Seminário Rumos da Economia 2015
Ilan Goldfajn
Economista-chefe e Sócio Itaú Unibanco
Maio, 2015
Resumo
 Desaceleração no Brasil reflete fim de ciclo global, mas é mais
intensa que em outros países devido a fatores domésticos.
 Estamos em plena temporada de ajustes para retomada da
confiança.
 Crescimento maior depende de aumento da produtividade.
2
EUA: Fed vem adiando o ciclo de aumento de juros

Na reunião de março, o Comitê de Política Monetária do Fed sinalizou um ritmo gradual no aumento
taxa de juros e eliminou as chances de o ciclo iniciar em junho.

Embora exista a chance uma nova de postergação caso os núcleos de inflação continuem fracos,
esperamos que o primeiro aumento da taxa de juros ocorra em Setembro.
Núcleo de inflação (exceto energia e alimentos)
Variação anual (PCE)
Fed funds
% a.a.
2.0%
2.25%
2.00%
dez/15
dez/16
FOMC (mediana)
0,63
1,63
Mercado
0,35
1,06
1.5%
1.75%
1.0%
1.50%
1.25%
0.5%
1.00%
Fonte: Itaú Unibanco,Bloomberg, Haver Analytics, BLS
3
dez-16
set-16
jun-16
mar-16
dez-15
set-15
2015
jun-15
2014
mar-15
2013
dez-14
2012
set-14
2011
jun-14
0.75%
2010
mar-14
0.0%
Preços de commodities devem permanecer relativamente baixos
Preços de commodities
deflacionado pelo CPI americano
1.80
1ª guerra mundial
1.60
1.40
1.20
Crise do petróleo
2ª guerra + Plano Marshall
Boom da China
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
1913 1918 1923 1929 1934 1940 1945 1950 1956 1961 1967 1972 1978 1983 1988 1994 1999 2005 2010 2015 2021
Base
Fonte: Itaú Unibanco, Bloomberg, BLS
4
Tendência
O crescimento na América Latina desacelerou
Crescimento do PIB: passado vs projeções
7.0%
6.0%
6.4%
5.6%
5.0%
4.8%
4.8%
4.7%
4.0%
3.7%
3.0%
4.5%
3.8%
3.5%
2.8%
4.8%
2.7%
2.0%
2.6% 2.7%
1.0%
0.0%
-0.8%
-0.2%
-1.0%
média 2003-13
Fonte: Itaú Unibanco, Haver Analytics
5
média 2014-16 (E)
México
Paraguai
Colômbia
Chile
Peru
Uruguai
Brasil
Argentina
-2.0%
A desaceleração no Brasil está sendo mais intensa, mas esperamos
recuperação moderada à frente
Crescimento real do PIB (%)
7.4
7.6
6.4
5.4
6.0
5.7
5.0
4.4
4.5
4.0
3.4
3.9
3.1
2.4
2.7
2.1
1.8
1.4
1.7
0.7
0.4
1.9
2.2
0.7
0.1
-0.2
-0.6
-1.5
-1.6
2004
Fonte: Itaú Unibanco, IBGE
6
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
a
2019
2025
Piora no mercado de trabalho
Criação formal de empregos
Milhares, ajustado sazonalmente
Taxa de desemprego e dificuldade em encontrar emprego
%, dessazonalizado
350
9.0%
85%
8.0%
75%
7.0%
65%
6.0%
55%
5.0%
45%
4.0%
35%
300
250
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
-200
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2008
2009 2010 2011
2012 2013
2014 2015
Taxa de desemprego
Dificuldade em encontrar emprego (% das respostas, direita)
Fonte: Itaú Unibanco, FGV, IBGE, MTE
7
Ativos domésticos refletiram cenário de crise, mas
melhoraram recentemente
Taxa de câmbio (R$/US$)
Juros de mercado – DI jan/16
CDS de 5 anos (risco-país)
3.35
3.10
320
14.0
285
13.5
13.0
250
2.85
12.5
215
12.0
2.60
180
2.35
2.10
jan-14
11.5
145
jun-14
nov-14
11.0
110
jan-14
abr-15
Juros reais – NTN-B 50
nov-14
62,000
7.0
58,000
6.5
54,000
6.0
50,000
5.5
46,000
Fonte: Itaú Unibanco, Bloomberg
jun-14
nov-14
abr-15
10.5
jan-14
jun-14
Ibovespa
7.5
5.0
jan-14
8
jun-14
abr-15
42,000
jan-14
jun-14
nov-14
abr-15
nov-14
abr-15
A crise não começou este ano
“Na economia, fatos demoram mais para ocorrer do que se imagina,
e depois ocorrem mais rapidamente do que se podia esperar”
(R. Dornbusch)
• A crise atual é resultado de:
9
I.
Fim do ciclo de commodities e do crescimento global acelerado
II.
Problemas “estruturais”, que já existem faz tempo
III.
Reação de política econômica inadequada à nova realidade
Temporada de ajustes no Brasil: muita coisa de uma só vez
Cinco ajustes relevantes estão em curso nesse ano.
 Não são exatamente reformas, mas “reparos”.
I.
Fiscal
II.
Parafiscal
III. Balanço de pagamentos
IV. Realismo tarifário
V.
10
Meta de inflação
Deterioração da política fiscal nos últimos anos
Superávit primário recorrente
% do PIB
Déficit nominal do governo central
% do PIB
4%
9.0%
8.0%
3%
7.0%
6.2%
6.0%
2%
5.0%
4.0%
1%
3.0%
2.0%
0%
1.0%
0.0%
-1%
-1.1%
-1.0%
Fonte: Itaú Unibanco, BCB, FMI
11
Japão
Índia
Brasil
Espanha
Estados Unidos
Portugal
França
África do Sul
Itália
Argentina
Grécia
Turquia
Chile
Rússia
China
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Peru
-2%
Alemanha
-2.0%
Deterioração fiscal põe em risco a sustentabilidade da dívida
Dívida líquida (% do PIB)
90%
Dívida líquida (cenário anterior)
80%
80%
Dívida líquida (sem ajustes)
Dívida líquida (cenário base)
70%
60%
50%
45%
41%
40%
30%
2003
Fonte: Itaú Unibanco, BCB, FMI
12
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
2021
2023
2025
O ajuste fiscal é ambicioso, mas pode não precisar chegar na meta
Impactos negativos
Medidas que não
dependem do
congresso
Medidas que
dependem do
congresso
Controles de
“caixa”
(a monitorar)
Déficit 2014
Queda nas receitas de royalties
Queda nas receitas recorrentes (devido ao PIB menor)
Queda nas receitas não recorrentes
Elevação do salário mínimo e beneficiários prev.
Pagamento de equalização de juros
Elevação de gastos com pessoal
Total
Elevação da Cide/PIS-Cofins em combustíveis
Elevação do IPI
Elevação do IOF sobre crédito PF
Elevação do PIS/Confins sobre receitas financeiras
Menor alíquota do Reintegra
Corte no auxílio à CDE
Total
Projeto de lei da desoneração da folha
Corte no Seguro Desemprego e Abono
Corte nas Pensões por Morte
Total
Corte no custeio
Corte no investimento
Ajuste no esforço fiscal regional
Ajuste nas empresas estatais
Total
Efeito inflação
Superávit primário
Fonte: Itaú Unibanco, Tesouro Nacional, Receita Federal
13
R$ bi
% do PIB
32
-5
-26
-17
-52
-9
-15
-125
12
7
7
1
8
3
38
2
10
2
14
25
14
19
5
63
86
44
-0.6%
-0.1%
-0.4%
-0.3%
-0.9%
-0.2%
-0.3%
-2.1%
0.2%
0.1%
0.1%
0.0%
0.1%
0.0%
0.6%
0.0%
0.2%
0.0%
0.2%
0.4%
0.2%
0.3%
0.1%
1.1%
1.5%
0.8%
A conta corrente também precisa se ajustar: qual é o nível de equilíbrio?
Convergência em diferentes cenários de câmbio
Conta corrente*
% do PIB
3.0%
Cenário base
2015
2016
2017
2.0%
Câmbio (fim de período)
3.10
3.40
3.60
1.0%
Déficit em conta corrente
4.1%
3.6%
3.3%
0.0%
Convergência em 2016
2015
2016
Câmbio (fim de período)
3.60
3.80
Déficit em conta corrente
3.9%
3.0%
-1.0%
-2.0%
-3.0%
-3.3 -3.0
-3.6
-4.0%
-4.1
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
-5.0%
-4.4
*Dados revisados com nova metodologia do BCB
apenas a partir de 2010
Fonte: Itaú Unibanco, FMI
14
IPCA acima do teto esse ano, mas cenário mais favorável em 2016
IPCA
Variação anual
8.5%
8.5%
8.0%
7.5%
7.0%
6.5%
6.4%
6.5%
5.8%
6.0%
5.9%
5.5%
5.5%
5.0%
4.5%
4.0%
2011
2014
2015
2016
2013
2014
2015
2016
6,5%
2,9%
9,5%
6,0%
Energia Elétrica
-15,7%
17,1%
50,1%
5,0%
Ônibus urbano
0,0%
3,9%
12,5%
4,7%
Taxa de água e esgoto
5,9%
-2,7%
12,0%
13,0%
Demais
4,3%
4,8%
7,2%
5,8%
Administrados
1,5%
5,3%
14,0%
6,0%
Gasolina
Fonte: Itaú Unibanco, IBGE
15
2012
2013
Crédito desacelera, mas direcionado continua mais forte
Saldo de Crédito PJ
Variação anual, nominal
Saldo de Crédito PF
Variação anual, nominal
40%
50%
35%
30%
40%
25%
30%
20%
15%
20%
10%
10%
5%
0%
2008
2009
2010
2011
PJ Direcionado
16
Fonte: Itaú Unibanco, BCB
2012
2013
PJ Livre
2014
2015
0%
2008
2009
2010
2011
PF Direcionado
2012
2013
PF Livre
2014
2015
Inadimplência PF e PJ em trajetórias opostas
Inadimplência over 90 – Livre
Com ajuste sazonal
7.5%
4.0%
3.8%
7.0%
3.6%
6.5%
3.4%
6.0%
3.2%
5.5%
3.0%
2.8%
Mar-11
Mar-12
Mar-13
Inadimplência PJ
Fonte: Itaú Unibanco, BCB
17
Mar-14
Inadimplência PF (direita)
5.0%
Mar-15
Olhando mais à frente: como voltar a crescer mais?
PIB potencial
Como aumentar o potencial?
4.5%
3.9%
4.0%
3.5%
Produtividade
1.0%
3.0%
2.1%
2.5%
1.3%
2.0%
2.2%
1.8%
1.6%
0.8%
1.5%
0.9%
Crescimento
1.7%
1.2%
1.0%
1.0%
1.6%
0.5%
1.0%
0.5%
0.0%
0.6%
0.4%
-0.2%
-0.5%
1999-2002 2003-2010 2011-2014 2015-2018 2019-2025
Trabalho
Fonte: Itaú Unibanco, IBGE
18
Capital
Produtividade
Capital
Trabalho
Baixa taxa
de poupança
Demografia
desfavorável
Brasil: o que esperamos no curto prazo?
2013
2014
2015
2016
PIB (%)
2.7
0.2
-1.5
0.7
Desemprego (%) Dezembro
5.1
5.0
7.3
7.3
5.9
6.4
8.5
5.5
10.00
11.75
13.50
12.00
1.8
-0.6
0.8
1.5
Câmbio (fim de período)
2.36
2.66
3.10
3.40
Conta corrente (% PIB)
-3.8
-4.4
-4.1
-3.6
Atividade econômica
Inflação
IPCA (%)
Política monetária
Taxa SELIC (%)
Fiscal
Superávit primário (% PIB)
Balança de pagamentos
19
Conclusão
 Desaceleração no Brasil reflete fim de ciclo global, mas é mais
intensa que em outros países devido a fatores domésticos.
 Estamos em plena temporada de ajustes para retomada da
confiança.
 Crescimento maior depende de aumento da produtividade.
20