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Título: ”Desestatização da Participação da Petroquisa na
Empresa Polibrasil – Uma Análise Comparativa das duas
Avaliações à Luz do Modelo do BNDES”
Autor: Lúcia Oliveira Siquara
Professores Responsáveis: Prof. Dr. Alfredo Maciel e Prof. Luiz Xavier
Borges
Número de Páginas: 15
1- INTRODUÇÃO
O objetivo deste estudo é fazer uma análise comparativa entre as duas diferentes
metodologias de avaliação da empresa Polibrasil S. A. durante o processo de
desestatização da participação da Petrobras Química S. A . nesta empresa.
A análise comparativa é realizada à luz do modelo adotado pelo BNDES – gestor do
Programa Nacional de Desestatização – PND.
2 – CONTEXTUALIZAÇÃO
O processo de privatização no Brasil teve início em 1990, durante o Governo Collor,
com o Programa Nacional de Desestatização – PND cujo gestor é o Banco Nacional
de Desenvolvimento Econômico e Social – BNDES que tem tido seu modelo também
adotado em alguns processos de desestatização no âmbito dos governos estaduais.
Cabe ressaltar que a decisão pela privatização parte do presidente da República e que
visa a liberação do Estado para investimentos em setores básicos de desenvolvimento
social como saúde, educação e saneamento.
Além disso há também o objetivo de diminuir os gastos do governo adequando-os aos
necessários ajustes fiscais apontados pelos órgãos reguladores dos programas de ajuda
econômico-financeira que o país recebe.
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O PND é realizado com o apoio dos Ministros responsáveis pelos segmentos nos
quais as empresas em estudo estão inseridas, do Conselho Monetário Nacional e do
Banco Central do Brasil e o processo de privatização é gerido pelo BNDES após a
decisão do presidente da República e aprovação do Conselho Nacional de
Desestatização.
Após a inclusão da empresa no PND, o BNDES, por meio de uma licitação de
consultoria, contrata duas empresas independentes que, denominadas “consultoria A”
e “consultoria B” fazem, respectivamente, uma avaliação econômico-financeira e um
estudo mais completo envolvendo também avaliação jurídica, patrimonial, uma
auditoria especial e os ajustes e modelagens prévios ao processo de venda.
No processo de inspeção, controle e acompanhamento estão envolvidos o Tribunal de
Contas da União, o Congresso e auditores externos.
Um dos segmentos inicialmente abrangido pelo PND foi o de petroquímica e o
processo de privatização ocorreu com a desestatização da participação da Petrobrás
Química S. A . – Petroquisa – subsidiária da Petróleo Brasileiro S. A . em várias
empresas do segmento. A Petroquisa não foi extinta mas teve sua participação
reduzida a uma posição minoritária na maioria das empresas dos complexos
petroquímicos do país.
No caso da privatização da Polibrasil S. A . a “consultoria A” foi realizada pela
empresa Arthur D. Little e a “consultoria B” por um consórcio de empresas liderado
por Tozzini, Freire, Teixeira e Silva Advogados e supervisão técnica das empresas
Consemp e Natrontec e Planconsult.
3 – A EMPRESA E O MERCADO
O segmento petroquímico engloba uma série de produtos obtidos por síntese a partir
de hidrocarbonetos derivados de petróleo, principalmente gás natural, gás de refinaria
e nafta, que têm grande aplicação na indústria automobilística, agricultura, construção
civil, eletrônica, alimentos, utilidades doméstica e inúmeras outras.
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O processo de produção de petroquímicos abrange três estágios: o de primeira geração
– produção de petroquímicos básicos – que visa a produção de olefinas como o
etileno, polipropileno e butadieno e aromáticos como benzeno, tolueno e xileno; o de
segunda geração – produção de petroquímicos intermediários e o de terceira geração –
produção de petroquímicos finais – principalmente plásticos, borrachas e resinas
sintéticas responsáveis por um sem número de aplicações das mais simples até os
produtos de química fina, de alto valor agregado como princípios ativos da indústria
farmacêutica.
A Polibrasil, fabricante de polipropileno (PP), primeira unidade industrial desta resina
na América Latina iniciou sua operação em 1978 e possuía duas unidades nos pólos
petroquímicos de Mauá (SP) e Camaçari (BA) e uma terceira no Rio de Janeiro após a
fusão com a Braspol Polímeros S. A ., conquistando em 1995 a posição de maior
produtor deste termoplástico do hemisfério sul.
O polipropileno tem sido um dos termoplásticos de maior desenvolvimento de novas
aplicações pelo deslocamento de outros plásticos e, até mesmo, de outros materiais
não plásticos. Sua grande versatilidade, durabilidade, atoxidade, resistência, além das
características visuais e de acabamento do material são responsáveis por tal
crescimento.
O deslocamento de poliestireno (PS), cloreto de polivinila (PVC) e polietileno de alta
densidade (HDPE) no segmento de embalagens, o deslocamento de fibras naturais e
de PE no segmento de sacarias e de fibras naturais na indústria têxtil são alguns
exemplos da grande versatilidade do polipropileno e da tendência de crescimento que
certamente deve ser considerada nas premissas utilizadas na avaliação da empresa.
O elevado crescimento da demanda de PP provocou uma escassez da oferta do
produto e a produção brasileira, em termos históricos, além de atender à demanda
interna, destinava-se também à exportação a países da América Latina.
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4 – DELIMITAÇÃO DO ESTUDO
O enfoque deste estudo é a análise da metodologia adotada pelas duas diferentes
consultorias contratadas pelo BNDES para a avaliação da empresa em questão e,
consequentemente, para o cálculo do valor mínimo a ser considerado no leilão de
venda da mesma.
O estudo limita-se, desta forma, à comparação entre as duas estruturas adotadas para o
cálculo do valor da empresa e sua crítica à luz do modelo adotado pelo BNDES que
constitui o referencial teórico deste estudo.
Não se inclui no escopo deste trabalho a análise dos cenários e premissas e, portanto,
dos valores individuais adotados na estrutura de composição do valor final da
empresa.
5 – REFERENCIAL TEÓRICO
O roteiro mais amplamente adotado nos principais levantamentos e análises de
empresas a serem vendidas é o “Roteiro de Informações para Enquadramento” –
utilizado pelo BNDES para avaliar empresas que o procuram para encaminhamento de
Consulta Prévia à Carteira Operacional de Enquadramento da Área de Crédito.
Um roteiro básico deve levar em consideração os seguintes itens:
-
Informações gerais da empresa
-
Data da fundação
-
Forma jurídica
-
Localização – área ocupada, imóveis próprios ou alugados
-
Composição societária – último contrato social
-
Atividades
-
Histórico abordando evoluções operacionais
-
Estrutura organizacional e organograma
-
Empresas coligadas
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-
Associações a que pertence
Estrutura de marketing e vendas
-
Linhas de produtos e serviços
-
Principais clientes e consumidores
-
Principais locais de venda – nacionais e internacionais
-
Participação no mercado
-
Sistema de distribuição
-
Sistema de remuneração dos canais de venda
-
Política de preços
-
Propaganda/publicidade – forma e mídia
-
Força de vendas – quantidade e perfil dos vendedores
-
Principais concorrentes – tamanho, participação no mercado,
faturamento, pontos fortes e fracos, canais de distribuição
-
-
-
Política de crédito e financiamento aos clientes
-
Volume e sazonalidade de vendas
Estrutura de produção
-
Área ocupada – prédios próprios e alugados
-
Processo de produção
-
Linhas de produção por produto
-
Taxas anuais de utilização da capacidade instalada
-
Padrões de desempenho e qualidade
-
Sistema de programação e controle de produção
-
Sistema de controle de nível de estoque de produto acabado
-
Principais materiais, produtos, serviços, componentes comprados
-
Principais fornecedores
-
Processo de compra, prazo e aprovação
-
Pesquisa & Desenvolvimento
-
Regularização perante órgãos públicos
Estrutura de recursos humanos
-
Quantidade de funcionários por área e função
-
Folha de pagamento
-
Política de benefícios: transporte, alimentação, plano de saúde
-
Sistema de negociações salariais
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-
-
Plano de carreira e critérios de avaliação
-
Processos de seleção e treinamento
-
Programas de desenvolvimento de RH
-
Situação com a justiça trabalhista: número de processos, valor e status
Estrutura econômico-financeira
-
Balanços dos últimos cinco anos
-
Investimentos em bens de capital
-
Informações básicas sobre os sistemas de controle interno e
planejamento financeiro
-
Sistemática de relatórios financeiros – critérios, indicadores e modelos
-
Método de análise de lucratividade por linha de produto, divisões,
filiais ou subsidiárias
-
-
Índices de inadimplência
-
Perfil das dívidas de curto e longo prazos, vencimentos e valores
Outras informações
-
Isenções e benefícios fiscais
-
Marcas e patentes
-
Ações judiciais, fiscais, criminais e civis em andamento
-
Relação de todas as obrigações legais e sua vigência – aluguel, leasing,
financiamentos, acordos trabalhistas e com clientes
-
Sistemas de informática
-
Seguros vigentes
-
Avais vigentes
Dentre os principais métodos de cálculo do valor das empresas se destacam o valor de
liquidação, a avaliação patrimonial e o fluxo de caixa descontado.
A escolha do método depende do objetivo com o qual está sendo feita a avaliação. O
valor de liquidação, por exemplo, é utilizado no caso em que não se deseja a
continuidade das atividades da empresa.
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O valor de liquidação equivale ao valor contábil e corresponde ao valor do patrimônio
líquido – diferença entre ativo total e passível exigível. Geralmente é utilizado para
avaliar empresas em processo de falência.
No processo de avaliação patrimonial, acrescenta-se ao valor do patrimônio líquido
bens e direitos não englobados no ativo como, por exemplo, fundo de comércio,
mercado potencial, canais de distribuição e tecnologia.
O método de fluxo de caixa descontado é utilizado quando se pretende dar
continuidade às atividades da empresa. É o método mais completo, aceito
internacionalmente e adotado pelo BNDES no PND. A vantagem deste método em
relação aos demais se justifica por sua dinamicidade pois leva em consideração a
futura continuidade da empresa em estudo.
Como o objetivo principal do PND é o de manter a continuidade das empresas
privatizadas, apenas direcionando o esforço e investimento do Estado em ações de
caráter mais social, é imprescindível que se utilize um método que avaliará as
perspectivas futuras da empresa e, consequentemente, obtendo um valor maior e mais
justo, compatível com o mercado.
Fluxo de caixa descontado
O enfoque principal do método pelo fluxo de caixa descontado é o de avaliar a
empresa em função de sua capacidade de gerar benefícios futuros.
Como os cenários, mercados e tendências serão analisados até um período futuro, há
necessidade de se fazer projeções de fluxo de caixa e daí a denominação de fluxo de
caixa projetado.
As premissas adotadas para as projeções são fundamentais para garantir uma
avaliação o mais precisa e justa possível.
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É, portanto, importante o estabelecimento de premissas que permitam avaliar a
evolução da participação da empresa no mercado, do preço médio dos produtos nos
mercados nacional e internacional, dos custos dos insumos e produtos vendidos,
estoques, despesas operacionais, custos financeiros e outros.
O estabelecimento dessas premissas constitui a base da avaliação e da empresa e da
negociação do preço final.
A partir do fluxo de caixa operacional projetado, calcula-se o valor presente líquido –
VPL – que é o valor atual do seu fluxo de caixa projetado, descontado a uma
determinada taxa de juros.
A escolha da taxa de desconto é fundamental para o cálculo do fluxo de caixa e tem
sido, no Brasil, objeto de dúvidas e controvérsias em processos de avaliação
decorrente, principalmente, da falta de dados estatístico sobre o mercado de capitais
para subsidiar a decisão.
A taxa de desconto deve refletir o ganho projetado pelos investidores e levar em
consideração o risco do negócio. Neste modelo, a taxa utilizada é o custo médio
ponderado do capital – WACC/Weighted Average Cost of Capital – que considera o
custo do capital de terceiros no curto e longo prazos e do capital próprio,
proporcionalmente às respectivas percentagens na composição do capital da empresa.
Valor residual ou de perpetuidade
Este valor representa um acréscimo a ser considerado sobre o VPL que represente a
continuidade da empresa após o período de projeção do fluxo de caixa.
O valor de perpetuidade pode ser calculado tomando-se como base os três últimos
anos do fluxo de caixa projetado ou o valor do fluxo de caixa do último de ano do
período de projeção.
A fórmula para o cálculo do valor residual é VR = FCt+1 / (WACC – g), onde FCt+1
representa o fluxo de caixa no ano seguinte à última projeção, e g a taxa de
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crescimento dos valores, estimada para o período abrangido pela taxa de perpetuidade.
O valor obtido também é trazido a valor presente.
Demonstração do valor econômico
A partir da aplicação e cálculo do fluxo de caixa descontado, das projeções e do valor
residual ou de perpetuidade determina-se o valor operacional da empresa que
representa o somatório do VPL, valor residual e dos créditos ou débitos fiscais.
Do valor operacional deve ser descontado o valor presente do endividamento. A
seguir, devem ser considerados os ativos e investimentos não operacionais da empresa
e o valor das suas aplicações na data da avaliação.
O resultante deste cálculo representa o primeiro valor de referência, parâmetro para as
negociações de venda.
Geralmente, trabalha-se com um faixa de variação da taxa de desconto que implica na
obtenção de valores líquidos distintos.
Esses valores constituem margem para a negociação.
O quadro a seguir representa a estrutura de demonstração de resultados de uma
avaliação de empresa:
Taxa de desconto (%)
1. Valor presente líquido (R$)
2. Valor residual ou de perpetuidade (R$)
3. Crédito / Débito fiscal (R$)
4. Valor operacional (R$) = 1 + 2 +/- 3
5. Valor do endividamento (R$)
6. Valor dos ativos não operacionais
A
B
C
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7. Valor dos investimentos não operacionais
8. Valor das aplicações
9. Valor da empresa (R$) = (4 – 5 + 6 + 7 + 8)
10. Valor unitário (R$ / ação)
Finalmente, é necessário, após as primeiras simulações dos resultados, o
estabelecimento de uma análise de sensibilidade, principalmente nos itens de custos,
receitas e nas taxas de desconto.
Essa análise proporcionará margens máximas e mínimas de valores, fundamentais
para a fase de negociação.
6 – OBSERVAÇÕES
Conforme definido no objetivo do presente trabalho e na delimitação do escopo do
estudo, foi feita uma análise comparativa entre as diferentes metodologias adotadas
pelas duas consultorias, à luz do modelo do BNDES adotado como referencial teórico.
O demonstrativo do valor econômico apresentado por cada consultoria foi analisado
em sua composição estrutural pois representa o espelho e consolidação final de todo
processo metodológico, premissas e cenários adotados na avaliação da empresa.
Adotou-se como indicador de avaliação o grau de aderência ao modelo de referência.
Como já esclarecido anteriormente, não se objetivou avaliar os valores absolutos das
parcelas calculadas por cada empresa haja vista ter sido objeto de estudos anteriores e
por acarretar um estudo mais aprofundado com outro enfoque diverso do aqui
adotado, apesar de não terem sido observadas discrepâncias significativas.
A tabela abaixo mostra a análise comparativa entre a estrutura do modelo de
referência e as diferentes estruturas adotadas pelas duas consultorias.
Consideraria-se como 100 % de aderência o caso em que a estrutura adotada pela
consultoria apresentasse todas as parcelas do modelo de referência.
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A tabela a seguir apresenta a análise comparativa entre as estruturas de demonstração
do valor econômico apresentadas pelas diferentes consultorias e a estrutura de
referência:
Consultoria
A
B
1. Valor presente líquido (R$)
2. Valor residual ou de perpetuidade (R$)
3. Crédito / Débito fiscal (R$)
4. Valor operacional (R$) = 1 + 2 +/- 3
5. Valor do endividamento (R$)
6. Valor dos ativos não operacionais
7. Valor dos investimentos não operacionais
8. Valor das aplicações
9. Valor da empresa (R$) = (4 – 5 + 6 + 7 + 8)
86%
57%
10. Grau de aderência ao modelo (*)
(*) não foram considerados os itens 4 e 9 por representarem somatório dos demais.
7 – CONCLUSÕES
Como a consultoria “A” apresentou na estrutura do demonstrativo do valor econômico
da empresa seis dos sete itens do modelo de referência, seu grau de aderência ao
mesmo foi avaliado em 86%. A consultoria apenas deixou de levar em consideração a
existência de crédito ou débito fiscais no cálculo do valor da empresa.
Como a consultoria “B” apresentou na estrutura do demonstrativo do valor econômico
da empresa apenas quatro dos sete itens do modelo de referência, seu grau de
aderência foi avaliado em 57%. A consultoria “B”, além de não levar em consideração
a existência de crédito ou débito fiscais, deixou de considerar em seus cálculos o valor
dos investimentos não operacionais e das aplicações na época da avaliação.
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Pelos resultados obtidos, podemos afirmar que, à luz do modelo de referência, a
consultoria “A” foi a que mais se aproximou conceitualmente do modelo e, por este
aspecto, pode ser considerada mais adequada aos objetivos do processo.
Cabe ressaltar que, apesar de ter o maior grau de aderência, a avaliação feita pela
empresa “A” deve ter tido seu valor corrigido na fase seguinte do processo que é a de
ajustes e modelagens finais para a venda. Este ajuste com a introdução da parcela de
crédito ou débito fiscais é fundamental no cálculo do valor mínimo da empresa pois
pode ter uma influência muito grande no valor de possíveis ágios ou deságios no
processo de venda.
Outro fator de relevância que se pode inferir desta análise é o da não objetividade na
consideração de aspectos de natureza não econômico-financeira no cálculo do valor da
empresa.
Como o modelo de referência inclui a análise de aspectos como P&D, RH, patentes e
marcas, tecnologia, logística e outros na avaliação da empresa, acredita-se que estes
itens deveriam ser mais explicitamente incluídos no demonstrativo do valor da
empresa. A avaliação da influência indireta desses fatores no cálculo do valor da
empresa é objeto de outros estudos.
Finalmente, poderia ser questionado o critério de adoção da taxa de desconto para o
cálculo do fluxo de caixa.
A taxa adotada pelo modelo e, consequentemente, pelas consultorias é referente ao
custo do capital e não ao custo de oportunidade como poderia ser questionado.
Pelo contexto do PND, concluiu-se que a adoção do custo de oportunidade pelos
avaliadores, além de ser mais subjetiva e, consequentemente, mais sujeita a diferentes
interpretações, seria mais adequada a uma fase anterior em que se estivesse avaliando
a decisão ou não de venda da empresa o que já havia sido determinada por decisão
política da Presidência da República e aprovada pelo Conselho Nacional de
Desestatização.
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Pela análise, pode-se concluir que o custo de oportunidade deveria ser mais adequado
às avaliações feitas pelos potenciais compradores.
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8 – ANEXOS
Anexo I – Demonstrativo do cálculo do valor mínimo apresentado pela consultoria A:
Cálculo do valor da empresa em 30/12/94 (em R$ mil)
Valor presente do fluxo de caixa (1995-2004)
base
145.916
Valor presente da perpetuidade
74.168
Valor operacional da empresa
220.084
Ajustes no valor operacional em 31/12/94
Valor nominal das aplicações
218
Valor presente do ativo financeiro - mútuo
75.654
Valor nominal dos ativos não operacionais
74.062
Valor das contingências
Ajustes de auditoria
Valor nominal do passivo financeiro - mútuo
(15.362)
Valor presente do endividamento
(91.128)
Total dos ajustes
Valor ajustado da empresa
43.444
263.528
Taxa de desconto = 13,3%
Anexo II - Demonstrativo do cálculo do valor mínimo apresentado pela consultoria B:
Parcelas calculadas em 31/12/94
R$
milhões
Valor presente
Ativos não operacionais
231,9
74,1
Dívidas
(76,3)
Mútuos passivos
(14,1)
Mútuos ativos
Valor econômico da empresa
Taxa de desconto = 14% / dados incluem a participação na Braspol
75,7
291,3
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9 – BIBLIOGRAFIA
CLEMENTE, A. Projetos Empresariais e Públicos. São Paulo: Atlas, Pág. 193 a
206.1998.
LITTLE, A. D. Sumário executivo do relatório de avaliação econômico-financeira da
Polibrasil. Rio de Janeiro, 1995.
SILVA, R. M. S. B. Privatização da Polibrasil. Rio de Janeiro: UNESA/CIN, 1999.
SLIPOI, J. L. Processo de Privatização da Polibrasil – Serviço A – aspectos
conceituais, hipóteses e premissas. Rio de Janeiro: UNESA/CIN, 1999.
TOZZINI et al., Sumário executivo do relatório de avaliação econômico-financeira da
Polibrasil e Koppol. Rio de Janeiro, 1995.