Regime de Metas para Inflação
no Brasil: Construindo
Credibilidade em Contexto de
Volatilidade na Taxa de Câmbio
André Minella
Paulo S. de Freitas
Ilan Goldfajn
Marcelo K. Muinhos
Banco Central do Brasil
Julho 2003
Versão reduzida e atualizada de
“Inflation Targeting in Brazil: Lessons and Challenges”
1. Introdução
Motivação
 O desafio do sistema de metas para a
inflação (IT) no Brasil




História de alta inflação
Necessidade de construção de credibilidade
Ambiente de choques significativos
Como balancear flexibilidade e credibilidade?
O trabalho examina os desafios enfrentados
pelo regime de metas para inflação no
Brasil (1999-2002)
Panorama dos primeiros 3 anos e meio
Construção de credibilidade






Função reação do Banco Central (Bacen)
Expectativas de inflação e o papel das metas
Mudança na dinâmica da inflação
Variação da taxa de câmbio e repasse
cambial para os preços
Principais resultados das
estimações




Metas para inflação -> coordenador de expectativas
Bacen -> reação forte diante das expectativas de
inflação
Grau de persistência da inflação -> redução
Repasse da taxa de câmbio para IPCA:
- para preços administrados é duas vezes maior do
que para preços livres
2. Panorama de 1999-2002
Política macroeconômica

Metas para inflação

Taxa de câmbio flutuante

Mudança no regime fiscal
Mudança no regime fiscal
Superávit Primário - % PIB
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
%
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
1998
1999
2000
2001
2002
Regime IT: bem-sucedido, extremamente importante
para estabilização macroeconômica
1999 e 2000: meta cumprida
2001 e 2002: meta não cumprida – diversos choques
atingiram a economia


Metas para a Inflação (limite superior, meta central, e limite inferior) and Taxa de Inflação
(% a.a.)
14
12,53
12
10
8,94
7,67
8
%
5,97
6
4
2
0
1999
2000
2001
2002
2001 e 2002: choques

2001




Crise energética doméstica
Terroristas ataques nos EUA em 11/Set.
Crise argentina
2002


Aumento da aversão ao risco nos mercados
internacionais
Crise de confiança: incerteza sobre a política
econômica futura
out/02
jul/02
abr/02
jan/02
out/01
jul/01
abr/01
jan/01
out/00
jul/00
abr/00
jan/00
out/99
jul/99
abr/99
jan/99
out/98
jul/98
abr/98
jan/98
Taxa de câmbio
Taxa de Câmbio - Nível (R$/US$) - 1998:01- 2002:12 (Média Mensal)
4,00
3,50
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
Mudança nos preços relativos:
preços administrados



O grupo inclui gasolina, gás de cozinha,
eletricidade, telefone, ônibus urbano
30% do IPCA
Dinâmica é diferente de outros preços:
- preços internacionais
- maior repasse da taxa de câmbio
- maior inércia: comportamento
baseado no passado é mais acentuado
* Calculado a partir das variações mensais dos preços administrados e dos preços livres.
abr/03
dez/02
ago/02
abr/02
dez/01
ago/01
abr/01
dez/00
ago/00
abr/00
dez/99
ago/99
abr/99
dez/98
ago/98
abr/98
dez/97
ago/97
abr/97
dez/96
ago/96
abr/96
dez/95
ago/95
abr/95
dez/94
ago/94
abr/94
dez/93
ago/93
abr/93
dez/92
ago/92
abr/92
dez/91
ago/91
abr/91
dez/90
Preço relativo entre os grupos de
administrados e de livres
Preço relativo entre administrados e demais preços*
1,8
1,6
1,4
1,2
1
0,8
0,6
fev/03
dez/02
out/02
ago/02
jun/02
abr/02
fev/02
dez/01
out/01
ago/01
jun/01
abr/01
fev/01
dez/00
out/00
ago/00
jun/00
abr/00
fev/00
dez/99
out/99
ago/99
jun/99
Taxa de Juros - Selic
Taxa de Juros (Selic Over) - 1999:06 - 2003:02 (%p.a. - média mensal)
27
25
23
21
19
17
15
Contribuições para a inflação
Contribuições para a Inflação: 2001-2002.
(Em pontos percentuais e em contribuição percentual)
2001
Item
2002
Contribuições
em pontos
percentuais
Contribuição
Percentual
Contribuições
em pontos
percentuais
Contribuição
Percentual
Inflação dos Preços Livres Excluindo
Repasse Cambial e Inércia
2,4
28%
3,9
31%
Inflação dos Preços Administrados
Excluindo Repasse Cambial e Inércia
1,7
24%
1,9
15%
Inércia
0,7
10%
0,9
7%
Repasse Cambial
2,9
38%
5,8
46%
Total
7,7
100%
12,5
100%
Volatilidades

Pré e pós adoção do regime de metas para inflação:
volatilidade de inflação, PIB, e taxa de juros
Média, Desvio Padrão e Coeficiente de Variação da Taxa de Inflação, do PIB e da Taxa de Juros
Diferentes Períodos (Dados Trimestrais)
Taxa de Inflação
Período
Média
(anual)
Desvio
Padrão
PIB
Coeficiente
de Variação
Média
(anual)
Desvio
Padrão
Taxa de Juros
Coeficiente
de Variação
Média
(anual)
Desvio
Padrão
Coeficiente
de Variação
Plano Real Antes de
Metas para Inflação
1994:04 - 1999:02
1996:01 - 1999:02
10,3
5,8
9,2
4,8
0,89
0,84
2,0
2,0
6,3
5,2
3,16
2,55
35,4
28,2
14,1
6,0
0,40
0,21
Metas para Inflação
1999:03 - 2002:02
1999:03 - 2002:04
7,1
8,9
3,0
6,0
0,42
0,68
2,4
2,5
3,5
3,3
1,46
1,28
18,0
18,2
1,4
1,55
0,08
0,09
3. Construção de credibilidade
3.1. Função reação do Banco
Central
it  1it 1  (11 )(0  2 (Et t  j  t* j )  3 yt 1  4 et 1 )

Resultados:


Taxa de juros responde significativamente às
expectativas de inflação
Política monetária
 Conduzida olhando para o comportamento futuro
da inflação
 Consistente com o regime de metas para inflação
Utilizando expectativas de
inflação do Banco Central
Variável Dependente: Meta para a Taxa Selic
Coeficientes e erros padrões
Regressores
Constante
Taxa de Juros (t-1)
Expectativas de Inflação (desvios em relação às metas)
I
II
III
1,65
(1,08)
3,06*
(1,59)
3,80**
(1,57)
0,90***
(0,06)
0,82***
(0,09)
0,77***
(0,09)
5,70*
(3,20)
3,54**
(1,51)
2,71***
(0,87)
-0,36*
(0,21)
-0,18
(0,19)
Hiato do Produto (t-1)
Taxa de Câmbio (t-1) (variação acumulada em 12 meses)
R2 Ajustado
0,05*
(0,03)
0,9084
0,9094
0,9170
Obs: Erro padrão entre parênteses. *, ** e *** indicam que o coeficiente é significante ao nível de 10%, 5%, and 1%,
respectivamente.
Utilizando expectativas de
inflação dos agentes privados
Variável Dependente: Meta para a Taxa Selic
Coeficientes e erros padrões
Regressores
I
II
III
Constante
4,58***
(1,52)
5,38**
(2,07)
5,24**
(2,12)
Taxa de Juros (t-1)
0,71***
(0,09)
0,67***
(0,12)
0,67***
(0,12)
Expectativas de Inflação (desvios em relação às metas)
2,32***
(0,53)
2,09***
(0,53)
2,05***
(0,54)
-0,10
(0,15)
-0,07
(1,67)
Hiato do Produto (t-1)
Taxa de Câmbio (t-1) (variação acumulada em 12 meses)
R2 Ajustado
0,01
(0,03)
0,9157
0,9140
0,9118
Obs: Erro padrão entre parênteses. *, ** e *** indicam que o coeficiente é significante ao nível de 10%, 5%, and 1%,
respectivamente.
Resultados da função reação

Expectativas de inflação:

Estimativas pontuais:





Expectativas de inflação do Bacen: 2,7 – 5,7
Expectativas de inflação do agentes privados: 2,0 – 2,3 (mais
precisas)
Todas especificações: maior do que zero
Maioria das especificações: maior do que um
Alto grau de suavização da taxa de juros: 0,7 – 0,9
3.2. Expectativas de inflação e o
papel das metas

Expectativas sob controle exigem:


Conduta da política monetária consistente
com o regime de metas para inflação
Clara comunicação com o público
Expectativas e metas para inflação
(12 meses à frente) e inflação nos 12
meses anteriores
Figure 4
12-Month Ahead Expected Inflation and Inflation Target, and Previous 12Month Actual Inflation
2000:01 - 2002:12 (% p.a.)
14.0
12.0
8.0
6.0
4.0
2.0
Central Target
Upper limit
Lower limit
Inflation Expectation
Previous Inf lation
Nov-02
Set-02
Jul-02
May-02
Mar-02
Jan-02
Nov-01
Set-01
Jul-01
Maio-01
Mar-01
Jan-01
Nov-00
Set-00
Jul-00
Maio-00
Mar-00
0.0
Jan-00
% p.a.
10.0
Variável Dependente: Expectativas de Inflação de Mercado - 2000:1 - 2003:2
Regressores
Coeficientes e erros padrões
I
II
III
IV
Constante
-7,35***
(2,33)
-7,33***
(2,32)
-6,22**
(2,30)
-6,33**
(2,33)
Expectativas de Inflação de Mercado (t-1)
0,91***
(0,18)
0,86***
(0,19)
0,89***
(0,18)
0,86***
(0,19)
Expectativas de Inflação de Mercado (t-2)
-0,80***
(0,17)
-0,72***
(0,19)
-0,62***
(0,19)
-0,60***
(0,20)
0,24**
(0,12)
0,19
(0,13)
0,18
(0,12)
0,15
(0,12)
1,06***
(0,33)
1,22***
(0,36)
0,92***
(0,32)
1,01**
(0,37)
0,45***
(0,15)
0,46***
(0,15)
0,35**
(0,15)
0,37**
(0,16)
Taxa de Juros (t-1)
Meta para a Taxa de Inflação (12 Meses à
Frente)
Inflação Acumulada em 12 Meses (t-1)
Variação da Taxa de Câmbio Acumulada em
12 Meses (t-1)
0,01
(0,01)
Embi Plus Brasil (t-1)
R2 Ajustado
0,9007
0,9017
0,01
(0,01)
0,06*
(0,03)
0,05
(0,03)
0,9091
0,9069
Obs: Erro padrão entre parênteses. *, ** e *** indicam que o coeficiente é significante ao nível de 10%, 5%, and 1%,
respectivamente.
Resultados – Expectativas de
inflação dependem de:

Metas para inflação (positivamente) - >
 Papel das metas

Taxa de juros (positivamente) ->


Reação da taxa de juros a choques inflacionários
Inflação passada

Significativa quando a amostra termina em
Fev./2003 em vez de terminar em Jun./2002
Estimativas recursivas
Estimativas Recursivas do Coeficiente da
Inflação Passada
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
Estimativas Recursivas do Coeficiente
da Variação da Taxa de Câmbio
Coefficient
Coefficient - 2 s.e.
Coefficient + 2 s.e.
Coefficient
Coefficient - 2 s.e.
Coefficient + 2 s.e.
jan/03
nov/02
set/02
jul/02
mai/02
mar/02
jan/02
nov/01
set/01
jul/01
mai/01
mar/01
jan/01
jan/03
nov/02
set/02
jul/02
mai/02
mar/02
jan/02
nov/01
set/01
jul/01
mai/01
mar/01
jan/01
0,08
0,06
0,04
0,02
0
-0,02
-0,04
Prevendo expectativas de inflação
durante a crise de confiança?
Valores Atuais e Previstos para Expectativas de Inflação (% p.a. )
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
jul/02
ago/02
set/02
Expectativas de Inflação
Previsão + 2 d.p. (I)
out/02
nov/02
Previsão Especificação I
Previsão - 2 d.p. (I)
dez/02
jan/03
fev/03
Previsão Especificação IV
Choques significativos: expectativas
de inflação podem se afastar da meta
mas devem reverter
Expectativas de Inflação 12 Meses à Frente (%p.a.)
16
14
12
10
8
6
4
2
mai/03
abr/03
mar/03
fev/03
jan/03
dez/02
nov/02
out/02
set/02
ago/02
jul/02
jun/02
mai/02
abr/02
mar/02
fev/02
jan/02
dez/01
nov/01
0
3.3. Mudança na dinâmica da
inflação

Estimação de uma curva de Phillips simples

Inflação depende de:




Taxa de desemprego -> significante e sinal esperado
Mudança na taxa de câmbio -> significante e sinal
esperado
Inflação passada
Mudança na dinâmica da inflação

Período de IT: decréscimo no grau de persistência da
inflação
Variável Dependente: Taxa de Inflação Mensal - 1995:08 - 2002:12
Regressores
Constante
Coeficientes e Erros
Padrões
I
II
0,65*
(0,36)
0,70**
(0,32)
Dummy - constante1
0,34***
(0,12)
0,51***
(0,15)
Taxa de inflação (t-1)
0,56***
(0,11)
0,62***
(0,16)
Taxa de inflação (t-2)
Dummy taxa de inflação (t-1)1
-0,09
(0,14)
-0,46***
(0,17)
Dummy taxa de inflação (t-2)1
-0,43**
(0,21)
-0,35*
(0,20)
Taxa de desemprego (t-1)
-0,08
(0,05)
-0,09*
(0,05)
Variação da taxa de câmbio (t-1) (média de 12 meses)
0,08*
(0,04)
0,09**
(0,04)
Dummy 2002T42
1,42***
(0,26)
1,47***
(0,50)
R2 Ajustado
0,5271
0,5624
Notas: Erro padrão em parênteses, *, ** e *** indicam que o coeficiente é significante ao nível de 10%, 5%,
and 1%, respectivamente.
Coefficient
Coefficient + 2 s.e.
Coefficient - 2 s.e.
nov/02
set/02
jul/02
mai/02
mar/02
jan/02
nov/01
set/01
jul/01
mai/01
mar/01
jan/01
nov/00
set/00
jul/00
mai/00
mar/00
jan/00
nov/99
set/99
jul/99
mai/99
mar/99
jan/99
nov/98
set/98
jul/98
mai/98
mar/98
jan/98
nov/97
set/97
jul/97
mai/97
mar/97
jan/97
Coeficientes variantes no tempo
para o termo da inflação defasada
Coeficientes Variantes no Tempo da Inflação Defasada - Estimativas Filtradas
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
-0,2
4. Variação da taxa de câmbio
e repasse cambial
1999:07 – 2002:12
Média mensal de aumento: 1,8% p.m.
Desvio padrão: 4,2
Estimativa recursiva: mudança
no repasse cambial
Estimativas Recursivas do Coeficiente da Variação da Taxa de
Câmbio
1,60
1,40
1,20
1,00
0,80
0,60
0,40
0,20
0,00
-0,20
-0,40
Coeficiente
Coeficiente + 2 d.p.
Coeficiente - 2 d.p.
out/02
jul/02
abr/02
jan/02
out/01
jul/01
abr/01
jan/01
out/00
jul/00
abr/00
jan/00
out/99
jul/99
abr/99
jan/99
out/98
jul/98
abr/98
jan/98
out/97
jul/97
abr/97
jan/97
-0,60
Estimação de um vetor autoregressivo (VAR)






Produto industrial
Preços administrados
Preços livres
EMBI+
Taxa de câmbio
Taxa de juros
Funções Impulso-Resposta
Impulso-Resposta de Preços Administrados a Choque na
Taxa de Câmbio
1,8
Impulso-Resposta de Preços Livres a Choque na Taxa de
Câmbio
2
1,6
1,4
1,5
1,2
1
1
0,8
0,6
0,5
0,4
0,2
0
1
0
-0,2
1
2
3
4
5
Resposta Amostra Dez 02
Lim. Inf. Jun 02
6
7
8
9
10
Resposta Amostra Jun 02
Lim. Sup. Jun 02
2
3
4
5
6
7
8
9
10
-0,5
Resposta Amostra Dez 02
Lim. Inf. Jun 02
Resposta Amostra Jun 02
Lim. Sup. Jun 02
Funções Impulso-Resposta
(cont.)
Impulso-Resposta do IPCA a Choque na Taxa de Câmbio
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
1
2
3
4
5
Resposta Amostra Jun 02
Lim. Inf. Jun 02
6
7
8
9
10
11
Resposta Amostra Dez 2002
Lim. Sup. Jun 02
12
Repasse cambial
Amostra
Período do Plano Real
Valor do Choque na
Taxa de Câmbio
Preços
Preços Livres
Administrados
Repasse Cambial
Usando o Choque na
Taxa de Câmbio do
Primeiro Mês
Repasse Cambial
Usando o Choque na
Taxa de Câmbio do
Segundo Mês
Razão entre o Repasse
Cambial dos Preços
Administrados e o
Repasse Cambial dos
Preços Livres
Período de Metas para Inflação
IPCA
Preços
Preços Livres
Administrados
IPCA
32,9%
17,0%
17,9%
20,0%
11,3%
13,1%
22,3%
11,0%
11,4%
18,8%
10,3%
11,5%
1,9
1,8
Principais conclusões

Regime de metas para inflação no Brasil

Importante para a obtenção de baixos níveis
de inflação mesmo no contexto de choques
significativos
Principais conclusões
(cont.)
Regime enfrentou muitos desafios:
1. Construção de credibilidade

-
-
Bacen tem reagido de forma consistente com o
regime de metas para inflação -> olhando para
o futuro
Expectativas de inflação
-
-
Sob controle
Papel das metas
Redução no grau de persistência da inflação
Principais conclusões
(cont.)
2. Mudança nos preços relativos -> inflação
3. Mudanças na taxa de câmbio -> inflação
-
Repasse dos preços administrados é duas
vezes maior do que para os preços de
mercado
4. Crise de confiança no segundo semestre
de 2002