Finanças e Controladoria
Brasília-DF, 2010.
Elaboração:
Alex Del Giglio
Produção:
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
Equipe Técnica de Avaliação, Revisão Linguística e Editoração
2
Apresentação........................................................................................................................................
4
Organização do Caderno de Estudos e Pesquisa ................................................................................
5
Organização da Disciplina ...................................................................................................................
6
Introdução ............................................................................................................................................
7
Unidade I – Controladoria....................................................................................................................
9
Capítulo 1 – Balanço Patrimonial (BP) ..........................................................................................
9
Capítulo 2 – Decisões em Relação ao Balanço Patrimonial ............................................................
14
Capítulo 3 – Demonstração de Resultado de Exercício (DRE) ........................................................
19
Capítulo 4 – Análise das Demonstrações Financeiras ....................................................................
21
Unidade II – Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos....................................
25
Capítulo 5 – O Papel do Administrador Financeiro e Séries Não Uniformes ....................................
25
Capítulo 6 – Análise de Investimentos ..........................................................................................
28
Unidade III – Finanças – Custo de Capital..........................................................................................
47
Capítulo 7 – Capital de Terceiros e Capital Próprio .......................................................................
47
Capítulo 8 – Métodos CAPM e WACC ..........................................................................................
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Referências ...........................................................................................................................................
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Pós-Graduação a Distância
Sumário
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Apresentação
Caro aluno,
Bem-vindo ao estudo da disciplina Finanças e Controladoria.
Este é o nosso Caderno de Estudos e Pesquisa, material elaborado com o objetivo de contribuir para a realização e o
desenvolvimento de seus estudos, assim como para a ampliação de seus conhecimentos.
Para que você se informe sobre o conteúdo a ser estudado nas próximas semanas, conheça os objetivos da disciplina, a
organização dos temas e o número aproximado de horas de estudo que devem ser dedicadas a cada unidade.
A carga horária desta disciplina é de 40 (quarenta) horas, cabendo a você administrar o tempo conforme a sua
disponibilidade. Mas, lembre-se, há uma data-limite para a conclusão do curso, incluindo a apresentação ao seu tutor
das atividades avaliativas indicadas.
Os conteúdos foram organizados em unidades de estudo, subdivididas em capítulos, de forma didática, objetiva e
coerente. Eles serão abordados por meio de textos básicos, com questões para reflexão, que farão parte das atividades
avaliativas do curso; serão indicadas, também, fontes de consulta para aprofundar os estudos com leituras e pesquisas
complementares.
Desejamos a você um trabalho proveitoso sobre os temas abordados nesta disciplina. Lembre-se de que, apesar de
distantes, podemos estar muito próximos.
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
A Coordenação
4
Organização do Caderno de Estudos e Pesquisa
Apresentação: Mensagem da Coordenação.
Organização da Disciplina: Apresentação dos objetivos e da carga horária das unidades.
Introdução: Contextualização do estudo a ser desenvolvido por você na disciplina, indicando a importância desta para
sua formação acadêmica.
Ícones utilizados no material didático
Provocação: Pensamentos inseridos no material didático para provocar a reflexão sobre sua prática e
seus sentimentos ao desenvolver os estudos em cada disciplina.
Para refletir: Questões inseridas durante o estudo da disciplina para estimulá-lo a pensar a respeito
do assunto proposto. Registre sua visão sem se preocupar com o conteúdo do texto. O importante é
verificar seus conhecimentos, suas experiências e seus sentimentos. É fundamental que você reflita
sobre as questões propostas. Elas são o ponto de partida de nosso trabalho.
Textos para leitura complementar: Novos textos, trechos de textos referenciais, conceitos de
dicionários, exemplos e sugestões, para lhe apresentar novas visões sobre o tema abordado no texto
básico.
Sintetizando e enriquecendo nossas informações: Espaço para você fazer uma síntese dos textos
e enriquecê-los com sua contribuição pessoal.
Sugestão de leituras, filmes, sites e pesquisas: Aprofundamento das discussões.
Para (não) finalizar: Texto, ao final do Caderno, com a intenção de instigá-lo a prosseguir com a
reflexão.
Referências: Bibliografia consultada na elaboração da disciplina.
Pós-Graduação a Distância
Praticando: Atividades sugeridas, no decorrer das leituras, com o objetivo pedagógico de fortalecer o
processo de aprendizagem.
5
Organização da Disciplina
Ementa:
Contabilidade. Demonstrações Contábeis. Análise Econômico-Financeira. Índices e Indicadores de Avaliação. Finanças
Corporativas. Administração Financeira. Capital de Giro. Orçamento Empresarial. Gestão do Valor e Avaliação de Empresas
e Processo de Decisão.
Objetivos:
• Compreender o campo de trabalho do financista (Administrador Financeiro).
• Abranger as principais fontes de financiamento das companhias.
• Compreender o funcionamento do mercado – eficiência de mercado.
• Fornecer os principais conceitos de administração de recursos.
• Fornecer conceitos financeiros basilares.
• Conceituar a Contabilidade de Custos e Despesas.
• Identificar novas tendências no mercado envolvendo gestões estratégicas.
• Conhecer métodos de avaliação da performance das empresas.
Unidade I – Controladoria
Carga horária: 20 horas
Conteúdo
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
Balanço Patrimonial (BP)
Decisões em Relação ao Balanço Patrimonial
Demonstração de Resultado de Exercício (DRE)
Análise das Demonstrações Financeiras
6
Capítulo
1
2
3
4
Unidade II – Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
Carga horária: 10 horas
Conteúdo
O Papel do Administrador Financeiro e Séries Não Uniformes
Análise de Investimentos
Capítulo
5
6
Unidade III – Finanças – Custo de Capital
Carga horária: 10 horas
Conteúdo
Capital de Terceiros e Capital Próprio
Método CAPM e WACC
Capítulo
7
8
Introdução
As Finanças Corporativas são muito importantes e estão presentes em todos os setores da economia, compreendendo
desde as instituições financeiras até as empresas comerciais e industriais. Em razão disso, é uma área que gera um
grande número de oportunidades de emprego.
O Departamento Financeiro, dirigido pelo Administrador Financeiro, toma decisões sobre quais os ativos que devem ser
adquiridos pelas empresas, como esses ativos devem ser financiados e como a empresa deve gerenciar os seus recursos.
Pós-Graduação a Distância
Cumprindo essas obrigações de maneira eficiente, o Administrador Financeiro estará contribuindo para maximizar o valor
da empresa.
7
Unidade I
Controladoria
Capítulo 1 – Balanço Patrimonial (BP)
A Contabilidade é um excelente instrumento que auxilia os gestores na
tomada de decisão. Ela coleta os dados econômicos sumarizando-os
em forma de Demonstrações Financeiras que contribuem para a
tomada de decisão.
Demonstrações Financeiras
As Demonstrações Financeiras são os relatórios contábeis exigidos por lei, portanto, obrigatórios. São exigidos para
todas as sociedades por ações e, parte deles, estendida a outros tipos societários como, por exemplo, as Sociedades
por Quotas de Responsabilidade Limitada.
Balanço Patrimonial (BP)
A principal Demonstração Financeira é o Balanço Patrimonial (BP) que abordaremos nesta seção. Essa demonstração
explana a posição financeira de uma empresa em um dado momento (em regra, término do trimestre, semestre ou ano).
O Balanço Patrimonial é formado por duas colunas: a coluna do lado esquerdo é designada de Ativo e a coluna do lado
direito é designada de Passivo. Observe a seguir a representação gráfica:
ATIVO
PASSIVO
LADO ESQUERDO
LADO DIREITO
Ativo (lado esquerdo)
O Ativo é formado por todos os bens e direitos de propriedade da empresa. Vejamos alguns exemplos de bens e direitos.
• Bens: terrenos, ferramentas, máquinas, equipamentos, estoques, instalações, dinheiro, veículos, edificações,
marcas etc.
Os bens podem ser divididos em tangíveis (quando têm corpo) e intangíveis (quando não têm corpo). Afora isso, há a
divisão em móveis (não são fixos ao solo); e imóveis (são fixos ao solo).
Pós-Graduação a Distância
BALANÇO PATRIMONIAL
9
Unidade I
Controladoria
Exemplos:
Os terrenos são bens tangíveis (têm corpo) e as marcas e as patentes são bens intangíveis (não têm corpo).
As edificações são bens imóveis (fixos ao solo) e os veículos são bens móveis (não são fixos ao solo)
• Direitos: contas a receber, duplicatas a receber, investimentos em títulos públicos e privados etc.
Passivo e Patrimônio Líquido (lado direito)
O Passivo é formado por todas as obrigações (dividas) que a empresa têm com terceiros: contas a pagar, fornecedores,
financiamentos, empréstimos etc.
O Patrimônio Líquido é formado pelos recursos dos proprietários da empresa. Assim, nenhum recurso entra na empresa
se não for por meio do Passivo ou do Patrimônio Líquido.
Origens e Aplicações
O lado direito do Balanço Patrimonial, Capital de Terceiros (Passivo) mais Capital Próprio (Patrimônio Líquido), representa
toda a fonte de recursos da empresa, em outras palavras, representa toda a origem de capital. O lado esquerdo do Balanço
Patrimonial representa toda a aplicação de recursos originados no Passivo e/ou Patrimônio Líquido.
Desta forma, caso a empresa financie equipamentos junto a uma instituição financeira, terá uma origem de recursos
no Passivo: financiamentos. Por sua vez, esses recursos serão aplicados no Ativo: equipamentos. Assim, fica bem fácil
entender por que o Ativo será sempre igual ao Passivo + Patrimônio Líquido, pois a empresa só pode aplicar aquilo que
têm origem. Se há uma origem (financiamento) de R$200.000 (Passivo), haverá uma aplicação (equipamentos) do mesmo
valor R$200.000 (Ativo).
Daí, conclui-se que o lado do Ativo será sempre igual ao lado do Passivo + Patrimônio Líquido. Segue, abaixo, a Equação
Contábil Básica:
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
ATIVO = PASSIVO + PATRIMÔNIO LÍQUIDO
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Grupo de Contas do Balanço Patrimonial
Conforme estudamos na seção anterior, o Balanço Patrimonial é formado pelo Ativo (lado esquerdo) e pelo Passivo +
Patrimônio Líquido (lado direito). O Ativo é composto de bens e direitos aplicados. O Passivo e o Patrimônio Líquido
armazenam, por sua vez, todas as origens de recursos da empresa.
O Balanço Patrimonial é uma demonstração contábil utilizada por diversos agentes internos e externos à empresa:
diretores financeiros, governo, bancos, fornecedores, sócios etc. Em regra, esses agentes não necessitam ser peritos
em Contabilidade. Daí o Balanço Patrimonial ser uma demonstração simples e de fácil compreensão para todos. Para
facilitar a análise do Balanço Patrimonial, há uma preocupação invariável dos contabilistas em estabelecer uma apropriada
distribuição de contas. São duas regras principais que norteiam a distribuição de contas, a saber:
• Prazo: em contabilidade o curto prazo diz respeito, normalmente, ao período de até um ano. Períodos superiores
a um ano são classificados como de longo prazo.
• Grau de Liquidez: as rubricas que se transformam em dinheiro com mais facilidade são classificadas em
primeiro lugar. Por exemplo, entre três contas: Bancos, Terrenos e Duplicatas a Receber, o mais líquido é o
caixa; em seguida duplicatas a receber e, por último (menos líquido), terrenos.
Controladoria
Unidade I
Lastreado nessas duas regras principais – prazo e liquidez – vamos compor, os grupos de contas do Ativo, Passivo e
Patrimônio Líquido.
Grupo de Contas do Ativo
a) Ativo Circulante
São contas que estão constantêmente em giro – em movimento – sendo que a sua conversão em dinheiro ocorrerá
no curto prazo (no máximo, até o próximo exercício social).
b) Não Circulante
Compreendem todas as contas que não serão realizadas no curto prazo (próximo exercício social). Exemplos: Disponível
(Caixa e Bancos), Contas a Receber no Curto Prazo, Estoques etc.
– Realizável a Longo Prazo
Incluem-se nessa conta bens e direitos que se transformarão em dinheiro após o exercício seguinte. Exemplo:
Títulos a Receber no Longo Prazo.
– Investimento
São as participações permanentes em outras sociedades e os direitos de qualquer natureza, não classificáveis no
Ativo Circulante, e que não se destinem à manutenção da atividade da empresa. O fato de uma empresa que têm
como atividade a fabricação de medicamentos ter comprado obras de arte em nada vai afetar o seu negócio (de
medicamentos). Exemplos: participações em coligadas e controladas, imóveis alugados a terceiros (não de uso,
mas para renda), obras de arte etc.
– Imobilizado
São os bens e direitos que tenham por objeto bens corpóreos destinados à manutenção da atividade fundamental
da empresa ou exercidos com essa finalidade, inclusive os decorrentes de operações que transfiram à empresa
os benefícios, os riscos e o controle desses bens. Exemplo: prédios de uso, ferramentas, máquinas, veículos etc.
Agora, para uma empresa que têm como atividade a fabricação de medicamentos, haverá a necessidade de utilizar
prédios, máquinas e veículos para atender à atividade de produzir e de vender medicamentos.
– Intangível
São os direitos que tenham por objeto bens incorpóreos, que não se pode tocar, destinados à manutenção da
empresa. Exemplos: fundo de comércio, marcas e patentes etc.
– Diferido
Grupo de Contas do Passivo e Patrimônio Líquido
a) Passivo Circulante
São obrigações exigíveis que serão liquidadas no curto prazo (no máximo, até o próximo exercício social).
b) Não Circulante
Compreendem todas as obrigações exigíveis que não serão liquidadas no curto prazo (próximo exercício social).
Pós-Graduação a Distância
São as despesas pré-operacionais e os gastos de reestruturação que contribuirão para o aumento do resultado de
mais de um exercício social e que não configurem somente como redução de custos ou acréscimo na eficiência
operacional. Exemplo: Gastos pré-operacionais em que a empresa investe recursos antes de começar a funcionar.
11
Unidade I
Controladoria
– Exigível a Longo Prazo
São obrigações exigíveis que serão liquidadas com prazo superior a um ano – dívidas de longo prazo.
– Resultado de Exercícios Futuros
Serão classificadas como Resultados de Exercícios Futuros as receitas de exercícios futuros, diminuídas dos
custos e das despesas a elas correspondentes.
– Patrimônio Líquido
São recursos dos proprietários aplicados na empresa. Os recursos são constituídos do capital mais o seu rendimento
– lucros e reservas. Se houver prejuízo, o total dos investimentos dos proprietários será reduzido.
Estrutura de Balanço Patrimonial conforme deliberação CVM nº 488/05.
ATIVO
Circulante
PASSIVO E PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Circulante
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
São contas que estão constantêmente em giro – em movimento – sendo que a sua São obrigações exigíveis que serão
conversão em dinheiro ocorrerá, no máximo, até o próximo exercício social.
liquidadas no próximo exercício social.
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Não Circulante
Não Circulante
Compreendem todas as contas que não serão realizadas no próximo exercício social.
Compreendem todas as obrigações
exigíveis que não serão liquidadas no
próximo exercício social.
– Realizável a Longo Prazo
Incluem-se nessa conta bens e direitos que se transformarão em dinheiro após o
– Exigível a Longo Prazo
exercício seguinte.
São obrigações exigíveis que serão
– Investimento
liquidadas com prazo superior a um
São as participações permanentes em outras sociedades e os direitos de qualquer
ano – dívidas de longo prazo.
natureza, não classificáveis no ativo circulante, e que não se destinem à manutenção
– Resultado de Exercícios Futuros
da atividade da empresa.
Serão classificadas como resultados
– Imobilizado
de exercícios futuros as receitas
São os direitos que tenham por objeto bens corpóreos destinados a manutenção
de exercícios futuros, diminuídas
da atividade fundamental da empresa ou exercidos com essa finalidade, inclusive
dos custos e despesas a elas
os decorrentes de operações que transfiram à empresa os benefícios, os riscos e o
correspondentes.
controle desses bens.
– Patrimônio Líquido
– Intangível
São recursos dos proprietários
São os direitos que tenham por objeto bens incorpóreos, que não se pode tocar,
aplicados na empresa. Os recursos
destinados à manutenção da empresa. Exemplos: fundo de comércio, marcas e
são constituídos do capital mais o
patentes etc.
seu rendimento – lucros e reservas.
Se houver prejuízo, o total dos
– Diferido
investimentos dos proprietários
São as despesas pré-operacionais e os gastos de reestruturação que contribuirão
será reduzido.
para o aumento do resultado de mais de um exercício social e que não configurem
somente como redução de custos ou acréscimo na eficiência operacional.
Fonte: Balanço Patrimonial – extraído do Livro Curso de Contabilidade para não Contadores, de Sérgio de Iudícibus e José Carlos Marion.
Unidade I
Controladoria
Estruture o Balanço Patrimonial da Companhia MSC em
31/12/X9
Dados em R$1.000:
Caixa: 1.800; Fornecedores: 5.000; Capital Social: 10.000;
Máquinas: 3.000; Estoques: 6.500; Financiamentos a Pagar
de Longo Prazo: 7.320; Gastos Pré-Operacionais: 200; Lucros
Acumulados: 3.400; Duplicatas a Receber: 3.400; Salários a
Pagar: 6.500; Participações em Outras Empresas: 7.320; Contas
a Pagar: 200; Prédios: 5.000; Impostos a Pagar no Curto Prazo:
1.800; Títulos a Pagar no Longo Prazo: 2.000; Títulos a Receber
no Longo Prazo: 9.000.
ATIVO
Circulante
______________
______________
______________
______________
PASSIVO
______
______
______
______
Não Circulante
Realizável a L. Prazo
______________ ______
______________ ______
Investimentos
______________ ______
______________ ______
Imobilizado
Circulante
______________
______________
______________
______________
______
______
______
______
Não Circulante
Exígivel a L. Prazo
______________ ______
______________ ______
______________ ______
Patrimônio Líquido
______________ ______
______________ ______
______________ ______
Intangível
Diferido
______________ ______
______
Total
______
Pós-Graduação a Distância
Total
13
Unidade I
Controladoria
Capítulo 2 – Decisões em Relação ao Balanço Patrimonial
A Relevância do Passivo e do Patrimônio Líquido
Um dos principais aspectos do Passivo é demonstrar a Estrutura de Capital da Empresa formada por Capital de Terceiros
(Passivo) + Capital Próprio (Patrimônio Líquido). Quanto maior for o Capital Próprio (Patrimônio Líquido) e menor o Capital
de Terceiros (Passivo), menos a empresa estará endividada. Por sua vez, quanto menor o Capital Próprio (Patrimônio
Líquido) e maior o Capital de Terceiros (Passivo), mais a empresa estará endividada. O Passivo também apresenta a
qualidade da dívida da empresa. Saberemos se os recursos de terceiros (dos credores da empresa) têm seu vencimento
em maior parte a Curto Prazo (Circulante) ou a Longo Prazo (Exigível a Longo Prazo).
Média de Endividamentos das Empresas (Capital de Terceiros)
É do conhecimento geral que, nos últimos anos, o endividamento das empresas (Capital de Terceiros) vem aumentado.
Segundo Iudícibus e Marion, o endividamento das empresas brasileiras durante a década de 1970 era de aproximadamente
30% (70% Capital Próprio).
No final da década de 1970 e início da década de 1980, a situação praticamente se inverteu: 60% de Capital de Terceiros
e 40% de Capital Próprio. Este aumento do endividamento (Capital de Terceiros) se deu em razão do desenvolvimento
econômico do Brasil no período, conhecido como “Milagre Econômico”.
Na década de 1980, vieram a recessão, os juros altos, a inflação e o medo do empresário se endividar (período conhecido
como “Década Perdida”). Com isso o grau de endividamento das empresas brasileiras novamente diminuiu. Resultado: os
ativos das empresas brasileiras ficaram obsoletos, haja vista que não foram renovados por falta de captação de recursos.
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
No final da década de 1990, o endividamento chegou perto de 50% e, em 2002, foi a 58,6%. No momento, as empresas
brasileiras apresentam, aproximadamente, 50% de endividamento.
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Ativo Circulante versus Passivo Circulante
O Ativo Circulante é também denominado Capital de Giro. É composto pelas aplicações que estão constantêmente em
giro (que têm alto grau de liquidez). O Passivo Circulante, por sua vez, é formado por origens de recurso que, também,
estão invariavelmente em giro.
Obviamente, o almejado seria que o Ativo Circulante fosse sempre maior que o Passivo Circulante. Enquanto, o primeiro
significa dinheiro e valores que se transformarão em dinheiro no curto prazo, o segundo significa dívidas no curto prazo.
No entanto, diversas vezes, mesmo que o Ativo Circulante seja maior que o Passivo Circulante, a empresa encontra
dificuldade de pagamento de suas dívidas, isso porque as dívidas estão vencendo com rapidez maior do que os valores
que se transformam em dinheiro. Quando isso ocorre, a empresa recorre a desconto de duplicatas, empréstimos etc. com
a finalidade de aumentar seu caixa e, consequentêmente, honrar os seus compromissos no vencimento.
Unidade I
Controladoria
Capital Circulante Líquido (CCL)
O conceito do Capital Circulante Líquido (CCL) é de suma importância para analisar a empresa, pois evidencia a parte do
Ativo Circulante que não está comprometido com o Passivo Circulante.
Fórmula CCL
CCL = Ativo Circulante – Passivo Circulante
Exemplificando:
Considere que uma empresa tenha um Ativo Circulante de R$15.000 e um Passivo Circulante de R$10.000. Veja que,
neste exemplo, se a empresa pagar todo o seu Passivo Circulante (na hipótese de ter dinheiro suficiente nas contas
Caixa e Bancos), ainda lhe sobrará R$5.000 (CCL). Logo, os R$5.000 (restantes) não estão afetados com as dívidas da
empresa. Repare que, pelo fato de a empresa possuir uma parcela que não será utilizada para pagamento da dívida, há
uma folga financeira maior a ela.
CCL = Ativo Circulante – Passivo Circulante
CCL = R$15.000 – R$10.000
CCL = R$5.000
Conforme conceituado, o Ativo Circulante é denominado, também, de Capital de Giro. Assim, parte do Capital de Giro
(Ativo Circulante) que não estiver comprometida com terceiros (Passivo Circulante) será da própria empresa. Daí surge
a expressão Capital de Giro Próprio que é sinônimo do Capital Circulante Líquido.
O Capital de Giro Próprio representa, tecnicamente, a saúde financeira da empresa. Logo, é um importante indicador
financeiro da empresa. Quando o Ativo Circulante for maior que o Passivo Circulante, a saúde financeira da empresa
será favorável.
Ativo Não Circulante
Assim, o montante de aplicações no Imobilizado varia de empresa para empresa, de acordo com o setor de atividade.
Entretanto, algumas empresas do setor industrial não possuem um Imobilizado de grande valor. Estas empresas utilizam
a terceirização para reduzir o Imobilizado. A Nike, por exemplo, não têm sequer uma máquina produtiva, e terceiros são
contratados para fabricar o produto.
De qualquer maneira, independentêmente do ramo de atividade da empresa, um aspecto importante é que o Imobilizado
seja, sempre, financiado pelo Patrimônio Líquido (Capital Próprio) ou Passivo Exigível a Longo Prazo. Por ser um grupo
de retorno lento, financiar o Imobilizado com Passivo Circulante é “dar um tiro no próprio pé”.
Pós-Graduação a Distância
É importante distinguir o setor da empresa para saber se o seu Ativo Não Circulante deve ser baixo ou alto. Existêm empresas
que têm o ativo não circulante bem elevado. As indústrias de maneira geral possuem um Ativo Não Circulante, Imobilizado,
de valor alto, pois investêm em bens de capital (máquinas e equipamentos). Uma empresa do setor comercial, no entanto,
possui um Imobilizado de pequeno valor; seu investimento concentra-se, sobretudo, na conta Estoque no Ativo Circulante.
15
Unidade I
Controladoria
Exemplo de Tomada de Decisão no Balanço Patrimonial
Fonte: Extraído do livro Exercícios Contabilidade Empresarial, de José Carlos Marion.
Balanço Patrimonial, da Cia. Itamar (empresa comercial) em 31-12-X7.
ATIVO
PASSIVO
X7
X7
Circulante
Caixa
Duplicatas a Receber
Estoques
Total Circulante
200
300
500
1.000
Exigível a LP
100 Financiamentos
Realizável a LP
Títulos a Receber
Permanente
Investimentos
Imobilizado
Diferido
Total Permanente
Total
Circulante
Fornecedores
Impostos a Recolher
Outras Dívidas
Total Circulante
Patrimônio Líquido
1.000 Capital
500 Reservas de lucros
500
2.000 Total Patrimônio Líquido
3.100
Total
100
1.000
100
1.200
1.400
400
100
500
3.100
Responda às seguintes questões:
a) Qual é o Capital Circulante Líquido da Empresa?
b) A empresa conseguirá, sem problemas, pagar as suas dívidas?
c) Pressuponha que a empresa esteja atrasando um tipo de obrigação. Qual é?
d) A composição do endividamento (Capital de Terceiros) é boa?
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
e) As aplicações no Permanente são sensatas?
16
f) Você compraria ação desta empresa? Por quê? Admita que as ações sejam muito baratas?
g) A proporção de Capital Próprio em relação ao Capital de Terceiros é boa?
h) Qual seria sua atitude como administrador desta Empresa?
i) O volume de Investimentos dos sócios é satisfatório?
Essa é a situação de uma empresa que não conseguirá pagar suas dívidas (b) (Ativo Circulante < Passivo Circulante); que
atrasa impostos (veja que o valor dos “Impostos a Recolher” é desproporcionalmente alto em relação a Estoques e Ativo
Circulante) (c); que têm um endividamento muito elevado (g) (Passivo/ Passivo + Patrimônio Líquido = 2.600/3.100 = 84%);
que aplica demais no Ativo Permanente (e) uma empresa comercial deveria aplicar mais em Estoques; e que o volume
de Investimentos dos sócios é insuficiente (i), ou seja, o Capital de Terceiros é excessivamente elevado em relação ao
Capital Próprio.
Em uma primeira análise, o ponto positivo da empresa é a qualidade (composição) do Capital de Terceiros (d). Note que
a maior parte da dívida está no Exigível a Longo Prazo em comparação com o Passivo Circulante. Além de ser menos
onerosa (mais barata, juros menores), a dívida de Longo Prazo é vantajosa porque se têm mais têmpo para pagar. Alguém
Controladoria
Unidade I
viu alguma virtude na empresa (no caso, uma Instituição Financeira) ao conceder recursos de Longo Prazo. Mais de 70%
das empresas no Brasil são micros e pequenas empresas. Praticamente, todas trabalham com endividamento de Curto
Prazo, estão sempre devendo e pagando juros altos. Portanto, a Companhia Itamar têm esse lado positivo: ainda que
sua dívida seja elevada (quantidade), possui um excelente perfil de endividamento (qualidade), em que a maior parte da
dívida é a Longo Prazo.
Um bom administrador identificaria no Balanço Patrimonial que o maior problema da Empresa é de ordem financeira: não
têm Capital de Giro Próprio (Capital Circulante Líquido é negativo) (a), não consegue pagar suas contas e atrasa impostos.
O problema é que o Passivo Circulante é maior que o Ativo Circulante, ou seja, os valores a pagar no Curto Prazo são
maiores que os valores a receber no Curto Prazo. Assim, a saída do administrador é aumentar o Ativo Circulante ou
reduzir o Passivo Circulante.
Para aumentar o Ativo Circulante, a ideia (h) seria vender parte do investimento e aplicar em Estoque. Estaria melhorando
sua atividade comercial sem prejuízo do negócio, pois o “investimento” relaciona-se com aplicações que nada têm a ver
com o ramo de atividade da empresa.
Para reduzir o Passivo Circulante, a melhor saída (h) seria renegociar os impostos. Ir até o fisco e propor o pagamento
em 36 ou 48 meses é plenamente possível e aceitável, ou até mesmo em 60 meses. Assim, a grande parte da dívida de
Curto Prazo passaria para Longo Prazo. A confissão espontânea do débito pode amenizar a situação.
Para definir se compraríamos ações (f) desta, teríamos que comparar os pontos fracos com os pontos fortes da Empresa:
o principal ponto fraco é a situação financeira, pois a empresa não consegue pagar suas contas. Como contrapartida,
vimos que há duas saídas (vender Investimentos e/ou renegociar Impostos) que podem corrigir o problema. Outro ponto
fraco, aparentêmente muito ruim, é que a empresa atrasa Impostos, neste caso, por se tratar de comércio, é o Imposto
sobre Circulação de Mercadorias e Serviços (ICMS).
A questão aqui é se uma empresa com situação financeira sofrível deveria optar em atrasar Impostos, ou atrasar dívidas,
ou ainda recorrer aos bancos.
Se a empresa atrasasse Fornecedores, não teria mais mercadoria para vender. Atrasar salários levaria a empresa à
paralisação. Os juros bancários de curto prazo são elevados e absorveriam a margem de lucro de uma empresa comercial,
que, normalmente, é baixa.
Outro ponto fraco é a quantidade do endividamento, mais de 80%. O ponto forte, nesse itêm, é a qualidade da dívida,
que é muito boa (mais da metade da dívida é de Longo Prazo). Por fim, o último ponto fraco é um excesso de aplicação
no itêm Investimento, já que se trata de uma empresa comercial. Poderíamos partir do princípio de que a Empresa está
investindo em outras empresas; que ela seja uma espécie de holding mista, isto é, administra outras empresas e seu
próprio negócio e que é o comércio. Assim, não poderíamos dizer que ela é mal administrada pelo excesso de Investimento
no Ativo Não Circulante.
Parece que há certo equilíbrio entre os pontos fracos e os pontos fortes. Haveria outro argumento que desempataria esta
análise? Sim. A empresa é rentável. Veja que ela têm lucro no Patrimônio Líquido e que este lucro ($100) é relevante
perto dos investimentos dos sócios ($400) – 100/400 = 25% de retorno do Patrimônio Líquido.
O fato de não ser uma empresa deficitária é extremamente positivo. Por isso, se comprássemos milhões de ações por
um valor baixo, isso poderia trazer grandes lucros futuros para o investidor.
Pós-Graduação a Distância
Para uma empresa com situação financeira precária, atrasar Impostos poderia ser a alternativa menos ruim. Segundo
grandes juristas, deixar de pagar Impostos (ICMS, ISS) para arcar compromissos mais urgentes não configura crime contra
a ordem tributária. Deixar de pagar por absoluta falta de condições financeiras é diferente de enganar o fisco ou sonegar.
Esconder dados, efetuar operações simuladas etc. são práticas criminosas. Partindo desse raciocínio, podemos dizer que em
situações de desespero, a Empresa agiu na opção menos ruim. Assim o ponto fraco, negativo, passa a ser um atenuante.
17
Unidade I
Controladoria
Se conseguíssemos ver uma saída para a Empresa, sendo ela rentável e a ação muito barata, poderia ser viável esta
aquisição.
1. Estruture o Balanço Patrimonial da Companhia GHX
agrupando as contas:
Caixa
Investimentos
Bancos
Financiamentos (LP)
Capital
Estoque
Impostos a Recolher
Duplicatas a Receber
Diferido
Empréstimos a Pagar (CP)
Imobilizado
Reservas de Lucros
Fornecedores
Contas a Pagar
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
ATIVO
18
10.200
1.200
800
10.000
2.000
1.000
1.000
2.000
1.400
1.200
10.000
11.400
200
800
PASSIVO
2. Com base no Balanço Patrimonial da Companhia GHX,
responda as seguintes perguntas:
a) Qual é a situação financeira da Empresa?
b) Qual é o Capital Circulante Líquido da Empresa?
c) Qual é a composição do endividamento da Empresa?
d) A Empresa está muito endividada?
e) A Empresa conseguirá pagar seus compromissos de Longo
Prazo?
Unidade I
Controladoria
Capítulo 3 – Demonstração de Resultado de Exercício (DRE)
Enquanto se pode pensar no Balanço Patrimonial como um instantâneo no têmpo, a Demonstração de Resultado
de Exercício apresenta as operações durante um período de têmpo, por exemplo, durante o exercício de 2007. A
Demonstração de Resultado de Exercício pode cobrir períodos de qualquer duração, mas, em geral, são elaboradas
por trimestre ou por ano.
O objetivo principal da Demonstração de Resultado de Exercício é mostrar o Resultado (lucro ou prejuízo) do período,
bem como, em detalhes, como chegar ao referido Resultado. O objetivo desse capítulo é introduzir a DRE, no entanto
não pretendemos esgotar o assunto.
Receita Bruta
(-) Deduções
Total Geral de Vendas
Neste grupo incluem-se todos os valores que não
representam sacrifícios financeiros (esforços)
para a empresa, mas que são meros ajustes para
se chegar a um valor mais indicativo que é Receita
Líquida, como, por exemplo, Impostos cobrados do
consumidor, devoluções e descontos comerciais.
Receita Líquida
(-) Custos do Período
São somente os gastos da fábrica (gastos de
produção), incluindo matéria-prima, mão de obra,
despesas com depreciação de bens da fábrica,
aluguel da fábrica, energia elétrica da fábrica etc.
Lucro Bruto
(-) Despesas
São os gastos de escritório, gastos para administrar
(despesas administrativas) a empresa como um todo:
desde o esforço de colocar os produtos ao cliente
(despesas de vendas: propaganda, comissão), até
remuneração ao Capital de Terceiros (despesa
financeira: juros).
Lucro Operacional
(-) Perdas
Geralmente são os gastos imprevisíveis, que
contribuem para a obtenção de Receita (vendas)
Lucro antes da Distribuição
(-) Partic. dos Terceiros
Há pessoas que terão uma parte do lucro: Governo
(Imposto de Renda), administradores, empregados
etc.
Lucro Líquido
(-) Partic. dos Donos
Sócios/Acionistas
Lucro Líquido Retido
A seguir, para ilustrar como as informações da DRE estão dispostas, será apresentado um exemplo de DRE da Companhia
RGM para os anos de 2007 e 2008.
Pós-Graduação a Distância
Principais Informações da Demonstração de Resultado de Exercício (DRE)
19
Unidade I
Controladoria
Exemplo:
Companhia RGM
Ano
Ano
2007
2008
Receita Bruta
15.000
22.500
(-) IPI e ICMS
-1.800
-2.700
(-) Devoluções
-750
-1500
(-) Descontos Comerciais
-450
-300
Receita Líquida
12.000
18.000
(-) Custo do Produto Vendido
-3.600
-6.000
Lucro Bruto
8.400
12.000
(-) Despesas Operacionais de Vendas
-1.800
-4.500
(-) Despesas Administrativas
-1.500
-3.000
(-) Despesas Financeiras
-2.100
-2.250
Lucro Operacional
3.000
2.250
-300
-150
Lucro antes do IR
2.700
2.100
(-) Imposto de Renda
-750
-600
Lucro depois do IR
1.950
1.500
Empregados
-150
-150
Administradores
-300
-225
Lucro Líquido
1.500
1.125
(-) Despesas Não Operacionais
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
(-) Participações
20
O Material Complementar no 1 apresenta uma prova aplicada no Curso de Direito da USP. Essa prova abordou a
Demonstração de Resultado de Exercício (DRE), a composição, bem como a forma que cada ocorrência na DRE afeta o
Balanço Patrimonial. Esse Material Complementar será muito importante para auxiliá-lo na compreensão da dinâmica
desta Demonstração Financeira.
Estruture a DRE da Companhia GHX agrupando as contas:
Receita Bruta
ICMS
Despesas Financeiras
Despesas Administrativas
Custo do Produto Vendido
Comissão de Vendedores
Imposto de Renda
Devoluções
Participação dos Administradores
Contribuição Social
100.000
15.000
3.000
2.000
20.000
1.500
10.000
3.000
2.000
300
Unidade I
Controladoria
Capítulo 4 – Análise das Demonstrações Financeiras
O principal objetivo deste capítulo é discutir as técnicas utilizadas por investidores e administradores para analisar as
demonstrações financeiras.
A análise das demonstrações financeiras geralmente começa com o cálculo de um conjunto de índices financeiros,
construídos para revelar os potor e para mostrar se a posição da mesma têm melhorado ou piorado no decorrer do têmpo.
Índices de Liquidez
Os Índices de Liquidez mostram a relação do Ativo Circulante de uma empresa com seus Passivos Circulantes e, assim,
sua capacidade de honrar dividas que vão vencer.
Dois Índices de Liquidez são largamente utilizados: Liquidez Corrente e Liquidez Seca.
Liquidez Corrente
A Liquidez Corrente é calculada dividindo-se o Ativo Circulante pelo Passivo Circulante:
ÍndicedeLiquidezCorrente=
AtivoCirculante
PassivoCirculante
A Liquidez Corrente é um indicador que demonstra quanto dos direitos dos credores de Curto Prazo estão cobertos por
Ativos que, se espera, sejam convertidos em caixa rapidamente. É a medida de solvência de Curto Prazo mais utilizada.
Quanto maior o índice em relação às empresas do mesmo setor, melhor.
Liquidez Seca
A Liquidez Seca é calculada deduzindo-se os estoques do Ativo Circulante e dividindo-se o saldo pelo Passivo Circulante:
ÍndicedeLiquidez Seca=
AtivoCirculante – Estoques
PassivoCirculante
Índices de Atividade
Os Índices de Atividade medem a eficácia com que uma empresa gera seus ativos.
Os Índices de Atividade mais importantes incluem Giro de Estoques e Giro do Ativo.
Pós-Graduação a Distância
Os estoques são os Ativos Circulantes, normalmente, menos líquidos de uma empresa e, portanto, são os Ativos em
que é mais provável ocorrerem perdas, em caso de liquidação. Desta forma, é importante ter uma medida de capacidade
da empresa de pagar suas obrigações de Curto Prazo sem contar com a venda de estoques. Quanto maior o índice em
relação às empresas do mesmo setor, melhor.
21
Unidade I
Controladoria
Giro de Estoques
O Índice de Giro de Estoques é definido como as vendas divididas pelos estoques:
Vendas
Ativo Total
Este índice determina, de forma aproximada, quantas vezes o estoque é zerado por ano. Quanto mais vezes, melhor.
Giro do Ativo
O Índice de Giro do Ativo é calculado dividindo-se as vendas pelo ativo total:
Este índice mostra se a empresa está gerando um volume de negócios suficientes, dado o total de seu investimento em
Ativos. Quanto maior o índice em relação às empresas do mesmo setor melhor.
Índices de Endividamento
Os Índices de Endividamento revelam até que ponto a empresa é financiada por terceiros e sua probabilidade de não
cumprir suas obrigações exigíveis.
O Índice de Endividamento mais importante é denominado grau de endividamento.
Grau de Endividamento
O quociente do total de capital de terceiros em relação ao total dos Ativos, geralmente chamado de grau de endividamento
mede a percentagem de fundos fornecida pelos credores. Em outras palavras, é o percentual de Capital de Terceiros
aplicados na empresa.
GraudeEndividamento=
Totalde Capitalde Terceiros
TotaldeAtivos
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
Índices de Rentabilidade
22
Os Índices de Rentabilidade mostram os efeitos combinados das políticas de liquidez, da gestão de ativos e do financiamento
sobre os resultados operacionais.
Margem Líquida
A Margem Líquida, calculada pela divisão do Lucro Líquido pelas vendas, fornece o lucro por unidade monetária de vendas:
Margem Líquida=
Lucro Líquido
Vendas
Quanto maior o índice em relação às empresas do mesmo setor, melhor.
Retorno Sobre os Ativos
O quociente do Lucro Líquido em relação ao total de ativos mede o retorno sobre os Ativos Líquidos de Juros e Impostos:
Retorno sobre os Ativos=
Lucro Líquido
Ativo Total
Unidade I
Controladoria
Quanto maior o índice em relação às empresas do mesmo setor, melhor.
Retorno sobre o Patrimônio Líquido
O quociente do Lucro Líquido sobre o PL mede o retorno sobre o PL, ou a taxa de retorno sobre o investimento dos
acionistas.
Quanto maior o índice em relação às empresas do mesmo setor, melhor.
Companhia Western Computer (Balanço Patrimonial 31 de dezembro de 2008)
em milhares
ATIVO
PASSIVO
Caixa
77.500 Contas a pagar
129.000
Contas a receber
336.000 Notas promissórias
84.000
Estoques
241.500 Outras Contas a pagar
117.000
Total Ativo Circulante
655.000 Total Passivo Circulante
330.000
Ativos Imobilizados
292.500 Dívidas de Longo Prazo
256.500
Patrimônio Líquido
361.000
Total Ativos
947.500 Total Passivo + PL
947.500
Índice
Liquidez Corrente
Giro de Estoques
Giro do Ativo
Margem Líquida
Retorno Sobre os Ativos
Retorno Sobre o PL
Grau de Endividamento
Western
2,0
6,7
1,7
1,7%
2,9%
7,6%
61,9%
Setor
2,0 vezes
6,7 vezes
3,0 vezes
1,2%
3,6%
9,0%
60,0%
Pós-Graduação a Distância
Companhia Western Computer (DRE 31 de dezembro de 2008)
Vendas
1.607.500
Custo dos Produtos Vendidos
Materiais
717.000
Mão de Obra
453.000
Aquecimento, Luz e Energia
68.000
Mão de Obra Indireta
113.000
Depreciação
41.500
Lucro Bruto
215.000
Despesas de Vendas
115.000
Despesas Gerais e Administrativas
30.000
Lucro Antes dos Juros e Impostos
70.000
Despesas de Juros
24.500
Lucro Antes dos Impostos
45.500
Imposto de Renda
18.200
Lucro Líquido
23
Controladoria
Unidade I
Os Índices de Liquidez, o Giro de Estoques, a Margem Líquida e o Endividamento da Cia. Western estão OK comparativamente
à média das companhias do mesmo setor. Os retornos sobre o Ativo e PL estão um pouco deficientes. O único índice
deficiente da Cia. Western é o Giro do Ativo.
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
Extraia um Balanço Patrimonial e uma Demonstração de Resultado
de Exercício de uma empresa pelo site da Comissão de Valores
Mobiliários (CVM) ou por um jornal de grande circulação e proceda
a uma análise de demonstrações financeiras.
24
Unidade II
Finanças – Métodos de Análise
de Projetos de Investimentos
Capítulo 5 – O Papel do Administrador Financeiro e Séries Não Uniformes
Papel do Administrador Financeiro
Nas companhias de médio e grande porte, a área financeira é atribuída a um alto dirigente (Diretor Financeiro) e a gerentes
de escalões inferiores (Tesoureiro e Controlador). O organograma, a seguir, apresenta uma estrutura organizacional, dando
destaque à área financeira da companhia. O Tesoureiro e o Controlador estão subordinados ao Diretor Financeiro. O
Tesoureiro é responsável pela gestão de fluxos de caixa, tomada de decisões de investimento e elaboração do planejamento
financeiro. O Controlador gerencia as questões fiscais, a contabilidade de custos e financeira e, em algumas companhias,
os sistêmas de informação. (ROSS et al., 2001)
Diretor
Financeiro
Tesoureiro
Gerente de
Caixa
Gerente de
Crédito
Controlador
Gerente de Planejametno
Fiscal e Gerente de Custos
Fonte: Ross (2001) – Simplificada
Ross et al. (2001) respondem a esta pergunta. Simplificadamente, o Administrador Financeiro cria valor para a companhia
procurando comprar ativos que produzam mais caixa do que custam; e procurando vender obrigações, ações e outros
instrumentos financeiros que proporcionem mais caixa do que custam.
No entanto, os administradores têm outros objetivos, como, por exemplo, o interesse em sua própria satisfação pessoal,
no bem-estar de seus empregados e no bem da sociedade em geral.
Quando o Administrador Financeiro pensa apenas em sua própria satisfação pessoal, surge o que se denomina de problema
de agência que é um conflito de interesse potencial que surge entre os acionistas e os administradores financeiros.
Pós-Graduação a Distância
O objetivo mais importante do Administrador Financeiro deve ser o de criar valor aos acionistas (proprietários da companhia)
e isso significa maximizar o valor da companhia que ele trabalha. Para atingir esse objetivo, surge uma questão: de que
maneira o Administrador Financeiro cria valor para os acionistas?
25
Unidade II
Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
Existêm muitas maneiras de forçar o Administrador Financeiro a agir de acordo com os interesses dos proprietários da
companhia, incluindo, sobretudo:
a) Remuneração Variável
A remuneração na forma variável (bônus) força o Administrador Financeiro a ter como meta principal a criação
de valor para a companhia. Assim, as companhias tendem a oferecer a maior parcela da remuneração na forma
variável atrelada à criação de valor para a companhia.
b) Imposição de Restrições
Um dos problemas defrontados nas companhias são os custos de agência, que se dão quando os administradores
e os acionistas têm objetivos diferentes. Tais conflitos têm maior propensão de ocorrer quando os administradores
têm capital de giro disponível em demasia.
Burrough (1990) mostra que os administradores costumam utilizar o caixa em demasia a sua disposição com a
finalidade de financiar certas vantagens, tais como: escritórios melhores, jatinhos corporativos, restaurantes de
luxo, os quais fazem pouco no sentido de maximizar o preço das ações de uma companhia.
Jensen em artigo publicado, em 1986, no Journal of Finance sob o título “Empirical Test of the Impact of Managerial
Self-Interest on Corporate Capital Structure” afirma que um dos benefícios trazidos pelo endividamento está na imposição
de restrições à administração. Para Jensen, com a utilização de mais Capital de Terceiros, a administração torna-se mais
determinada a ser eficiente, tendo em vista que as necessidades mais altas de recursos para pagamentos dos passivos
exigíveis forçam os administradores a tornarem-se mais disciplinados.
Conceito de Séries Não Uniformes
O que caracteriza uma Série Não Uniforme é ela ter valores não uniformes ou períodos não uniformes entre os valores. A
maioria das situações em cálculos financeiros envolve séries não uniformes. Podemos citar alguns exemplos, tais como:
o desconto de duplicatas, as operações de venda, os fluxos diários de caixa das companhias, os projetos de investimento
e os pagamentos parcelados de uma maneira geral.
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
Vamos analisar o exemplo que se segue, a fim de compreender a dinâmica do cálculo das séries não uniformes.
26
Exemplo: Uma indústria de vidros desconta as seguintes duplicatas em um banco comercial que cobra uma taxa de
2% ao mês.
Duplicata
Valor
Vencimento
23
R$12.000,00
30 dias
26
R$10.000,00
60 dias
42
R$27.000,00
120 dias
Segue o diagrama de fluxo de caixa desta operação segue abaixo:
Unidade II
Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
0
12.000
10.000
1
2
0
3
27.500
4
Calculando o valor presente (PV) de cada uma das duplicatas, temos:
PV=
FV
1+i 
n
12.000
=11.764,71
1,02
10.000
PV2 =
=9.611,69
2
1,02 
PV1 =
PV3 ==
27.500
1,02 
4
=25.405,75
3
 PV= 46.782,14
Pós-Graduação a Distância
1
27
Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
Unidade II
Capítulo 6 – Análise de Investimentos
Analisar projetos de investimentos utilizando indicadores econômicos
e financeiros permite a comparação entre diferentes fluxos de caixa
e a determinação do grau de viabilidade de projetos. Por meio de
técnicas é possível se fazer a classificação de oportunidades de
investimentos em vários níveis de atratividade e, com isso, facilitar
o processo de tomada de decisões.
As análises econômico-financeiras são abordagens quantitativas que utilizam Técnicas da Matêmáticas, Ciências
Econômicas e Pesquisa Operacional. Há registro na literatura de diversos modelos de técnicas e métodos. Este capítulo
versará sobre os indicadores mais frequentêmente utilizados na classificação de projetos de investimentos em condições
de certeza, bem como as respectivas considerações sobre as vantagens e desvantagens de cada um.
Assim, serão abordadas as técnicas do Valor Presente Líquido (VPL), a Taxa Interna de Retorno (TIR) e o método do
Têmpo de Retorno ou Payback. Ressalta-se também que esses métodos de análises geralmente levam em consideração
a taxa de desconto denominada de Taxa Mínima de Atratividade (TMA).
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
Taxa Mínima de Atratividade (TMA)
28
A Taxa Mínima de Atratividade (TMA) é a taxa de juros que reflete o patamar mínimo de retorno esperado por investidores,
que quando não atingido ou superado, indica que uma determinada seleção de investimento não deverá receber a aplicação
de recursos. Geralmente essa taxa de juros está atrelada à rentabilidade das aplicações de pouco risco. Assim, ao se fazer
um investimento, busca-se alternativas cujos prováveis dividendos sejam superiores aos de outras opções. A taxa de juros
que o dinheiro investido irá proporcionar deverá ser superior a uma taxa prefixada, a qual utilizamos como referência. A
esta taxa denominamos Taxa Mínima de Atratividade.
Na condição de Custo de Oportunidade, a TMA pode ser considerada também a taxa de juros que remuneraria um
determinado capital investido caso ele tivesse sido aplicado em uma alternativa diferente da oportunidade selecionada.
Dessa forma, a TMA passa a ser o valor da diferença entre duas ou mais taxas de juros, que se refiram a diferentes
alternativas de investimento.
Assim, se há uma determinada aplicação bancária com pequeno índice de risco e que paga 18% a.a., deixar o capital
parado equivale a incorrer em um custo de oportunidade de 18% ao ano que este dinheiro deixa de render. O custo
de oportunidade depende das alternativas em estudo e acaba sendo o percentual que se paga por não se preferir a
oportunidade de maior rendimento.
Para Lapponi (2000), existêm três tipos de taxas de juros que são analisadas pelos investidores em projetos:
• taxa mínima requerida, que é a TMA de um projeto, em que o investidor estipula a taxa para aceitar ou rejeitar
um determinado projeto;
Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
Unidade II
• taxa esperada, taxa esta originária da projeção dos fluxos de caixa do projeto;
• taxa realizada, que identifica a medida exata da rentabilidade do investimento.
Como se trata de projeção futura de aplicação de recursos, a TMA serve de parâmetro para cotejamento entre as taxas
obtidas pelos projetos durante os períodos de análise.
Para alternativas em que haja o uso de capital próprio e de terceiros enquanto fonte de financiamento, indica-se como
TMA o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) conforme será visto posteriormente.
Payback Simples
Trata-se do mais antigo método formal para avaliação de projetos de investimento. É também o meio mais simples de
se usar a aritmética para a análise de um investimento. O nome Payback vem do inglês e, em tradução livre, significaria
pagar de volta. Representa o número de anos necessários para recuperar o investimento original, que será compensado
pelos fluxos de caixa positivos esperados pelo investidor. Em algum momento numa linha do têmpo, após um determinado
número de anos a partir do primeiro desembolso, espera-se que o investimento original seja totalmente recuperado. Em
outras palavras, quando o lucro (resultado) do investimento pagará (retornará) o que foi investido.
Trata-se de um tipo de cálculo do ponto de equilíbrio. Isso porque indicará em que momento as receitas e as depesas do
projeto se equivalem. Quanto mais rápido isso acontecer, melhor.
A apuração do Payback Simples é feita em 3 passos.
1o passo: desenhar o Fluxo de Caixa em uma linha do têmpo;
2o passo: lançar as expectativas de investimentos e de retornos ano a ano;
3o passo: identificar o período em que a soma dos retornos iguala ou supera o total do investimento.
Exemplo – Uma empresa pretende efetuar um investimento de R$10.000,00 no momento inicial de um projeto com
taxa de juros de 12% a.a. O retorno Projetado é o seguinte:
1o Ano: R$1.000,00
2o Ano: R$2.500,00
3o Ano: R$2.500,00
4o Ano: R$2.500,00
6o Ano: R$4.500,00
Pós-Graduação a Distância
5o Ano: R$3.500,00
29
Unidade II
Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
Determine o Payback Simples:
Período
1.000
Valor
Valor Acumulado
0
R$(10.000,00)
R$ (10.000,00)
1
R$ 1.000,00
R$ (9.000,00)
2
R$ 2.500,00
R$ (6.500,00)
3
R$ 2.500,00
R$ (4.000,00)
4
R$ 2.500,00
R$ (1.500,00)
5
R$ 3.500,00
R$ 2.000,00
6
R$ 4.500,00
R$ 6.500,00
2.500
2.500
2.500
3.500
4.500
10.000
No exemplo, a inversão de sinal no valor acumulado ocorre entre o 4o e 5o ano. Dessa maneira, diz-se que o Payback
Simples deste investimento é entre o 4o e 5o ano.
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
O Payback Simples é popular porque até mesmo pessoas sem conhecimento em finanças podem calculá-lo e o compreendem
com facilidade. No entanto, pode levar o investidor a tomar uma decisão errada, visto que não leva em consideração
o valor do dinheiro no têmpo (o que é uma inconsistência teórica) e também não informa quanto irá retornar e nem a
rentabilidade do retorno.
30
Este método é bastante simples, mas deve ser evitado por aqueles que possuem conhecimentos de Matêmática Financeira.
Estes devem priorizar o Payback Descontado.
EXERCÍCIO RESOLVIDO (1)
Os fluxos de caixa líquidos de um projeto de investimento estão indicados no quadro a seguir. Quantos anos precisaremos
esperar até que os fluxos de caixa acumulados desse investimento se igualem ou superem seu custo?
Período (anos)
Fluxo
0
-50.000
1
30.000
2
20.000
3
10.000
4
5.000
Unidade II
Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
Primeiro e Segundo passos: montar o Diagrama de Fluxo de Caixa e lançar as expectativas de investimentos e de retornos
ano a ano.
30.000
20.000
10.000
5.000
50.000
Terceiro passo: calcular o número de anos necessários para se recuperar o investimento inicial.
Conforme indicado no Diagrama de Fluxo de Caixa, o investimento inicial é de $ 50.000. Depois do primeiro ano, a empresa
recupera $ 30.000, deixando $ 20.000 a descoberto. O Fluxo de Caixa no segundo ano é exatamente igual a $ 20.000;
ou seja, o investimento “se paga” em exatamente 2 anos. Portanto, o Payback Simples é de 2 anos. Se exigíssemos um
período de recuperação do investimento de 2 anos ou menos, o investimento seria aceitável.
EXERCÍCIO RESOLVIDO (2)
Os fluxos de caixa líquidos de um projeto de investimento são aqueles indicados no quadro a seguir. Quantos anos
precisaremos esperar até que os Fluxos de Caixa acumulados desse investimento se igualem ou superem seu custo?
Período (anos)
Fluxo
0
-60.000
1
20.000
2
90.000
Primeiro e Segundo passos: montar o Diagrama de Fluxo de Caixa e lançar as expectativas de investimentos e de retornos
ano a ano.
90.000
60.000
Conforme indicado no Diagrama de Fluxo de Caixa, o investimento inicial é de $60.000. Depois do primeiro ano a empresa
recupera $20.000, deixando $40.000 a descoberto. O Fluxo de Caixa no segundo ano é exatamente igual a $90.000;
ou seja, o investimento “se paga” em algum momento do segundo ano.
Nesse caso, o têmpo de recuperação do investimento não é exato. O Payback Simples se deu entre o 1o e 2o ano. Se
exigíssemos um período de recuperação do investimento de 2 anos ou menos, o investimento seria aceitável.
Pós-Graduação a Distância
20.000
31
Unidade II
Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
EXERCÍCIO RESOLVIDO (3)
Se o período de corte é de 2 anos, quais dos projetos a seguir deverão ser aceitos?
Ano
A
B
C
D
E
0
-100
-200
-200
-200
-50
1
30
40
40
100
100
2
40
20
20
101
3
50
10
10
-200
4
60
Resposta: Deverão ser aceitos os projetos D e E.
EXERCÍCIO RESOLVIDO (4)
A Companhia Alfa pretende investir $525.000 hoje em um novo projeto de expansão. O projeto gerará fluxos anuais de
caixa de $75.000 durante 15 anos. Qual é o período de Payback Simples do projeto? Supondo que a Cia Alfa deseje um
período de recuperação do investimento de 13 anos, deve, o projeto, ser aceito?
Primeiro e Segundo passos: montar o Diagrama de Fluxo de Caixa e lançar as expectativas de investimentos e de retornos
ano a ano.
75.000
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
525.000
32
Terceiro passo: calcular o número de anos necessários para se recuperar o investimento inicial. O Projeto da companhia
Alfa precisa de sete anos para recuperar os $525.000 mil de investimento inicial. Veja o quadro seguinte:
Período
Retorno
Retorno Acumulado
1o ano
75.000,00
75.000,00
2o ano
75.000,00
150.000,00
3o ano
75.000,00
225.000,00
4o ano
75.000,00
300.000,00
5o ano
75.000,00
375.000,00
6o ano
75.000,00
450.000,00
7o ano
75.000,00
525.000,00
8o ano
75.000,00
600.000,00
Unidade II
Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
Resposta: O projeto deve ser aceito, pois o período de Payback (7 anos) é inferior ao período desejado de recuperação
do investimento (13 anos).
Payback Descontado
É similar ao Payback Simples. A diferença reside no fato de neste método o Fluxo de Caixa ser descontado. Assim, os
valores recebidos ao longo da linha do têmpo, serão ajustados a valor presente. Considera-se, portanto, o custo de capital
ou uma taxa de desconto.
Assim, o Payback Descontado é o número de anos necessários para recuperar o investimento original considerando-se
Fluxos de Caixa líquidos descontados pelo custo de Capital do Projeto.
Pode-se calcular o Payback Descontado em 4 passos:
1o passo: desenhar o Fluxo de Caixa em uma linha do têmpo;
2o passo: lançar as expectativas de investimentos e de retornos ano a ano;
3o passo: descontar cada parcela a valor presente com auxílio da taxa de desconto;
4o passo: identificar o período em que a soma dos retornos a valor presente se iguala ou supera o total do investimento.
Exemplo 2 – Para o mesmo exemplo 1, teremos um resultado diferente para o Payback Descontado. Vejamos:
1000
2500
2500
2500
3500
4500
10.000
Valor
Valor Presente
Valor Acumulado
0
(10.000,00
R$(10.000,00)
R$(10.000,00)
1
1.000,00
R$ 892,86
R$ 9.107,14
2
2.500,00
R$ 1.992,98
R$ 7.114,16
3
2.500,00
R$ 1.779,45
R$ 5.334,71
4
2.500,00
R$ 1.588,80
R$ 3.745,91
5
3.500,00
R$ 1.985,99
R$ 1.759,92
6
4.500,00
R$ 2.279,84
R$
519.92
Para o Payback Descontado, só acontecerá a inversão de sinal no valor acumulado entre 5o e o 6o ano. E esse resultado
é mais confiável do que o resultado do Payback Simples. É comum e frequente que hajam diferenças entre os resultados
do Payback Simples e do Payback Descontado. Isso evidencia a importância da correção dos valores dos Fluxos de
Caixa a partir de uma taxa de desconto. Outro detalhe é a correção dos valores ao valor presente que torna o Payback
Descontado teoricamente consistente.
Pós-Graduação a Distância
Período
33
Unidade II
Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
Há algumas desvantagens no uso do Payback Descontado. O método não informa a rentabilidade e o valor do retorno,
também não leva em consideração os Fluxos de Caixa positivos ou negativos após o período de Payback. Apesar de tais
limitações, o Payback dá uma estimativa de têmpo no qual o Capital estará preso a um projeto.
EXERCÍCIO RESOLVIDO (5)
Utilizando o mesmo enunciado do Exercício Resolvido (4), considere uma taxa anual de desconto apropriada para o projeto
igual a 10%. Calcule o período de Payback Descontado do projeto?
Primeiro e Segundo passos: montar o Diagrama de Fluxo de Caixa e lançar as expectativas de investimentos e de retornos
ano a ano. O Diagrama de Fluxo de Caixa é igual ao do EXERCÍCIO RESOLVIDO (4).
Terceiro passo: descontar cada parcela a valor presente com auxílio da taxa de desconto e calcular o número de anos
necessários para se recuperar o investimento inicial.
O Projeto da companhia Alfa precisa entre doze e treze anos para recuperar os $525.000 mil de investimento inicial, tendo
em vista que o Payback Descontado é o número de anos necessários para recuperar o investimento original considerando-se
Fluxos de Caixa líquidos descontados pelo custo de Capital do Projeto.
Veja o quadro que segue:
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
Período
34
Retorno Nominal
Retorno Real
Retorno Acumulado
1o ano
75.000,00
75.000,00/(1+0,10)^1 = 68.181,82
2o ano
75.000,00
75.000,00/(1+0,10)^2 = 61.983,47
3o ano
75.000,00
75.000,00/(1+0,10)^3 = 56.348,61
186.51390
4o ano
75.000,00
75.000,00/(1+0,10)^4 = 51.226,01
237.739,91
5o ano
75.000,00
75.000,00/(1+0,10)^5 = 46.569,10
284.309,91
6o ano
75.000,00
75.000,00/(1+0,10)^6 = 42.335,54
326.644,55
7o ano
75.000,00
75.000,00/(1+0,10)^7 = 38.486,86
365.131,41
8o ano
75.000,00
75.000,00/(1+0,10)^8 = 34.988,05
400.119,46
9o ano
75.000,00
75.000,00/(1+0,10)^9 = 31.807,32
431.926,79
10o ano
75.000,00
75.000,00/(1+0,10)^10 = 28.915,75
460.842,53
11o ano
75.000,00
75.000,00/(1+0,10)^11 = 26.287,04
487.129,58
12o ano
75.000,00
75.000,00/(1+0,10)^12 = 23.897,31
511.026,89
13o ano
75.000,00
75.000,00/(1+0,10)^13 = 21.724,83
532.751,72
68.181,82
130.165,29
Resposta: O projeto deve ser aceito, pois o Payback Descontado ocorreu entre o 12o e 13o anos, inferior ao período
desejado de recuperação do investimento (13 anos).
Unidade II
Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
EXERCÍCIO RESOLVIDO (6)
Suponha que um investimento exige um gasto inicial de $5 milhões e tenha Fluxos de Caixa esperados de $1 milhão, $3,5
milhões e $2 milhões para os três primeiros anos, respectivamente. Qual é o Payback Descontado deste investimento
se a taxa de retorno exigida é 10%?
Período
Fluxo
0 ano
-5.000.000
1o ano
1.000.000
2o ano
3.500.000
3o ano
2.000.000
Primeiro e Segundo passos: montar o Diagrama de Fluxo de Caixa e lançar as expectativas de investimentos e de retornos
ano a ano.
3.500.000
2.000.000
1.000.000
5.000.000
Terceiro passo: descontar cada parcela a valor presente com auxílio da taxa de desconto e calcular o número de anos
necessários para se recuperar o investimento inicial.
O Projeto precisa entre dois e três anos para recuperar os $5.000.000 de investimento inicial, tendo em vista que o
Payback Descontado é o número de anos necessários para recuperar o investimento original considerando-se Fluxos de
Caixa líquidos descontados pelo custo de Capital do Projeto.
Veja o quadro que segue:
Retorno Nominal
Retorno Real
Retorno Acumulado
1o ano
1.000.000
1.000.000/(1,1)^1 = 909.090,91
909.090,91
2o ano
3.500.000
3.500.000/(1,1)^2 = 2.892.561,98
3.801.652,89
3o ano
2.000.000
2.000.000/(1,1)^3 = 1.502.629,60
5.304.282,49
Resposta: O projeto têm o período de Payback Descontado entre o 2o e 3o anos.
Pós-Graduação a Distância
Período
35
Unidade II
Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
Valor Presente Líquido (VPL)
A partir do reconhecimento das limitações e desvantagens das técnicas de Payback, surgiram outros métodos mais
eficazes para a análise de investimentos. Destacamos aqui a ferramenta do Valor Presente Líquido (VPL). O método é
baseado no Fluxo de Caixa descontado e reflete o Valor Presente dos retornos (entradas de caixa) de um investimento
menos o Valor Presente dos custos (saídas de caixa) deste mesmo investimento.
VPL = VP das entradas de caixa (Receitas Líquidas) – VP das saídas (custos ou investimentos)
São 3 os passos para se calcular o VPL.
1o passo: lançar todas as entradas e as saídas de caixa ao longo de uma linha do têmpo.
2o passo: calcular o valor presente de cada Fluxo de Caixa, sejam eles fluxos positivos ou negativos, descontando pelo
custo de Capital do Projeto ou pela Taxa de Desconto definida para o projeto.
3o passo: somar os Fluxos de Caixa descontados. O resultado é o VPL do projeto.
No caso de um VPL ser positivo, o projeto é considerado viável. Significa que está recebendo mais dinheiro do que foi investido.
Se for negativo o VPL, o projeto deve ser rejeitado. Significa que estamos colocando mais dinheiro em termos de investimento
do que se têm retorno.
Se o VPL é nulo, significa que os Fluxos de Caixa do projeto são somente suficientes para pagar o custo do Capital investido.
Ao compararmos projetos mutuamente excludentes de VPL positivo, o de VPL mais elevado deve ser escolhido. Quando
os valores forem negativos, o VPL de menor valor em módulo deverá ser elegido.
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
Exemplo – Um projeto demanda um investimento no momento inicial de R$25.000,00. O sistêma apresentará durante
4 meses consecutivos o Fluxo de Caixa positivo de R$8.000,00 livre de taxas e impostos. Ao fim do 4o mês não haverá
valor residual ou valor de revenda para o projeto. O custo de Capital para o levantamento dos $25.000,00 juntos aos
bancos de investimento é 2% a.m. Qual é o Valor Presente Líquido deste projeto?
36
R$
25.000
25.000  + 8.000 + 8.000 + 8.000 + 8.000
0
1
2
3
4
1+2% 1+2% 1+2% 1+2% 1+2%
VPL =  25.000  +7.843,14+7.869,35+7.538,58+7.390.76
VPL =
VPL =5.461,83
O resultado mostra que, este projeto gera fluxos de caixa suficientes para “pagar” o custo do projeto a 2% a.m.
e deixa um resultado líquido (VPL) de $5.461,83 para os investidores. O VPL denota que é viável este projeto de
investimento.
Unidade II
Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
Utilizando a calculadora HP 12C
Digitar
Visor
ON
f CLEAR REG
0,00
25.000 CHS g CF0
-25.000,00
8.000 g CFj
8.000,00
8.000 g CFj
8.000,00
8.000 g CFj
8.000,00
8.000 g CFj
8.000,00
2i
2,00
f NPV
5.461,83
Obs.: o comando g Nj pode ser utilizado para não se repetir por 4 vezes a entrada do Fluxo de Caixa R$8.000,00. Nesse
caso, teríamos a seguinte sequência de passos.
Utilizando a calculadora HP 12C
Digitar
Visor
ON
f CLEAR REG
0,00
25000 CHS g CF0
8000 g CFj
-25.000,00
8.000,00
4 g Nj
4,00
2i
2,00
f NPV
5.461,83
EXERCÍCIO RESOLVIDO (7)
ANO
FLUXO DE CAIXA
0
– 1.000.000
1
200.000
2
200.000
3
200.000
4
400.000
5
500.000
Pós-Graduação a Distância
Determine o VPL, considerando uma taxa de desconto de 8% ao ano, do Projeto Y, cujo Fluxo de Caixa é mostrado a seguir:
37
Unidade II
Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
Primeiro e segundo passos: montar o Diagrama de Fluxo de Caixa e lançar as expectativas de investimentos e de retornos
ano a ano.
500.000
200.000
1.000.000
Terceiro passo: utilizando a fórmula (1):
VPL = -1.000.000 + 200.000/(1,08)1 + 200.000/(1,08)2 + 200.000/(1,08)3 + 400.000/ (1,08)4 + 500.000 /(1,08)5 = 149.722,94
Utilizando a HP 12C
Digitar
Visor
ON
f CLEAR REG
0,00
1000000 CHS g CF0
-1.000.000,00
200000 g CFj
200.000,00
3 g Nj
3,00
400000 g CFj
400.000,00
500000 g CFj
500.000,00
8i
8,00
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
f NPV
38
149.722,94
Resposta: O VPL é igual a 149.722,94
EXERCÍCIO RESOLVIDO (8)
Determine o VPL, considerando uma taxa de desconto de 12% ao ano, dos Projetos A e B, cujos Fluxos de Caixa são
mostrados a seguir:
ANO
PROJETO A
PROJETO B
0
-40.000
-50.000
1
10.000
12.000
2
10.000
12.000
3
13.000
16.000
4
13.000
16.000
5
13.000
16.000
Unidade II
Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
Primeiro e segundo passos: montar o Diagrama de Fluxo de Caixa e lançar as expectativas de investimentos e de retornos
ano a ano.
Projeto A
13.000
10.000
40.000
Projeto B
16.000
12.000
50.000
Terceiro passo: utilizando a fórmula (1):
VPLA = -40.000/(1,12)0 + 10.000/(1,12)1 + 10.000/(1,12)2 + 13.000/(1,12)3 + 13.000/(1,12)4 +13.000/(1,12)5 = 1.791,94
VPLB = -50.000/(1,12)0 + 12.000/(1,12)1 + 12.000/(1,12)2 + 16.000/(1,12)3 + 16.000/(1,12)4 + 16.000/(1,12)5 = 916,22
Utilizando a HP 12C – Projeto A
Digitar
Visor
ON
0,00
40000 CHS g CF0
-40.000,00
10000 g CFj
10.000,00
2 g Nj
13000 g CFj
3 g Nj
12 i
f NPV
2,00
13.000,00
3,00
12,00
1.791,94
Pós-Graduação a Distância
f CLEAR REG
39
Unidade II
Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
Utilizando a HP 12C – Projeto B
Digitar
Visor
ON
f CLEAR REG
0,00
50000 CHS g CF0
-50.000,00
12000 g CFj
12.000,00
2 g Nj
16000 g CFj
3 g Nj
12 i
f NPV
2,00
16.000,00
3,00
12,00
916,22
Respostas: O VPL do projeto A é igual a 1.791,94; e
O VPL do projeto B é igual a 916,22.
Alternativas com Vidas Úteis Diferentes
Projetos com diferentes vidas úteis não são diretamente comparáveis, uma vez que estão sujeitos a conflitos em
decorrência das disparidades de tamanho e de têmpo. A melhor abordagem para esse problema é a técnica do Mínimo
Múltiplo Comum (MMC).
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
A técnica do Mínimo Múltiplo Comum (MMC)
40
Sob o ponto de vista econômico, projetos com durações estimadas desiguais não são diretamente comparáveis. O artifício
para resolver esse impasse é adotar o MMC dos diferentes horizontes de planejamento das alternativas de investimento
em análise. Assim será possível compará-los numa base têmporal uniforme.
Neste caso, a comparação de duas alternativas de investimento, com horizontes de planejamento de 3 e 4 anos,
respectivamente, resulta numa base têmporal de 12 anos que é o MMC entre 3 e 4. Para efeitos de comparação, repete-se o
projeto de 3 anos por 4 vezes numa linha do têmpo de 12 anos. O mesmo se aplica ao projeto de 4 anos que será repetido
3 vezes num horizonte de 12 anos.
Em seguida, calcula-se os VPL de cada projeto, já que, agora, todos estão com seus têmpos de duração equalizados.
Exemplo – Compare as alternativas K e L pelo método do VPL. Adote uma taxa de juros comum aos dois sistêmas de
12% a.a.
A alternativa K possui um horizonte de planejamento de 3 anos. A alternativa L possui um horizonte
de planejamento de 4 anos. O MMC entre K e L é de 12 anos.
Unidade II
Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
5.000
A alternativa K possui um horizonte de
planejamento de 3 anos. A alternativa L possui
um horizonte de planejamento de 4 anos. O
MMC entre K e L é de 12 anos.
Alternativa K
12.000
3.000
Alternativa L
10.000
Solucionando a alternativa K: para se atender ao horizonte de comparação de 12 anos, repete-se 4 vezes o fluxo da
alternativa K.
5.000
Alternativa L
12.000
3
12.000
6
12.000
9
12.000
12
Havia um único valor de investimento e agora existêm 4. Haviam 3 fluxos positivos de 3.000 e agora existêm 12. Deve-se neste
ponto simplificar o Fluxo de Caixa para que se tenha um único valor associado a cada ano. O Fluxo de Caixa resultante é:
5.000
5.000
Alternativa L
12.000
3
7.000
5.000
6
7.000
5.000
9
7.000
12
Para uma taxa de juros de 12% a.a., têmos o seguinte valor presente líquido:
+
12.000  + 5.000 + 5.000 + 7.000  + 5.000 + 5.000 + 7.000  + 5.000 + 5.000 + 7.000 
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1,12  1,12  1,12  1,12  1,12  1,12  1,12  1,12  1,12  1,12 
5.000
1,12 
10
+
5.000
1,12 
11
+
5.000
1,12 
12
VPL = (12.000) + 4.464.29 + 3.985,97 + (4.982,46) + 3.177,59 + 2.837,13 + (3.546,42) + 2.261,75 + 2.019,42 + (2.524,27)
+ 1.609,87 + 1.437,38 + 1.283,38
VPL = 23,61
Pós-Graduação a Distância
VPL =
41
Unidade II
Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
Solucionando a alternativa L: o diagrama já simplificado da alternativa L é como o apresentado a seguir.
3.000
Alternativa L
3.000
4
7.000
3.000
8
7.000
12
Utilizando a calculadora HP 12C
Digitar
Visor
ON
f CLEAR REG
10000 CHS g CF0
3000 g CFj
3 g Nj
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
-10.000,00
3.000,00
3,00
70000 CHS g CFj
-7.000,00
3000 g CFj
3.000,00
3 g Nj
42
0,00
3,00
70000 CHS g CFj
-7.000,00
3000 g CFj
3.000,00
4 g Nj
4,00
f IRR
-1.810,89
Comparando os VPL de K e L têm-se que a melhor opção é o VPL de K= 23,61. O VPL de L é negativo e essa alternativa
deverá ser rejeitada.
Taxa Interna de Retorno (TIR)
A Taxa Interna de Retorno (TIR) é a taxa de desconto que iguala o valor presente dos Fluxos de Caixa positivos ao valor
presente de seus custos. É a taxa de desconto que faz o VPL do projeto ser zero. Assim, o VPL de um projeto descontado
à TIR é 0 (zero).
O cálculo da TIR, diferentêmente do cálculo do VPL, é feito por tentativa e erro (iteração). Quando auxiliado por calculadora
financeira ou planilha eletrônica, passa a ser um processo rápido, eficaz e simples.
A ideia por detrás da TIR é similar à do VPL. Define-se enquanto taxa de referência o Custo de Capital a ser investido. Se a TIR
de um projeto for superior à referência, haverá um excedente (após a remuneração deste capital) que será revertido para os
acionistas. Portanto, quando uma empresa implementa um projeto com TIR superior ao Custo de Capital, aumenta a riqueza
de seus acionistas. Por outro lado, implementar um projeto com TIR inferior ao Custo de Capital impõe perda aos acionistas.
Unidade II
Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
Exemplo – Um projeto demanda um investimento único inicial de R$20.000,00. Tal projeto fornece um Fluxo de Caixa,
livre de taxas e impostos, de $6.000,00 ao mês, durante 5 meses, após este período não ha valor residual ou de revenda
para o projeto. Calcule a taxa Interna de Retorno (TIR).
R$
R$ 20.000,00
20.000  + 6.000 + 6.000 + 6.000 + 6.000 + 6.000
0
1
2
3
4
5
1+TIR  1+TIR  1+TIR  1+TIR  1+TIR  1+TIR 
20.000  + 6.000 + 6.000 + 6.000 + 6.000 + 6.000
0=
0
1
2
3
4
5
1+TIR  1+TIR  1+TIR  1+TIR  1+TIR  1+TIR 
VPL =
Utilizando a calculadora HP 12C
Digitar
visor
ON
f CLEAR REG
0,00
20000 CHS g CF0
-20.000,00
6000 g CFj
6.000,00
5 g Nj
5,00
f IRR
15,24
O maior inconveniente apresentado pela TIR é que poucas calculadoras e poucas planilhas eletrônicas resolvem o problema
de mais de uma inversão de sinal que venha a ocorrer em um projeto. Não é incomum que os projetos passem a ter novos
investimentos ao longo de uma mesma linha do têmpo. O que acaba ocorrendo é o sistêma passar a apresentar uma TIR
diferente para cada inversão de sinal.
EXERCÍCIO RESOLVIDO (9)
Calcule a taxa interna de retorno dos projetos com os seguintes fluxos de caixa:
Ano
Projeto A
Projeto B
0
1
2
-4.000
3.000
2.000
-8.000
6.000
4.000
Pós-Graduação a Distância
Fluxos de Caixa($)
43
Unidade II
Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
Primeiro e segundo passos: montar o Diagrama de Fluxo de Caixa e lançar as expectativas de investimentos e de retornos
ano a ano.
Projeto A
3.000
2.000
– 4.000
Projeto B
6.000
4.000
– 8.000
Cálculo da TIR – Utilizando a HP 12C – Projeto A
Digitar
Visor
ON
f CLEAR REG
0,00
4000 CHS g CF0
-4.000,00
3000 g CFj
3.000,00
2000 g CFj
2.000,00
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
f IRR
44
17,54
Cálculo da TIR – Utilizando a HP 12C – Projeto B
Digitar
Visor
ON
f CLEAR REG
0,00
8000 CHS g CF0
-8.000,00
6000 g CFj
6.000,00
4000 g CFj
4.000,00
f IRR
Resposta: A taxa interna de retorno dos dois projetos é igual a 17,54%
17,54
Unidade II
Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
EXERCÍCIO RESOLVIDO (10)
A empresa WAM têm uma oportunidade de investimento com o seguinte Fluxo de Caixa:
Ano
Fluxo de Caixa ($)
0
1
2
3
-12.000
4.000
5.000
4.500
Calcule a TIR do projeto. Supondo que a taxa mínima de atratividade do projeto é 8%, deve o projeto ser aceito pela WAM?
Primeiro e segundo passos: montar o Diagrama de Fluxo de Caixa e lançar as expectativas de investimentos e de retornos
ano a ano.
4.000
5.000
4.500
12.000
Cálculo da TIR – Utilizando a HP 12C
Digitar
Visor
ON
f CLEAR REG
12000 CHS g CF0
0,00
-12.000,00
4000 g CFj
4.000,00
5000 g CFj
5.000,00
4500 g CFj
4.500,00
f IRR
6,01
Pós-Graduação a Distância
Resposta: A TIR do projeto é igual a 6,01%. Com uma taxa mínima de atratividade de 8%, o projeto deve ser rejeitado
pela WAM.
45
Finanças – Métodos de Análise de Projetos de Investimentos
Para cada um dos exercícios a seguir, faça o Diagrama de Fluxo
de Caixa e solucione o problema utilizando calculadora científica,
calculadora financeira ou planilha eletrônica. Quem fizer com
calculadora financeira, deve apresentar a sequência de teclas
digitadas e o resultado. Quem fizer com calculadora científica, deve
apresentar a fórmula utilizada, a substituição dos valores na fórmula
e o resultado. Quem utilizar planilha eletrônica, deve apresentar a
sintaxe da equação e o resultado.
1. Imagine-se que a Companhia Sigma invista $1 milhão hoje num
novo projeto de construção. O projeto gerará fluxos anuais de
caixa de $160.000 durante 25 anos. A taxa anual de desconto
apropriada para o projeto é igual a 9%.
a. Qual é o período de Payback Simples do projeto? Supondo
que a Cia. Sigma deseje um período de recuperação do
investimento de 10 anos, deve o projeto ser aceito?
b. Qual é o período de Payback Descontado do projeto?
c. Qual é o VPL do projeto?
2. Calcule a Taxa Interna de Retorno dos projetos com os seguintes
Fluxos de Caixa:
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
Fluxos de Caixa($)
Ano
Projeto A
0
-3.000
1
2.500
2
1.000
46
Projeto B
-6.000
5.000
2.000
3. Para o fluxo abaixo, quais serão os VPL correspondentes às
taxas de desconto de 11% e 22%, respectivamente? Quando
se dá o Payback Descontado para essas taxas de desconto?
Ano
0
1
2
3
4
Fluxos de Caixas ($)
5.000
-2.500
-2.000
-1.000
-1.000
4. Defina cada um dos critérios de investimento. Em sua definição,
indique a regra de aceitação ou de rejeição de uma alternativa
de investimento de acordo com cada critério.
a) Período de Payback
b) Taxa Interna de Retorno
c) Valor Presente Líquido
Unidade II
Unidade III
Finanças – Custo de Capital
Capítulo 7 – Capital de Terceiros e Capital Próprio
O Capital de Terceiros vis-a-vis ao Capital Próprio
• Vantagens e Desvantagens da dívida – uma abordagem simplificada
Em uma abordagem simplificada, dívida representa algo que precisa ser devolvido, resultado da obtenção de dinheiro
emprestado. Daí surge a ideia de que a dívida é uma obrigação para com terceiros.
Quando as companhias tomam dinheiro emprestado, prometêm fazer pagamentos regulares e programados de juros, bem
como devolver o principal.
– Vantagens da dívida
A principal vantagem na utilização da dívida é o tratamento fiscal diferenciado, no que diz respeito aos juros pagos.
Os juros pagos sobre o saldo devedor podem ser deduzidos na Demonstração de Resultado de Exercícios (DRE), na
forma de despesa do exercício, reduzindo, portanto, o lucro líquido apurado. Esse fator torna relevante a determinação
do grau de endividamento da companhia, de modo a se obter o benefício fiscal.
Outra vantagem da dívida foi apontada por Shah apud Ross et al. (2001), em artigo recente, em que examinou o
efeito de anúncios de alterações de estrutura de capital sobre o preço das ações da companhia. O estudo inferiu
forte correlação positiva entre um anúncio que implica aumento do endividamento e o preço das ações da companhia.
Quando a companhia altera sua estrutura de capital elevando o percentual da dívida em relação ao capital próprio há
evidências que o valor das ações sobe.
Duas conclusões importantes podem ser extraídas do estudo de Shah:
• a adição de Capital de Terceiros pode sinalizar fluxos futuros de caixa de valor mais elevado.
– Desvantagens da dívida
Entre as desvantagens da dívida a literatura aponta como principal desvantagem o denominado custo de abrir
falência. A dívida conforme conceituada anteriormente é uma obrigação da companhia para com terceiros. Caso
a dívida não seja paga, os credores poderão reclamar legalmente a posse dos ativos da companhia. Essa ação dos
credores contra a companhia poderá resultar em liquidação e em falência gerando, por conseguinte, uma série de
custos e despesas relacionadas.
Pós-Graduação a Distância
• o aumento do preço das ações, na ocasião do anúncio de aumento do endividamento é consequência da principal
vantagem com o uso de Capital de Terceiros, qual seja: a existência de beneficio fiscal;
47
Unidade III
Finanças – Custo de Capital
Segundo Ross et al (2001), o aspecto fiscal favorece o uso de Capital de Terceiros, mas o aspecto inadimplência favorece
o uso de Capital Próprio. As características do Capital de Terceiros e do Capital Próprio, em termos de controle, são
diferentes, mas não significa que uma alternativa seja superior a outra.
Alavancagem Financeira
A alavancagem financeira diz respeito à utilização de dívida na estrutura de capital da companhia. É importante notar
que a alavancagem financeira é muitas vezes importante para aumentar o volume de investimentos e a competitividade
das companhias, mas, às vezes, pode ter um efeito adverso causando o denominado Risco Financeiro1 como se notou
na crise da Ásia, em 1997.
Cláudia Nessi Zonenschain, em artigo publicado em 1998 no periódico do BNDES, aborda os efeitos positivos e negativos
da utilização da alavancagem financeira.
a) Efeitos Positivos da Alavancagem Financeira
Em relação aos efeitos positivos, Zonenschain aborda o modelo adotado pelas companhias do Japão e da
Alemanha, que se beneficiaram com a alavancagem financeira, aumentando a competitividade, na medida
em que repassaram aos preços o custo inferior derivado da vantagem fiscal, ou utilizaram o diferencial para
investir em tecnologia e qualidade.
b) Efeitos Negativos da Alavancagem Financeira
Em relação aos efeitos negativos, Zonenschain aborda o caso da crise asiática que ocorreu em 1997 e
reascendeu a discussão sobre os padrões de financiamento mostrando que a alavancagem financeira pode
trazer, também, instabilidades e problemas. A crise asiática foi atribuída, pela maior parte dos analistas, ao
excesso de alavancagem financeira, fruto do seu padrão de financiamento (baseado em crédito).
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
Zonenschain, observando a crise da Ásia, inferiu que o modelo de financiamento por meio de dívida, que permitiu que
uma série de países, como Japão e Alemanha, obtivesse taxas de crescimento elevadas por muitos anos seguidos – e
com isso financiou forte desenvolvimento tecnológico e socioeconômico – trouxe consigo a instabilidade financeira que
mais tarde faria com que o próprio modelo de financiamento fosse contestado.
Sugestão de leituras e filmes
Zonenschain, C. N. (1998). Estrutura de Capital das Empresas
no Brasil. BNDES.
1
48
Risco Financeiro – é o aumento no risco dos acionistas, em decorrência da alavancagem financeira.
Unidade III
Finanças – Custo de Capital
Capítulo 8 – Métodos CAPM e WACC
O Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)
As operações de uma empresa podem ser financiadas por vários tipos de capital, denominados componentes da estrutura
do capital. Tipicamente, têm-se as ações ordinárias e preferenciais (Capital Próprio) e a dívida (Capital de Terceiros).
Por uma questão de risco, define-se para cada componente do capital uma diferente Taxa de Retorno, que é denominada
custo do componente de capital, e o custo de capital a ser utilizado nas análises de investimento de capital deve ser a
média ponderada dos custos dos vários componentes de capital empregados. Esta média ponderada é o Custo Médio
Ponderado de Capital.
A fórmula do Custo Médio Ponderado de Capital (Weighted Average Capital Cost – WACC) é a seguinte:
WACC=Re 
E
D
+Rd 
×1- Tc 
D+E
D+E
Onde, Re representa a taxa de retorno do Capital Próprio; Rd a taxa de retorno do Capital de Terceiros; Tc é a alíquota
E
e de D determinam os pesos de Capital Próprio e de Capital de
marginal de imposto de renda. Os valores de
D+E
D+E
Terceiros. Estas proporções são o índice de quociente dívida/capital próprio (ou debt/equity ratio) e medem as contribuições
relativas de capital de credores (terceiros) e acionistas (proprietários).
O WACC é um custo marginal, sendo o valor médio ponderado o novo capital a ser investido. Não se trata, portanto, do
custo do capital já investido. O WACC é a melhor estimativa de como a empresa deverá, na média, captar dinheiro no futuro.
É a taxa de desconto que deve ser aplicada para se calcular o valor presente de um projeto ou negócio. É também a taxa
referencial com a qual a TIR deverá ser comparada. Neste caso, busca-se situações em que a TIR seja superior ao WACC.
E
D
e
dos componentes do capital podem ser determinados a partir do balanço patrimonial, dos custos
D+E D+E
de mercado ou pelo objetivo de estrutura de capital da empresa, que é uma estimativa de sua estrutura de capital ótima.
Basicamente se busca dois objetivos na montagem desta estrutura: maximizar o valor de suas ações ou minimizar seu
custo de capital. Dessa maneira, define-se mais Capital de Terceiros ou mais Capital Próprio em busca de um desses
E
D
dois fins. A soma de
e
sempre será de 100%.
D+E D+E
A Rd é a taxa de juros exigida pelos credores. Não será o custo de dívida da corporação, pois os pagamentos de juros
são dedutíveis para fins de Imposto de Renda. Com esta dedução, o governo paga uma parte das despesas de juros
correspondente à alíquota de Imposto de Renda. É um benefício fiscal que torna a dívida mais atraente que o Capital
Próprio e têm de ser descontado do custo de dívida da corporação.
Consideram-se as principais fontes de Capital Próprio das empresas a emissão de ações ordinárias e a retenção de lucros.
A emissão de ações preferenciais é bastante limitada pela legislação brasileira. Da mesma maneira, as emissões e as
ofertas públicas de novas ações ordinárias são evitadas, têm-se a retenção de lucros como principal fonte de capital
próprio novo para as corporações.
Pós-Graduação a Distância
Os pesos
49
Unidade III
Finanças – Custo de Capital
Como os lucros retidos para reinvestimento têm um custo bastante significativo para os acionistas, a empresa deverá
compensar o custo de oportunidade, com uma taxa de retorno pelo menos igual à taxa que se obteria sobre investimentos
alternativos de risco equivalente.
Portanto, Re é o custo do capital próprio novo captado por meio de retenção de lucros e a taxa de retorno que os acionistas
esperam obter sobre investimentos de risco equivalente. O cálculo do custo de capital próprio Re é mais complexo que
os dos custos de dívida.
O Modelo de Precificação de Ativos (CAPM)
No início dos anos 1960, os pesquisadores Willian Sharpe e John Lintner desenvolveram estudos sobre o retorno de
investimentos em ambiente de risco. Como resultado surgiu o Modelo de Precificação de Ativos (CAPM). O método CAPM
descreve a relação entre a taxa de retorno exigida pelos acionistas (Re) e o risco de uma ação ordinária, medido por seu
coeficiente de risco beta (). A equação do CAPM é:
Re = Rf +  (Rm - Rf),
onde: Rf é a taxa (de retorno) livre de risco; sendo geralmente a taxa de retorno dos títulos de longo prazo do Tesouro
dos EUA; Rm é a taxa de retorno esperada de uma carteira com todas as ações negociadas no mercado, ou de uma ação
média correspondente a todo o mercado. Na prática, o desempenho do mercado é medido por índices como o Dow Jones
ou o Ibovespa no Brasil.
O coeficiente de uma ação quantifica seu risco, ou sua volatilidade, em relação ao mercado, pois o prêmio de risco da
ação é o produto de seu e o prêmio de risco do mercado, (Rm-Rf). A diferença entre a taxa de retorno exigida de um
ativo e a taxa livre de risco Rf é o prêmio de risco deste ativo.
Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
O risco total de um investimento possui dois componentes: o risco de mercado e o risco diversificável. O risco diversificável
deve-se a eventos aleatórios que são particulares de cada empresa, com seus sucessos e seus fracassos, e pode ser
eliminado pela diversificação da carteira de ações do investidor. Em uma carteira bem diversificada, os sucessos em uma
empresa compensam fracassos em outra. Portanto, a diversificação serve como medida de mitigação deste tipo de risco.
50
Já o risco de mercado se deve a fatores que afetam sistêmaticamente a maioria das empresas e, portanto, causam
movimentos gerais no mercado: inflação, altas taxas de juros, recessões. Uma vez que a maioria das ações é afetada
por esses fatores, não é possível eliminar o risco de mercado por meio de diversificação.
Em termos práticos, uma ação de risco médio, que tende a acompanhar os movimentos do mercado, têm, por definição, 
igual a 1. E uma ação com  superior a 1 têm risco maior que a média do mercado, ou seja, espera-se que os movimentos
da ação, para cima ou para baixo, amplifiquem os resultados médios do mercado. Já um inferior a 1 tende a amortecer
os efeitos do mercado. Quanto mais elevado for o de uma ação, maior será seu risco. E, consequentêmente, a taxa de
retorno ks exigida pelos acionistas também será mais alta.
Muitas empresas calculam e publicam os seus . Uma importante
base dados aberta ao público é o site “Damodaran Online” em
<http://www.damodaran.com> do Prof. Aswath Damodaran
da New York University.
Finanças – Custo de Capital
Unidade III
O CAPM é uma ferramenta importante, mas possui limitações. Isso se deve à necessidade de se fazer estimativas sobre
o  futuro de uma empresa e do Rm. O uso de valores históricos nem sempre constituem indicadores seguros para o
futuro. No caso de não se fazer a diversificação dos investimentos, pode-se também chegar a um resultado incorreto de
Re, visto que o risco diversificável não foi eliminado ou minimizado pela diversificação.
Exemplo 1 – Sabendo que a taxa livre de risco é de 6% a.a., o retorno do mercado é de 10% a.a. e o coeficiente beta
da Empresa XWK é 1,5, calcule o retorno (Re):
Re = Rf +  (Rm - Rf)
Re = 6 + 1,5 [10 - 6)
Re = 12% a.a.
Exemplo 2 – Se a Empresa XWK possuir o quociente Capital de Terceiros em 1/3 e seu custo de Capital de Terceiros
for de 8% a.a., qual será o WACC? Suponha I.R =38%
E
D
 (1- TC)
+Rd 
D+E
D+E
2
1
WACC=12  +8  (1- 0,38)
3
3
WACC= 9,653% a.a
WACC=Re 
1. Suponha que as ações da Cia. Alfa têm um beta de 0,95. O risco
da carteira de mercado é de 15% ao ano e a taxa livre de risco é
de 10% ao ano. Qual é o custo do capital próprio da Companhia?
(Calcule pelo método CAPM).
Pós-Graduação a Distância
2. No problema anterior, se a Cia. Alfa tiver um grau de
endividamento de 50% (Capital de Terceiros/Capital Total) e
seu custo de Capital de Terceiros for de 7% ao ano antes do
I.R., qual será o seu custo médio ponderado de capital (WACC).
Suponha a alíquota de I.R. de 35%.
51
Referências
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2005.
BURROUGH, B. Barbarians at the Gate. Harper & Row, 1990.
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IUDICIBUS, S.; MARION, J. C. Curso de Contabilidade para não Contadores. São Paulo: Atlas, 2008.
JENSEN. Empirical Test of the Impact of Managerial Self-Interest on Corporate Capital Structure. The Journal of
Finance, 1986.
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MODIGLIANI, F.; MILLER, M. H. Taxes and the Cost of Capital: A Correction, 1963.
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Organização
Finanças
e Controladoria
e Implementação da Gestão por Projetos
THUESEN, G. J. Engeneering Economy. 8. ed. New Jersey: Prentice Hall, 1977.
52
ZONENSCHAIN, C. N. Estrutura de Capital das Empresas no Brasil. BNDES, 1998.