Quanto custa ao Brasil manter um elevado nível de reservas internacionais?
Marcos Kohler 1
O governo brasileiro dispõe atualmente de aproximadamente US$ 300
bilhões de dólares registrados como reservas internacionais no balanço do Banco
Central. O acúmulo desse valor se deu pelos sucessivos superávits no comércio
internacional (exportações em valores maiores que as importações) e pela entrada de
investimentos externos no país.
Quando os dólares entram no país em função das exportações, eles são da
propriedade das firmas exportadoras. Quando entram por investimentos em ações, por
exemplo, eles pertencem a quem vendeu as ações a investidores internacionais. Quando
entram por investimentos em títulos bancários, pertencem aos bancos que venderam tais
títulos. Como, então, esses dólares vão parar nas mãos do governo, mais
especificamente do Banco Central?
Vão para o Banco Central porque ele compra tais dólares das mãos de seus
detentores privados. Em um primeiro momento, essa compra significaria o Banco
Central recolher dólares no mercado, e entregar reais. Mas isso implicaria aumentar
substancialmente o volume de reais em circulação na economia. Para que esse imenso
volume de compras não gere efeitos inflacionários, o próprio Banco Central utiliza
títulos de sua carteira para fazer o que se chama tecnicamente de “esterilizar” os efeitos
dessa compra de divisas externas. Em resumo, troca títulos por dinheiro. Para levantar
os reais necessários à compra dos dólares, o governo aumenta a sua dívida dentro do
país.
Se o governo tivesse superávit nas suas contas fiscais (receitas maiores que
os gastos públicos) ele até poderia usar esse dinheiro poupado para comprar as reservas.
Mas como o governo brasileiro é deficitário, a única forma de comprar dólares é
expandindo o seu endividamento.
O governo tem diferentes motivos para acumular reservas em moeda
estrangeira. O principal é garantir uma espécie de seguro contra crises internacionais.
Quando uma crise interrompe o fluxo de empréstimos em dólares no mercado
internacional, os países que não têm uma reserva dessa moeda não podem fazer
importações (no caso do Brasil, por exemplo, ninguém aceitaria pagamentos em Reais,
pois esta não é uma moeda de circulação internacional). Nos anos 80 e 90 do século
passado, por exemplo, por diversas vezes o Brasil viu-se sem dólares e precisou pedir
auxílio ao FMI e adotar medidas para lidar com o problema. Tais medidas são sempre
custosas: elevação das taxas de juros internas (para atrair investidores internacionais),
redução do ritmo de crescimento da economia (para reduzir a demanda por importações
1
Mestre em Economia e Consultor Legislativo do Senado Federal
e gerar excedentes não consumidos no país a serem exportados), ajuste das contas
públicas (para reduzir a necessidade de financiamento externo à dívida do governo).
A importância de dispor de grandes reservas internacionais pode ser vista no
impacto da crise de 2009 sobre a economia brasileira. Tendo em vista que não sofremos
escassez de dólares, devido ao alto volume de reservas, não foi necessário elevar os
juros. Foi possível, inclusive, reduzi-los, para estimular a atividade econômica. A
abundância de recursos externos também permitiu ampliar o déficit público, como
forma adicional de alavancar a atividade econômica. A própria dívida pública caiu
como proporção do PIB, devido à combinação de dois fatores: i) o País, àquela altura, já
tinha se tornado um credor líquido em dólares; ii) houve desvalorização do real em
relação ao dólar, o que significa que as reservas disponíveis, depositadas em dólares,
passaram a valer mais quando avaliadas em reais. Como o valor das reservas (um ativo
público) aumentou em reais (mesmo mantendo-se constante em dólares) e é deduzido da
dívida pública bruta para se apurar a dívida pública líquida, o resultado final foi uma
queda da dívida líquida 2.
Há, portanto, o benefício de não ter sido necessário gastar recursos públicos
pagando-se juros mais altos, além do benefício de não ter havido uma redução drástica
da atividade econômica (com perda de empregos e renda). Como não houve um choque
de juros sobre a dívida pública, o prêmio de risco pago pelas empresas brasileiras que
tomam empréstimo no exterior também não cresceu.
Não obstante esses benefícios, é preciso ficar claro que há um custo em se
manter elevadas (e crescentes) reservas internacionais no Banco Central.
Deve existir, assim, um ponto em que os custos de carregamento das
reservas passem a superar seus benefícios e que determinaria o volume ótimo de
reservas. Saber com exatidão os custos das reservas, portanto, é crucial para que o País
possa avaliar os custos e benefícios envolvidos na acumulação de reservas. São duas as
fontes de custos:
(a) a diferença entre os juros que o governo paga sobre os recursos que
tomou emprestados para comprar as reservas (juros sobre a dívida interna) e os juros
que rendem as reservas internacionais;
(b) quando o real se valoriza em relação ao dólar, isso significa que as
reservas em dólares passaram a valer menos reais, representando uma perda para o
Banco Central e para o governo.
2
A rigor, a queda na taxa internacional de juros que se seguiu à crise fez com que os títulos internacionais
aumentaram seu valor, em dólar, o que também contribuiu para o aumento de nossas reservas. Mas esse
fator teve impacto secundário na melhora da relação dívida líquida/PIB comparativamente à
desvalorização do real.
Não há estatísticas oficiais regularmente publicadas que apresentem o custo
de manutenção das reservas. Aparecem na imprensa, esporadicamente, valores
estimados pelo governo e pelas entidades de mercado, que nem sempre têm coincidido.
Em março de 2011 os dirigentes do Banco Central afirmaram 3 que o custo
fiscal das reservas internacionais no ano de 2010 teria sido de R$ 26 bilhões.
Tal valor diverge daquele calculado pelo Departamento Econômico do
Bradesco, por exemplo, que avaliou esse custo em aproximadamente R$ 46 bilhões 4.
A diferença poderia decorrer do fato de o Banco Central ter estimado
apenas os custos descritos no item (a) acima (diferença de juros), não considerando os
do item (b) (variações na cotação do real frente ao dólar). Pode-se justificar esse
método de cálculo argumentando que a perda decorrente de valorização do real só seria
efetiva se o Banco Central vendesse os dólares. Já que o BC não vendeu dólares no
período, ele não teria realizado o “prejuízo”. No futuro, na ocorrência de apreciação do
dólar, essa perda seria revertida.
Mas a diferença de estimativas não decorre desse tipo de procedimento, até
porque a citada estimativa do Banco Bradesco também não computa a depreciação do
dólar.
A origem da discrepância parece estar no fato de o Banco Central ter
utilizado em seu cálculo um custo de financiamento da dívida interna muito baixo, de
7,8% ao ano.
No ano de 2010, a taxa Selic média, segundo dados do próprio Banco
Central, foi de 9,8%, o que, por si só, levaria a uma diferença no custo de 2 pontos
percentuais ao ano em relação aos 7,8% utilizados no cálculo do custo da reserva.
A posição do BC sobre o custo das reservas foi exposta em matéria da
repórter Martha Beck, de O Globo, em 24 de fevereiro:
Segundo o diretor de administração do BC, Anthero Meirelles, o custo de
captação de recursos no ano passado foi de 7,76%, enquanto a rentabilidade das
reservas ficou em 1,88%. Isso resultou numa diferença de 5,86% que quando aplicada
sobre o saldo médio das reservas - de R$ 455 bilhões - resulta num gasto de R$ 26,6
bilhões 5.
3
Declarações prestadas em audiência na Comissão de Assuntos Econômicos do Senado no dia 22 de
março de 2011.
4
http://oglobo.globo.com/economia/mat/2011/02/24/custo-de-carregamento-das-reservasinternacionais-foi-de-26-6-bi-em-2010-923874889.asp
.
5
Ver fls. 43 e 44 do Balanço do Bacen em:
http://www.bcb.gov.br/htms/inffina/be201012/Demonstra%E7%F5es%20Financeiras%20Bacen%2031.1
2.2010.pdf
Tomando como referência a própria base de cálculo do Banco Central, de
R$ 455 bilhões, o custo fiscal adicional decorrente da diferença de 2 pontos percentuais
na taxa incidente sobre a dívida interna seria de R$ 9,1 bilhões, o que elevaria o custo
total dos R$ 26,6 bilhões para R$ 35,7 bilhões.
Ocorre, entretanto, que esse cálculo pode ainda ser considerado
subestimado. O custo da dívida para o Tesouro foi superior à taxa Selic, como
demonstra o Anexo 4.2. do Relatório Mensal da Dívida Pública Federal divulgado pela
Secretaria do Tesouro Nacional. Para o mês de dezembro de 2010, o custo da Dívida
Pública Mobiliária Federal Interna (DPFMi) acumulado nos últimos doze meses foi de
11,83%.
Tabela 1. Custo da DPMFi em 2010
Tipo de dívida
DPMFi média
LFT
LTN
NTN - B
NTN - C
NTN - D
NTN - F
TDA
Dívida Securitizada
Demais
Custo acum.
12 meses
11,83%
9,78%
11,06
13,59
22,17
12,49
5,04
6,48
11,34
Fonte: STN
Com base nesse custo efetivo de captação do Tesouro Nacional, de 11,83%,
tomando-se os valores diários das reservas internacionais, e, ainda, considerando-se a
rentabilidade das reservas assumida pelo Bacen – 1,9% ao ano – a estimativa de custo
fiscal do carregamento das reservas foi de R$ 42,5 bilhões. Muito próximo, portanto,
dos R$ 46 bilhões estimados pelo Banco Bradesco.
Assim, o custo fiscal das reservas, sem computar o impacto da
desvalorização do dólar ao longo de 2010, ficou no intervalo entre R$ 35,7 bilhões e R$
42,5 bilhões. No primeiro caso, o custo de captação equivale à taxa Selic; no segundo
caso, equivale à taxa média apontada pelo Tesouro Nacional para a DPMFi.
O custo relativo à desvalorização do dólar também pode ser calculado
aproximadamente como o somatório das perdas ou ganhos diários decorrentes da
desvalorização/valorização do dólar em relação ao saldo de reservas da véspera 6.
Usando essa metodologia, o custo da desvalorização das reservas em 2010 pode ser
calculado em R$ 16,9 bilhões.
6
As reservas não estão totalmente aplicadas em dólar norte-americano, apesar de contabilizadas, na
posição diária, nessa moeda. Assim, o estoque considerado para fazer o cálculo da
valorização/desvalorização tem uma pequena margem de erro. Como a desvalorização do dólar foi maior
do que as demais moedas, a estimativa do custo derivado da desvalorização das reservas – que não é
objeto principal de discussão nesse texto – pode estar ligeiramente superestimada.
Desse modo, o custo total – o de diferença de taxas de juros e o relativo à
depreciação do dólar – pode ser estimado entre R$ 52,8 bilhões e R$ 59,4 bilhões.
Seria importante que o Banco Central estabelecesse com clareza a sua
metodologia de cálculo do custo fiscal das reservas internacionais e, especialmente,
justificasse o uso da taxa de dívida interna utilizada. A publicação regular desses
valores, acompanhada da respectiva metodologia de cálculo, seria importante medida de
transparência das contas públicas. Todos reconhecem os benefícios das reservas
internacionais detidas pelo País. Não faz sentido que haja dúvidas quanto aos seus
custos.
Para ler mais sobre o tema:
Saraiva, B. e Canuto, O. (2009) Vulnerability, exchange rate and
international reserves: whither Brazil? Disponível em http://www.roubini.com/latammonitor/257719/vulnerability_exchange_rate_and_international_reserves_whither_brazi
l.