seguindo em busca de um benchmark para a administração da dívida pública brasileira. Para isso, foi utilizada uma metodologia
recorrente na literatura, que consiste em estimar e simular a economia por meio
de um modelo estrutural novo-keynesiano e, em seguida, verificar qual o comportamento da relação dívida/PIB para vários tipos de composição da dívida.
Em relação à literatura apresentada, a monografia procurou enriquecer o
debate ao agregar algumas características ao exercício empírico: i) estimação e
simulação com modelo forward-looking e comparação dos resultados com os obtidos no modelo backward-looking; ii) inclusão de títulos prefixados com prêmios
de risco diferenciados; iii) definição da rentabilidade dos títulos de maneira que
todos tenham a mesma rentabilidade ex-ante; iv) estimação da regra de juros; v)
ampliação da amostra de dados; e vi) especificação do modelo de maneira que se
permita um feedback entre a evolução da dívida e a evolução das outras variáveis
macroeconômicas.
Os resultados obtidos na simulação dos dois modelos trabalhados mostraram uma convergência com as políticas adotadas nos últimos anos pelo Tesouro.
Corroboraram também os resultados mais gerais encontrados na literatura, que
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A<1</398AK
50
Finanças Públicas ‒ XVI Prêmio Tesouro Nacional ‒ 2011
Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
recomendam uma participação expressiva de títulos prefixados e indexados à inflação na carteira da dívida pública brasileira. Quando se considera uma economia
forward-looking, o melhor para o gestor da dívida é buscar uma indexação quase
completa na inflação. Ao contrário, quando se considera uma economia backward-looking, é possível reduzir riscos sem aumentar o custo esperado por meio da
combinação de diferentes indexadores, fazendo com que eles se apresentem como
hedge um do outro. Vale ressaltar que nesse caso os títulos indexados à inflação
também teriam um papel importante na formação de carteiras eficientes, juntamente com os prefixados e os indexados aos juros (esses especialmente no caso de
regras de juros mais austeras).
O benchmark a ser perseguido pelo Tesouro também depende de suas hipóteses acerca do funcionamento da economia, mais especificamente em relação à
formação das expectativas. Independentemente dessa premissa, o fato é que o governo vem acertando ao aumentar a participação de títulos indexados à inflação.
Outro resultado relevante é que mesmo adicionando algum prêmio de risco
aos títulos prefixados as carteiras de canto formadas por ativos prefixados continuaram com risco comparativamente baixo, mesmo com o aumento de seu custo
esperado. Tal fato indica que o gestor da dívida eventualmente pode pagar mais
caro para obter um risco menor.
Considerando que os dois tipos de modelo destacaram a participação de
títulos indexados à inflação, para minimizar a volatilidade orçamentária torna-se
interessante revisitar as outras vantagens de uma carteira altamente indexada aos
preços, à luz das variáveis expostas na segunda seção. Assim, pode-se listar: i) a
sinalização de comprometimento do governo com o regime das metas de inflação,
reforçando sua credibilidade; ii) a possibilidade de aumento do prazo dos títulos,
reduzindo riscos de rolagem e contribuindo para o desenvolvimento do mercado
de capitais; e ainda iii) o aumento da potência da política monetária, especialmente quando se reduz a parcela indexada aos juros.
Por último, é necessário destacar as limitações práticas dos resultados. Embora seja possível conhecer estratégias mais eficientes, não podem ser negligenciadas as dificuldades práticas para sua implementação. Em alguns momentos, o
Tesouro pode ter dificuldade em colocar no mercado algum tipo de título. Além
disso, as mudanças em termos de composição, em direção a um ponto mais eficiente, levam algum tempo, enquanto gradualmente vão sendo substituídos títulos
no mercado. Dessa forma, o mais importante é conhecer o funcionamento do modelo para que se entendam os mecanismos de formação de preço dos ativos, bem
como seu impacto no custo esperado e o risco no financiamento da dívida pública.
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Política Fiscal e Dívida Pública ‒ Guilherme Tinoco de Lima Horta
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