Perspectivas para 2009
Brasil, economia e mercados
no novo contexto mundial
Dezembro, 2008
1
Indústria de fundos de investimento, tempo de
reconstrução de conceitos
ƒ Resgates totais: R$ 68 bilhões (6% da indústria) - Concorrência de CDBs em
produtos mais conservadores (fundos DI e renda fixa) e má performance em produtos
agressivos (multimercados) e em fundos de ações (queda de bolsa).
ƒ Fundos Multimercados: Resgates de R$ 53 bilhões (fora os já programados); 20%
do total do segmento.
ƒ Crises normalmente fortalecem:
• Reestruturação de empresas de gestão: Consolidação.
• Reciclagem dos gestores : Aprender a trabalhar em mercados de baixa;
mandato = retorno x volatilidade
2
Indústria de fundos de investimento, tempo de
reconstrução de conceitos
ƒ Crises normalmente fortalecem:
• Reciclagem do comprador de fundos: Processos de seleção precisam ser
aprimorados em distribuidores de fundos, fundos de pensão, pessoas físicas e
empresas.
• Inevitável internacionalização dos fundos de investimento (ponto também já
discutido entre fundos de pensão): investimentos externos dos portfólios locais,
produtos novos e vendas para estrangeiros.
• No médio-longo prazo, juros declinantes no Brasil = inexorável migração para
produtos mais agressivos
3
Modal Asset, um grande ano de 2008
4
Modal Asset - Processo de Crescimento
Fundos abertos - R$ 860 Milhões em Novembro 2008
2000
1500
860
402
1000
29
65
160
500
0
Dec 04
Dec 05
Dec 06
Dec 07
Nov 08
5
Breakdown por tipo de cliente – Fundos Abertos
Perfil do Volume Financeiro - R$ 860 MM
Outros
1%
Fundação
25%
Distribuidor
45%
Empresas
7%
Pessoa Física
22%
1.100 cotistas
Participação crescente de clientes Institucionais: 18 Fundações
consolidadas
Parceria com 65 Distribuidores
6
Performance desde o começo da crise
Agosto/07 a Dezembro/2008
FI Multimercado
RENTABILIDADE
Cota de 22/12
COTA
1e2
LION
3e4
INSTITUCIONAL (Macro)
5
EAGLE (Macro)
6
EAGLE60 (Macro)
7
PHOENIX (Long Short)
% CDI
DESDE O LANÇAMENTO
% CDI
172,82686968
12,41%
103%
76,08%
103%
35,9
25,8
1,83481800
13,00%
108%
87,16%
116%
361,3
280,0
239,8825526
13,70%
114%
145,55%
147%
236,9
144,4
165,03574553
17,07%
142%
70,46%
209%
85,9
67,1
1,63748039
12,89%
107%
69,43%
150%
39,7
46,3
RENTABILIDADE
8e9
MODAL RECEBÍVEIS
COTA
1.623,17994545
FI Ações
Cota de 22/12
10 e 11
BULL
PATRIMÔNIO LÍQUIDO
2008
FIDC
Cota de 22/12
RENTABILIDADE
COTA
154,43195040
RENTABILIDADE
PATRIMÔNIO LÍQUIDO
2008
% CDI
DESDE O LANÇAMENTO
% CDI
13,31%
111%
112,75%
113%
RENTABILIDADE
ATUAL (R$MM)MÉDI0 12 MESES (R$MM)
ATUAL (R$MM)MÉDI0 12 MESES (R$MM)
46,6
RENTABILIDADE
46,9
PATRIMÔNIO LÍQUIDO
2008
dif. IGPM+6%
DESDE O LANÇAMENTO
dif. IGPM+6%
-50,11%
-
72,63%
11,02%
ATUAL (R$MM)MÉDI0 12 MESES (R$MM)
3,6
6,4
7
Performance histórica e no ano de 2008 dos fundos
de investimento
FI Multimercado
DESDE O INÍCIO DA CRISE (31/07/2007 a 22/12/2008)
Cota de 22/12
LION
RENTABILIDADE
% CDI
172,82686968
17,60%
103%
1,83481800
19,57%
114%
239,8825526
22,23%
130%
165,03574553
29,13%
171%
1,63748039
19,45%
114%
COTA
1e2
INSTITUCIONAL (Macro)
5
EAGLE (Macro)
6
EAGLE60 (Macro)
3e4
7
PHOENIX (Long Short)
FIDC
DESDE O INÍCIO DA CRISE (31/07/2007 a 22/12/2008)
Cota de 22/12
8e9
MODAL RECEBÍVEIS
COTA
RENTABILIDADE
% CDI
18,89%
111%
1.623,17994545
FI Ações
Cota de 22/12
10 e 11
BULL
1. Iní cio das atividades : 01/06/2005
DESDE O INÍCIO DA CRISE (31/07/2007 a 22/12/2008)
COTA
RENTABILIDADE
dif. IGPM+6%
-38,58%
-
154,43195040
Público alvo: público em geral
Taxa de Administraç ão: 0,5% a.a. Taxa de Performance: n/a
2. Mudança na políti ca de inves timent o em 01/06/ 2005; informações relativas à rentabilidade acumulada e no ano utilizam como bas e a dat a da trans formação do f undo.
3. Iní cio das atividades : 18/11/2004
Público alvo: público em geral
Taxa de Administraç ão: 1,0% a.a. Taxa de Performance: 20% do que ex ceder o CD I
4. O fundo Modal F ox foi incorporado ao Modal I nstit uc ional FI Multimercado em 16/09/2005.
5. Iní cio das atividades : 02/01/2004
Público alvo: público em geral
Taxa de Administraç ão: 2,0% a.a. Taxa de Performance: 20% do que ex ceder o CD I
6. Iní cio das atividades : 03/07/2006
Público alvo: público em geral
Taxa de Administraç ão: 2,0% a.a. Taxa de Performance: 20% do que ex ceder o CD I
7. Iní cio das atividades : 30/11/2005
Público alvo: público em geral
Taxa de Administraç ão: 1,5% a.a. Taxa de Performance: 20% do que ex ceder o CD I
8. Iní cio das atividades : 21/06/2005
Público alvo: inv es tidor qualific ado
Taxa de Administraç ão: 1,0% a.a. Taxa de Performance: n/a
9. Os fundos acima apres entam c ot as de fechamento, exceto o F IDC Modal Recebíveis, que apresenta a cota de abertura.
10. Iníc io das atividades: 03/05/2004
Público alvo: inv es tidor qualific ado
T ax a de Adminis tração: 1,25% a.a. Taxa de Performance: 20% do que ex ceder o IGP-M + 6% a.a.
11. Mudança na política de i nvestiment o em 08/04/2005; informaç ões relativ as à rentabil idade acumulada e no ano utilizam como base a data da t ransf ormação do fundo.
"A RENTABILID ADE DIVULGADA NÃO É LÍQUIDA DE IMPOSTOS."
"EST ES F UNDOS NÃO CONTAM COM GARANTIA DO ADMINIST RAD OR, DO GEST OR, DE QUALQUER MECANISMO DE SEGURO OU AINDA, DO FUND O GARANT IDOR DE CRÉD ITOS (FGC)."
“EST ES F UNDOS UT ILIZAM EST RATÉGIAS COM D ERIVATIVOS EM SUAS POLÍTICAS DE INVEST IMENT O. T AIS ESTRAT ÉGIAS, D A F ORMA COMO SÃO U TILIZADAS, PODEM RESU LT AR EM SIGNIFICAT IVAS PERD AS PATRIMONIAIS PARA SEUS COTISTAS.”
"A RENTABILID ADE OBTIDA NO PASSADO NÃO R EPRESENT A GARANTIA DE RESULTADOS F UTUROS."
"AO INVESTIDOR, É OBRIGATÓRIA A LEITURA CUID ADOSA D O PROSPECTO E DO R EGULAMENT O D O FUNDO D E INVESTIMENTO AO APLICAR SEUS RECURSOS."
"PARA AVALIAÇÃO DA PERF ORMANCE DE FUNDOS DE INVESTIMENT OS, É RECOMENDÁVEL A ANÁLISE DE UM PERÍODO DE, NO MÍNIMO, 12 (D OZ E) MESES."
"ALGUNS F UNDOS LISTADOS POSSUEM DATA DE CONVERSÃO D AS COTAS DIVERSA DA DATA DE PAGAMENT O DE RESGATE."
8
Prêmios do Modal Asset - Equipe
2008
REVISTA EXAME
- O melhor gestor especialista do Brasil (prêmio geral);
- O melhor gestor especialista de fundos multimercados do Brasil
REVISTA INVESTIDOR INSTITUCIONAL
- O melhor gestor de multimercados para investidores institucionais brasileiros
- A empresa que mais cresceu em captação de fundos de investidores institucionais
- A empresa que mais cresceu no Brasil em captação de fundos do cliente instituições financeiras
BANCO CENTRAL
TOP FIVE do Boletim FOCUS - IPCA, IGP-M e Taxa SELIC
9
Prêmios do Modal Asset - Equipe
2007
2006
10
Prêmios dos fundos do Modal Asset recebidos / conhecidos
em 2008
Modal Lion FI
Fundo Excelente em 2007 / 2008
(Revista Investidor Institucional)
Fundo Cinco Diamantes 2007
(Revista Gazeta Investe)
Modal Eagle FI
Fundo Cinco Estrelas 2008
(Exame)
Modal Institucional FI
Fundo Excelente em 2007 / 2008
Fundo Cinco Estrelas 2008
Fundo Cinco Estrelas pela S&P 2008
(Revista Valor Investe)
Fundo Cinco Estrelas pela S&P 2007/2008
(Revista Valor Investe)
Fundo Cinco Diamantes 2007
Fundo Excelente em 2006 / 2007 / 2008
Melhores Fundos Multimercados Macro 2007
(Revista Isto é Dinheiro)
(Exame)
(Revista Investidor Institucional)
(Revista Investidor Institucional)
(Revista Gazeta Investe)
Fundo Cinco Diamantes 2007
(Revista Gazeta Investe)
Melhores Fundos Multimercados Macro 2007
(Revista Isto é Dinheiro)
11
Prêmios dos fundos Modal Asset recebidos / conhecidos
em 2008
Modal Phoenix FI
Modal Eagle 60 FI
Fundo Cinco Estrelas 2008
Fundo Excelente em 2008
(Exame)
(Revista Investidor Institucional)
Fundo Excelente em 2008
Fundo Cinco Diamantes 2007
(Revista Investidor Institucional)
(Revista Gazeta Investe)
Fundo Cinco Diamantes 2007
Melhor Fundo Long Short 2007
(Revista Gazeta Investe)
(Revista Isto é Dinheiro)
Melhores Fundos Multimercados Macro 2007
(Revista Isto é Dinheiro)
Modal Bull FIA
Fundo Cinco Diamantes 2007
(Revista Gazeta Investe)
12
Gestão de fundos multimercados macro, impressões
Î Mercado: No primeiro trimestre, acreditamos
na interrupção do fluxo de saída de
9
recursos; projetamos aplicações muito tímidas no primeiro semestre, mas com forte
movimento de realocação do volume remanescente entre os gestores.
No segundo semestre, a partir de maior estabilização dos mercados, queda da taxa SELIC,
visualização mais clara do cenário de 2010 e processo de “esquecimento do trauma das
perdas” de 2007/2008, o fluxo voltará a ficar consistentemente positivo para o segmento.
‰
Nossos produtos: Modal Institucional, Modal Eagle e Modal Eagle 60
Tamanho das posições versus volatilidade do mercado: Desde setembro, tendo identificado
o aumento extremo de volatilidade do mercado, decidimos pela redução de posições.
Entendemos ser obrigação do gestor obedecer fielmente ao mandato do fundo, não só em termos
de objetivo de rentabilidade como também de volatilidade das cotas.
‰
Situação atual: Com a queda da volatilidade do mercado e o afastamento da sensação de
pânico entre os investidores, estamos gradativamente voltando a aumentar os tamanhos das
posições.
‰
13
Gestão de fundos multimercados macro, impressões
‰
Pano de fundo neste momento :
=> Mundo : Crença de que o primeiro trimestre será ainda de muita volatilidade, com possibilidade
de realização de lucros do rally de final de ano; “efeito-Obama” de curto prazo é dissipado. Ativos de
risco podem voltar a sofrer no curto prazo, dando oportunidade de entrada a melhores preços.
=> Brasil: O mercado levará os preços no mercado de DI para níveis que embutam queda forte de
juros pelo BC; porém, não acreditamos em postura agressiva da autoridade monetária no início do
processo, sobretudo pelas dúvidas quanto ao pass-through do câmbio na inflação (certamente, a
teoria do repasse não está morta !) no primeiro trimestre; a desaceleração da atividade dar-se-á em
ritmo menos acelerado na economia como um todo, com efeito em emprego somente mais à frente.
O impacto mais forte no curto prazo será em setores ligados à crédito (automobilístico e imobiliário)
e commodities em geral.
Î Sempre estaremos usando, em qualquer cenário, o instrumento de compra/venda de
seguros baratos, com intenso uso do mercado de derivativos.
14
Gestão de fundos long short - impressões
Î Mercado: A reputação do produto foi contaminada
pela política de alguns gestores de
9
usar o direcional; o grande charme do fundo long short é exatamente a não necessidade
do viés direcional para se atingir boas performances. Respeitamos sempre este princípio.
Continuamos acreditando no crescimento desta indústria para produtos “neutros” , como
diversificação dos fundos macro, com baixa correlação. A utilização da estratégia
direcional tem levado fundos long short a virarem concorrentes, o que prejudica a imagem
do produto .
‰
Nosso produto: Modal Phoenix
Tamanho das posições versus volatilidade do mercado: Desde setembro, tendo identificado
o aumento extremo de volatilidade do mercado, também decidimos pela redução de posições.
Diminuímos o número de pares e a exposição bruta do fundo. Em um certo momento, em
outubro, quando uma emenda legislativa foi proposta com a intenção de proibir posições short em
papéis, zeramos todas as posições “vendidas” em ações. Mantivemos somente uma carteira
diversificada versus a venda de índice futuro Ibovespa, até que este risco passasse.
‰
Situação atual: Com a queda da volatilidade do mercado e o afastamento da sensação de
pânico entre os investidores, estamos gradativamente voltando a aumentar o número de pares e
a exposição bruta dos fundos, sempre com viés direcional neutro (posições compradas e
vendidas em ações com o mesmo valor financeiro).
‰
15
Gestão de fundos de ações, impressões
Î Mercado: Os fundos de ações sofreram bastante em 2009, com aumento de aversão a
risco generalizado por todo o mundo. No Brasil, a baixa onda de resgates mostra o
amadurecimento do investidor neste segmento. Depois da correção de mercado, há boas
oportunidades, sobretudo na segunda e terceira linhas.
‰
Nossos produtos: Modal Bull
Tamanho das posições: O mandato de um fundo de ações “long only” , sobretudo com as
características do Modal Bull (focado em ações de terceira linha com baixa liquidez ou projetos de
empresas), não contempla a utilização de instrumentos de market timing / giro / proteção com
derivativos. O fundo continua com sua política de concentração de investimentos em poucos
nomes de empresas com ações com alto potencial de retorno.
‰
Situação atual: Continuamos acreditando plenamente nos seis casos de investimento que hoje
compõe nossa carteira – Hering Têxtil, Idéias Net, Fibam, Kepler Weber , OGX e UOL. Nossa
equipe de renda variável (gestão e pesquisa) está revisando nosso portfólio permanentemente,
além de buscar novas oportunidades de investimento, sempre com uma visão de médio-longo
prazo.
‰
16
Após a crise, um novo mundo ...
17
As diferentes crises:
Esta é a primeira com características de risco sistêmico
1999 – Crise de grupo de países emergentes
Crise de balanço de pagamentos em mercados emergentes, chegando no Brasil.
ƒ Não quero Real ! Quero Bolsa, LFT e título privado.
2002 – Crise local
Crise de pânico por conta da transição de poder específica do Brasil
ƒ Não quero Real, não quero Bolsa, não quero LFT ! Só quero título privado.
2008 – Crise mundial
Crise sistêmica mundial provocando fuga para os tradicionais “ativos livres de risco” no mundo inteiro.
ƒ Não quero Real, não quero Bolsa e não quero título privado ! Só quero LFT.
18
Mercado internacional – Processo de forte desalavancagem
ƒ Primeira fase: agosto/07 a julho/08 - Problema centrado nos EUA (crise imobiliária + começo da
crise bancária); idéia do “Decoupling”; forte desvalorização do dólar; commodities em forte alta; inflação.
ƒ Segunda fase: julho/08 a agosto/08 – Piora dos dados europeus e da Ásia – Idéia do “Recoupling”
(conclusão de que o mundo inteiro enfrentaria problemas !); revalorização do dólar; commodities em forte
queda; redução da inflação implícita.
ƒ Terceira Fase: setembro/08 até meados de outubro/08 – Logo após a questão do Lehman Brothers,
crise financeira sistêmica; violento aumento de aversão a risco; “cai a ficha” da ameaça real à economia
mundial.
ƒ Quarta Fase: Meados de outubro/08 em diante (transição) - A crise vai passando da fase financeira
(pânico) para a o ajuste de expectativas a partir da mensuração do impacto na economia real, que
dependerá da recuperação de confiança da oferta de crédito e da disposição dos consumidores e
investidores em correr riscos.
ƒ Atual estágio da quarta fase: Últimos 45 dias (meados de novembro em diante) – Mercado recupera
algum otimismo, saindo das “mínimas” – Barack Obama ocupa o vácuo de poder deixado por Bush;
investidores fecham posições “sobrevendidas”; no Brasil, abre-se perspectivas para queda de juros.
Pergunta: O ano novo vai confirmar este início de recuperação ?
19
O retrato da crise: desconfiança crescente entre
as instituições financeiras
spread "Libor 3M - Treasury 3M"
5
4,56
4
3
As medidas implementadas já surtiram efeito, mas o
empoçamento de liquidez ainda persiste em algum nível
(spread entre a Libor e as taxas equivalentes de títulos
públicos ainda 4 vezes superior à média histórica).
2
1,47
1
3/
1/
2
3/ 000
4/
2
3/ 000
7/
3/ 200
10 0
/2
3/ 000
1/
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3/ 001
4/
2
3/ 001
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10 1
/2
3/ 001
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3/ 200
10 2
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4/
2
3/ 003
7/
3/ 200
10 3
/2
3/ 003
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2
3/ 004
4/
2
3/ 004
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3/ 200
10 4
/2
3/ 004
1/
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3/ 005
4/
2
3/ 005
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10 5
/2
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1/
2
3/ 006
4/
2
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7/
3/ 200
10 6
/2
3/ 006
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2
3/ 007
4/
2
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3/ 200
10 7
/2
3/ 007
1/
2
3/ 008
4/
2
3/ 008
7/
3/ 200
10 8
/2
00
8
0
-1
Fonte: Bloomberg, Modal Asset
20
Mercados, o aumento brutal de volatilidade – VIX do S&P
VIX: volatilidade sem precedentes
90,000
80,86
80,000
Crise do
subprime
70,000
60,000
50,000
Crise da Rússia
LTCM
Recessão 2001
Ataque às Torres Gêmeas
Enron
Recessão 1990-91
Crise da Ásia
40,000
42,8
30,000
20,000
10,000
2/
1/
19
90
2/
1/
19
91
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1/
19
92
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1/
19
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19
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19
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19
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1/
19
97
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19
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19
99
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20
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01
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20
05
2/
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06
2/
1/
20
07
2/
1/
20
08
0,000
VIX
Fonte: Bloomberg, Modal Asset
média
No último mês, a volatilidade caiu, chegando ao nível
semelhante ao verificado nas “crises tradicionais”
observadas no passado.
21
A crise no Brasil ganha dinâmica própria
Primeira momento: Brasil sofre por “méritos próprios” – na desalavancagem, os mercados mais
demandados tendem a sofrer mais, pela óbvia razão de que “há mais dinheiro para sair”.
Segundo momento : O governo demora a usar o seguro - comprado a um custo caro desde 2003, com
construção de ativos na ordem de US$ 300 bilhões (tabela abaixo). A crise brasileira ganha dinâmica
própria, com várias empresas pequenas, médias e grandes revelando grande exposição em dólar via
dívida externa e derivativos no mercado local. O nervosismo se instala além de um nível aceitável, dado
o arsenal disponível do Governo. Na crise, fica claro que o BC não possui, em termos de política
cambial, o mesmo grau de autonomia que teve até hoje na política monetária
Terceiro momento - Governo começa a agir, mais a dose tem que ser maior e mais prolongada do
que o inicialmente necessário. Até Dez/2008, BC já vendeu cerca de US$ 10 bi de dólar pronto, US$
33 bi de swap cambial e US$ 12 bi de linhas externas; além disto, conseguiu a linha com o FED de
swap Real / dólar de até US$ 30 bilhões, a ser usada em qualquer instante.
22
Níveis de inflação implícita despencando no mundo inteiro,
abrindo espaço para profundo relaxamento monetário
US Implied Inflation 10 years
3
2,5
Taxa básica nos EUA: de
5,25% para 0,25% ao ano
2
%
1,5
1
0,5
0
2/
1/
20
06
2/
3/
20
06
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7/
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9/
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/2
00
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20
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7/
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9/
20
08
2/
11
/2
00
8
-0,5
UK Implied Inflation 10 years
US Implied Inflation 10 years
4,5
4
3,5
%
3
Taxa básica de Reino
Unido: de 5,5% para
2% ao ano
2,5
2
1,5
1
0,5
2/
1/
20
06
2/
3/
20
06
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2/
7/
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11 6
/2
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6
2/
1/
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2/
3/
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20
07
2/
7/
20
07
2/
9/
20
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11 7
/2
00
7
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1/
20
08
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3/
20
08
2/
5/
20
08
2/
7/
20
08
2/
9/
20
0
2/
11 8
/2
00
8
0
Fonte: Bloomberg, Modal Asset
UK Implied Inflation 10 years
23
Níveis de inflação implícita despencando no mundo inteiro, abrindo
espaço para relaxamento monetário
JP Implied Inflation 10 years
GER Implied Inflation 9 years
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2,5
0
2
%
%
-1
1,5
-2
1
-3
0,5
-4
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10
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3/
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/2
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7
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/2
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3/
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3/
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3/
3/
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3/
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3/
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08
3/
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7/
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08
3/
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20
08
3/
9/
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08
3/
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00
8
3/
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00
8
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/2
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00
13
6
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1/
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/1
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8
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1/
20
08
0
JP Implied Inflation 10 years
GER Implied Inflation 9 years
Brazil Implied Inflation 2 years
Taxa básica Japão: de 0,5% para 0,2% ao
ano
6,5
6
5,5
Taxa básica Euro: de 4% para 2,5% ao
ano
%
5
4,5
4
3,5
2/
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2/
8/
08
2/
9/
0
2/ 8
10
/0
8
3
Brazil Implied Inflation 2 years
Fonte: Bloomberg,
Modal Asset
No Brasil, a situação não é tão
confortável na inflação, dado o ciclo da
economia ...
24
Cenário Econômico – G3 em
desaceleração e crescimento mundial
dependendo dos emergentes ...
25
G3 em desaceleração; o ponto-chave para 2009 é a China
Blocos Econômicos
Base
Cenários
Alternativo I
Alternativo II
Eua
-1,5
-2,0
0,5
Europa
-1,8
-2,5
0,0
Japão
-1,8
-2,5
0,0
China
7,0
5,0
8,5
Emergentes
3,0
2,0
4,0
Crescimento do Mundo
0,6
-0,8
2,1
Fonte: Modal Asset
Cenário Base (mais provável) – Crise de crédito tem fortes efeitos, mas as medidas no campo fiscal e monetário
impedem uma maior debácle; mercado de crédito e aversão a risco começam a se estabilizar (em níveis bem piores
que a média histórica) no segundo trimestre/09.
9
Cenário Alternativo I (alternativo com maior probabilidade)– Crise de crédito persiste de forma aguda até o final
do primeiro semestre/09, trazendo a economia para uma recessão ainda mais forte; aversão a risco permanece muito
alta, depreciando o preço dos ativos.
9
Cenário Alternativo II (alternativo com menor probabilidade) – Crise de crédito tem efeitos, mas remédios já
aplicados funcionam durante o primeiro trimestre e o mundo cresce acima do esperado; aversão a risco começa
gradativamente a melhorar e os mercados emergentes ganham algum foco nos investimentos.
26
9
ju
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no 7
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08
EUA, recessão contratada para 2009
ISM Manufacturing e Non-manufacturing
65
60
55
50
45
40
35
ISM MANUFACTURING
Fonte: ISM, Modal Asset
ISM MANUFACTURING
Condições dos setores manufatureiro e não-manufatureiro em franco declínio.
27
ju
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3
ja
n/
94
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n/
93
EUA, recessão contratada para 2009
Retail Sales YoY
15
10
5
0
-5
-10
Fonte: Sensus, Modal Asset
Vendas no varejo caindo abruptamente.
28
EUA, recessão contratada para 2009
20,0
1750,000
Bear Market: Novembro/2007 Nov/2008: -39,5%
1350,000
0,0
1150,000
-5,0
-10,0
Julho/2006 a
Novembro/2008: do low ao
high: -22%
950,000
Preços de moradias (YoY%)
10,0
5,0
-15,0
S&P500
ju
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n/
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n/
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ju
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ja
n/
03
-20,0
ju
l/0
2
750,000
ja
n/
02
S&P 500 (em pontos)
1550,000
15,0
S&P Case-Schiller 20 YoY
O cidadão norte-americano médio tem observado uma deterioração em seu estoque de riqueza
(queda do mercado acionário + perda no valor dos imóveis); o lado financeiro e real da
economia convergem em um ajuste, depois de um período de grande alavancagem.
29
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6
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n/
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n/
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n/
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n/
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0
ja 6
n/
0
ja 7
n/
08
EUA, recessão contratada para 2009
Taxa de Desemprego
12,00%
10,8%
10,00%
8,00%
7,8%
6,2%
Desemprego
Fonte: BLS, Modal Asset
O cidadão norte-americano médio irá sentir o desemprego ou
o medo dele..
6,7%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
NAIRU
30
EUA, recessão contratada para 2009
Confiança do consumidor (CB) Índice - MM3M
160,0
140,0
120,0
100,0
80,0
60,0
40,0
Menor patamar
do pós-guerra
20,0
Fonte: Bloomberg
A confiança do consumidor caiu para níveis historicamente
depreciados.
jun/07
jun/05
jun/03
jun/01
jun/99
jun/97
jun/95
jun/93
jun/91
jun/89
jun/87
jun/85
jun/83
jun/81
jun/79
jun/77
jun/75
jun/73
jun/71
jun/69
jun/67
0,0
31
A situação da Europa não é diferente - recessão contratada
para 2009
Europa - Confiança do empresário do setor de manufaturados
65
60
55
50
45
40
35
Fonte: NTC Research, Modal Asset
se
t/0
8
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30
32
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8
Europa, recessão contratada para 2009
Confiança do Consumidor - Europa
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
Fonte: European Comission, Modal Asset
33
8
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A situação do Japão não é diferente , recessão
contratada para 2009
Japão - Confiança do empresário do setor de manufaturados
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
Fonte: BoJ, Modal Asset
34
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04
Japão , recessão contratada
Confiança do Consumidor - Japão
60
55
50
45
40
35
30
25
Fonte: Economic and Social Research Institution , Modal Asset
35
Japão , situação agravada pela valorização do iene
EUR-JPY x USD-JPY
180
170
160
150
140
130
120
110
100
90
80
1
4
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2
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3
6
7
2
5
4
6
8
2
5
6
3
4
8
7
2
3
5
7
8
4
3
6
00 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200
2
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2
2
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2 20
2 20
2
2
2
2
2 20
2
2
2 20
2 20
2 20
20
Fonte: Bloomberg, Modal Asset
JPY-USD
JPY-EUR
Aumento de aversão a risco + afrouxamento global de política monetária =
Desmontagem de operações de carry trade = valorização do iene
36
A situação internacional é extremamente delicada e exige
soluções radicais
ƒ Desmontagem da alavancagem financeira
ƒ Bancos de investimento aniquilados nos EUA; os poucos que sobraram viram
bancos comerciais, com menor disposição e capacidade de conceder crédito
ƒ Seguradoras em situação extremamente delicada – AIG, too big to fail
ƒ Empresas de cartão de crédito – a bola da vez ? AMEX vira banco comercial !
ƒ Perda violenta de riqueza com destruição de valor de mercado em todos os setores;
setor automobilístico em grandes dificuldades econômicas e com problemas
políticos para conseguir suporte governamental (se um segmento específico é
atendido, todos os outros terão direito ...)
VERSUS
9 Injeção de liquidez sem precedentes
9 Movimento coordenado de redução de juros – Juro zero nos EUA !!!!
9 Pacotes fiscais “inesgotáveis” para o salvamento de instituições ligadas à área
financeira (bancos e seguradoras) em todo o mundo. Apelos por salvamento de
setores intensivos em mão-de-obra, como o automobilístico.
37
ja
n/
9
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0
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8
G3, os indicadores futuros de atividade apontam
para um 2009 difícil
Leading Indicators
110
105
100
95
90
85
80
75
70
Fonte: Bloomberg, Modal Asset
US
Zona do Euro
Japão
38
Mercados emergentes, o risco de balanços deficitários em
transações correntes
Iran
China
Taiwan
Russia
Finland
Austria
Argentina
10
Chile
Korea
Mexico
Brazil
Czech Republic
Colombia
India
Poland
Australia
Slovak Republic
Hungary
Turkey
Ukraine
South Africa
New Zealand
-30
Romania
-20
Iceland
-10
Croatia
0
Bulgary
% do PIB
20
Ecuador
30
Hong Kong
40
Arab Emirates
50
Saudi Arabia
Conta corrente
Fonte: Bloomberg, Modal Asset
-40
Ásia em vantagem versus Leste Europeu – Menor necessidade
de financiamento, maior IED, maiores reservas e influência da
economia da China.
FMI retomando seu papel original em alguns países – Suprir
dificuldades de balanço de pagamentos.
39
Cenário Econômico - China, hoje a peça mais
importante do tabuleiro mundial em termos de
40
crescimento ...
China, setor externo é o fator de menos explica o
crescimento
PIB por setor
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
-2,0%
Consumo das famílias
Fonte: National Bureau of Statistics of China, Modal Asset
Governo
Investimento
Net exports
41
China, a parte externa vinda do G3 certamente terá
influência negativa
Participação nas importações e exportações
(em US$ bn)
Exportações
% total
Importações
% total
Saldo
1019
45%
1226
64%
-207
África
77
3%
89
5%
-12
Europa
569
25%
281
15%
288
Latam
111
5%
111
6%
0
Am. Norte
460
20%
158
8%
302
Oceania
42
2%
60
3%
-18
Ásia
Fonte: Bloomberg, elaboração Modal Asset
Porém, comércio intra-asiático ganhou grande importância, representando valor superior a todo o
somatório de outras regiões.
42
Fonte: Bloomberg, elaboração Modal Asset
nov/08
ago/08
mai/08
fev/08
nov/07
ago/07
10
mai/07
fev/07
nov/06
ago/06
mai/06
fev/06
nov/05
ago/05
mai/05
fev/05
nov/04
ago/04
mai/04
fev/04
nov/03
ago/03
mai/03
fev/03
nov/02
ago/02
mai/02
fev/02
nov/01
ago/01
mai/01
fev/01
nov/00
ago/00
mai/00
fev/00
nov/99
ago/99
mai/99
fev/99
China , crescimento do consumo continua forte
Vendas no Varejo - China
25
20
15
Porém, já se
observa “na
ponta” algum
enfraquecimento...
5
0
43
China, o consumo não é baseado em crédito
A maior parte do crédito chinês destina-se a investimentos, o que é uma
ótima notícia Î maior resistência à queda durante a crise financeira.
Fonte: Bloomberg, elaboração Modal Asset
44
Produção Industrial em forte queda, sinal de
alerta na China
Produção Industrial YoY
25
15
10
A produção industrial vem caindo fortemente
contração de demanda + queima de estoques
BC chinês já reduziu a taxa básica de 7,47%
para 5,31% ao ano.
5
9
se
t /9
9
ja
n/
00
m
ai
/0
0
se
t /0
0
ja
n/
01
m
ai
/0
1
se
t/0
1
ja
n/
02
m
ai
/0
2
se
t/0
2
ja
n/
03
m
ai
/0
3
se
t/ 0
3
ja
n/
04
m
ai
/0
4
se
t /0
4
ja
n/
05
m
ai
/0
5
se
t/0
5
ja
n/
06
m
ai
/0
6
se
t/0
6
ja
n/
07
m
ai
/0
7
se
t/ 0
7
ja
n/
08
m
ai
/0
8
se
t/ 0
8
ai
/9
m
/9
9
0
ja
n
Variação Anual
20
Fonte: Bloomberg, elaboração Modal Asset
45
China , forte investimento local em relação ao PIB
Investimento/PIB
43
42
41
39
35
33
31
29
27
Fonte: National Bureau of Statistics of China, Modal Asset
Investimento/PIB
20
07
20
06
20
05
20
04
20
03
20
02
20
01
20
00
19
99
19
98
19
97
19
96
19
95
19
94
19
93
19
92
25
19
91
valores %
37
46
China , parte do investimento é diretamente afetado pela
crise
Investimento por setor
Cerca de 1/3 do
investimento está
relacionado à exportação
e setor imobiliário
Este nicho vai cair !
Outros
13%
Agricultura
1%
Mineração
5%
A pergunta que não
quer calar:
E o setor privado vai
investir ?
Somente 10% do
investimento total
tradicionalmente vem do
Governo;
ƒ
Manufacturing
30%
Habitação
24%
O Governo anunciou um
plano de investimento de
infra-estrutura de 6% do PIB;
nos próximos dois anos, o
que significa um aumento de
80% de I público por ano;
Apesar de importante, o
Governo sozinho não vai
resolver a situação !
ƒ
Utilities
8%
Saneamento
8%
Fonte: National Bureau of Statistics of China, Modal Asset
Transporte e infra-estrutura
11%
Pela atual inércia
da economia,
achamos pouco
provável que a
China cresça
menos de 5% ao
ano em 2009.
Total = RMB 11.7 trn
47
Cenário Econômico - Brasil, condições
menos favoráveis para o ano pré-eleição
presidencial 48
As condições favoráveis para o Brasil são
revertidas para 2009
ƒ Capacidade
de alavancagem e abundância de crédito empurrando crescimento
mundial – Fim !
ƒ Crescimento mundial puxando comércio global – Fim !
ƒ Comércio global elevando preços de commodities - Fim !
ƒ Mercado de ativos inflado por baixa aversão a risco e projeções de “crescimento
eterno” - Fim !
Perda nos termos de troca + limitação do mercado de crédito = limitação no
crescimento interno
49
Brasil, perfil de crescimento também mais focado
no mercado interno
PIB por setor
6,0%
Enquanto absorção interna adiciona ...
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
... Setor externo “retira” crescimento.
-2,0%
-3,0%
1995
1996
Fonte: IBGE, Modal Asset
1997
1998
1999
2000
2001
Consumo das Famílias
Governo
2002
Investimento
2003
2004
2005
2006
2007
Net exports
50
Inflação, a influência do câmbio x nos preços administrados já foi maior (telecom,
commodities em geral e petróleo), mas questão da energia ainda persiste.
Administrados x Dólar
25.00%
4
3.5
20.00%
3
15.00%
2.5
10.00%
2
5.00%
1.5
Fonte: IBGE, Bloomberg e Modal Asset
Administrados
Oct-08
Jul-08
Apr-08
Jan-08
Oct-07
Jul-07
Apr-07
Jan-07
Oct-06
Jul-06
Apr-06
Jan-06
Oct-05
Jul-05
Apr-05
Jan-05
Oct-04
Jul-04
Apr-04
Jan-04
Oct-03
Jul-03
Apr-03
Jan-03
Oct-02
Jul-02
Apr-02
Jan-02
Oct-01
Jul-01
Apr-01
Jan-01
Oct-00
Jul-00
Apr-00
Jan-00
Oct-99
Jul-99
Apr-99
1
Jan-99
0.00%
Real/Dólar
51
Bens comercializáveis apresentam correlação mais forte
com o câmbio
Tradables x Dólar
4
25.00%
3.5
20.00%
3
15.00%
2.5
10.00%
2
5.00%
1.5
Tradables
Oct-08
Jul-08
Apr-08
Jan-08
Oct-07
Jul-07
Apr-07
Jan-07
Oct-06
Jul-06
Apr-06
Jan-06
Oct-05
Jul-05
Apr-05
Jan-05
Oct-04
Jul-04
Apr-04
Jan-04
Oct-03
Jul-03
Apr-03
Jan-03
Oct-02
Jul-02
Apr-02
Jan-02
Oct-01
Jul-01
Apr-01
Jan-01
Oct-00
Jul-00
Apr-00
Jan-00
Oct-99
Jul-99
Apr-99
1
Jan-99
0.00%
Real/Dólar
A desaceleração econômica será suficiente para segurar
Fonte: IBGE, Bloomberg e Modal Asset
o repasse cambial?
52
Bens non-tradables em nível acumulado preocupante;
Serviços em 6,5% (topo da meta)- Inércia
Inflação
8%
(IPCA) Outubro: 6,36%
(IPCA) Novembro: 6,48%
7%
6%
5%
Fonte: IBGE, Modal Asset
Serviços
Non-tradables ex-alimentos
Oct-08
Jul-08
Apr-08
Jan-08
Oct-07
Jul-07
Apr-07
Oct-06
Jul-06
(IPCA) Outubro: 6,11%
(IPCA) Novembro: 6,03%
Apr-06
Jan-06
Oct-05
Jul-05
Apr-05
Jan-05
Oct-04
Jul-04
Apr-04
Jan-04
Oct-03
Jul-03
Apr-03
Jan-03
Oct-02
Jul-02
Jan-02
Oct-01
Jul-01
Apr-01
Jan-01
Oct-00
2%
Jul-00
3%
Apr-02
Apesar de um curto prazo mais favorável
em termos de inflação, a desaceleração
econômica será suficiente para segurar a
inércia?
Jan-07
4%
53
Média de núcleos rodando a 5,5% acumulados em
doze meses -Inércia
Inflação
14%
(IPCA) Outubro: 4,90%
(IPCA) Novembro: 4,89%
12%
(IPCA) Outubro: 6,38%
(IPCA) Novembro: 6,37%
10%
(IPCA) Outubro: 5,12%
(IPCA) Novembro: 5,04%
8%
6%
4%
Apesar de um curto prazo mais favorável em
termos de inflação, a desaceleração econômica
será suficiente para segurar a inércia?
2%
Fonte: IBGE, Modal Asset
Médias Aparadas com Suavização
Expurgo
Médias Aparadas sem Suavização
Oct-08
Jul-08
Apr-08
Jan-08
Oct-07
Jul-07
Apr-07
Jan-07
Oct-06
Jul-06
Apr-06
Jan-06
Oct-05
Jul-05
Apr-05
Jan-05
Oct-04
Jul-04
Apr-04
Jan-04
Oct-03
Jul-03
Apr-03
Jan-03
Oct-02
Jul-02
Apr-02
Jan-02
Oct-01
Jul-01
Apr-01
Jan-01
Oct-00
Jul-00
0%
54
19
9
19 9.I
9
19 9.II
99
19 .II
99 I
.
20 IV
00
20 .I
0
20 0.II
00
20 .II
00 I
.
20 IV
01
20 .I
0
20 1.II
0
20 1.II
01 I
.
20 IV
02
20 .I
0
20 2.II
02
20 .II
02 I
.
20 IV
03
20 .I
0
20 3.II
03
20 .II
03 I
.
20 IV
04
20 .I
0
20 4.II
0
20 4.II
04 I
.
20 IV
05
20 .I
0
20 5.II
05
20 .II
05 I
.
20 IV
06
20 .I
0
20 6.II
06
20 .II
06 I
.
20 IV
07
20 .I
0
20 7.II
0
20 7.II
07 I
.
20 IV
08
20 .I
0
20 8.II
08
.II
I
Principal problema: Hiato vinha pressionando a inflação
Hiato do produto x Inflação
5
12
4
3
6
2
1
0
0
-1
-2
-6
-3
-4
-5
-12
Fonte: IBGE, Modal Asset
Hiato
Inflação(t-2)
O descompasso entre oferta e demanda, que provocou as pressões
inflacionárias, deve ser aliviado com a queda na demanda.
55
Taxa de desemprego em nível mínimo histórico
13.0
Taxa de desemprego
12.5
12.0
11.5
11.0
10.5
10.0
9.5
9.0
8.5
8.0
7.5
Ja
n02
Ap
r-0
2
Ju
l-0
2
O
ct
-0
2
Ja
n03
Ap
r-0
3
Ju
l-0
3
O
ct
-0
3
Ja
n04
Ap
r-0
4
Ju
l-0
4
O
ct
-0
4
Ja
n05
Ap
r-0
5
Ju
l-0
5
O
ct
-0
5
Ja
n06
Ap
r-0
6
Ju
l-0
6
O
ct
-0
6
Ja
n07
Ap
r-0
7
Ju
l-0
7
O
ct
-0
7
Ja
n08
Ap
r-0
8
Ju
l-0
8
O
ct
-0
8
7.0
Fonte: IBGE, Modal Asset
Desemprego
MM3M
A desaceleração econômica deve demorar a atingir o emprego de forma mais direta.
56
Utilização de capacidade instalada em máximas históricas
Utilização da capacidade instalada
84.0
83.0
82.0
81.0
80.0
79.0
78.0
Fonte: CNI, Modal Asset
NUCI
Sep-08
Jul-08
May-08
Mar-08
Jan-08
Nov-07
Sep-07
Jul-07
May-07
Mar-07
Jan-07
Nov-06
Sep-06
Jul-06
May-06
Mar-06
Jan-06
Nov-05
Sep-05
Jul-05
May-05
Mar-05
Jan-05
Nov-04
Sep-04
Jul-04
May-04
Mar-04
Jan-04
Nov-03
Sep-03
Jul-03
May-03
Mar-03
77.0
MM3M
A utilização de capacidade deve ficar menos pressionada já no curto prazo, com a queda da produção
57
industrial e destruição de estoques.
Índice de confiança do consumidor começa
a sentir a crise
125
Índice de confiança do consumidor
A tendência
inverteu
120
115
110
105
100
95
90
Jan
Feb
Fonte: FGV, Modal Asset
Mar
Apr
May
Jun
2007
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
2008
58
Melhora na composição da dívida pública abre um
relevante arsenal contra a desvalorização cambial
COMPOSIÇÃO DA DPMFi EM PODER DO PÚBLICO
POR TIPO DE RENTABILIDADE (APÓS SWAP) - 2002
COMPOSIÇÃO DA DPMFi EM PODER DO PÚBLICO
POR TIPO DE RENTABILIDADE (APÓS SWAP) - Out
2008
1.5%
2.1%
2.2%
1.3%
31.5%
29.7%
37.0%
46.2%
35.9%
12.5%
Prefixados
Prefixados
Taxa SELIC
Índice de preços
Câmbio
Índice de preços
Câmbio
TR
TR
2002 - Somatório dívida pós-fixada +câmbio : 83%
Fonte: BACEN, Modal Asset
Taxa SELIC
2008 - Somatório dívida pós-fixada + câmbio : 37%
59
Relação Crédito / PIB saiu de 22% no final de 2002
para os atuais 40%
42
Crédito/PIB
40.3
40
38
36
34
%
32
30
28
26
24
22
Fonte: BACEN, Modal Asset
Oct-08
Jul-08
Apr-08
Jan-08
Oct-07
Jul-07
Apr-07
Jan-07
Oct-06
Jul-06
Apr-06
Jan-06
Oct-05
Jul-05
Apr-05
Jan-05
Oct-04
Jul-04
Apr-04
Jan-04
Oct-03
Jul-03
Apr-03
Jan-03
Oct-02
Jul-02
Apr-02
Jan-02
Oct-01
Jul-01
Apr-01
Jan-01
Oct-00
Jul-00
Apr-00
Jan-00
20
Crédito/PIB
Apesar do forte crescimento, a penetração de crédito no Brasil ainda é baixa. Porém, o
crescimento muito rápido deve desacelerar.
60
As duas teses sobre o pass-through cambial
9 Desvalorização relevante ao redor de 35% - de R$ 1.56/US$ para US$ 2.40/US$ , entre agosto/08 e
dezembro/08
9 Argumentos de quem defende a tese de que não haverá repasse cambial para a inflação (pass-through):
- A queda da economia não permitirá o pass-through;
- A valorização cambial anterior (não repassada anteriormente) irá segurar o pass-through;
- O preço das commodities caindo compensam a desvalorização do Real, sobretudo no atacado;
- Corte do IPI dos automóveis + potencial redução nos preços dos combustíveis são fatores fortemente baixistas
na inflação.
9Argumentos de quem defende a tese de que haverá repasse cambial para a inflação (pass-through):
-Tanto a economia (PIB do terceiro trimestre = 6,8%) como a inflação (IPCA ao redor de 6% nos últimos doze
meses) , fazem com que o risco de repasse seja alto.
- Em todos os casos históricos de desvalorização cambial no Brasil, houve algum nível de pass-through.
- A defasagem do repasse costuma ser de três a cinco meses, o que coincide com o primeiro trimestre de 2009.
- O preço das commodities caindo, que compensam a desvalorização do Real no atacado, não tem o mesmo
peso na inflação ao varejo.
- A alta volatilidade cambial foi a “culpada” do fato dos produtores não terem repassado nada do pass-through até
agora.
61
Nossa opinião sobre o pass-through cambial
Bens duráveis: O pass-through (repasse) cambial será menor, dado o patamar esperado de
atividade em 2009 e a redução do IPI no preço dos automóveis.
9
Preços administrados: Nos últimos dois anos, os preços públicos auxiliaram no combate à
inflação, mas agora irão sofrer com a desvalorização do câmbio. Um alento pode vir no lado dos
preços de combustíveis, o que gera maior incerteza quanto à previsibilidade da inflação em
2009.
9
Preços dos produtos semi-manufaturados (principalmente vestuário): Irão sentir o
impacto cambial; a dúvida fica por conta da limitação de capacidade de reajuste por conta da
queda na atividade econômica.
9
Produtos não-duráveis (principalmente alimentos): Não devem repetir os últimos dois
anos de inflação elevada. De um lado, temos a queda dos custos de insumo para a produção
agrícola, que deve ajudar na contenção de preços; adicionalmente, há o incentivo à oferta
gerado por conta da alta recente dos preços. Por conta destes fatores, nossa projeção leva em
consideração um repasse bem menos expressivo do câmbio para estas cotações em 2009, se
compararmos a episódios anteriores.
9
62
Nossa opinião sobre o pass-through cambial
9
Acreditamos ainda no pass-through, mas em patamar inferior ao observado em outras
crises;
O problema é que, em qualquer nível que o repasse ocorra, dado o tamanho da
desvalorização (35%), o impacto na inflação tem relevância; Exemplo: 2% de pass-through
significariam perto de 0,7% na inflação ...
9
Dado o comprometimento do BC com o centro da meta em 2009, não acreditamos em
agressividade no início do ciclo de corte;
9
Em um segundo momento (após o primeiro trimestre), o ambiente deflacionário mundial
prevalecerá o que, juntamente com a queda na demanda, deve trazer a inflação de volta à
meta.
9
Risco positivo para a inflação : Potencial queda para o preço de combustíveis para 2009 (há
espaço de cerca de 30% para igualar o preço internacional) – para cada 10% de queda no preço
do grupo combustíveis, o impacto direto é de 0,2% no IPCA e 0,5% nos IGPs (fora os efeitos
positivos indiretos em toda a cadeia).
9
Risco negativo para a inflação: A contração de crédito pode ter afetado o financiamento
agrícola, com potencial impacto na safra e, conseqüentemente, para o preço dos alimentos.
9
63
Projeção de Cenários 2009
64
G3 em desaceleração; o ponto-chave para 2009 é a China
Blocos Econômicos
Base
Cenários
Alternativo I
Alternativo II
Eua
-1,5
-2,0
0,5
Europa
-1,8
-2,5
0,0
Japão
-1,8
-2,5
0,0
China
7,0
5,0
8,5
Emergentes
3,0
2,0
4,0
Crescimento do Mundo
0,6
-0,8
2,1
Fonte: Modal Asset
Cenário Base (mais provável) – Crise de crédito tem fortes efeitos, mas as medidas no campo fiscal e monetário
impedem uma maior debácle; mercado de crédito e aversão a risco começam a se estabilizar (em níveis bem piores
que a média histórica) no segundo trimestre/09.
9
Cenário Alternativo I (alternativo com maior probabilidade)– Crise de crédito persiste de forma aguda até o final
do primeiro semestre/09, trazendo a economia para uma recessão ainda mais forte; aversão a risco permanece muito
alta, depreciando o preço dos ativos.
9
Cenário Alternativo II (alternativo com menor probabilidade) – Crise de crédito tem efeitos, mas remédios já
aplicados funcionam durante o primeiro trimestre e o mundo cresce acima do esperado; aversão a risco começa
gradativamente a melhorar e os mercados emergentes ganham algum foco nos investimentos.
65
9
Para o Brasil, os resultados serão:
ƒ Balança mais baixa + Maior dificuldade de financiamento externo = mudança de
patamar do Real
ƒ Menos crédito, crescimento menor
ƒ Inflação ainda alta = O menor crescimento não compensa a desvalorização cambial
e a inércia inflacionária, pelo menos no começo do ano.
ƒ Menor arrecadação ameaçando superávit primário - Qual a reação do Governo ?
ƒ Projeções de PIB, inflação e balanço de pagamentos a seguir.
66
Cenários Alternativos para 2009
Desenvolvemos vários cenários alternativos para 2009; Vamos
comentar os três principais, com os respectivos resultados e sensibilidades:
ƒ Cenário – Base
9 Mundo desacelera, mas não despenca; as medidas adotadas até agora têm efeito
suficiente para impedir uma debácle;
9 BC brasileiro começa a reduzir a taxa SELIC no início de 2009, mas de forma
gradual.
9 China cresce ao redor de 7% ao ano – Premissas: O mundo cresce 0,6% e o CRB
e o petróleo ficam estáveis em relação ao atual nível;
9 O câmbio de equilíbrio sobe para R$2.30/US$;
9 A taxa SELIC sai de13.75% ao ano, caindo para 11.5% a.a. ao final de 2009, com
queda paulatina.
67
Cenário Base – PIB e inflação
2009
Cenário - Base
SELIC Final do ciclo de aperto (%)
SELIC - Final de 2009 (%)
PIB(%)
Câmbio (R$/US$) - Final de 2009
IPCA(%)
Livres(%)
Administrados(%)
Absorção doméstica(%)
IPA(%)
IGP(%)
Crescimento mundial(%)
Corrente de comércio - mundo(%)
CRB
WTI(US$)
13,75
11,50
2,0
2,30
5,3
4,9
6,0
2,8
2,2
3,1
0,6
-10,0
215 (nível atual)
40 (nível atual)
Comentários
Acreditamos que o pass-through ainda virá, mesmo que em menor escala. O primeiro trimestre de
2009 representa ainda riscos inflacionários - lembrar que a inflação e atividade vem correndo em
grande velocidade nos últimos doze meses.
68
Cenário Base – Contas Externas
2009
Cenário - Base
CRB
WTI(US$)
IED(US$ Bi)
Portfólio(US$ Bi)
Rolagem(%)
Conta Corrente(US$ Bi)
Remessas(US$ Bi)
Balança Comercial(US$ Bi)
Sobra(US$ Bi)
215 (nível atual)
40 (nível atual)
20
10
70%
-26,2
18,3
9,8
-20,7
Comentários
ƒ Déficit em balanço de pagamentos = perda de reservas e/ou aumento de posição vendida dos bancos e/ou
pressão na taxa de câmbio e/ou redução de absorção interna - Provavelmente, um pouco de cada ....
ƒ Déficit em balanço de pagamentos - US$ 20 bi de déficit, em um país com US$ 200 bi de reservas, não é
nenhum drama; o importante é ressaltar que as novas condições exigem um novo câmbio de equilíbrio
mais depreciado, correspondendo a um nível ao redor de R$ 2,30/US$.
ƒ Popularidade do Governo declina com a contração de crédito e queda da atividade para 2% ao ano.
69
Cenários Alternativos para 2009
ƒ Cenário Alternativo I
9 Recessão mundial muito forte; medidas não são suficientes para impedir uma
queda de atividade mais abrupta e a manutenção de alto grau de aversão a risco
em 2009;
9 Banco Central foca na estabilização do sistema financeiro – China desacelera mais
forte (5%). A atividade econômica mundial se contrai em 0,8% e o CRB e o petróleo
caem 30% em relação ao preço atual;
9 O empoçamento mundial de crédito mais prolongado provoca contração mais forte
na economia brasileira, levando o BC a relaxar mais agressivamente a política
monetária.
9 O câmbio desvaloriza até R$2.80/US$;
9 A taxa SELIC cai de 13.75% ao ano para 10,5% a.a. no final de 2009 (com ritmo de
afrouxamento monetário mais agressivo).
70
Cenário Alternativo I – A atividade econômica cai mais forte
e aversão a risco dispara
2009
Cenário Alternativo I
SELIC Final do ciclo de aperto (%)
SELIC - Final de 2009 (%)
PIB(%)
Câmbio (R$/US$) - Final de 2009
IPCA(%)
Livres(%)
Administrados(%)
Absorção doméstica(%)
IPA(%)
IGP(%)
Crescimento mundial(%)
Corrente de comércio - mundo(%)
CRB
WTI(US$)
13,75
10,5
0,2
2,80
6,1
5,5
7,3
0,7
0,7
2,5
0,5
-30
150 (-30%)
28 (-30%)
Comentários
ƒ
Há uma opção clara do Governo brasileiro e do BC em favor do papel primordial de garantir a
sobrevivência do sistema e mitigar o risco recessivo; meta de inflação fica em segundo plano (passthrough cambial, mesmo com queda da atividade, torna-se ainda mais inevitável).
ƒ
Cotações das commodities caem mais violentamente, PIB despenca e inflação fica próxima ao teto da
meta com a desvalorização do Real.
71
Cenário Alternativo I – Contas Externas
2009
Cenário Alternativo I
CRB
WTI(US$)
IED(US$ Bi)
Portfólio(US$ Bi)
Rolagem(%)
Conta Corrente(US$ Bi)
Remessas(US$ Bi)
Balança Comercial(US$ Bi)
Sobra(US$ Bi)
150(-30%)
28(-30%)
10
-15
50%
-16,6
10,5
11,1
-51,7
Comentários
ƒ
Dificuldade de financiamento leva a uma necessidade maior de recursos para fechar o balanço de
pagamentos (e uma contração econômica mais forte no Brasil).
ƒ
Economia política se complica no Brasil de forma mais aguda a um ano da eleição presidencial.
72
Cenários Alternativos para 2009
ƒ Cenário Alternativo II
9 Mundo desacelera, mas não de forma tão abrupta; As medidas adotadas até agora
começam a funcionar de forma mais eficaz.
9 BC brasileiro afrouxa a política monetária em menor escala durante 2009, dado que
o PIB no Brasil não se contrai tanto e o objetivo de manter a inflação no centro da
meta volta a ser o foco principal.
9 China cresce 8,5%. O PIB mundial avança 2,1% e o CRB e o petróleo sobem 30%
em relação ao preço atual;
9 O câmbio volta gradativamente para R$ 2,10 /US$, mitigando o risco do passthrough;
9 A taxa SELIC cai de 13,75% ao ano para 12,25% a.a. no final de 2009, com
quedas maiores no segundo semestre.
73
Cenário Alternativo II – Todas as medidas keynesianas de governos
e BCs funcionam mais que o esperado - PIB e inflação
2009
Cenário Alternativo II
SELIC Final do ciclo de aperto (%)
SELIC - Final de 2009 (%)
PIB(%)
Câmbio (R$/US$) - Final de 2009
IPCA(%)
Livres(%)
Administrados(%)
Absorção doméstica(%)
IPA(%)
IGP(%)
Crescimento mundial(%)
Corrente de comércio - mundo(%)
CRB
WTI(US$)
13,75
12,25
3,7
2,10
4,6
4,3
5,1
4,2
3,1
3,6
2,1
0,0
280 (+30%)
52 (+30%)
Comentários
ƒ
O PIB brasileiro cai pouco, com crédito e consumo ainda sustentando a economia (a queda de
investimentos parece inevitável ...)
ƒ
Com o risco de recessão afastado, o objetivo de manter a inflação no centro da meta volta a ser o
objetivo número um do BC brasileiro.
74
Cenário Alternativo II– Contas Externas
2009
Cenário Alternativo II
CRB
WTI(US$)
IED(US$ Bi)
Portfólio(US$ Bi)
Rolagem(%)
Conta Corrente(US$ Bi)
Remessas(US$ Bi)
Balança Comercial(US$ Bi)
Sobra(US$ Bi)
280 (+30%)
52 (+30%)
30
20
85%
-23,5
24,1
18,8
6,2
Comentários
ƒ
Financiamento mantido em bom patamar cria até uma pequena sobra de divisas no balanço de
pagamentos em 2009 (cenário mais otimista, que permitiria até a volta do carry trade).
ƒ
Economia política mais favorável ao governo a um ano da eleição presidencial.
75
Mercados em 2009, o que esperar ...
76
Mercado de inflação, o que está precificado ?
Contrato
Taxa implícita
Nossa previsão
Dia 23/12/2008
Swap Curto - IPCA 6 meses
Swap Curto - IGP-M 6 meses
0,32% média mês
Próximo a zero de média mês
0,39% média mês
0,10% média mês
Swap fechado - IPCA 2009
Swap fechado - IGP-M 2009
4,15%
2,4%
5,3%
3,1%
Swap fechado - IPCA 2010
Swap fechado - IGP-M 2010
4,5%
4,2%
5,0%
4,5%
Fonte: Modal Asset
Comentários
Há oportunidades de compra de inflação no Brasil para 2009; a relação
custo/benefício de posições tomadas parece interessante; preferência pelo IPCA; o
maior risco é a variável reajuste de combustíveis, controlado pelo Governo.
ƒ
77
Mercado de DI, o que está precificado ?
Taxa
CONTRATO
Dia 23/12/2008
DI Janeiro/10
Taxa de DI implícita para 2009
Taxa de DI implícita para 2010
Juro Real projetado para 2009
Juro Real projetado para 2010
Juro Real Médio projetado de hoje até final de 2011
12,31%
12,28%
12,84%
7,90%
8,50%
8,20%
Comentários
Três quedas de 0,5% já precificadas nas três primeiras reuniões de 2009; dada a nossa
expectativa de um corte total de 225 pontos-base, prêmio de prefixação no DI Janeiro/10
parece reduzido; no DI Janeiro/12, dado o ambiente deflacionário mundial às frente, parece
uma aposta de melhor custo/benefício.
•
As dúvidas sobre a inflação (sobretudo o tamanho do pass-through) levarão o BC a ser
cauteloso no início do processo de corte de juros.
•
78
Bolsa - Comentários
Î Fazendo um fluxo descontado simples
Premissas macro adotadas:
9
Próximos três anos: Manutenção do atual risco-Brasil (450 pontos)
9
Perpetuidade: 300 pontos sobre a Treasury
Crescimento de receita e lucro – De acordo com preços e volume para cada empresa,
baseado no que ela é hoje, sem novos investimentos
9
9
Investimentos: Capital de giro médio histórico e sem novos investimentos
Crescimento na perpetuidade : 4% para empresas de commodities, 4,5% para empresas
tipicamente brasileiras
9
A idéia é buscar mensurar, o que o mercado está precificando,
assumindo um cenário básico (relativamente pessimista) para os
próximos três anos.
79
Bolsa - Comentários
9
•
Alta da bolsa no curto prazo (últimos trinta dias), nitidamente, dois efeitos:
Ocupação de vácuo de poder por Obama
Tentativa dos gestores em fechar o ano um pouco melhor (vendedores retraídos, mercado
com baixa liquidez)
•
•
Efeito psicológico do juro zero
O primeiro trimestre será muito perigoso para os mercados – Volta à realidade ou
retomada definitiva de confiança?
9
Em nossa análise puramente bottom-up (modelagem de “preço justo”, utilizando fluxo de
caixa) , as ações de commodities têm um potencial de valorização teórico mais elevado na
média (ao redor de 70%), contra cerca de 30% dos papéis ligados ao mercado local
(considerando o Ibovespa ao redor de 38 mil pontos)
9
80
Bolsa – Análise Bottom up – Cenários
Preferência em termos de setores / tipos de empresas - Porém, dado o alto risco do
cenário internacional, nossa preferência recai sobre as ações de empresas do mercado
doméstico, como investimentos de risco-retorno mais atrativo (evitando sempre os segmentos
dependentes de crédito). Preferência ainda por ações de empresas menos endividadas e mais
caixa liquido. Muitas ações de segunda/terceira linha sofreram vendas irracionais por resgates e
merecem atenção.
9
Visão top-down (negativo) - A visão top down não sugere queda de aversão a risco tão cedo,
além da prevalência de um mercado ainda muito volátil até, pelo menos, o final primeiro trimestre
de 2009; lá, poderemos ter definição melhor sobre o crescimento de 2009 e uma visão mínima
sobre o que pode ocorrer em 2010.
9
Visão top down (positivo) - O grande charme da Bolsa brasileira em 2007 advém do fato que,
pela primeira vez depois de muito tempo, 100% do crescimento mundial virá de emergentes
(onde o Brasil está bem posicionado). Além disto, atualmente, os países emergentes embutem
um risco menor do que os desenvolvidos. Na hora em que a aversão a risco recuar, temos boas
chances de voltar a receber recursos.
9
81
Bolsa – Análise Bottom up – Cenários
Em nosso Cenário-base , dentro da análise puramente bottom-up, o patamar de
potencial de alta calculado chega ao redor de 40%; porém, dado o atual nível de
incerteza e alta aversão a risco, o objetivo de 50 mil pontos para o Ibovespa em 2009
parece mais apropriado.
9
Em nosso Cenário Alternativo I, dentro da análise puramente bottom-up, o
patamar de potencial de alta calculado é próximo a zero; porém, se este cenário
negativo se confirmar, o Ibovespa pode voltar a buscar um patamar mais baixo (ao
redor de entre 30 e 33 mil pontos) no primeiro trimestre de 2009.
ƒ
Em nosso Cenário Alternativo II, dentro da análise puramente bottom-up, o
patamar de potencial de alta calculado chega é próximo a 60%; portanto, se este
cenário se confirmar, a aversão a risco cairá, fazendo o Ibovespa ir buscar um patamar
próximo a 60 mil pontos em 2009.
ƒ
82
Mercado cambial, impressões
Questão de derivativos ainda não resolvida - Não acreditamos que o mercado tenha resolvido
completamente a questão dos derivativos; ainda existem muitas empresas pequenas e médias que
não zeraram posições e querem “virar” o ano sem posição em dólar no balanço.
9
Fechamento de balanços em 2008 - Em janeiro, passada a pressão de fechamento de
balanços, pode haver espaço para alguma valorização do Real, sobretudo na hipótese de um
cenário mais tranqüilo. Porém, estruturalmente - em termos de equilíbrio de oferta e demanda de
divisas no balanço de pagamentos - a situação é mais apertada em 2009, mesmo em cenários
mais otimistas.
9
Novos patamares do dólar - Acreditamos que R$ 2,20 / US$ tenha se tornado um piso
importante no curto prazo e uma boa oportunidade de venda do Real. Volatilidade continua, tal
como a necessidade intervenção do BC; no médio prazo, acreditamos que R$ 2,30 / US$ deva ser
um novo ponto de equilíbrio. A volatilidade deve cair já no primeiro trimestre do ano.
9
83
Mercado internacional, oportunidades
Temos operado o mercado internacional em nossas carteiras; nosso objetivo
tem sido proteger/alavancar posições no mercado local, utilizando o limite de
20%, sem descaracterizar os produtos (fundos mulitmercados macro com foco
em Brasil). O terreno será pródigo em 2009:
9
9
Bolsa norte-americana – Viés ainda de venda do S&P.
Na recomposição do “estágio de juro zero” em todo o mundo, certamente
haverá oportunidades no mercado de moedas, sobretudo em comparação ao Real
(posição não necessariamente contra o dólar, mas contra o Euro e/ou qualquer
outra moeda emergente).
9
Mercado de commodities – qualquer sinal de recuperação da atividade
econômica pode trazer grande rally; por outro lado, o Cenário Alternativo I por ser
propício a uma proteção no mercado de ouro.
9
84
2008 - A desmoralização de qualquer previsão
NUNCA .... Os bancos centrais mundiais perderiam o controle da situação, dada a credibilidade
adquirida e os instrumentos existentes - Já estamos no estágio do juro zero ....
9
NUNCA .... Os portos seguros seriam economias emergentes; a estabilidade econômica de
países como o próprio Brasil é invejada no mundo desenvolvido.
9
NUNCA ..... Os governos iriam comprar os ativos tóxicos dos bancos; além de terem aberto
várias linhas com este objetivo, os governos compraram participações relevantes em
bancos por todo o mundo; nem estas medidas radicais foram ainda não foi capazes de
restabelecer a confiança ...
9
NUNCA .... Planos keynesianos do tipo Marshall seriam necessários para reerguer a economia
mundial; já perdemos a conta do somatório dos pacotes de ajuda já anunciados ....
9
NUNCA .... Teríamos um presidente de BC tão bom quanto Alan Greenspan, que pregava a
“auto-regulação” dos mercados; hoje, o legado de Greenspan é bastante contestado ...
9
NUNCA .... Seria inventado um sistema de remuneração tão bom para o mundo como aquele
que privilegia a produtividade do executivo naquele semestre (Fez um resultado, levou parte
dele!); este sistema terá que ser reinventado, depois da devastação dos bancos de
investimento...
9
NUNCA .... Qualquer país teria condições de contestar o poder de decisão das nações mais
85
ricas do mundo (G7); A chance dos emergentes ganharem voz nunca foi tão grande ...
9
2008 - A desmoralização de qualquer previsão
NUNCA .... Seria mais necessário um novo Bretton Woods para reorganizar completamente as
relações econômicas internacionais em pleno século XXI; qual o futuro do FMI e do Banco
Mundial ? Qual a nova correlação de forças no reerguimento da economia mundial ?
9
NUNCA .... Um presidente negro chegaria ao poder nos EUA; além de cabeças econômicas,
o mundo precisa urgentemente de novas lideranças políticas ....
9
NUNCA .... Depois da compra de reservas e de ter assumido a posição de credor externo
líquido, o Brasil veria oscilações tão bruscas no Real; todo o mercado, Governo e o BC
menosprezaram o risco do tamanho da alavancagem cambial no setor privado
brasileiro....
9
NUNCA .... O sistema bancário brasileiro passaria por uma volta à concentração tão grande,
com o BB e a Caixa comprando agressivamente controle e participações; o movimento de
consolidação no mercado financeiro e de empresas de asset management será mais forte
do que nunca....
9
Portanto, toda a atenção é pouca em 2009, que deve ser um ano tão ou
mais complexo, em termos econômicos e de gestão de recursos,
relativamente a 2008.
86
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