A pesquisa Operacional e os Recursos Renováveis
4 a 7 de novembro de 2003, Natal-RN
VIABILIDADE DE PROJETOS SOB CONDIÇÕES DE RISCO
Sidney Pereira dos Santos
PETROBRAS, Av. República do Chile 65 sala 1201, [email protected]
Resumo: A dinâmica dos mercados globalizados e os efeitos normalmente imprevisíveis das políticas
econômicas, sujeitas a crises internas e externas, têm criado um cenário constante de incertezas que
submetem os patrocinadores de projetos multinacionais a diferentes tipos de riscos, tais como risco
político – relacionado com mudanças imprevistas de leis e decisões governamentais que podem
impactar negativamente os resultados econômicos e financeiros de um projeto, risco de default –
relacionado com a incapacidade do governo hospedeiro, patrocinadores, empresas executoras de
contratos de engenharia, compras e construção (EPC companies) e empresas operadoras, de honrarem
seus compromissos associados ao projeto, e ainda os riscos intrínsecos do projeto – riscos associados
às variáveis relacionadas ao projeto propriamente dito.
Esse trabalho se concentra nos riscos intrínsecos do projeto e visa apresentar um exemplo de
aplicação prática da análise de risco à viabilidade de projetos sob condições de incertezas que geram
risco e que podem, se não forem tratadas adequadamente, ameaçar sua rentabilidade e
conseqüentemente potencializar uma condição de default gerando uma situação de desequilíbrio
financeiro e conseqüentemente o não cumprimento de condições contratuais assumidas com outras
partes associadas ao projeto.
Palavras-chave: Projeto, avaliação, risco, Monte Carlo.
Abstract: The dynamic of globalized markets and the normally unpredictable economic policies,
affected by internal and external crisis of a country, has created a prevalent scenario of uncertainties
that exposes the sponsors of multinational projects to different types of risks such as politic risk –
related to changes in law and government decisions which may impact negatively the economic and
financial results of a project, default risk – related to the inability of a host government, sponsors, EPC
companies, operating companies of a project to honor their contractual obligation, and project
intrinsically related risks – the risks that are linked to the variables related to the project alone.
This paper concentrates on the project intrinsically related risks and aims to present a practical
example of risk analysis to the viability of a project under uncertain conditions which generate risks
and therefore, if not properly addressed, may threaten the project viability and cause a default
condition impairing the ability of a project to fulfill its contractual obligations with other parts.
Keywords: Projects, feasibility, risk, Monte Carlo.
Introdução
A análise de risco tem sido cada vez mais difundida como ferramenta de mitigação de risco em
substituição à análise de sensibilidade baseada em cenários (menos favorável, normal e mais
favorável) que não conseguem abranger todas as condições probabilísticas possíveis a que as variáveis
de um projeto poderão estar sujeitas.
O método de Monte Carlo para análise de risco é utilizado e um exemplo prático é apresentado
para ilustrar sua aplicabilidade a projetos, requerendo-se a identificação das distribuições
probabilísticas das variáveis de interesse associadas ao projeto em análise.
O exemplo prático de aplicação do método de Monte Carlo apresentado para a análise de risco
considera o estudo de viabilidade econômica entre duas alternativas para a instalação de uma estação
de compressão em um gasoduto, de modo a aumentar sua capacidade de transporte de gás:
construção de uma estação fixa de compressão com prazo de construção e montagem de 12 e
24 meses;
contratação de um Provedor de Serviço – companhia prestadora dos serviços de compressão
especializada – por um prazo determinado.
A construção e montagem de uma estação fixa de compressão por uma Transportadora –
companhia que detém o direito ou a propriedade do gasoduto de transporte – obedecem a certos
requisitos que devem ser satisfeitos, a priori, para sua execução:
a assinatura de um contrato de transporte ship or pay (despache ou pague) de transporte de
gás entre a Transportadora e o Carregador – empresa que detém o direito de venda ou
propriedade do gás natural que deseja disponibilizar ao mercado consumidor via
Transportadora;
um prazo de cerca de 24 meses necessário para todo o processo de construção e montagem e
pré-operação;
recursos financeiros para a aquisição de equipamento e contratação dos serviços de
construção e montagem;
qualificação de profissionais para operar e manter as instalações.
O Carregador só contrata os serviços de transporte da Transportadora se tiver assinado um
contrato de take or pay (receba ou pague) de consumo de gás junto a Distribuidora – companhia que
exerce a concessão estadual para a distribuição do gás canalizado aos consumidores finais.
Tornando ainda mais complexa a cadeia do negócio do gás natural a Distribuidora só irá assinar
um contrato com o Carregador se também tiver compromissos contratuais take or pay assinados com
seus maiores consumidores, e.g uma Termelétrica a gás, de modo a ter garantias que lhe permitam
honrar seus compromissos contratuais.
Sabemos que todas essas negociações entre as partes, necessárias à conclusão dos acordos
contratuais, demandam um tempo razoável que pode chegar a anos, dependendo do grau de
maturidade do mercado bem como da política de preços para esse energético, daí o cenário de
incertezas que encontramos em uma indústria de gás natural em fase de desenvolvimento como no
caso do Brasil.
A contratação do Provedor de Serviço apresenta vantagens que auxiliam a cadeia de negócio do
gás natural face ao seu reduzido prazo de implantação, que pode ser de 12 meses, 6 meses ou ainda
menor, e de não depender de investimento inicial de capital por parte da Transportadora já que os
pagamentos ocorrerão em contra partida aos serviços de compressão realizados, caracterizados como
custos operacionais.
tos
472
Revisão de Literatura
A avaliação de projetos para tomada de decisão tem sido objeto de muito atenção no meio
acadêmico e empresarial. A utilização do método do fluxo de caixa descontado - FCD e a adoção do
valor presente líquido - VPL associado à taxa interna de retorno – TIR esperada para o projeto para
tomada de decisão de investimento e comparação entre diferentes projetos, tem sido defendida e
recomendada por muitos autores (Ross/Westfield,1999; Copeland, 2001 e outros). Sua utilização tem
sido disseminada no meio empresarial e tem contado com cada vez mais adeptos e defensores desse
método. Mas a utilização isolada do método do DCF, mesmo quando associada a estudos de
sensibilidade (what if scenarios), não é suficiente para uma tomada de decisão eficaz pois não
constitui uma analise quantitativa de risco pois atribui um mesmo peso probabilístico para todos os
cenários incluindo aqueles em que todas as variáveis estão com seus valores máximos ou mínimos
(Vose, 1996).
Um projeto esta sujeito a incertezas relacionadas ao comportamento volátil (desvio padrão) de
diversos de seus componentes que podem apresentar elevado grau de incerteza (Hertz, 1964), tais
como custos de materiais e serviços, prazos de execução, obtenção de licenças ambientais e enumeros
outros fatores cuja ocorrência probabilística e correlações entre as incertezas devem ser consideradas
se havemos de identificar com clareza os riscos associados ao projeto para, então, eliminá-los ou
mitigá-los apropriadamente. Incertezas combinadas podem multiplicar-se em uma incerteza total de
proporções criticas (Hertz, 1964). Caso as incertezas não sejam adequadamente consideradas na
avaliação do projeto, podem gerar resultados futuros adversos, podendo não somente apresentar VPL
negativo como também ser um completo desastre econômico com reflexos adversos dentro de uma
corporação e ainda comprometer a imagem da companhia diante de seus acionistas e da sociedade.
Nos últimos anos o desenvolvimento dos computadores pessoais com capacidades de processamento
cada vez maior permitiu o desenvolvimento e a utilização de software’s de simulação de risco que têm
sido utilizados cada vez mais na analise de risco de projetos por grandes empresas em todo o mundo.
O método de Monte Carlo, concebido e utilizado durante o desenvolvimento do projeto Manhatthan
que desenvolveu a bomba atômica, durante a Segunda Guerra Mundial (Saliby, 1980), tem sido usado
para a avaliação probabilística de riscos em projetos associado ao método do DCF. Dessa forma o
empreendedor pode mensurar o risco de seu projeto e identificar ações para mitigá-los ou mesmo
definir taxas de desconto que absorvam o risco identificado de modo a diminuir ou eliminar a
exposição ao risco.
tos
473
ÍNDICE
1
Objetivo ___________________________________________________________________ 475
2
Aumento de Capacidade de Transporte Através da Estação de Compressão ______________ 475
3
Estimativa de Custos _________________________________________________________ 476
3.1
4
5
Estação de Compressão ___________________________________________________ 476
O Modelo de Contratação de Serviço de Compressão ________________________________ 476
4.1
Ponto de vista do Provedor de Serviço de Compressão ___________________________ 476
4.2
Ponto de vista da Transportadora (a favor do Contrato Serviços Compressão) _________ 477
Metodologia de Análise _______________________________________________________ 477
5.1
Avaliação da Taxa de Desconto _____________________________________________ 477
5.2 Calculo das Tarifas _______________________________________________________ 478
5.2.1
Planilha Básica para a Simulação e Avaliação das Tarifas _____________________ 478
5.2.2
Gráfico Comparativo das Tarifas_________________________________________ 478
6
Simulação de Risco __________________________________________________________ 479
6.1 Resultados Tabulares e Gráficos das Simulações pelo Método Monte Carlo __________
6.1.1
Ano 3 ______________________________________________________________
6.1.2
Ano 6 ______________________________________________________________
6.1.3
Ano 9 ______________________________________________________________
6.1.4
TIR________________________________________________________________
6.1.5
VPL _______________________________________________________________
6.2
480
480
481
481
482
482
Análise Comparativa dos Resultados das Simulações ____________________________ 483
6.3 Análise de Sensibilidade___________________________________________________
6.3.1
Contrato de Serviço de Compressão ______________________________________
6.3.2
Estação de Compressão Fixa 12 C&M ____________________________________
6.3.3
Estação de Compressão Fixa 24 C&M ____________________________________
483
484
485
486
7
Considerações Finais _________________________________________________________ 487
8
Recomendações _____________________________________________________________ 487
9
Referencias Bibliográfica______________________________________________________ 487
tos
474
1
Objetivo
O objetivo deste trabalho é definir as bases que permitam a escolha, baseada em critérios
econômico e financeiro, da melhor alternativa a ser adotada para um projeto, a exemplo do que foi
efetuado para a instalação da Estação de Compressão de Volta Redonda, tomando em consideração
alguns aspectos de importância relevante para o patrocinador do projeto. O modelo do negócio pode
ser observado na figura 1 e baseia-se na oportunidade de venda adicional de gás pelo Carregador para
a Distribuidora e dessa para o Consumidor Final, devendo o Carregador contratar serviço de transporte
adicional junto a Transportadora, que decidirá se instala uma nova estação de compressão ou se
contrata serviço de compressão do Provedor de Serviço.
tarifa 2
Contrato
Serviço de
Compressão
tos
Transportadora
tarifa 1
Capacidade Incremental (dq)
Capital, O&M, impostos
Garantias Contratuais
(tarifa, US$/MMBTU)
475
3
Estimativa de Custos
A estimativa de custo para a alternativa de implantação da estação fixa de compressão da
Estação de Volta Redonda teve como base o projeto similar da Estação de Compressão de Araucária,
instalada no trecho sul do Gasoduto Bolívia-Brasil, acrescentando-se os custos de desmobilização ao
final do período contratual e apresenta os seguintes valores:
3.1
Estação de Compressão
Volta Redonda
Moto-compressores
Moto-geradores
Vazão máxima de gás natural
Pressão de sucção
Pressão de descarga
Custos do bens (equipamentos)
Custos de construção e montagem (serviços)
Custo total de implantação
4
hp
kVa
MMm3/d
kgf/cm2 man.
kgf/cm2 man.
US$
US$
US$
Araucária
4 x 1195
2 x 650
4.08
45
70
7,411,084.00
4,328,002.00
11,739,086.00
Permanente
4 x 1600
2 x 650
5.95
38
65
9,234,003.72
4,328,002.00
13,562,005.72
Temporária
4 x 1600
1 x 43
5.95
38
65
4,402,455.00
1,989,152.00
6,391,607.00
O Modelo de Contratação de Serviço de Compressão
O modelo de contratação de serviço de compressão apresenta vantagens características relativas
a essa modalidade de negócio como o caráter temporário dos serviços, projeto de constituição mais
simples e menor investimento, rapidez de instalação dada a simplificação do projeto e menores custos
de operação e manutenção decorrentes da maior especialização do Provedor de Serviço. Esse modelo,
quando adotado pela Transportadora, lhe permite não realizar custos de investimento de capital, pois
pagará apenas os custos relacionados aos serviços de compressão prestados e contabilizados como
custos operacionais. Permite um melhor gerenciamento de riscos de mercado por parte do Carregador
já que pode conduzir as negociações contratuais por um período mais longo e até que o mercado reaja
positivamente, de modo a concluir as negociações contratuais necessárias, e então, implantar a estação
de compressão num prazo significativamente menor. Esse modelo apresenta também flexibilidade
quanto às oportunidades futuras que possam surgir relacionadas ao contrato de prestação de serviços
entre a Transportadora e o Provedor de Serviço que pode considerar compra futura da estação de
compressão, prorrogação de prazo contratual ou mesmo um contrato de leasing.
Adicionalmente, o modelo de contratação de serviços de compressão apresenta vantagens
específicas observadas do ponto de vista do Provedor de Serviço e do ponto de vista da
Transportadora:
4.1
Ponto de vista do Provedor de Serviço de Compressão
O modelo de contratação de serviço de compressão, pelo ponto de vista do Provedor de Serviço,
apresenta vantagens decorrentes da abrangência internacional de seu negócio, como a de permitir
acordos com fornecedores de equipamentos em base regular (que lhes assegura um menor custo de
aquisição), uma melhor padronização dos equipamentos (gerando simplificação no processo de
aquisição de equipamentos e acessórios), bem com redução de custo de aquisição. O Provedor de
Serviço pode também utilizar equipamentos usados e parcialmente depreciados pela utilização em
outros projetos. Tais equipamentos, por fazerem parte de um parque de equipamentos que atendem ao
mercado global apresentam uma alta taxa de re-utilização e disponibilização imediata. Os itens
sobressalentes também são otimizados permitindo redução de estoques e custos relacionados. Por se
especializarem na prestação de serviços, o Provedor de Serviço pode desenvolver tecnologia em
construção e montagem (C&M) e operação e manutenção (O&M). O Provedor de Serviço também
apresenta a vantagem de acesso a fontes de financiamento mais barato devido à sua especialização e
atuação internacional.
tos
476
4.2
Ponto de vista da Transportadora (a favor do Contrato Serviços Compressão)
A contração de serviço de compressão apresenta a vantagem de custo e prazo de execução
menores. O Provedor de Serviço realiza um projeto mais simples e rápido e a aquisição de
equipamentos e acessórios é também otimizada a custos mais baixos. A Transportadora não realiza
investimento de capital nem precisa treinar profissionais para a operação e manutenção das estações.
5
Metodologia de Análise
A metodologia adotada para a comparação considerou que as alternativas teriam ao final do
período operacional, o mesmo valor residual contábil após a depreciação e, portanto, o Provedor de
Serviço e a Transportadora teriam, ao final do contrato, um ativo com esse valor para utilizá-lo em
outras oportunidades de negócio ou vendê-lo a terceiros. Portanto a remuneração do contrato de
serviço está relacionada apenas ao ativo consumida no contrato, acrescido dos serviços de operação e
manutenção ao longo do período contratual. Aqueles investimentos que não podem ser recuperados
foram considerados como tendo uma vida útil idêntica ao período operacional ou prazo contratual.
Tabela de Vida Útil dos Equipamentos para Determinação da Depreciação
Descrição
BENS
Compr./Motor a Gás/Air Coolers
Geradores/Painel Excitação
Outros Equip. Mecânicos
Equip. Elétricos
Instrumentação
SERVIÇOS
Implem., Detalhamento e Encer. Contrato
Construção Civil
Montagem Eletromecânica
Comis., Pré - Op., Partida e Assist. Téc.
5.1
Vida Útil
(anos)
10
10
10
Prazo Contratual
Prazo Contratual
Prazo Contratual
Prazo Contratual
Prazo Contratual
Prazo Contratual
Avaliação da Taxa de Desconto
A taxa de desconto utilizada para a avaliação da alternativa de estação fixa de compressão foi
considerada como 15% e a taxa adotada para a alternativa de contrato de serviço de compressão foi
obtida através da proposta da empresa prestadora dos serviços de compressão, compondo-se uma
planilha econômica e calculando-se a taxa que apresentasse o mesmo valor presente das parcelas
anuais dos pagamentos requeridos pela prestação dos serviços (Receitas Contratuais) uma vez
identificado o investimento total necessário em construção e montagem (US$ 6,391,607.00), como
exemplificado na figura 2, obtendo-se o valor de 23.87%.
0
Receitas Contratuais
Valor Presente @ 15%
Pis & Cofins
Receita Operacional
O&M + Desmobilização
EBITDA
Depreciação
EBT
Contribuição Social
Imposto de Renda
Receita Líquida
1
3
4,586,123
101,534
2,680,217
330,766
2,349,451
1,174,686
1,174,766
105,729
293,691
159,422
4,208,313
342,342
3,865,971
1,174,686
2,691,286
242,216
672,821
167,393
4,418,730
1,062,973
3,355,756
1,174,686
2,181,071
196,296
545,268
775,345 1,776,248
1,439,507
1
2
775,345 1,776,248
1,174,686 1,174,686
1,950,031 2,950,934
3
1,439,507
1,174,686
2,867,550
5,481,742
1,950,031 2,950,934
5,481,742
8,737,000
3.65%
9.00%
25.00%
Fluxo de Caixa
Receita Líquida
Depreciação
Valor Residual
Receita Líquida + Deprec. + Valor Residual
Investimento de Capital
Fluxo de Caixa Livre
TIR
VPL
2
2,781,751 4,367,736
23.87%
15.00%
0
-6,391,607
-6,391,607
1,139,737
Figura 2 – Planilha de avaliação da taxa de retorno
tos
477
5.2
Calculo das Tarifas
Com os valores de investimentos definidos, o custo operacional para cada alternativa, as taxas
de descontos, e os incrementos anuais de vazão de gás natural a serem transportados, foram calculadas
as tarifas de transporte, em US$/MMBTU, de 2 a 10 anos de operação e em seguida efetuada a
simulação de risco utilizando-se o método de Monte Carlo. A alternativa de contratação de serviço de
compressão mostrou ser mais atrativa que a alternativa de instalação de estação fixa de compressão.
5.2.1
Planilha Básica para a Simulação e Avaliação das Tarifas
A planilha a seguir foi utilizada para a avaliação das tarifas de transporte para cada alternativa
analisada bem como para a simulação de risco.
0
Volume Increm. Transportado (m3/d)
0,1008
Tarifa de transporte (US$/MMBTU)
Receita Bruta Anual
Valor Presente @ 15%
Pis & Cofins
3.65%
Receita Operacional
O&M + Desmobilização
EBITDA
Depreciação
EBT
Contribuição Social
9.00%
Imposto de Renda
25.00%
Receita Líquida
Fluxo de Caixa
Receita Líquida
Depreciação
Valor Residual
Receita Líquida + Deprec. + Valor Residual
Investimento de Capital
Fluxo de Caixa Livre
TIR
VPL
5.2.2
23.87%
15.00%
1
2
3
2,160,000 3,230,000 3,230,000
0,1013
0,1018
0,1023
2,913,284 4,378,221 4,400,112
8,737,000
106,335
2,806,949
330,766
2,476,184
1,174,686
1,301,498
117,135
325,375
0
-6,391,607
-6,391,607
159,805
4,218,416
342,342
3,876,074
1,174,686
2,701,388
243,125
675,347
160,604
4,239,508
1,062,973
3,176,535
1,174,686
2,001,849
180,166
500,462
858,989 1,782,916
1,321,220
1
2
858,989 1,782,916
1,174,686 1,174,686
2,033,674 2,957,602
3
1,321,220
1,174,686
2,867,550
5,363,456
2,033,674 2,957,602
5,363,456
1,139,737
Gráfico Comparativo das Tarifas
0.40
US$/MMBTU
0.35
0.30
Estação Fixa, C&M 24 meses
0.25
Estação Fixa, C&M 12 meses
Contrato Serviço Compr., C&M 12 meses
0.20
0.15
0.10
0.05
0.00
2
3
4
5
6
7
8
Prazo Contratual, anos
9
10
Figura 3 – Resultado gráfico da avaliação das tarifas de transporte
tos
478
6
Simulação de Risco
Foi utilizada a simulação pelo Método de Monte Carlo e amostragem por Hipercubo latinos
para a avaliação do risco das alternativas, identificando-se as variáveis de incerteza, o tipo de
distribuição e suas variações conforme tabela abaixo:
Tabela de Distribuição das Variáveis
média, µ
Desvio padrão
Custo de Bens & Serviços (µ, σ)
(normal)
100%
11.26% (3%)*
Volumes Transportados (µ, σ)
(normal)
100%
Incertezas
5%
* Para o Provedor Serviços visto que mantem equipamentos em estoque
Incertezas
Prazo C&M (meses)
(triangular, 10/90)
Valor Residual (%)
(triangular, 10/90)
Serviço compr.
10
12
14
70
90
100
Ecomp_12 Ecomp_24
10
12
14
60
80
100
20
24
28
60
80
100
O software utilizado para a simulação do risco do projeto foi o @Risk versão 4.0. Foram feitas
500 iterações e foi mantido um valor igual a 1 como semente para o gerador de números aleatórios
para cada simulação realizada. Não foram identificadas correlações entre as variáveis estudadas. Os
valores utilizados para o custo de materiais e serviços foram baseados nas propostas de seis empresas
obtidas através de licitação pública, obtendo-se a média e o desvio padrão, conforme figura 4.
Estação de Compressão Fixa
Propostas
Bens
Serviços (C&M)
1
2
3
4
5
6
média
desvio padrão
14,107,740
13,859,000
12,787,592
12,935,837
15,829,593
12,772,690
13,715,409
1,183,352
8.26 %
10,827,860
11,691,000
15,626,303
7,944,363
8,683,084
8,897,722
10,611,722
2,833,013
26.16%
Total
24,935,600
25,550,000
28,413,894
20,880,200
24,512,677
21,670,412
24,327,131
2,740,117
11.26%
Licitação feita para 2 estações de compressão (Inclusive Araucária).
Figura 4 – Custos de Bens e Serviços para a Estação de Compressão (US$)
Os tipos de distribuição aplicados às variáveis foram definidos conforme a experiência em
projetos semelhantes. A variável de saída analisada foi a Taxa Interna de Retorno (TIR) das
alternativas partindo-se do ponto de equilíbrio inicial da planilha de análise econômica na condição de
VPL igual a zero à taxa de desconto de 15% no caso de implantação da estação fixa de compressão e
de 23.87% no caso de contratação de serviço de compressão como definida anteriormente. Verificouse também as variações sobre o Valor Presente Líquido (VPL) do projeto.
Embora a alternativa de estação fixa de compressão requeira 24 meses para sua instalação foi
avaliada também com 12 meses de instalação para permitir uma melhor comparação com a alternativa
tos
479
de prestação de serviço de compressão que adotamos 12 meses para sua instalação. Todas as
alternativas foram comparadas a uma mesma referencia no tempo conforme figura 5.
Os resultados da avaliação do risco em função do tempo de operação do projeto e das variáveis
de incerteza podem ser observados nas tabelas e gráficos abaixo cuja tendência é de redução do risco
ou volatilidade (desvio padrão da TIR) em função de um maior prazo de operação do projeto.
Serviço de Compressão
C&M, 12 meses
Estação Fixa
C&M, 12 meses
Estação Fixa
C&M, 24 meses
-1
0
1
2
3 ...
Ano de referência
Figura 5 – Referencia para as comparações das alternativas
6.1
Resultados Tabulares e Gráficos das Simulações pelo Método Monte Carlo
As tabelas e gráficos a seguir apresentam os resultados das simulações para 3, 6 e 9 anos de
operação da estação de compressão bem como os valores estatísticos obtidos da série de 500 iterações
efetuadas para cada alternativa analisada.
6.1.1
Ano 3
@RISK Output Details Report
Output Statistics
Outputs
Simulation#
Worksheet
Statistics / Cell
Minimum
Maximum
Mean
Standard Deviation
Variance
Skewness
Kurtosis
Number of Errors
Mode
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
tos
IRR do Projeto
1
Serv_MC_12m
$B$49
12.58%
32.62%
21.34%
3.36%
0.11%
0.066
2.976
0.000
20.06%
15.47%
16.97%
17.82%
18.44%
19.00%
19.56%
20.07%
20.45%
21.01%
21.31%
21.83%
22.26%
22.57%
23.10%
23.55%
24.23%
24.64%
25.50%
26.81%
NPV @ Ano 0
1
Serv_MC_12m
$C$50
(1,275,903)
938,452
(282,012)
374,066
139,925,672,280
0.036
2.977
0.000
(373,925)
(928,590)
(765,907)
(666,727)
(599,910)
(544,282)
(470,063)
(410,676)
(379,578)
(313,445)
(280,892)
(223,436)
(179,941)
(143,902)
(82,827)
(34,720)
39,019
88,023
187,235
329,994
IRR do Projeto
1
Perm_MC_12m
$B$49
-6.92%
41.13%
11.73%
7.45%
0.56%
0.468
3.548
0.000
15.32%
0.26%
3.10%
4.51%
5.56%
6.48%
7.11%
8.57%
9.30%
10.20%
11.15%
11.97%
12.77%
13.89%
15.01%
16.46%
18.05%
19.57%
21.34%
24.47%
NPV @ Ano 0
1
Perm_MC_12m
$C$50
(5,784,171)
4,826,401
(882,594)
1,752,362
3,070,771,515,854
0.033
3.003
0.000
(679,284)
(3,792,334)
(3,013,574)
(2,624,002)
(2,325,291)
(2,100,112)
(1,851,365)
(1,549,800)
(1,337,962)
(1,135,458)
(896,947)
(687,638)
(526,970)
(259,450)
3,101
336,531
681,340
965,298
1,372,660
1,997,148
IRR do Projeto
1
Perm_MC_24m
$B$49
-5.54%
41.82%
12.24%
5.90%
0.35%
0.380
3.933
0.000
18.82%
3.19%
4.70%
6.00%
7.48%
8.37%
9.06%
10.00%
10.59%
11.20%
11.83%
12.83%
13.27%
13.98%
15.14%
16.20%
17.16%
18.41%
19.72%
22.08%
NPV @ Ano 0
1
Perm_MC_24m
$C$50
(5,932,864)
5,418,565
(830,521)
1,596,034
2,547,326,001,879
-0.018
3.138
0.000
(959,863)
(3,545,958)
(2,968,668)
(2,505,941)
(2,149,240)
(1,881,439)
(1,629,774)
(1,399,379)
(1,214,924)
(1,028,790)
(826,348)
(583,274)
(460,079)
(256,104)
38,209
304,577
551,085
885,302
1,147,232
1,718,410
480
6.1.2
Ano 6
@RISK Output Details Report
Output Statistics
Outputs
Simulation#
Worksheet
Statistics / Cell
Minimum
Maximum
Mean
Standard Deviation
Variance
Skewness
Kurtosis
Number of Errors
Mode
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
6.1.3
IRR do Projeto
1
Serv_MC_12m
$B$49
16.28%
30.23%
23.18%
2.34%
0.05%
0.004
2.882
0.000
23.18%
19.32%
20.09%
20.60%
21.05%
21.49%
21.99%
22.30%
22.57%
22.93%
23.16%
23.49%
23.79%
24.16%
24.52%
24.81%
25.18%
25.49%
25.97%
26.97%
NPV @ Ano 0
1
Serv_MC_12m
$C$50
IRR do Projeto
1
Perm_MC_12m
$B$49
(1,238,508)
1,062,458
(116,159)
385,717
148,777,694,961
-0.034
2.894
0.000
(225,287)
(758,617)
(629,236)
(538,493)
(463,151)
(383,700)
(308,199)
(257,247)
(213,998)
(157,872)
(116,733)
(61,149)
(13,488)
45,526
104,317
151,276
216,443
266,119
352,627
512,316
2.72%
33.32%
14.32%
5.01%
0.25%
0.474
3.408
0.000
13.26%
6.72%
8.28%
9.61%
10.14%
10.78%
11.70%
12.19%
12.73%
13.22%
13.79%
14.44%
15.06%
15.73%
16.52%
17.40%
18.60%
19.79%
21.21%
22.49%
NPV @ Ano 0
1
Perm_MC_12m
$C$50
IRR do Projeto
1
Perm_MC_24m
$B$49
(5,665,305)
4,928,246
(372,051)
1,782,452
3,177,135,183,325
0.030
2.934
0.000
(1,391,466)
(3,348,769)
(2,646,587)
(2,127,709)
(1,888,694)
(1,589,688)
(1,244,669)
(1,041,655)
(857,178)
(663,097)
(447,667)
(204,355)
22,996
250,968
525,610
800,346
1,236,779
1,596,401
2,030,567
2,443,378
2.67%
34.03%
14.31%
4.17%
0.17%
0.360
3.587
0.000
14.28%
7.74%
9.13%
9.96%
10.62%
11.49%
12.06%
12.50%
13.04%
13.52%
14.17%
14.59%
15.16%
15.75%
16.45%
17.00%
17.85%
18.69%
19.81%
20.89%
NPV @ Ano 0
1
Perm_MC_24m
$C$50
(5,197,381)
5,474,411
(367,877)
1,611,762
2,597,777,879,624
-0.052
2.933
0.000
(1,019,016)
(3,088,652)
(2,366,110)
(2,049,200)
(1,785,154)
(1,441,203)
(1,198,685)
(1,013,379)
(763,020)
(579,332)
(318,480)
(160,955)
62,437
278,079
544,279
736,418
1,062,664
1,339,627
1,708,227
2,111,327
Ano 9
@RISK Output Details Report
Output Statistics
Outputs
Simulation#
Worksheet
Statistics / Cell
Minimum
Maximum
Mean
Standard Deviation
Variance
Skewness
Kurtosis
Number of Errors
Mode
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
tos
IRR do Projeto
1
Serv_MC_12m
$B$49
16.99%
29.57%
23.60%
2.03%
0.04%
-0.034
2.906
0.000
23.72%
20.38%
20.92%
21.45%
21.79%
22.13%
22.48%
22.85%
23.10%
23.35%
23.56%
23.85%
24.15%
24.49%
24.79%
25.11%
25.26%
25.66%
26.13%
26.89%
NPV @ Ano 0
1
Serv_MC_12m
$C$50
(1,329,295)
1,116,979
(54,690)
404,291
163,450,969,914
-0.060
2.899
0.000
263,184
(705,070)
(595,078)
(478,022)
(412,250)
(350,231)
(272,944)
(199,702)
(153,267)
(104,340)
(61,546)
(3,325)
55,918
121,911
181,145
248,205
284,989
349,448
445,668
597,384
IRR do Projeto
1
Perm_MC_12m
$B$49
4.55%
30.80%
15.00%
4.26%
0.18%
0.452
3.341
0.000
14.70%
8.24%
9.74%
10.77%
11.44%
12.11%
12.65%
13.15%
13.67%
14.08%
14.64%
15.07%
15.63%
16.22%
16.83%
17.58%
18.56%
19.54%
20.78%
22.21%
NPV @ Ano 0
1
Perm_MC_12m
$C$50
(5,805,431)
5,024,203
(126,051)
1,858,403
3,453,662,286,031
0.027
2.907
0.000
(135,201)
(3,273,031)
(2,541,946)
(2,018,625)
(1,694,579)
(1,348,122)
(1,066,889)
(842,607)
(590,933)
(405,110)
(148,121)
27,961
268,603
543,788
769,565
1,074,900
1,513,967
1,899,552
2,323,333
2,892,881
IRR do Projeto
1
Perm_MC_24m
$B$49
5.55%
31.29%
14.92%
3.59%
0.13%
0.326
3.492
0.000
14.96%
9.18%
10.37%
11.23%
11.78%
12.50%
12.93%
13.36%
13.77%
14.31%
14.70%
15.23%
15.81%
16.21%
16.72%
17.23%
17.94%
18.71%
19.46%
20.54%
NPV @ Ano 0
1
Perm_MC_24m
$C$50
(4,961,733)
5,550,583
(143,545)
1,666,530
2,777,322,040,573
-0.078
2.896
0.000
513,210
(2,965,099)
(2,266,818)
(1,875,107)
(1,599,832)
(1,255,913)
(1,022,272)
(811,621)
(585,346)
(319,699)
(145,181)
110,885
343,648
556,970
789,099
1,047,193
1,308,190
1,629,849
1,954,648
2,346,589
481
6.1.4
TIR
Contr. Serviço C&M 12
Prazo Contr. / Anos Oper.
Prazo C&M
meses Retorno %
3
9
21.34
23.60
média
2.03
3.36
σ
Contr. Serviço
12
6.72
4.06
2σ
média
11.73
15.00
7.45
4.26
σ
12
8.52
2σ
14.90
Estação Fixa
12.24
14.92
média
σ
5.90
3.59
24
7.18
2σ
11.80
Estação Fixa C&M 12
Estação Fixa C&M 24
σ
2σ
-10
6.1.5
0
10
20
30
40
60 (%)
50
VPL
σ
2σ
-8
tos
-6
-4
-2
0
2
4
6
(US$ x 106)
482
6.2
Análise Comparativa dos Resultados das Simulações
Os resultados da analise de risco permitem classificar o risco percentual, respeitada as
diferenças entre as taxas internas de retorno de 23.87% para o Contrato de Serviço de Compressão e
15% para as alternativas de Estação Fixa de Compressão, conforme tabela abaixo. A alternativa de
menor risco é a de contratação de serviço de compressão, seguida pela alternativa de estação de
compressão permanente com prazo de instalação de 24 meses e por último a alternativa de estação fixa
de compressão com prazo de instalação de 12 meses que foi utilizada apenas para fins comparativos
uma vez que não se consegue instalar uma estação de compressão nesse prazo.
A diferença entre as alternativas de estação fixa de compressão com prazo de instalação de 12 e
24 meses deve-se ao cronograma de investimento (12 e 24 meses), pois as demais variáveis foram
mantidas com a mesma distribuição. Para o prazo maior, o investimento é dividido em 2 períodos de
12 meses.
TIR %
Probabilideade (*)
Contrato de Serviço
Estação Fixa C&M 12
Estação Fixa C&M 24
3 anos
6 anos
9 anos
3 anos
6 anos
9 anos
3 anos
6 anos
9 anos
(2 x σ)
0.975
14.62
18.50
19.54
-3.17
4.30
6.48
0.44
5.97
7.74
(σ)
0.76
17.98
20.84
21.57
4.28
9.31
10.74
6.34
10.14
11.33
Média
0.5
21.34
23.18
23.60
11.73
14.32
15.00
12.24
14.31
14.92
VPL US$ x 106
Média
(2 x σ)
(σ)
0.975
0.76
0.5
-1.03 -0.656 -0.282
-0.888 -0.502 -0.116
-0.863 -0.459 -0.055
-4.39 -2.635 -0.883
-3.936 -2.154 -0.372
-3.842 -1.984 -0.126
-4.02 -2.427 -0.831
-3.592 -1.98 -0.368
-3.477 -1.81 -0.143
(*) Probabilidades de se conseguir valores superiores aos indicados para TIR e VPL.
6.3
Análise de Sensibilidade
A análise de sensibilidade por meio dos gráficos do tipo tornado, permite identificar o grau
de influencia das variáveis independentes sobre a variável dependente em analise (neste caso TIR
e VPL). Nota-se que um aumento equivalente a um desvio padrão numa determinada variável
independente, mantidas as demais constantes, faz variar a dependente, para mais ou para menos,
num certo valor percentual de seu desvio padrão. Isso permite ao analista identificar quais das
variáveis independentes, como custo de materiais e serviços, capacidade de transporte de gás
(vazão de gás), valor residual, e atraso ou antecipação no prazo de instalação, justificaria um
maior esforço para reduzir sua volatilidade e dessa forma mitigar a exposição ao risco do projeto
em analise.
tos
483
6.3.1
Contrato de Serviço de Compressão
TIR, 3 anos
Volumes Transp.
Equip. & C&M
( 0.645 )
( -0.573 )
Valor Residual
Prazo C&M
( 0.468 )
( -0.203 )
-1.0 -0.75 -0.5
-0.25 0.0
0.25 0.5
0.75
1.0
Std b Coefficients
TIR, 9 anos
( 0.804 )
Volumes Transp.
Equip. & C&M
( -0.547 )
Valor Residual
Prazo C&M
( 0.019 )
( -0.132 )
-1.0 -0.75 -0.5
-0.25 0.0
0.25 0.5
0.75
1.0
Std b Coefficients
VPL, 3 anos
Volumes Transp.
Equip. & C&M
( 0.641 )
( -0.588 )
Valor Residual
Prazo C&M
( 0.452 )
( -0.208 )
-1.0 -0.75 -0.5
-0.25 0.0
0.25 0.5
0.75
1.0
Std b Coefficients
VPL, 9 anos
( 0.802 )
Volumes Transp.
Equip. & C&M
( -0.550 )
Valor Residual
Prazo C&M
( 0.018 )
( -0.134 )
-1.0 -0.75 -0.5
-0.25 0.0
0.25 0.5
0.75
1.0
Std b Coefficients
tos
484
6.3.2
Estação de Compressão Fixa 12 C&M
TIR, 3 anos
Volumes Transp.
Equip. & C&M
( 0.234 )
( -0.884 )
Valor Residual
Prazo C&M
( 0.348 )
( -0.068 )
-1.0 -0.75 -0.5
-0.25 0.0
0.25 0.5
0.75
1.0
Std b Coefficients
TIR, 9 anos
( 0.335 )
Volumes Transp.
Equip. & C&M
( -0.916 )
Valor Residual
Prazo C&M
( 0.022 )
( -0.042 )
-1.0 -0.75 -0.5
-0.25 0.0
0.25 0.5
0.75
1.0
Std b Coefficients
VPL, 3 anos
Volumes Transp.
Equip. & C&M
( 0.228 )
( -0.900 )
Valor Residual
Prazo C&M
( 0.329 )
( -0.070 )
-1.0 -0.75 -0.5
-0.25 0.0
0.25 0.5
0.75
1.0
Std b Coefficients
VPL, 9 anos
( 0.339 )
Volumes Transp.
Equip. & C&M
( -0.920 )
Valor Residual
Prazo C&M
( 0.019 )
( -0.045 )
-1.0 -0.75 -0.5
-0.25 0.0
0.25 0.5
0.75
1.0
Std b Coefficients
tos
485
6.3.3
Estação de Compressão Fixa 24 C&M
TIR, 3 anos
Volumes Transp.
Equip. & C&M
( 0.242 )
( -0.900 )
Valor Residual
Prazo C&M
( 0.335 )
( -0.102 )
-1.0 -0.75 -0.5
-0.25 0.0
0.25 0.5
0.75
1.0
Std b Coefficients
TIR, 9 anos
( 0.341 )
Volumes Transp.
Equip. & C&M
( -0.939 )
Valor Residual
Prazo C&M
( 0.023 )
( -0.061 )
-1.0 -0.75 -0.5
-0.25 0.0
0.25 0.5
0.75
1.0
Std b Coefficients
VPL, 3 anos
Volumes Transp.
Equip. & C&M
( 0.240 )
( -0.914 )
Valor Residual
Prazo C&M
( 0.313 )
( -0.107 )
-1.0 -0.75 -0.5
-0.25 0.0
0.25 0.5
0.75
1.0
Std b Coefficients
VPL, 9 anos
( 0.349 )
Volumes Transp.
Equip. & C&M
( -0.941 )
Valor Residual
Prazo C&M
( 0.018 )
( -0.068 )
-1.0 -0.75 -0.5
-0.25 0.0
0.25 0.5
0.75
1.0
Std b Coefficients
tos
486
7
Considerações Finais
O estudo de caso realizado para a análise das alternativas para a Estação de Compressão de Volta
Redonda do gasoduto Gasvol, quer por contratação de serviço de compressão de empresa
especializada quer por instalação de uma estação fixa de compressão, ambas com valor residual
após o tempo requerido para sua operação, permite-nos chegar às seguintes conclusões:
É economicamente vantajoso contratar serviço de compressão sempre que:
1. se requeira compressão temporária.
2. a tarifa do Contrato de Serviço for inferior a da Instalação Fixa (spread de tarifa).
3. se requeira prazo muito curto de instalação.
4. se requeira mitigar riscos de mercado.
A contratação de serviço de compressão não será sempre a melhor escolha pois...
1. o mercado realiza arbitragem e pode identificar as oportunidades de maior ganho
alterando sua taxa de retorno e assim reduzir a diferença de ganhos entre as alternativas.
2. a compressão faz parte do core business da transportadora.
3. as garantias contratuais de falha de transporte não sejam suportadas integralmente ou
razoavelmente pelo Provedor de Serviço.
4. é requerido gerenciamento constante de potenciais conflitos contratuais entre
Transportadora e Provedor de Serviço.
O estudo de caso permitiu-nos evidenciar que há um potencial de ganho financeiro e uma
vantagem competitiva em se considerar a modalidade de contratação de serviço de compressão
alternativamente à instalação de estação de compressão permanente para gasodutos de transporte.
Uma vez assinado o contrato de prestação de serviços o risco de investimento da Transportadora é
eliminado mas permanece para a Prestadora de Serviço que deve gerenciá-lo apropriadamente.
8
Recomendações
Os seguintes pontos relevantes devem requerer a atenção tanto do Carregador como da Transportadora
para redução dos riscos associados ao projeto e também para reduzir a diferença existente entre as
alternativas no tocante aos investimentos necessários e a tarifa de transporte decorrente:
Simplificação do projeto de estação fixa de compressão;
Redução do prazo de instalação, que pode ser obtido através da padronização dos
componentes principais e sua aquisição antecipada ao processo de licitação;
Antecipação do processo de obtenção de licenças ambientais.
Condução em paralelo das alternativas (estação compressão fixa ou contratação de serviço
de compressão) de modo a evitar ações oportunistas por parte do Provedor de Serviço.
9
Referencias Bibliográfica
ROSS, S.A.; WESTERFIELD, R.W.; JAFFE, J.F. Administração Financeira - Corporate Finance.
São Paulo: Editora Atlas, 1995. Cap.3, p. 57 a 72 e Cap. 4 p. 73 a 97.
COPELAND, TOM; KOLLER, TIM; MURRIN, JACK. Avaliação de Empresas – Valuation. São
Paulo: Makron Books, 2001.
HERTZ, D. Risk analysis in capital investment, Harvest Business Review, 42(1): 95-106, Jan./Mar.
1964.
VOSE, DAVID. Quantitative Risk Analysis: A Guide to Monte Carlo Simulation Modeling. New
York: John Wiley & Sons, 1996.
RAFTERY, JOHN. Risk Analysis in Project Management. New York: E & FN Spon / Chapman &
Hall, 1994.
WINSTON, WAYNE L. Simulation Modeling Using @Risk. Canada: Duxbury / Thomson
Learning, 2001.
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