Companhias Abertas
Informativo
EDIÇÃO Nº 1
O Alcance do Impedimento de Voto em
Hipótese de Benefício Particular
p. 2
MAIO 2014
O Direito de Recesso na Hipótese de
Incorporação de Ações
p. 3
Proposta de Novas Regras para Investimento
Estrangeiro e Depositary Receipts
p. 4
Novo Regulamento para Listagem de
Emissores da BM&FBOVESPA
p. 4
O Caso Azul e as Ações “Superpreferenciais”
p. 5
Os artigos que integram este Informativo têm a finalidade de mera divulgação
de notícias de interesse para o meio jurídico e empresarial, não expressando
necessariamente a opinião jurídica de Lobo & Ibeas. As opiniões aqui
manifestadas não são orientações legais e não devem ser assim consideradas.
Companhias Abertas
Informativo
O Alcance do Impedimento de
Voto em Hipótese de Benefício
Particular
EDIÇÃO Nº 1 MAIO 2014
(ii) “só teria havido benefício particular dos demais acionistas
controladores se o benefício econômico resultante da
operação constituísse o próprio objeto ou fosse decorrência
direta da deliberação. Ou seja, em situações em que o
benefício percebido por alguns acionistas não seja objeto
direto da deliberação assemblear, para a Companhia, não há
que se falar em benefício particular ou impedimento de voto.”
Muito se discute sobre o alcance do impedimento de voto
na hipótese de matéria que possa trazer algum benefício
particular ao acionista¹, conforme prescrito pelo § 1º do art.
115 da Lei das S.A. Recentemente, o assunto foi amplamente
debatido no processo administrativo CVM nº RJ2013/10913,
no qual a CVM deliberou sobre diversos aspectos societários
da operação que resultará na união das atividades da Portugal
Telecom com a Oi.
Ao analisar a operação, a Diretora Relatora Luciana Dias
entendeu que embora a diluição no aumento de capital da
Companhia fosse de fato aplicável a todos os seus acionistas
e não oferecesse benefício particular aos controladores,
haveria benefício particular para as holdings da Telpart na
primeira etapa da operação. Segundo a Diretora Relatora,
quando a Portugal Telecom efetuasse o aporte de recursos
nas holdings, através da subscrição de debêntures
conversíveis em ações, os acionistas da Telpart receberiam
um prêmio, uma vez que ao invés de deter 100% da Telpart,
como seria esperado, a Portugal Telecom deteria participação
inferior. A Diretora Relatora afirmou que nesse aspecto a
operação se assemelharia, de certa forma, às operações
reguladas pelo Parecer de Orientação 34.
A operação apresentada ao mercado compreenderia quatro
etapas principais. Em grande síntese, em um primeiro
momento, a Portugal Telecom aportaria cerca de R$ 4,5
bilhões nas holdings da controladora da Oi, Telpart,²
adquirindo debêntures conversíveis em ações. Na segunda
etapa, a Oi realizaria aumento de capital, mediante oferta
pública de distribuição primária de ações ordinárias e
preferenciais, com valor estimado em R$ 14 bilhões. Parte
das ações emitidas seria integralizada com ativos da Portugal
Telecom. A terceira etapa consistiria em uma série de
operações societárias em que ao final todos os acionistas
trocariam suas ações por ações da CorpCo, nome dado à
sociedade que passaria a congregar Portugal Telecom e Oi.
E, finalmente, a quarta etapa consistiria na incorporação
das ações da Oi pela CorpCo (com o objetivo de possibilitar
a migração de toda a base acionária da Oi para a CorpCo)
e, subsequentemente, a incorporação da própria Portugal
Telecom pela CorpCo., com a consequente extinção da
Portugal Telecom.
A Diretora Relatora apontou, ainda, que o aumento de
capital a ser realizado pela Portugal Telecom e a respectiva
assembleia convocada para deliberar sobre o laudo de
avaliação dos ativos a serem aportados pela Portugal Telecom
não deveriam ser encarados como atos isolados, mas como
parte indissociável de uma operação maior. Sob essa ótica,
tal operação beneficiaria os acionistas da Telpart de forma
particular ao equalizarem suas dívidas nas holdings. Assim,
como afirmou a Diretora Relatora, “apesar de a assembleia
ter como objeto as deliberações relativas ao aumento de
capital e não o mecanismo específico de concessão do
benefício particular, [tal fato] não impede a configuração desse
benefício.” A Diretora Relatora Luciana Dias concordou com
o parecer da SEP neste particular e votou pela extensão do
impedimento de voto na assembleia que deliberasse sobre a
aprovação do laudo de avaliação a todos os integrantes do
bloco de controle da Oi.
A Tempo Capital consultou a CVM sobre diversos aspectos
da operação, sendo uma das consultas relativo ao possível
impedimento de voto dos acionistas integrantes do bloco
de controle da Oi na assembleia que deliberasse sobre
a aprovação do laudo de avaliação dos ativos a serem
aportados pela Portugal Telecom na Oi. Ao analisar o caso, a
Superintendência de Relações com Empresas – SEP entendeu
que o impedimento de voto não estaria restrito ao acionista
subscritor do aumento de capital, que não poderia votar na
assembleia que deliberasse sobre a aprovação do laudo de
avaliação dos bens a serem contribuídos na Oi, mas seria
extensível a todos demais acionistas controladores, diretos e
indiretos.
Por outro lado, em sua manifestação de voto, a Diretora Ana
Novaes asseverou que o aumento de capital seria realizado
como parte da reorganização societária que diluiria todos
os acionistas da Oi indistintamente e, portanto, não haveria
que se falar em benefício particular. Ademais, a Diretora
entendeu que, se houvesse erro no laudo de avaliação
(sobrepreço dos ativos líquidos a serem aportados pela
Portugal Telecom) ou, ainda, se restasse comprovado
que os acionistas controladores estavam cientes de erros
eventualmente existentes, premissas sabidamente falsas ou
manifestamente equivocadas na preparação do laudo, caberia
a responsabilização dos acionistas controladores por abuso
de poder tanto na esfera administrativa quanto no âmbito
A Oi recorreu contra o parecer da área técnica alegando,
dentre outros argumentos, que:
(i) “a posição e o interesse dos acionistas integrantes do grupo
de controle da Oi e da Portugal Telecom, na deliberação
relativa à avaliação dos ativos da Portugal Telecom, não é
compartilhado, nem idêntico. É que, como efeito natural do
aumento de capital e da avaliação dos bens, esses acionistas,
direta ou indiretamente, terão a sua participação no capital da
Oi diluída, mais ou menos, conforme o resultado do [laudo de
avaliação], assim como os demais acionistas da Companhia.
Por isso, quanto maior for o valor dado aos [ativos da Portugal
Telecom], maior será a diluição da participação desses
acionistas na CorpCo”; e
¹ Sobre o tema vale citar o caso “Tele Norte Leste” (Processo CVM nº RJ
2006/6785, apreciado em 25/09/2006) e o caso “Duratex” (Processo CVM nº RJ
2009/5811, apreciado em 28/07/2009).
² Antes da operação de união se iniciar, o controle da Oi era detido pela
Telemar Participações, ou “Telpart” e por sua subsidiária, Valverde, que juntas
detinham 48,5% das ações ordinárias. A Telpart, por sua vez, tinha seu controle
compartilhado entre os seguintes acionistas: LF Tel (controlada indiretamente
pela Jereissati Telecom), AG Telecom (controlada indiretamente pela Andrade
Gutierrez), Bratel Brasil (controlada indiretamente pela Portugal Telecom),
Fundação Atlântico, Funcef, Previ, Petros e Bndespar
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civil, nos termos do art. 117 da Lei das S.A. Desse modo, a
Diretora Ana Novaes votou pela possibilidade de voto dos
acionistas controladores da Oi, exceto a Portugal Telecom,
na assembleia convocada pela companhia para o dia 27 de
março de 2014.
EDIÇÃO Nº 1 MAIO 2014
Muitas vezes as ações não atendem ao critério de dispersão
na data de divulgação da operação, mas acabam alcançando
tal condição posteriormente, pelas circunstâncias da própria
operação. É possível, por exemplo, que na data de divulgação
de fato relevante que delibere pela operação de incorporação
de ações (prevista no art. 252 da Lei das S.A.), as ações de
determinada companhia não possuam dispersão. Contudo,
as ações podem alcançar a dispersão exigida pela lei na data
da assembleia que deliberar pela incorporação. Em situações
como essa, torna-se ainda mais importante a definição sobre
o momento exato em que as ações devem ser avaliadas.
O Diretor Presidente Leonardo Pereira e o Diretor Roberto
Tadeu acompanharam o voto dissidente da Diretora Ana
Novaes, pois entenderam que não haveria elementos
suficientes para caracterizar uma situação de benefício
particular que impedisse o voto do acionista consoante o
disposto no art. 115, § 1º da Lei das S.A.
De um lado, por tratar-se de direito essencial, conforme
previsto no art. 109 da Lei das S.A., há quem entenda que
a questão deve ser analisada de modo a conferir o máximo
de efetividade ao exercício do direito de retirada. Ademais,
conforme pronunciamento do colegiado da CVM em
processos anteriores, o direito de recesso teria por finalidade
proteger os acionistas surpreendidos pelo anúncio de uma
operação que possa lhes ser imposta e com a qual não
concordam, quando não há solução de mercado. Nesse
sentido, deveria se considerar também se uma dispersão
criada na data da assembleia seria de certa forma artificial e
se o mercado teria condições de absorver a eventual retirada
de acionistas minoritários.
Apesar da relevância da decisão, o tema permanece em
aberto, pois a própria CVM manifestou o entendimento de que
o conceito de benefício particular, bem como a definição de
quais acionistas devem se abster de votar em tal situação não
comportam generalizações e devem ser analisados diante de
cada caso concreto.
Link para a ata da reunião do colegiado de 25 de março
de 2014: http://www.cvm.gov.br/port/descol/resp.
asp?File=2014-010d25032014.htm
Link para o voto da Relatora Luciana Dias: http://www.
cvm.gov.br/port/descol/respdecis.asp?File=9012-1.HTM
Por outro lado, há quem entenda que tal direito surja apenas
com a deliberação assemblear, pois é nesse momento que as
bases da companhia poderiam mudar efetivamente. Desse
modo, não faria sentido analisar os requisitos de exclusão
do direito de recesso antes mesmo de se verificar o fato do
qual ele se originaria. Ademais, tendo em vista os impactos
que tal direito pode produzir sobre a companhia, caberia
interpretação restritiva sobre sua aplicação.
Link para o voto da Diretora Ana Novaes: http://www.cvm.
gov.br/port/descol/respdecis.asp?File=9012-2.HTM
O Direito de Recesso na Hipótese
de Incorporação de Ações
A “Nova Instrução CVM 319/99”, cuja minuta foi objeto
da audiência pública SDM Nº 04/2013, pretende definir a
questão ao estabelecer que “as companhias cujos títulos
componham o Índice Brasil 50 – IBrX-50 ou Índice Bovespa
– IBOVESPA na data da assembleia geral que aprovar a
operação de fusão da companhia, ou sua incorporação em
outra, bem como participação em grupo de sociedades, sejam
automaticamente dispensadas de conferir o direito de recesso
aos acionistas titulares do papel que efetivamente integre os
referidos índices.”
Outro aspecto que tem ensejado discussão em operações
societárias de companhias abertas diz respeito ao momento
em que se deve verificar se as ações atendem aos requisitos
de dispersão e liquidez exigidos pela lei para suprimir o direito
de recesso ao acionista minoritário dissidente da deliberação
de fusão ou incorporação.
O caput do art. 137 da Lei das S.A confere ao acionista
dissidente de assembleias que deliberarem sobre fusões e
incorporações o direito de retirar-se da companhia, mediante
reembolso do valor das suas ações. Todavia, conforme o
disposto no inciso II do art. 137 da Lei das S.A., não tem
direito de retirada o titular de ação que possuir liquidez e
dispersão no mercado. Nesta hipótese, a Lei entende que não
faria sentido obrigar a companhia a se descapitalizar em prol
de seus acionistas dissidentes se os valores mobiliários por
eles detidos têm liquidez e podem ser facilmente vendidos.
No entanto, segundo levantamento realizado pela SEP, a
maioria das sugestões recebidas por ocasião da Audiência
Pública SDM nº 04/13 foi no sentido de se manter a prática
atual do mercado, segundo a qual se utiliza a data de
divulgação da operação ou a data da primeira publicação
do edital de convocação para a assembleia, se anterior, para
determinar se as ações atendem aos requisitos de dispersão e
liquidez. Tal posicionamento estaria em linha com o Anexo 20
da Instrução CVM nº 481/2009, que exige a disponibilização
das informações relativas ao direito de recesso até a data
de publicação do primeiro edital e contaria com o apoio, por
exemplo, da ABRASCA e da ANBIMA, conforme manifestação
apresentada à CVM durante a Audiência Pública referida
acima.
Contudo, a Lei das S.A não define em que momento se deve
proceder à verificação de liquidez e dispersão para fins de
exclusão do direito de recesso. Tal verificação deve ser feita,
conforme recentemente se pronunciou a Superintendência
de Relações com Empresas – SEP, na data de publicação do
fato relevante que divulgar a operação societária ao mercado?
Ou será que a verificação deve ser feita na data de realização
da assembleia que deliberar pela incorporação ou fusão,
conforme recente entendimento majoritário do colegiado da
CVM no caso Oi, citado acima?
Por enquanto a questão está em aberto.
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Proposta de Novas Regras para
Investimento Estrangeiro e
Depositary Receipts
EDIÇÃO Nº 1 MAIO 2014
Novo Regulamento para Listagem
de Emissores da BM&FBOVESPA
Aprovado pela CVM em 14 de janeiro de 2014 e pelo
Conselho de Administração da BM&FBOVESPA em janeiro
desse ano, o novo Regulamento para Listagem de Emissores
entrará em vigor em 18 de agosto de 2014. Com o intuito de
aumentar a transparência e se alinhar às melhores práticas
internacionais, o regulamento trouxe algumas inovações,
dentre elas: (i) poder discricionário da Bolsa diante de pedidos
de listagem na Bolsa e na migração entre mercados; (ii) a
manutenção da cotação de ações acima de R$1,00, sob pena
de suspensão da negociação de tais valores mobiliários; (iii)
obrigatoriedade de solicitar a admissão à negociação em
mercados organizados de valores mobiliários que confiram
Encerrou-se em abril a audiência pública promovida pelo
Banco Central para discussão de minuta de resolução
sobre investimentos por pessoa não residente no país.
A minuta proposta tem por intuito não apenas atualizar
a regulamentação sobre investimentos estrangeiros (em
especial a Resolução n° 2689/2000), como também estimular
o investimento estrangeiro no País permitindo a utilização de
novos mecanismos.
Dentre as principais mudanças propostas pela minuta,
destacam-se (i) a previsão da realização de aplicações em
moeda nacional; (ii) a possibilidade de que depositary receipts
sejam lastreados em quaisquer valores mobiliários emitidos
por companhias abertas brasileiras e não apenas em ações;
e (iii) a possibilidade de aplicação de recursos detidos por
não residentes em Fundos Mútuos de Investimento em
Empresas Emergentes (FMIEE) e em Fundos de Investimento
Imobiliário (FII). Além disso, a minuta também obriga que o
representante do investidor não residente seja instituição
autorizada a funcionar pelo Banco Central, eliminando a figura
da instituição financeira coobrigada.
ao titular (a) o direito de preferência à sua subscrição ou
aquisição ou (b) o direito de subscrever ou adquirir valores
mobiliários já admitidos à negociação na BM&FBOVESPA; (iv)
regras para o cancelamento voluntário de listagem ou retirada
de negociação de valores mobiliários a pedido do emissor
(exigência de aprovação pelo conselho de administração
e a não oposição de mais de 50% dos titulares de valores
mobiliários em circulação) ou OPA por valor equivalente
à média de cotação nos últimos 12 meses; e (v) previsão
de aplicação de sanções a todos os emissores sujeitos ao
regulamento, que vão de advertência até cancelamento da
listagem. As obrigações contidas no novo regulamento serão
exigidas de todos os emissores já listados, tendo eles 12
meses para se adaptarem às novas regras.
Link para baixar a versão em PDF do edital de audiência
pública, seguido da minuta da resolução: https://www.
google.com.br/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&c
d=1&cad=rja&uact=8&ved=0CCoQFjAA&url=https%3A%2F
%2Fwww3.bcb.gov.br%2Faudpub%2FAnexos%2FDownlo
ad%3Fcaminho%3D%2Feditais%2Fedt_58%2FEditalAudie
nciaPublica43.pdf&ei=PtxrU9zCOOHesATKj4GoAw&usg=A
FQjCNETMNrvJ8GcDmgNQ1Wstxu9Qj0M9Q&sig2=-i2DiE7
NT1EL6TqLFD2Y3g&bvm=bv.66111022,d.cWc
Link para baixar a versão em PDF do ofício circular da
BM&FBOVESPA acerca do novo regulamento: http://
www.bmfbovespa.com.br/oficiosComunicados/
DownloadOficioComunicado.ashx?numDoc=0062014&dir=Ofic&depto=DP&idioma=pt-br¹
¹ Devido ao tamanho do arquivo, pode levar alguns segundos para baixar o link.
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O Caso Azul e as Ações
“Superpreferenciais”
EDIÇÃO Nº 1 MAIO 2014
Segundo a Diretora Relatora, Ana Novaes, a solução da
questão requeria a análise do sistema jurídico da companhia.
Trata-se do conjunto de normas aplicáveis a uma determinada
companhia, que inclui aquelas contidas em seu estatuto, na
Lei das S.A. e na sua regulamentação, bem como nas demais
leis e contratos que envolvem a companhia. O sistema jurídico
da companhia é composto por normas disponíveis, que as
partes (no caso, os acionistas) podem livremente alterar ou
revogar; e por normas cogentes, que os acionistas não podem
alterar ou revogar.
O colegiado da CVM julgou, no início deste ano, um caso de
grande relevância para o desenvolvimento do mercado de
capitais brasileiro: o pedido de registro de companhia aberta
feito pela Azul S.A., companhia de aviação brasileira.
Estava em discussão a possibilidade de uma companhia
aberta conter em seu estatuto dispositivos permitindo a
emissão de ações preferenciais com direito a 75 vezes o
dividendo pago às ações ordinárias. Ao lado de várias outras
vantagens substanciais, tais ações também teriam o direito
de participar de oferta pública de alienação de controle por
preço equivalente a 75 vezes o preço por ação pago ao
Normalmente apontam-se alguns critérios para identificar
normas cogentes no sistema jurídico das companhias. São
as normas que (i) contêm um elemento essencial do contrato
típico sendo celebrado; (ii) visam à proteção das partes do
negócio; ou (iii) visam à proteção dos interesses de terceiros
ou o interesse geral (normalmente consubstanciado na
acionista controlador, além de prêmio na eventual liquidação
da companhia da mesma ordem. Basicamente, a minuta de
estatuto social da Azul previa a emissão de ações chamadas
pelo mercado de “superpreferenciais” (nome dado em alusão
às acentuadas vantagens econômicas).
ordem pública e nos bons costumes). Como notou a Diretora
Relatora, a identificação do caráter cogente das normas passa
pela constatação dos interesses protegidos por cada uma
delas.
Segundo seu voto, não havia nenhuma norma cogente
impedindo a previsão de “superpreferenciais” no estatuto da
Azul. Foi observado que o único limite era o piso de 10% para
a vantagem no recebimento de dividendo da ação preferencial
em relação à ação ordinária (art. 17, § 1º, II, da Lei das
S.A.), não havendo, contudo, teto legal para essa vantagem.
Também notou a Diretora Relatora que, diferentemente
das leis anteriores à Lei das S.A., não havia obrigação de
respeitar uma proporção entre o aporte financeiro por meio
de ações preferenciais e aquele por meio de ações ordinárias,
entendimento que havia sido defendido pela área técnica da
CVM.
A previsão de “superpreferenciais” na minuta de estatuto da
Azul foi a maneira encontrada pela companhia para atrair
investimento estrangeiro. A companhia procurou, ademais,
não ferir dois requisitos legais - o primeiro deles (cuja
análise de mérito foge ao escopo do presente informativo),
é aquele constante do Código Brasileiro de Aeronáutica,
segundo o qual no mínimo 4/5 do capital com direito a
voto da concessionária de serviços aéreos públicos sejam
pertencentes a brasileiros; o segundo, constante da Lei das
S.A., é que o número de ações preferenciais sem direito
de voto (como é o caso das preferenciais da Azul), ou com
restrição desse direito, não ultrapasse 50% do total das
ações emitidas pela companhia. Uma vez que a lei limita a
quantidade de ações preferenciais que podem ser emitidas, a
solução encontrada para preservar o volume do investimento
estrangeiro foi aumentar consideravelmente o preço de
emissão de tais ações.
Link para a ata da reunião do colegiado: http://www.cvm.
gov.br/port/descol/resp.asp?File=2014-003ed31012014.
htm
Link para o voto da relatora Ana Novaes: http://www.cvm.
gov.br/port/descol/respdecis.asp?File=8923-2.HTM
5
Equipe Editorial
C.A. da Silveira Lobo
Manoel Vargas Franco Netto
Joaquim Simões Barbosa
Pedro Paulo Salles Cristofaro
Rafael de Moura Rangel Ney
Natalie Sequerra
Paulo Eduardo Penna
Guilherme Leporace
Helena Frias
João Paulo Georgief
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