Aquisição e Alienação de
Controle. As chamadas “Poison
Pills”. Aquisições Hostis no
âmbito do Mercado Acionário
Brasileiro
Mackenzie
Ecio Perin Junior
Especialista pela Università degli Studi di Bologna
Mestre e Doutor em Direito Comercial pela PUC-SP
Presidente e Sócio Fundador do Instituto Brasileiro de Direito Empresarial – IBRADEMP
Membro Efetivo da Comissão de Direito Empresarial da OAB/SP
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De acordo com dados fornecidos pela: NYSE,
SEC e NASDAQ:
Os EUA possuem as maiores estatísticas de Cias.
de Capital pulverizado no mundo, girando em
torno de 16 mil “corporations”, as quais são
caracterizadas pelas suas grandes dimensões
econômicas e pelo alto grau de acionistas
dispersos que negociam suas ações no mercado
de valores mobiliários.
O Brasil (dados de 2009) possui 31 Cias.
Listadas na NYSE e é o terceiro país em número
de Cias., perdendo apenas para China e
Inglaterra. (volume: mais de U$ 800 bilhões)
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O que é uma OPA e suas espécies previstas
na legislação Brasileira
A OPA significa qualquer “oferta pública de
aquisição de ações”, ações estas que podem ou
não consubstanciar o controle de determinada
Cia. aberta.
Duas são as modalidades de OPA na LSA:
Voluntária de tomada hostil de controle (art. 257)
Obrigatória decorrente da alienação de controle de
Cia. Aberta (art. 254-A)
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OPA de tomada Hostil de Controle
É regulada pelo art. 257 e seguintes da LSA e pela IN
CVM nº 361/02, alterada pela IN CVM nº 436/06
Equivale ao “TAKE OVER BID” previsto na
legislação norte-americana.
Este mecanismo de aquisição de controle é considerado
pela doutrina estrangeira como a forma ideal de
transferência onerosa e voluntária de controle acionário,
tanto para o adquirente qto. para os acionistas
minoritários, e conseguinte, para o mercado de capitais
como um todo.
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Vantagens do Adquirente:
1) Há segurança de que a oferta será bem
sucedida ou, no caso do seu insucesso, a
certeza de que não necessitará adquirir
nenhuma ação;
(vale dizer, o ofertante poderá fazer a oferta
condicionada a um número mínimo de ações
com direito a voto que garantam o efetivo poder
de controle da Cia. e, caso não receba dos
acionistas o número de aceitações necessárias,
fica desobrigado de adquirir qualquer ação)
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2) Seu custo de aquisição diminui, na medida em
que ele pode adquirir somente a quantidade de
ações votantes necessárias para o efetivo
exercício do poder de controle da Cia.;
(É possível ao ofertante limitar o número de
ações que pretende adquirir, desde que
estabeleça claramente na OPA a forma de rateio
para a aquisição das ações, caso as aceitações
sejam em número superior ao que deseja
conseguir)
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3) Por ter a oferta preço determinado, o
ofertante conhece previamente o custo
total da operação;
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VANTAGENS DOS ACIONISTAS MINORITÁRIOS
1) Está no recebimento de preço igual ao pago
aos controladores. Vale dizer, todos os
aceitantes da oferta participam em igualdade
de condições do eventual prêmio do controle,
sejam eles acionistas controladores ou
minoritários;
(Ademais, em razão do amplo disclosure que é
requerido para a operação, os acionistas têm a
possibilidade de decidir com maior informação
se querem permanecer ou não na Cia. cujo
controle está sendo alterado)
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Por outro lado a despeito das vantagens
observadas é de se ressaltar que em vista
da excessiva concentração do poder de
controle das Cias. brasileiras o art. 257
que regulam a tomada hostil permanecem
quase como uma “abstração jurídica”,
pois na prática tal tomada de controle só
será eficiente se inexistir controle
majoritário efetivamente exercido.
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Em face desta realidade brasileira, de pouca
dispersão acionária no mercado de capitais
brasileiro, podemos concluir que, via de regra,
as transferências de controle realizadas se dão
por meio de Contrato Particular de compra e
venda de bloco majoritário de controle (cessão
privada de controle), incidindo o art. 254-A
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OPA - Cessão Privada de Controle
• A cessão de controle é uma operação de caráter
privado que decorre de prévia negociação e
acordo entre as partes (acionista controlador
alienante e adquirente do controle)
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Principal Vantagem para o Adquirente:
• A principal vantagem para o adquirente do
controle consiste na segurança de alcançar o
controle efetivo da companhia em curto espaço
de tempo
Principal Desvantagem:
É o custo da operação. Em razão do prêmio pelo
controle que geralmente será pedido pelo
alienante. E, tb. em face do custo não estimado
que advirá de tal operação.
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• Fundamentalmente, esta espécie de OPA
legalmente obrigatória tem como objetivo
regular e limitar a liberdade das partes
nas cessões privadas de controle
societário, assegurando aos demais
acionistas da companhia participar do
prêmio de controle pago ao acionista
controlador (TAG ALONG).
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O Modelo de Controle Societário
Pulverizado
(Cuidados a serem observados)
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OPERAÇÕES DE PULVERIZAÇÃO
• Liquidez do investimento para os acionistas
controladores
• Conversão das ações preferenciais em ordinárias
– diluição do bloco de controle
• Relações de conversão levam em conta o prêmio
de controle
• Direito de retirada dos acionistas dissidentes (art.
136)
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VANTAGENS DO CAPITAL PULVERIZADO
• Fim das ações preferenciais sem direito a voto
• Dispersão acionária e aumento da liquidez das
ações
• Limitação do nº de votos de cada acionistas
• Independência da Administração
• Fim
dos
problemas
decorrentes
do
desalinhamento dos interesses do Controlador e
da Sociedade
• Oferta pública para todos os acionistas caso a
Companhia volte a ter um acionista controlador
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EFEITOS JURÍDICOS
Desaparece a figura do acionista
controlador
Fica vedada a celebração de Acordos de
Acionistas
Não há mais “transferência de controle”
Não se aplica mais a obrigatoriedade de
Oferta Pública para a Aquisição de Ações
(art. 254-A)
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EFEITOS JURÍDICOS
• Não há mais votação em separado para a eleição
de membros do Conselho de Administração (art.
141 §4º)
• Também não há mais votação em separado para
a eleição de Conselheiros Fiscais (art. 161 § 4º)
• Nenhum membro do Conselho de Administração
terá direito de veto na escolha e na destituição do
Auditor Independente (art. 142 § 2º)
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CARACTERÍSTICAS ESPECÍFICAS
•
•
•
•
Limitação à participação no capital
Limitação ao nº de votos de cada acionista
Conselheiros independentes
Divulgação das posições acionárias relevantes e
dos acréscimos
Poison Pills para dificultar a tomada do controle:
- obrigatoriedade de OPA a partir de um
determinado nível de concentração acionária;
- parâmetros para a fixação do preço mínimo já
estabelecidos no Estatuto Social;
- suspensão do direito de voto para o acionista
que não promover a OPA;
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Como e quando a cláusula de Poison Pill
produz efeitos?
Se disparada a intenção da poison pill é fazer com
que a “hostile takeover” (aquisição hostil) fique
extremamente cara e desinteressante.
Dessa maneira, o acionista ou terceiro adquirente
que detiver sob seu domínio uma quantidade “x” de
ações (15% a 30%) deverá, no prazo determinado
pelo estatuto, realizar ou solicitar registro de oferta
pública de ações para a aquisição das demais ações
de emissão da Cia. Pelo preço determinado por uma
fórmula sob pena de suspensão dos seus direitos de
acionista, nos termos do art. 120 da LSA.
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Caso - Lojas Renner S.A.
A fórmula adotada no art. 41 do Estatuto Social
das Lojas Renner, disponível no site da CVM é o
seguinte:
(i) Maior valor entre (i) o valor econômico; (ii)
120% do preço de emissão das ações em qq
distribuição pública dos 24 meses anteriores
atualizado pelo IPCA; e (iii) 120% da cotação
média das ações nos 90 dias anteriores.
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• O § 11 do artigo 44 do estatuto dessa Cia
nos afirma que a alteração do estatuto
que limite o direito dos acionistas à
realização da OPA ou a exclusão da
cláusula que prevê a Poison Pill obrigará o
acionista (ou futuro acionista) que tiver
votado a favor de tal alteração ou
exclusão em AGO/AGE, a realizar a
oferta pública de aquisição.
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Vale dizer que as cláusulas de Poison Pill são
previsões estatutárias, podendo ser alteradas
mediante deliberação em assembléia.
Entretanto, verificou-se no estatuto das Lojas
Renner S.A., acessoriamente, o dispositivo de
que os acionistas que votarem no sentido de
modificar o estatuto para limitar ou suprimir a
obrigatoriedade da ocorrência de oferta pública
deverão, eles mesmos, realizá-la.
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Caso - Cosméticos Natura SA
Conforme o artigo 33 de seu estatuto, qualquer
acionista - ou pessoa que venha a ser tornar
acionista - que adquira a quantidade de no
mínimo 15% de ações de emissão da
companhia dispara a Poison Pill. Sendo assim,
no prazo de 60 dias acontar da data de
aquisição, o acionista adquirente deverá realizar
ou solicitar pedido de registro de oferta pública
indistintamente por todas as ações da
companhia.
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A Poison Pill torna desinteressante a
aquisição da participação acionária relevante,
pois impõem um preço substancialmente alto
para a oferta pública.
A Cosméticos
seguinte:
Natura
S.A.
optou
pelo
“PREÇO da OPA = valor da ação + prêmio”
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Segundo o § 2º do artigo 33 do estatuto, corresponde
“ao maior valor entre:
• (i) quotação unitária mais alta atingida pelas ações de
emissão da Cia durante o período de 12 (doze) meses
anterior à realização da OPA em qualquer bolsa de
valores na qual as ações da Cia forem transacionadas,
• (ii) o preço unitário mais alto pago pelo acionista
adquirente, a qualquer tempo,para uma ação ou lote
de ações de emissão da Cia; e
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• (iii) o valor equivalente a 12 (doze) vezes o
EBITDA Consolidado Médio da Cia, deduzido
do endividamento consolidado líquido da
Cia, dividido pelo número total de ações de
emissão da Cia”.
EBITDA - Significa: Earnings before interest, taxes,
depreciation and amortization, que traduzido
significa: Lucros antes de juros, impostos,
depreciação e amortização.
Termo muito utilizado por analistas financeiros
na análise de balanços contábeis de empresas
de capital aberto.
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De forma a garantir a eficácia do
dispositivo, no caso de descumprimento
da obrigação de realizar oferta pública
pelo acionista adquirente, o CA da Cia
deverá
convocar
assembléia
geral
extraordinária (na qual o acionista
adquirente obviamente não poderá votar),
para deliberar sobre a suspensão do
exercício dos seus direitos, conforme
disposto no Artigo 120 da LSA.
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Curioso notar que acionistas que adquiram a
porcentagem de 15% das ações através de aquisição
de direitos tais como o usufruto e o fideicomisso
também deverão realizar a oferta.
Porém, aqueles que passarem a deter a quantidade
mínima para disparar a Poison Pill no caso da
incorporação de uma outra sociedade pela Cia, da
incorporação de ações de uma outra sociedade pela
Cia ou da subscrição de ações da Cia, realizada em
uma única emissão primária, não estarão obrigados
a realizar a oferta.
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CARACTERÍSTICAS ESPECÍFICAS
• Habilitação para comparecer às Assembléias
Gerais – prazos maiores
• Maior prazo para a convocação de AGE para
decidir sobre cancelamento de registro
companhia aberta ou saída do Novo Mercado
de
• O
Conselho de Administração propõe à
Assembléia Geral uma Chapa completa para o
novo mandato
• Qualquer acionista pode propor outra Chapa
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MUDARAM OS VILÕES?
“NO SISTEMA DE COMPANHIAS COM CONTROLE
CONCENTRADO OS VILÕES SÃO OS ACIONISTAS
CONTROLADORES E AS VÍTIMAS SÃO OS
ACIONISTAS MINORITÁRIOS, ENQUANTO QUE
NO SISTEMA DE CONTROLE DISPERSO OS VILÕES
SÃO OS DIRETORES E AS VÍTIMAS TODOS OS
ACIONISTAS” (John C. Coffee, Jr.)
(A Theory of Corporate Scandals: Why the U.S.
and Europe Differ- Publicação do The Center for
Law and Economic Studies da Columbia
University)
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CONTROLE CONCENTRADO
• Enfoque estratégico – ênfase na operação e no setor
• Diretoria sob controle direto do Acionista Controlador
• Gestão financeira retentora de Caixa
• Pouco interesse na liquidez e valorização das ações no
mercado
• Menor ênfase em mecanismos de remuneração relacionados
à valorização das ações (stock options)
• Apropriação privada de benefícios – negociações com
partes relacionadas em detrimento da Companhia
• Apropriação exclusiva do prêmio de controle
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CONTROLE DISPERSO
• Enfoque no valor de mercado da Cia.
• Diretoria independente sob controle menos
rígido do Conselho de ADM
• Menos conservadorismo na apuração do lucro
• Remuneração dos Diretores com ênfase na
valorização das ações no mercado
• Estímulo a fraudes contábeis
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RISCOS DA PULVERIZAÇÃO
• Absenteísmo acionário;
• Assimetria informacional entre a Diretoria e o
Conselho de Administração;
• Conselho de Administração sem meios para
fiscalizar a gestão dos Diretores;
• Maior dificuldade para substituir Diretorias
desalinhadas com os acionistas;
• Os poison pills praticamente impedem os “take
overs agressivos”;
• A Diretoria se torna “dona” da Companhia;
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MECANISMOS DE CONTROLE DA LEI
SOCIETÁRIA
• A LSA possui alguns mecanismos para lidar com
os problemas decorrentes da pulverização do
capital
• Voto por procuração – art. 126 § 2º
• Redução de quorum das assembléias – art. 136 §
2º
• Deveres e responsabilidades dos administradores
AS FERRAMENTAS DA LEI SÃO
SUFICIENTES?
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