Governança Corporativa: impactos no
crescimento e desenvolvimento econômico
18º Congresso Brasileiro de Contabilidade
Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira
Doutor e Mestre em Administração de Empresas – Finanças – FEA/USP
Professor Doutor de Contabilidade e Finanças – FEA/USP
Coordenador Executivo – CEG
Gramado, 28 de agosto de 2008
Governança Corporativa
Impactos microeconômicos da GC
Há uma concordância geral sobre os potenciais impactos da
governança corporativa sobre o valor e desempenho das empresas
Impactos microeconômicos da GC – efeito sobre as empresas:

Diversos casos de fracassos empresariais e destruição de valor como
resultado de más práticas de governança

Por outro lado, evidências em todo o mundo e no Brasil de que as
empresas com melhores práticas de governança possuem uma percepção
superior de valor de mercado e melhor desempenho operacional
Pergunta: Dados os claros impactos positivos da governança corporativa,
porque todas as empresas não procuram adotas as melhores práticas
recomendadas pelo mercado, tendo em vista a missão dos gestores de
maximizar o valor de longo prazo de suas empresas?
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Governança Corporativa
Impactos macroeconômicos da GC
Além do impacto no âmbito das empresas, a governança corporativa
também possui impacto sobre o crescimento e desenvolvimento
econômico do país, foco desta apresentação
Impactos macroeconômicos da governança corporativa – efeitos sobre
crescimento e desenvolvimento econômico
O que diversas pesquisas na última década já demonstraram:
Maior
Desenvolvimento
Econômico
Boas Práticas
de
Governança
+
Forte Proteção
Legal aos
Investidores
Mercado de
Capitais
Peças-chave
Complementares
+
Mercados
Financeiros
Desenvolvidos
Sistema
Bancário
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Governança Corporativa
Impactos macroeconômicos da GC
Impactos macroeconômicos da governança corporativa – efeitos sobre
crescimento e desenvolvimento econômico
Outros argumentos importantes reforçam a importância da GC para o
crescimento e desenvolvimento econômico:

Atualmente, o crescimento dos países depende mais do investimento
privado do que do investimento estatal de outrora

Assim, a capacidade de atração de investidores passou a ser chave não
apenas para as empresas, mas para o sucesso econômico dos seus
países de origem

Como as boas práticas de GC facilitam a captação de recursos privados,
tem-se um aumento da relevância da GC para o crescimento econômico

Ademais, com a participação crescente de investidores de varejo, as boas
práticas de governança são fundamentais para distribuição justa dos
resultados das empresas
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Governança Corporativa
Impactos macroeconômicos da GC
Impactos macroeconômicos da governança corporativa – efeitos sobre
crescimento e desenvolvimento econômico
Por outro lado, a má GC pode afetar negativamente o crescimento e
desenvolvimento econômico:

A crise asiática (1997) e a série de escândalos corporativos nos EUA
(2001-2003) acarretaram grande destruição de valor, com prejuízos
macroeconômicos e perigo para todo o sistema financeiro global

Casos específicos recentes em nosso mercado podem levar ao descrédito
do mercado acionário e à ameaça a sua sustentabilidade

As pesquisas também mostram que:

Empresas com pior estrutura de GC sofrem mais em momentos de turbulência

Empresas em países com GC baixa não atingem o custo de capital exigido,
destruindo valor e tornando-se menos interessantes para novos investimentos

Em ambientes com frágil proteção aos investidores, as empresas têm acesso a
menos capital e tendem a investir menos em ativos intangíveis
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Governança Corporativa
Impactos macroeconômicos da GC
Impactos macroeconômicos da governança corporativa – efeitos sobre
crescimento e desenvolvimento econômico
Em resumo, a literatura identificou cinco caminhos pelos quais a GC pode afetar o
crescimento e desenvolvimento econômico dos países (Claessens, 2003):
1. Aumento do acesso a capital externo pelas empresas, levando a maiores
investimentos, maior crescimento e maior geração de empregos
2. Diminuição do custo de capital, aumentando o valor das empresas e,
conseqüentemente, sua atratividade para novos investidores
3. Melhor desempenho operacional por meio do aprimoramento das decisões de
alto nível e, conseqüentemente, melhor alocação de recursos
4. Redução dos riscos de crises financeiras, que acarretam grandes custos
econômicos e sociais
5. Melhor relacionamento com os stakeholders, aprimorando os relacionamentos
sociais, trabalhistas e ambientais
Todos esses canais são fundamentais para o crescimento e desenvolvimento
econômico. Diversas evidências empíricas documentaram esses relacionamentos
no âmbito dos países, indústrias e empresas específicas – Claessens (2003)
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Governança Corporativa
Qualidade atual da GC no Brasil
Dada a importância da governança corporativa para o crescimento e
desenvolvimento econômico, como estamos em termos de GC?
Apesar do grande entusiasmo local em relação ao tema, as evidências
concretas ainda não colocam o Brasil como um país avançado em
governança corporativa

A média geral de GC das empresas listadas ainda pode ser considerada
baixa com base no Prêmio IBGC (média abaixo de 9,0 entre 20 pontos
possíveis em 2007)

Sob uma perspectiva mais ampla, o Brasil ainda é visto como um país
com más práticas de governança e fraca proteção ao investidor – Ex.
recente estudo elaborado pela consultoria de governança GMI Ratings,
que colocou o país em 31º lugar entre 37 países avaliados
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Governança Corporativa
Iniciativas para aprimorar a GC no Brasil
O que fazer para melhorar a qualidade geral da GC no país?
Discussão regulação vs. auto-regulação

Levando em conta a importância da GC para o crescimento econômico e a
situação ainda deficiente do Brasil neste tema, temos que responder à
seguinte pergunta: o que levará a uma melhor qualidade geral de governo
das companhias brasileiras?
1. Existem evidências de que quando a governança corporativa e o ambiente
legal de um país são frágeis, os aprimoramentos voluntários são limitados
2. Um ambiente com baixa qualidade geral de GC e mercados de capitais
subdesenvolvidos não é ruim para todos – Empresas já estabelecidas
passam a ter uma vantagem competitiva, já que tendem a ser as únicas
com acesso ao capital, obtido por meio de recursos internos e conexões
políticas (Rajan e Zingales, 2005)
3. Os problemas de governança corporativa são mais severos quando a
competição é baixa
“Baixa exigência em GC e baixa competição são ingredientes perfeitos para
diminuição da taxa de inovação na economia e manutenção dos status quo”
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Governança Corporativa
Iniciativas para aprimorar a GC no Brasil
O que fazer para melhorar a qualidade geral da GC no país?
Discussão regulação vs. auto-regulação

A discussão regulação vs. auto-regulação é importante para o
aprimoramento da qualidade geral do governo das empresas e o
conseqüente desenvolvimento do mercado de capitais

Esta discussão deve ser dirigida tendo em vista o melhor resultado geral
para a sociedade, e não o melhor resultado para empresas específicas

A adoção de um modelo “pratique ou explique” (comply or explain) seria
importante para fomentar melhores práticas de governança no Brasil,
conforme já evidenciado em diversos países
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9
FIM
alexfea@usp.br
alexandre.dimiceli@ibgc.org.br
alexandre@alianti.com.br
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11 - 8149 8115
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Governança Corporativa
Impactos microeconômicos da GC
Impactos negativos decorrentes de más práticas de governança
corporativa

Alguns fracassos corporativos associados a más práticas de governança:
Barings (1994), Banco Nacional (1995), AIB (2001), Enron (2001), Worldcom
(2001), Tyco (2001), Parmalat (2003), Royal Ahold (2003), Banco Santos
(2004), etc.

Alguns exemplos de destruição de valor e danos reputacionais: Vivendi
(2003), Shell (2003), VW (2006), Hyundai (2006), Siemens (2007), Cosan
(2007), Société Génerále (2008), Agrenco (2008), etc.

No Brasil, evidências de destruição de valor da ordem de 10% apenas com
o anúncio de conflitos entre grupos de acionistas
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Governança Corporativa
Impactos microeconômicos da GC
Impactos negativos decorrentes de más práticas de GC
Resultados agregados de 30 anúncios de conflitos entre acionistas
controladores e minoritários no Brasil
RETORNO ANORMAL MÉDIO ACUMULADO
0,50%
DIAS
0,00%
-0,50%
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
RETORNO ANORMAL ACUMULADO
-1,00%
-1,50%
-2,00%
-2,50%
-3,00%
-3,50%
-4,00%
-4,50%
-5,00%
-5,50%
-6,00%
-6,50%
-7,00%
-7,50%
-8,00%
Referência: SILVEIRA, Alexandre M., DIAS, Armando. Impact of the Announcement of Disputes between Controlling and Minority
Shareholders on Share Prices in Brazil. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1019241
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Governança Corporativa
Impactos microeconômicos da GC
Uma série de pesquisas em todo o mundo mostram que as empresas
com maior qualidade de GC são mais bem avaliadas pelo mercado (1/3)
Pesquisa
Índice utilizado e
amostra
Principais Resultados
Klapper e
Love (2004)
- Índice CSLA (Credit
Lyonnais Securities Asia)
- 374 empresas em 14 países
emergentes
 Alta correlação positiva entre qualidade da GC e desempenho
operacional e valor de mercado
 Evidências de que melhores práticas são mais importantes para
empresas em ambientes com fraca proteção aos investidores
Durnev e Kim
(2005)
- Índices CSLA e S&P
- 859 empresas em 27 países
 Oportunidades de crescimento, necessidade de financiamento
externo e concentração ações determinam a qualidade da GC
 Empresas com maiores índices de GC e transparência são mais
bem avaliadas, principalmente onde há baixa proteção legal
Black, Jang e
Kim (2006)
- Índice de governança (KCGI)
construído com 39 questões
binárias e objetivas
- 525 empresas sul-coreanas
 Evidências de que a GC é um fator importante na predição do
valor de mercado na Coréia do Sul
 Mudança do pior para o melhor rating de governança causaria
aumento de 0,2 no Q de Tobin (28% aumento no preço da ação)
Beiner et al.
(2004)
- Índice (CGI) construído com
38 atributos em 5 categorias
- 109 empresas suíças
 Forte relação positiva entre qualidade da governança
corporativa e valor de mercado das empresas
 Aumento de 1 ponto no índice de GC (escala de 1 a 100) causa
aumento de 8,5% na capitalização de mercado da empresa
Referências:
1. KLAPPER, Leora, LOVE, Inessa. Corporate governance, investor protection, and performance in emerging markets. Journal of
Corporate Finance, v.10, n. 5, 2004, p.703-728.
2. DURNEV, Art, KIM, Han. To steal or not to steal: firm attributes, legal environment, and valuation. Journal of Finance, v. 60, n. 3, p.
1461-1493, June, 2005.
3. BLACK, Bernard, JANG, Hasung, KIM, Woochan. Does corporate governance predict firms' market values? Evidence from Korea.
Journal of Law, Economics, and Organization, v. 22, n. 2, Fall, 2006.
4. BEINER, Stefan, DROBETZ, Wolfgang, SCHIMD, Markus e ZIMMERMANN, Heinz. An Integrated framework of corporate
governance and firm valuation – Evidence from Switzerland. ECGI finance working paper series, n. 34/2004, January, 2004.
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Governança Corporativa
Resultados de pesquisas no mundo
Uma série de pesquisas em todo o mundo mostram que as empresas
com maior qualidade de GC são mais bem avaliadas pelo mercado (2/3)
Pesquisa
Brown e
Caylor (2004)
Índice utilizado e
amostra
- Índice amplo (Gov-Score)
com 51 fatores em 8
categorias
- 2.327 empresas norteamericanas
Bai et al.
(2003)
- Índice de governança a
partir de 8 variáveis de GC
- 1.004 empresas chinesas
Goldman
Sachs JBWere
(2006)
- Índice da GMI Rating para
companhias australianas
- Escala de 0 a 5, com subescores para 4 categorias:
informações contábeis,
auditoria, CA e remuneração
Principais Resultados
 Empresas com maiores níveis de governança são mais
rentáveis, mais bem avaliadas pelo mercado e pagadoras de
maiores dividendos
 Categoria de remuneração dos executivos mais associada ao
bom desempenho corporativo
 Investidores pagam um prêmio significativo por empresas com
boa GC na China, entre 41% e 67%
 Individualmente, os efeitos das variáveis de GC sobre o valor
das empresas é consistente com as predições teóricas
 Estratégia de investimentos com uma carteira “comprada” em
empresas com maiores ratings de governança e posição
“vendida” em empresas com os piores ratings gerou retornos
extras significativos ao longo do tempo
 Utilização de filtro de GC visando eliminar da carteira de
investimentos hipotética empresas com piores ratings resultou
em carteiras melhores, com maior retorno e menor risco
Referências:
1. BROWN, Lawrence, CAYLOR, Marcus. Corporate governance and firm performance, December, 2004. NBER Working Paper.
Disponível em <http://papers.ssrn.com/ abstract_id=586423 >.
2. BAI, Chong-En, LIU, Qiao, LU, Joe Zhou, SONG, Frank e ZHANG, Junxi. Corporate governance and market valuation in China.
William Davidson Institute Working Paper No 564, April, 2003. Disponível em <http://papers.ssrn.com/abstract_id=393440>.
3. GOLDMAN SACHS JBWERE. Good Corporate Governance = Good Investment Returns. Research Report, June, 2006.
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Governança Corporativa
Resultados de pesquisas no Brasil
Uma série de pesquisas em todo o mundo mostram que as empresas
com maior qualidade de GC são mais bem avaliadas pelo mercado (3/3)
Pesquisa
Silveira e
Barros (2006)
Leal e Carvalhal
da Silva (2005)
Índice utilizado e amostra
- Índice de governança (IGOV)
com 20 questões binárias e
objetivas em 5 dimensões
- 154 empresas de capital
aberto
- Índice de práticas de
governança (CGI) com 24
questões binárias e objetivas
- Painel de empresas entre
1998-2002
Principais Resultados
 Relação positiva significante entre GC e valor,
robusta a diversas abordagens econométricas
 Ceteris paribus, mudança na qualidade da GC
do pior para o melhor nível da amostra
resultaria em aumento da capitalização de
mercado da empresa de cerca de 85% e 100%
 Relação positiva significante entre GC e valor,
robusta a diversas especificações
 Aumento do CGI do pior para o melhor nível
indicaria aumento de 95% do valor da
companhia pelo modelo, ceteris paribus
 Empresas brasileiras tem melhor desempenho
em disclosure do que em outros aspectos de
GC
Referências:
1.
SILVEIRA, Alexandre M., BARROS, Lucas Ayres. Corporate Governance Quality and Firm Value in Brazil. Available at
http://ssrn.com/abstract=923310.
2.
LEAL, Ricardo. P., CARVALHAL-DA-SILVA, André L. Corporate governance and value, in Brazil (and in Chile), Inter-American
Development Bank, Latin American Research Network, Research Network Working Paper #R-514, 2005. Available at
http://www.iadb.org/res/pub_desc.cfm?pub_id=R-514.
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Governança Corporativa
hyperlink
Resultados do Prêmio IBGC de Empresas – 2005, 2006 e 2007
Ano
Média
DesvioPadrão
Mínimo
1o
Quartil
Mediana
3o
Quartil
Máximo
Amostra
(Empresas)
2007
8,8
3,50
1,5
6,0
8,5
11,5
17,0
366
2006
7,9
3,04
1,5
5,5
7,5
9,5
17,0
343
2005
7,7
2,65
2,0
6,0
7,0
9,0
16,0
378
O IPGC é composto por 20 perguntas binárias e objetivas. O questionário
para construção do índice serve de base para atribuição do Prêmio IBGC de
Empresas.
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Governança Corporativa
hyperlink
A ainda baixa qualidade da GC no Brasil foi corroborada por um
recente estudo elaborado pela consultoria de governança GMI Ratings,
que colocou o país em 31º lugar entre 37 países avaliados
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Governança Corporativa
Impactos macroeconômicos da GC
Impactos macroeconômicos

Existe uma ampla literatura que mostra a importância da proteção ao
investidor e da estrutura de governança corporativa para o
desenvolvimento econômico e bem estar social

Impactos GC sobre valor das empresas, capitalização de mercado,
desenvolvimento do mercados de capitais e desenvolvimento econômico

Impactos de maior proteção aos investidores em custo de capital para as
empresas e, conseqüentemente, maior valor e competitividade das
companhias

Uma GC pobre pode resultar em uma externalidade negativa sobre a
economia e para o país como um todo, além de aumentar a volatilidade
financeira dos mercados
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18
Governança Corporativa
Impactos macroeconômicos da GC
Impactos macroeconômicos
Ligação entre GC e outras fundações do desenvolvimento
1. Relação entre mercados financeiros e crescimento econômico

A importância dos mercados financeiros para o crescimento e redução da
pobreza já está bem estabelecida desde o final da década de 90

O resultado é causal, tendo sobrevivido a uma série de diferentes testes
econométricos – desenvolvimento dos mercados financeiros e taxa de
crescimento do PIB per capita

Como parte dos mercados financeiros, incluem-se o sistema bancário e o
mercado de capitais – o desenvolvimento de ambos ajuda o crescimento

Ambos são complementares e não substitutos, conforme evidenciado em
diversas pesquisas

Para funcionarem bem, ambos sistema bancário e mercado de capitais
precisam de bons fundamentos, dentre os quais se inclui boa governança
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19
Governança Corporativa
Impactos macroeconômicos da GC
Impactos macroeconômicos
Ligação entre GC e outras fundações do desenvolvimento
2. Relação entre o ambiente legal e o crescimento econômico

O papel da proteção legal aos investidores é claro e amplamente
documentado – seu papel é fundamental para o desenvolvimento do
mercado, acesso a capital externo e qualidade dos investimentos

O ambiente legal inclui a clareza na definição dos direitos de propriedade
e o grau de cumprimento (enforcement) das leis e regulamentos

Diversos trabalhos mostram que ambiente legal é importante para a forma
de governança das empresas, o desenvolvimento dos mercados e o
crescimento econômico

Características institucionais afetam o desenvolvimento do mercado e o
crescimento econômico
Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP
20
Governança Corporativa
Impactos macroeconômicos da GC
Impactos macroeconômicos
Ligação entre GC e outras fundações do desenvolvimento
3. O papel da competição no aprimoramento da governança corporativa

Diversas pesquisas mostram que as empresas sujeitas a uma maior
disciplina de mercado possuem uma chance maior de ajustarem seus
negócios de forma a maximizarem seu valor de mercado

Assim, os problemas de governança corporativa são menos severos
quando a competição é alta
Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira – FEA/USP
21
Governança Corporativa
Impactos macroeconômicos da GC
Impactos macroeconômicos

Teoria dos grupos de interesse para o desenvolvimento dos mercados
financeiros proposta por Rajan e Zingales (2001)

Teoria afirma que as empresas já estabelecidas se
desenvolvimento financeiro porque isto fomenta competição

A teoria prediz que a oposição do establishment será menos forte em
economias abertas para o comércio e fluxo de capitais

O desenvolvimento dos mercados financeiros facilita fortemente seu
crescimento – então porque muitos países têm mercados financeiros
subdesenvolvidos?

Trabalho recente mostra que uma boa governança corporativa no âmbito
do país possui um impacto positivo e significativo no aumento dos
investimentos diretos estrangeiros
opõem
ao
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22
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Impactos macroeconômicos Governança Corporativa