ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA E ORÇAMENTÁRIA
AULA 06: DECISÕES DE FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO
TÓPICO 02: CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO
Os custos do endividamento e das ações são baseados nos retornos que
os investidores exigem sobre esses ativos financeiros. Da mesma forma, o
custo dos lucros retidos ( -- parte dos lucros correntes não pagos em
dividendos e, portanto, disponíveis para reinvestimento na empresa)
constitui a taxa de retorno que os acionistas/proprietários cotistas exigem
sobre o capital social que a empresa obtém retendo os lucros.
O motivo pelo qual devemos designar um custo de capital para os lucros
retidos envolve o princípio do Custo de oportunidade.
LUCROS PÓS-IMPOSTOS
Os lucros pós-impostos da empresa literalmente pertencem a
seus acionistas. Os detentores de dívida são compensados pelos
pagamentos de juros e os detentores de ações preferenciais (conferem
ao titular prioridade na distribuição de dividendo, fixo ou mínimo, e
no reembolso do capital. Estas ações não dão direito a voto ao
acionista na Assembleia Geral da empresa ou restringem o exercício
desse direito), pelos dividendos preferenciais, mas os lucros
remanescentes depois dos juros e dos dividendos preferenciais
pertencem aos detentores de ações ordinárias (tipo de ação que
confere ao titular os direitos essenciais do acionista, especialmente
participação nos resultados da companhia e direito a voto nas
assembleias da empresa) e destinam-se a compensar os acionistas pelo
uso de seu capital.
A administração poderá pagar os lucros na forma de dividendos ou retêlos e reinvesti-los na empresa. Se a administração decide reter os lucros, há
um custo de oportunidade envolvido - os acionistas poderiam ter recebido os
lucros como dividendos e investido esse dinheiro em outras ações, em
títulos, imóveis ou em qualquer outra coisa. Assim, a empresa deveria
ganhar sobre seus lucros retidos pelo menos tanto quanto seus acionistas
poderiam ganhar sobre os investimentos alternativos de risco comparável.
Primeiramente, assumimos que as ações estão normalmente em um
mercado em equilíbrio, com as taxas de retorno esperadas e exigidas sendo
iguais:
. Podemos presumir que os acionistas esperam ganhar um
retorno de
sobre seu dinheiro. Se a empresa não puder investir os lucros
retidos e ganhar pelo menos
, ela deveria pagar esses recursos a seus
acionistas e deixá-los investir diretamente em outros ativos que
proporcionem esse retorno.
Enquanto o endividamento e as ações preferenciais constituem
não é fácil de
obrigações contratuais com custos facilmente determinados,
medir. Para começar, sabemos que, se uma ação está em equilíbrio (que é a
situação típica), sua taxa de retorno exigida,
também é igual à sua taxa de
retorno esperada,
. Ademais, seu retorno exigido é igual à taxa de juros
livre de risco,
, mais um prêmio de risco, d, enquanto o retorno esperado
sobre uma ação de crescimento constante é igual à taxa de retorno de
dividendos da ação,
mais sua taxa de crescimento esperada, g.
Taxa de retorno exigida = Taxa de retorno esperada
Já que as duas devem ser iguais, podemos estimar
:
A literatura apresenta três métodos comumente empregados para
encontrar o custo dos lucros retidos: modelo de Gordon, abordagem CAPM e
abordagem do título mais o prêmio pelo risco.
MODELO DE GORDON
Custo das ações ordinárias e preferenciais pelo modelo
Gordon
No caso de uma sociedade anônima, que obtém capital junto a seus
proprietários através da emissão de ações e/ou retendo os lucros
acumulados durante os exercícios em que opera, o fluxo de caixa
prometido, em contrapartida ao fornecimento de capital, é uma série de
dividendos em dinheiro a serem pagos no futuro. Para uma empresa de
capital fechado, como as empresas LTDA, tem-se o custo de manutenção
das cotas (exemplo de uma empresa que apresenta 4 sócios, cada um
detendo 25% de empresa e, portanto, cotas iguais de participação). Neste
sentido, pode-se determinar que as cotas dos proprietários são
equivalentes a ações de uma empresa S.A, diferenciando-se apenas na sua
não negociação no mercado de bolsa. Sobretudo e independente da forma
societária da empresa, assume-se que os empresários cotistas, tanto quanto
os acionistas, exigirão pagamentos de dividendos regulares. Além disso, a
série de dividendos não tem data prevista de término, perdurando
enquanto a própria empresa sobreviver.
Assume-se que o valor de uma ação ou cota é igual ao valor
presente dos dividendos futuros esperados:
Onde:
Fazendo as hipóteses de que (1) os dividendos por ação ou dividendos
por cota em uma empresa LTDA crescem à taxa g por período, (2) as taxas
e g são constantes, (3)
e (4) que a série de recebimentos de
dividendo convergem para uma perpetuidade (confira em Matemática
Financeira o Valor presente de uma série perpétua), GORDON e SHAPIRO
obtiveram a seguinte expressão simplificada para o valor de uma ação ou
valor de uma cota de uma LTDA.
Onde:
Supondo que a ação da empresa esteja sendo negociada pelo seu valor
teórico, dado pela equação (4), poderemos rearranjar a equação e
reescrevê-la:
onde
poderia ser interpretado como "taxa exigida de retorno para
investimento em ações da empresa ou cotas de participação em uma
empresa LTDA". Conseqüentemente, conhecendo a cotação da ação, tendo
projetado o próximo dividendo por ação e tendo estimado a taxa g de
crescimento, disporíamos de uma estimativa de mercado para o custo de
capital próprio da empresa.
EXEMPLO
Por exemplo, se
, então, como
por ação
, e
:
E se o capital próprio for proveniente de novas emissões de
ações, há alguma modificação no cômputo do seu custo? Sim,
porque, no caso de novas emissões, devem ser incluídas as despesas
de emissão de novas ações, que seriam inexistentes quando esse
mesmo capital é conseguido com a retenção de lucros. Esta última
forma não gera custos operacionais para empresa, ao passo que a
emissão de novas ações gera despesas com corretoras de valores
para organização da venda, registro das ações na CVM e entre
outras.
Imaginando que as despesas de emissão (ou " underwriting")
atinjam 5% do preço bruto de emissão, que seria igual a
, o custo
de capital próprio da empresa, se obtido com a emissão de novas
ações, alcançaria:
GORDON, M. J., e SHAPIRO, E. "Capital Equipment
Analysis: The Required Rate of Profit", Management Science, Vol.
3, Outubro de 1956, pp. 102-110.
onde,
= custo de capital próprio obtido com a emissão de novas
ações;
E = proporção do preço bruto, representando as despesas de
emissão;
Perceba que a empresa recebe, em termos líquidos,
.
Em casos especiais, não se espera qualquer crescimento dos
dividendos por ação, apresentando g = 0. Em particular, para ações
preferenciais com pagamento de dividendo fixo essa hipótese seria
apropriada, obtendo-se a expressão:
ABORDAGEM CAPM
Custo das ações ordinárias pela abordagem do CAPM
O modelo de formação de preços de ativos (CAPM) descreve a relação
entre o retorno exigido, , e o risco não diversificável da empresa, medido
pelo coeficiente beta, . O modelo CAPM é dado por:
onde:
O uso do CAPM indica que o custo de capital próprio é o retorno
exigido pelos investidores como recompensa pelo risco não-diversificável
da empresa, medido pelo beta.
EXEMPLO
A empresa FORTE MAIS deseja calcular seu custo de capital
próprio,
, usando o modelo CAPM. Os assessores de
investimento da empresa e as análises realizadas indicam que a
taxa livre de risco,
, é igual a 8%; que o beta da empresa, b, é
igual a 1,5; e que o retorno do mercado,
, é igual a 28,97%.
Inserindo esses valores na equação a empresa estima o custo de
capital próprio, , em:
O custo de capital próprio da empresa representa o retorno
exigido pelos investidores em ações FORTE MAIS. Como você
pode notar, é o mesmo valor que foi encontrado com o modelo de
avaliação com crescimento. Cabe ressaltar que, embora os dois
métodos tenham apresentados resultados iguais, na prática tal
semelhança não se verifica necessariamente.
ABORDAGEM DO TÍTULO MAIS O PRÊMIO PELO RISCO
Abordagem do rendimento de títulos mais prêmio pelo
risco
Embora seja um procedimento essencialmente específico e subjetivo,
os analistas frequentemente estimam o custo das ações ordinárias de uma
empresa acrescentando um prêmio pelo risco, subjetivamente, em pontos
percentuais à taxa de juros da própria dívida de longo prazo da empresa.
É lógico pensar que as empresas com dívidas mais arriscadas e,
consequentemente, com altas taxas de juros, também terão ações próprias
arriscadas e de alto custo e o procedimento de basear o custo de capital
próprio em custo da dívida prontamente observável utiliza esse preceito.
EXEMPLO
Por exemplo, se uma empresa extremamente forte tem títulos
que rendem 9%, seu custo de capital poderia ser estimado da
seguinte forma assumindo uma taxa arbitrária e subjetiva de
compensação pelo risco de 7%:
= Rendimento do título + Prêmio pelo risco = 9% + 7% =
16%.
A dívida mais arriscada de uma companhia poderia propiciar
um rendimento de 12%, tomando seu custo estimado de capital
igual a 19%:
= = 12% + 7% = 19%.
Já que o prêmio pelo risco, arbitrado subjetivamente, de 7% é
uma estimativa opinativa, o valor estimado de
também é
opinativo. Os trabalhos práticos nos últimos anos sugerem que o
prêmio pelo risco sobre o rendimento do próprio título da empresa
geralmente tem variado, de forma que esse método provavelmente
não produzirá um custo preciso do capital.
FONTES DAS IMAGENS
Responsável: Prof. Sérgio César de Paula Cardoso
Universidade Federal do Ceará - Instituto UFC Virtual