O EFEITO “INVESTMENT GRADE” NOS PAÍSES EMERGENTES
Augusto Felippe Caramico
dos Santos - PUC-SP
Kátia Teresinha Guerra
Gomes - PUC-SP
Luiz Eduardo Gasparelo
PUC-SP
RESUMO
O estudo tem por objetivo avaliar se a obtenção do investment grade pelos países
emergentes gera um retorno específico anormal em relação ao mercado. Caso isto ocorra,
buscaremos identificar a direção desse movimento antes e após o investment grade a fim de
aumentar a possibilidade de ganhos do investidor. Para tanto, foram coletados dados relativos
à cotação de fechamento do principal índice acionário para os seguintes países: México,
Rússia, África do Sul e Brasil. Utilizaremos como índice de mercado o índice MSCI
Emerging Markets, através do qual verificaremos se há anormalidade nos retornos através de
um teste de eventos. Realizaremos ainda o teste de Chow a fim de verificar se há ruptura nos
dados, para, após isso, analisarmos os retornos isentos dos efeitos da autocorrelação através
do processo iterativo de Cochrane-Orcutt.
Palavras-chave: Grau de Investimento, Avaliação de Risco, Eficiência de Mercado de Capitais
ABSTRACT
The study has the purpose to evaluate if the acquisition of investment grade by the
emerging countries generates an abnormal specific return in relation to the market. If it
occurs, we will seek to identify this movement direction prior and after the investment grade
in order to increase the possibility of profits to the investor. Therefore, data related to the
closing quotation of the main stock index were collected for the following countries: Mexico,
Russia, South Africa and Brazil. We will use the MSCI Emerging Markets index as a market
index, where we will check for the occurrence of abnormality in the returns through a test of
events. We will also perform the Chow's test in order to verify if there is any data rupture, so
that we can subsequently analyze the returns exempt from self-correlation effects through the
Cochrane-Orcutt iterative process.
Key words: Investment Grade, Rating, Capital Markets Efficiency.
1- INTRODUÇÃO
Desde meados de 2007, a economia mundial tem apresentado incertezas a respeito de
sua capacidade de geração de riquezas e poder de crescimento. O Modelo Capitalista tal como
o conhecemos, implantado após a Segunda Guerra Mundial pelos Estados Unidos está sendo
constantemente criticado devido às constantes pressões ambientais e, principalmente desde
2007, com a maior crise que assola o mundo desde 1929, fazendo com que o Capitalismo,
como o conhecemos até então, passe pela sua maior mudança da história.
Após a criação do Plano Real, o mercado brasileiro foi aos poucos possibilitando a
entrada de recursos estrangeiros, os quais contribuíram para elevar o volume negociado na
Bovespa atraindo a atenção dos investidores para o mercado de capitais.
Atualmente, cerca de 50% do volume médio negociado na Bovespa, algo em torno de
US$ 2 bilhões/dia antes da crise, é composto por capital estrangeiro. O mercado de capitais
brasileiro representa ainda cerca de 60% do volume financeiro negociado na América Latina.
Tal desenvolvimento se deve principalmente ao momento econômico favorável vivido
pelo Brasil na última década. O sucesso da implantação do Plano Real e a política monetária e
cambial adotada nos últimos anos, fez com que o país acumulasse reservas cambiais,
tornando-o credor em dólar pela primeira vez na história. Dado este cenário, as agências de
risco independentes S&P (Standard &Poors) e Fitch, concederam ao Brasil em abril de 2008
e maio de 2008, respectivamente, um título concedido para países que possuem a
recomendação de investimento devido à solidez de suas economias, o investment grade.
A ascensão do Brasil na investment grade, fez com que o país deixasse de ter sua nota
de crédito soberana considerada como grau especulativo e fazendo com que o país adentrasse
para o seleto grupo de países considerados, conforme citação do Presidente Luís Inácio, um
dos “portos seguros” para o investimento estrangeiro.
Esta pesquisa busca então identificar, através de modelos estatísticos, se os
participantes do mercado são capazes de realizar a antecipação de eventos onde buscaremos
verificar se há eficiência de alguma forma no mercado no período anterior ao investment
grade.
Verificaremos ainda se os movimentos identificados no Ibovespa se repetem nos
indicadores de outros países, antes da obtenção do investment grade, e analisaremos quais as
reações ocorridas no mercado para o período posterior ao da elevação da nota de risco, como
um possível movimento para o mercado brasileiro.
VII Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – www.convibra.com.br
2- FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
2.1 AGÊNCIAS CLASSIFICADORAS
São empresas independentes de qualquer influência externa, quer seja governamental
ou de empresas privadas. De acordo com a Standard & Poors (2002a, p.3), essa característica
lhe concede os seguintes princípios: objetividade, independência, credibilidade e liberdade
para a divulgação de avaliações sobre a qualidade de crédito dos emitentes e das emissões de
dívida.
Atualmente, as agências americanas Standard & Poor’s, Moody’s Investor Service, e
Fitch Ratings concentram mais de 80% do mercado mundial de classificação de risco, sendo
as três únicas classificadas como certificadoras nacionais pela Securities and Exchange
Commission (SEC) em 1975 sendo denominadas Nationally Recognized Statistical Rating
Organizations (NRSRO) pela mesma. A Moody’s foi a pioneira na atividade de classificação
de risco, através da atribuição de nota de crédito (rating) para as atividades de empresas do
setor férreo norte-americano em 1909. No inicio da década de 1920, a empresa iniciou a
classificação da dívida de outras indústrias e cidades americanas, para posteriormente
expandir-se globalmente. (Moody’s.1999ª).
A nota de classificação de risco (rating), concedida por uma agência classificadora é
uma opinião sobre a qualidade de crédito de um tomador de recursos - emitente de dívida – ou
dele com respeito a uma obrigação financeira – emissão de dívida específica (Standard &
Poor’s, 2002a). Para a Moody’s (1999a. p.5) o rating constitui em:
“[...]uma
opinião
sobre
a
capacidade
futura,
a
responsabilidade jurídica, e a vontade de um emitente de efetuar,
dentro do prazo, pagamentos do principal e juros de um título
específico de renda fixa [...]”
Portanto, o rating não é considerado uma recomendação de compra ou venda, uma vez
que o mesmo não foi concebido para avaliar outros riscos envolvidos nas operações, sendo
somente mais um dos fatores de decisão de investimento a serem levados em consideração
VII Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – www.convibra.com.br
pelo investidor. Neste caso, as agências orientam os investidores a analisarem as obrigações
de dívida e valores mobiliários que desejam comprar ou vender juntamente com suas próprias
fontes. (Moody’s, 1999a. p.13: Standard & Poor’s, 2002a).
No início de suas atividades, as agências classificadoras de risco analisavam somente a
nota de crédito corporativa das empresas, porém, nos dias de hoje as agências classificam o
rating tanto para o emitente quanto para a emissão de uma dívida específica. Entre as
emissões específicas podemos citar: debêntures, commercial paper, etc. Os ratings dos
emitentes podem ser de curto e longo prazo e referem-se ao crédito soberano, corporativo e de
contrapartes do emissor.
Na América Latina, a agência de classificação Fitch foi a pioneira em fornecer
cobertura para a região, ao atribuir, desde a década de 1980, ratings corporativos para bancos
latino-americanos. Criada em 1913, a Fitch Ratings é a menor das três NRSROs, com uma
participação de mercado pouco inferior as demais.
Ultimamente, após as crises financeiras internacionais da década de 1990, e mais
recentemente com a crise de crédito (subprime) nos Estados Unidos, a imparcialidade e a
transparência das agências de classificação de risco têm sido duramente questionadas, visto
que a maior crise da história do capitalismo desde 1929, tem como um de seus vetores a
atribuição errônea de notas de crédito pelas agências para títulos hipotecários sem liquidez e
valor comercial,o que é sinal de fragilidade informacional.
ESCALAS DE RATING
No ínicio da classificação de risco, as leis de regulação do mercado financeiro norteamericano utilizavam as definições de investment grade – speculative grade – default grade
para classificar a qualidade dos títulos analisados. As agências classificadoras aproveitaram
esta divisão ao criar sua escala de ratings, através de símbolos que expressam o risco de nãopagamento do principal e juro da dívida (default) por parte do emissor.
De acordo com as agências Standard & Poor’s (2002a, p. 7-8) e Moody’s a divisão
dos ratings ocorre conforme Quadro1, a seguir, a saber: (a) grau de investimento ; (b) grau
especulativo ; (c) grau de default ou junk bond; (d) outros.
Em função desta divisão, os investidores vêm demonstrando a preferência por dívidas
situadas na categoria de grau de investimento (investment grade) em detrimento das demais,
como forma de melhor assegurar o recebimento do principal e juros por parte do emissor. A
VII Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – www.convibra.com.br
Fitch Rating e a
Standard & Poor’s atribuem os sinais (+) e (-), para demonstrar a
relatividade da nota dentro de cada categoria, enquanto a Moody’s para realizar a mesma
função, diferencia as categorias através de letras maiúsculas e minúsculas além de números
seqüênciais.
Quadro 1 – Divisão dos ratings
ESCALA
M
OOD
Y'S
Outros
Default
Especulativo
Investimento
GRAU
ESCALA
STANDARD
&POOR
'S
ESCALA
FITCH
DESCRIÇÃO
Acapacidadedoem
itentedehonrar oscom
promissosfinanceirosdadívidaéextremam
enteforte
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
Baa1
Baa2
Baa3
B1
B2
B3
Ba1
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
Caa1
Caa2
Caa3
Ca
C
-
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBBBB+
BB
BBB+
B
BCCC+
CCC
CCCCC
C
D
DS
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBBBB+
BB
BBB+
B
BCCC+
CCC
CCCCC
C
D
-
Acapacidadedoem
itentedehonrar oscom
promissosfinanceirosdadívidaexibeparâm
etros
adequadosdeproteção. Contudo, m
udançasnaconjunturaeconôm
icapodemlevar oemitenteanão
honrar oscompromissosfinanceirosdadívida
Acapacidadedoem
itentedehonrar oscom
prom
issosfinanceirosdadívida extáexpostaas
adversidadeseconôm
icas, financeirasecom
erciais, quepodemlevar oem
itenteanãohonrar os
com
prom
issosfinanceirosdadivida
Acapacidadedoem
itentedehonrar oscom
prom
issosfinanceirosdadívidaestámaisexpostaas
adversidadeseconôm
icas, financeirasecomerciais, queprovavelm
enteprejudicarãoacapacidadede
honraroscom
prom
issosfinanceirosdadívida.
Acapacidadedoem
itentedehonrar oscom
prom
issosfinanceirosdadívida édependentedas
condiçõeseconôm
icas, financeirasecomerciaisfavoráveis. Oem
itente, provavelmente, nãotem
capacidadedehonrar oscom
promissosfinanceirosdadívida.
Adívidaéaltamentevulnerável aspossibilidadesdenãopagam
entodoscom
prom
issos
Adívidaencontra-seemsituaçãodepedidodefalênciaouaçãosimilarporpartedoem
itente
Asdívidasencontram
-seemsituaçãodeinadim
plênciaouoem
itentedecretouasuafalência
Adívidapertenceaumem
itentequenãopagouumaoum
aisdesuasdívidas, comousemrating.
-
E
NR
As dívidasnãosãoclassificadas, por queosem
itentesnãodisponibilizamasinformações
necessáriasparaoestabelecim
entodoseurating , duranteoperíodomínim
oexigido
Acapacidadedoem
itentedehonrar oscom
prom
issosfinanceirosdadívidaém
uitoforte
Acapacidadedoem
itentedehonrar oscom
prom
issosfinanceirosdadívida ém
aissuscetível aos
efeitosadversosdemudançasnaconjunturaeconôm
ica, doqueascategoriascomratingAAAouAA
Fonte:ElaboraçãodoAutor, Standard&Poor's(2003), Moody's(2003) eFitchRatings(2008)
2.2 MERCADOS EFICIENTES
Após a grande desvalorização dos ativos financeiros em 1929 com o crash da Bolsa de
New York, os analistas financeiros procuraram elaborar novas metodologias de avaliação dos
ativos e gerenciamento de riscos, uma vez que as premissas utilizadas até então se mostraram
ineficientes para diminuir a exposição de uma carteira a riscos e aumentar o ganho de capital
pelos investidores de maneira eficiente.
Denominado Renda Variável, o investimento em ações possui tal definição por ter um
valor de aplicação conhecido sem um valor de resgate certo. Sendo assim, o Retorno do
VII Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – www.convibra.com.br
investimento em ações é o somatório do Ganho de Capital oriundo da diferença entre o valor
de compra e o valor de venda do ativo. Somado a isso, as empresas distribuem aos acionistas
parcelas de seus lucros, quando existente, o que chamamos de dividendos, complementando o
ganho de capital no período.
No decorrer da década de 1960, o Professor Eugene Fama, da University of Chicago
Gradutate School of Business, apresentou uma das bases da análise financeira atual. Sua idéia
consistia na hipótese de que “os preços dos títulos refletem integralmente todas as
informações disponíveis”. Sendo assim, na inexistência de informações privilegiadas por parte
dos investidores, os títulos deverão expressar seu valor justo, e caso seja apresentada uma
nova informação, o mercado ajustar-se-á ao evento. A essa hipótese deu-se o conceito de
Mercados Eficientes.
De acordo com Fama, a eficiência de mercado significa que os preços correntes dos
ativos refletem o valor presente dos títulos e que não há maneira alguma de se obter um ganho
adicional que o de mercado com o uso das informações disponíveis (jogo justo). É importante
ressaltar ainda que de acordo com esta hipótese, as cotações das ações possuem um
comportamento aleatório (random walk), ou seja, os processos nos quais as sucessivas
alterações nelas realizadas são estatisticamente independentes e a correlação serial é zero.
Os estudos mais conhecidos e utilizados atualmente, no que se refere à teoria de
mercado eficiente, são os de Roberts (1967) e Fama (1970) nos quais a eficiência de mercado
foi classificada em três tipos: forte, semi-forte e fraca.
Os critérios adotados pelos autores levaram em consideração o poder da informação
para previsões de mercado, sendo que a intensidade varia de acordo com o nível de
informação e os reflexos nos preços dos ativos, não deixando com que o investidor possa
planejar retornos anormais. Ainda, de acordo com Fama (1970), o mercado é eficiente quando
os preços refletem completamente as informações avaliáveis.
De acordo com os autores, um mercado caracterizado de forma forte deverá ter os
preços de seus ativos refletindo todos os tipos de informação a todos os investidores.
Porém, quando dizemos que a eficiência do mercado é do tipo semi-forte levamos em
consideração que os preços dos ativos são formados pela assimilação das informações
disponíveis para avaliação financeira e toda a informação publicada pela empresa. As
informações disponíveis para avaliação podem ser, por exemplo, as demonstrações contábeis,
planos financeiros, entre outras. Além disso, o tipo de eficiência semi-forte deverá englobar as
VII Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – www.convibra.com.br
características do nível fraco de eficiência. A forma fraca de mercado eficiente será baseada
somente em informações passadas, como as séries históricas dos preços dos ativos.
Verificamos assim que a literatura acerca da eficiência de mercado se preocupa
principalmente com a velocidade de divulgação das informações e a velocidade com que essas
informações são incorporadas nos preços dos ativos, juntamente com as possibilidades que os
investidores possuem de obter ganhos adicionais com a divulgação de informações.
2.3 TESTE DE CHOW
Na hipótese ainda de que o mercado seja eficiente, muitos autores têm examinado se
os analistas possuem ou não a capacidade de interpretar as informações que poderão refletir o
valor de uma ação.
Os autores constataram que tanto as mudanças de classificação entre os grupos quanto
à própria classificação continham informação, gerando a possibilidade de ganhos adicionais.
Sendo assim, parece haver conteúdo quase nulo nas recomendações isoladas dos analistas,
porém a agregação de recomendações feitas por várias instituições parece ser capaz de
produzir um ganho adicional real por um curto prazo, levantando a hipótese de inconsciente
coletivo nos mercados.
Tal situação nos leva a crer que, caso os preços não reflitam com precisão as
expectativas dos investidores quanto ao valor presente dos fluxos de caixa futuros, para
qualquer título, os investidores não poderão ser considerados racionais, uma vez que se os
mercados fossem racionais, as diferenças entre os preços praticados no mercado e o valor do
fluxo de caixa descontado seriam mínimas ou inexistentes.
Nesse caso, as negociações da forma que conhecemos não existiriam, uma vez que
haveria consenso acerca do preço a ser praticado no mercado e não existiriam vendedores
dispostos a vender mais barato que o preço justo e nem compradores dispostos a pagar acima
do mesmo, inexistindo a volatilidade.
Os participantes de mercado são, em sua maioria, pessoas que estão sujeitas aos
efeitos emocionais proporcionados por fatores externos e incontroláveis a elas. Sendo assim,
sentimentos de euforia e pânico influenciam os mercados financeiros, contaminando outros
participantes e criando um movimento em cadeia, identificado pelo aumento da volatilidade
VII Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – www.convibra.com.br
histórica de determinado ativo. A racionalidade do mercado é medida então através da
volatilidade implícita histórica de determinado ativo, onde quanto maior a intensidade de seu
valor, maior a intensidade do movimento, tanto para baixo , quanto para cima.
Entre os estudos utilizados para medir a existência de ruptura em uma tendência
estável de série histórica, podemos citar o Teste de Chow. Elaborado por Gregory Chow em
1960, o teste consiste em verificar se há uma mudança estrutural entre o regressando y e os
regressores.
Para isso, estima-se a regressão e obtém-se a Soma dos Quadrados dos Resíduos SQR - com (n1 + n2 – k ) graus de liberdade, onde k é o número de parâmetros estimados,
através das variáveis da regressão. Após isso, estima-se e obtém-se a SQR1 para ( n1 – k )
graus de liberdade e SQR2 para (n2 – k ) graus de liberdade. Em seguida, somamos SQR1 e
SQR2 obtendo o SQRsr , que é a soma sem restrições dos quadrados dos resíduos. Por fim,
verificamos se não há mudança estrutural tomando a razão:
F = _( SQRr - SQRsr ) / k___
( SQRsr ) / ( n1 + n2 – 2k)
Chow mostra assim que, se as regressões forem estatisticamente iguais e a razão F
seguir a distribuição F, não se rejeita a hipótese de estabilidade dos parâmetros. No entanto,
devemos respeitar as premissas que embasam o teste de Chow, verificando a existência de
igualdade das variâncias dos erros das regressões e devemos ainda conhecer o ponto de
quebra estrutural para que o resultado obtido seja válido.
2.4 MÉTODO ITERATIVO
DE COCHRANE-ORCUTT
O método de Cochrane-Orcutt implica em um processo iterativo, ou seja, um processo
que termina somente quando os valores do Rô estimado se mostram aproximadamente iguais
de estimação para estimação.
Metodologia de cálculo:
1. Estimar o modelo pelo método dos mínimos quadrados obtendo os resíduos;
2. Calcular ρ através da seguinte relação:
VII Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – www.convibra.com.br
3.Substituir o Rô estimado na equação e estimar novamente o modelo.
4.Os estimadores do modelo são utilizados para obter novos resíduos através do
modelo.
3- METODOLOGIA
3.1 ABRANGÊNCIA DO ESTUDO
O estudo foi limitado a três países, além do Brasil, que possuem o investment grade,
tendo sido considerado para a escolha a composição do PIB similar ao do Brasil e a
representatividade de seu comércio com outras nações. Utilizamos como base de comparação,
o México, a África do Sul e a Rússia, visto a exposição similar à commodities existentes na
composição do PIB desses países. Utilizaremos ainda, para compararmos os retornos de um
índice especifico em relação ao mercado, o MSCI EM, que calcula o retorno de todos os
países emergentes ponderados por sua representatividade no PIB Mundial em um índice.
Para estimar os retornos em bolsa, coletamos os dados de seus principais índices
financeiros, sendo que no caso brasileiro, foi escolhido o Ibovespa, por ser o mais importante
indicador do desempenho médio das cotações do mercado de ações brasileiro. Sua relevância
advém do fato de o Ibovespa retratar o comportamento dos principais papéis negociados na
Bovespa e também de sua tradição, pois o índice manteve a integridade de sua série histórica
e não sofreu modificações metodológicas desde sua implementação, em 1968.
O Índice Bovespa é o valor atual, em moeda corrente, de uma carteira teórica de ações
constituída em 2/1/1968 (valor-base: 100 pontos), a partir de uma aplicação hipotética. Supõe-
VII Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – www.convibra.com.br
se não ter sido efetuado nenhum investimento adicional desde então, considerando-se somente
os ajustes efetuados em decorrência da distribuição de proventos pelas empresas emissoras
(tais como reaplicação de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de
subscrição, e manutenção em carteira das ações recebidas em bonificação).
Dessa forma, o índice reflete não apenas as variações dos preços das ações, mas
também o impacto da distribuição dos proventos, sendo considerado um indicador que avalia
o retorno total de suas ações componentes.
A carteira de ações do Ibovespa é composta pelas ações que tiveram, nos últimos 12
meses, o maior índice de negociação. Seu critério de seleção é feito com base na
negociabilidade das ações no mercado a vista dos pregões paulistas, selecionando, para a
composição do índice, aquelas que representam uma negociabilidade mínima de 80% e
representatividade de volume de 0,01% do total da Bolsa. Feito isso, monta-se uma carteira,
atribuindo-se pesos para as ações para se formar o valor em pontos do Ibovespa. A finalidade
básica do Ibovespa então é a de servir como indicador médio do comportamento do mercado
acionário brasileiro. Para tanto, sua composição procura-se aproximar-se o máximo possível
da configuração real das negociações a vista da Bovespa.
O Índice Bovespa é o somatório dos pesos (quantidade teórica da ação multiplicada
pelo último preço da mesma) das ações integrantes de sua carteira teórica. Assim sendo, pode
ser apurado, a qualquer momento, por meio da seguinte fórmula:
onde:
Ibovespa t = Índice Bovespa no instante t;
n = número total de ações componentes da carteira teórica;
P = último preço da ação “i” no instante t;
Q = quantidade teórica da ação “i” na carteira no instante t.
VII Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – www.convibra.com.br
A Bovespa calcula seu índice em tempo real, considerando instantaneamente os preços
de todos os negócios efetuados no mercado à vista (lote padrão), com as ações componentes
de sua carteira, atualizando seu valor a cada 30 segundos.
3.2 COLETA DE DADOS
Para estimar os retornos em bolsa, coletamos os dados de seus principais índices
financeiros negociados em bolsa de valores nos três anos anteriores ao investment grade até
os três anos posteriores ao investment grade, quando disponível, através da ferramenta
Bloomberg Professional.
Foram coletados os dados relativos ao valor de fechamento de todos os índices,
diariamente, excluindo-se os finais de semana e feriados, além do volume negociado em
moeda local, a volatilidade implícita de trinta dias, a volatilidade implícita de cento e oitenta
dias, além dos indicadores relativos à entrada/saída de novos recursos no país.
Os dados obtidos foram então organizados cronologicamente em ordem crescente e
separados por colunas, onde calculamos os retornos dos índices e os comparamos
separadamente em relação ao retorno do índice de mercado (MSCI EM). Para realizamos a
comparação, ajustamos ainda a base de dados conforme os dias de negociação, excluindo
assim os efeitos decorrentes de feriados locais.
Utilizamos o diferencial de retorno em relação ao retorno de mercado para estimar a
valorização percentual adicional incorrida em tais indicadores, a fim de verificar se existe a
possibilidade dos participantes de mercado anteciparem os eventos futuros, no caso o
investment grade.
Realizaremos um estudo de eventos para estimar tal movimento, compreendido
através das seguintes etapas:
1. Definição do Evento
2. Seleção da Amostra
3. Mensuração de retornos
4. Procedimentos de estimação
5. Procedimentos de Teste
6. Resultados
VII Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – www.convibra.com.br
7. Conclusões
Consideraremos como hipótese, a expectativa de que os retornos dos três anos
anteriores dos países se mostraram diferentes do retorno do índice de mercado. Caso tal
movimento ocorra, será necessária uma análise de ruptura a ser feita através do teste de Chow,
a fim de verificar se as informações disponíveis estão refletidas nos preços.
Sendo a hipótese verdadeira, realizaremos uma análise de regressão com os retornos
das variáveis locais. Utilizamos os retornos “brutos”, em vez de retornos ao redor da média.
Para a maior parte das séries financeiras, ignorar os retornos esperados sob intervalos de
tempo muito curtos faz pouca diferença para as estimativas de volatilidade e retorno. Para a
análise de regressão, utilizaremos como variável dependente o retorno do Indicador local, e
como variável independente o retorno de mercado, para posteriormente estimarmos o Rô
através do método iterativo de Cochrane-Orcutt.
4- ANÁLISE DOS DADOS
A fim de examinarmos a capacidade do mercado em analisar os dados disponíveis
assim que são disponibilizados ao público, realizamos um teste de eventos que visa medir a
oscilação de um Índice em relação ao seu Índice de mercado, no caso o MSCI EM.
Definimos como evento a ser estudado, o dia do anúncio do investment grade para os
países selecionados, concedido por uma das agências classificadoras que compõem a NRSRO.
Abaixo, temos as datas do investment grade (D0) específicas de cada país, com sua respectiva
agência classificadoras:
Tabela 1 – Datas de certificação dos países estudados.
Moody's
S&P
Fitch
África do Sul
México
Rússia
Brasil
14/12/1999 07/03/2000 21/10/2003
07/02/2002
30/04/2008
27/06/2000 22/11/2004 19/11/2004 29/05/2008
Elaboração do Autor
Consideramos como evento a obtenção do primeiro investment grade, onde
analisamos os retornos dos índices em relação ao índice de mercado. Constatamos que na
média dos países estudados os retornos se mostraram superiores ao do índice de mercado em
VII Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – www.convibra.com.br
23,93% no terceiro ano anterior, 30,64% no segundo ano anterior e 9,34% no ano anterior ao
primeiro investment grade, totalizando um retorno acumulado no período de 63,91% em
relação ao índice de mercado.
Verificamos, na média dos países estudados, que no terceiro ano anterior da obtenção
do segundo investment grade o retorno excedente foi 30,51% superior ao índice de mercado,
sendo que no segundo ano anterior foi de apenas 4,59% e no ano anterior foi de 12,44%,
totalizando um retorno acumulado no período de 47,53%.
Devemos considerar que os retornos apresentados, entre o primeiro e segundo
investment grade, muitas vezes coexistem, sendo que, apesar de utilizarmos escalas diferentes
de tempo, os dados serão os mesmos, caso os eventos sejam próximos, como no caso
brasileiro, em que a diferença de tempo não chega a um mês.
Verificamos ainda que nos países estudados, quinze meses anteriores ao primeiro
investment grade ocorre um aumento médio mensal de 10,53% do volume negociado, ante
8,63% no segundo, sendo que a volatilidade mostra um crescimento de 40,65% nos oito
meses anteriores ao primeiro investment grade, ante 25,79% do segundo. Em relação à
entrada de recursos no país, notamos que nos vinte meses anteriores ao evento há uma forte
entrada de recursos, sendo que em média, nos oito meses posteriores tanto ao primeiro quanto
ao segundo investment grade, ocorre uma saída de recursos, devido possivelmente à uma
realização de lucros.
Figura 1 – Retornos mensais acumulados do primeiro investment grade (por país).
VII Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – www.convibra.com.br
180,00%
160,00%
140,00%
120,00%
100,00%
AFRICA DO SUL
80,00%
MEXICO
RUSSIA
BRASIL
60,00%
MEDIA
40,00%
20,00%
0,00%
-36 -34 -32 -30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2
0
2
4
6
8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36
-20,00%
-40,00%
Fonte: Bloomberg. Elaboração do Autor.
Figura 2 – Retornos mensais acumulados do segundo investment grade (por país).
140,00%
120,00%
100,00%
80,00%
AFRICA DO SUL
MEXICO
60,00%
RUSSIA
BRASIL
MEDIA
40,00%
20,00%
0,00%
-36 -34 -32 -30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2
0
2
4
6
8
10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36
-20,00%
VII Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – www.convibra.com.br
Fonte: Bloomberg. Elaboração do Autor.
A fim de verificar uma quebra estrutural dos dados na série temporal estudada,
realizamos o Teste de Chow, no qual obtivemos os resultados demonstrados na Tabela 2, a
seguir:
Tabela 2 – Teste de Chow
Brasil
México
Africa do Sul
Rússia
Valor de F
-368.50
196.50
-226.96
-112.46
Tais resultados demonstram que há ruptura da estabilidade estrutural dos dados entre o
entre o período anterior ao investment grade e o período posterior à obtenção do título, no
instante 0, ou seja, na data de obtenção do investment grade. Observamos que os valores dos
parâmetros do modelo não se mantém iguais durante todo o período considerado, o que nos
leva a crer que sob a hipótese nula, as regressões não são estatisticamente iguais e a razão F
não segue a distribuição com k e (n1 + n2 – 2k) graus de liberdade do numerador e no
denominador, respectivamente. Rejeitamos, portanto, a hipótese nula de estabilidade dos
parâmetros para os dados estudados.
Sendo assim, buscamos através do método iterativo de Cochrane-Orcutt remover os
efeitos da autocorrelação para os retornos, obtendo os seguintes resultados, apontados na
Figura 3, abaixo:
Figura 3 – Retornos após o método Cochrane-Orcutt.
VII Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – www.convibra.com.br
2,00%
0,50%
0,00%
-36
-31
-26
-21
-16
-11
-6
-1
4
9
14
19
24
29
34
0,00%
-0,50%
-36 -31 -26 -21 -16 -11 -6 -1 4
9 14 19 24 29 34
-2,00%
-1,00%
-4,00%
AFRICA DO SUL
-1,50%
MEXICO
-6,00%
2º I.G
-2,00%
2º I.G
-2,50%
-8,00%
-3,00%
-10,00%
-3,50%
-12,00%
-4,00%
1,00%
5,00%
0,50%
0,00%
0,00%
9 14 19 24 29 34
-0,50%
-5,00%
RUSSIA
-36
-34
-32
-30
-28
-26
-24
-22
-20
-18
-16
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
-36 -31 -26 -21 -16 -11 -6 -1 4
-1,00%
2º I.G
-10,00%
BRASIL
2º I.G
-1,50%
-2,00%
-15,00%
-2,50%
-3,00%
-20,00%
Verificamos assim que, excluídos os retornos gerados pela autocorrelação, a tendência
dos retornos dos países estudados é de queda, demonstrando a possível antecipação dos dados
pelos participantes de mercado.
5- CONCLUSÃO
Através do estudo realizado, verificamos que a obtenção do investment grade, apesar
de ser considerada uma melhora das condições garantidoras para o pagamento da dívida de
um país, não contribui para que no decorrer do triênio posterior ao evento exista um retorno
adicional maior do que no período anterior. Podemos considerar então que após o investment
grade, devido à diminuição da percepção de risco por parte dos investidores ocorre uma
rentabilidade adicional menor, justificada pela relação risco-retorno.
Os eventos de mercado se mostram muitas vezes passíveis de antecipação por parte de
agentes de mercado que possuem expectativas diferentes da maioria dos participantes. Tais
agentes, vislumbram possibilidades antes que as mesmas aconteçam, contagiando os demais
participantes no decorrer do tempo. Tal movimento faz com que no momento da divulgação
dos dados, a maior parte dos retornos já se mostre precificado no valor dos ativos.
VII Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – www.convibra.com.br
Verificamos a ocorrência de tal movimento de antecipação em todos os países
estudados, sendo que a melhora dos indicadores macroeconômicos (tais como PIB, dívida
externa e reservas internacionais) mostraram-se capazes de indicar para o mercado o
investment grade. Podemos considerar então que, devido a essa antecipação, após a
divulgação do investment grade, ocorre uma desvalorização dos ativos, pois consideramos
que as expectativas dos participantes tornam a precificação imperfeita, levando ao ajuste de
preços.
Por fim, com a finalidade de complementar o estudo, acreditamos ser viável o
aumento da amostra estudada visando abranger a totalidade de países com o investment grade,
verificando a ocorrência do “efeito investment grade”, como apresentamos. Acreditamos
ainda ser útil o estudo dos efeitos nos índices para países em que houve a perda do investment
grade, devido à problemas específicos.
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ALEXANDER , CAROL. Modelos de mercados: um guia para analise de informações
financeiras. .Saraiva, 2005.
BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS. 2001. Long-term Rating Scales
Comparison.
Basel
Committee:
Publications,
10
p.
Disponível
em:
<www.bis.org/bcbs/qisrating.htm>
BREALEY, RICHARD A.; MYERS, STEWART C.; MARCUS, ALAN J. Fundamentos da
Administração Financeira. 3ªed. Mc Graw-Hill,. 2002.
BRIGHAM, EUGENE F.; EHRDART, MICHAEL C. – Administração Financeira – Teoria
e Prática. 10ª Ed. – Thomson.
BRITO, OSIAS – Mercado Financeiro: estruturas. 1ªed. Saraiva, 2005.
DAMODARAN, ASWATH. Avaliação de Investimentos: Ferramentas e técnicas para a
determinação do valor de qualquer ativo. QualityMark , 1997.
DYCKMAN; DOWNES, DAVID H.; MAGEE, ROBERT P. Efficient Capital Markets and
Accouting : A Critical Analysis. The Journal of Finance, 1976.
ELTON, E.J ; GRUBER, M.J. Modern Portfolio and Investment Analysis. Jonh Wiley &
Sons, 1995.
VII Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – www.convibra.com.br
FAMA, E. Efficient Capital markets: a review of theory and empirical work. Journal of
Finance, 1970.
JENSEN, MC. Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency Journal of
Financial Economic, 1978.
LEVINE, David M.; BERENSON, MARK L.; STEPHAN, DAVID. Estatística, teoria e
aplicações: usando microsft excel em português. Riode Janeiro: LTC, 1998.
NETO, ALEXANDRE ASSAF – Mercado Financeiro. 9ª Ed. São Paulo: Atlas, 2009.
PINHEIRO, JULIANO LIMA – Mercado de Capitais: fundamentos e técnicas. São Paulo:
Atlas, 2007.
SMAILES, J.; MCGRANE, A. Estatística Aplicada à Administração com Excel. São
Paulo: Atlas, 2002.
STANDARD & POOR’S. 2002a. Corporate Ratings. Criteria, 19 p. Disponível em:
<www.standardandpoors.com>
TRIOLA, MARIO F. - Introdução à estatística - Rio de Janeiro: LTC, 1998.
VII Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – www.convibra.com.br