MOEDAS
Entendendo os Futuros de FX
22 DE ABRIL DE 2013
John W. Labuszewski
Sandra Ro
David Gibbs
Diretor-Gerente
Diretor Executivo
Diretor
Pesquisa e Desenvolvimento de
Pesquisa e Desenvolvimento de
Marketing de Produtos
Produtos
Produtos
312-207-2591
312-466-7469
44-203-379-3789
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Sempre ouvimos dizer que o mundo está ficando
cada vez menor, sendo que isto é evidenciado no
ambiente de incessante globalização do comércio
internacional.
Vários fatores foram coligados no início do século
XXI, promovendo o livre comércio e quebrando
barreiras geográficas e econômicas. Os avanços
políticos que promovem o livre comércio são, dentre
outros, a redução ou eliminação de tarifas restritivas
e os controles de capital e dos subsídios às
empresas
locais.
Os
avanços
técnicos
são
especialmente observados nos custos reduzidos de
transporte, devido à 'conteinerização' de produtos
para transporte marítimo e sistemas avançados de
telecomunicações liderados pelo surgimento da
World Wide Web.
Como resultado, as empresas do mundo moderno
geralmente conduzem negócios fora dos seus países
de origem e, durante este processo, geram receita
ou incorrem prejuízos denominados em moedas que
não são dos seus próprios países. Devido a este fato,
tais empresas ficam, muitas vezes, expostas ao risco
das taxas de câmbio, que são imprevisíveis e podem
flutuar em direções adversas. Esse tipo de incerteza
dificulta a gestão dos fluxos de caixa, bem como o
planejamento de expansão de negócios futuros, ou
mesmo para ter sucesso em um ambiente
competitivo de mercado.
Futuros e opções FX
Volume médio diário
1,000,000
900,000
800,000
700,000
600,000
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
O CME Group vem oferecendo futuros e opções FX
desde o colapso que originou o acordo de Bretton
Woods, estabelecido em 1972 após a Segunda
Guerra Mundial, que impunha taxas de câmbio fixas
para todas as moedas do mundo. Esses contratos
oferecem um mecanismo ideal para aceitar risco de
2
exposição FX ou para melhor administrar os riscos
deste mundo cheio de incertezas.
Taxas de câmbio no mercado à vista (spot)
(até sexta-feira, dia 12 de abril de 2013)
Moeda
Peso argentino
Real brasileiro
Dólar canadense
Peso chileno
Peso colombiano
Dólar americano no
Equador
Peso mexicano
Novo sol peruano
Peso uruguaio
Bolívar forte
venezuelano
Dólar australiano
A termo de 1 mês
A termo de 3
meses
A termo de 6
meses
Yuan chinês
Dólar de Hong
Kong
Rúpia indiana
Rúpia indonésia
Iene japonês
A termo de 1 mês
A termo de 3
meses
A termo de 6
meses
Ringgit malasiano
Dólar neozelandês
Rúpia paquistanesa
Peso filipino
Dólar de Cingapura
Won sul-coreano
Dólar tailandês
Baht tailandês
Dong vietnamita
Coroa Tcheka
Coroa
dinamarquesa
Euro da Eurozona
Florim húngaro
Coroa norueguesa
Zloty polonês
Rublo russo
Coroa sueca
Franco suíço
A termo de 1 mês
A termo de 3
meses
A termo de 6
meses
Lira turca
Libra esterlina
A termo de 1 mês
A termo de 3
meses
| Entendendo os Futuros de FX | Abril de 2013 | © CME GROUP
Código
Em USD
ISO
AMÉRICAS
ARS
0,1943
BRL
0,5077
CAD
0,9866
CLP
0,002128
COP
0,0005475
por USD
5,1461
1,9697
1,0135
470,00
1.826,50
USD
1,0000
1,0000
MXN
PEN
UYU
0,0828
0,3868
0,05299
12,0780
2,585
18,8705
VEF
0,15748
6,3500
Pacífico Asiático
AUD
1,0507
1,0483
0,9517
0,9539
1,0435
0,9583
1,0366
0,9647
CNY
0,1614
6,1947
HKD
0,1288
7,7620
INR
IDR
JPY
0,01834
0,0001030
0,010162
0,010164
54,5200
9.712
98,41
98,39
0,010168
98,35
0,010177
MYR
0,3287
NZF
0,8588
PKR
0,01018
PHP
0,0242
SGD
0,8085
KRW
0,0008855
TWD
0,03337
THB
0,03441
VND
0,00004797
EUROPA
CZK
0,05060
98,26
3,0427
1,1644
98,245
41,349
1,2369
1.129,25
29,965
29,062
20.848
19,762
DKK
0,1758
5,6869
EUR
HUF
NOK
PLN
RUB
SEK
CHF
1,3111
0,004438
0,1751
0,3195
0,03218
0,1573
1,0783
1,0786
0,7627
225,33
5,7108
3,1296
31,075
6,3566
0,9274
0,9271
1,0794
0,9264
TRY
GBP
1,0808
0,9252
0,5592
1,5344
1,5341
1,7882
0,6517
0,6518
1,5336
0,652
A termo de 6
1,5331
meses
Oriente Médio / África
Dinar do Bahrein
BHD
2,6523
Libra egípcia
EGP
0,1455
Shekel israelense
ILS
0,2760
Dinar jordaniano
JOD
1,4123
Dinar kuwaitiano
KWD
3,5082
Libra libanesa
LBP
0,0006614
Rial saudita
SAR
0,2667
Rand Sul Africano
ZAR
0,1118
Dirham dos
Emirados Árabes
AED
0,2723
Unidos
0,6523
0,377
6,8739
3,6236
0,7081
0,2851
1.511,95
3,7501
8,9436
3,6728
Fonte: Wall Street Journal, 15 de abril de 2013
Inovação de produtos, liquidez e segurança
financeira constituem os três pilares sobre os quais
o CME Group está alicerçado para oferecer um
mercado de derivativos de classe mundial. O CME
Group oferece produtos com base em uma vasta
gama de moedas habitualmente negociadas e de
alta liquidez na plataforma eletrônica CME Globex®
com tecnologia de ponta, além da garantia
financeira proporcionada pelo seu sistema de
clearing centralizado.
Este documento tem como propósito oferecer uma
perspectiva sobre o ambiente de negociações FX,
inclusive sobre produtos interbancários ou de
mercado de balcão (OTC), bem como sobre
estruturas negociadas em bolsa, tais como futuros
de FX e opções sobre futuros do CME. Explicamos
minuciosamente como os futuros de FX são
precificados, comparativamente aos preços no
mercado à vista (spot) e como podem ser usados
como um veículo eficaz de gestão de risco.
Transações FX no mercado à vista
As moedas são normalmente identificadas de acordo
com a referência a elas atribuída pelo código “ISO
4217”, conforme estabelecido pela International
Standards Organization (ISO), demonstrado em
nossa tabela.
Uma transação cambial no mercado à vista
representa a simples troca de uma moeda por outra,
ao preço atual ou à vista (spot), ou seja, um "par de
moedas". Mesmo que a transação possa ser
concluída imediatamente em uma variedade de
mercados interbancários e até por telefone, ou ainda
por sistemas vastamente usados de negociação
eletrônica, o pagamento, ou ajuste, normalmente
ocorre após dois dias da operação.
1
Quando existe um acordo mútuo é possível chegar a
um ajuste referente ao valor de uma transação em
apenas um dia útil, sendo este o procedimento
padrão quando se trata de uma transação entre o
dólar canadense (CAD) e o dólar americano (USD).
As cotações podem ser em "termos americanos" ou
em "termos europeus".
Ex: consideremos o Franco suíço (CHF) vs. o Dólar
americano (USD) como um par de moedas. Durante
as negociações convencionais nos mercados
interbancários, este par de moedas é citado em
termos europeus, ou seja, em termos de Francos
suíços por um (1) Dólar americano. Portanto, a
cotação foi de 0,9274 CHF por 1 USD, em 12 de
abril de 2013. A cotação em termos americanos é
simplesmente uma recíproca da cotação em termos
europeus.
𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑎𝑚𝑒𝑟𝑖𝑐𝑎𝑛𝑎 =
1
𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝐸𝑢𝑟𝑜
Portanto, podemos cotar o par de moedas em
termos americanos, ou seja USD por CHF, como
1,0783 USD por 1 CHF.
1.0783 𝑈𝑆𝐷 𝑝𝑜𝑟 1 𝐶𝐻𝐹 =
1
0.9274 𝐶𝐻𝐹 𝑝𝑜𝑟 1 𝑈𝑆𝐷
Desde 1978, a convenção tem sido a cotação
expressa em termos europeus. Notadamente,
existem algumas exceções a esta regra, como a do
EUR, GBP e outras moedas da comunidade britânica,
como o AUD e o NZD, que são geralmente cotadas
em termos americanos.
Na sua maioria, as moedas são cotadas na 4ª casa
decimal, ou 0,0001, o que é chamado de "pontobase" no mercado, ou “pip”, ou ainda “tick”, em
inglês. No entanto, existem várias maneiras de cotar
moedas, especialmente quando os valores são muito
pequenos ou muito grandes em termos relativos.
Taxas cruzadas selecionadas no mercado à
vista
(Em 12 de abril de 2013)
USD
EUR
GBP
CHF
JPY
CAD
USD
0,7627
0,6517
0,9274
98,41
1,0135
| Entendendo os Futuros de FX | Abril de 2013 | © CME GROUP
EUR
1,3111
0,8545
1,2159
129,028
1,3289
GBP
1,5344
1,1703
1,423
151,005
1,5553
CHF
1,0783
0,8224
0,7027
106,114
1,0929
JPY
0,010162
0,007750
0,006622
0,009424
0,010300
CAD
0,9866
0,7525
0,6430
0,9150
97,091
-
Obviamente, é possível negociar taxas cruzadas ou
transações que não envolvam o dólar americano,
portanto, não são cotadas como tal. Por exemplo,
alguém pode comercializar a taxa GBP/EUR. Ambas
as moedas podem ser utilizadas como taxa básica,
porém, existem algumas normas que tendem a
prevalecer nos mercados interbancários. Por
exemplo, a cotação do par Euro e Iene Japonês
(EUR/JPY) é normalmente de Ienes Japoneses por 1
unidade de Euro. O par Libra Esterlina e Franco
Suíço (GBP/CHF) é normalmente cotado em Francos
Suíços por 1 unidade de Libra Esterlina. 1 A cotação
pode ser interpretada rapidamente quando notamos
que a moeda base está sendo mencionada primeiro.
levando-se em consideração o custo-benefício
associado à compra e o custo de carregamento da
moeda ao longo da vida da transação a termo.
Considere a possibilidade de comprar uma moeda
com outra moeda, com base em um contrato a
termo. O preço a termo pode ser calculado como
segue: onde R termo representa a taxa de curto prazo
pela qual o operador pode efetivamente pegar
emprestado a moeda "termo"; R base representa a
taxa de curto prazo que pode ser obtida se o
operador investir na moeda "base", sendo que "d"
representa o número de dias até a data do ajuste. 2
𝑑
1 + �𝑅𝑡𝑒𝑟𝑚𝑜 𝑥 � � �
360
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑎 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑜 = 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 à 𝑣𝑖𝑠𝑡𝑎 𝑥 �
�
𝑑
1 + �𝑅𝑏𝑎𝑠𝑒 𝑥 � � �
Contratos a termo
Um
contrato
a
termo
é
quase
idêntico,
operacionalmente, à uma transação no mercado à
vista, mas com uma grande diferença: o valor ou
data do ajuste são diferidos. Ao contrário dos
contratos que são ajustados depois de dois dias, os
contratos a termo são negociados para ajuste em 1
semana, 2 semanas, 1 mês, 2 meses, 3 meses, 6
meses, ou 12 meses depois, o que também é
chamado de "straight dates" (datas em sequência).
Mesmo que o contrato a termo possa ser ajustado
dias, semanas ou meses mais tarde, nenhuma
consideração deste tipo é feita entre o comprador e
o vendedor no momento da transação.
Contudo,
muitos operadores exigem que os clientes
apresentem algum tipo de colateral para cobrir o
risco de mercado no decorrer do tempo,
especialmente se uma negociação fracassar.
Os instrumentos OTC (mercado de balcão) podem
ser configurados conforme a demanda do mercado
no momento. Portanto, é possível programar a
quantidade negociada com uma determinada data e
valor, de acordo com a necessidade específica de
cada operador. Obviamente, os operadores podem
exigir que os seus clientes paguem um determinado
preço por este tipo de customização, na forma de
um spread bid/ask (spread de oferta de
compra/venda) mais amplo.
O valor de um contrato a termo relativo ao valor da
moeda no mercado à vista pode ser calculado
360
Ex: descubra o preço a termo de 3 meses para o par
de moedas EUR/USD, onde o preço à vista =
1,313700 USD; taxa de 3 meses = 0,2780%; e, a
taxa do Euro de 3 meses = 0,1290%. O preço a
termo de 90 dias é calculado a 1,314189, como a
seguir. 3 4
90
1 + �0.002780 𝑥 � � �
360
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑎 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑜 = 1.313700 𝑥 �
�
90
1 + �0.001290 𝑥 � � �
= 1.314189
Podemos calcular o devido preço a termo, ou valor
justo (fair value), conforme ilustrado acima,
comparando-o aos preços a termo vigentes. Caso o
preço vigente no mercado a termo exceda o valor
justo do preço a termo por uma margem razoável, o
operador poderá montar uma arbitragem, vendendo
o contrato a termo e comprando a moeda à vista.
Ou então, se o preço a termo vigente estiver muito
abaixo do seu valor justo, o operador poderá
comprar a termo e vender à vista. Este tipo de
2
3
4
1
2
Note que a libra britânica é frequentemente tratada como "libra
esterlina", "esterlina" ou “cable.”
360
A moeda "termo" é muitas vezes referida como sendo de "mercado
de balcão" ou moeda "cotada", no sentido de que a transação é
cotada em tantas unidades da moeda termo por 1 unidade da moeda
base.
Quando referimo-nos a um par de moedas, a "base" da moeda é
sempre tratada em primeiro lugar, seguida de uma referência à
moeda "termo". Assim, na cotação do par EUR/USD, o Euro
representa a base da moeda e o dólar dos EUA representa a moeda
termo.
Na maioria dos mercados, a convenção é o cálculo das taxas de curto
prazo com base na contagem teórica de 360 dias, mas alguns
mercados de taxas de curto prazo, incluindo o Reino Unido, emprega
a contagem de 365 dias.
| Entendendo os Futuros de FX | Abril de 2013 | © CME GROUP
arbitragem pode ter efetivamente o impacto de
forçar preços justos no mercado.
geralmente são "sem entrega física": CNY, INR e
RUB. 5
Uma outra maneira de analisar a situação seria
calcular os termos implícitos, ou taxa básica de juros,
comparando-a às taxas vigentes. Isto pode ser
facilmente resolvido na equação acima sobre
precificação a termo para chegarmos à taxa básica.
Mesmo assim, essas moedas só podem ser
negociadas
como
“Non-Deliverable
Forwards”
(NDFs), ou seja, um contrato cambial sintético a
termo. Ao contrário de culminar em uma entrega
física da moeda, os contratos NDF's são ajustados
com um pagamento em dinheiro referente ao lucro
ou perda líquida, em uma moeda altamente
negociável.
𝑑
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 à 𝑣𝑖𝑠𝑡𝑎 𝑥 �1 + �𝑅𝑡𝑒𝑟𝑚𝑜 𝑥 � ���
360
360
𝑅𝑏𝑎𝑠𝑒 = �
�𝑥�
− 1�
𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑎 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑜
𝑑
Ex: descubra a taxa básica de juros de 3 meses para
o par de moedas EUR/USD. O preço a termo de 3
meses observado = 1,314500; o preço à vista =
1,313700; e a taxa "termo" = 0,27800%.
90
1.313700 𝑥 �1 + �0.002780 𝑥 � ���
360
360
𝑅𝑏𝑎𝑠𝑒 = �
�𝑥 �
− 1�
1.314500
90
= 0.0344%
Portanto, a taxa básica implícita é calculada a
0,0344%, e a taxa básica observada = 0,1290%.
Portanto, o mercado está precificando uma taxa
básica que é 0,0946% (=0,1290% - 0,0344%) mais
baixa que a taxa básica observada.
Isto está em linha com a observação de que o valor
justo, ou preço a termo calculado de três meses =
1,314200, sendo que o preço a termo observado de
3 meses = 1,314500. Portanto, aparentemente, o
mercado está negociando a 3 pontos-base
(=1,314500 – 1,314200) acima do seu valor justo.
Isto sugere que o operador pode considerar vender
o contrato a termo de EUR/USD e comprar EUR/USD
à vista. A operação implica em um possível lucro de
arbitragem de 3 pontos-base, ou a possibilidade de,
efetivamente, tomar Euros emprestados a uma taxa
implícita que é mais baixa que as taxas vigentes.
Alguns bancos centrais impõem restrições aos
estrangeiros quanto à propriedade ou uso de suas
moedas nacionais na forma de capital ou em contas
correntes.
Tais
moedas
são
chamadas
"inconversíveis" ou do tipo “non-deliverable” (sem
entrega física). Algumas moedas importantes que
Swaps de FX
Um swap de FX pode ser considerado uma
combinação de duas transações de moedas que
estão sendo ajustadas, separadas pelo tempo, sendo
este o maior segmento de mercado FX em termos
de volume diário de negócios. Um swap de FX é
executado quando fazemos o swap (troca) de uma
moeda por outra em uma data de valor próxima
para depois reverter a transação em uma data de
valor distante.
Grande parte dos swaps FX envolve negócios no
mercado à vista como sendo a transação de data
próxima - ou seja, "short dated FX swap" (swap
cambial de curto prazo). Normalmente, a transação
com data distante ocorre dentro de uma semana.
Muitas vezes, os operadores fazem a cotação dos
swaps FX com uma série de datas em sequência, por
exemplo, 1-semana, 2-semanas, 1-mês, 2-meses,
etc., como sendo a data distante. Muitos operadores
oferecem um alto grau de flexibilidade, dispostos a
cotar preços para datas não estabelecidas e para
swaps a termo, quando a "perna" da data mais
próxima é executada como uma transação a termo,
e não como uma transação à vista.
O swap FX do tipo “spot-next” é executado com a
entrega de uma moeda em determinado dia, depois
revertendo a negociação no próximo dia útil. Vale
observar que a transação à vista é normalmente
ajustada dois dias após a data da negociação. Um
swap do tipo “tom-next” (tomorrow next trade) é
negociado ao se executar uma transação com base
5
3
Note que o Banco do Povo da China (PBOC) tomou medidas nos
últimos anos para liberar o CNY. Assim, um mercado "offshore" no
yuan chinês está disponível em Hong Kong onde a moeda é,
normalmente, conhecida como “CNH.”
| Entendendo os Futuros de FX | Abril de 2013 | © CME GROUP
"pré-spot", isto é, um dia antes que o convencional,
ou seja, amanhã, e não dois dias úteis depois,
revertendo a negociação no dia útil subsequente.
Ou o operador pode executar um swap FX com base
“spot-week” ou “spot-2 week”. Um "swap FX a
termo" é geralmente considerado uma negociação
cuja data próxima da transação é ajustada, não com
base no mercado à vista mais dois dias, mas em
uma data distante.
Um swap de "compra-venda" implica na compra de
uma quantidade fixa da moeda base em uma data
próxima, zerando, em seguida, a operação com a
venda de uma quantidade fixa da moeda base em
uma data distante. Inversamente, um swap de
"venda-compra" implica em uma operação oposta,
ou seja, a venda de uma quantidade fixa da moeda
base, para depois zerar a posição com uma
recompra.
Os swaps FX podem ser comparados a acordos de
recompra, ou "repos", nos mercados de renda fixa,
quando se toma emprestado ou empresta-se
dinheiro com prazo fixo, colateralizado com um valor
equivalente em um instrumento de renda fixa,
geralmente um título do Tesouro. Assim como uma
repo, ou uma transação FX a termo, o valor do swap
FX reflete uma taxa de juros, ou mais precisamente,
o diferencial de taxa de juros entre as duas moedas.
Os swaps FX são geralmente cotados em termos de
pontos-base, como segue, onde R termo representa a
taxa de curto prazo que pode ser obtida ao investir a
moeda "termo" ; R base representa a taxa de curto
prazo associada à moeda "base" e "d" representa o
número de dias entre as datas distantes e próximas.
𝑑
1 + �𝑅𝑡𝑒𝑟𝑚𝑜 𝑥 � � �
360
𝑃𝑜𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑠𝑤𝑎𝑝 = 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 à 𝑣𝑖𝑠𝑡𝑎 𝑥 ��
� − 1�
𝑑
1 + �𝑅𝑏𝑎𝑠𝑒 𝑥 � � �
360
Ex: calcule os pontos de swap associados à operação
de swap EUR/USD de 90 dias. Usaremos como
referência o exemplo anterior, quando a taxa do
EUR/USD no mercado à vista era cotada a =
US$1,313700; Taxa USD de 3 meses = 0,2780%; e
europeia de 3 meses = 0,1290%. Um swap de três
meses com taxa de 90 dias pode ser calculado da
seguinte maneira:
4
90
1 + �0.002780 𝑥 � � �
360
𝑃𝑜𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑠𝑤𝑎𝑝 = 1.313700 𝑥 ��
� − 1�
90
1 + �0.001290 𝑥 � � �
= 0.000489 𝑜𝑢 4.89 𝑝𝑖𝑝𝑠
360
Portanto, esperamos que o swap de 3 meses esteja
trabalhando a 0,000489, ou 4,89 pontos-base acima
do preço à vista de US$1,313700.
Transações de swap FX são normalmente usadas
para a gestão de posições cambiais a curto prazo.
Elas podem ser montadas para fins especulativos,
com base nas flutuações no diferencial de taxas de
juros entre dois países.
Um swap FX é totalmente distinto das chamadas
transações de "swaps cambiais". Um swap cambial
contém um elemento de um swap FX, como também
um elemento de um swap de taxa de juros. As
partes envolvidas em um swap cambial deverão
inicialmente fazer um câmbio de moedas com base
no mercado à vista, depois fazer o swap de uma
série de pagamentos periódicos de taxa de juros
flutuantes denominados nas respectivas moedas
envolvidas na transação, para finalmente concluir a
transação "recambiando" as duas moedas.
Os swaps de moedas são diferenciados dos swaps de
taxa de juros (Interest Rate Swaps - IRS) no sentido
de que o swap de taxa de juros implica na troca
periódica de uma série de pagamentos fixos, e não
flutuantes, em uma única moeda, e não em duas
moedas diferentes. Assim como um IRS, existem
inúmeras variações sobre o mesmo tema, isto é,
taxa fixa vs. taxa fixa, taxa fixa vs. taxa flutuante,
ou ainda taxa flutuante vs. taxa fixa e taxa flutuante
vs. taxa flutuante.
Opções OTC de moedas (mercado de balcão)
Os mercados interbancários FX tornaram-se
bastante agressivos e criativos com o uso de opções,
tendência que foi lançada no início dos anos 80. As
opções oferecem uma estrutura flexível que pode
ser elaborada para atender às necessidades de
gestão de risco ou especulativas do momento.
As opções são geralmente categorizadas como
opções de compra (calls) ou opções de venda (puts).
As opções de compra dão o direito, mas não a
obrigação, de comprar uma quantidade específica de
uma moeda a um determinado preço de exercício
| Entendendo os Futuros de FX | Abril de 2013 | © CME GROUP
(strike) no dia, ou antes do dia do vencimento. Um
operador pode comprar uma opção de compra,
pagando um preço negociado, ou prêmio, ao
vendedor, emissor ou lançador da opção de compra;
ou então vender, emitir ou lançar uma opção de
compra, mas recebendo o prêmio.
As opções de venda dão o direito, mas não a
obrigação, de vender uma quantidade específica de
uma moeda a um determinado preço de exercício
(strike) no dia, ou antes do dia do vencimento. Ou
seja, um operador pode comprar ou vender uma
opção de venda, seja pagando ou recebendo um
preço ou prêmio negociado.
As opções podem ser configuradas como sendo do
estilo europeu ou americano. Uma opção do estilo
europeu pode ser exercida na data do vencimento,
sendo que uma opção do estilo americano pode ser
exercida a qualquer momento, até a data do
vencimento.
Lucro/perda
Lucro/perda para opção de compra
(call)
implica em um lucro que é diminuído apenas pelo
prêmio que foi pago adiantadamente pela opção. Se
o mercado sofrer uma queda, ficando abaixo do
preço de exercício, a opção é considerada "fora do
dinheiro" (out-of-the-money), podendo expirar,
deixando o comprador com uma perda limitada ao
valor do prêmio.
Os riscos e potenciais recompensas que revertem
para o vendedor da opção de compra, ou lançador,
são opostos aos que revertem para o comprador de
uma opção de compra. Caso a opção venha a vencer
fora do dinheiro, o lançador retém o prêmio,
considerando-o como sendo um lucro. Caso o
mercado avance, o lançador da opção de compra
tem que encarar a possibilidade de ser forçado a
vender a moeda quando a taxa de câmbio estiver
muito mais alta, sendo que tal perda é amenizada
na proporção do prêmio recebido no momento da
venda da opção.
A compra de uma opção de venda consiste de uma
transação essencialmente baixista, com risco
limitado de perda. Caso o mercado caia abaixo do
preço de exercício, a opção de venda é considerada
dentro do dinheiro e o operador pode exercer a
opção, vendendo a moeda no preço de exercício,
mesmo que a taxa de câmbio esteja abaixo do preço
de exercício. Se o mercado avançar, ficando acima
do preço de exercício, a opção é considerada "fora
do dinheiro" (out-of-the-money), o que implica em
uma perda equivalente ao valor do prêmio.
Lucro/perda para opção de venda
(put)
Comprar
opção de
Buy
Call Option
compra
Vender
opção de
Sell
Call Option
compra
A compra de uma opção de compra consiste em uma
transação essencialmente altista, com risco limitado
de perda. Caso o mercado suba acima do preço de
exercício, a opção de compra é considerada como
"dentro do dinheiro" (in-the-money), sendo que o
operador pode exercer a opção comprando a moeda
ao preço de exercício, mesmo quando a taxa de
câmbio excede o preço de exercício. A operação
5
Lucro/perda
Preço a mercado
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Preço a mercado
Comprar
opção de
Buy
Put Option
venda
Vender
opção de
Sell
Put Option
venda
Os riscos e potenciais recompensas que revertem
para o vendedor da opção de venda, ou lançador,
são opostos aos que revertem para o comprador de
uma opção de venda. Caso a opção venha a vencer
fora do dinheiro, o lançador retém o prêmio,
considerando-o como sendo um lucro. Caso o
mercado avance, o lançador da opção de venda tem
que encarar a possibilidade de ser forçado a comprar
a moeda quando a taxa de câmbio estiver muito
mais baixa, sendo que tal perda é amenizada na
proporção do prêmio recebido no momento da venda
da opção.
Embora um operador possa dispor de uma opção por
meio do exercício ou abandono (vencimento sem
exercício), existe também a possibilidade de liquidar
uma
opção
de
compra/venda
com
uma
venda/compra subsequente.
Desta maneira, o operador de opções utiliza uma
variedade de modelos matemáticos de precificação
para identificar valores atraentes de prêmios, sendo
um deles o modelo de precificação de opções BlackScholes. Diversos fatores impactam esta fórmula,
dentre eles, a relação entre o mercado e o preço de
exercício, o termo até o vencimento, a volatilidade e
a taxa de juros. Muitas vezes, as opções são cotadas
em termos de volatilidade, sendo convertidas em
termos monetários, com o uso dessas fórmulas.
Ao combinar os vários tipos de opções (de venda ou
de compra), preços de exercício e datas de
vencimento, o operador pode criar uma variedade
praticamente infinita de estratégias, que podem ser
elaboradas para atender às suas necessidades
específicas.
Dólar Americano (EUR/USD), Iene Japonês vs.
Dólar Americano (JPY/USD), Libra Esterlina vs.
Dólar Americano (GBP/USD), Franco Suíço vs. USD
(CHF/USD), Dólar Canadense vs. USD (CDN/USD),
Dólar Australiano vs. USD (AUD/USD), Peso
Mexicano vs. USD (MXN/USD), Dólar Neozelandês
vs. USD (NZD/USD), Rublo Russo vs. USD
(RUB/USD), Rand Sul-Africano vs. USD (ZAR/USD),
Real Brasileiro vs. USD (BRL/USD), e muitas outras
moedas.
As moedas recentemente incluídas na lista são:
Renminbi Chinês vs. USD (RMB/USD) e Won
Coreano vs. USD (KRW/USD). Além disto, o CME
lista contratos menores, ou mini versões dos
contratos maiores e mais populares dos futuros de
FX, chamados 'e-minis'. Esses contratos são
geralmente cotados e denominados em dólares
americanos.
Os principais contratos de taxa cruzada são:
EUR/GBP, EUR/JPY, EUR/CHF, GBP/CHF, GBP/JPY e
muitos outros. O CME Group oferece também opções
para a maioria dos contratos futuros de moedas.
Opções sobre futuros de moedas do CME
Além de ser o principal local de negociação para
futuros FX, o CME Group também oferece opções
com exercício sobre para futuros, lançadas em 1982.
É importante observar que, em vez de receber
entrega da moeda no mercado físico, os contratos
permitem o estabelecimento de uma posição em
futuros de moedas. Tais contratos podem ser
acessados por meio da plataforma de negociação
eletrônica CME Globex, sendo negociados em estilo
americano ou europeu.
Fundamentos sobre futuros de moedas
Os futuros de moedas surgiram em 1972, criados
pelo então Chairman da Chicago Mercantile
Exchange, Leo Melamed, que contou com a
colaboração do economista vencedor do Prêmio
Nobel, Milton Friedman. Essencialmente, esta nova
modalidade de negócios pode ser considerada como
uma consequência direta do desmantelamento do
acordo de Bretton Woods, representando o primeiro
contrato futuro a ser introduzido com êxito.
Com o passar dos anos, diversos contratos de
moedas foram acrescentados à listagem em bolsa,
que agora inclui os seguintes contratos: Euro vs.
6
As opções negociadas em bolsa são semelhantes aos
futuros negociados em bolsa por possuírem alto
grau de padronização. Assim como os contratos
futuros de moedas, o volume negociado em opções
sobre futuros de moedas tem aumentado bastante
em anos recentes.
Mecanismos de futuros de moedas
Os contratos futuros possuem características
semelhantes aos contratos a termo, sendo
normalmente precificados como tal, exceto pelo fato
de serem negociados em uma Bolsa de futuros
regulada, sujeitos aos termos e condições
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padronizados. Historicamente, os futuros de moedas
são negociados de forma distinta das transações FX
OTC (mercado de balcão) no que se refere à
padronização
vs.
flexibilidade,
ou
seja,
a
customização tipicamente recebida quando se
trabalha com um operador. Porém, as bolsas
também estão oferecendo um maior grau de
flexibilidade quanto às práticas de negociação.
Se nos aprofundarmos neste estudo, veremos que a
tabela abaixo ilustra como os futuros de JPY/USD
podem ser cotados. O contrato é cotado em "termos
americanos", isto é, em termos de dólares por
unidade de moeda estrangeira. Esta é uma variação
da prática bancária de cotar transações em moeda
estrangeira em termos de unidade estrangeira por
dólar americano.
Os futuros FX são negociados na plataforma
eletrônica CME Globex® e também no chão de
negócios da bolsa, no pregão viva voz, mas as
operações que predominam são feitas via plataforma
eletrônica. Tais contratos geralmente exigem
entrega em uma quantidade específica, em uma
moeda específica, ou um ajuste financeiro durante
os meses de março, junho, setembro e dezembro. 6
O operador pode, prontamente, converter as
cotações de dólares por unidade estrangeira para
unidades estrangeiras por dólar, simplesmente
fazendo o inverso. Ex: se o futuro de JPY/USD de
junho de 2013 fechar a 0,010118 dólares por iene,
isto pode ser facilmente convertido para 98,8338
ienes japoneses por dólares norte-americanos (=
1/0,010118).
Portanto, um operador pode comprar ou vender
12.500.000 JPY para entrega na terceira quarta-feira
do mês de junho de 2013, ou 125.000 Euros para
entrega na terceira quarta-feira do mês de setembro
de 2013. Os operadores que entram comprados
(long) ou compram futuros de JPY/USD, assumem o
compromisso de aceitar ou assumir a entrega de
12.500.000 JPY, sendo que os operadores que
entram vendidos (short) ou vendem futuros de
EUR/USD, assumem o compromisso de fazer a
entrega de 125.000 Euros. A entrega feita pela
posição vendida é compensada pelo comprador
aceitando a entrega em um valor igual ao preço de
ajuste no mercado futuro cotado em USD no último
dia de negociação.
Cotações de termo americano vs. termo
europeu
Devemos notar que o contrato futuro de JPY/USD é
baseado em 12.500.000 Ienes, o que significa que o
contrato de junho de 2013 foi avaliado em
US$126.475.00 (=12.500.000 Ienes x 0,010118
dólares/Ienes).
A oscilação mínima de preço
permitida (tick) em futuros de JPY / USD é de
US$0,000001 iene por dólar, ou US$12,50 (=
US$ 0,000001 x 12.500.000 ienes). 7
6
7
7
Tabela 1 em nosso apêndice abaixo inclui especificações de contrato
para quatro dos mais populares contratos futuros de moedas
negociados no CME Group, incluindo os pares EUR/USD, JPY/USD,
GBP/USD e CHF/USD.
Tabela 2 em nosso apêndice abaixo ilustra práticas de cotação em
quatro dos mais populares mercados de moedas do CME Group.
Tabela 3 retrata como o contrato e o incremento mínimo de preço
(ou tamanho “tick”) são traduzidos em valores monetários.
(Em 12 de abril de 2013)
Cotações do
CME
USD por EUR
USD por JPY
USD por GBP
USD por CHF
Termos
americanos
1,3085
0,010118
1,5338
1,0763
Termos
europeus
0,7642
98,8338
0,6520
0,9291
Esses futuros de moedas populares tendem a ter um
tamanho menor que a maioria das transações
interbancárias institucionais, talvez na faixa de
US$100.000 a US$200.000 em valor nocional. A
intenção é tornar o contrato acessível ao varejo, e
não
apenas
aos
operadores
institucionais,
acrescentado mais um elemento de liquidez ao
mercado, observando-se que é possível negociar
múltiplos de um único contrato padrão.
Assim como qualquer contrato futuro, os futuros de
FX oferecem a segurança das "performance bonds"
(margens de garantia) que são depositadas pelo
comprador e pelo vendedor. A "performance bond",
ou exigência de margem, irá refletir no movimento
máximo de preço antecipado em um dia de
negociação. Posteriormente, tais posições são
marcadas a mercado diariamente pela "clearing
house" (câmara de compensação) da bolsa. Por
exemplo, qualquer perda ou ganho é lançado
diariamente na conta do operador. Portanto, no
mercado futuro, não existem perdas ou lucros no
papel.
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Futuros com entrega (deliverable) vs. sem
entrega (non-deliverable)
Os quatro contratos futuros de moeda mais
negociados destacados acima pedem pela entrega
efetiva no mercado físico, depositada em uma
instituição financeira designada, por meio do
sistema Continuous Linked Settlement (CLS)
(Sistema de Liquidação em Contínuo). O CLS pode
ser considerado essencialmente um serviço de
"escrow" (depósito em garantia), assegurando que o
pagamento de uma moeda será feito vs. a outra
moeda.
Muitas vezes, é impossível fazer a entrega, por
exemplo, quando existem restrições de lei que
afetam uma moeda em particular. Nesses casos
específicos, a moeda será negociada como um
contrato do tipo non-deliverable forward (NDF) (sem
entrega física) nos mercados de balcão ou de
câmbio interbancário, conforme descrito acima. De
fato, existem alguns contratos futuros de moedas
com base em divisas do tipo "non-deliverable" que
têm ajuste financeiro, conforme o vencimento do
contrato futuro. Esta provisão permite que o CME
amplie a sua linha de produtos de moedas no
mercado futuro, para incluir o RMB, BRL e outras
moedas consideradas inconversíveis. Tais contratos
têm ajuste financeiro vs. um preço representativo
pesquisado nos mercados interbancários de NDF's.
o contrato futuro, ou seja, o "valor justo de
mercado", é semelhante ao cálculo do preço a termo,
como mostramos a seguir.
𝑑
1 + �𝑅𝑡𝑒𝑟𝑚𝑜 𝑥 � � �
360
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 = 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 à 𝑣𝑖𝑠𝑡𝑎 𝑥 �
�
𝑑
1 + �𝑅𝑏𝑎𝑠𝑒 𝑥 � � �
360
Quando a taxa "termo" excede a taxa "base", os
futuros devem ser negociados a um prêmio acima
do preço da moeda à vista, sendo que a base (preço
futuro menos à vista) deve ser cotada como um
número positivo. Esta condição é chamada de
carregamento negativo nos mercados futuros, já que
custos são incorridos para comprar e carregar a
moeda base.
Carregamento positivo e negativo
60
Carregamento negativo
Taxa base < Taxa termo
40
20
0
Carregamento positivo
Taxa base > Taxa termo
-20
-40
-60
t+0
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
A base
Os futuros estão mais estreitamente ligados às
transações
FX
a
termo
precificados
após
considerações sobre o custo de carregamento. Os
participantes do mercado futuro referem-se à base
como a relação entre os preços futuros e à vista. A
base pode ser considerada o preço futuro menos o
preço à vista de um par de moedas.
𝐵𝑎𝑠𝑒 = 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 − 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 à 𝑣𝑖𝑠𝑡𝑎
A base pode ser positiva ou negativa, dependendo
da relação entre a taxa de juros de curto prazo
naquele momento, que afeta as moedas "base" e
moedas "termo". 8 O nível de preço apropriado para
8
8
Conforme discutimos acima, os futuros de FX no CME são geralmente
cotados em termos de dólares norte-americanos (USD) para a
Porém, quando a taxa "termo" é mais baixa que a
taxa "base", os futuros devem ser negociados com
um desconto comparado ao mercado à vista, e a
base pode ser cotada como um número negativo.
Esta circunstância é chamada de carregamento
positivo, pois ganhos são acumulados devido à
compra e carregamento da moeda base. Portanto, a
base no mercado futuro é semelhante aos “pontos a
termo”,
conforme
cotados
nos
mercados
interbancários ou de balcão (OTC).
Ex: consideremos a base para os futuros de
EUR/USD para junho de 2013, em 16 de abril de
2013. O valor à vista do EUR/USD era cotado a
1,3137, sendo que o contrato futuro de EUR/USD
referida moeda. Portanto, o USD é geralmente considerado a moeda
termo e a outra moeda que forma o par torna-se a moeda base.
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1.38
1.36
1.34
1.32
1.30
1.28
1.26
1.24
1.22
11-mar-13
18-fev-13
7-jan-13
28-jan-13
30
20
A base
avança
10
0
11-mar-13
18-fev-13
28-jan-13
7-jan-13
-10
17-dez-12
Como resultado, dizemos que a base, ou o
diferencial entre o preço futuro e o preço à vista,
está "convergindo" para chegar a zero, conforme
aproxima-se a data do vencimento. Quando chegar
o momento da entrega do contrato futuro, ele estará
cada vez mais parecido com o preço de entrega no
40
2-jul-12
Porém, o impacto deste carregamento fica menos
evidente no decorrer do tempo, conforme aproximase a data de vencimento do contrato futuro ou a
termo. Esta consideração é intuitiva, no sentido de
que o custo dos juros e despesas diminui, como uma
função da diminuição do termo até o vencimento.
converge
rapidamente
50
Em PIP's
Podemos notar a aplicação de diferentes taxas de
curto prazo para diferentes termos, quando
observamos o formato das curvas de rendimentos
de curto prazo denominados em USD e EUR,
conforme ilustrado na Tabela 4.
17-dez-12
5-nov-12
Base de futuros de EUR/USD mar13
A base
60
26-nov-12
9-Mth
8-Mth
7-Mth
6-Mth
5-Mth
4-Mth
3-Mth
2-Mth
1-Mth
Spot
1.3130
5-nov-12
1.3135
15-out-12
1.3140
24-set-12
1.3145
3-set-12
1.3150
13-ago-12
1.3155
Futuros de EUR/USD mar-13
Podemos observar este efeito quando examinamos a
relação entre a taxa de câmbio do EUR/USD no
mercado à vista vs. os futuros de março de 2013.
Podemos observar que os dois valores flutuam
paralelamente. Porém, se isolarmos a base,
conforme ilustrado abaixo, verificamos que ela
geralmente
converge,
em
vez
de
chegar
gradativamente a zero, no momento da entrega em
março.
23-jul-12
1.3160
9
Mar-13 EUR/USD Futures
EUR-USD à
vista
1.3165
26-nov-12
Spot EUR-USD
15-out-12
(18 de abril, 2013)
24-set-12
Curva de futuros/termo EUR/USD
1.3170
3-set-12
1.20
2-jul-12
Observamos que a curva consolidada dos contratos
futuros e a termo para EUR/USD está negociando a
níveis cada vez mais altos, com maturidades
sucessivamente diferidas, ou datas de ajuste,
conforme demonstrado na Tabela 4 do gráfico
abaixo. Isto reflete uma condição de carregamento
negativo, pois a taxa de juros de curto prazo
denominada em EUR é mais baixa que a taxa de
juros de curto prazo em USD. Isto é, a taxa do USD
(taxa termo) excede a taxa do EUR (taxa base).
EUR-USD à vista vs. Futuros mar-13
13-ago-12
𝐵𝑎𝑠𝑒 = 1.3143 − 1.3137 = 0.0006 𝑜𝑢 6.0 𝑝𝑖𝑝𝑠
mercado à vista da moeda em questão, sendo que a
base converge para chegar essencialmente a zero.
23-jul-12
para junho de 2013 era cotado a 1,3143. Portanto, a
base é calculada como 0,0006, ou 6,0 pontos-base.
Este gráfico sugere que as relações da base são
praticamente previsíveis, já que os movimentos são
regidos pela relação entre a taxa de juros de curto
prazo associada às duas moedas que compõem a
transação. Obviamente, isto é atribuído ao fato de
| Entendendo os Futuros de FX | Abril de 2013 | © CME GROUP
que os arbitradores monitoram os preços e agem
prontamente no momento em que há um desalinho
entre os preços futuros e os preços no mercado à
vista.
circunstância, um arbitrador pode vender o futuro e
comprar um valor equivalente da moeda no mercado
à vista para fazer uma eventual entrega de acordo
com as especificações do contrato futuro.
Porém, existem duas "ondulações" interessantes no
valor da base que foram observadas em julho de
2012 e em setembro de 2012. A base avança um
pouco em julho de 2012 e depois converge, ou
declina rapidamente em setembro de 2012. Em
ambos os casos, a base foi impulsionada pelo
movimento relativo das taxas de juros de curto
prazo que vigoravam nos EUA e Europa.
Ex: se os futuros de EUR/USD de março 2013
estiverem precificados acima do seu valor justo de
1,3142, conforme ilustrado em nosso cálculo abaixo,
o operador pode comprar 125.000 Euros no mercado
à vista (ou o equivalente a um contrato futuro) no
valor à vista de 1,3137 Euros por USD em 16 de
abril (para o valor em 18 de abril), para fazer uma
eventual entrega por meio do contrato futuro cerca
de 64 dias depois, em 19 de junho.
0.50%
Taxas de LIBOR EUR e USD de 3
meses
Se a transação for alavancada com um empréstimo
a taxa de juros americana a curto prazo para
comprar Euros, e se o operador manter a posição
durante os próximos 64 dias até o vencimento do
contrato futuro, ele terá o custo de US$79 referente
ao financiamento em USD, a uma taxa de 0,277%.
0.45%
0.40%
A banda da
taxa
aumenta e
depois
diminui
0.35%
0.30%
0.25%
Supostamente, o operador investe os Euros durante
64 dias a uma taxa de 0,055%, para um ganho de
US$16. O custo líquido associado à compra e
carregamento do EUR durante um período de 64
dias equivale a US$164.275, ou 1,3142.
0.20%
0.15%
0.10%
0.05%
BBA
BBALIBOR
LIBOR USD
USD 33-Mth
meses
2-abr-13
2-mar-13
2-fev-13
2-jan-13
2-dez-12
2-nov-12
2-out-12
2-set-12
2-ago-12
2-jul-12
0.00%
BBA
LIBOR
BBA
LIBOREUR
EUR 3-Mth
3 meses
Observamos que a taxa europeia passou por um
declínio acentuado em julho de 2012, já que a crise
da dívida soberana da Europa veio à tona e, em
resposta, políticas de injeção de liquidez foram
adotadas. Posteriormente, em setembro de 2012,
verificamos que as taxas nos EUA também caíram.
Consequentemente, o diferencial de taxa de juros
aumentou em julho, e convergiu em setembro, o
que explica a leve alta e posterior convergência
rápida da base dos futuros de EUR/USD de março de
2013.
Valor justo (fair value) e arbitragem
Vamos supor que os preços futuros sejam
negociados acima do seu valor justo. Diante desta
10
Qualquer valor acima de 1,3142 pelo qual o
operador possa vender os futuros de EUR/USD
representa um potencial de lucro. Quando se compra
e carrega Euros no mercado à vista, vendendo
futuros de EUR/USD, é de praxe observar atividades
de arbitragem, isto é, arbitradores negociando a
moeda à vista e/ou forçando os futuros para baixo
para restabelecer o equilíbrio do nível de preços.
Comprar 125.000 EUR a 1,3137
EUR/USD
Financiar USD a 0,277% durante 64
dias
Investir EUR a 0,055% durante 64 dias
Custo líquido durante 64 dias
Dividido por 125.000 EUR
Preço esperado no mercado futuro
-US$164.212
-US$79
US$16
-US$164,275
1,3142
1,3142
Por outro lado, se os preços no mercado futuro
estiverem abaixo do valor justo de mercado, o
operador pode comprar futuros e vender uma
quantidade equivalente da moeda no mercado à
vista, eventualmente tomando posse novamente da
moeda ao aceitar a entrega conforme determinações
do contrato futuro.
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Obviamente, ao vender o EUR à vista por USD, o
operador aproveita a oportunidade de investir estes
dólares na taxa de juros vigente nos EUA, de
0,277%, dispensando a oportunidade de investir em
EUR, na taxa de 0,055%. Qualquer quantia abaixo
do valor justo de 1,3142, pela qual se possa
comprar futuros, representa um lucro em potencial
para o arbitrador.
Vender 125.000 EUR a 1,3137
EUR/USD
Investir USD a 0,277% durante 64 dias
Financiar EUR a 0,055% durante 64
dias
Custo líquido durante 64 dias
Dividido por 125.000 EUR
Preço esperado no mercado futuro
US$164.212
US$79
-US$16
US$164.275
1,3142
1,3142
Vender EUR à vista e comprar futuros teria o mesmo
efeito que forçar para baixo o preço do EUR à vista
e/ou negociar, isto é, forçar a alta dos futuros de
EUR/USD para estabelecer um equilíbrio no nível de
preços ao valor justo de mercado. Em outras
palavras, a atividade de arbitragem essencialmente
força uma precificação ao valor justo de mercado,
ou fair value.
Na prática, deve-se ainda considerar os custos
resultantes da arbitragem, isto é, "derrapagens",
comissões, taxas, e spreads das ofertas de compra e
de venda etc. Por isso, os futuros tendem a ser
negociados dentro da banda que estende-se acima e
abaixo do valor justo teórico de mercado, sendo que
a extensão da faixa é um reflexo dos custos
incorridos.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑗𝑢𝑠𝑡𝑜 − 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑎𝑟𝑏𝑖𝑡𝑟𝑎𝑔𝑒𝑚 < 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑒 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜𝑠
< 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑗𝑢𝑠𝑡𝑜 + 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑎𝑟𝑏𝑖𝑡𝑟𝑎𝑔𝑒𝑚
Portanto, quando os futuros caem abaixo desta faixa,
os arbitradores podem receber recomendação para
comprar futuros e vender à vista. Da mesma forma,
quando os futuros sobem acima desta faixa, os
arbitradores podem receber recomendação de
vender futuros e comprar à vista. No contexto de
futuros de moedas, a faixa tende a ser bastante
estreita, já que a arbitragem é uma operação
simples e os custos a ela relacionados são baixos.
Fazendo o hedge com futuros FX
As empresas que se deparam com o risco de taxas
de câmbio voláteis possuem várias alternativas para
11
se proteger. Uma das maneiras mais eficientes e
eficazes para a gestão de risco de moedas está nos
contratos futuros de moedas oferecidos pelo CME
Group. Portanto, exploremos algumas possibilidades.
A primeira coisa que precisamos ter em mente
quando montamos uma estratégia de hedging é à
qual proporção de risco queremos nos sujeitar.
Esta decisão é intuitiva, no sentido de que o
propósito do hedge é zerar possíveis flutuações
adversas de preços em determinado mercado (de
maneira ideal), assumindo uma exposição de risco
igual e oposta em um veículo de hedge, tal como o
mercado futuro.
A identificação de um “hedge ratio” (HR) no
contexto de moedas é uma função simples da
relação entre a exposição a ser "hedgeada" e o
tamanho do contrato futuro.
𝐻𝑒𝑑𝑔𝑒 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 (𝐻𝑅)
= 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑥𝑝𝑜𝑠𝑖çã𝑜
÷ 𝑡𝑎𝑚𝑎𝑛ℎ𝑜 𝑑𝑜 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜
Ex: supondo que um empresa domiciliada nos EUA,
cujos demonstrativos financeiros são denominados
em dólares norte-americanos, concorda em vender
mercadorias para entrega daqui a dois meses e
pagamento futuro de €50.000.000. Como resultado,
a empresa fica exposta ao risco da queda do EUR vs.
o USD.
𝐻𝑒𝑑𝑔𝑒 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 = €50,000,000 ÷ €125,000
= 400 𝐹𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜𝑠 𝐹𝑋 𝐸𝑈𝑅/𝑈𝑆𝐷
A estratégia ideal seria vender os futuros de
EUR/USD como proteção à exposição ao risco. A
razão de hedge pode ser encontrada ao
compararmos a exposição ao risco de €50.000.000
com o tamanho do contrato futuro de €125.000.
Short Hedge
Em outras palavras, o "hedge ratio" apropriado é
uma simples função linear da quantidade de
exposição ao risco.
Ex: hoje é 1 de fevereiro de 2012, e o valor à vista
da taxa USD/Euro é de US$1,3158 por um EUR.
Isto implica em que o valor corrente do pagamento
a ser feito futuramente de €50.000.000 tem o valor
de US$65.790.000. A empresa deseja proteger este
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fluxo de caixa antecipado vendendo futuros.
Portanto, a firma vende 400 futuros de EUR/USD de
12-Set a 1,3173. Podemos observar que a base
naquele momento estava sendo cotada a 15 pontosbase (= 1,3173 menos 1,3158).
Em 1 de agosto de 2012, o valor do EUR à vista caiu
frente ao USD para 1,2237. Como resultado, o valor
dos 50.000.000 EUR caiu US$4.605.000 para
US$61.185.000. O declínio pode ser a diferença
entre o lucro e a perda referente à venda.
Taxa
à
vista
€50MM em
USD
Futuros
para Set-12
2/2/12
1,3158
US$65.790.0
00
Vender 400
a 1,3173
1/8/12
1,2237
US$61.185.0
00
Comprar 400
a 1,2243
+US$4.650.
US$4.605.00
000
0
Ganho líquido de US$45.000
Base
15
pontosbase
6
pontosbase
+9
pontosbase
Ao vender os 400 contratos futuros, a empresa teria
gerado um lucro para compensar a perda no
mercado à vista. Os futuros de setembro de 2013
caíram de 1,3173 para 1,2243. Isto foi traduzido em
um lucro no mercado futuro na ordem de
US$4.650.000 para a empresa. Este lucro
compensou a perda no mercado à vista, além de ter
acrescentado mais US$45.000 ou 9 pontos-base ao
resultado final.
Por que a transação resultou em um lucro líquido? A
resposta é encontrada na flutuação da base. Vale
observar que a base futuros/à vista declinou do seu
nível original de -15 pontos-base para 9 pontos-base
(= 1,3173 – 1,2243). Nossa empresa estava
efetivamente "vendida na base", já que estava
vendida em EUR no mercado futuro e comprada em
EUR no mercado à vista.
Long Hedge
Nosso exemplo anterior tinha como enfoque uma
situação que envolvia a venda de futuros para
compensar a possibilidade de um declínio do EUR
relativo ao USD, ou seja um "short hedge". Porém,
temos também que examinar a situação oposta, que
envolve a compra de futuros (short cash) ou um
"long hedge".
12
Por exemplo, consideremos a situação de um
importador sediado nos EUA que firmou um contrato
para a compra de mercadorias de uma empresa
mexicana, concordando em pagar 250.000.000
pesos mexicanos (MXN) pelo negócio. Neste caso, o
importador deve estar atento à possibilidade do
valor do MXN fortalecer perante o USD no intervalo
entre o momento em que o contrato é executado e o
pagamento efetuado.
A primeira coisa a fazer é identificar o "hedge ratio"
apropriado. Os futuros de MXN/USD do CME
estipulam a entrega de 500.000 pesos mexicanos,
sendo cotados em USD por MXN. Portanto, o "hedge
ratio" apropriado é calculado em 500 contratos
futuros, como demonstramos a seguir:
𝐻𝑒𝑑𝑔𝑒 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 = 250,000,000 𝑀𝑋𝑁 ÷ 500,000 𝑀𝑋𝑁
= 500 𝐹𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑀𝑋𝑁/𝑈𝑆𝐷
Em 15 de janeiro de 2013, o par USD/MXN à vista
era cotado em termos europeus a 12,6103 MXN por
1 USD. Porém, os futuros de MXN/USD no CME são
cotados em termos americanos. Portanto, se
considerarmos a recíproca deste número, podemos
cotar a taxa em US$0,079300 por MXN. Portanto,
250.000 MXN são equivalentes a US$19.825.000,
sendo este o valor que a nossa empresa deseja
"travar" ao comprar contratos futuros de MXN/USD.
Em 15 de abril de 2013, a taxa de câmbio flutua
para 12,2820 MXN por USD ou US$0,081420 por
USD. Portanto, o pagamento em MXN de 250
milhões agora se traduz em US$20.355.000. Isto
implica em uma perda não "hedgeada" de
US$530.000.
Taxa à
vista
15/1/1
3
15/4/1
3
12,6103
ou
0,07930
0
12,282
ou
0,08142
0
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250 mil
MXN em
USD
Futuros
para Dez08
Base
US$19.825.0
00
Comprar
500 a
0,078050
-12,50
pontos
-base
US$20.355.0
00
Vender 500
a 0,081900
4,8
pontos
-base
-US$530.000
+US$962.5
00
+17,3
0
pontos
-base
Ganho líquido de
US$432.500
A nossa empresa executa o long hedge ao comprar
500 futuros de MXN/USD para junho de 2013 ao
preço vigente de 0,078050. Em 15 de abril de 2013,
o valor do contrato de 13 de junho subiu para
0,081900, o que se traduz em um lucro de
US$962.500 no mercado futuro, para um ganho
líquido de US$432.500.
Este atraente ganho líquido foi viabilizado pelo
avanço da base. Observe que, ao estar efetivamente
vendido no mercado à vista e comprado no mercado
futuro, o operador está "comprado na base" e
posicionado para se beneficiar do avanço de 17,30
pontos-base na base (=4,8 pontos-base menos 12,50 pontos-base).
Observação final
Para aprender ainda mais sobre este produto,
visite www.cmegroup.com/fx.
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Tabela 1: Especificações dos contratos mais populares de futuros de FX do CME
Futuros de
JPY/USD
Futuros de
EUR/USD
Unidade de
negociação
Oscilação mínima
de preço (Tick)
Limites de preços
Meses negociados
Horários do CME
Globex®
Encerramento das
negociações
Entrega
Limites de posição
Ticker
125.000 EUR
12.500.000 JPY
Futuros de
GBP/USD
Futuros de
CHF/USD
62.500 GBP
125.000 CHF
US$0,0001 por
EUR (US$12,50)
US$0,000001 por
US$0,0001 por
US$0,0001 por
JPY (US$12,50)
GBP (US$6,25)
CHF (US$12,50)
Sem limite
Primeiros seis meses do ciclo trimestral de março (mar, jun, set e dez)
De domingo a quinta-feira: das 17h00 às 16h00
do dia seguinte (horário de Chicago)
O segundo dia útil antes da terceira quarta-feira do mês do contrato.
Através de Sistemas de Liquidação em Contínuo "Continuous Linked Settlement"
(CLS)
Sem limite
“6E”
“6J”
“6B”
“6S”
Tabela 2: Precificação de futuros FX selecionados
(Em 12 de abril de 2013)
Ajuste
Recíproco
Futuros EUR/USD (125.000 EUR)
13-Jun
1,3085
0,7642
13-Set
1,3094
0,7637
13-Dez
1,3106
0,7632
14-Mar
1,3116
0,7624
14-Jun
1,3129
0,7617
Futuros JPY/USD (12.500.000 JPY)
13-Jun
0,010118
98,8338
13-Set
0,010125
98,7654
13-Dez
0,010136
98,6582
14-Mar
0,010149
98,5319
14-Jun
0,010163
98,3961
14-Set
0,010179
98,2415
Futuros GBP/USD (62.500 GBP)
13-Jun
1,5338
0,652
13-Set
1,5332
0,6522
13-Dez
1,5329
0,6524
14-Mar
1,5327
0,6524
Futuros CHF/USD (125.000 CHF)
13-Jun
1,0763
0,9291
13-Set
1,0777
0,9279
14
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RTH
Volume
Globex
Volume
Contratos
em aberto
3.177
239.944
241
21
214.401
1.609
235
13
12
2.164
204.326
325
14
209.005
1.863
130
22
2
1
2
1
6.826
75.947
10
1
204.539
276
33
33
6.734
29.290
51.004
23
Tabela 3: Tamanhos de contratos selecionados de futuros FX
(Em 12 de abril de 2013)
Futuros de EUR/USD
Futuros de JPY/USD
Futuros de GBP/USD
Futuros de CHF/USD
Tamanho do
contrato
Jun-13
Contrato
Valor do
contrato
125.000
12.500.000
62.500
125.000
1,3085
0,010118
1,5338
1,0763
US$163.562,50
US$126.475,00
US$95.862,50
US$134.537,50
Tamanho
do
Tick
US$0,0001
US$0,000001
US$0,0001
US$0,0001
Valor do
Tick
US$12,50
US$12,50
US$6,25
US$12,50
Tabela 4: Futuros de EUR/USD e curva do mercado a termo
(Observação no Intraday em 16 de abril de 2013)
Vencimento
Dias
Preço
18/4/13
20/5/13
18/6/13
19/6/13
18/7/13
18/9/13
18/10/13
18/12/13
21/1/14
2
34
63
64
93
155
185
246
280
1,313700
1,31395
1,3142
1,314300
1,314500
1,315400
1,315400
1,31600
1,316600
À vista
A termo de 1 mês
A termo de 2 meses
Futuros para 13-Jun
A termo de 3 meses
Futuros para 13-Set
A termo de 6 meses
Futuros para 13-Dez
A termo de 9 meses
Base
(Pontosbase)
2,5
5,0
6,0
8,0
17,0
17,0
23,0
29,0
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investimentos alavancados e exigem apenas uma porcentagem do valor do contrato para operá-los. Portanto, é possível incorrer em perdas substancialmente superiores ao valor da margem
depositada para uma posição assumida em futuros. Consequentemente, investidores devem utilizar apenas os recursos dos quais possam dispor, sem que perdas venham afetar
negativamente seus estilos de vida. Além disto, somente uma parte desses recursos deve ser destinada a cada negociação, pois não se pode esperar lucro em todas as operações. Além disso,
todos os exemplos contidos neste documento referem-se a situações hipotéticas destinadas a fins explicativos, e não devem ser considerados como consultoria de investimentos nem como
resultado de experiências reais de mercado.
A negociação com swaps não é adequada para todos os investidores, traz o risco de perda e somente deve ser realizada por investidores ECP, Eligible Contract Participants (Participantes de
contratos elegíveis), de acordo com a seção 1(a)18 da Commodity Exchange Act. Swaps são investimentos de alavancagem e, como exige-se que apenas uma porcentagem do valor do
contrato seja negociada, é possível perder mais do que o valor depositado em uma posição em swaps. Consequentemente, investidores devem utilizar apenas os recursos dos quais possam
dispor, sem que perdas venham afetar negativamente seus estilos de vida. Além disto, somente uma parte desses recursos deve ser destinada a cada negociação, pois não se pode esperar
lucro em todas as operações.
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todos os casos antes de se tomar quaisquer providências.
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