V SEMEAD
ENSAIO
FINANÇAS
PROPOSTA PARA PREMIAR EXECUTIVOS ATRAVÉS
DE OPÇÕES DE AÇÕES INDEXADAS E AJUSTADAS
AO BETA
Darcio Alves Marcondes1
Rubens Famá2
RESUMO
A remuneração de executivos têm sido um assunto tratado pela mídia especializada
e também pelos estudiosos de finanças. Embora com enfoques diferentes, o direcionamento
das reportagens e estudos usualmente focam a relação entre o desempenho do executivo ao
aumento da riqueza dos acionistas. Os atuais métodos de premiação, através de opções de
ações, parecem trazer, intrinsecamente, injustiças e/ou benevolência no momento do
exercício das opções pelos executivos. Este artigo propõe uma forma de remuneração,
através de opções de ações, que procura minimizar os efeitos identificados nas formas de
premiação atualmente utilizadas e/ou propostas.
1
Aluno Especial do Programa de Pós-Graduação da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da
Universidade de São Paulo. Engenheiro Eletricista pela Escola Politécnica da USP. Email: [email protected]
2
Professor Dr. do Departamento de Administração da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da
Universidade de São Paulo. Email: [email protected]
Junho de 2001
1.
Introdução
O pagamento de executivos através de opções de ações é prática comum no mercado americano. Nas
grandes corporações esta forma de remuneração é recente, porém, grande parte das mesmas já a adota no
pacote de benefícios para seus executivos.
Nos Estados Unidos, com o advento das empresas da chamada “Nova Economia”, diversos talentos que
tradicionalmente eram contratados por empresas de consultoria e empresas da cognominada “Velha
Economia” passaram a migrar destes empregadores para as empresas ponto.com atraídos pelos pacotes de
benefícios que estão sendo oferecidos e que incluem as opções de ações. Segundo Della Bradshaw, em artigo
publicado no Financial Timesi empresas como Andersen Consulting e Bain Company estão aceitando ações
de empresas ligadas a Internet como forma de pagamento para posterior repasse aos seus profissionais de
forma a retê-los com as vantagens de serem investidores neste novo ramo de atividades da Economia.
No Brasil a prática de oferecer opções de ações ainda é bastante restrita, em levantamento efetuado no
Guia Exame 2.000ii mais de 90% das empresas que participaram “ranking” oferecem algum tipo de
remuneração atrelada ao resultado, porém, apenas cerca de 11% das mesmas têm planos de opções de ações.
Segundo ABRAHÃO (2.000) no Brasil, apenas algumas empresas de porte como Xerox do Brasil, Eli Lilly,
BankBoston, Brahma e Procter & Gamble oferecem opções de ações para seus funcionários com o objetivo de
estimulá-los e também retê-los, baseados em performances desafiadoras.
Sendo um assunto bastante novo no Brasil, porém com chances de vir a se tornar tão comum quanto nos
Estados Unidos, este artigo pretende abordar algumas das discussões que este tipo de remuneração vêm
causando nos Estados Unidos e sugerir alguns possíveis aspectos evolutivos para o mesmo.
Assim, o objetivo deste trabalho é o de propor uma forma de remuneração de executivos atrelada ao
desempenho das ações da empresa, no mercado. O desempenho a ser premiado é aquele que altera
positivamente a performance histórica da ação da companhia em relação às ações do grupo de empresas
concorrentes da mesma
2. Fundamentação Teórica
Desde que JENSEN e MECKLING (1976) publicaram o famoso artigo relativo à Teoria de Agência
este ajudou a consolidar a percepção que existe uma dissociação de interesses entre os detentores da
propriedade da empresa (Acionistas) e sua administração (Agentes). Como o administrador é um
maximizador de utilidade, existe uma razão para acreditar que este, como agente, não vai agir sempre no
melhor interesse dos proprietários. Ele poderá desenvolver atitudes que venham maximizar sua própria
riqueza. Para limitar as medidas que não são do interesse dos proprietários da empresa, são estabelecidos
controles para monitorar os agentes e, em adição, objetivando alinhar os interesses dos administradores com o
interesse dos proprietários, foram desenvolvidas formas de premiação que procuram atrelar o resultado das
decisões tomadas pelos agentes com o valor a ser pago aos mesmos. Tanto os custos de monitoração dos
executivos quanto os valores pagos a título de premiação são definidos como custos de agência.
Antes da disseminação das opções de ações nos Estados Unidos a remuneração dos executivos estava
predominantemente atrelada a salários e bônus, sendo que estes últimos, eram pagos somente se certas metas
financeiras fossem atingidas. Em estudo efetuado por BRINDISI apud COPELAND E WESTON (1988)
mostra que a proporção dos bônus no cômputo geral da remuneração dos executivos, nos Estados Unidos,
entre 1966, 1971 e 1981 diminuiu, enquanto que a proporção da remuneração através de opções de ações
aumentou.
2
Quadro 1: Participação das opções de ações na remuneração total dos executivos nos EUA
Fonte
1966
1971
1981
Salários
43%
58%
53%
Bônus
22%
19%
6%
Opções
35%
23%
41%
BRINDISI Jr., L. apud COPELAND, T.E. e WESTON, J.F. (1988)
COPELAND e WESTON (1.988) lembram que o pagamento de executivos através de bônus é
predominantemente baseado em dados contábeis e que o lucro por ação e crescimento do lucro por ação são
as medidas mais comuns. Adicionalmente os autores citam que o lucro por ação têm sido criticado pois o
mesmo é um objetivo de curto prazo que pode facilmente ser manipulado e porque, algumas vezes, ele se
move na direção oposta ao fluxo de caixa.
Segundo LEVY (1.999) nas grandes corporações Norte Americanas, mais de 50% da remuneração
dos CEO “Chief Executive Officer” são oriundas de opções de ações. Esta tendência é relativamente nova,
tendo surgido nos anos 80 com a onda de “takeovers” quando as companhias instituíram formas de
compensação, para os executivos, diretamente relacionadas com os preços das ações.
Opção de ações é o direito de comprar ações de uma empresa a um determinado preço. Este direito
poderá ser exercido em uma data futura, a critério do detentor das opções. Caso o preço das ações, no futuro,
esteja superior ao valor determinado inicialmente, o detentor das opções exerce seu direito e ganha a diferença
entre o valor de mercado à vista e o valor determinado inicialmente. Caso o valor de mercado esteja abaixo do
definido, inicialmente, o detentor das opções não exerce o direito de comprá-las.
Entretanto, diversas críticas têm sido efetuadas nos Estados Unidos quanto a este método de
remuneração de executivos. LEVY (1.999) cita a opinião da diretora de pesquisa do “Council of Institutional
Investors” de Washington DC., um grupo formado por fundos de pensão, a qual entende que as opções são
doações pois não estão ligadas ao desempenho dos executivos para o período em que venham a ser exercidas.
Outra crítica efetuada a esta forma de remuneração é que a mesma não sincroniza o ganho do
executivo com a valorização das ações, pois são citados casos no mesmo artigo onde, embora o valor das
ações caiu, o executivo recebeu vários milhões de dólares pelo exercício das opções de ações.
Estas situações ocorrem, pois o executivo ganha as opções de ações, porém, ele somente pode
exercer este direito em um determinado período no futuro. Desta forma podem ocorrer situações de ganhos
elevados para os executivos mesmo que o preço das ações tenham uma queda, pois o preço de exercício foi
estabelecido no passado e mesmo com uma desvalorização das ações a diferença entre o valor de mercado e o
preço de exercício traz ganhos para o executivo.
Outra forma de aumentar os possíveis ganho dos executivos através de opções de ações é o ajuste,
para baixo, do preço de exercício da opção. O “board” de algumas empresas cujas ações sofreram pesadas
baixas por motivos independentes da ação dos executivos vêm adotando esta prática chamada de “repricing”.
Nestas empresas espera-se que se adotando o “repricing” aumente o incentivo para os executivos
permanecerem em seus postos através do aumento dos possíveis ganhos futuros. Esta pratica de “repricing”
tem encontrado críticos como o diretor de “corporate governance” do TIAA-CREF3 , o qual entende que não
há correlação entre os ganhos com opções e a performance da companhia, agravada pelas práticas de
“repricing” das opções de ações .
O “repricing” é definido pelo “board” da empresa. GOLDBERG e IDSON (1995) desenvolveram
um estudo onde é analisado o comportamento da administração em empresas em que existem uma grande
pulverização das ações e os efeitos de agência. DeALESSI apud GOLDBERG e IDSON (1995) entende que
uma grande pulverização das ações traz as seguintes conseqüências para os acionistas: Os custos de coleta e
disseminação de informações relativas a eficiência das decisões gerenciais são maiores, acarretando um
menor retorno para estes acionistas policiarem as ineficiências gerenciais4. GOLDBERG e IDSON (1995)
entendem que a pulverização do controle acionário não reduz somente o incentivo dos acionistas em
monitorarem das decisões gerenciais mas também reduzem a habilidade dos acionistas removerem
3
Teachers Insurance and Annuity Assoctiation – College Retirement Equities Fund - (o maior fundo de
pensão privado do mundo com ativos de US$ 250 bilhões, cerca de 30% do PIB do Brasil),
4
Dado que estes acionistas incidirão em custos de coleta das informações o retorno destes investimentos será
reduzido pela incidência destes custos
3
administradores com desempenho insatisfatório. Esta situação cria incentivos para os administradores
explorarem sua posição relativamente protegida. No trabalho desenvolvido por GOLDBERG e IDSON (1995)
é citado que um CEO com bastante força pode ser responsável por definir os membros do “board” que
definem a remuneração dos executivos e em casos extremos o próprio CEO está definindo a sua remuneração.
Muitas companhias, nos Estados Unidos, utilizam projeções de valorização das ações para precificar
o valor do benefício que o executivo terá direito quando o mesmo exercer as opções, segundo estudo efetuado
pela Bloomberg,iii em 379 das 500 empresas listadas no S&P 500 apenas 37,5 % se utilizam do método de
Black-Scholesiv para calcular o valor presente do benefício a ser ganho pelos executivos. Essa pesquisa indica
que os executivos serão premiados se as ações da empresa ultrapassarem um determinado valor de
crescimento anual (5% a 10%) que é esperado pelos acionistas. As opções com preços fixos são amplamente
utilizadas pelas empresas e existe uma discussão da passagem da remuneração através de opções fixas para a
remuneração através de opções indexadas.
RAPPAPORT (1.999) entende que a atual forma de remunerar os executivos através de “fixed
priced options” os bonifica com qualquer aumento no preço das ações, mesmo que o aumento tenha sido
causado por fatores independentes das ações dos executivos. O autor propõe, então, que os executivos
somente sejam premiados se as ações das companhias que os mesmos gerenciam tiverem desempenhos
melhores que a de seus competidores ou de que um índice de mercado estabelecido. Para que este tipo de
aferição seja efetuado, RAPPAPORT (1.999) propõe a criação de opções indexadas, cujo índice de indexação
poderia ser um índice que considerasse um conjunto de concorrentes (G) ou então um índice de mercado (M).
De acordo com essas premissas, o autor considera que existem vantagens e desvantagens de se adotar um ou
outro tipo de índice. Se for utilizado o índice de mercado (M) este é de fácil verificação, acompanhamento e
bastante transparente. Por outro lado, se for utilizado um índice que considerasse um conjunto de empresas
concorrentes (G) esse índice reflete melhor a performance da ação em relação aos concorrentes diretos da
empresa. Com a adoção da opções indexadas os executivos somente serão premiados se suas empresas
obtiverem desempenhos superiores ao desempenho do índice adotado. Considerando-se que a média e a
mediana de desempenho são iguais ou muito próximas, 50% das empresas apresentarão desempenho superior
à media e consequentemente somente os executivos destas empresas serão premiados.
Por outro lado, quando se relaciona o desempenho de uma ação em relação a um grupo de ações, o
que se está fazendo, na verdade, é calcular o beta de uma ação em relação ao grupo. O beta mede a
sensibilidade de uma ação com relação às variações de um índice de mercado ou grupo. Esta sensibilidade
pode ser associada ao risco da empresa. Risco no sentido de variabilidade do valor de suas ações com relação
ao mercado ou ao grupo de empresas concorrentes. Como é sabido, e BREALEY e MYERS (1.996)
destacaram esse aspecto, ações com betas maiores do que 1 tendem a amplificar os movimentos gerais do
mercado enquanto que ações com betas entre 0 e 1 tendem a se mover na mesma direção do mercado, mas
não com a mesma intensidade. Sendo um cálculo estatístico, o beta representa o comportamento da ação na
média, pois a correlação entre a variação do índice do mercado e a variação do preço da ação não é perfeita.
Isto significa que ocorrerão ocasiões que o mercado e/ou grupo de ações estará subindo e as ações da empresa
descendo e vice-versa.
Para alterar-se o beta de uma empresa existem duas alternativas. A primeira vem do lado esquerdo do
balanço e é a aceitação pela empresa, e portanto pelos executivos, de novos projetos com riscos de negócios
intrínsecos diferentes dos riscos inerentes aos dos ativos existentes da companhia, mantida a atual estrutura de
capital. Para modificar o beta através de alteração do risco dos ativos de uma empresa a mesma estará
expandindo-se com novos projetos cujos betas são maiores ou menores do que o beta dos ativos atuais e
como conseqüência o beta resultante da empresa será maior ou menor. Esta é uma alternativa possível.
Entretanto, BREALEY e MYERS (1.996) 5 comentam que a maioria dos novos projetos de uma empresa
podem ser tratados como projetos que têm, na média, o mesmo risco da empresa. Se os executivos estão
aceitando novos projetos com riscos, na média, bastante diferentes dos tradicionalmente existentes da empresa
isto pode significar uma ação de diversificação da forma de atuação da empresa. Esta diversificação, dentro
da própria empresa, pode ser feita pelos acionistas de forma muito mais eficiente ao adquirir ações de
companhias que estejam atuando nos mesmos ramos dos projetos em que a empresa e seus executivos querem
passar a atuar.
5
pag 212
4
Outra forma de se alterar o beta de uma empresa é alterar sua estrutura de capital, ou seja, o lado
direito do balanço. Neste ponto, segundo relembram BREALEY e MYERS (1.996) 6 os empréstimos criam a
alavancagem financeira mas não afetam o risco dos ativos da companhia, entretanto, a alavancagem altera o
risco das ações o que faz os acionistas demandarem um retorno maior sobre as mesmas para aceitar este risco
adicional.
Esses autores 7 apresentam o relacionamento entre a estrutura de capital da empresa e os betas da
seguinte forma:
beta dos ativos = (proporção do débito * beta do débito) + (proporção do PL8 * beta do PL)
Onde: proporção do débito + proporção do PL = 1
Portanto, para aumentar o beta do PL o executivo deve aumentar a proporção do débito, na fórmula
acima, para manter a igualdade, uma vez que o beta dos ativos não se altera com a forma como os mesmos
são financiados.
Certamente, ao aumentar o endividamento da empresa outras questões começam a amplificar, tais
como: o efeito do benefício fiscal, da alavancagem financeira, efeitos dos custos de falência e os efeitos das
dificuldades financeiras (“financial distress”).
O aumento do endividamento têm defensores famosos como STEWART e GLASSMAN (1.995) que
citam a existência de três grandes razões para o uso agressivo de dívidas e que este uso tem sido uma força
positiva para muitas empresas americanas no incremento da produtividade e do valor das mesmas. Estas
razões são:
ü “Dívidas são mais baratas que ações porque os juros são dedutíveis do imposto de renda.”
ü “Uma recapitalização através de dívidas, concentrando a propriedade do PL, incentiva o fortalecimento
do controle dos investidores na monitoração das ações e resultados da empresa para a administração e os
empregados melhorarem sua performance.”
ü “Para saldar as dívidas a empresa pode ser forçada a vender negócios ou ativos com performance inferior,
não aceitar investimentos com baixa performance e no geral a necessidade de pagar os débitos cria a
compulsão de melhorar a eficiência.”
Portanto, segundo STEWART e GLASSMAN (1.995), o uso intensivo de dívida na estrutura de capital
traz os benefícios da eficiência e embora com mais riscos, o resultado da empresa será maximizado e os
executivos serão premiados pela adição de valor para os acionistas.
3. Proposta
Neste tópico será apresentada, para efeitos de um melhor entendimento da proposta, uma breve
sistematização, com comentários, da análise comparativa efetuada por RAPPAPORT (1.999) e sua proposta
de premiação de executivos com opções de ações com preço indexado e a forma mais usualmente utilizada de
premiação de executivos com opções de ações que são as opções com preço fixo. Na seqüência, será
apresentada a proposta básica deste artigo que é a premiação com opções de ações ajustadas ao beta. Para
finalizar, é desenvolvida análise comparativa entre a proposta de RAPPAPORT (1.999), de opções de ações
com preço indexado e a proposta básica deste artigo que são as opções de ações indexadas e ajustadas ao
beta.
3.1 Sistematização da análise comparativa da premiação através de opções com preço fixo e opções com
preço indexado apresentada por RAPPAPORT (1.999).
6
pag 213
pag 457
8
PL Patrimônio Líquido
7
5
O objetivo desta análise é o de apresentar as possíveis situações e, conseqüentemente, as diferenças
entre a utilização de um e outro método de premiação.
Para efetuar-se esta análise comparativa serão considerados três índices distintos de valorização de
ativos, a saber: O primeiro índice considerado será o índice de valorização das ações de um grupo de
empresas concorrentes9 no mesmo setor. O segundo índice considerado será o índice de valorização da ação
da empresa o qual será definido previamente, objetivando o estabelecimento do preço de aquisição das ações,
pelos executivos, no futuro. O terceiro índice será a valorização nominal que a ação sofrerá no período de
análise. Para efeitos desta análise os três índices serão considerados como positivos.
Seja uma empresa que faz parte de um grupo de empresas concorrentes no mesmo setor de atividade,
serão considerados os seguintes índices:
Índice G que mede a valorização de uma carteira de ações do grupo de empresas concorrentes no mesmo
setor do qual a empresa considerada faz parte.
O índice P que mede a valorização previamente definida para efeitos de fixação do preço de exercício das
opções de ações da empresa considerada.
O índice N que mede a valorização nominal da ação da empresa considerada no período da análise.
Considerando-se os três índices poderão existir 6 (seis) situações em que os mesmos possam ser
ordenados. Essas situações são apresentadas no Quadro 2, a seguir:
9
Serão definidas um conjunto de empresas do mesmo setor para a composição do índice o qual será obtido
através de uma média da valorização, no mercado, das ações das empresas escolhidas.
6
Quadro 2 : Comparativo entre opções a preço fixo e opções com preço indexado RAPPAPORT (1.999)
Condição
Opções a preço fixo
Opções com preço indexado
RAPPAPORT (1.999)
Não haverá exercício pois a
Não haverá exercício, pois a
1.
G>P>N
valorização nominal foi inferior valorização média das
a valorização das ações do
empresas concorrentes foi
a valorização prevista.
grupo de empresas
maior que a valorização
concorrentes é maior que a
nominal .
valorização definida
previamente para efeitos de
aquisição das opções de ações e
esta valorização, por sua vez, é
maior que a valorização
nominal da ação da empresa
considerada.
Haverá exercício das opções, O Não haverá exercício pois a
2.
G>N>P
valorização média das
valorização das ações do grupo ganho dos executivos será a
empresas concorrentes foi
diferença entre N e P, ainda
de empresas concorrentes é
maior que a valorização
que a performance da ação foi
maior que a valorização
nominal. Segundo Rappaport
inferior à média das empresas
nominal da ação da empresa
esta condição ocorrerá em
considerada e esta é maior que concorrentes.
50% das empresas do grupo
o valor definido previamente
de concorrentes e os
da valorização esperada.
executivos desta empresa não
deveriam ser premiados em
função do desempenho.
Haverá o exercício das opções Haverá o exercício das
3.
N>G>P
opções, porém os executivos
e os executivos serão
a valorização da ação da
premiados pela diferença entre serão premiados pela
empresa considerada é maior
diferença entre N e G.
N e P. Neste caso há um
que a média do grupo de
empresas concorrentes e esta é excesso de premiação
(diferença entre G e P ).
maior que valorização
esperada definida previamente.
4.
Haverá o exercício das opções Haverá o exercício das
N>P>G
opções, porém os executivos
valorização nominal da ação da e os executivos serão
premiados pela diferença entre serão premiados pela
empresa considerada é maior
que a valorização definida
N e P. Neste caso parte da
diferença entre N e G.
performance superior
previamente e esta for maior
que a valorização do grupo de (diferença entre P e G) não será
premiada.
empresas concorrentes.
5.
Não haverá exercício de
Não haverá exercício de
P>G>N
valorização definida
opções.
opções.
previamente é maior que a
valorização do grupo de
empresas concorrentes e esta
maior que a valorização das
ações da empresa considerada.
6.
Não haverá o exercício das
Haverá o exercício das
P>N>G
opções ainda que a valorização opções com os executivos
valorização definida
previamente é maior que a
das ações da empresa
sendo remunerados na
valorização das ações da
considerada tenha sido superior proporção de N-G.
empresa considerada e esta é
a média das empresas
maior que a valorização das
concorrentes. Este tipo e
situação certamente
ações do grupo de empresas
concorrentes .
desmotivará os executivos que
têm esta forma de premiação.
7
Sob o ponto de vista dos executivos estas são as alternativas possíveis com as respectivas
possibilidades de premiações. Considerando-se ambos os métodos de premiação há situações em que,
tomando-se por base as opções com preço indexado, o método de opções com preço fixo premia em excesso
(situação 3) e situações que este método premia a menor (situação 4) ou mesmo não premia (situação 6).
3.2 Proposta de premiação de executivos com opções com preço indexado ajustado ao beta
A proposta deste artigo é, com base nas considerações descritas anteriormente, remunerar através da
valorização das ações da empresa os executivos que alterarem, positivamente, o desempenho histórico da
ação da empresa em relação ao seu grupo de concorrentes, considerando que as empresas permanecerão no
próprio ramo de atividade, ou seja, não haverá uma ação dos executivos com o objetivo de diversificar as
atividades das mesmas.
Como, por pressuposto, as empresas se manterão no mesmo ramo de atuação é de se esperar que o
beta de seus ativos, ou seja, o risco operacional do negócio, permaneça constante. Se o risco dos ativos da
empresa permanecer constante, a única forma de se melhorar a rentabilidade das ações da empresa,
considerando o mercado em que ela atua, é alterar o beta das mesmas através de uma alteração na estrutura de
capital da empresa.
Segundo nos ensinam BREALEY e MYERS (1.996) para aumentar o beta do PL é necessário
aumentar o endividamento da empresa, trazendo mais risco às ações e à parcela de capitais de terceiros.
Para construção desta proposta é necessário definir um índice que reflita a valorização média das
ações das empresas que estão concorrendo no mesmo segmento de mercado. Este índice será calculado
considerando-se uma carteira com ações, igualmente ponderadas, que contenha as empresas atuantes no setor.
Com os dados históricos das ações que compõem a carteira das empresas do mesmo setor calcula-se
o índice de valorização desta carteira e a correlação entre este índice e a valorização da ação da empresa na
qual será estabelecida a forma de premiação ora proposta.
Na seqüência, deverá ser calculado o beta desta empresa em relação a este índice de mercado de
empresas concorrentes no mesmo segmento.
Como objetivo genérico dos planos de premiação dos executivos é o de reter os profissionais por
longos períodos de tempo, após um período longo será possível aferir o desempenho da ação com relação ao
índice médio definido previamente. Caso a valorização desta ação permaneça no mesmo nível histórico ou
então muito próximo, as decisões dos executivos não foram suficientes para aumentar a riqueza dos
acionistas, no caso a manteve nos níveis históricos, e, portanto, os mesmos não serão premiados. A ausência
de premiação decorre do fato que o preço das opções deverá, nesta proposta, ser corrigido pelo índice de
variação das ações das empresas competidoras, definido previamente, e ajustado ao beta também calculado
previamente.
Por outro lado, caso o beta seja alterado positivamente este efeito estará refletido no preço da ação.
Isto significa que os executivos efetuaram um trabalho que mudou o comportamento da ação em relação ao
mercado em que ela atua, desta forma, dado o maior grau de endividamento da empresa as suas ações estarão
mais sensíveis às variações do mercado.
Esta forma de premiação apresenta as seguintes vantagens sobre as formas atuais e propostas de
premiação, pois:
ü As opções a preço fixo premiam qualquer variação no preço das ações independentemente dos esforços
dos executivos.
ü As opções indexadas premiam executivos que trabalham em empresas com betas superiores a 1 ( 50%
das empresas) mesmo que estes executivos tomem decisões que diminuam o beta porém mantendo-o
superior a 1.
ü As opções indexadas não premiam executivos que trabalham em empresas cujos betas sejam inferiores a
1 porém desenvolveram esforços no sentido de aumentar o beta fazendo-o se aproximar de 1.
Com a forma de premiação ora proposta somente os esforços que efetivamente maximizem a riqueza dos
acionistas serão premiados através de opções de ações. Este aumento da riqueza dos acionistas está ligado a
um aumento do risco suportado pelos acionistas e também pelos executivos.
8
O acionista pode diversificar este risco adicional adquirindo ações de outras empresas. O executivo,
embora também possa fazê-lo, provavelmente estará mais concentrado no risco da empresa.
O risco enfrentado pelo executivo, enquanto administrador da empresa, é naturalmente o risco da própria
empresa. Não parece ser o papel da empresa minimizar os riscos que os executivos estão submetidos ao
gerenciarem as mesmas. Fazendo-se uma analogia náutica, os administradores são os comandantes dos
navios. Em caso de naufrágio o proprietário perde parte de seu investimento, já os comandantes ...
3.3 Análise comparativa entre a premiação através de opções com preço indexado (RAPPAPORT
(1.999) e de opções com preço indexado ajustado ao beta (objeto desta proposta) .
Nesta análise comparativa procura-se apresentar a mesma situação de valorização das ações de duas
empresas com duas formas distintas de premiação dos executivos. A primeira empresa apresenta um beta
superior a 1 e a segunda empresa apresenta um beta inferior a 110. A primeira forma é pela proposta
apresentada por RAPPAPORT (1.999) de opções com preço indexado. A segunda forma é pela proposta
apresentada neste artigo de premiar os executivos com opções com o preço indexado ajustado ao beta.
Para apresentar esta análise é necessário construir uma carteira de ações, com igual participação de cada
empresa que atua neste mesmo setor. A construção deste índice, obtido através da valorização desta carteira,
será o índice de mercado do setor para avaliação das formas de premiação analisadas. O índice deverá ser
calculado segundo a seguinte metodologia:
1.
2.
Identificam-se as empresas do setor.
Para cada data, onde os executivos passarão a ter direito às opções de ações, obtém-se a cotação de
mercado das ações das empresas indentificadas no passo anterior.
3. Calcula-se, para cada data, a base que será o denominador da fração que calculará o índice de valorização
m
do segmento de mercado dado pela fórmula Σ jpn
onde p é o preço de mercado da ação, j é
indica a data onde o executivo passou a ter o direito às opções de ações, n indica a n-ésima ação do setor .
n varia de 1 até N onde N é o número de empresas do mesmo setor, m indica os dias decorridos desde j
até o dia de exercício das opções.
4. Calcula-se, em relação a cada data onde os executivos passaram a ter o direito às opções (j = 1,2,3,4,5...
k), os índices que medem a valorização das ações até o dia de exercício (m) segundo a seguinte fórmula:
m
índice = Σ jpn
Σ jpn0
/
Para efeito de exemplificação desta proposta, todos os executivos passam a ter direito às opções em
uma mesma data, o índice será, simplesmente, a valorização da carteira de n ações do setor, com igual peso
para cada ação, desde a data onde foi concedido o direito às opções de ações até a data de exercício das
opções.
A título de explicitar melhor as diferenças entre as duas propostas foram adotadas as seguintes condições:
• Considerou-se um horizonte de cinco anos.
• Uma carteira de ações de empresas do mesmo setor e com igual peso no índice que apresentasse uma
valorização anual acumulada de 10% ao ano. Portanto, uma variação do índice de mercado do setor de
61,05% em 5 anos.
• Duas empresas do mesmo setor, que compõem o índice acima calculado, cujos betas históricos em
relação a este mesmo índice sejam, respectivamente, para a empresa A igual a 1,1 e para a empresa B
igual a 0,9.
10
Observe que o beta aqui proposto é o beta em relação ao segmento do mercado em que a empresa atua e
não o beta em relação ao mercado.
9
• Considerou-se, para cada empresa, quatro situações de valorização das ações tendo-se como parâmetro a
valorização do mercado das empresas concorrentes e o beta de cada empresa, assim as situações
consideradas:
• Para a empresa A foram:
• Valorização da ação igual ou inferior a valorização do mercado.
• Valorização da ação superior a valorização do mercado e inferior a valorização do mercado
ajustada ao beta.
• Valorização da ação igual a variação de mercado ajustada ao beta.
• Valorização da ação superior a variação de mercado ajustada ao beta.
• Para a empresa B foram :
• Valorização da ação igual ou superior a valorização do mercado.
• Valorização da ação inferior a valorização do mercado e superior a valorização do mercado
ajustada ao beta.
• Valorização da ação igual a variação de mercado ajustada ao beta.
• Valorização da ação inferior a variação de mercado ajustada ao beta.
A título de exemplificação numérica, foram consideradas as seguintes valorizações das ações de cada
uma das empresas num período de cinco anos:
• Empresa A
• Valorização das ações em 67,16% è = 61,05% * 1,10
• Valorização das ações em 70,21% è = 61,05% * 1,15
• Valorização das ações em 64,10% è = 61,05% * 1,05
• Valorização das ações em 56,05% è = 61,05% - 5,00%
• Empresa B
• Valorização das ações em 54,95% è = 61,05% * 0,90
• Valorização das ações em 58,00% è = 61,05% * 0,95
• Valorização das ações em 51,89% è = 61,05% * 0,85
• Valorização das ações em 66.05% è = 61,05% + 5,00%
São apresentados, na seqüência, dois quadros avaliando respectivamente a empresa A e a empresa B
considerando as duas formas de premiação combinadas com as quatro situações possíveis de valorização das
ações da empresa e o efeito na premiação dos executivos considerando-se a combinação de valorizações e
formas de premiação. Adicionalmente, são apresentados os ganhos proporcionais a cada $100,00 de direitos
de aquisição de ações.
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Quadro 3: Comparativo da Empresa A das formas de premiação com opções a preço indexado e opções com
preço indexado ajustado ao beta.
Valorização das ações da
Opções com preço indexado
Opções com preço indexado
empresa
RAPPAPORT (1.999)
ajustada ao beta
Apesar de não haver acréscimo Não haverá o exercício das
1. Igual a do mercado ajustada ao
opções pois não houve
na riqueza dos acionistas
beta:
acréscimo na riqueza dos
haverá o exercício das opções
Mercado = 61,05%
acionistas.
com um ganho de $ 6,11
Empresa = 67,16%
($67,16- $61,05).
Haverá exercício de opções com
Haverá exercício de opções
2. Superior a do mercado ajustada
com ganhos de $ 9,16 ($70,21- ganhos de $ 3,05 ($70,21ao beta:
$61,05) Haverá um excesso de $67,16) provenientes do
Mercado = 61,05%
ganhos de $6,11 ($9,16-$3,05) acréscimo de riqueza
Empresa = 70,21%
proporcionado pelos executivos.
se considerada a proposta de
ajuste ao beta.
Não haverá o exercício das
3. Inferior a do mercado ajustada ao Haverá exercício de opções
beta:
com ganhos de $ 3,05 ($64,10- opções pois houve destruição de
riqueza dos acionistas.
Mercado = 61,05%
$61,05), indevidos se
Empresa = 64,10%
considerada a proposta de
ajuste ao beta pois os
executivos destruíram riqueza
dos acionistas.
Não haverá o exercício das
Não haverá o exercício das
4. Inferior ao mercado:
opções pois houve destruição de
opções pois houve destruição
Mercado = 61,05%
riqueza dos acionistas.
de riqueza dos acionistas.
Empresa = 56,05%
Quadro 4: Comparativo da Empresa B das formas de premiação com opções a preço indexado e opções com
preço indexado ajustado ao beta.
Valorização das ações da
Opções com preço indexado
Opções com preço indexado
empresa
RAPPAPORT (1.999)
ajustada ao beta
Não haverá exercício pois a
Não haverá exercício das
1. Igual a do mercado ajustada ao
valorização é inferior a do
opções pois não houve
beta:
mercado.
acréscimo de riqueza dos
Mercado = 61,05%
acionistas.
Empresa = 54,95%
Haverá exercício pois a
Não haverá exercício pois a
2. Superior a do mercado ajustada
valorização aumentou a
ao beta:
valorização é inferior a do
riqueza dos acionistas e o
Mercado = 61,05%
mercado embora os executivos
Empresa = 58,00%
tenham aumentado a riqueza dos ganho será de $ 3,05 ($58,00 $ 54,95).
acionistas.
3. Inferior a do mercado ajustada ao Não haverá exercício pois a
Não haverá o exercício das
beta: Mercado = 61,05%
valorização é inferior a do
opções pois houve destruição
Empresa = 51,89%
mercado.
de riqueza dos acionistas.
4. Superior a do mercado:
Haverá o exercício e o ganho
Haverá o exercício e o ganho
Mercado = 61,05%
será de $5,00($66,05-$61,05)
será de $ 11,10 ($66,05Empresa = 66,05%
Porém parte do esforço de
$54,95) refletindo o acréscimo
aumento de riqueza dos
de riqueza proporcionado aos
acionistas não é recompensado.
acionistas.
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Os quadros 5 e 6, abaixo, apresentam um resumo das situações descritas:
Legenda:
• Sim – Haverá prêmio
• Não – Não haverá prêmio
• Aumenta – Existe aumento de riqueza do acionista
• Diminui – Existe diminuição de riqueza do acionista
• Mantém – Mantém a riqueza do acionista
Quadro 5: Empresas com beta superior a 1
Valorização
Menor que o
mercado
Igual a do
mercado
Proposta de
Não - Diminui
Não - Diminui
Não - Diminui
Não - Diminui
Maior que o
Igual a ajustada
mercado e
ao beta
menor que a
ajustada ao beta
Sim - Diminui Sim - Mantém
Superior a
ajustada ao beta
Sim - Aumenta
RAPPAPORT 1.999
Proposta deste
artigo
Não - Diminui
Não - Mantém
Sim - Aumenta
Quadro 6: Empresas com beta inferior a 1
Valorização
Inferior a
ajustada ao
beta
Proposta de
Não - Diminui
Não - Mantém
Igual a do
Superior a do
Maior que a
mercado
ajustada ao beta mercado
e menor que a
do mercado
Não - Aumenta Não - Aumenta Sim - Aumenta
Não - Diminui
Não - Mantém
Sim - Aumenta
Igual a ajustada
ao beta
RAPPAPORT 1.999
Proposta deste
artigo
Sim - Aumenta
Sim - Aumenta
Como é possível observar nesta proposta de premiação, não existe a situação onde o executivo é
premiado mesmo que o mesmo diminua ou mantenha a riqueza do acionista nem a situação que o executivo
não é premiado, porém o mesmo aumenta a riqueza do acionista.
4. Considerações Finais
A remuneração dos executivos vem evoluindo através dos tempos. No inicio, os ganhos eram fixos.
Posteriormente, parte dos ganhos passou a ser atrelada ao atingimento de metas financeiras e de desempenho.
Mais recentemente o desempenho passou a ser atrelado ao valor da empresa, ou seja, a valorização de
mercado de suas ações.
Porém, diversas vozes se levantaram contra a premiação dos executivos por variações no preço da
ação da empresa, por motivos independentes das decisões tomadas pelos mesmos ou mesmo por não acreditar
que a performance do executivo esteja ligada ás variações do preço da ação.
Mais recentemente, RAPPAPORT (1.999) propôs a indexação das opções objetivando premiar
somente os executivos de empresas cujas ações superassem a média do grupo de concorrentes a que
pertencessem.
Embora sedutora, esta proposta parece ser injusta para com os executivos de empresas cujo
desempenho seja inferior à média, porém com tendência à melhoria e, adicionalmente ela também parece ser
benevolente para com os executivos de empresas cujo desempenho é superior à média das empresas
concorrentes, porém com tendência a piorar o desempenho.
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A proposta apresentada neste artigo pretende minimizar a ocorrência de injustiças e benevolência, e,
somente pretende premiar os executivos que trabalharam no sentido de aumentar a riqueza do acionista
comparada com a expectativa de manutenção do desempenho histórico. Não basta manter a posição, é preciso
melhorá-la. Não basta pertencer ao grupo das 50% melhores é preciso superar a própria performance
histórica, buscando um aumento na riqueza do acionista.
Superar a performance histórica está alinhado com a maximização da riqueza do acionista, porém
esta maximização pode trazer consigo maiores riscos que estarão refletidos no beta das ações e no beta dos
passivos, uma vez que a empresa continua atuando no mesmo segmento, e, portanto, o beta dos ativos não
sofreu alteração.
Ao aumentar o endividamento da empresa alterando-se a estrutura de capital os executivos estarão
aumentando a alavancagem financeira, o retorno sobre o capital e também o risco das ações da empresa.
Este maior risco pelo efeito do endividamento pode ser diversificado, pelos acionistas, através da
aquisição de ações de outras empresas.
Caso os acionistas tenham uma aversão ao risco e não desejem aumentar o beta da empresa através
de um endividamento maior, então, formas alternativas de premiação deverão ser propostas independentes do
preço da ação no mercado.
5. Bibliografia
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LEVY, A. The New Math of CEO Pay – Bloomberg july 1.999
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REVISTA EXAME. Guia Exame 2.000 - As 100 melhores empresas para você trabalhar. São Paulo: Editora
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STEWART III , G.B. e GLASSMAN, D.M. Motives and Methods of Corporate Restructuring Business Week
August, 19 1995
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COMPANHIAS pagam caro pelos talentos. Folha de São Paulo, São Paulo, 21 abr. 2000. Caderno Folha
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iv iv
Método de precificação de opções desenvolvido por M. SCHOLES e F. BLACK em 1972 no artigo. The
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14