A carência de referenciais
(benchmarks) para investidores de
longo prazo
Prof. Márcio Garcia
Departamento de Economia – PUC-Rio
Seminário de Lançamento do IMA
São Paulo – 1º de abril, 2005
Qual é a norma nos grandes centros
financeiros internacionais?
Existem
múltiplos
referenciais
(benchmarks) usados no mercado de renda fixa
dos EUA, além dos rendimentos dos títulos do
tesouro ( Treasury Bonds yields). Alguns deles
são:
•Lehman Brothers 1-3 Year Government/Corporate Bond Index is an unmanaged index that tracks debt
instruments.
•Lehman Brothers 3 Year GO Bond Index is an unmanaged index that tracks debt instruments.
•Lehman Brothers 7-Year Municipal Bond Index is an unmanaged index that tracks debt obligations of the U.S.
government with a maturity date of one to seven years.
•Lehman Brothers U.S. Aggregate Index tracks investment-grade corporate and government bonds.
•Lehman Brothers Municipal Bond Index is an unmanaged index that tracks municipal debt instruments.
•Lehman Brothers Municipal Bond Revenue Index is an unmanaged index that tracks municipal debt instruments.
•Lehman Brothers Long-Term U.S. Treasury Index Contains all publicly issued debt of agencies of the U.S.
government, quasi-federal corporations, and corporate debt guaranteed by the U.S. government, with maturities
ranging from 10 to 30 years.
•Salomon Smith Barney 1-7 Year Treasury Index tracks U.S. government debt obligations maturing within one to
seven years.
•Salomon Smith Barney GNMA Index is a market capitalization weighted index of 15- and 30-year fixed-rate
securities backed by mortgage pools of the Government National Mortgage Association (GNMA).
•Salomon Smith Barney Treasury Index tracks U.S. government debt obligations maturing in more than one year.
•Merrill Lynch High Yield Master Index is a market capitalization weighted index of all domestic and Yankee highyield bonds. Issues included in the index have maturities of at least one year and have a credit rating lower than
BBB-Baa3, but are not in default.
Qual é a norma nos grandes centros
financeiros internacionais?
Também existem múltiplos referenciais
(benchmarks) usados nos EUA para títulos
estrangeiros. Alguns deles são:
•J.P. Morgan Non-U.S. Dollar Government Bond Index Plus tracks government bonds in 19 international markets, as well
as the EMBI Plus, which tracks 17 more countries.
•J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Plus tracks Brady Bonds of seventeen foreign countries.
J.P. Morgan Global Government Bond Index tracks government bonds in the U.S. and 12 international markets.
•Salomon Brothers Non-U.S. Dollar World Government Bond Index a benchmark index that includes institutionally
traded bonds other than U.S. issues that have a fixed rate and a remaining maturity of one year or longer.
•Citigroup World Government Bond Index Includes the 17 government bond markets of Australia, Austria, Belgium,
Canada, Denmark, Finland, France, Germany, Ireland, Italy, Japan, the Netherlands, Spain, Sweden, Switzerland, the
United Kingdom and the U.S.
•Citigroup Non-U.S. Government WGBI Measures performance of fixed-rate bonds with a minimum maturity of five
years in 13 government markets: Australia, Austria, Belgium, Canada, Denmark, France, Germany, Italy, Japan, the
Netherlands, Spain, Sweden and the United Kingdom.
•Morgan Stanley Capital World Index Calculates value and growth constituents for securities in given countries within the
51 Morgan Stanley Capital International markets
•Salomon Smith Barney World Government Bond Index, Unhedged is a market-capitalization weighted index of debt
issues traded in 14 world government bond markets (Australia, Austria, Belgium, Canada, Denmark, Finland, France,
Germany, Italy, Japan, Netherlands, Spain, Sweden, Switzerland, United Kingdom, and United States). Issues included in
the Index have fixed-rate coupons and maturities of at least one year.
•Fidelity Enhanced Strategic Income Composite Index is a hypothetical combination of unmanaged indices reflecting the
fund's neutral mix. This index combines the returns from the J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Global (15%),
Lehman Brothers Government Bond Index (30%), Merrill Lynch High Yield Master II Index (40%), and Salomon Smith
Barney Non-US Group of 7 Index (15%).
No Brasil, inexistem tais índices. Os
referenciais existentes de longo
prazo são de dois tipos:
•Rendimentos sobre o indexador dos títulos
públicos federais indexados à inflação:
NTN-B (IPCA) e NTN-C (IGP-M);
•Rendimentos (“cupons”) sobre o IGP-M e o
INPC apurados em swaps contra o CDI.
16
/9
30 /03
/
14 9/0
/1 3
28 0/0
/1 3
11 0/0
/1 3
25 1/0
/1 3
1
9/ /03
1
23 2/0
/1 3
2/
0
6/ 3
1/
20 04
/1
/0
3/ 4
2/
17 04
/2
/0
2/ 4
3/
16 04
/3
30 /04
/3
13 /04
/4
27 /04
/4
11 /04
/5
25 /04
/5
/0
8/ 4
6/
22 04
/6
/0
6/ 4
7/
20 04
/7
/0
3/ 4
8
17 /04
/8
31 /04
/8
14 /04
/9
28 /04
/
12 9/0
/1 4
26 0/0
/1 4
0
9/ /04
1
23 1/0
/1 4
1
7/ /04
12
21 /0
/1 4
2/
0
4/ 4
1/
18 05
/1
/0
5
% ao ano
11,0000
Fonte: ANDIMA
JUROS REAIS SOBRE A INDEXAÇÃO PELO IPCA BASEADOS EM
NTN-Bs DE DISTINTOS VENCIMENTOS
10,5000
10,0000
9,5000
9,0000
8,5000
8,0000
ago/06
mai/06
nov/13
mai/15
mar/23
ago/24
nov/33
mai/45
Fonte: ANDIMA
jul/05
dez/05
dez/06
abr/08
mar/11
jul/17
abr/21
jan/31
19/12/04
19/10/04
19/8/04
19/6/04
19/4/04
19/2/04
19/12/03
19/10/03
19/8/03
19/6/03
19/4/03
19/2/03
19/12/02
19/10/02
19/8/02
19/6/02
19/4/02
19/2/02
19/12/01
19/10/01
19/8/01
19/6/01
19/4/01
19/2/01
19/12/00
19/10/00
19/8/00
19/6/00
% ao ano
13
JUROS REAIS SOBRE A INDEXAÇÃO PELO IGP-M BASEADOS EM
NTN-Cs DE DISTINTOS VENCIMENTOS
12
11
10
9
8
7
6
Cupons de IGP-M e INPC
1º de Fevereiro, 2005
12.5
12
11.5
% ao ano
11
10.5
10
9.5
9
8.5
8
1 ano
2 anos
3 anos
4 anos
5 anos
6 anos
7 anos
8 anos
DIxINPC
11.89
10.9
10.4
10.04
9.86
9.83
9.77
9.74
DIxIGP-M
10.89
9.88
9.54
9.24
9.18
9.18
9.17
9.17
Fonte: BM&F
DIxINPC
DIxIGP-M
A importância do IMA



A criação do IMA constitui-se, portanto, em
importante passo à frente para o desenvolvimento
do mercado de renda fixa doméstico.
Junto com outras iniciativas, a família IMA
possibilitará o alongamento da dívida pública, com
reflexos positivos sobre o mercado de títulos
privados de renda fixa.
Vou abordar no restante da exposição os requisitos
macroeconômicos necessários para se obter o
alongamento da dívida pública.
O Alongamento da Dívida Pública




Com o sucesso do Plano Real em debelar a
hiperinflação, supunha-se que haveria um natural
alongamento dos títulos de renda fixa.
A sucessão de crises impediu que tal previsão se
realizasse.
Mais ainda, a última crise (2002) deixou marcas
duradouras, como um incômodo e persistente
undersold.
Outro ponto negativo é grande participação de
títulos vinculados à Selic (LFTs). A boa nova foi a
redução da dívida vinculada ao dólar.
Evolução da Dívida Pública
Dívida Pública Mobiliária Federal: Composição e Maturidade
30
1000000,00
900000,00
25
800000,00
20
15
500000,00
400000,00
10
300000,00
200000,00
5
100000,00
0
Indexados ao Câmbio
Pré-fixados
Indexados a Índices de Preços
Outros Indexadores
jan/05
out/04
jul/04
jan/04
Duração
abr/04
jul/03
out/03
abr/03
jan/03
jul/02
out/02
jan/02
abr/02
jul/01
out/01
abr/01
jan/01
jul/00
out/00
jan/00
abr/00
jul/99
out/99
abr/99
jan/99
jul/98
out/98
jan/98
Indexados à Selic
abr/98
out/97
jul/97
abr/97
jan/97
jul/96
out/96
jan/96
abr/96
out/95
jul/95
jan/95
abr/95
jul/94
out/94
jan/94
0,00
Prazo Médio
Meses
600000,00
abr/94
R$ Milhões Constantes
700000,00
O Alongamento da Dívida Pública

O mercado financeiro doméstico está
“viciado” no curto prazo (Selic ou CDI).
O Alongamento da Dívida Pública


O mercado financeiro doméstico está
“viciado” no curto prazo (Selic ou CDI).
Por quê?
O Alongamento da Dívida Pública



O mercado financeiro doméstico está
“viciado” no curto prazo (Selic ou CDI).
Por quê?
A resposta é análoga à dada pelo ladrão de
bancos norte-americano Willie Sutton
quando perguntado por que tinha roubado o
banco:
O Alongamento da Dívida Pública
O mercado financeiro doméstico está
“viciado” no curto prazo (Selic ou CDI).
 Por quê?
 A resposta é análoga à dada pelo ladrão de
bancos norte-americano Willie Sutton
quando perguntado por que tinha roubado o
banco:
-Because that is where the money is!

O Alongamento da Dívida Pública

Com a taxa de curto prazo persistentemente
tão elevada, é muito difícil alongar, a não ser
com LFTs, mas isso só agrava o problema.

Mas como reduzir a taxa de juros real de
curto prazo sem comprometer o controle da
inflação?
Por que é tão (persistentemente) alto
o juro real de curto prazo?


O processo de determinação da taxa de juros
pelo BC varia de acordo com as condições de
liquidez do mercado financeiro internacional.
Em tempos de crise, os prêmios de risco se
elevam, e o BC tem que elevar os juros para
mitigar a fuga de capitais e evitar uma
depreciação cambial excessiva que causaria
recessão ainda maior. Reduzir os prêmios de
risco, portanto, é fundamental para permitir
maior margem de manobra ao BC nos tempos de
crise. A diminuição da vulnerabilidade da
economia, representada sobretudo pela dívida
pública, é a chave para isso. Reduzir os gastos
fiscais, assim aumentando o superávit primário,
é o caminho para fazer cair a dívida pública.
Por que é tão (persistentemente) alto
o juro real de curto prazo?
 O processo de determinação da taxa
de juros pelo BC varia de acordo com
as condições de liquidez do mercado
financeiro internacional.

Já em tempos de liquidez abundante,
como hoje, o BC eleva os juros para
conter as pressões inflacionárias de
demanda agregada. A redução dos
gastos fiscais mitigaria as pressões
inflacionárias.
Como reduzir (persistentemente) o
juro real de curto prazo?


Portanto, o caminho que permitirá a
redução persistente do juro real de curto
prazo—tanto em tempos bons quanto em
tempos ruins do mercado financeiro
internacional—passa pelo corte dos gastos
públicos.
Infelizmente, a política fiscal vem se
movendo no sentido oposto, o de expandir
fortemente o gasto público. Isso é uma
péssima notícia.
Conclusão



O alongamento da dívida pública e dos títulos de renda
fixa privados é parte de um círculo virtuoso de
iniciativas que, esperamos, venha a desembocar em
crescimento sustentado da economia.
A combinação (“mix”) de políticas macroeconômicas
que possibilita tal círculo virtuoso inclui corte de gastos
do lado da política fiscal e redução da taxa Selic pelo
lado da política monetária.
A introdução do IMA como referencial de longo prazo
é uma dessas iniciativas que muito contribuirão para
que possamos atingir esse círculo virtuoso.