Avaliação Financeira dos Leilões de
Transmissão: 2003 a 2005.
Roberto Brandão e Nivalde J. de Castro
GESEL – Grupo de Estudos do Setor Elétrico- IE/ UFRJ
Índice
• Estrutura do Setor Elétrico Brasileiro
– Fases do SEB
– Evolução dos Leilões de Transmissão
• Análise Financeira dos Leilões de Transmissão
– Negócio de Transmissão
– Os Leilões de Transmissão
– Hipóteses
– Resultados
– Papel do padrão de endividamento
– Conclusões
Fases (Modelos) do SEB
Modelo Investimento Público: 1950’ – 1990
Modelo Privatização ‘Pura’: 1990-2002
Modelo Parceria Pública-Privada: 2003 - 
Modelo de Privatização Pura
Características
Origem e motivação Econômica- Fiscal
Forte influência do Ministério da Fazenda
Monopólio Natural  Regulação
Modelo de Privatização Pura
Distribuição: privatização do estoque de empresas
Privatização por Unidade Produtiva:
– Geração: maior ágio
– Transmissão: maior deságio
Crise do Modelo de Privatização
Causas Centrais
Planejamento
Marco regulatório inconsistente
Não formatação de padrão de financiamento
Fases dos Leilões de LT
Fase 1- Baixa competição 1999-2002
Fase 2- Alta competição: 2003-2005
Fase 3- ???:
2006
Evidencias Empíricas das 3 Fases
Tabelas e Gráficos
Nossa proposta: explicar os altos deságios
A partir de 2003 os deságios verificados nos leilões
foram crescentes.
Construímos modelo para explicar os deságios dos
leilões da Fase 2 (2003-2005) com base nas expectativas
sobre o investimento e o custo de capital à época de
cada leilão.
O negócio de transmissão
• A avaliação dos agentes econômicos é que o marco
regulatório da transmissão está consolidado.
• Ao contrário dos leilões de energia nova, não houve
mudança substancial de regras com o novo marco do
SEB de 2004. A única alteração foi a troca de indexador
do IGP-M para o IPCA.
• A percepção dos agentes: risco do negócio reduzindo-se
gradativamente.
Empresas de transmissão: características
• O investimento para construir LT é alto: capital intensivo.
• Receita é estável e indexada: contrato de longo prazo.
• O custo de operação e manutenção é muito baixo:
– A margem EBITDA* é alta: Terna 88%,
CTEEP/ISA 54% (com objetivo de chegar a 84%).
• A qualidade dos recebíveis é excelente.
• Empresas têm boa capacidade para captar
financiamentos devido ao forte fluxo de caixa e à
qualidade das garantias.
*
(Receita líquida – Despesas não financeiros ou fiscais) / Receita Líquida
Os leilões de transmissão de energia
• A Aneel publica em edital as especificações técnicas das
LTs e subestações a serem leiloadas. É fixado um valor
teto para a Receita Anual Permitida (RAP).
• O leilão é vencido pela empresa que oferece o maior
deságio para a RAP.
• A RAP proposta pelo vencedor do leilão é auferida por
quinze anos. Após este prazo a RAP cai à metade.
• A RAP é reajustada anualmente pelo IPCA. O único
desconto é por indisponibilidade da linha.
Os leilões de transmissão (cont.)
• O prazo para construir varia de 16 a 28 meses.
• O vencedor do leilão é responsável pelo processo de
licenciamento ambiental.
• O BNDES financia até 70% do investimento.
• O BNDES pode utilizar o modelo de project finance em
financiamentos de linhas de transmissão.
Deságios em leilões recentes
• Os deságios em relação ao valor teto da RAP, que chama
mais atenção da mídia, têm pouco valor explicativo.
• O principal indicador para avaliar os preços nos leilões é
a razão entre a RAP vencedora do leilão e os Investimentos
necessários para construir a linha (definidos pelo
orçamento de investimentos da vencedora do leilão).
• Nos primeiros leilões a RAP/Investimentos, girava em torno
de 20%. Já o leilão de novembro de 2005 um lote chegou
a RAP/Investimentos = 9,7%.
• Os resultados parecem surpreendentes. Mesmo que o
vencedor do leilão não tivesse custo algum após construir
a linha e sem contar o custo do capital estes números
representam um pay-back de mais de 10 anos!
Hipóteses
• Hipótese central:
Os deságios crescentes refletem a diminuição do
custo de capital no Brasil.
• Hipótese secundária:
em que medida as restrições fiscais ao
endividamento das estatais afeta a
competitividade destas nos leilões.
RAP/Investimento e Risco Brasil
700
650
Receita Anual / Investimento
14%
600
13%
550
500
12%
450
11%
400
350
10%
300
9%
8%
09/03
250
09/04
11/04
11/05
11/06*
Risco Brasil (EMBI-BR) em pontos
15%
200
12/06*
Data do leilão
RAP/Investimento (lance mais agressivo)*
Risco Brasil (EMBI-BR véspera do leilão)
Fontes: Aneel e JP Morgan. A Receita Anual é a RAP (Receita Anual Permitida). Os investimentos foram orçados pelas vencedoras dos leilões.
* Nos leilóes de 2006, usamos investimento previstos pela Aneel. A RAP/Investimento é a média de todos os lotes.
Risco Brasil e RAP/Investimento
• Como o gráfico indica, há forte correlação entre a
queda do Risco Brasil e a melhora na relação entre
RAP/Investimento obtidos nos leilões recentes.
• Como trata-se de uma atividade capital-intensiva, a
queda do custo de capital certamente explica boa parte
da redução dos custos dos novos empreendimentos.
• Resta saber se a queda no custo de capital – tanto no
custo de capital de terceiros quanto no custo de capital
próprio – explica toda a diminuição da
RAP/Investimento.
• Para testar esta hipótese simulamos a formação de
preços em cada leilão.
Testando a hipótese básica: premissas
• Empresa eficiente
– Estrutura de custos da Terna.
• Investidor otimista
– Calcula custo do capital próprio por padrões internacionais.
– Espera manter ao longo tempo uma estrutura de
financiamento favorável: 65% Empréstimos e 35% Capital
Próprio.
• 70% dos empréstimos captados (TJLP + 3,5%)
• 30% debêntures (NTN-C + 1%)
• Sem endividamento em moeda estrangeira.
• Expectativas de juros e inflação são da época do leilão.
Testando a hipótese básica: premissas
• O modelo foi rodado com os parâmetros para a data de
cada leilão.
– Anotamos a menor receita que um investidor eficiente
e otimista poderia aceitar no leilão, com relação ao
investimento necessário para construir a linha
(RAP/Investimento)
– Anotamos também o custo médio de capital real (sem
inflação).
Resultado esperado
• O resultado esperado do modelo é obter para a data de
cada leilão uma RAP/Investimento inferior à média do
leilão e no máximo igual ao lance mais agressivo. O
modelo pretende traçar o piso para os resultados dos
leilões.
• Os resultados obtidos pelo modelo estão apresentados
no gráfico a seguir:
Resultados: RAP/Investimento
20%
RAP/Investimento
18%
16%
14%
12%
10%
8%
2003 09
2004 09
2004 11
2005 11
Data do Leilão
RAP/Inv Mínimo no leilão
RAP/Inv Modelo
RAP/Inv Médio
Resultados obtidos
• Observa-se que o resultado nos leilões se aproximaram
progressivamente do piso representado pelo modelo.
Assim, a queda do Risco Brasil não explica toda a
melhora no resultado dos leilões.
• Isto mostra que os investidores se tornaram
progressivamente mais otimistas.
• Também usamos empresa-modelo como bechmark para
calcular o custo médio de capital implícito, tanto na
média dos lances de cada leilão, como nos lances mais
agressivos. O resultado está no gráfico que se segue:
Resultados: Custo Médio de Capital Real
14%
13%
Custo Médio de Capital Real
12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
2003 09
2004 09
2004 11
2005 11
Data do Leilão
CMC mais agressivo
CMC modelo
CMC média dos lances
Resultados: Custo médio de capital
• O gráfico mostra o Custo Médio de Capital implícito nos
lances vencedores caiu mais que o custo de nosso modelo.
Investidores mais otimistas quanto:
– Padrão de financiamento
– Regulação
– Macroeconomia
– Custo de capital
• Vamos testar agora o efeito da variação nível de
endividamento previsto no menor lance que um investidor
poderia dar.
• Como as empresas estatais encontram dificuldades para
financiarem-se via BNDES, simulamos também a influência
da disponibilidade destes recursos.
Melhor lance em função do endividamento
Empresa otimista
Div/K*
65/35
50/50
35/65
70% BNDES** 0% BNDES
100,0%
107,9%
117,0%
115,6%
121,9%
* Dívida sobre capital próprio
** Financiamento restante pagando NTN-B + 1%
Custo de Capital Próprio de 8% real
Reflete expectativas de Dez 2006
Importância do financiamento
• A tabela demonstra que somente empresas que
projetam para o futuro uma alavancagem
adequada podem fazer lances realmente agressivos.
• A importância do financiamento do BNDES fica
evidente e patente.
Conclusões
• A maior parte da melhora nos preços dos leilões se
deve à diminuição do Risco Brasil.
• Parte da melhora deve ser creditada a um maior
otimismo, sobretudo quanto às perspectivas de
financiamento futuro via BNDES e mercado de
capitais.
• A falta de competitividade das Empresas Estatais é
explicada, pelo menos em parte, por seu padrão de
financiamento.
– Restrições ao endividamento (superávit primário).
– Restrições no acesso ao recursos do BNDES.
Conclusões
• Esta limitação das Estatais cria uma barreira à entrada
nos leilões, abrindo o mercado para outras empresas
nacionais e estrangeiras.
• As Empresas Estatais desempenham papel de acirrar a
competição e garantir a modicidade tarifária.
• As Empresas de engenharia (EPCs) nacionais e
estrangeiras têm um diferencial competitivo: elas
eliminam um (custo) intermediário, gerando uma
eficiência econômica e fiscal.
Conclusões
• Investidores estrangeiros tendem a aceitar com
maior naturalidade retornos menores, considerados
baixos para níveis históricos brasileiros.
• Investidores estrangeiros têm acesso a
financiamento de longo prazo barato em moeda
estrangeira (que pode ser um diferencial, se usado
com moderação). A Espanha tem linhas de
financiamento para a internacionalização de suas
empresas via ICO.
Obrigado!
Roberto Brandão
[email protected]
Nivalde J. de Castro
[email protected]
Gesel – Grupo de Estudos do
Setor Elétrico.
Instituto de Economia- UFRJ
www.nuca.ie.ufrj.br/gesel
Tel: 21 3873-5249