Insper Instituto de Ensino e Pesquisa
Faculdade de Economia e Administração
Maria Fernanda da Cunha Franco Ferreira
ANÁLISE DO DESEMPENHO DAS FUSÕES E AQUISIÇÕES
ENTRE EMPRESAS BRASILEIRAS
São Paulo
2015
Maria Fernanda da Cunha Franco Ferreira
Análise do Desempenho das Fusões e Aquisições Entre Empresas
Brasileiras
Projeto de Monografia apresentada ao curso de
Ciências Econômicas, como requisito parcial
para a obtenção do Grau de Bacharel do Insper
Instituto de Ensino e Pesquisa.
Orientadora: Profa. Dra. Adriana Bruscato
Bortoluzzo – Insper
São Paulo
2015
2
Ferreira, Maria Fernanda
Análise dao desempenho das fusões e aquisições entre
empresas brasileiras/ Maria Fernanda Ferreira. – São Paulo: Insper, 2015.
36 f.
Monografia: Faculdade de Economia e Adminitração.
Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.
Orientadora: Prof. Dra. Adriana Bruscato Bortoluzzo
1. Fusão e Aquisição 2.Criação de Valor 3.Desempenho
Operacional
3
MARIA FERNANDA DA CUNHA FRANCO FERREIRA
Análise do desempenho das fusões e aquisições entre empresas
brasileiras
Monografia apresentada ao curso de Ciências Econômicas, como requisito parcial para
obtenção do grau de bacharel do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.
EXAMINADORES
Prof. Dra. Adriana Bruscato Bortoluzzo
Orientadora
Prof. Dra. Maria Kelly Venezuela
Examinadora
Prof. Henrique M. Barros
Examinadora
4
Dedicatória
Gostaria de agradecer principalmente aos meus pais, que me apoiaram em todos os
desafios da minha vida e tiveram papel muito importante nos meus anos de graduação. Sou
muito grata também a todos os meus amigos e colegas que estiveram comigo durante estes 4
anos e sempre foram um dos meus grandes pilares de motivação. Em especial, gostaria de
agradecer a professora Adriana Bruscato por ter sido muito paciente, atenciosa e dedicada a
me apoiar no desenvolvimento deste estudo.
5
Agradecimento
Agradeço primeiramente aos meus pais e minha irmã, que sempre foram motivo de
orgulho pra mim e fonte de inspiração.
Aos meus avós, que sempre estiveram ao meu lado e me ajudaram sempre que eu
precisei.
À professora e minha orientadora Adriana Bortoluzzo, que é um exemplo de
profissional comprometido e por ter me ajudado a vencer todos os desafios que me deparei na
elaboração deste estudo.
Ao Insper, por ter contribuído com a minha formação acadêmica de forma exemplar.
Aos meus colegas e amigos que sempre foram fonte de inspiração e leveza para a
minha vida acadêmica e pessoal.
6
Resumo
Ferreira, Maria Fernanda. Análise do desempenho das fusões e aquisições entre
empresas brasileiras. São Paulo, 2014. 36p. Monografia – Faculdade de Economia e
Administração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.
Este artigo tem como objetivo analisar a eficácia das fusões e aquisições nacionais
feitas por empresas brasileiras em resultar em uma melhora no desempenho das empresas
adquirentes, considerando o período de 1995 a 2012. A investigação proposta neste trabalho
ajuda tanto empresas em processo de planejamento estratégico a decidir se realizar uma F&A
seria uma boa opção de alocação de ativos quanto a investidores a decidirem como melhor
alocar seu capital. Através de uma organização de dados em cross section foram estimadas
regressões, via MQO, nas quais as variáveis resposta são uma adaptação para o Return on
Invested Capital (ROIC) e a Margem EBITDA (Earnings Before Interest Taxes Depreciation
and Amortization), enquanto a variável explicativa é uma dummy que captura se a empresa
realizou uma F&A nacional ou não, além da utilização de variáveis de controle como tamanho
da empresa, período em que a aquisição foi feita e o setor em que a empresa atua para que
pudesse ser captado o real impacto que se pretende estudar. Desta forma foi possível analisar
se a ocorrência de uma F&A, em média, melhora a rentabilidade e/ou a eficiência operacional
das empresas.
Os resultados encontrados foram que, existem evidências estatísticas de que operações
de F&A geram melhorias na eficiência operacional das empresas adquirentes mas que esta
melhoria não ocorre pela perspectiva rentável da empresa.
Palavras-chave: Fusões e Aquisições. Criação de valor. Desempenho operacional.
7
Abstract
Ferreira, Maria Fernanda. Performance analysis of the mergers and acquisitions
between Brazilian firms. São Paulo, 2015. 36p. Monograph – Economics and Business
College. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.
The goal of this study is to analyze the effectiveness of the national mergers and
acquisitions, made by Brazilian firms, on resulting in an increase on the performance of
acquirer firm, considering the Brazilian market from 1995 to 2012. The investigation
proposed by this work helps both firms in deciding strategies and investors whitch search for
the best options to allocate their money. Through a data organization in cross section, 2 main
regressions were estimated, via OLS. The first one had as response variable the Return on
Invested Capital (ROIC) and the second one the EBITDA Margin. The explanatory variable
used is a dummy that captures if the firm held a national M&A or not. Besides that, some
control variables were used in order to capture the real impact of interest. In this matter, it was
possible to analyze if the M&A, on average, increases the profitability and/or the operational
efficiency of the firms.
The results found were that there are statistics evidences that engaging in a M&A
operation results in a better operational efficiency for the acquiring firms but in terms of
profitability this relation was not proven by the model.
Keywords: Mergers and Acquisitions. Value Creation. Operational Performance.
8
Lista de Tabelas
Tabela 1- Agrupamento dos anos utilizado no modelo econométrico e número de negócios
por setor e ano...........................................................................................................................21
Tabela 2- Classificação dos setores das empresas brasileiras de capital aberto.......................24
Tabela 3- Divisão da amostra por setor e por grupo de 1995 até 2012....................................24
Tabela 4- Resumo estatístico das variáveis numéricas do modelo..........................................25
Tabela 5- Correlação entre as variáveis numéricas do modelo................................................28
Tabela 6- Resultados dos dois modelos econométricos para o DROIC...................................29
Tabela 7- Resultado dos dois modelos econométricos para o DMARGEM............................30
9
Lista de Imagens
Figura 1- Quantidade de F&A realizadas entre empresas brasileiras de 1995 a 2014.............11
Figura 2- Média da variável DROIC por ano de cada grupo...................................................26
Figura 3- Média da variável DMARGEM por ano de cada grupo..........................................27
10
Sumário
1.
Introdução ..................................................................................................................................... 11
2.
Revisão bibliográfica..................................................................................................................... 14
3. Metodologia ...................................................................................................................................... 17
3.1. Base de Dados ............................................................................................................................ 17
3.2. Seleção das Variáveis ................................................................................................................. 18
3.3. Modelo Econométrico ................................................................................................................ 22
4- Resultados ......................................................................................................................................... 24
4.1. Análise Descritiva dos dados ..................................................................................................... 24
4.2- Análise Econométrica ................................................................................................................ 28
5. Conclusão .......................................................................................................................................... 32
11
1. Introdução
O advento da globalização incitou no mundo corporativo uma maior transferência de
conhecimentos e informações e, como consequência, o aumento da competitividade. Uma das
estratégias amplamente utilizadas pelas corporações nas últimas décadas, com o propósito de
gerar melhorias de performance, são as operações de fusões e aquisições (F&A). Uma
comprovação disto são os dados da Thomson Reuters, que mostram que o volume de
negócios ocorridos mundialmente, do início de 2014 até junho deste ano foi de US$ 1,75
trilhões, o que representa um aumento de 75% com relação ao mesmo período do ano
anterior. Já o Brasil movimentou um volume de US$ 14,210 bilhões em negócios no primeiro
trimestre de 2014, equivalendo a um aumento de 73% em comparação ao mesmo período do
ano anterior. Na figura 1 abaixo está representado do número de F&A realizadas entre
empresas brasileiras, de janeiro 1995 até o final de 2014 e com adquirentes de capital aberto.
112
59 61 57
53
38
37
28
9 12 11
17
120
26
20 18 24
43
31
21
Número de deals
Fonte: Thomson Reuters
Figura 1 – Quantidade de F&A realizadas entre empresas brasileiras de 1995 a 2014
Estes movimentos positivos no volume de F&A no Brasil e no mundo podem ser
entendidos em razão dos principais benefícios que este tipo de operação pode trazer, como
caracterizados por Sherman e Hart (2005) em sendo: a possibilidade de acessar um novo
mercado, a inserção de uma nova linha de produto e o aumento do alcance de distribuição dos
produtos; acesso a capital humano de qualidade, já que muitas vezes novas empresas
desfrutam de um capital humano mais inovador; benefícios operacionais para ambas as
empresas (adquirente e adquirida), advindos de reduções nos custos; diversificação de risco;
aumento de market share; possibilidade de balancear demandas cíclicas e compra da lealdade
12
dos clientes a uma marca já existente, além de muitas vezes ser a maneira mais rápida de se
garantir saúde à empresa. Além disso, os autores consideram que os principais objetivos das
empresas que realizam F&A são crescimento e consolidação no setor.
Além disso, diversas vezes, empresas se encontram em situações de dificuldades
financeiras ou têm suas operações prejudicadas, devido à conjuntura econômica do país onde
operam, podendo resultar em uma baixa nos preços dos seus ativos e se tornando assim um
bom investimento para empresas mais consolidadas. Este fenômeno ocorreu no Brasil nos
anos de 2007 e 2008. Como podemos perceber na figura 1, houve um pico na quantidade de
F&A entre empresas brasileiras nestes anos, a pesar do já aparente crescimento nos anos
anteriores. Motivo disto foi a crise econômica mundial, que dificultou as operações de muitas
empresas e assim criou oportunidades de aquisição por parte de outras firmas.
Rani, Yadav e Jain (2012) julgam as F&A como uma importante alternativa para
empresas de forma que possam crescer de forma inorgânica. O principal motivo desta
afirmação e pelo qual existe um forte interesse por parte das companhias em realizarem F&A
é o ganho de sinergia proveniente desta operação. Estes ganhos podem ser economias de
escala, diminuindo a relação custo/receita da firma, economias de integração vertical,
reduzindo os custos de transação incorridos pelas organizações ao tratarem com clientes e
fornecedores, utilização de recursos complementares, reduzindo o número de departamentos
das duas empresas somadas, transferência de tecnologia entre as empresas, aumentando assim
a produtividade das firmas envolvidas, benefícios fiscais, diminuindo o total de imposto pago
e a redução do custo de capital, minimizando as despesas financeiras.
Assim, a análise da melhoria do desempenho das empresas, causada pelos ganhos
gerados pela F&A tem grande importância tanto para acionistas quanto para gestores de
empresas. Os acionistas estão sempre buscando informações sobre as atividades das empresas
em que investem e/ou cogitam investir e avaliam as alocações de seus ativos de forma a
inferir se a firma é eficiente ou não nas suas operações. Já os gestores precisam entender a
eficácia das decisões de alocação de ativos da empresa de forma a garantir o melhor retorno
aos acionistas e a melhor orientação para que a corporação expanda e/ou se consolide.
Apesar de o Brasil estar inserido no grupo de países emergentes, investidores
internacionais vêm gradativamente mostrando mais interesse nas atividades do país devido ao
alto crescimento das atividades do país, que foi extraordinário nos anos do governo Lula e
continuou se mostrando relativamente alto nos anos seguintes, além de ser considerado um
dos melhores países da América Latina para se investir dada a sua riqueza natural, extensão
territorial e por ser o país com menor centralização de renda da América Latina.
13
Assim, este trabalho contribui com a literatura sobre F&A no Brasil, ainda escassa até
o momento, e tem o objetivo de inferir se as F&A resultam em uma melhoria operacional para
as empresas adquirentes. Desta forma, será possível avaliar se as operações de F&A nacional
são uma boa opção para as corporações, levando em consideração variáveis de desempenho e
utilizando firmas que não realizaram F&A como grupo de controle. Para tanto, será feita a
análise das aquisições realizadas por empresas brasileiras de capital aberto dos anos 1994 até
2012 que compraram empresas brasileiras, conjuntamente com o desempenho das companhias
brasileiras de capital aberto que não realizaram F&A no período em questão. Para tanto serão
utilizadas variáveis que capturam o desempenho das empresas como variáveis resposta, uma
variável explicativa que captura a realização ou não da F&A e variáveis de controle que
auxiliarão para que as estimações sejam as melhores possíveis com os dados existentes.
14
2. Revisão bibliográfica
A literatura sobre o estudo dos ganhos operacionais das empresas que realizaram F&A
é escassa, principalmente para países em desenvolvimento, como é o caso do Brasil, enquanto
para países desenvolvidos existe uma maior quantidade de trabalhos acadêmicos sobre o
assunto. Dessa forma é importante citar as principais contribuições da literatura nacional e
internacional acerca do estudo da melhoria do desempenho gerado pelas F&A e é este o
objetivo desta seção.
Liu e Qiu (2013) estudaram a performance de empresas do setor industrial norte
americano, antes e depois de terem realizado uma F&A e fizeram a comparação delas com
firmas que não fizeram nenhuma F&A, contemplando o período entre 1991 e 2007. Para fazêlo os autores buscaram dados de negócios ocorridos no período, além de informações sobre as
ações transacionadas, nações e indústria das firmas e informações financeiras e de mercado
das empresas. Foi analisado tanto o comportamento das firmas adquirentes como das
adquiridas por propósitos de comparação. Por fim, concluem que empresas adquirentes em
operações de F&A possuem melhor desempenho que as não participantes e que as empresas
adquirentes contam com maior melhoria de funcionamento operacional que as adquiridas
tanto para F&A domésticas quanto cross border, ou seja, F&A com empresas estrangeiras.
Além disso, ao comparar as firmas antes e depois das F&A terem ocorrido, concluem que
tanto adquirentes quanto adquiridas melhoram seu desempenho após os negócios.
Outro estudo sobre o tema em questão foi desenvolvido por Bortoluzzo, Garcia, Boehe
e Sheng (2013). Neste artigo, é testada a hipótese de se as F&A cross-border melhoram o
desempenho financeiro das empresas adquirentes brasileiras. Para tanto, foram utilizados
dados de F&A cross-border, de 1994 a 2008. Foram consideradas apenas transações com
empresas brasileiras como adquirentes e foi utilizada como variável resposta uma adaptação
do Return on Invested Capital (ROIC), que capta o diferencial desta variável antes e depois
do anúncio da F&A e a sua desigualdade em relação ao seu setor de atuação, de forma a
mitigar possíveis efeitos macroeconômicos que possam impactar todas as empresas do setor.
Além disso, a utilização do ROIC é a mais adequada por capturar no seu cálculo o capital
investido, envolvendo, assim, o valor desembolsado para a aquisição de uma empresa. Já
como variável explicativa foi utilizada apenas uma dummy que desempenha a função de
distinguir se empresa fez ou não F&A cross-border. Ademais, foram incluídas quatro
variáveis, que se não controladas podem influenciar o desempenho financeiro das empresas.
Estas são o crescimento das vendas, o crescimento das despesas operacionais, o tamanho da
15
empresa e o excesso de caixa. Por fim, o resultado foi que as F&A cross-border, em média,
geram um resultado positivo para as operações das empresas brasileiras.
Camargos e Barbosa (2009) utilizaram três diferentes variáveis resposta como proxys
para a criação de valor para o acionista. Estas são o Q de Tobin (QT), o Valor de Mercado
dividido pelo Valor Patrimonial (VM/VP) e o Valor da Firma. Como proxys para o
desempenho, utilizaram a média de medidas que capturam as sinergias operacionais como a
Margem EBIT, o EBITDA, a Geração Bruta de Caixa e o Crescimento da Receita Líquida. A
metodologia utilizada foi a comparação da média das supracitadas variáveis de criação de
valor antes e depois do anúncio da F&A, para operações anunciadas de janeiro de 1996 até
dezembro de 2004. Os resultados revelaram que houve criação de valor e melhoria no
desempenho financeiro para todas as variáveis escolhidas com o acontecimento da F&A. Vale
ressaltar, no entanto, que os autores não utilizaram nenhuma variável de controle para mitigar
as possíveis interferências macroeconômicas na criação de valor das empresas em questão.
Soni (2014) realizou uma análise exploratória com o uso do teste Shapiro-Wilk e teste
T-pareado dos impactos nas performances financeiras de 7 empresas indianas que foram
adquirentes em operações de F&A, a partir do ano 2000 até 2013. O estudo restringiu-se à
análise dos seguintes indicadores financeiros e operacionais: Earnings Before Interest Taxes
Depreciacion and Amortization (EBITDA), que traduzido para o português significa Lucro
Antes dos Juros Depreciação e Amortização, Earnings Before Taxes (EBT), que em português
significa Lucro Antes do Imposto de Renda, Lucro Líquido, Margem EBITDA, razão entre
EBT e receita bruta, margem líquida, patrimônio líquido, capital investido, retorno sobre o
capital líquido, índice de liquidez corrente, relação dívida sobre patrimônio líquido, índice de
cobertura de juros e lucro por ação. Fizeram uma comparação dos seus níveis três anos antes e
três anos após a aquisição. Os resultados encontrados foram que o EBITDA, o EBT, o lucro
líquido, o patrimônio líquido e o capital investido progrediram para as empresas adquirentes.
No entanto, a receita líquida não aumentou proporcionalmente dado que as margens
diminuíram. Também, os índices de liquidez corrente e de cobertura de juros e a relação
dívida sobre patrimônio líquido não sofreram alteração. Dessa forma, os autores consideraram
os resultados inconclusivos, uma vez que a melhoria na eficiência operacional pode ter
demorado mais tempo para se mostrar aparente.
Outros estudos foram realizados utilizando como variável resposta o retorno anormal
acumulado (CAR), como foi o caso de Koga (2014) que estudou as F&A entre empresas
brasileiras e Dakessian e Fedmann (2013), que estudaram as F&A cross-border realizadas por
16
multilatinas. No estudo de Koga (2014) foi utilizado como grupo de controle um painel das
empresas que não realizaram operações de F&A nacional no período analisado (1994 a 2011)
e como grupo de tratamento as empresas que realizaram F&A domésticas. O autor utilizou
como variável explicativa uma dummy que capturava se a empresa realizou ou não uma F&A,
além de inserir no modelo o tamanho da empresa, setor de atuação e o ano em que a transação
foi realizada. Já a variável resposta utilizada, o CAR, foi calculada através dos retornos
acumulados da ação por um período que consiste de um mês antes até um ano após o anúncio
da F&A. Por fim, o resultado encontrado foi que fusões e aquisições destroem valor para o
acionista no curto e no longo prazo.
Já Dakessian e Fedmann (2013) estudaram o comportamento de F&A cross-border
realizadas por multiatinas, considerando empresas argentinas, brasileiras, chilenas,
colombianas, mexicanas, peruanas e venezuelanas, no período de 1989 a 2011. Os autores
testam a hipótese de que a média do retorno anormal acumulado (CAR) gerado pelo anúncio
de uma F&A é positiva e significante, utilizando uma abordagem com dados em cross
section, uma estimação por mínimos quadrados ordinários e controlando os resultados através
das variáveis tamanho da empresa adquirente, performance financeira da adquirente,
qualidade financeira da adquirente, tamanho relativo do negócio, câmbio, porcentagem detida
pela adquirente após a operação e uma dummy que captura se a operação foi antes ou depois
de 2000 . O resultado a que chegam é que, estatisticamente, o anúncio de um deal não cria
valor aos acionistas das empresas.
Como ficou claro na discussão desta sessão, a literatura acerca deste tema tem uma
grande contribuição para as decisões de investimento tanto por parte dos acionistas quanto dos
gestores. O objetivo deste trabalho é buscar uma junção das principais contribuições da
literatura além da inclusão de novos tratamentos, buscando uma abordagem original para o
tema, que foi a utilização de variações nas variáveis de desempenho 2 anos depois com 1 ano
antes da operação de F&A como variáveis resposta, a inclusão de variáveis que controlam
tamanho e setor da empresa, a elaboração de um grupo de controle que é constituído por todas
as empresas de capital aberto, a cada ano, de 1995 até 2012 e uma dummy que captura se a
empresa foi ou não adquirente de alguma outra empresa no período, considerando apenas
F&A entre empresas brasileiras. Dessa forma foi possível observar se realizar uma F&A é
benéfico para empresas adquirentes na perspectiva do seu desempenho operacional.
17
3. Metodologia
3.1. Base de Dados
A amostra de empresas que realizaram F&A foi extraída da base de dados Mergers and
Acquisitions Database (2015), disponibilizada pela Thomson Reuters. Nesta base estão
representadas todas as fusões e aquisições de empresas brasileiras, de 1986 até os últimos
dados de 2015. A partir desta fonte, foram extraídas as operações de F&A entre empresas
brasileiras de 1995 até 2012. Foi determinado que o estudo começaria em 1995 devido às
constantes mudanças de regime monetário e hiperinflação que marcaram a economia
brasileira anteriormente, o que poderia trazer distorções ao estudo. A coleta destes dados se
restringiu às operações completadas até o fim de 2012 ao invés de ser expandida para dados
mais atuais em razão de algumas das variáveis explicativas terem sido calculadas em até dois
anos após os negócios se consolidarem e as informações mais recentes necessárias para essa
elaboração são de 2014.
É importante ressaltar que foram excluídas da base, também, as operações nas quais a
empresa adquirente deteve menos de 50% das ações da adquirida após a operação, garantindo
o controle do sentido a ser tomado pela target. Da mesma forma, não foram consideradas
todas as empresas adquirentes que não eram listadas na BMF&Bovespa na data da operação,
dada a impossibilidade de obtenção dos dados contábeis de empresas fechadas. Por último,
foram excluídos dados de empresas do setor financeiro de forma a mitigar possíveis
investimentos estratégicos, de Private Equity, que é o investimento em empresas de médio
porte com objetivo de estimular e acompanhar o crescimento delas e liquidar sua participação
no futuro, ou investimentos cujos objetivos sejam especulativos.
Além disso, foi necessário obter a amostra de empresas brasileiras de capital aberto que
não realizaram F&A no período analisado para a construção do grupo controle. Para isso, foi
montado um painel composto de todas as empresas listadas na bolsa de valores em cada ano,
de 1995 até 2012. Desta série foram excluídas, a cada ano, as empresas que já haviam
adquirido outras nos anos anteriores, considerados na base ou no ano em questão.
Já os dados do ROIC, da Margem EBITDA e do tamanho da empresa (medida neste
trabalho pelo preço da ação multiplicado pela quantidade de ações) foram coletadas a partir
do software Economática.
Com isso obtivemos uma base de dados com todas as empresas de capital aberto, de 1995
até 2012, das quais foi possível obter os dados necessários para a elaboração deste trabalho,
18
com suas respectivas variáveis explicativas, de controle e resposta. Esta base, no entanto,
apresentava grande desvio padrão para as variáveis do grupo controle, o que levou à
desconfiança de que o grupo controle e o grupo de tratamento não seriam similares,
prejudicando assim as conclusões deste trabalho. Esta desconfiança foi confirmada na análise
de resíduos que apresentou erros muito discrepantes. Desta forma, excluímos da base os 2,5%
maiores e menores valores das variáveis resposta, do grupo controle, obtendo
consequentemente categorias mais similares.
3.2. Seleção das Variáveis
Com o objetivo de desenvolver o tema proposto para este estudo, pretende-se utilizar
duas abordagens de forma a entender a efetividade das empresas envolvidas em operações de
F&A em atingir suas intenções, uma utilizando uma medida de rentabilidade e outra de
eficiência operacional. As variáveis utilizadas são:
Variáveis Resposta
Para entender se a realização de uma operação de F&A é benéfica para a rentabilidade
e/ou para a eficiência operacional das empresas, foram selecionadas duas variáveis resposta.
O principal motivo da escolha de variáveis de desempenho é que muitas vezes, medidas que
envolvem preço das ações das companhias podem ser influenciadas por fatores externos à
operação e que não necessariamente representam uma mudança no andamento das empresas.
1) Medida de rentabilidade: Return on Invested Capital (ROIC); o cálculo desta variável é
feito através da divisão do Net Operating Profit After Tax (NOPAT), que é o lucro líquido
operacional, pelo capital investido na empresa, de acordo com a seguinte fórmula:
Onde,
-
é o ROIC da empresa i no período t,
-
é o EBIT da empresa i no período t,
-tax é a alíquota de imposto de renda,
-
é a dívida líquida da empresa i no período t e
preço das mesmas.
é a quantidade de ações da empresa i no período t multiplicado pelo
19
A escolha desta variável para representar a rentabilidade das empresas se deu uma vez
que é levada em consideração no seu cálculo a alocação de capital da firma e desta forma
representa a taxa de retorno sobre o capital investido utilizado para a geração de resultados
operacionais. Assim, é possível analisar a partir do ROIC se a alocação de capital da empresa
resultou em investimentos rentáveis, beneficiando tanto a sua própria prosperidade quanto a
dos seus investidores. Por este motivo, esta variável pode mostrar indícios de se a F&A gerou
bons resultados ou não para a adquirente.
Com a realização da F&A, é esperado que a alíquota de imposto de renda incidente sobre
as atividades da empresa diminua, dado que ela deve obter benefícios do governo por
empregar um maior número de funcionários e que muitas vezes, a expansão das empresas
viabiliza que elas possam estender partes da sua produção para outras regiões do Brasil nas
quais existem incentivos fiscais. Já o capital investido é esperado que aumente com a F&A,
dado que ele passará a ser a soma desta variável das duas empresas.
Neste estudo, para que possam ser capturadas as mudanças que ocorreram devido à
operação, foi utilizada uma adaptação desta variável, a qual foi chamada de DROIC, e é a
variação do ROIC um ano antes à operação e dois anos depois, da seguinte forma:
Desta forma, a partir deste estudo será possível investigar se a aquisição de outra empresa
resulta em uma alocação de capital mais eficiente para adquirentes em operações de F&A e
sendo assim, que uma maior geração de resultados operacionais ultrapasse o aumento no
capital investido total.
2) Medida de eficiência operacional: Margem EBITDA (Earnings Before Interest Taxes
Depreciacion and Amortization). O cálculo desta variável é feito através da divisão do
EBITDA pela receita total da companhia. Desta forma, quanto maior a margem EBITDA,
menores são as despesas operacionais da empresa, resultado este de uma maior eficiência
operacional. Sua fórmula é representada a seguir:
Onde,
é a Margem EBITDA da empresa i na data t,
20
éo
da empresa i na data t e,
é a receita bruta da empresa i na data t.
Com relação a esta variável, é esperado que uma empresa, ao adquirir outra, passe a
ter uma maior receita de vendas e que as suas despesas operacionais sejam relativamente
menores já que acredita-se na expressividade das sinergias de custo.
Da mesma forma, para este estudo foi utilizada uma adaptação desta variável,
chamada de DMARGEM de forma a capturar as mudanças ocorridas nas empresas antes e
depois das operações, da seguinte forma:
Variável Explicativa
Serão utilizados dois grupos de empresas, um contendo as firmas que realizaram F&A
nacional e o outro com as que não realizaram F&A nacional. Dessa forma será construída
uma variável dummy de forma a identificar as empresas que realizaram F&A nacional, e o
grupo de referência serão as que não realizaram nenhuma F&A no ano.
FEA: Esta variável será responsável por distinguir se a empresa realizou uma F&A nacional
ou se ela não realizou F&A nacional no período. Assim, esta variável valerá 1 se a empresa
em questão tiver realizado uma F&A nacional no período e 0 se não ocorrer este tipo de
operação.
A FEA será responsável por identificar se a aquisição de uma empresa tem efeito nas
variáveis resposta selecionadas para a empresa adquirente e se sim qual a intensidade deste
impacto.
Variáveis de Controle
Tamanho da Empresa: Será utilizado como proxy do tamanho das empresas o Market
Cap, ou seja, o número de ações da empresa multiplicado pelo preço da ação. Esta é uma
abordagem vastamente utilizada na literatura sobre o assunto por ser esta variável a melhor
medida disponível da dimensão das firmas. A importância da utilização desta variável é que o
tamanho da empresa pode influenciar no seu desempenho de forma que empresas maiores e
mais maduras tendem a ter uma maior resiliência em períodos de crise econômica, além de ser
esperado que elas tenham uma melhor eficiência, que possibilitou o alcance do porte
conquistado.
21
Setor: Foram utilizadas três classificações para o setor em que a empresa está inserida, que
são o setor industrial (Siderúrgica e Metalúrgica, Máquinas Industriais, Química, Veículos e
Peças, Mineração, Têxtil, Eletroeletrônicos, Papel e Celulose, Minerais não metais e Petróleo
e Gás), o de comércio e serviços (Telecomunicações, Alimentos e Bebidas) e outros (Energia,
Transportes, Agropecuária e Pesca, Construção e Outros). Desta forma é possível capturar
possíveis vantagens que empresas de alguns setores possam ter em termos de necessidade de
alocação de capital, necessidade de investimentos, competição, entre outros.
Ano em que ocorreu a transação: é necessário o controle pelo ano em que ocorreu a transação
uma vez que os choques de mercado, as ondas de F&A e as condições econômicas do país
mudam ao longo do tempo e são fatores externos ao funcionamento das empresas. Dessa
forma, foram utilizadas dummys que permitiram a distinção do momento em que ocorreu a
F&A. Se mostrou necessário, no entanto, o agrupamento de alguns anos dado que, de 1995
até 2006 a quantidade de negócios não foi significativa, dessa forma, as conclusões do modelo
não seriam confiáveis se nele fossem considerados os anos de forma distinta. A ilustração de
como os anos foram agrupados segue na Tabela 1.
Tabela 1 – Agrupamento dos anos utilizado no modelo econométrico e número de negócios
por setor e ano
Dummys
D_95-00
D_01-05
D_06-10
Referência
Fonte: Autor
Ano
1995
Número de Negócios
3
Comércio e Serviços
Indústria
Outros
1
2
0
1996
6
2
3
1
1997
7
6
0
1
1998
15
9
6
0
1999
6
5
1
0
2000
19
11
7
1
2001
6
2
2
2
2002
6
3
3
0
2003
9
3
5
1
2004
6
3
1
2
2005
12
7
3
2
2006
15
8
4
3
2007
63
39
9
15
2008
68
46
10
12
2009
30
19
8
3
2010
38
23
3
12
2011
37
19
5
13
2012
13
5
2
6
22
Observação: Para manter um padrão de agrupamento, foi necessário agrupar os anos
de 2006 a 2010, a pesar de existir uma grande quantidade de dados em cada ano deste
agrupamento.
3.3. Modelo Econométrico
Com o objetivo de estudar os impactos das F&A na eficiência operacional e na
rentabilidade das empresas, serão utilizados dois modelos de regressão. O primeiro deles terá
como variável resposta a variação da Margem EBITDA, 2 anos após a transação em relação a
um ano antes dela, como medida da variação na eficiência operacional, enquanto o segundo
terá como variável resposta a variação do ROIC (Return on Invested Capital) 2 anos após a
transação em relação a um ano antes dela como uma medida da oscilação na rentabilidade. A
estimação será feita via Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) e será feita uma análise de
resíduos para verificação da validade das suposições dos modelos.
É importante ressaltar que o estudo realizado é referente à empresa adquirente,
consequência da impossibilidade de coletar dados das adquiridas que muitas vezes não são
empresas listadas na bolsa de valores e para o caso do Brasil não existe um controle das
atividades dessas empresas.
O modelo de regressão linear múltipla utilizado é:
Onde:
= Variável resposta da i-ésima empresa
= Dummy de F&A nacional para a i-ésima empresa
= Matriz das Variáveis de Controle
= Erros aleatórios
A validade dos resultados obtidos a partir da estimação por MQO depende de 7
suposições. Primeiramente, o regressor tem que ser fixo, ou seja, a variável explicativa é um
número conhecido e possui uma variação natural de valores num intervalo. Além disso, a
média dos erros tem que ser igual a zero, deve ser garantida a homocedasticidade dos erros,
ou seja, as variâncias dos erros têm que ser iguais, os erros devem ser não correlacionados, os
23
parâmetros do modelo são constantes, o modelo é linear nos parâmetros e os erros precisam
seguir uma distribuição normal.
24
4- Resultados
4.1. Análise Descritiva dos dados
Anteriormente à estimação do modelo econométrico, se mostrou útil a elaboração de uma
análise descritiva dos dados, de forma a entender o comportamento das variáveis e formular
expectativas com relação aos resultados que serão encontrados a partir das regressões.
Primeiramente, foi necessário o agrupamento dos setores de forma a viabilizar o trabalho
com apenas três setores mais amplos e dessa forma ter dados suficientes em cada
classificação, obtendo-se os resultados resumidos na Tabela 2 a seguir.
Tabela 2- Classificação dos setores das empresas brasileiras de capital aberto.
Agrupamento por Setor
Comércio e Serviços
Indústria
Outros
Setor
Alimentos e Bebidas
Telecomunicações
Eletroeletrônicos
Comércio
Software e Dados
Transporte e Serviços
Agro e Pesca
Minerais não Metais
Química*
Máquinas Industriais
Mineração
Papel e Celulose
Petróleo e Gás
Siderurgia e Metalurgia
Têxtil*
Veículos e Peças
Real Estate
Energia Elétrica
Holdings Diversificados
Dessa forma, a separação das empresas tanto do grupo controle quanto do grupo de
tratamento resultou na seguinte estrutura, demonstrada na Tabela 3:
Tabela 3- Divisão da amostra por setor e por grupo de 1995 até 2012.
Adquirente
Adquirida
Quantidade
% do Total
Quantidade
% do Total
Comércio e Serviços
211
58,77%
194
Indústria
74
20,61%
70
Outros
74
20,61%
Total
359
100%
Grupo Controle
Quantidade
% do Total
54,04%
896
35,81%
19,50%
1065
42,57%
95
26,46%
541
21,62%
359
100%
2502
100%
A partir dos resultados acima apresentados, é notório que mais da metade
das empresas brasileiras que se envolveram em alguma F&A no período analisado é do setor
25
de Comércio e Serviços (aproximadamente 59% das adquirentes e 54% das adquiridas),
enquanto a maior parte das empresas do grupo controle faz parte do setor industrial (43%).
Uma imaginável explicação para isso é que para o setor de Comércio e Serviços são baixas as
barreiras à entrada de novos concorrentes nos mercados, o que muitas vezes leva as empresas
a buscarem formas de crescimento inorgânico dentro do mercado, enquanto que firmas
industriais normalmente têm vantagens, como de custos e acesso aos mercados, que impedem
a entrada de novos concorrentes e assim proporciona uma maior possibilidade de crescimento
orgânico sem a necessidade de realizar uma F&A.
Tabela 4- Resumo estatístico das variáveis numéricas do modelo
DROIC
DMARGEM
MKT CAP*
Média
Desvio Padrão
Mínimo
Máximo
F&A
-0,40
18,91
-86,40
219,80
Controle
0,19
9,77
-38,40
32,70
F&A
17,08
78,70
-133,00
707,70
Controle
-0,10
15,88
-94,00
105,00
F&A
15.869,92
55.918,71
10,54
429.922,95
Controle
1.697,28
4.521,81
1,5
88.658,60
*em mil reais
Podemos observar na Tabela 3 que, em média, o DROIC das empresas que realizaram
F&A (-0,40) foi menor que do grupo controle (0,19), no período analisado, além de que esta
média foi negativa, o que nos faz crer que é provável que as desconfianças de que uma F&A
melhore a rentabilidade das empresas adquirentes seja negada neste trabalho. Com relação ao
desvio padrão, o grupo de tratamento apresenta um valor maior para esta variável, o que nos
leva a acreditar que este grupo deve ser mais heterogêneo que o grupo controle. Com relação
aos valores máximos e mínimos, no grupo de tratamento temos os dois valores mais
discrepantes. Estes dados levam à desconfiança de que algumas empresas que realizaram
F&A podem ter tido muito sucesso e muito fracasso enquanto as do grupo controle se
mantiveram mais estáveis.
Já o DMARGEM apresenta uma média positiva para as empresas do grupo de
tratamento e negativa para o grupo controle. Este dado nos leva a crer que as desconfianças
deste trabalho de que as F&A melhoram a eficiência operacional das empresas serão
confirmadas na análise econométrica. Já o maior desvio padrão e os valores máximo e
mínimo mais discrepantes pertencem ao grupo de tratamento. Uma possível explicação para
26
isto é que a realização de uma F&A pode tanto aumentar muito como prejudicar a eficiência
operacional das empresas.
Com relação ao Market Cap é perceptível que a média para as empresas que
realizaram F&A é muito maior em comparação com o grupo controle. O motivo para isto
pode ser que muitas das empresas que decidem comprar outras são maiores ou já são até
mesmo maduras, o que eventualmente pode leva-las a buscar outras formas de atuação como
estratégia de crescimento. O desvio padrão do Market Cap é maior para as empresas do grupo
de tratamento (aproximadamente 56 milhões) enquanto para o grupo controle esta medida
chega a 4,5 milhões aproximadamente. Este resultado leva à desconfiança de que pode ser que
as empresas adquirentes em operações de F&A não são substancialmente maiores, sendo
assim possível que a compra de outra empresa possa ser uma estratégia também para
empresas menores em busca de crescimento inorgânico. O valor máximo mais destoante
pertence ao grupo de tratamento (430 milhões), o que pode ser consequência da falta de
oportunidades de crescimento orgânico para empresas de grande porte pois muitas vezes elas
já conquistaram uma parte muito grande do mercado e o crescimento assim depende da
diversificação de atividades. Já o mínimo mais destoante pertence ao grupo controle (1,5 mil).
Este dado é devido ao fato de que no grupo controle estão inseridas todas as empresas listadas
em bolsa em cada ano, o que não significa que elas tenham um valor de mercado tão grande já
que existem empresas que abrem capital para que possam crescer com ajuda de dinheiro de
terceiros.
10
5
0
-5
-10
-15
Grupo Controle
F&A
Figura 2 – Média da variável DROIC por ano de cada grupo
27
Na Figura 2 acima podemos observar o comportamento da variável construída
DROIC, ao longo do tempo, distinguido em grupo controle e grupo de tratamento, pela média
da variável para todas as empresas de cada amostra, a cada ano. Através da análise deste
gráfico, é evidente que o comportamento da média do DROIC das empresas do grupo controle
ao longo dos anos é relativamente estável e que a partir de 2002 esta média vem sendo abaixo
ou igual a zero. Esta observação leva à desconfiança de que, em média, as empresas deste
grupo sofreram uma elevação no seu capital investido, seja através de uma maior dívida ou de
uma elevação no seu Market Cap que não foi seguido de uma ascensão maior na sua receita
operacional. Dentre os fatores que podem ter causado estes movimentos podem ser destacadas
as seguidas mudanças no regime monetário brasileiro e as oscilações na economia mundial,
que podem ter afetado a demanda por produtos nacionais.
Já com relação ao comportamento desta variável para as empresas do grupo de
tratamento, é perceptível que existe uma grande variância nas médias do DROIC ao longo do
tempo. Desta forma, pode ser que as empresas se envolvam em operações de F&A buscando
se desvincular da tendência negativa que as firmas do grupo controle enfrentam. No entanto,
esta estratégia é mais arriscada de forma que pode piorar muito mais a rentabilidade da
adquirente.
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
Grupo Controle
F&A
Figura 3 – Média da variável DMARGEM por ano de cada grupo
Ao observar o comportamento da média da variável DMARGEM ao longo dos anos
discriminado por grupo, representado na Figura 3 acima, percebemos que para as empresas
que compõem o grupo controle esta variável se manteve aproximadamente estável e próxima
de zero. Já com relação ao grupo controle a média desta variável ao longo dos anos é
28
majoritariamente positiva e apresenta picos positivos em 2007 e 2010. A partir desta análise,
passamos a desconfiar que muitas vezes a fusão ou aquisição de uma empresa gera melhorias
operacionais para a empresa adquirente.
Por fim, foi elaborada uma tabela de correlações entre as variáveis numéricas
utilizadas no modelo, de acordo com a tabela 5 abaixo. Assim, foi encontrada uma baixa
correlação entre a variável de controle Market Cap e as variáveis explicativas e uma
correlação moderada entre as variáveis explicativas. Estes resultados levam à desconfiança de
que, de alguma forma, as duas variáveis explicativas selecionadas têm uma tendência similar,
ou que existem fatores que influenciam o comportamento de ambas as variáveis.
Tabela 5 – Correlação entre as variáveis numéricas do modelo
MKT CAP
DROIC
MKT CAP
1
DROIC
-0,029
1
DMARGEM
-0,006
0,328
DMARGEM
1
Fonte: Autor
Nota:
0 a 0,3 positivo ou negativo: indica fraca correlação
0,3 a 0,7 positivo ou negativo: indica correlação moderada
Acima de 0,7 positivo ou negativo: indica correlação forte
4.2- Análise Econométrica
Com o objetivo de buscar evidencias estatísticas das desconfianças levantadas neste
trabalho, de que a realização de uma F&A melhora o desempenho operacional e/ou a
rentabilidade das empresas adquirentes, foi realizada uma análise econométrica, como
explicado no ítem 3 da seção 3. Os resultados destas regressões se encontram nas tabelas 6 e 7
abaixo. Foram feitas quatro regressões. Duas delas tiveram como variável resposta o DROIC
e para as outras duas a variável resposta foi o DMARGEM. O modelo 1 para ambos os casos
é a regressão da variável resposta em função das variáveis de controle. Esta regressão foi feita
para que fosse possível avaliar o grau de explicação das variáveis de controle selecionadas
com relação à variável resposta. Já no modelo 2 foi adicionada à mesma regressão do modelo
1 a variável explicativa, que é a dummy que captura se a empresa realizou uma F&A ou não e,
portanto, é a variável que ajuda a tirar as conclusões propostas neste estudo.
Para possibilitar uma análise correta das regressões, foi feita uma análise dos resíduos
a partir dos testes de homocedasticidade e normalidade dos erros. Para os modelos de variável
29
resposta DROIC o teste de White confirmou a homocedasticidade dos erros enquanto para os
de variável resposta DMARGEM o teste mostrou evidências estatísticas de que os erros eram
heterocedásticos. Por isso foi utilizada a correção de White e assim o modelo com a
DMARGEM pode ser corretamente utilizado. No entanto, para todos os modelos o teste
Jarque-Bera não confirmou a normalidade dos resíduos. Ao analisar o histograma dos erros
pudemos perceber que a distribuição destes se assemelhava a uma distribuição t dado que a
assimetria é estatisticamente igual a zero mas a curtose é estatisticamente maior do que 3,
tendo assim maior peso nas caudas que a distribuição normal. Mesmo com este resultado, foi
optado utilizar método de regressão MQO dado que não existe outro tratamento no qual seja
suposto que os erros sigam uma distribuição t, além de que, o intuito do presente estudo é
modelar a média do comportamento das variáveis, portanto não existem grandes falhas
derivadas da aproximação adotada.
Tabela 6- Resultados dos dois modelos econométricos para o DROIC
DROIC
Modelo 1
Modelo 2
Coeficiente Erro Padrão Coeficiente Erro Padrão
Variáveis
-3,343**
1,540
-3,314**
1,597
Constante
5,693***
0,872
5,732***
0,859
Dummy 1995-2000
3,788***
0,859
3,832***
0,848
Dummy 2001-2005
2,952***
0,852
2,976***
0,871
Dummy 2006-2010
0,341
0,580
0,325
0,604
Dummy Comércio e Serviços
-0,427
0,573
-0,433
0,58
Dummy Indústria
-0,037
0,087
-0,043
0,099
Log do Market Cap
0,148
0,876
Dummy de F&A
0,023
0,023
R²
Fonte: Autor
Nota: A significância está marcada com asteriscos:
*p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01
Os resultados das regressões em que a variável resposta utilizada foi o DROIC se
encontram na tabela 6 acima. Através da análise dos resultados do modelo 1, é possível
perceber que, estatisticamente, as variáveis de controle que capturam os anos em que as
operações ocorreram são significantes, com 99% de confiança e as dummys que controlam o
setor e o tamanho da empresa são estatisticamente insignificantes, até mesmo se
considerarmos uma confiança de 90%. Assim temos que, as F&A completadas entre os anos
de 1995 e 2000 geraram um aumento na rentabilidade das empresas adquirentes, em média,
em 5,693 vezes, com relação às F&A ocorridas em 2011 e 2012, além disso, o fato de uma
30
F&A ter ocorrido entre os anos de 2001 e 2005 aumentou a rentabilidade das empresas
analisadas, em média, em 3,788 vezes com relação às F&A ocorridas em 2011 e 2012 e, por
fim, a ocorrência da F&A ter sido entre 2006 e 2010 aumentou a rentabilidade das empresas
analisadas, em média, em 2,952 vezes com relação às F&A ocorridas em 2011 e 2012.
A partir da análise dos resultados do modelo 2, representado na tabela 6, percebemos
que o coeficiente da dummy de F&A é positiva porém é estatisticamente insignificante, o que
impede a análise da intensidade deste coeficiente. Este resultado é contrário ao que era
esperado dado que as desconfianças eram que as empresas adquirentes em operações de F&A
conquistavam melhores rentabilidades.
Tabela 7- Resultado dos dois modelos econométricos para o DMARGEM
Variáveis
Constante
Dummy 1995-2000
Dummy 2001-2005
Dummy 2006-2010
Dummy Comércio e Serviços
Dummy Indústria
Log do Market Cap
Dummy de F&A
R²
DMARGEM
Modelo 1
Modelo 2
Coeficiente Erro Padrão Coeficiente Erro Padrão
-0,114
2,678
-0,488
4,104
2,028
1,556
3,815
3,102
0,018
1,546
1,71
3,088
0,59
1,525
5,037
3,572
-0,567
0,856
0,457
1,698
-0,961
0,875
-2,284*
1.346
-0,018
0,137
-0,172
0,155
15,393***
3,397
0,003
0,036
Fonte: Autor
Nota: A significância está marcada com asteriscos:
*p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01
Já na tabela 7 temos os resultados das regressões em que o DMARGEM é a variável
resposta. A partir da observação dos resultados do modelo 1, concluímos que nenhuma das
variáveis de controle selecionadas explicam o comportamento da variável DMARGEM
construída de forma a capturar as variações da Margem EBITDA.
No entanto, no modelo 2 o coeficiente da dummy de F&A é estatisticamente
significante, com 99% de confiança e, de acordo com o modelo utilizado, o fato de uma
empresa ter sido adquirente em uma operação de F&A aumenta, em média, 15,393 vezes a
sua eficiência operacional em comparação com as empresas que não foram adquirentes em
F&A.
31
Desta forma, obtivemos evidências estatísticas de que a aquisição de uma empresa é
benéfica para as operações da empresa, de forma que ela se torna mais produtiva e assim pode
ter mais capacidade de diversificação e crescimento das atividades.
32
5. Conclusão
No mercado brasileiro, as operações de F&A vêm tomando cada vez mais espaço e
têm representado uma estratégia importante para diversas corporações. Em torno de 2007,
principalmente, estas operações tiveram um alto crescimento, sendo este o principal motivo
das indagações com relação à efetividade destas operações em gerar melhorias para as
empresas brasileiras.
A literatura sobre o assunto é vasta para os mercados desenvolvidos como Estados
Unidos e Europa, no entanto, para países em desenvolvimento, como é o caso do Brasil, ainda
existe uma lacuna que precisa ser preenchida. Desta forma, o presente estudo pretende
contribuir para a literatura escassa sobre as melhorias no desempenho de F&A entre empresas
brasileiras.
Neste trabalho, com o intuito de investigar o impacto das F&A no desempenho das
empresas brasileiras adquirentes nas operações, foi proposta uma metodologia que, através da
elaboração de variáveis que capturaram a variação do ROIC e da Margem EBITDA, um ano
antes e 2 anos depois da operação, foi possível determinar se houve um ganho de
rentabilidade e/ou eficiência operacional após a empresa realizar uma aquisição nacional. A
amostra utilizada contempla dados de 1994 até 2014, enquanto as operações estudadas são de
1995 até 2012. Assim foi possível a realização de 4 regressões.
Os resultados encontrados foram que, a aquisição de outra empresa não interfere na
rentabilidade das corporações, já que no modelo a variável resposta se mostrou insignificante.
Já com relação à eficiência operacional, foi encontrado que a realização de uma F&A gera
uma melhora neste quesito, resultando em um aumento na Margem EBITDA. Este resultado
contribui para a tomada de decisão gerencial de forma que, a partir dele, gestores têm
evidências da melhoria operacional gerada pela F&A.
Ainda que não pode ser encontrada nenhuma relação entre o fato de a empresa ter
realizado uma F&A e o comportamento da sua rentabilidade, não significa que o modelo
tenha sido equivocado. O que ocorre é que o Market Cap das firmas é muito afetado por
fatores externos como por exemplo a taxa de juros vigente no país ou a situação econômica
mundial, fatores estes que não puderam ser precisamente controlados dado a escassez de
dados que levou à necessidade de agrupamento dos anos em grupos mais abrangentes.
33
Inevitavelmente, este estudo contem certas limitações. A principal delas é que as F&A
começaram a ocorrer no Brasil há pouco tempo e a quantidade de negócios ainda não é
significativa, além de que o estudo se restringiu a empresas de capital aberto dada a
impossibilidade de obtenção de dados de empresas de capital fechado, de forma que a amostra
de dados utilizada ainda é pequena. Ademais, segundo Zollo e Meier (2008), devem ser
utilizadas uma pluralidade de medidas de desempenho de forma a capturar as diversas
dimensões teóricas que permeiam cada operacionalização. Dessa forma, a utilização de
apenas duas variáveis de desempenho pode ter restringido o estudo.
Posto isto, uma sugestão para futuros trabalhos sobre o assunto é a utilização de mais
variáveis de desempenho, de forma a capturar diferentes dimensões operacionais das
empresas e, desta forma, obter mais evidências de quais variáveis são afetadas pelas F&A.
Outra recomendação para próximos trabalhos é a inclusão de variáveis micro da empresa que
afetam seu desempenho financeiro, como foi elaborado por Bortoluzzo, Garcia, Boehe e
Sheng (2013).
34
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35
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