Fundamento Macroeconômico para escolha da inflação esperada e transformação da
variável projetada nominal em variável real “ex-ante”
WACC Nominal  Inflação Esperada (
e
)  WACC Real
Sumário
1.
Demanda Agregada e IS............................................................................................................ 2
2.
Expectativas Inflacionárias ( πe ) ................................................................................................ 2
3.
Principais funções da moeda. ................................................................................................... 3
4.
Curva de Phillips e Oferta Agregada .......................................................................................... 4
5.
Hiato do produto, Utilização da Capacidade Instalada e Nível de Ociosidade............................ 4
6.
Expectativas Inflacionárias Americana Atual (FED) ................................................................... 5
7.
Indicador de inflação melhor deflator PCE x CPI........................................................................ 5
8.
Compatibilização PCE x CPI ...................................................................................................... 6
9.
Comparação das escolhas de Expectativas Inflacionárias ( πe ) ................................................ 6
10. Simulação dos dados................................................................................................................. 7
11. Conclusões ................................................................................................................................ 9
Anexo I – Projeções FOMC ............................................................................................................ 10
Anexo II - Tabela de Capacidade Instalada .................................................................................... 13
1. Demanda Agregada e IS
Quando necessitamos estimar uma variável real que será utilizada no futuro para determinar
os reajustes de contratos e decisões de investimentos, temos que nos preocupar com as
expectativas inflacionárias, para ajustar a variável nominal ao valor real esperado de forma a
viabilizar o nível de investimentos futuro e assim a qualidade dos produtos ofertados hoje e no
espaço de tempo que vigorará a variável relevante para ajuste dos contratos.
As expectativas inflacionárias ou a inflação esperada no futuro afeta a decisão de
investimentos, via a equação da demanda agregada e ou a equação IS, que dá o equilíbrio no
mercado de bens e serviços. Esta expectativa inflacionária que entra nos modelos dos Bancos
Centrais espalhadas pelo mundo, também precisa ser usada de forma idêntica nos modelos de
contratos regulados por Agências Governamentais.
IS ---- Y = C(Y-T) + I (r-
e
) + G + (X – M)
-----
Y = produto; C Consumo
(Y-T) renda disponível, I Investimento, G Gasto do governo e (X-M) exportações liquidas
As expectativas inflacionárias são fundamentais nos modelos macroeconômicos definindo
as equações de oferta agregada e demanda agregada e são estas expectativas inflacionárias
usadas nos modelos macroeconômicos mais avançados para controlar a inflação e levar a
produção para o produto potencial de pleno emprego que devem ser empregadas nos modelos
microeconômicos de forma a não afetar a decisão de investimentos e qualidade dos produtos
correntes via redução de custos de manutenção preventiva e corretiva a partir da decisão
equivocada dos órgãos de regulação governamentais .
Hoje, faz-se necessário uma maior integração dos órgãos de regulação com as autoridades
monetárias de forma a entender os modelos que definem o processo de decisão do Banco Central
e as variáveis que afetam os modelos de regulação. A expectativa inflacionária é a mais relevante
e uma das variáveis que precisam ser entendidas de forma mais ampla e clara pelo regulador e ter
maior relevância nos seus modelos. Parece simples, mas é fundamental e extremamente complexo
sua definição e sua determinação.
2. Expectativas Inflacionárias ( πe )
Nos modelos macroeconômicos existem diversas tipos de expectativas inflacionárias, vou
citar as principais e quando pode ser usada cada uma delas sem afetar de forma relevante as
empresas e os serviços regulados.
i) Expectativa Estática.
A inflação esperada hoje é calculado pela inflação passada imediatamente anterior ou uma
média aritmética ou ponderada de inflação passadas.
Usadas na maioria dos casos pelos órgãos reguladores para reajustes anuais de preços dos
serviços públicos e na revisão de períodos em períodos para ajustar empresas de referência,
custo de capital das empresas, repartição dos ganhos de produtividade para o consumidor,
investimentos para suportar ampliação e melhoria dos serviços e repasses autônomos de
custos, que não dependem da operação do serviço concedido e regulado.
Sistema simples de expectativas, que pode cumprir bem o interesse do regulador, mas que não
retratam de forma fidedigna os modelos que tentam enxergar o futuro como cenário relevante
para determinar as variáveis que influenciarão o futuro das empresas reguladas.
ii) Expectativa Extrapolativa
A inflação esperada hoje é expressa pela inflação passada imediatamente anterior mais um
percentual da diferenças das inflações passadas imediatas.
Utilizados para explicar modelos de aceleração inflacionária, muito comum no longo período
que não conseguíamos livrar da elevação de preços constantes ocorrido antes do plano Real.
iii) Expectativa Adaptativa.
A inflação esperada hoje é fornecida pela inflação esperada anterior mais um percentual do
erro de previsão da inflação passada.
Muito utilizada nos modelos macroeconômicos atuais onde mescla uma visão de futuro com o
passado recente.
iv) Expectativa Racionais.
A inflação corrente é fornecida pela inflação esperada hoje. Supõe que os indivíduos são
racionais conhecem modelo macroeconômico e tem o mesmo conjuntos de informação.
Este modelo sugere que o passado não importa. O que vale é o conjunto de informações
idêntico para todos agentes econômicos e as expectativas para frente da inflação.
3. Principais funções da moeda.
i)
Unidade de Troca. Funciona como meio de intermediação de mercadorias no dia a dia.
ii)
Unidade de Conta. Fixação de preços de mercadorias constante no tempo.
iii)
Reserva de Valor. Retenção, preserva o poder de compra, moedas internacional.
Pode-se dizer que a implementação do plano Real utilizou de forma brilhante os dois últimos
conceitos de expectativas inflacionárias para derrubar e manter a inflação para níveis
extremamente baixos, dado a realidade anterior, que não permitia o país sonhar e planejar seu
futuro.
No primeiro passo, sabendo da inflação galopante que convivia o Brasil, a equipe
econômica sugeriu uma super-indexação. A moeda tem várias funções, o primeiro da unidade
de troca, que continuava existindo para transações no dia a dia, mas a segunda função de
unidade de conta estava quase morta e a terceira função de reserva de valor inexistia. Criou-se
a URV (Unidade de Referencia de Valor), baseado na função da unidade de conta da moeda. A
unidade de conta referenciava todos os contratos e uniformizava as expectativa inflacionária
baseado nas expectativas adaptativas combinando a expectativa de inflação, com o erro de
previsão. Este processo não podia durar para sempre, porque levaria a economia a
hiperinflação com a perda da unidade de conta, mas servia para alinhar as expectativas e jogar
com o modelo das expectativas racionais. No momento adequado veio o segundo passo
transformando a URV em uma moeda que recuperava a unidade de conta, chamada de Real,
eliminando praticamente toda a indexação que deteriorava sociedade brasileira. Hoje, já circula
no mercado financeiro mundial o Real, significando dizer que a terceira função de reserva de
valor começa a ser incorporada a nossa moeda.
Se a visão do processo econômico, restringisse a ajustar o futuro pelas depreciações e
desajustes do passado, não estaríamos discutindo aqui modelos para determinação de preços
regulados, pois a instabilidade da moeda impossibilitaria quaisquer regra de fixação nominal de
preços num espaço menor que um mês.
Dessa forma acredito que as expectativas inflacionárias quando bem conduzidas levam ao
equilíbrio macroeconômico e microeconômico, para um patamar extremamente superior de
produto e satisfação do consumidor, nível de produção crescente e inflação baixa e controlada.
Falta muito passos ainda para o Brasil chegar a ser um país considerado desenvolvido, mas é
esse que os brasileiros devem fazer, melhorar e conduzir.
4. Curva de Phillips e Oferta Agregada
Dado os principais tipos de expectativas inflacionárias, e o emprego nem sempre adequado,
podemos discutir um pouco a equação de Phillips e ou oferta agregada, que mostra como a
inflação é determinada pela expectativas inflacionárias e o hiato do produto. Uma variável que
fecha o modelo macroeconômico mínimo necessário, que as agências reguladoras devem
considerar. O que vem a ser o hiato do produto; é a diferença entre o produto potencial
agregado da economia e o nível de produção atual.
Equação de Phillips simplificada.
π = πe + γh, γ > 0 ;
onde h = γ – ȳ ; h é o hiato do produto; y produto; ȳ produto potencial
A equação de Phillips é extremamente importante relaciona a inflação a sua expectativa, valor
esperado e o desvio do produto.
5. Hiato do produto, Utilização da Capacidade Instalada e Nível de Ociosidade
O hiato do produto relaciona a folga da capacidade produtiva, pode ser visualizado de forma
alternativa pela lei de Okun, pelo nível de emprego e ou taxa de desemprego e tem correlação
total com crescimento do produto ou o nível de utilização da capacidade produtiva. Pode ser
visualizado pela folga de utilização da capacidade instalada. O nível de 83% a 85% da
capacidade instalada representa o intervalo que inverte a folga do hiato, para o seu
esgotamento. Este patamar representa uma folga mínima de 15%, mas a prática mostra que
alguns setores já encontram-se a 100% de utilização, provocando estrangulamento e
sinalização de elevação de preços setoriais que deve ser evitado. A utilização da capacidade
instalada é o somatório de utilização de capacidade de diversos setores. Este entendimento é
vital para o correto emprego do arcabouço macroeconômico inflação e hiato do produto na
modelagem microeconômica por parte dos órgãos reguladores.
6. Expectativas Inflacionárias Americana Atual (FED)
Como passar desse arcabouço relativamente simples ao quadro atual, para definir o nível
de inflação projetada no futuro, a ser utilizado na transformação de variáveis nominais em
valores reais ―ex-ante‖. Como chegar ao WACC real tendo calculado o WACC nominal. O
WACC é Custo Médio Ponderado de Capital. Ele é calculado partindo de algumas hipóteses de
estruturas de capital das empresas reguladas, da utilização do ―CAPM‖, das alíquotas de
impostos e nível de risco e prêmio país. Analisando o caso particular do setor elétrico brasileiro,
que é regulado pela agência Aneel, vê-se que o setor de distribuição passa pela adaptação do
modelo regulador, chamado de terceiro ciclo de revisão tarifária. A agência reguladora,
considera que não existe dados suficientes para calcular o WACC em reais das empresas
brasileiras de distribuição de energia elétrica e dessa forma, apura para as empresas similares
americanas e ajusta os valores para as empresas brasileiras. Encontra-se WACC um valor
nominal de 9,81% e o deflaciona pela taxa média anual dos EUA, no período de 1995-2010
media de 2,48%, obtendo um valor de 7,81% em termos reais, sem levar em consideração o
momento atual da economia americana.
Emprega expectativas inflacionárias estáticas, olhando completamente para os anos
anteriores. Utilizou o mesmo modelo da segunda etapa de revisão tarifária, deixando de
considerar que o quadro macroeconômico atual, rejeita a visão anterior. Porque esta
situação atual é diametralmente diferente do mundo em 2006/2007.
Primeiro, ocorreu em meados do segundo semestre do ano de 2008, a segunda maior crise
econômica da história mundial e dos EUA. Esta crise produziu uma profunda transformação das
condições macroeconômicas americanas atuais ―vis a vis‖ ao quadro das revisões anteriores.
Segundo, esta mudança alterou o nível de utilização da capacidade instalada americana,
saindo de 82% para o nível de 74% atualmente.
Terceiro elevou o nível de desemprego de 4,8% para o nível de 9,8%.
Quarto, o quadro representa recursos disponíveis em abundância, para crescer nos
próximos anos de 3% a 4%, sem se preocupar com o nível de inflação, este não era o quadro
na segunda revisão.
Quinto, o ―FED‖ Banco Central Americano continua lutando para combater a deflação e
estagnação americana, com recursos nunca antes imaginados, levando a taxa de juros de curto
prazo a zero e inundando o mercado de trilhões de dólares norte-americanos.
Sexto, as previsões utilizadas pelo ―FED‖ para a inflação americana é compatível com este
quadro.
Sétimo, o FED (Banco Central Americano) trabalha preferencialmente com o PCE ―personal
consumption expenditures (PCE) price index‖, para indicador de inflação relevante. Este
indicador de inflação acompanha as mudanças de habito do consumidor. O FED começou a
utilizar este indicador a partir de fevereiro de 2000, como principal indicador de inflação.
7. Indicador de inflação melhor deflator PCE x CPI
Como assinalado acima, O FED começou a utilizar o PCE, como o indicador preferencial de
inflação a partir de fev/2000. Este indicador atualiza instantaneamente a mudança de hábitos,
captando melhor o efeito substituição. O CPI é calculado pelo ―Bureau of Labor Statistics,
BLS‖ enquanto o PCE é preparado pelo ―Bureau of Economic Analysis, BEA‖.
8. Compatibilização PCE x CPI
Para maior detalhes das diferenças ver o texto preparado em conjunto pelo ―BLS, BEA‖.
―A Reconciliation between the Consumer Price Index and the Personal Consumption
Expenditures Price Index,September 2007, Clinton P. McCully, Brian C. Moyer, and Kenneth J.
Stewart‖.
―There are several factors that explain the differences in growth rates between the CPI and the
PCE price index. First, the indexes are based on difference index-number formulas. The CPI-U
is based on a Laspeyres index; the PCE price index is based on a Fisher-Ideal index. Second,
the relative weights assigned to the detailed item prices in each index are different because they
are based on different data sources. The weights used in the CPIU are based on a household
survey, while the weights used in the PCE price index are based on business surveys. Third,
there are scope differences between the two indexes— that is, there are items in the CPI-U that
are out-of-scope of the PCE price index, and there are items in the PCE price index that are outof-scope of the CPI-U. And finally, there are differences in the seasonal-adjustment routines and
in the detailed price indexes used to construct the two indexes.‖
9. Comparação das escolhas de Expectativas Inflacionárias ( πe )
Analisando os dados anuais, considerando os dados mensais a partir de 2002, vemos uma
convergência entre os dois índices. O PCE acumulado até Nov/2010 alcança 22,44%, enquanto
o CPI chega a 23,75%. A média anual é de 2,36% para o PCE e 2,47% para o CPI.
A mediana mostra uma igualdade de taxa anual de 2,62%. Como o fundamento diz que eu não
posso misturar dados com situações econômicas completamente diferentes, antagônicas, onde
o nível de atividade é o determinante para separação das séries, chegamos aos seguintes
resultados.
O CPI utilizando dados até o fim de 2008 é superior ao PCE.
O CPI utilizando dados de 2009 em diante é inferior ao PCE.
2002
Até
dez/07
Media
nov/10
Mediana
2009
Até
nov/10
Media
dez/07
dez/08
Mediana Media
dez/08
dez/09
Mediana Media
dez/09
nov/10
Mediana Media
nov/10
Mediana
2,70%
2,87%
2,73%
2,83%
2,80%
3,03%
2,83%
2,99%
2,42%
2,57%
2,63%
2,78%
2,36%
2,47%
2,63%
2,62%
0,98%
0,71%
1,41%
1,21%
0,16%
0,10%
0,23%
0,19%
0,14%
0,10%
0,11%
0,00%
-0,26%
-0,22%
2010
6
1,51%
1,21%
2010
7
1,61%
1,41%
2010
8
1,51%
1,31%
2010
9
1,51%
1,21%
2010
10
1,41%
1,21%
2010
11
1,31%
1,10%
0,30%
0,20%
0,20%
0,30%
0,20%
0,20%
PCE
CPI
Diferença
A partir de 2009, absorvendo a queda dramática da atividade econômica, uso da capacidade
instalada e aumento significativo do desemprego invertem a tendência do PCE x CPI.
A diferença em favor do PCE em relação ao CPI para media é 0,26% e mediana é 0,22%.
O melhor indicador para deflacionar a variável nominal é o PCE, para o período demandado de
2011 a 2015/2016, e deverá suplantar o CPI no período de 2011/2013, igualar no ano de 2014
e ser inferior no período de 2015/2016.
Olhando a microeconomia e a teoria do consumidor pode-se afirmar que: A queda da renda
ocorrida pela crise, leva o efeito renda a suplantar o efeito substituição, este é magnificado no
PCE, quando a atividade econômica roda próximo da capacidade potencial, entre o nível de
83% a 85% da capacidade instalada. O significado dessa informação é que o PCE será maior
que CPI até os anos de 2013/2014.
Como a economia americana está utilizando 75% da capacidade produtiva, levará
aproximadamente 4 anos para retornar ao nível desejado, (1+75%)*(1+4%)-1=82,00%, próximo
ao esgotamento de alguns fatores de produção.
Assim, podemos utilizar o PCE estimado para o período de 2011/2015-2016, porque ele
representa um limite superior par a melhor estimativa do CPI.
10. Simulação dos dados
Considerando as ultimas projeções, divulgadas na ata do encontro do ―FOMC-FED‖ realizado
em 02/03 de novembro de 2010, vemos as projeções do PCE para o período de 2010/2013
como transitórias para o nível de 2014, onde acredita-se que a economia chegará próximo do
nível ideal da atividade econômica (83% a 85%), projeções de longo prazo. Esse cenário é
corroborado pela taxa de desemprego estimado para o ano de 2014 entre 5,0% e 6,3%.
Assim podemos utilizar o limite do PCE descontado de 0,10% para o limite superior do CPI, o
que corroborado pelos dados até novembro de 2010.
Os valores calculados suportam que a melhor estimativa para a inflação esperada americana,
para o período de 2011/2015, tanto para o PCE quanto PCE está na faixa de 1,80% a 2,00%.
Isto posto acredito que a média de 1,92% é a melhor estimativa para ( πe ) no período.
0,10%
Limite
Superior
PCE
CPI
2010
1,40%
2011
1,70%
2012
1,80%
2013
2,00%
2014
2,00%
2015
2,00%
2016
2,00%
1,30%
1,60%
1,70%
1,90%
1,90%
2,20%
2,20%
Media
Mediana
Media geométrica
2010/16 2011/16 2011/15 2010/16 2011/16 2011/15 2010/16 2011/16 2011/15
Limite
Superior
PCE
CPI
1,84%
1,92%
1,92%
2,00%
2,00%
2,00%
1,82%
1,90%
1,90%
1,83%
1,92%
1,92%
1,90%
1,90%
1,90%
1,74%
1,86%
1,86%
Minutes of the Federal Open Market Committee
November 2–3, 2010
A meeting of the Federal Open Market Committee was held in the offices of the Board of
Governors in Washington, D.C., on Tuesday, November 2, 2010, at 1:00 p.m. and continued on
Wednesday, November 3, 2010, at 9:00 a.m.
Summary of Economic Projections
Table 1. Economic projections of Federal Reserve Governors and Reserve Bank
presidents, November 2010
Percent
Central tendency1
Variable
Change
GDP
2010
in
real 2.4
2011
Range2
2012
Longer
run
2013
2.5
to 3.0
3.6
to 3.6
4.5
to 3.5
4.6
3.0
3.5
to 3.5
4.2
to 3.5
4.5
to
9.5
Unemployment rate 9.7
to 8.9
9.1
9.2
9.5
2010
2011
2012
to 2.5
2.8
to 2.3
2.5
to 2.5
4.0
to 2.6
4.7
to 3.0
5.0
2.5
2.8
to 2.9
3.8
to 2.9
4.5
to 2.8
5.0
to
n.a.
to 7.7
8.2
to 6.9
7.4
to 5.0
6.0
to 9.4
9.8
to 8.2
9.3
to 8.3
8.7
to 7.1
7.5
to
n.a.
5.0
5.3
to 9.0
9.9
1.2
1.4
to 1.1
1.7
to 1.1
1.8
to 1.2
2.0
to 1.6
2.0
1.0
1.1
to 1.1
1.6
to 1.0
1.7
to
1.7
2.0
1.0
Core PCE inflation3 1.1
to 0.9
1.6
to 1.0
1.6
to 1.1
2.0
0.8
1.0
to 0.9
1.3
to 1.0
1.5
to
June projection
June projection
PCE inflation
June projection
June projection
n.a.
n.a.
to
Longer
run
2013
to 2.4
3.0
to
2.4
3.0
to
n.a.
to 7.0
8.7
to 5.9
7.9
to 5.0
6.3
to
to 7.6
8.9
to 6.8
7.9
to
5.0
6.3
to
n.a.
to 1.1
1.5
to 0.9
2.2
to 0.6
2.2
to 0.4
2.0
to 1.5
2.0
to
to 0.9
1.8
to 0.8
2.4
to 0.5
2.2
to
1.5
2.0
to
0.9
1.4
to 0.7
2.0
to 0.6
2.0
to 0.5
2.0
0.7
1.5
to 0.6
2.4
to 0.4
2.2
to
n.a.
n.a.
to
11. Conclusões
Os fundamentos macroeconômicos dão o contorno para a modelagem microeconômica.
As principais variáveis têm que ser sustentadas por hipóteses realistas de cenário, modelo
macroeconômico, incluindo aí o nível do produto, a inflação, a inflação esperada, a taxa de
desemprego, a utilização da capacidade instalada e a taxa de juros nominais.
As poucas linhas destinadas a estimativas da inflação esperada para o período 2011 a
2015/2016, mostra a falta de fundamento macroeconômico para a determinação da variável.
No segundo ciclo de revisão tarifária utilizou expectativas estáticas, apesar de não ser a melhor
forma de fazer, não trouxe diferenças significativas, entre a grandeza estimada e a realizadas.
A economia americana estava próximo do pleno emprego, não tinha recursos ociosos e não
enxergava mudanças macroeconômicas significativas no horizonte. Mesmo com a crise o CPI
médio no período foi de 2,31%.
A mera transposição do cenário do segundo ciclo para o terceiro ciclo não é razoável
macroeconomicamente. O mundo mudou, os Estados Unidos opera com grande capacidade
ociosa e monumental taxa de desemprego e o presidente do ―FED‖, afirma que este quadro
levará de 3 a 5anos para esgotar-se.
Isto posto, a estimativa conservadora para a inflação esperada é de (πe) = 1,92%a.a para o
período de 2011 a 2016.
Anexo I – Projeções FOMC
Anexo II - Tabela de Capacidade Instalada
Percent of capacity
Avera
ge
1988-
1972-
89
91
95
9
2009
2009
high
low
high
low
Nov.
June
[r]
71.1
74.2
74.8
75.0
75.1 74.9
74.2
74.8
74.9
74.8 74.8
71.8
72.3
72.3
72.4 72.6
71.7
72.2
72.2
72.3 72.7
1990- 1994- 2008-
Capacity utilization
Total industry
80.6
85.2
78.7
85.1
68.2
Previous estimates
Manufacturing ()
79.2
85.6
77.2
84.6
65.4
69.0
Previous estimates
2010
July[ Aug.[ Sept. Oct. Nov.[
r]
r]
[r]
[r]
p]
75.2
72.8
Mining
87.4
86.4
83.6
88.9
79.6
82.4
85.2
86.3
88.1
89.0 88.8
88.7
Utilities
86.7
92.9
84.3
93.3
77.6
77.6
81.5
82.1
81.1
80.0 76.9
78.4
Crude
86.5
87.8
84.2
90.0
78.3
81.7
84.6
85.7
87.1
88.4 88.2
88.6
Primary and semifi
nished
81.6
86.6
77.9
87.9
65.7
68.2
72.0
72.2
72.0
71.6 70.9
71.6
Finished
77.5
83.4
77.3
80.5
67.5
71.1
73.2
73.9
74.0
74.1 74.6
74.3
Stage-ofprocess groups