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EVIDÊNCIA EMPÍRICA DOS FACTORES EXPLICATIVOS DOS DIVIDENDOS
DISTRIBUIDOS PELAS EMPRESAS DO PSI 20
Alexandrino Manuel Oliveira Ribeiro
Docente na Escola Superior de Gestão do Instituto Politécnico do Cávado e do Ave
Campus do IPCA, 4750-810 Barcelos
Telemóvel: 968060762
Mónica Villanueva Villar
Profesora Doctora Facultad de CC Empresariales y Turismo
Universidade de Vigo (Ourense)
32004 Ourense
Área Temática: b) Valoración e Finanzas
Palavras Chave: Política de dividendos, Desempenho empresarial, Euronext Lisboa, PSI 20
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EVIDÊNCIA EMPÍRICA DOS FACTORES EXPLICATIVOS DOS DIVIDENDOS
DISTRIBUIDOS PELAS EMPRESAS DO PSI 20
Resumo
A presente comunicação tem como objectivo central a analise dos factores
explicativos da política de dividendos praticada pelas empresas que integram o principal
índice bolsista do mercado de capitais português, o PSI 20. Com este intuito, utilizamos um
conjunto de informações económicas e financeiras específicas a cada empresa não
financeira para explicar os dividendos por acção distribuídos no período temporal
compreendido pelos anos de 2005 a 2009.
Os resultados obtidos no estudo empírico sugerem que o resultado líquido, os
dividendos por acção distribuídos relativamente ao exercício económico anterior e o
crescimento das vendas apresentam um efeito positivo e estatisticamente significativo na
explicação dos dividendos por acção distribuídos relativamente a um determinado exercício
económico. Sugerem ainda que o modelo desenvolvido por Lintner (1956) apresenta-se
válido para explicar a política de dividendos das empresas que compõem o PSI 20.
PALAVRAS CHAVE: Politica de Dividendos, Mercado de Capitais, Euronext Lisboa, PSI 20
RESUMEN
La presente comunicación tiene como objetivo central el análisis de los factores
explicativos de la política de dividendos de las empresas que integran el principal índice
bursátil del mercado de capitales portugués, el PSI 20. Con ese designio, utilizamos un
conjunto de informaciones económicas y financieras de las empresas no financieras para
explicar los dividendos por acción distribuidos en el período temporal comprendido por los
años de 2005 a 2009.
Los resultados logrados en el estudio empírico sugieren que el resultado líquido, los
dividendos por acción distribuidos en el ejercicio económico anterior y el crecimiento de las
ventas presentan un efecto positivo y estadísticamente significativo en la explicación de los
dividendos por acción distribuidos en un determinado ejercicio económico. Sugieren todavía
que el modelo desarrollado por Lintner (1956) se presenta válido para explicar la política de
dividendos de las empresas de lo PSI 20.
PALABRAS CLAVE: Politica de dividendos, Mercado de Capitales, Euronext Lisboa, PSI 20
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1. Introdução
A problemática da política de dividendos tem os seus primórdios no estudo de Lintner
(1956), sofrendo acentuados impulsos com os trabalhos de Gordon (1959) e Miller e
Modigliani (1961), com a discussão que geraram relativamente às posições contraditórias
que defendem sobre relevância da política de dividendos praticada pela empresa na
definição do valor das suas acções no mercado de capitais. Esta discussão desencadeou
uma série de trabalhos teóricos e empíricos desenvolvidos por vários autores, sem que as
opiniões e os resultados obtidos se tenham mostrado consensuais. A temática da política de
dividendos seguida pelas empresas também tem sido abordada em vários trabalhos tendo
em consideração a sua ligação com quatro grandes efeitos: o efeito fiscal, o efeito agência,
o efeito sinalização e o efeito custos de transacção e de emissão. Estas abordagens à
política de dividendos seguida pelas empresas têm colocado esta temática num plano de
destaque nos trabalhos desenvolvidos no âmbito das finanças empresariais.
O objectivo deste trabalho consiste na análise dos factores explicativos da política de
dividendos seguida pelas empresas que integram o principal índice bolsista da Euronext
Lisboa, o Portuguese Stock Index (PSI) 20. Deste modo, procuramos dar uma contribuição
para enriquecer a discussão da temática da política de dividendos das empresas,
nomeadamente a evidência empírica relativa ao mercado de capitais português. É ainda
objectivo do presente trabalho avaliar a aplicabilidade do modelo explicativo da política de
dividendos desenvolvido originalmente por Lintner (1956) ao principal índice bolsista do
mercado de capitais português.
No mercado de capitais português existem vários índices bolsistas, nomeadamente
os índices bolsistas sectoriais, contudo o PSI 20 revela-se o índice de referência da praça
financeira portuguesa. O PSI 20 reflecte a evolução dos preços de mercado das acções das
20 empresas emitentes com uma maior dimensão e liquidez entre as empresas emitentes
admitidas à negociação no mercado de cotações oficiais da Euronext Lisboa. O índice
bolsista PSI 20 foi criado em 31 de Dezembro de 1992 tendo por base uma dupla finalidade,
por um lado ser utilizado como indicador da evolução registada no mercado accionista
português, por outro ser usado como suporte à negociação dos contratos de futuros e
opções. Salienta-se ainda o facto do índice PSI 20 ter vindo a ser também utilizado pelo
mercado para servir de subjacente a produtos estruturados, cuja rentabilidade dos mesmos
depende da evolução do mercado de capitais português. Apesar dos diversos índices
bolsistas da Euronext Lisboa serem calculados apenas no final de cada uma das sessões de
negociação, o índice PSI 20 é calculado e divulgado em tempo real.
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Um dos critérios utilizados para a selecção das 20 empresas emitentes de acções
que compõem o PSI 20 é a dimensão, avaliada através da quantidade de acções
negociadas pela empresa. Outro dos critérios de selecção utilizados para constituir o PSI 20
é a dispersão accionista, também designada por free float1 ou quantidade de acções
dispersas por pequenos accionistas. Destaca-se ainda a utilização da liquidez previsível,
avaliada pela quantidade de negócios realizados em bolsa, da profundidade, regularidade e
continuidade de formação de preços das acções como critérios de selecção na constituição
do PSI 20. Com base nos critérios anteriormente apresentados, são efectuadas revisões
ordinárias anuais que ocorrem no inicio do mês de Março de cada ano, sendo a revisão
divulgada pela NYSE Euronext no mês de Janeiro. Nas revisões ordinárias das empresas
emitentes que integram o PSI 20 são conjugadas a necessidade de existir uma certa
estabilidade das emitentes que integram o índice com a necessidade da respectiva
composição se apresentar razoavelmente flexível.
A realização deste estudo, centrado nas empresas emitentes que compõem o PSI
20, vai de encontro com o efectuado em vários estudos empíricos que versam igualmente
sobre este mesmo índice bolsista como Vieira (1999), Martins et al. (2002), Wilton (2002),
Duarte e Fonseca (2003), Marcelo e Quirós (2003), Caiado (2004), Duque e Madeira (2004),
Romacho e Cidrais (2007), Ribeiro (2010a) e Ribeiro (2010b).
O presente estudo encontra-se dividido em 4 secções. Na secção 2 efectuamos uma
revisão da literatura, teórica e empírica, que versa sobre a política de dividendos praticada
pelas empresas, assim como sobre os seus determinantes. Na secção 3 efectuamos um
estudo empírico aplicado às empresas emitentes que integram o principal índice bolsista do
mercado de capitais português, o PSI 20, sendo apresentada a amostra, as bases de dados
e as variáveis empíricas, dependente e independentes, utilizadas nesse mesmo estudo
empírico, assim como é efectuada a estimação do modelo e analisados os resultados
obtidos. Na secção 4 são apresentadas as principais conclusões do estudo realizado e
linhas de investigação que podem ser seguidas para o desenvolvimento do estudo
futuramente.
2. Determinantes da política de dividendos: Literatura revista
A definição da política de dividendos a praticar pela empresa consiste numa das
decisões financeiras mais importantes a tomar na empresa. A política de dividendos seguida
pela empresa traduz-se na tomada de decisão sobre a forma como os resultados líquidos
gerados pela empresa são aplicados em autofinanciamento da empresa e/ou remuneração
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O free float é também utilizado para definir os pesos das emitentes constituintes do PSI 20.
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aos accionistas, devendo ser procurada uma política de dividendos óptima. Para Roche
(1976), a decisão relativamente aos dividendos a distribuir pela empresa deve ser conjugada
com as suas políticas de investimento e de financiamento na medida em que “a retenção de
resultados líquidos altera a estrutura financeira da empresa com possíveis repercussões
sobre os custos de capital” (Roche, 1976:46).
Na literatura teórica e empírica são vários os autores que abordam a problemática
dos factores explicativos da política de dividendos praticada pela empresa. Em termos de
literatura teórica os factores explicativos da política de dividendos são divididos em dois
grandes grupos: os factores internos e os factores externos à empresa. Ao nível dos
factores internos, os dividendos distribuídos pela empresa dependem da existência de
oportunidades de investimento, associadas à estratégia de crescimento da empresa, que
poderão ser financiadas pelos resultados líquidos retidos, ou seja, via autofinanciamento.
Brealey e Myers (1999) vão de encontro a este factor quando referem que a política de
dividendos da empresa está associada às suas decisões de investimento e financiamento,
em virtude de várias empresas distribuírem um montante de dividendos relativamente
reduzido de forma a aumentar a sua capacidade para autofinanciar o crescimento futuro. Os
resultados obtidos no estudo de Futema et al. (2009) encontram-se em consonância com
Brealey e Myers (1999) sugerindo a existência de uma relação negativa entre as
oportunidades de crescimento da empresa e a distribuição de dividendos pelos accionistas.
Por outro lado, a estrutura das demonstrações financeiras da empresa,
nomeadamente o equilíbrio financeiro a curto prazo e a médio longo prazo nas massas
patrimoniais do seu balanço, surgem como mais um dos factores internos com influência na
política de dividendos. Tais factores resultam da necessidade de existir liquidez na empresa
para que possam ser pagos os dividendos aos accionistas, bem como de existir uma
solvabilidade capaz de permitir à empresa possuir autonomia financeira. Os resultados
obtidos por Ribeiro (2010a), ao evidenciarem uma relação positiva entre o montante de
dividendos distribuídos e os fluxos financeiros gerados pela empresa, nomeadamente o seu
cash-flow, vão de encontro com estes mesmos factores. Roche (1976) salienta ainda a
dificuldade que a empresa apresenta para aceder ao mercado de crédito e o grau de
controlo que é exercido pelos accionistas da empresa como factores internos explicativos da
política de dividendos praticada pela empresa.
Relativamente aos factores externos à empresa que se apresentam susceptíveis de
explicar a sua política de dividendos a política fiscal surge como um factor muito
referenciado na literatura, na medida em que um eventual desfasamento entre a tributação
dos dividendos e a tributação das mais-valias de capital parece ter influência sobre os
dividendos distribuídos pela empresa, como sugere Benzinho (1999). Segundo Pacheco
(1999), se a taxa de imposto sobre as mais-valias de capital for inferior à taxa de imposto
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sobre os dividendos os accionistas adoptam um comportamento racional se privilegiarem a
retenção dos resultados na empresa. Destaca ainda o facto de, caso a taxa de imposto
sobre as mais-valias de capital seja igual à taxa de imposto sobre os dividendo, como os
ganhos em mais-valias de capital só são tributados na data da sua realização, que pode não
vir a acontecer caso as acções não sejam transaccionadas, o montante de dividendos
distribuídos pela empresa sofrerá uma redução também nesta situação. Os trabalhos
desenvolvidos por Procianoy e Pool (1993) e Andrés et al. (2001) apresentam-se em
consonância com a influência da fiscalidade na política de dividendos praticada pela
empresa, na medida em que os accionistas avaliam os retornos obtidos líquidos de
impostos.
A situação do mercado de crédito e a taxa de inflação são outros dois factores
externos à empresa com capacidade para influenciar a sua política de dividendos, como
refere Roche (1976). Relativamente à situação do mercado de crédito, em alturas em que se
torna difícil às empresas obter crédito e existe falta de liquidez no mercado, as empresas
apresentam uma maior propensão para reter os seus resultados líquidos para se
autofinanciar e não evidenciar uma necessidade elevada de recorrer a financiamento
externo. Quanto ao efeito da taxa de inflação, em épocas de inflação relativamente elevada
as empresas sentem uma maior necessidade de reter os seus resultados líquidos de forma
a assegurar uma liquidez mínima e proteger-se da diminuição do poder de compra do
dinheiro.
Segundo Sánchez (2006), em termos teóricos os factores determinantes da política
de dividendos de uma empresa podem ser enquadrados em três grandes grupos, os
factores de activo, os factores de passivo e os outros condicionantes. Nos factores de activo
Sánchez (2006) considera a liquidez da empresa e as suas oportunidades de investimento.
Quanto aos factores de passivo, destaca as restrições impostas pelos credores, a
disponibilidade e o custo das fontes de financiamento alternativas e a estrutura accionista na
empresa. Relativamente aos outros condicionantes, Sánchez (2006) refere os factores
legais, a incidência fiscal sobre os dividendos, o rácio médio de distribuição de dividendos
do sector de actividade onde a empresa opera, o nível de evolução dos resultados líquidos
da empresa, a evolução histórica dos dividendos, a dimensão da empresa e a conjuntura
económica e bolsista.
Ao nível da literatura empírica revista encontram-se vários estudos, que versam
sobre diversos mercados financeiros, no intuito de averiguar os factores explicativos da
política de dividendos praticada pelas empresas. Relativamente ao mercado de capitais
espanhol destacamos os estudos empíricos de Fernandez (1988), Arrazola et al. (1992),
Niekel (1994), Díaz et al. (2002), Guzmán (2004) e Sánchez (2006). Quanto ao mercado de
capitais brasileiro salientamos os estudos de Futema et al. (2009), Hahn et al. (2010) e
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Júnior et al. (2010). Relativo ao mercado de capitais americano destacamos os estudos
empíricos de Alli et al. (1993), Elston (1996), Baker e Powell (2000), Baker e Powell (2001) e
Jiraporn e Ning (2006).
Destaca-se ainda o estudo empírico de Fernández e Jorge (2003) que apresenta
como objectivo averiguar os factores explicativos da política de dividendos praticada pelas
empresas de distintos países europeus, nomeadamente da Alemanha, Espanha, França,
Holanda, Itália, Reino Unido e Suiça. Os resultados obtidos por Fernández e Jorge (2003)
parecem sugerir que, apesar de existirem factores explicativos da política de dividendos
praticada pelas empresas que são comuns entre vários países, existem também algumas
divergências ao nível dos factores explicativos da política de dividendos praticada pelas
empresas localizadas em países distintos. O estudo empírico de Salsa e Matias (2012)
versa igualmente sobre empresas de distintos países europeus, como Alemanha,
Dinamarca, Finlândia, Itália, Reino Unido e Suécia, procurando examinar os mais divulgados
determinantes financeiros da política de dividendos apontados em diversos estudos
científicos. Entre esses determinantes encontram-se a rendibilidade, a dimensão, o risco, o
número de investidores, o crescimento dos resultados presentes e futuros, o investimento, o
nível de endividamento, o crescimento das vendas e os dividendos do ano anterior. Os
resultados obtidos por Salsa e Matias (2012) não rejeitam as hipóteses das variáveis
rendibilidade,
crescimento
dos
resultados
presentes,
investimento,
endividamento,
crescimento das vendas e nível dos dividendos do ano anterior serem explicativas dos
dividendos distribuídos pelas empresas.
Ribeiro et al. (2012) investigam a relevância de indicadores económicos e financeiros
específicos a cada empresa na explicação dos dividendos por acção distribuídos pelas
empresas cotadas na praça financeira portuguesa. O período temporal sobre o qual versa o
estudo empírico é compreendido pelo ano de 2004 e o ano de 2009, incidindo sobre uma
amostra de 54 empresas não financeiras. Os resultados obtidos por Ribeiro et al. (2012)
sugerem que o resultado líquido, os dividendos por acção distribuídos relativamente ao
exercício económico anterior e a rentabilidade do activo apresentam um efeito positivo e
estatisticamente significativo na explicação dos dividendos por acção. Deste modo, os
resultados parecem sugerir a validade do modelo de Lintener (1956) para explicar a política
de dividendos das empresas não financeiras cotadas na praça financeira portuguesa.
Apesar de existirem múltiplos estudos empíricos para os mais diversos mercados
financeiros, vamos centrar a nossa atenção numa revisão mais aprofundada nos estudos
empíricos que versam sobre o mercado de capitais português, em virtude de ser sobre este
mesmo mercado financeiro que vai incidir o presente estudo empírico. Começando a nossa
análise pelo estudo de Carvalho e García (2002), que apresenta como objectivo efectuar
uma análise sobre os factores determinantes da política de dividendos das empresas
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cotadas no mercado de capitais português. Para alcançar este objectivo efectuam uma
análise comparativa entre as empresas que não distribuem dividendos e as empresas que
distribuem dividendos. A amostra sobre a qual incide o estudo empírico traduz-se em 58
empresas não financeiras reportando-se ao exercício económico de 19992, das quais 35
empresas distribuem dividendos e 23 empresas não. No estudo empírico são utilizadas 23
variáveis explicativas da política de dividendos das empresas, agrupadas em grandes
grupos como o crescimento, a estrutura financeira, a pressão fiscal, a rentabilidade e a
liquidez. Dos resultados obtidos salienta-se o facto das “empresas que distribuem
dividendos caracterizam-se por uma dimensão superior, porque o activo total, o imobilizado
líquido, os capitais próprios, as reservas, as vendas e os resultados líquidos são superiores”
(Carvalho e García, 2002:5). Destaca-se ainda o facto dos resultados obtidos sugerirem que
a rentabilidade da empresa é um factor bastante determinante na definição dos dividendos
que a empresa distribui.
O estudo empírico de Benzinho (2004) apresenta como objectivo averiguar quais os
determinantes explicativos da política de dividendos praticada pelas empresas cotadas na
praça financeira portuguesa em 31 de Março de 1995, tendo em consideração o ponto de
vista dos seus administradores, nomeadamente os seus directores gerais e os seus
gestores financeiros. Para alcançar o objectivo proposto elaboram um questionário que pode
ser dividido em quatro grandes partes: identificação da empresa, factores utilizados pela
empresa para definir a sua política de dividendos, agentes envolvidos na definição da
política de dividendos da empresa e informações financeiras da empresa. Os resultados
obtidos por Benzinho (2004) sugerem que cerca de 56% dos determinantes explicativos da
política de dividendos praticada pelas empresas podem ser agrupadas em dois grandes
factores. Um dos factores agrupa a sinalização de resultados líquidos futuros, o preço de
mercado das acções da empresa e as taxas de imposto relativas aos dividendos e às maisvalias de capital. Outro dos factores reúne a estabilidade dos dividendos distribuídos, o
sector de actividade onde a empresa opera e a concentração de capital que existe na
empresa.
Benzinho (2007) efectua um estudo empírico onde procura averiguar a hipótese da
existência de estabilidade na política de dividendos praticada pelas empresas não
financeiras cotadas na praça financeira portuguesa. Com esse intuito, desenvolve um
modelo empírico onde explica os dividendos por acção distribuídos pela empresa como uma
função do seu resultado do período e dos dividendos do período anterior. Deste modo,
Benzinho (2007) procede à aplicação de um modelo semelhante ao de Lintner (1956),
aplicando esse mesmo modelo ao mercado de capitais português. O estudo empírico de
Benzinho (2007) incide sobre as empresas não financeiras cotadas na Euronext Lisboa no
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Contudo, são utilizadas informações relativas aos anos de 1998 e de 1999 para ser possível obter as variações
das variáveis relativas ao crescimento.
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período compreendido entre o ano de 1990 e o ano de 2002. Os resultados obtidos sugerem
que os dividendos distribuídos relativamente a um determinado exercício económico são
influenciados pelos dividendos distribuídos relativamente ao exercício económico anterior e
pelo resultado líquido do exercício. Deste modo, os resultados obtidos por Benzinho (2007)
vão de encontro com a hipótese de existência de uma estabilidade na política de dividendos
praticada pelas empresas.
O estudo empírico de Ribeiro (2010a) apresenta como objectivo investigar os
factores explicativos da política de dividendos praticada pelas empresas emitentes que
integram a Euronext Lisboa. Com esse intuito, versa sobre as empresas não financeiras
cotadas na praça financeira portuguesa em 31 de Dezembro de 2007, com os dados
financeiros utilizados reportados ao exercício económico de 20073. Ribeiro (2010a) procede
à estimação do modelo econométrico, numa primeira fase para 38 empresas não financeiras
cotadas na Euronext Lisboa, numa segunda fase centrando-se apenas nas 17 empresas
não financeiras que integravam o índice bolsista PSI 20. Os resultados obtidos evidenciam,
para a generalidade das empresas não financeiras cotadas na Euronext Lisboa, a existência
de um efeito significativamente positivo do cash-flow e do preço de mercado das acções da
empresa na explicação dos seus dividendos distribuídos. Relativamente às empresas não
financeiras que integravam o PSI 20, os resultados de Ribeiro (2010) sugerem que, para
além do efeito significativamente positivo do cash-flow e do preço de mercado das acções, a
existência de um efeito significativamente negativo do resultado líquido do exercício na
explicação dos dividendos distribuídos pela empresa. Os resultados obtidos por Ribeiro
(2010a) não se encontram de acordo com os de Benzinho (2007) e colocam em causa a
validade do modelo de Lintner (1956) no mercado de capitais português.
Pelos estudos empíricos revistos que apresentam como objectivo a identificação de
factores explicativos da política de dividendos nas empresas cotadas no mercado de
capitais português, podemos constatar que os resultados obtidos nesses mesmos estudos
empíricos não são consensuais. Por outro lado, com excepção do estudo empírico de
Benzinho (2007), os restantes estudos empíricos revistos versam sobre espaços temporais
relativamente reduzidos. Salienta-se ainda o facto de existir um número relativamente
reduzido de estudos empíricos que versam sobre os factores explicativos da política de
dividendos das empresas aplicados ao mercado de capitais português, existindo assim um
caminho a percorrer a este nível para reforçar a evidencia empírica nesta temática.
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Contudo, são também utilizadas informações financeiras reportadas ao exercício económico de 2006 para
determinar algumas variações necessárias para a construção de algumas variáveis empíricas.
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3. Estudo empírico
3.1. Amostra e base de dados
A investigação efectuada no presente estudo empírico assenta numa amostra de
empresas obtida na base de dados Sistema de Análise de Balanços Ibéricos (SABI), que
contém informações sobre as demonstrações financeiras apresentadas anualmente por
empresas não financeiras portuguesas e espanholas. Esta é uma base de dados utilizada
em vários estudos empíricos na área das finanças empresariais, aplicados quer ao mercado
português quer ao mercado espanhol, ao qual não será alheio o facto desta mesma base de
dados possuir múltiplas informações financeiras sobre as empresas nela contidas. São
exemplo de estudos empíricos que utilizam a base de dados SABI Guzmán (2004), Sanfeliu
e García (2006), Pereira et al. (2008), Coelho e Sarkar (2010), Maças et al. (2011),
Serrasqueiro e Armada (2011) e Vinuesa e Corcuera (2011). A base de dados SABI
permitiu-nos obter várias informações financeiras específicas a empresas não financeiras
que integram o índice PSI 20 reportadas ao período compreendido pelo ano de 20054 e pelo
ano de 2009 que se encontram presentes na base de dados SABI.
A informação sobre a política de dividendos, nomeadamente os dividendos
distribuídos pelas empresas que integram o índice PSI 20, foi obtida através da informação
divulgada pelas empresas na Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM),
informação essa que é disponibilizada no site na Internet da CMVM. Com base nesta fonte
de informação obtivemos o montante de dividendos distribuídos pelas empresas cotadas na
praça financeira portuguesa no período compreendido pelo ano de 2004 e pelo ano de 2009.
Tendo por base as fontes de informação utilizadas no presente estudo empírico,
procedemos à selecção das empresas a incluir na amostra. Deste modo, não foram
incluídas na amostra as instituições financeiras que integravam o índice PSI 20 em virtude
da sua estrutura de contas que é distinta das restantes empresas e da especificidade que
este sector de actividade apresenta. São vários os estudos empíricos onde a exclusão das
instituições financeira é efectuada, nomeadamente Niekel (1994), Carvalho e García (2002),
Díaz et al. (2002), Guzmán (2004), Benzinho (2007), Júnior et al. (2010) e Ribeiro (2010a).
Deste modo, a amostra final sobre a qual incide o estudo empírico contém 165 empresas
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Recorremos ainda a algumas informações financeiras das empresas reportadas ao ano de 2004 para
determinar algumas variações necessárias para a construção de algumas variáveis empíricas.
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Nestas 16 empresas, para além de não estarem incluídas as 3 entidades bancárias que compõem o PSI 20,
não inclui a EDP Renováveis por esta mesma empresa não estar contida na base de dados SABI como empresa
cotada no mercado de capitais português no período temporal em que versa o estudo empírico.
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emitentes que integravam o índice PSI 206 abarcando o período temporal compreendido
pelos exercícios económicos de 2005 e 2009.
3.2. Variáveis empíricas
Na definição das variáveis empíricas vamos iniciar pela variável dependente. Para
avaliar a política de dividendos que as empresas colocam em prática podem ser utilizadas
diversas variáveis contudo, no presente estudo empírico fizemos uso do montante de
dividendos por acção que a empresa entrega aos seus accionistas relativamente a cada
exercício económico. Esta mesma variável dependente é utilizada em diversos estudos
empíricos com objectivos similares ao presente, dos quais se destaca Lintner (1956),
Arrazola et al. (1992), Fernández e Jorge (2003), Benzinho (2007) e Ribeiro (2010a). No
presente estudo empírico considerou-se a variável DIV como variável dependente,
consistindo no montante por acção que cada empresa distribuiu aos accionistas sobre a
forma de dividendos relativamente a cada um dos exercícios económicos sobre os quais
versa o estudo.
Relativamente às variáveis independentes tivemos por base a literatura revista, onde
são vários os indicadores económicos e financeiros específicos à empresa apontados como
explicativos da sua política de dividendos, indicadores esses normalmente enquadrados em
grandes grupos homogéneos. Entre estes indicadores surge o resultado líquido obtido pela
empresa em cada exercício económico, tendo-se criado a variável RESLIQ. O resultado
líquido é utilizado em estudos empíricos com objectivos similares ao presente, salientandose os resultados obtidos por Arrazola et al. (1992) e Benzinho (2007) que evidenciam um
efeito positivo e estatisticamente significativo desta variável sobre os dividendos distribuídos.
Por outro lado, os resultados de Ribeiro (2010a) sugerem que o resultado líquido só se
apresenta significativo na explicação dos dividendos distribuídos pelas empresas que
compõem o índice bolsista PSI 20 e com um efeito negativo.
Os resultados obtidos em alguns estudos empíricos parecem sugerir que a política
de dividendos seguida por uma empresa relativamente a um exercício económico é
influenciada pela política de dividendos seguida relativamente ao exercício económico
anterior, denotando uma certa estabilidade na política de dividendos seguida pela empresa.
Nesse sentido surgem os resultados de Arrazola et al. (1992), Escuer e Cabestre (1995),
Benzinho (2007) e Júnior et al. (2010) ao evidenciarem um efeito positivo dos dividendos
distribuídos relativamente ao exercício económico anterior nos dividendos distribuídos num
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As empresas emitentes consideradas como integrantes do índice PSI 20 foram as constantes no anúncio da
Euronext Lisboa Nº 2009-07, datado de 28 de Janeiro de 2009 e com entrada em vigor no dia 3 de Março de
2009.
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determinado exercício económico. Deste modo, no presente estudo empírico criou-se a
variável DIVEXAN que se traduz nos dividendos por acção que a empresa distribui aos seus
accionistas relativamente ao exercício económico anterior. Com a introdução das variáveis
RESLIQ e DIVEXAN no presente estudo empírico permite-nos avaliar se o modelo
desenvolvido por Lintner (1956), que explica a política de dividendos da empresa com base
nos resultados líquidos e nos dividendos distribuídos relativamente ao exercício económico
anterior, é válido para as empresas cotadas na Euronext Lisboa pertencentes ao PSI 20.
A disponibilidade de meios monetários na empresa para proceder ao pagamento dos
dividendos aos accionistas surge na literatura revista apontada como outro dos grupos de
variáveis susceptíveis de influenciar a política de dividendos da empresa. Nesse sentido,
introduziu-se no presente estudo empírico a variável LIQGER como variável explicativa da
política de dividendos seguida pela empresa, traduzindo-se no rácio de liquidez geral que a
empresa apresenta no final de cada exercício económico. Esta mesma variável é utilizada
em estudos empíricos como o de Díaz et al. (2002), Fernández e Jorge (2003) e Guzmán
(2004), que encontram resultados não consensuais.
A autonomia Financeira, sendo um indicador que se enquadra numa análise do
equilíbrio financeiro a médio e longo prazo e que permite avaliar o nível de endividamento e
risco associado à empresa, surge como outro dos rácios apontados na literatura revista
como susceptível de explicar a política de dividendos da empresa. Deste modo, no presente
estudo empírico criamos a variável AUTFIN que se traduz no rácio da autonomia financeira
evidenciada pela empresa no final de cada exercício económico. Destaca-se os resultados
obtidos por Fernandez (1988) e Niekel (1994) ao sugerirem um efeito estatisticamente
significativo da autonomia financeira da empresa no seu valor de dividendos distribuídos.
Porém, os resultados obtidos por Ribeiro (2010a) sugerem que o efeito da autonomia
financeira da empresa não se revela estatisticamente significativo na explicação dos
dividendos que a empresa distribui aos accionistas.
Outro dos grupos de variáveis explicativas da política de dividendos da empresa
considerado em vários estudos empíricos revistos consiste na rentabilidade que a mesma
empresa evidencia. Entre os rácios de rentabilidade existentes, no presente estudo empírico
utilizamos a rentabilidade do activo da empresa, criando a variável RENDACT. Apesar dos
resultados obtidos por Guzmán (2004) e Ribeiro (2010a) sugerirem que a rentabilidade do
activo não se revela estatisticamente significativo na explicação dos dividendos distribuídos
pela empresa, os resultados de Fernandez (1988), Niekel (1994) e Naucer et al. (2006)
revelam a existência de um efeito positivo e estatisticamente significativo da rentabilidade do
activo da empresa sobre os dividendos que distribui.
Com a criação da variável independente VOLNEG no presente estudo empírico
pretendemos averiguar o efeito que a dimensão da empresa exerce na explicação da sua
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política de dividendos. Deste modo, a variável VOLNEG consiste no volume de negócios
registado pela empresa no exercício económico. Os resultados obtidos por Díaz et al. (2002)
sugerem que a dimensão da empresa, medida pelo seu volume de negócios, apresenta um
efeito positivo estatisticamente significativo nos dividendos distribuídos pela empresa.
As decisões de investimento a realizar pela empresa, relacionadas com a estratégia
de crescimento e desenvolvimento da empresa, surge como outro dos factores internos à
empresa explicativos da sua política de dividendos. Nesse sentido, ao introduzir-mos a
variável CRESVEN, que se traduz no crescimento das vendas ocorrido na empresa no
exercício económico, pretendemos averiguar o efeito da dinâmica de crescimento da
empresa na explicação da sua política de dividendos. Na literatura revista encontramos
resultados não consensuais entre vários estudos empíricos. Os resultados obtidos por
Fernandez (1988) e por Naceur et al. (2006) evidenciam que a dinâmica de crescimento da
empresa se revela significativa na explicação da sua política de dividendos, apesar de no
primeiro esse efeito se apresentar negativo e no segundo um efeito positivo. Por outro lado,
os resultados obtidos por Niekel (1994) e Ribeiro (2010a) sugerem que a dinâmica de
crescimento da empresa não se apresenta significativa na explicação dos dividendos
distribuídos.
3.3. Estimação do modelo
Tomando por base a variável dependente e as variáveis independentes definidas foi
construído o modelo econométrico a estimar. Deste modo, o modelo econométrico a estimar
apresenta a seguinte configuração:
DIVi = a + f 1*RESLIQi + f 2*DIVEXANi + f 3*LIQGERi + f 4*AUTFINi + f 5*RENDACTi +
f 6*VOLNEGi + f 7*CRESVENi + µi
(1)
Onde o coeficiente a representa o termo independente, os coeficientes f 1, f 2, f 3, f 4, f 5, f
ef
7
6
representam o efeito de cada um dos indicadores económicos e financeiros específicos
à empresa considerados no estudo empírico na explicação da política de dividendos da
empresa e µ representa o termo das perturbações, ou seja, todos os indicadores
económicos e financeiros que não são observáveis.
13
3.4. Análise dos resultados
Na presente secção serão analisados os resultados obtidos no presente estudo
empírico, comparando os mesmos com os obtidos em estudos com objectivos similares. Os
resultados obtidos da estimação do modelo são os apresentados na Tabela 1.
Tabela 1 – Resultados obtidos
Variável dependente: DIV
n = 71 Observações
Variáveis independentes
RESLIQ
0,0000001***
(1,98)
DIVEXAN
0,7175874*
(9,53)
LIQGER
0,0077581
(0,2)
AUTFIN
0,0297464
(0,31)
RENDACT
0,5236152
(1,45)
VOLNEG
-0,0000004
(-0,96)
CRESVEN
0,0803165***
(1,71)
Termo independente
-0,0251553
(-0,55)
R2
0,6913
Notas: * nível de significância de 1%; ** nível de significância de 5%;
*** nível de significância de 10%.
Pela análise da Tabela 1 constatamos que, apesar de serem consideradas 16
empresas não financeiras, que integravam o índice PSI 20 no ano de 2009, em cada um dos
5 anos sobre os quais versa o estudo empírico, existem apenas 71 observações fruto de 9
observações não serem consideradas em virtude de não existir informações financeiras para
todas as variáveis empíricas nessas mesmas observações. Por outro lado, salienta-se o
facto dos dividendos por acção distribuídos pelas empresas relativamente a um determinado
exercício económico, variável dependente no estudo empírico, serem explicados em cerca
14
de 69,13% pelo conjunto de variáveis independentes incluídas no presente estudo empírico,
em virtude da obtenção de um R2 com valor de 0,6913.
Quanto aos factores explicativos dos dividendos por acção distribuídos pelas
empresas que compõem o PSI 20, os resultados obtidos sugerem que o resultado líquido
que a empresa obtém num determinado exercício económico exerce um efeito ligeiramente
positivo, e estatisticamente significativo, nessa explicação. Tal resultado encontra-se em
linha com os obtidos por Arrazola et al. (1992) e Benzinho (2007) e contraria o resultado
obtido por Ribeiro (2010).
Os resultados obtidos no presente estudo empírico sugerem ainda a existência de
um efeito bastante positivo e significativo dos dividendos por acção distribuídos
relativamente ao exercício económico anterior na explicação dos dividendos por acção
distribuídos relativamente a um determinado exercício económico. Desta forma, ao
obtermos estes efeitos estatisticamente significativos, quer do resultado líquido quer dos
dividendos por acção distribuídos relativamente ao exercício económico anterior, na
explicação dos dividendos por acção distribuídos pela empresa, os resultados obtidos
sugerem que o modelo explicativo da política de dividendos desenvolvido originalmente por
Lintner (1956) é válido para as empresas que integram o PSI 20. Estes resultados vão de
encontro aos evidenciados por Benzinho (2007) e parecem contrariar parcialmente os
resultados obtidos por Ribeiro (2010).
A variável CRESVEN parece apresentar um efeito positivo, e estatisticamente
significativo, na explicação dos dividendos por acção distribuídos pela empresa
relativamente a um determinado exercício económico. Deste modo, os resultados obtidos
sugerem que a dinâmica de crescimento da empresa influência significativamente a sua
política de dividendos e encontram-se em concordância com os obtidos em estudos como o
de Naceur et al. (2006).
Quanto às variáveis empíricas LIQGER, AUTFIN, RENDACT e VOLNEG os
resultados obtidos parecem sugerir que as mesmas não se apresentam estatisticamente
significativas na explicação dos dividendos por acção que a empresa distribui pelos seus
accionistas. Desta forma, o equilíbrio financeiro de curto prazo, o equilíbrio financeiro de
médio e longo prazo, a rendibilidade e a dimensão da empresa parecem não ser variáveis
susceptíveis de explicar de uma forma significativa a política de dividendos seguida pela
empresa.
15
4. Conclusão
A política de dividendos tem merecido uma atenção acentuada nos estudos
empíricos que versam sobre os mercados de capitais, dos quais o mercado de capitais
português não é excepção. A investigação efectuada permitiu examinar quais o factores
explicativos da política de dividendos praticada pelas empresas cotadas na praça financeira
portuguesa pertencentes ao índice bolsista PSI 20 no ano de 2009, relativamente ao período
compreendido pelos exercícios económicos de 2005 a 2009.
Os resultados obtidos no estudo empírico que efectuamos sugerem que existem
variáveis de cariz económico e financeiro que se apresentam como explicativas da política
de dividendos, praticada pelas empresas que compõem o PSI 20, relativamente a um
determinado exercício económico. Entre essas variáveis encontramos o efeito positivo e
estatisticamente significativo do resultado líquido do exercício económico, os dividendos
distribuídos relativamente ao exercício económico anterior e o crescimento das vendas no
exercício económico na explicação dos dividendos por acção distribuídos relativamente a
um determinado exercício económico.
A aplicabilidade do modelo desenvolvido originalmente por Lintner (1956), enquanto
modelo explicativo da política de dividendos seguido pela empresa, ao PSI 20 parece ficar
demonstrada nos resultados obtidos no presente estudo empírico. Deste modo, as
empresas que compõem o principal índice bolsista da Euronext Lisboa parecem dar uma
primazia a manutenção de uma certa estabilidade na sua política de dividendos ao longo
dos anos.
O presente estudo constitui mais um contributo para a evidência empírica sobre a
problemática das políticas de dividendos seguidas pelas empresas. Contudo, como é
natural, apresenta algumas limitações que futuras investigações devem debelar, existindo
ainda outras linhas de investigação que podem ser seguidas. Deste modo, em futuras
investigações poderão ser utilizadas, para além de variáveis internas à empresa, um
conjunto de variáveis externas à empresa como susceptíveis de explicar a sua política de
dividendos. Entre essas mesmas variáveis externas poderemos considerar variáveis
macroeconómicas, sectoriais ou especificas ao mercado de capitais.
A dimensão reduzida da praça financeira portuguesa, e nomeadamente do PSI 20,
traduz-se em outra das limitações do presente estudo empírico. Desta forma, em futuras
investigações poder-se-á alargar a investigação a outras praças financeiras mundiais e a
outros índices bolsistas de referência.
Outra das linhas de investigação futura desta temática poderá passar pela realização
de uma análise por quantis. Com esta análise poderemos averiguar se os factores
16
explicativos da política de dividendos das empresas variam de acordo com o montante de
dividendos distribuídos pela empresa seja relativamente mais elevado ou mais reduzido.
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