PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO
PUC-SP
MAURO QUIRINO
CPC 29 – ATIVO BIOLÓGICO
Uma contribuição à mensuração do valor justo do ativo biológico florestal
MESTRADO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS E ATUÁRIAS
SÃO PAULO
2011
2 PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO
PUC/SP
MAURO QUIRINO
CPC 29 – ATIVO BIOLÓGICO
Uma contribuição à mensuração do valor justo do ativo biológico florestal
MESTRADO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS E ATUÁRIAS
Dissertação apresentada à Banca Examinadora da
Pontifícia Universidade Católica de São Paulo,
como exigência parcial para obtenção de título de
MESTRE em Ciências Contábeis e Atuárias, sob
a orientação do Prof. Dr. Sérgio de Iudícibus.
SÃO PAULO
2011
3 FICHA CATALOGRÁFICA
QUIRINO, Mauro
CPC 29 – Ativo Biológico: Uma contribuição à mensuração do valor justo
do ativo biológico florestal / Mauro Quirino – São Paulo: PUC/SP, 2011
104 f.
Orientador: Professor Doutor Sérgio de Iudícibus
Dissertação – Mestrado
Bibliografia
1. Ativo Biológico florestal
3. Mercado ativo
2. Valor justo
4. Fluxo de caixa descontado
4 Banca Examinadora:
Prof. Dr. _________________________________________________
Prof. Dr. _________________________________________________
Prof. Dr. _________________________________________________
5 DEDICATÓRIA
A Minha Família
6 AGRADECIMENTOS
A Deus pela vida, inspiração, força e perseverança nos momentos difíceis.
A minha família pelo amor, carinho, apoio de sempre e por entenderem os momentos
de ausência.
Ao meu orientador, Professor Doutor Sérgio de Iudícibus, uma das pessoas mais
brilhantes que tive o prazer de conhecer, pelas ricas contribuições, apoio e estímulo.
Aos professores da PUC-SP, mestres admiráveis, com os quais tive o prazer de
participar de suas aulas – Doutor Roberto Fernandes dos Santos, Doutor Antonio Robles
Junior, Doutor Carlos Hideo Arima, Doutor José Roberto Securato, Doutor Juarez Torino
Belli e Doutor Rubens Fama.
Aos membros da Banca de Qualificação, que além dos professores Doutor Sergio de
Iudícibus e Doutor Roberto Fernandes dos Santos, contou com as inestimadas contribuições
do Doutor Wilson Toshiro Nakamura.
Aos meus colegas, profissionais dedicados, sempre disponíveis para dividir
conhecimento e trocar experiências.
7 “Obstáculos são aqueles perigos que você vê
quando tira os olhos de seu objetivo”.
Henry Ford
8 QUIRINO, Mauro. CPC 29 – Ativo Biológico: Uma contribuição à mensuração do valor
justo do Ativo Biológico Florestal. 2011. 104 f. Dissertação (Mestrado em Ciências
Contábeis e Atuariais). Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, São Paulo, 2011.
RESUMO
É considerado como função fundamental da contabilidade, desde seus primórdios, prover os
usuários dos demonstrativos financeiros com informações que os ajudarão a tomar decisões.
Para que essa função seja cumprida de maneira mais eficaz, tem-se assumido que o valor justo
é a melhor medida de valor para alguns ativos, entre eles, o ativo biológico. A característica
fundamental desse ativo é o processo de transformação biológica que compreende o
crescimento, degeneração, produção e procriação, causando mudanças qualitativas e
quantitativas. Portanto, compreende-se que modelos de mensuração baseados no custo
histórico não reflete o valor real do ativo e nem mede de forma eficiente a gestão desses
ativos pelos administradores e que o valor justo supriria essa deficiência. Como o valor justo é
determinado, preferencialmente, pelo preço do ativo em um mercado ativo, esse trabalho
analisou os aspectos relacionados à existência de mercado ativo para o ativo biológico
florestal e a disponibilidade da informação de preços nesse mercado. Embora existam
limitações devido à abrangência da análise, não podendo considerar que essa é uma verdade
absoluta, encontram-se fortes indícios de que, no atual estágio de desenvolvimento desse
setor, ainda não existe disponível em nosso país mercado ativo de madeira em toras. Como
alternativa para a falta de preço nesse mercado para mensuração de florestas, um modelo de
fluxo de caixa descontado será apresentado de forma detalhada. A escolha do fluxo de caixa
descontado, entre as demais alternativas, deve-se ao fato dessa ferramenta ser a mais utilizada
pelas empresas que possuem ativos florestais.
Palavras-chave: Ativo Biológico Florestal, Valor Justo, Mercado Ativo, Fluxo de Caixa
Descontado.
9 QUIRINO, Mauro. CPC 29 – Biological Assets: A contribution to the utilization of the fair
value accounting as measurement of biological asset Forest. 2011. 104 p. Master Thesis
(Master’s Degree in Accounting and Actuarial Sciences). Pontifícia Universidade Católica de
São Paulo, São Paulo, 2011.
ABSTRACT
It is considered as the main accounting objective, since its origin, to provide the users of
financial statements with information to support them to make decisions. In order to achieve
this objective in an efficient way the fair value accounting has been considered as a
measurement alternative of selective assets, such as biological. The main characteristics of
such asset are the biological transformation which comprises the processes of growth,
degeneration, production and procreation that cause qualitative or quantitative changes.
Therefore, it is understandable that measurement models based on historical cost do not
reflect the real asset value and also do not measure in an efficient way the management
performance on his/her role of manage the asset and the fair value could close this gap. As the
quoted market price in an active market for a biological asset is the most reliable basis for
determining the fair value of that asset, this paper aims to analyze the aspects related to the
existence of active market for forest assets. Although there are limitations due to the limited
wide of this analyze, it is not possible to say for sure that such market does not exist, but there
are strong indications, on this actual stage of economic sector, that there is not active market
for timber in this country. As an alternative for the lack of reliable market-basis prices for the
measurement of the forest value, a discounted cash flow model will be presented in details.
The choice of discounted cash flows model, out of other alternatives, is based on the fact that
the majority of the forestry companies are using this tool.
Key words: Biological Forest Asset, Fair Value, Active Market, Discounted Cash Flow.
10 LISTA DE FIGURAS
Figura 1
Empresas listadas na BM&FBOVESPA que divulgaram ativos
20
Biológicos em 31.12.2010
Figura 2
Ativos Biológicos, produto agrícola e produtos resultantes
26
Figura 3
Espaçamento para plantio de eucalipto
30
Figura 4
Terras próprias e de terceiros, vantagens e desvantagens
31
Figura 5
Fluxograma da determinação do valor justo
60
Figura 6
Hierarquia da subjetividade da obtenção do valor justo
61
Figura 7
Companhias que aplicam o IAS 41
62
Figura 8
Impacto no resultado devido à utilização do AASB 1037 (2000-04)
63
Figura 9
Balanço de uma empresa com ativo florestal
66
Figura 10
Fluxograma do processo de inventário florestal
78
Figura 11
Crescimento florestal
79
Figura 12
Cálculo do WACC para floresta
85
Figura 13
Inputs dos dados para cálculo
87
Figura 14
Formação do preço corrente de venda da madeira
88
Figura 15
Dados do plano de colheita
89
Figura 16
Demonstrativo do gasto de manutenção e equipamentos para colheita
89
Figura 17
Demonstrativo do cálculo do Imposto de Renda
90
Figura 18
Demonstrativo do fluxo de caixa
91
Figura 19
Demonstrativo do valor presente líquido do fluxo de caixa
92
Figura 20
Demonstrativo do valor presente líquido do fluxo de caixa com
93
dedução do custo dos ativos contribuintes
Figura 21
Demonstrativo do volume atual de madeira disponível na floresta
94
11 LISTA DE TABELAS
Tabela 1
Consumo industrial de madeira no Brasil
70
Tabela 2
Distribuição da utilização de terras para agricultura no Brasil
73
12 LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1
Uso da terra no Brasil
28
Gráfico 2
Reserva mundial de madeira em termos de área plantada
28
Gráfico 3
Participação do consumo de madeira em toras de florestas plantadas
70
por segmento (2009)
Gráfico 4
Comportamento histórico do preço da madeira em pé (jul-2008 a jul2010)
81
13 LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS
ABRAF - Associação Brasileira de Produtores de Florestas Plantadas
ABIPA – Associação Brasileira da Indústria de Painéis de Madeira
AMS – Associação Mineira de Silvicultura
APT – Arbitrary Pricing Theory
AASB – Australian Accounting Standards Board
ASB – Accounting Standards Board (UK)
AUS GAAP – Generally Accepted Accounting Principles (Australia)
BRGAAP – Generally Accepted Accounting Principles (Brazil)
CAPM – Capital Asset Pricing Model
CMPC – Custo Médio Ponderado do Capital
CPC – Comitê de Pronunciamentos Contábeis
CVM – Comissão de Valores Mobiliários
Bracelpa - Associação Brasileira de Celulose e Papel
DFAT – Australian Department of Foreign Affairs and Trade
FASB – Financial Accounting Standards Board (USA)
FCA – Fluxo de Caixa Alavancado
FCD – Fluxo de Caixa Descontado
FCL – Fluxo de Caixa Livre
FCP – Fluxo de Caixa do Capital Próprio
FRS – Financial Reporting Standards (UK GAAP)
HEM – Hipótese da eficiência de mercado
IBGE - Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
IAS – International Accounting Standard
IASB – International Accounting Standards Board
IASC – International Accounting Standards Committee
ICA – Incremento Corrente Anual
IEF – Instituto Estadual de Floresta – Minas Gerais
IFRS – International Financial Reporting Standard
IMA – Incremento Médio Anual
IPEF – Instituto de Pesquisas e Estudos Florestais
IR – Imposto de Renda
PIB – Produto Interno Bruto
14 PWC – Price Water House Coopers
SFAS – Statement of Financial Accounting Standards
SBS – Sociedade Brasileira de Silvicultura
USGAAP – Generally Accepted Accounting Principles (United States)
UKGAAP – Generally Accepted Accounting Principles (United Kingdom)
VPL – Valor Presente Líquido
WACC – Weighted Average Cost of Capital
15 SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO ............................................................................................................................17 1.1. Identificação do problema ...........................................................................................................17 1.2. Questões da pesquisa ....................................................................................................................20 1.3. Justificativa e contribuições ........................................................................................................21 1.4. Delimitações do estudo .................................................................................................................22 1.5. Procedimentos metodológicos .....................................................................................................23 1.6. Estrutura do trabalho ..................................................................................................................24 CAPÍTULO II.......................................................................................................................................25 2. ATIVOS BIOLÓGICOS, CONCEITOS E CARACTERÍSTICAS ........................................25 2.1. Floresta ..........................................................................................................................................26 2.1.1. Floresta no Brasil ..................................................................................................................26 2.1.2. Silvicultura ............................................................................................................................27 2.1.3. As operações de plantio e manutenção da floresta ..............................................................29 2.1.4. A propriedade da terra ..........................................................................................................30 CAPÍTULO III .....................................................................................................................................33 3. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ..............................................................................................33 3.1. Processo de mensuração do ativo ................................................................................................34 3.2. Valor justo.....................................................................................................................................35 3.2.1. Preço e a característica do mercado .....................................................................................37 3.2.2. Desenvolvimento do valor justo ............................................................................................39 3.2.3. Posição dos diferentes organismos internacionais frente à relevância do valor justo para a
atividade agrícola ..................................................................................................................................40 3.2.3.1. International Accounting Standards Board (IASB) ........................................................40 3.2.3.2. Financial Accounting Standards Board (FASB) .............................................................41 3.2.3.3. Accounting Standards Board (ASB) .................................................................................42 3.2.3.4. Australian Accounting Standards Board (AASB)............................................................43 3.2.3.5. Críticas à utilização do valor justo....................................................................................43 3.3. Formas de obtenção do valor justo .............................................................................................45 3.3.1. Preço do ativo em um mercado ativo ....................................................................................45 3.3.2. Outras opções baseadas em informações de mercado .........................................................46 3.3.3. Fluxo de caixa descontado ....................................................................................................46 3.3.3.1. Estimativas de fluxos de caixa ..........................................................................................47 3.3.3.2. Risco ...................................................................................................................................49 3.3.3.3. Determinação da taxa de desconto ...................................................................................50 16 3.3.3.4. Nominal e real ...................................................................................................................54 3.3.3.4.1. Taxas reais e nominais ......................................................................................................54 3.3.3.4.2. Moedas reais e nominais ...................................................................................................55 3.3.3.4.3. Inflação, depreciação, exaustão e valor ...........................................................................56 3.3.3.5. Taxas de juros no Brasil ...................................................................................................58 3.4. A subjetividade dos métodos de avaliação .................................................................................59 3.5. Opções reais e Árvore de decisão ................................................................................................64 3.6. Ativos contribuintes .....................................................................................................................65 CAPÍTULO IV .....................................................................................................................................69 4. PREÇO DE MERCADO E MERCADO ATIVO DE ATIVOS BIOLÓGICOS
FLORESTAIS ......................................................................................................................................69 4.1. O mercado da Madeira no Brasil................................................................................................69 4.2. O modelo da oferta e demanda na formação do preço da madeira .........................................71 4.3. A determinação do preço em relação à concorrência pela utilização da terra .......................72 4.4. A característica do ativo como determinante do preço e do mercado ativo ...........................74 CAPÍTULO V .......................................................................................................................................76 5. MODELO DE FLUXO DE CAIXA APLICADO A FLORESTA ...........................................76 5.1. Valor Presente Líquido (VPL) para floresta .............................................................................76 5.1.1. Determinação do período do Fluxo de Caixa .......................................................................76 5.1.2. Determinação das entradas de caixa – plano de colheita e volume de produção ...............77 5.1.3. Preço da madeira ...................................................................................................................80 5.1.4. Determinação das saídas de caixa – custo da floresta .........................................................82 5.1.5. Outros custos florestais .........................................................................................................83 5.1.6. Taxa de desconto ...................................................................................................................85 5.1.7. Valor justo utilizando o Valor Presente dos fluxos de caixa descontado ............................87 5.2. Fluxo de caixa descontado e outras formas de avaliação ..........................................................94 CAPÍTULO VI .....................................................................................................................................96 6. CONSIDERAÇÕES FINAIS E SUGESTÕES PARA PESQUISAS FUTURAS ...................96 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFIAS ..................................................................................................99 17 1. INTRODUÇÃO
1.1. Identificação do problema
O Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC) emitiu em agosto de 2009 o CPC 29:
Ativo Biológico e Produto Agrícola, que é uma tradução do IAS 41 emitido pelo International
Accounting Standards Committee (IASC) em dezembro de 2000. O IAS 41 foi adotado pelo
sucessor do IASC como emissor de normas internacionais de Contabilidade, o International
Accounting Standards Board (IASB), em abril de 2001 com data para vigência a partir de 1º
de janeiro de 2003, portanto, sendo adotado em diversas partes da Europa desde então.
O Objetivo do Pronunciamento é abordar o tratamento contábil e respectivas
divulgações relacionados aos ativos biológicos e aos produtos agrícolas. Para cumprir esse
objetivo o pronunciamento adota a definição que um ativo biológico deverá ser mensurado
pelo valor justo, menos o custo para vender.
A definição de mensurar os ativos biológicos pelo valor justo é uma mudança em
relação à forma como os ativos eram avaliados e divulgados até 2009, pois a principal prática
adotada era mensurar pelo custo histórico de formação ou produção, visando principalmente
atender a legislação tributária conforme descrevem Santos et al (2009, p. 30, grifo do autor)
“Pela Lei das Sociedades por Ações, depois de subtrair as deduções, chegando-se a Receita
Líquida, subtraem-se os Custos dos Produtos Vendidos (no caso de Empresa Rural e
Indústria) [...]”.
O pronunciamento traz a seguinte definição de valor justo:
Valor justo é o valor pelo qual um ativo pode ser negociado, ou um passivo
liquidado, entre partes interessadas, conhecedoras do negócio e
independentes entre si, com a ausência de fatores que pressionem para a
liquidação da transação ou que caracterizem uma transação compulsória
(CPC 29, item 8, p. 5).
O modelo de avaliação mais utilizado anteriormente, pelo custo, exigia do avaliador a
aplicação de várias técnicas (custeio dos estoques, mão-de-obra, apontamentos, etc.). Em
alguns momentos, existia certa arbitrariedade na alocação e rateio desses custos (rateio do
custo indireto, rateio da mão-de-obra, etc.). Martins (2008, p. 298) aponta que uma das
limitações dos sistemas de custos tradicionais é a “distorção no custeio dos produtos,
provocada por rateios arbitrários de custos indiretos quando do uso dos custeios que
18 promovem tais rateios”. Já o pronunciamento CPC 29 estabelece a seguinte hierarquia para a
determinação do valor justo:

O preço do ativo em um mercado ativo;

Uma referência de preço obtida em uma transação recente caso não haja mercado
ativo;

Preços de mercado para ativos similares, ajustados para refletir as diferenças;

Benchmarks;

Valor presente dos fluxos de caixa futuro que se espera obter do ativo.
A identificação do preço do ativo em um mercado ativo nem sempre é possível, como
menciona Azevedo, um dos argumentos contrários à utilização do valor justo é que:
Podem não existir mercados ativos para alguns ativos biológicos em alguns
países. Em tais casos, o valor justo não pode ser confiavelmente mensurado,
especialmente durante o período de crescimento, no caso de um ativo
biológico que tenha um período de crescimento longo (AZEVEDO, 2005, p.
87).
Nesse caso, não existindo mercado ativo para o ativo específico, a alternativa pode ser
a utilização do preço de um ativo similar ou benchmarks. No entanto, se nem sempre existe
mercado ativo para determinado ativo biológico, a utilização de referências e benchmarks
podem também distorcer o valor justo. Além disso, alguns ativos biológicos possuem
determinadas características que dificultam ou não permitem a sua comercialização, por
exemplo, eventualmente não existe mercado ativo onde se comercialize algumas plantas, mas
sim o produto agrícola resultante, tais como: algodão, cana colhida, café, frutas etc. Também
pode não existir mercado ativo para arbustos, mas sim para o seu produto em folhas.
Nesse sentido, a empresa Rasip Agro Pastoril S.A, esclarece em suas notas
explicativas das demonstrações financeiras de 2010 e 2009 que:
A companhia utiliza o preço de mercado, menos custos de venda, para
calcular o valor justo das frutas e do leite. Os semoventes estão registrados
ao valor de custo por não possuírem cotação de preço e mercado ativo
confiável. Já os pomares, estão registrados pelo valor mensurado através do
método do fluxo de caixa descontado (RASIP, 2011, nota 2.7, p. 5, grifo do
autor) 1.
1
RASIP Agro Pastorial S.A. Relatório dos Administradores 2010. Vacaria, 2010. Disponível em:
<http://www.rasip.com.br/ri/>.
19 Podemos encontrar outros exemplos na pecuária, tais como: mercado de matrizes
reprodutoras (vacas, ovelhas, etc.), pois embora exista um mercado ativo de compra e venda,
o preço é determinado pela qualidade de cada ativo, sendo seu valor mensurado pela produção
futura esperada daquela qualidade de material genético, ou conforme menciona Brito em seu
trabalho sobre a utilização do valor justo na pecuária bovina:
Embora na pecuária exista mercado ativo para os animais em várias idades,
existem alguns momentos durante o ciclo que a negociação é menos intensa,
como acontece com o bezerro na idade compreendida entre o nascimento e a
desmama. O bezerro não pode ser comercializado isoladamente, e para o
conjunto de ativos, “vaca com bezerro no pé”, a empresa não encontra
cotação de mercado (BRITO, 2010, p. 93-94).
Como alternativa para esses problemas de aplicação das opções de mensuração ao
valor justo com informações de mercado, os preparadores de avaliação utilizam a última
opção, que é o emprego do valor presente dos Fluxos de Caixa Descontado (FCD) que se
espera obter do ativo. Essa é a técnica mais adotada para mensuração de ativos biológicos
como floresta, conforme constatou a PWC (2009) em sua pesquisa sobre a aplicação do valor
justo por empresas florestais que adotam IFRS e KPMG (2008) analisando as práticas
adotadas por empresas europeias. Da mesma forma, analisando as demonstrações financeiras
de 31 de dezembro de 2010 divulgadas na BM&FBOVESPA por algumas empresas
brasileiras que possuem ativos biológicos florestais, identifica-se que o FCD é o método de
avaliação mais utilizado (figura 1).
Assim como as demais técnicas a utilização do fluxo de caixa descontado envolve uma
série de fatores que podem afetar o valor do ativo biológico. Esses fatores são as premissas
utilizadas na elaboração do fluxo de caixa, tais como: taxa de desconto, produção e
crescimento do ativo biológico, gastos com manutenção e outros custos necessários para
deixar o ativo pronto para colheita.
Seja qual for o método, podem-se encontrar diferenças significativas no valor do ativo
biológico quando comparado com o valor de mensuração anterior, principalmente
considerando que antes da utilização do valor justo utilizava-se o custo histórico.
Na figura 1 apresenta-se uma relação de empresas que divulgaram em suas Notas
Explicativas das Demonstrações Financeiras de 31 de dezembro de 2010, publicadas na
BM&FBOVESPA, os critérios utilizados para mensuração do ativo biológico florestal. As
seis empresas analisadas informam que utilizavam anteriormente o custo histórico de
20 formação como valor da floresta e que o valor do ativo aumentou quando da adoção do valor
justo, medido pelo FCD. Embora não se encontre nas notas explicativas a justificativa desse
aumento, pode-se supor que é normal que o valor apurado atualmente (de realização) seja
maior que o valor incorrido no passado para formar a floresta (custo histórico sem
atualização).
Empresa
Segmento
Ativo biológico
Celulose Irani
Papel e Celulose
Floresta de Pinus
Fibria
Papel e Celulose
Floresta de Eucalipto
Klabin
Papel e Celulose
Floresta de Eucalipto
Suzano
Papel e Celulose
Floresta de Eucalipto
Duratex
Madeira
Floresta de Eucalipto
Eucatex
Madeira
Floresta de Eucalipto
Figura 1 – Empresas listadas na BM&FBOVESPA que divulgaram ativos biológicos em 31.12.2010
Fonte: BM&FBOVESPA
1.2. Questões da pesquisa
As empresas que possuem ativos biológicos são obrigadas a fazer a mensuração
utilizando as regras trazidas pelo Pronunciamento 29 do Comitê de Pronunciamentos
Contábeis.
Conforme já comentado, para aplicação das regras de mensuração do ativo biológico
seguindo o prescrito na norma, é necessária a existência de um mercado ativo, de onde seja
possível obter os preços para utilizar na valorização. A questão que surge é: existe no Brasil
mercado ativo para o ativo biológico florestal?
O
mercado
interno
brasileiro
encontra-se
em
pleno
desenvolvimento
e
amadurecimento. Portanto, nesse estágio de desenvolvimento de nossa economia poderá ser
difícil encontrar mercado ativo para a maioria dos ativos biológicos. Pode-se sugerir isso
tomando como base o fato de regiões como da Europa não existirem preços disponíveis para
mensurar o valor do ativo biológico florestal com segurança, conforme demonstrado pela
KPMG (2008) e PWC (2009). Da mesma forma, a utilização de referencias e benchmarks
pode ser igualmente difícil, restando então como alternativa à utilização do valor presente dos
fluxos de caixa futuro para mensuração do valor justo desse ativo.
21 Nesse sentido, no presente trabalho procurou-se contribuir demonstrando através de
um caso prático como utilizar o fluxo de caixa descontado para valorização dos ativos
biológicos florestais, apresentando um modelo utilizado por uma empresa multinacional com
investimentos florestais no Brasil.
Dessa forma, para atingir o objetivo principal do trabalho que é uma contribuição a
mensuração do valor justo do ativo biológico florestal, procurou-se analisar a existência ou
não de mercado ativo e como utilizar o fluxo de caixa descontado para valorização desse ativo
quando não existir informações no mercado.
1.3. Justificativa e contribuições
Ativo biológico representa uma parte importante do produto interno bruto (PIB)
brasileiro, seja pelas extensas áreas de agricultura e florestas plantadas (reflorestamento) ou
pelos numerosos rebanhos dos mais diversos animais destinados a produção de carne, leite e
outros produtos.
A madeira é um dos ativos biológicos que se destaca em nosso país. Segundo a
Consufor (2009) estima-se que todo o setor gera aproximadamente 700 mil empregos formais,
2% do total de empregos em nosso país em 2007. Em 2008 respondeu por 5% das
exportações, 30% do saldo da balança comercial e aproximadamente 4% do PIB.
Uma vez que esses ativos que até então vinham sendo avaliados, na maioria das vezes,
pelo valor de aquisição ou produção (custo histórico), sejam avaliados pelo valor justo, poderá
haver mudanças significativas nos balanços e resultados das entidades que possuem tais
ativos.
Devido à obrigação de aplicação do valor justo ser um assunto novo no contexto
brasileiro, constata-se a quase não existência de trabalhos científicos em nosso país sobre
mensuração do valor desses ativos utilizando esse conceito. Portanto, através de uma análise
preliminar da existência ou não do mercado ativo e a criação de um modelo de fluxo de caixa
descontado como alternativa à eventual não existência desse mercado, espera-se prestar as
seguintes contribuições:

Para a comunidade acadêmica: produção de material científico referente ao
assunto, mesmo em caráter introdutório, permitindo disponibilizar uma base para
22 que
trabalhos
acadêmicos
futuros
sejam
elaborados,
explorando
mais
profundamente os diversos aspectos relacionados à matéria;

Para o segmento agropecuário: disponibilizar um modelo de avaliação prático,
com a aplicação do fluxo de caixa descontado, contribuindo para que as empresas
possam comparar ou mesmo implantar o modelo de mensuração utilizando essa
técnica;

Para a classe profissional: apresentar os aspectos relacionados à mensuração do
ativo biológico, disponibilizando material para consulta e eventualmente formação
dos profissionais que atuam ou desejarem atuar nessa área;

Para usuários em geral: auxiliar no entendimento dos aspectos relacionados à
mensuração do valor justo do ativo biológico.
Está-se apenas no início de um processo de construção do conhecimento, onde se
deixará de registrar esses ativos pelo valor histórico de compra ou produção, para inferir seu
valor justo. Trata-se de uma grande mudança conceitual e pretende-se que esse trabalho seja
uma pequena fonte de novas ideias para estudos futuros que ajudarão na construção do
conhecimento nessa área.
1.4. Delimitações do estudo
O Brasil é um país com vastas áreas de plantações e possui as mais diversas criações
de rebanhos. Eco (2010, p. 10) afirma que “quanto mais se restringe o campo, melhor e com
mais segurança se trabalha”. Nesse sentido, o presente trabalho analisará os aspectos
referentes à existência ou não de mercado ativo apenas do ativo biológico florestal, assim
como será apresentado um modelo de fluxo de caixa aplicado para mensuração do valor desse
ativo.
Segundo a ABRAF (2010) o Brasil possui 6.8 milhões de hectares de florestas
plantadas, destinadas ao consumo na siderurgia; produção de madeira serrada para as mais
diversas finalidades; celulose e pastas, principalmente para produção de papel.
A madeira possui um longo ciclo de produção, envolvendo vários anos desde o plantio
até o momento da colheita. No momento da mensuração do ativo florestal, grande parte da
floresta ainda não está pronta para colheita e esse talvez seja um dos motivos pelo qual a
23 maioria das empresas utiliza o fluxo de caixa descontado para mensuração do valor justo
(KPMG, 2008; PWC, 2009; BM&FBOVESPA, 20102).
1.5. Procedimentos metodológicos
A base lógica de investigação será o método dedutivo onde, por intermédio de uma
cadeia de raciocínio em ordem descendente, da análise do geral para o particular, espera-se
chegar a algumas constatações.
Severino (2008, p. 123) explica que a pesquisa exploratória “busca levantar
informações sobre um determinado objeto, delimitando assim um campo de trabalho,
mapeando as condições de manifestação desse objeto”. Ainda segundo esse autor “a
explicativa, além de registrar e analisar os fenômenos estudados busca identificar suas causas
[...]”. Nesse sentido a abordagem do problema pode ser considerada como pesquisa
exploratória e explicativa, pois serão analisados os aspectos relacionados à existência do
mercado ativo onde existam preços disponíveis para o ativo biológico florestal.
Também será apresentado um estudo de caso demonstrando a utilização do fluxo de caixa
descontado como alternativa às demais formas de mensuração do ativo biológico. Severino
(2008, p. 121) explica que “o caso escolhido para a pesquisa deve ser significativo e bem
representativo, de modo a ser apto a fundamentar uma generalização para situações análogas,
autorizando inferências”. Nesse sentido, o estudo de caso compreenderá a aplicação do FCD
para mensuração do valor de uma floresta, que, com algumas adaptações à particularidade do
problema, poderá ser utilizado para os demais ativos biológicos.
Com relação à literatura a ser utilizada, como a utilização do CPC 29 foi obrigatória
no Brasil pela primeira vez a partir de 2010, espera-se a quase inexistência de trabalhos
científicos em nosso país que tratem desse assunto. Portanto, a alternativa será buscar
trabalhos acadêmicos em países como a Austrália, que foi pioneira na utilização do valor justo
para avaliação dos ativos biológicos, emitindo o AASB (Australian Accouting Standards
Board) 1037, sendo aplicado a partir de 2000, e em países da União Europeia, onde foram
obrigados a adotar o IAS 41 para mensuração do valor justo dos ativos biológicos a partir de
2005.
2
Conforme as notas explicativas de ativos biológicos referentes às demonstrações financeiras padronizadas de
31.12.2010, apresentadas a BM&FBOVESPA, por empresas que possuem ativo biológico florestal.
24 Também serão utilizados livros e artigos acadêmicos referentes à teoria contábil e de
finanças de autores nacionais e internacionais para os assuntos que envolvam o cálculo do
fluxo de caixa descontado e demais conceitos aplicados nesse trabalho.
Além disso, serão consideradas as implicações trazidas pelas alterações na Lei
6.404/76 das Sociedades Anônimas através das Leis 11.638/07 e 11.942/09, os CPC’s, o IAS
41 e os estudos e regulamentações da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), Banco
Central e outras entidades.
1.6. Estrutura do trabalho
A organização do trabalho de pesquisa visou utilizar um raciocínio dedutivo capaz de
fundamentar o entendimento do mercado florestal brasileiro e a forma de elaboração de um
modelo prático de fluxo de caixa descontado para mensuração do ativo florestal.
As etapas do trabalho incluem:
Capítulo I. Que se acaba de apresentar, trazendo uma introdução ao trabalho.
Capítulo II. Aborda as questões referentes ao ativo biológico florestal no país.
Capítulo III. Referencial teórico, abordando os aspectos relacionados à mensuração
do valor justo e todos os aspectos técnicos e conceituais do fluxo de caixa descontado.
Capítulo IV. Aborda conceitualmente os aspectos de mercado ativo, preço de
mercado e o mercado da madeira.
Capítulo V. Apresenta um modelo de fluxo de caixa descontado aplicado à
mensuração do valor justo da floresta.
Capítulo VI. Considerações finais e sugestões de pesquisas futuras.
25 CAPÍTULO II
2. ATIVOS BIOLÓGICOS, CONCEITOS E CARACTERÍSTICAS
O CPC 29 é aplicado para contabilizar os eventos relacionados às atividades
agropecuárias e à produção agrícola no momento da colheita. A atividade agropecuária
compreende uma gama de atividades, como cultivo de plantas temporárias e perenes,
florestas, criação de animais para produção e corte. Dessas atividades extraem-se produtos
agrícolas: frutos, grãos, leite, ovos, carne, etc.
A transformação biológica é o fator que distingue a agropecuária das outras atividades
produtivas. Esta transformação resulta de mudanças nos ativos decorrentes de crescimento,
degeneração e procriação. O pronunciamento explica que dentro da série de diversidade da
atividade agrícola, existem certas características comuns:
(a) capacidade de mudança. Animais e plantas vivos são capazes de
transformações biológicas;
(b) gerenciamento de mudança. O gerenciamento facilita a transformação
biológica, promovendo, ou pelo menos estabilizando, as condições
necessárias para que o processo ocorra (por exemplo, nível de nutrientes,
umidade, temperatura, fertilidade, luz). Tal gerenciamento é que distingue as
atividades agrícolas de outras atividades. Por exemplo, colher de fontes não
gerenciadas, tais como pesca no oceano ou desflorestamento, não é atividade
agrícola; e,
(c) mensuração da mudança. A mudança na qualidade (por exemplo, mérito
genético, densidade, amadurecimento, nível de gordura, conteúdo proteico e
resistência da fibra) ou quantidade (por exemplo, descendência, peso, metros
cúbicos, comprimento e/ou diâmetro da fibra e a quantidade de brotos)
causada pela transformação biológica ou colheita é mensurada e monitorada
como uma função rotineira de gerenciamento. (CPC 29, item 6, p. 4).
O CPC 29 conceitua um ativo biológico como um animal e/ou uma planta, vivos,
sujeitos a crescimento natural, degradação, produção e procriação. Essa transformação é uma
das principais causas das mudanças quantitativas e qualitativas nos ativos biológicos.
O CPC esclarece ainda que:
Este Pronunciamento deve ser aplicado para a produção agrícola, assim
considerada aquela obtida no momento e no ponto de colheita dos produtos
advindos dos ativos biológicos da entidade. Após esse momento, o CPC 16 –
Estoques, ou outro Pronunciamento Técnico mais adequado, deve ser
26 aplicado. Portanto, este Pronunciamento não trata do processamento dos
produtos agrícolas após a colheita, como, por exemplo, o processamento de
uvas para a transformação em vinho por vinícola, mesmo que ela tenha
cultivado e colhido a uva. Tais itens são excluídos deste Pronunciamento,
mesmo que seu processamento, após a colheita, possa ser extensão lógica e
natural da atividade agrícola, e os eventos possam ter similaridades (CPC 29,
item 3, p. 2).
A figura 2 fornece exemplos de ativos biológicos, produto agrícola e produtos
resultantes do processo depois da colheita. O produto agrícola resultante da atividade de
exploração do ativo biológico, conforme esclarecimento contido no CPC 29 será tratado pelas
regras do CPC 16 – Estoques, embora o produto estocado já tenha sido reconhecido
anteriormente pelo valor justo, e consequentemente, esse será o valor “estocado”.
IAS 41 - Brasil
Ativos biológicos
Produto agrícola
Produtos resultantes do
processamento após a colheita
Carneiros
Lã
Fio, tapete
Árvores de uma
plantação
Madeira
Madeira serrada
Plantas
- Algodão
- Cana colhida
- Fio de algodão, vestimentas
- Açucar
Gado de leite
Leite
Queijo
Porcos
Carcaça
Salsichas, presunto
Arbustos
Folhas
Chá, tabaco
Videiras
Uvas
Vinho
Árvores frutiferas
Frutas colhidas
Frutas processadas
Figura 2 - Ativos Biológicos, produto agrícola e produtos resultantes
Fonte: CPC 29
2.1. Floresta
2.1.1. Floresta no Brasil
Segundo a ABRAF (2010), dos cerca de 6.8 milhões de hectares de florestas
plantadas, destinadas ao consumo na siderurgia, produção de madeira serrada para as mais
diversas finalidades, celulose e papel, 6.3 milhões são florestas de eucalipto e pinus.
27 Além da importância econômica, a madeira possui notável importância ao meio
ambiente, tal como o sequestro de CO2, que conforme a Bracelpa (2009) é estimado em 1
bilhão de toneladas de CO2 por ano.
A madeira é uma matéria prima importante para uma grande quantidade de indústrias
em todo o Brasil e no mundo. Consequentemente, também é um importante componente da
estrutura de custo das empresas que a utilizam como sua fonte principal de matéria prima.
Inicialmente no Brasil os grandes projetos de reflorestamento faziam parte
exclusivamente de um investimento verticalizado3, onde o investidor na floresta também
detinha a indústria que transformava a madeira em um produto industrializado. Esse modelo
ainda não mudou totalmente, pois os grandes proprietários das reservas florestais também são
os proprietários das indústrias.
No entanto, tem-se percebido mudança nesse cenário com o crescente aumento do
investimento exclusivo em floresta, principalmente pelos fundos de pensão americanos e
canadenses. Segundo levantamento da Consufor (2009), os investimentos de fundos de pensão
estrangeiros em florestas plantadas no Brasil ultrapassaram a marca de R$ 1,9 bilhão em 2008
e estima-se que para os próximos 10 anos seja investido aproximadamente R$ 1 bilhão em
novos projetos.
Ainda segundo a Consufor o Brasil reúne várias características que o torna alvo desses
investimentos, tais como: alta produtividade das florestas, tecnologia de ponta, mão de obra
qualificada, custos de produção mais competitivos, um mercado fortemente estabelecido em
todas as áreas industriais do setor e terras disponíveis para expansão de plantios existentes.
2.1.2. Silvicultura
Segundo o manual de Silvicultura, da Sociedade Brasileira de Silvicultura (2002), a
palavra Silvicultura provém do Latim, Silva (floresta) e Cultura (cultivo de árvores), e tem
sido definida de várias formas. Entre elas:
A silvicultura é a ciência dedicada aos estudos dos métodos naturais e
artificiais de regenerar e melhorar os povoamentos florestais com vistas a
satisfazer as necessidades do mercado e, ao mesmo tempo, é a aplicação
desse estudo para a manutenção, o aproveitamento e o uso racional das
florestas (LOUMAN et al, 2001, apud SBS, 2001, p. 1).
3
A produção verticalizada é uma prática de negócios que envolvem a tomada do controle total sobre a produção
de um produto, da matéria prima até o produto final.
28 Embora a silvicultura seja uma atividade em expansão no Brasil, ainda existe muito
espaço para crescimento. O gráfico 1 mostra que apenas 0,7% do solo brasileiro é coberto por
florestas plantadas.
Florestas Plantadas; 0,7%
Outros Usos; 9,0%
Agricutura; 6,5%
Pecuária; 20,8%
Florestas Nativas; 63,0%
Gráfico 1 – Uso da terra no Brasil
Fonte: Consufor – Advisory & Research
Em termos de reserva mundial, conforme gráfico 2, o Brasil está em sétimo lugar no
ranking mundial dos países com as maiores reservas de floresta, mas diferentemente da
maioria dos demais países, possui espaço para expansão.
Gráfico 2 – Reserva mundial de madeira em termos de área plantada
Fonte: Consufor – Advisory & Research
29 As principais espécies utilizadas para reflorestamento no Brasil são o eucalipto e o
pinus. Enquanto no Brasil o eucalipto é colhido com aproximadamente 07 anos e o pinus,
dependendo da finalidade do consumo, com até 20, em países frios, tal como a Rússia, a idade
de corte pode chegar a 100 anos.
2.1.3. As operações de plantio e manutenção da floresta
O IPEF – Instituto de Pesquisas e Estudos Florestais descreve as etapas básicas para
implantação e manutenção florestal:
1. Combate a formiga: as formigas cortadeiras são apontadas como uma das
principais pragas florestais. O combate as formigas é realizado com a aplicação de
formicidas e deve ser realizado desde antes do plantio e durante todo o tempo de
crescimento e maturação da floresta;
2. Capina: a mato competição é um dos fatores limitantes ao estabelecimento de
florestas no Brasil, afetando o desenvolvimento das culturas florestais através da
competição por água, luz e nutrientes. O combate pode ser realizado de várias
maneiras: roçadas manuais, mecânicas e químicas;
3. Preparo do solo: atualmente o preparo do solo é realizado com base no conceito de
cultivo mínimo que consiste em revolvê-lo o mínimo necessário, mantendo os
resíduos vegetais (da cultura e de plantas invasoras) sobre o solo como cobertura
morta. Essa operação é realizada com máquinas e equipamentos florestais;
4. Adubação: a adubação é uma prática que visa suprir as demandas nutricionais das
plantas, na busca por maior produção. No Brasil, as maiores limitações
nutricionais têm sido observadas quanto ao pH4;
5. Plantio: é feito com mudas, podendo ser manual ou semi-mecanizado. O
espaçamento das mudas dependerá da finalidade pretendida com a madeira. Na
figura 3, podem-se observar exemplos de espaçamentos de plantio;
6. Irrigação: é realizada quando necessário, principalmente em períodos de seca. Por
ser uma prática silvicultural cara, surgiram algumas alternativas como a aplicação
de hidrogel;
4
pH – está relacionado com a acidez do solo e sua capacidade de nutrir as plantas.
30 7. Replantio: O replantio é normalmente realizado quando o índice de mortalidade
das mudas ultrapassar 5 %.
Esses gastos ocorrem nos primeiros anos da floresta (ano 01 e ano 02) e alguns
avaliadores assumem que esse é o valor que mais se aproxima do valor justo da floresta,
conforme podemos observar na nota explicativa da Duratex S.A.:
As reservas florestais são reconhecidas ao seu valor justo, deduzidos dos
custos estimados de venda no momento da colheita [...]. Para plantações
imaturas (até dois anos de vida), considera-se que o custo se aproxima ao seu
valor justo (DURATEX, 20115, grifo do autor).
As fases seguintes são manutenções diversas, tais como estradas, cercas e outras que
permitirão o crescimento da floresta. Por volta dos 07 anos o eucalipto é colhido e um novo
processo se inicia. É possível também fazer a condução, sem um novo plantio, deixando nesse
caso que a árvore rebrote.
O pinus que é colhido entre 15 e 20 anos pode sofrer cortes em determinados anos
chamados desbaste, o que consiste em colher parte das árvores plantadas, deixando mais
espaços para as demais desenvolverem-se.
Figura 3 – Espaçamento para plantio de eucalipto
Fonte: IPEF
2.1.4. A propriedade da terra
Para a STCP (2011) um dos determinantes do sucesso ou fracasso de um
empreendimento florestal é a captação da terra. Podem-se destacar quatro modelos básicos
para a captação da terra visando à atividade de silvicultura, a saber: (1) aquisição da terra para
5
Duratex S.A - Demonstrações Financeiras Padronizadas - 31/12/2010 - V2, disponível em:
<http://www.rad.cvm.gov.br/enetconsulta/frmGerenciaPaginaFRE.aspx?CodigoTipoInstituicao=2&NumeroSequ
encial>
31 plantio para consumo próprio ou venda a terceiros; (2) arrendamento; (3) parcerias e (4)
fomento.
Aquisição: a principal característica desse modelo é a necessidade de elevados
desembolsos nos primeiros anos de operação.
Arrendamento: segundo STCP, o arrendamento rural corresponde a um aluguel pelo
uso da terra. O proprietário cede a terra e recebe um pagamento pré-fixado pelo seu uso, em
dinheiro ou em produtos. Independente do resultado do empreendimento, o arrendatário é
obrigado a pagar um valor fixo ao arrendador. A legislação prevê, inclusive, o penhor dos
bens do arrendatário caso os compromissos não sejam cumpridos.
Parceria: a STCP define parceria como o investimento em conjunto entre o
proprietário da terra e um terceiro responsável pela implantação, manutenção e gestão do
empreendimento florestal, dividindo os riscos e os resultados da associação na proporção
combinada.
Uma forma de parceria é o Fomento Florestal, que segundo o IEF – Instituto Estadual
de Florestas de Minas Gerais (2011) é um incentivo à produção de madeira que normalmente
consiste no fornecimento de mudas, assistência técnica e insumos a produtores rurais
cadastrados. Os projetos são executados pelos próprios produtores em suas terras utilizando
mão-de-obra própria. Quando a madeira atingir o ponto de colheita o produtor pode vender
parte ou todo o volume para a empresa que promoveu o fomento.
Na figura 4, podemos observar um resumo das vantagens e desvantagens de cada
modelo de captação de terras segundo a STCP. Em relação ao tratamento contábil e de
mensuração, a contabilização e os impactos são diferentes para cada modelo de captação da
terra.
VANTAGENS
DESVANTAGENS
TERRAS PRÓPRIAS
■ Segurança patrimonial e de suprimento;
■ Potencial de valorização.
■ Desembolso inicial elevado;
■ Baixa liquidez.
TERRAS DE TERCEIROS
■
■
■
■
Maior liquidez;
Contribui para a imagem (aspecto social);
Menor risco de problemas fundiários;
Não imobiliza grandes volumes de capital.
■ Auto custo de gestão (contratos, equipes
etc);
■ Melhorias e benfeitorias são
custos/despesas.
Figura 4 – Terras próprias e de terceiros, vantagens e desvantagens
Fonte: Informativo STCP 2010/2011, p. 13.
32 No entanto, o CPC 29 não estabelece nenhuma regra específica de tratamento contábil
para terras agrícolas, sendo aplicado para esse ativo o CPC 27 – Ativo Imobilizado, que
especifica que as terras podem ser mensuradas:

Pelo seu custo;

A valor justo, em caso de permuta;

Ajustado a valor presente, quando o prazo de pagamentos excede os prazos
normais de crédito (CPC 12 – Ajuste a Valor Presente);

Por reavaliação, se assim a legislação permitir, embora a reavaliação deva refletir o
seu valor justo;

Pelo seu valor recuperável, conforme CPC 01;

Outros tratamentos em caso de ativo mantido por arrendatário (CPC 06) e
subvenções governamentais (CPC 07).
Azevedo (2005) comenta que existem algumas discussões a respeito de aplicar o IAS
16 Property Plant and Equipment (correspondente ao CPC 27) para mensuração do valor das
terras agrícolas. A autora explica que existem vários defensores dessa aplicação, embora estes
tenham consciência de que existem muitas situações onde é difícil separar o valor das terras
do valor dos ativos biológicos.
Por outro lado, a autora também comenta que existem outros que defendem que o
valor das terras deve ser mensurado ao valor justo, em conjunto com o ativo biológico.
Apesar do CPC 29 não especificar qualquer princípio ou tratamento para terras
agrícolas, vale ressaltar os aspectos relacionados a Ativos Contribuintes no item 3.6., onde são
feitas algumas considerações sobre a possibilidade de subtrair do valor do ativo biológico o
custo de uso dos ativos contribuintes.
33 CAPÍTULO III
3. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
Iudícibus (2009, p. 123) afirma que “é tão importante o estudo do ativo que
poderíamos dizer que é o capítulo fundamental da Contabilidade, porque à sua definição e
mensuração está ligada a multiplicidade de relacionamentos contábeis que envolvem receitas
e despesas”.
Iudícibus alerta ainda da grande importância de conceituar bem o ativo para que sejam
evitados problemas futuros com a apreciação desse ou daquele elemento específico do ativo,
desse ou daquele grupo.
Gassen e Schwedler (2008), em sua pesquisa com investidores e consultores europeus,
constataram que para esses profissionais, as informações financeiras e contábeis são as mais
importantes fontes de dados quando fornecem consultoria ou tomam decisão de investimento.
Os mesmos autores sugerem com base nas suas pesquisas que seja considerada uma
diferenciação na determinação de valor utilizando preços de mercado (Mark-to-market) e
outras formas de avaliação (Mark-to-model) na determinação do valor justo quando se tratar
de informação útil para a tomada de decisão.
Although this distinction is not easy to draw, especially with respect to
financial assets, for most non-financial assets it is obvious whether a fair
value was determined on a sufficiently liquid market or whether it is based
on assumptions which are at least in part subject to management’s
expectations. Also, the decision-usefulness of different measurement
concepts should be evaluated separately for different asset and liability
groups (GASSEN e SCHWEDLER, 2008, p. 2).
Como o CPC 29 (item 12, p. 5) determina que o ativo biológico seja mensurado ao
valor justo menos a despesa de venda no momento do reconhecimento inicial e no final de
cada período de competência, cabe começar esse capítulo tratando os conceitos de valor do
ativo, valor justo e a posição dos diferentes organismos contábeis a respeito do valor justo.
Após, será verificado as formas de obtenção do valor justo segundo o CPC 29, dando ênfase
aos diversos aspectos que envolvem o fluxo de caixa descontado.
34 3.1. Processo de mensuração do ativo
Hendriksen e Van Breda (1999) resumem que os ativos podem ser mensurados por
medidas de entrada, medidas de saída e medidas de custo ou mercado. Eles ainda explicam
que:
Medidas de entrada: representam o custo de aquisição de ativos em mercados
organizados. Podem ser extraídos de mercados passados, correntes ou futuros;
Medidas de saída: representam os valores de venda de ativos em mercados
organizados. Podem ser extraídas de mercados passados, correntes ou futuros;
Medidas de custo ou mercado, o menor: a regra de mensuração a custo ou mercado,
o que for menor, não cria medidas de entrada ou saída, mas possui uma longa história, o que,
presumivelmente, indica que possui utilidade para os usuários.
Iudícibus também conceitua a avaliação de ativos em valores de mercado, de saídas e
entradas. Afirma ainda que:
Todo ativo, seja um imobilizado, seja um direito a receber determinada
proteção por certo tempo, decorrente de um pagamento já realizado, ou um
gasto ativado para amortização futura para despesa, tem características
gerais comuns, independentemente de seu tipo especifico. A característica
fundamental é sua capacidade de prestar serviços futuros à entidade que os
controla individual ou conjuntamente com outros ativos e fatores líquidos de
entradas capazes de transformar, direta ou indiretamente, em fluxos líquidos
de entradas de caixa (IUDÍCIBUS, 2009, p. 138).
Um aspecto que merece destaque na afirmação do autor é o fato de que a característica
fundamental dos ativos é o potencial de individualmente ou em conjunto com outros ativos
gerarem fluxos de caixa futuro.
Em relação à medida de mensuração, como veremos a seguir, o CPC 29, ao utilizar o
valor justo para mensuração de ativo biológico, adota valores de saída, sendo um desses
métodos de mensuração o valor presente líquido dos fluxos de caixa futuro. Embora
avaliações utilizando-se medidas de saídas sofram criticas, medidas de entradas com valores
históricos podem representar de forma distorcida o valor do ativo biológico florestal, por ser
um ativo de longo prazo. Dessa forma, a utilização de valores de entradas poderia ser
aceitável com a utilização de preços correntes ou futuros.
35 3.2. Valor justo
O IAS 41 (item 8) definiu valor justo como a quantia pela qual um ativo pode ser
trocado, ou um passivo liquidado, entre partes conhecedoras e dispostas a isso, numa
transação em que nenhum relacionamento exista entre elas6.
O CPC também definiu valor justo de forma similar ao IAS 41:
Valor justo é o valor pelo qual um ativo pode ser negociado, ou um passivo
liquidado entre partes interessadas, conhecedoras do negócio e
independentes entre si, com a ausência de fatores que pressionem para a
liquidação da transação ou que caracterizem uma transação compulsória
(CPC 02, item 8, p. 4).
Iudícibus e Marion (2001, p. 91) definem valor justo como a “importância pela qual
um ativo poderia ser transacionado entre um comprador disposto e conhecedor do assunto e
um vendedor também disposto e conhecedor do assunto em uma transação sem
favorecimento”.
Ronen (2008) explica que o valor justo tem dois objetivos primários nas
demonstrações financeiras, assim propostos pelo IASB e FASB no arcabouço que estão
desenvolvendo conjuntamente: (1) informação: prover os investidores de capital com
provisões, mensuração e comparação de montantes, tempo e incertezas dos fluxos de caixa
futuros; (2) responsabilidade: avaliar o quanto eficientes e efetivos os administradores tem
gerenciado o capital dos acionistas.
Song et al (2009) afirmam que o USGAAP, apesar de utilizar o valor justo para
reportar ativos e passivos, antes do FAS 157, “Fair Value Measurements” não tinha uma
definição coerente ou um guia para aplicação do valor justo. O FAS 157 define que o valor
justo deve ser mensurado em três níveis:
1) Preço de mercado em um mercado ativo;
2) Preço de mercado obtido indiretamente, observando itens similares em mercados
ativos, itens idênticos quando não existir mercado ativo ou outra informação de
mercado;
3) Modelos de avaliação com informações internas da organização (exemplo: o
FCD).
6
O FASB já definiu de forma similar valor justo no SFAS 107 (1991), Disclosures about Fair Value of Financial
Instruments, como: “the fair value is the amount at which an asset (or liability) could be bought (or incurred) or
sold (or settled) in a current transaction between willing parties, that is, other than in a force or liquidation sale”.
36 Para Demaria e Dufour (2008) valor justo é mais que um método de mensuração, é
uma prática contábil, pois representa a forma econômica de mensurar o capital,
compreendendo o princípio da substância econômica sobre a forma jurídica, que significa a
apresentação contábil do fenômeno econômico real7.
Substância sobre a forma da preferência a primazia da característica econômica sobre
a forma jurídica. Sendo assim, orientado para a divulgação de informações aos investidores,
independente das implicações tributárias. Demaria e Defour afirmam ainda que os
investidores procuram uma visão econômica das empresas e nesse sentido o valor justo parece
ser a melhor forma de atingir esse objetivo.
Zijl e Whittington (2008) argumentam que o valor justo pode ser utilizado com um
conjunto de diferentes métodos tradicionais de mensuração, como por exemplo, o custo
histórico, que deve ser restrito a aqueles itens que o valor justo não pode ser medido de forma
confiável e realista, que possuem alto custo para mensurar ou é considerado como não
informativo. Um exemplo da aplicação desse mix de métodos é a mensuração do valor justo
da floresta utilizando para árvores em formação os fluxos de caixa descontado e para as áreas
recém-plantadas o custo da implantação da floresta.
O IASC8 (1997) definiu o valor justo como preço de venda e não como preço de
compra. Sendo assim, valor justo refere-se a valores de saída e não a valores de entrada ou
reposição. Nesse sentido, “se existir mercado ativo para um ativo biológico ou produto
agrícola, considerando sua localização e condições atuais, o preço cotado naquele mercado é a
base apropriada para determinar o seu valor justo” (CPC 29, item 17, p. 6). A existência de
mercado ativo pressupõe que os preços são conhecidos por todos e determinados
exclusivamente pelas forças do mercado. Dessa forma, Foster e Upton (2001b) em seus
esclarecimentos sobre a interpretação do FASB referente a valor justo, esclarecem que o
FASB assume que não há “significante assimetria de informação” no mercado dos ativos
biológicos.
O valor justo parece ser a melhor forma de medida para ativos biológicos que possuem
longos ciclos de maturação. Esse é o caso dos ativos biológicos florestais, que levam longos
anos para estarem prontos para a colheita. Assim como a maioria dos demais ativos, antes da
adoção do valor justo no Brasil, esses ativos também eram mensurados pelo custo histórico de
formação, sem correção, visando atender a legislação tributária. É de se esperar que o valor
7
Esse conceito também pode ser encontrado no FASB: “Faithful representation of real-word economic
phenomena is an essential qualitative characteristic, which includes capturing the substance of those economic
phenomena”(FASB, 2004b).
8
Report of the IASC Steering Committee on Financial Instruments (IASC, 1997 chapter 7, 5.6). 37 apresentado anteriormente nas demonstrações financeiras não refletia o real valor do ativo,
não servindo adequadamente como um bom instrumento de informação.
3.2.1. Preço e a característica do mercado
O valor de mercado é a primeira alternativa para avaliação de um ativo a valor justo e
a condição sine qua non é que esse preço seja obtido em um mercado ativo para o item a ser
avaliado nas condições em que se encontra.
Assim, podemos analisar dois conceitos de mercado onde possivelmente sejam
encontradas as características de mercado ativo: hipótese da eficiência de mercado e
concorrência perfeita.
Hipótese da eficiência de mercado (HEM): Camargos e Barbosa (2003) explicam
que a origem da HEM remota aos estudos realizados em 1900, quando a ideia do
comportamento aleatório dos preços passou a ser desenvolvida e sua avaliação empírica e
teórica ocorreu no decorrer desse século. Em meados dos anos 60, foi formalizada
matematicamente e traduzida em modelos econômicos. A partir daí, os economistas
desenvolveram a ideia de que não havia nenhum padrão nos preços históricos, ou seja, esses
não eram úteis para prever mudanças futuras.
Fama (1970) definiu que segundo a HEM um mercado no qual os preços sempre
refletem completamente as informações disponíveis é chamado de eficiente.
Para Ross et al (2008) quando um mercado é eficiente em termos de informação, os
preços contêm essa informação.
Brealey e Myers (1998, p. 290) explicam que quando os economistas afirmam que o
mercado é eficiente, “referem-se ao fato de a informação ser amplamente acessível e barata
[...] e, no caso de ser relevante e suscetível de averiguação, se refletir imediatamente sobre os
preços [...]”.
Brealey et al (2008, p. 295) explicam também que “os economistas definem, muitas
vezes, três níveis de eficiência para o mercado, que se distinguem pelo grau de informação
refletido nos preços [...]”. Ainda segundo os autores, esses três níveis são:
1) Forma fraca: nessa forma, os preços refletem a informação contida no histórico;
2) Forma semiforte: além dos preços refletirem o seu comportamento passado, requer
que venham a refletir toda a informação publicada restante. Nessa forma, os preços
38 se ajustarão pela informação pública, como um relatório trimestral de lucros, uma
nova emissão de ações, uma proposta de fusão de duas empresas etc.;
3) Forma forte: nessa forma, os preços não refletem apenas as informações públicas,
mas toda a informação que possa ser obtida, com base em uma análise apurada da
empresa e da economia. Nesse tipo de mercado, encontraríamos investidores com
sorte e sem sorte, mas nunca “supergestores” de investimentos que conseguissem
vencer consistentemente o mercado.
Concorrência perfeita: Miller (2006) afirma que a característica fundamental de um
mercado competitivo é que os compradores e produtores são considerados tomadores de
preços. Ou seja, os atuantes individuais podem comprar ou vender o quanto eles quiserem ao
preço de mercado, mas nenhum pode tomar decisão unilateral que afete o preço.
Segundo Rossetti (1991) uma estrutura de mercado sob concorrência perfeita deve
preencher as seguintes condições:

Um número elevado de empresas produtoras e de compradores, agindo
independentemente, de tal forma que, pela pequena importância de cada um,
nenhum possa reunir condições efetivas ou poder suficiente para modificar os
padrões e os níveis da oferta e da procura e, consequentemente, o preço de
equilíbrio prevalecente;

Inexistência de quaisquer diferenças entre os produtos ofertados pelas empresas
produtoras, o produto de “A” deve ser considerado pelos compradores como
substituto perfeito dos produtos das empresas B,..., K,..., N;

Perfeita permeabilidade de tal forma que não existam quaisquer barreiras para o
ingresso de novas empresas que dele não participem;

Devido à padronização dos produtos e ainda ao grande número de vendedores e
compradores, não há qualquer possibilidade de que atitudes ou manobras isoladas
possam alterar as condições vigentes.
Para o CPC 29 mercado ativo é aquele onde existam todas as seguintes condições: os
itens negociados dentro do mercado são homogêneos; compradores e vendedores dispostos à
negociação podem ser normalmente encontrados, a qualquer momento; e os preços estão
disponíveis ao público.
Assim, a definição de mercado ativo trazida pelo CPC 29 pode ser comparada com as
teorias de Mercado Eficiente e Concorrência Perfeita. Por exemplo, pode-se dizer que existe
similaridade entre: “os preços sempre refletem completamente as informações disponíveis
39 (HEM)” com “os preços estão disponíveis ao público (CPC 29)”. Do mesmo modo, os
conceitos
de
“mercados
homogêneos”,
“compradores
e
vendedores
normalmente
encontrados” do CPC 29, são encontrados nas condições necessárias para a existência de
mercado de concorrência perfeita apontada por Rossetti.
Dado a característica aparente do mercado de madeira brasileiro, onde ainda
identifica-se grande grau de verticalização, parece não ser possível afirmar que exista um
mercado eficiente desse produto, tão pouco que existe uma concorrência e consequentemente,
essas duas teorias podem não contribuir para a determinação do preço do ativo em estudo.
3.2.2. Desenvolvimento do valor justo
Iudícibus e Martins afirmam que a conceituação de valor justo é bastante antiga. Os
autores mencionam que “em 1939, Kenneth MacNeal, em seu pioneiro trabalho, Truth in
Accounting, já definia a expressão, de forma brilhante; na verdade, falava em fair and true,
atribuindo às valorações, sempre, um significado econômico” (IUDÍCIBUS e MARTINS,
2007 p. 9).
Mais recentemente, o valor justo tem ganhado ainda mais posição e aceitabilidade
entre os critérios de mensuração que, como defende Allatt (2001), tem uma clara
transparência, viabilidade e razoabilidade, obviamente considerando que depende da
perspectiva de valor e da fonte de informação.
O ativo biológico possui uma característica fundamental que é a sua transformação ao
longo de sua vida útil. De uma fase para outra o ativo biológico muda de forma, cresce e sofre
outras transformações que podem interferir no seu valor. Portanto, uma das características
únicas da atividade agrícola é a gestão da transformação biológica. Dessa forma, o custo
histórico pode medir apenas o custo incorrido para formar o ativo, mas não demonstrar
corretamente o valor desse ativo.
Azevedo (2005) comenta que o fato de algumas atividades da agropecuária levar
vários anos desde o momento da plantação e criação até a colheita, as variações provenientes
das alterações de valor podem ser mais relevantes para a obtenção de informações sobre o
desempenho de uma empresa do que o custo histórico.
Nesse sentido, o IASB requer a valorização ao valor justo para ativos biológicos
devido à natureza e as características da atividade agrícola. Mihular apud Prinsloo (2001),
40 chairman of IASC’s Steering Committee on Agriculture, refere que as demonstrações
financeiras das empresas com atividade agrícola devem refletir os efeitos da transformação
biológica, os quais são representados pelas alterações do valor justo dos ativos biológicos.
Refere ainda que o modelo do custo histórico não reflete os efeitos da transformação
biológica devido à diferença temporal que a medeia entre a fase inicial e a fase de colheita.
3.2.3. Posição dos diferentes organismos internacionais frente à relevância do valor
justo para a atividade agrícola
Azevedo (2005) afirma que a crescente internacionalização originou uma forte pressão
sobre as diferentes formas de regulamentação das atividades econômicas das empresas. Ainda
segundo a autora, a necessidade das informações relativas à atividade agrícola serem regidas
pelas mesmas normas contábeis levou o IASC / IASB a estudar e criar uma norma
internacional de contabilidade sobre agricultura – o IAS 41.
3.2.3.1.
International Accounting Standards Board (IASB)
A utilização do valor justo para avaliar ativos está presente em vários IFRS’s, e
segundo o próprio IASB, isso nem sempre é consistente. O IASB também reconhece que
ainda hoje o atual “guidance” está incompleto, não fornecendo um objetivo claro e nem uma
regra robusta de avaliação. Devido a isso, o IASB criou um projeto chamado “Fair Value
Measurement”, com os seguintes objetivos9:

Estabelecer uma única fonte de orientação para a utilização da avaliação pelo valor
justo;

Esclarecer a definição de valor justo;

Propiciar melhoraria na divulgação sobre avaliação pelo valor justo; e,

Aumentar a convergência entre IFRS e US GAAP.
Esse é um projeto em conjunto com o FASB e em maio de 2010 o IASB publicou um
“Exposure Draft and comment letters”. Em junho de 2010 o IASB publicou novamente o
9
Work plan for IFRS – Fair Value Measurement project – disponível em:
<http://www.ifrs.org/Current+Projects/IASB+Projects/Fair+Value+Measurement/Fair+Value+Measurement>
41 documento com algumas atualizações e este “Exposure Draft” ficou para comentário público
até 7 de setembro de 2010, e trazia a seguinte definição de valor justo:
This IFRS defines fair value as the price that would be received to sell an
asset or paid to transfer a liability in an orderly transaction between market
participants at the measurement date (an exit price). The definition of fair
value retains the exchange price notion in the definition of fair value used
previously (i.e. the amount for which an asset could be exchanged, a liability
settled, or an equity instrument granted could be exchanged, between
knowledgeable, willing parties in an arm’s length transaction) (IFRS, 2010).
Trata-se de um conceito geral para ser aplicado a todos os pronunciamentos do IFRS,
inclusive para ativo biológico, o qual Azevedo (2005) descreve o seu desenvolvimento
acelerado, com as seguintes etapas mais significativas e respectivos documentos produzidos:

Em 1996: Draft Statment of Principles (DSOP): onde foram enunciados os
assuntos a normatizar, os métodos e as alternativas para tal normatização;

Em 1999: Exposure Draft E65, com a denominação “Agricultura”, sendo
publicado em julho de 1999 e submetido à apreciação dos usuários das
informações financeiras até 31 de janeiro de 2000;

Em 2000: International Accounting Standard n° 41 “Agriculture”, aprovada em
dezembro de 2000 e com entrada em vigor para as demonstrações financeiras
elaboradas a partir de 1º de janeiro de 2003.
3.2.3.2.
Financial Accounting Standards Board (FASB)
O FASB não publicou até a data nenhuma norma que trate da valorização dos ativos
biológicos utilizando o valor justo. No entanto, embora não para ativos biológicos, o FASB
definiu valor justo no SFAS 140 da seguinte forma: “The fair value of an asset (or liability) is
the amount at which that asset (or liability) could be bought (or incurred) or sold (or settled)
in a current transaction between willing parties, that is, other than in a forced or liquidation
sale” (SFAS 140, § 68).
Já em 1991, no SFAS 107 “Disclousures of about Fair Value of Financial
Instruments”, o FASB definiu valor justo referindo-se a instrumentos financeiros, mas não a
ativos e passivos.
Ainda no parágrafo 68 do SFAS 140, o FASB considera que a melhor evidência de
valor justo é o preço de mercado praticado em um mercado ativo. Caso não exista preço de
42 mercado em um mercado ativo, o FASB determina no parágrafo 69 do SFAS 140 que o valor
justo deve ser determinado utilizando a melhor informação disponível, entre elas o preço de
um ativo ou passivo similar e outras técnicas de avaliação, incluindo o valor presente de
fluxos de caixa futuro.
Conforme já mencionado, o IASB e o FASB estão trabalhando em conjunto em um
projeto de convergência internacional. Assim como o IASB, o FASB também já emitiu um
“Exposure Draft” referente ao “Fair Value Measurements and Disclosures” o qual estaria
disponível para comentários público até 07 de setembro de 2010.
3.2.3.3.
Accounting Standards Board (ASB)
O ASB (UK GAAP), assim como o FASB, também não publicou até a data, qualquer
norma sobre o reconhecimento, valorização, apresentação e registro ao valor justo dos ativos
biológicos.
O ASB (1994b), no seu “Financial Report Standard – FRS 7 “Fair Value in
Acquisition Accounting”, refere-se ao valor justo de ativos e passivos identificáveis como o
valor pelo qual um ativo ou um passivo pode ser trocado ou vendido em uma transação entre
partes interessadas.
O ASB (2002b), no seu “Financial Exposure Draft” – FRED 30 “Financial
Instruments: Disclousure and Presentation; Recognition and Measurement” também se refere
ao valor justo para ativos e passivos financeiros como sendo o valor pelo qual um ativo pode
ser trocado ou um passivo liquidado, entre partes interessadas. No entanto, assim como no
FASB, essa norma é exclusiva para instrumentos financeiros, não fazendo qualquer referência
a ativo biológico.
Em agosto de 2009 o ASB publicou a “Policy Proposal: The future of UK GAAP”,
cujo propósito é definir as bases estratégicas da futura convergência dos padrões contábeis do
Reino Unido para o IFRS.
43 3.2.3.4.
Australian Accounting Standards Board (AASB)
A Austrália foi um dos primeiros países a emitir normas específicas para a agricultura.
Essa necessidade surgiu devido ao peso que a atividade agrícola tinha no Produto Nacional
Bruto Australiano (DFAT, 1999).
Em março de 1998 emitiu o Accounting Standards AASB 1019 “Inventários” e em
agosto do mesmo ano a AASB 1037 “Ativos Auto-Generativos e Regenerativos”. Em julho
de 1999 publicou uma alteração ao AASB 1037 através do AASB 1037ª.
Em julho de 2004, foi publicado o AASB 141 Agriculture, com efeitos nas
demonstrações financeiras a partir de janeiro de 2005. O AASB 141 sofreu várias
atualizações, sendo a última em outubro de 2009 e essa norma está de acordo com o IAS 41,
principalmente para empresas com fins lucrativos. Empresas sem fins lucrativos seguem
outras especificidades do AUS GAAP podendo não ser semelhantes ao IAS 41.
3.2.3.5.
Críticas à utilização do valor justo
Embora o valor justo seja utilizado e defendido por várias entidades emissoras de
normas contábeis conforme visto anteriormente, e da mesma forma, utilizado por vários
usuários que concordam que seja útil para a divulgação das informações, existem também
críticas quanto a sua aplicação, algumas das quais listadas a seguir.
Abdel-Khali (2009) comenta que os críticos do valor justo demonstram preocupação
com: (a) veracidade e variabilidade, principalmente na utilização de premissas de valorização
(Mark-to-model); (b) no reconhecimento das grandes perdas durante quedas de preço dos
ativos. Ainda segundo o autor, as preocupações dos críticos fundamentam-se nos seguintes
impactos que a aplicação do valor justo pode causar:

O potencial de distribuição de capital em dividendos quando a distribuição em
caixa de dividendos supera os lucros realizados;

Possível divulgação de resultados imprecisos, uma vez que aumenta o uso da
subjetividade na elaboração das demonstrações financeiras;

Possibilidade de aumento da assimetria da informação, divulgação de ganhos não
realizados e falhando na divulgação dos conceitos adotados na determinação dos
ganhos e perdas.
44 Song et al (2009) afirmam que os oponentes da Contabilidade a valor justo
argumentam que a mensuração ao valor justo é menos confiável, principalmente quando não
existe mercado ativo. Nessa situação, os administradores utilizam técnicas subjetivas de
avaliação. Afirmam ainda que, como os administradores possuem informações privilegiadas
sobre as suposições “apropriadas” a serem utilizadas nos modelos de mensuração, eles podem
utilizar as informações privilegiadas de forma oportunista.
Casta (2004) observa que uma das críticas ao valor justo é o injustificável aumento da
volatilidade dos resultados e do patrimônio líquido como uma consequência do abandono do
princípio (ou postulado) da continuidade (going concern).
Penman (2007), por sua vez, conclui que o valor justo é positivo do ponto de vista
conceitual, pois o valor do patrimônio líquido estará pronto no balanço, sem a necessidade de
análises e considerações adicionais. O problema consiste na determinação do valor justo com
preços de saídas, pois os ativos geram valor da execução do plano de negócio da empresa e
não das flutuações dos preços de mercado, mesmo quando existe mercado ativo.
Gassen e Schwedler (2008) em sua pesquisa com investidores e consultores de
investimento na Europa, identificaram que esses profissionais não veem a mensuração a valor
justo como o conceito de mensuração geralmente mais utilizado e nem mesmo consideram
esse como um conceito de mensuração homogêneo. No entanto, os pesquisadores não
apontam as razões dessas descobertas.
Herbohn e Herbohn (2006) analisaram o impacto na mensuração de florestas
australianas utilizando o valor justo e identificaram que os ganhos e perdas registrados no
resultado do período oriundo da mudança do valor justo das árvores plantadas afetaram
consideravelmente esses resultados, introduzindo uma grande volatilidade nos relatórios
financeiros.
Laux e Leuz (2009) também apontam fragilidades na utilização do valor justo, entre
elas, a introdução da volatilidade nas demonstrações financeiras em “períodos normais” e que
a utilização total do valor justo pode aumentar contagiosamente os efeitos danosos em
períodos de crises. Os mesmos autores afirmam ainda que apesar dos problemas existentes na
aplicação do valor justo, o retorno da utilização do custo histórico é improvável.
Da mesma forma a maioria dos autores pesquisados nesse trabalho que criticam o
valor justo, não sugerem a eliminação ou substituição desse método, mas sim ajustes de forma
que os problemas possam ser eliminados ou minimizados.
45 3.3. Formas de obtenção do valor justo
Conforme visto até aqui, o valor justo é comumente definido como um valor de saída,
o preço de venda em um mercado ativo. A seguir, serão comentadas mais detalhadamente as
alternativas de obtenção do valor justo, as quais podem ser resumidas da seguinte forma:

Referências de mercado (Mark-to-Market): (1) preço do ativo em um mercado
ativo; (2) referência de preço obtida em uma transação recente caso não haja
mercado ativo; (3) preço de mercado para ativos similares, ajustados para refletir
as diferenças; (4) benchmarks; e,

Modelos de avaliação (Mark-to-Model): o fluxo de caixa descontado.
3.3.1. Preço do ativo em um mercado ativo
O pronunciamento técnico 29 define que: “se existir mercado ativo para um ativo
biológico ou produto agrícola, considerando sua localização e condições atuais, o preço
cotado naquele mercado é a base apropriada para determinar o seu valor justo” (CPC 29, item
17, p. 6).
Para o CPC, mercado ativo é aquele em que existem todas as seguintes condições:
a) Os itens negociados dentro do mercado são homogêneos;
b) Compradores e vendedores dispostos à negociação podem ser normalmente
encontrados, a qualquer momento; e,
c) Os preços estão disponíveis para o público.
Para Iudícibus (2006) quando o produto da empresa for vendido em um mercado
organizado, o preço de venda corrente pode ser uma razoável aproximação do preço futuro de
venda. No entanto, o autor lembra que esse método tem limitações, pois os preços praticados
agora não representam, necessariamente, o valor que será pago no futuro.
Em relação à aplicação do método, a utilização do preço de mercado é um processo
consideravelmente simples. Obviamente, essa afirmação pode ser considerada correta desde
que se tenha disponível o preço e o volume de ativos biológicos de uma empresa. Ou seja, o
cálculo em si do valor justo não compreende grandes complexidades, embora, possa-se
encontrar alguma dificuldade na determinação das quantidades de ativo biológico que estará
46 disponível para colheita no momento da mensuração (exemplo: estimar o volume em metro
cúbico de uma floresta).
3.3.2. Outras opções baseadas em informações de mercado
Se não existir mercado ativo (CPC 29, item 18), a entidade pode utilizar, quando
disponível, o preço de mercado da transação mais recente, considerando que não tenha havido
nenhuma mudança significativa nas circunstâncias econômicas entre a data da transação e a
de encerramento das demonstrações contábeis.
O item 18 do pronunciamento técnico também sugere a utilização de preços de
mercado de ativos similares com ajustes para refletir diferenças e benchmarks.
No entanto, não foi possível encontrar nas referências pesquisadas nesse trabalho essas
formas de mensuração de ativo florestal, encontrando-se apenas custo histórico, valor de
mercado em um mercado ativo e fluxo de caixa descontado. Nas pesquisas realizadas pela
KPMG Chile sobre a aplicação do IAS 41 por empresas europeias e pela PWC na análise de
empresas europeias, australianas e africanas, as práticas comuns são o FCD, preço de mercado
(embora eventualmente) e custo histórico para as plantações de pouca idade. Da mesma
forma, Herbohn e Herbohn (2006) analisando as implicações da aplicação do valor justo pelas
empresas australianas, identificaram que apenas uma utilizava um critério diferente que era o
valor do prêmio de seguro.
3.3.3. Fluxo de caixa descontado
Iudícibus (2009, p. 138) afirma: “no que se refere à mensuração e avaliação, a forma
que conceitualmente mais se aproxima da natureza dos ativos seria sua mensuração a valores
presentes de fluxos descontados futuro de caixa”.
O item 20 do CPC 29 sugere que em algumas circunstâncias, o preço ou valor
determinado pelo mercado pode não estar disponível para um ativo biológico nas condições
atuais. Nessas circunstâncias, o CPC admite que a entidade possa utilizar o valor presente do
fluxo de caixa líquido esperado do ativo, descontado à taxa corrente do mercado, para
definição do valor justo.
47 Em relação ao FCD, o CPC faz as seguintes considerações:
O objetivo do cálculo do valor presente do fluxo de caixa líquido esperado é
o de determinar o valor justo do ativo biológico no local e nas condições
atuais. A entidade deve considerar esse objetivo na determinação da taxa de
desconto apropriada e na estimativa do fluxo de caixa líquido esperado. Na
determinação do valor presente do fluxo de caixa líquido esperado, a
entidade deve incluir a expectativa dos participantes do mercado sobre o
fluxo de caixa líquido que o ativo pode gerar no mais relevante dos
mercados (CPC 29, item 21, p. 7).
O conceito básico da avaliação por fluxo de caixa descontado está no cálculo do valor
presente dos fluxos de caixa livres que o ativo vai gerar no futuro. Pelo fato desses fluxos
serem gerados em datas futuras distintas, é necessário trazê-los a valor presente por uma taxa
de desconto adequada. Segundo Damodaran (1997, p. 12) “a taxa de desconto será uma
função do grau de risco inerente aos fluxos de caixa estimados, com taxas maiores para ativos
mais arriscados e taxas mais baixas para projetos mais seguros”.
Damodaran (1997) estabelece alguns princípios gerais a serem seguidos nas
estimativas de fluxos de caixa:
O princípio primaz que governa a estimativa de fluxos de caixa é o de
equiparar fluxos de caixa às taxas de desconto – fluxos de caixa do acionista
ao custo do patrimônio líquido, fluxos de caixa da empresa ao custo do
capital, fluxos de caixa antes da tributação a taxas antes do pagamento de
impostos, fluxos de caixa após a tributação a taxas pós-tributação, fluxos de
caixas nominais a taxas nominais, e fluxos de caixa reais a taxas reais
(DAMODARN, 1997, p. 123).
Dessa forma, a implantação da metodologia do fluxo de caixa descontado passa por
dois processos críticos e preponderantes na definição da magnitude do valor do ativo: a
definição dos fluxos de caixa futuro e a determinação da taxa de desconto que transforma os
fluxos de caixa futuro em valor presente.
3.3.3.1.
Estimativas de fluxos de caixa
Estimar os fluxos de caixa futuro de um ativo é o primeiro passo para determinação do
valor presente desse ativo. Para que o avaliador estime os fluxos de caixa futuro da floresta,
48 além da ajuda de especialistas florestais, também deverá considerar outros conceitos de
finanças inerentes ao cálculo do valor presente líquido dos fluxos de caixa.
Brigham et al (2001), tratando de orçamento de capital, afirmam que a estimativa dos
fluxos de caixa de projetos é o passo mais importante, mas também o mais difícil, pois
estimar os desembolsos e as entradas líquidas de caixa envolvem muitas variáveis.
Ross et al (2008), embora tratando do conceito de fluxos de caixa incrementais,
descrevem algumas armadilhas na elaboração do fluxo de caixa que também podem ser
observados na elaboração de fluxos de caixa para avaliação de ativos biológicos, as quais
podem ser assim resumidas:

Custos irrecuperáveis: considerados aqueles incorridos no passado e como não
representam uma saída futura de caixa, devem ser totalmente desconsiderados na
composição do fluxo de caixa (ex. custos das operações florestais de plantio,
adubação etc.);

Custo de oportunidade: caso a empresa possua um ativo ao qual poderia dar outro
destino (por exemplo: vender) e decide utilizar no projeto, o valor que
eventualmente seria uma entrada de caixa para a empresa, deve ser considerado
como custo do projeto;

Capital de giro: normalmente, a maioria dos projetos necessita de certo montante
de capital de giro10;

Efeitos colaterais: o efeito colateral considerado mais importante pelos autores é a
erosão, que corresponde à transferência do fluxo de caixa atual para um novo
projeto por clientes e/ou vendas de outros produtos da empresa.
Muitos projetos são financiados, pelo menos parcialmente, com capital de terceiros,
existindo dessa forma despesas de juros. No entanto, a despesa com juros normalmente é
considerada na taxa de desconto e não no fluxo de caixa, como explicam Ross et al (2008, p.
153), “as empresas tipicamente calculam os fluxos de caixa de um projeto supondo que é
financiado integralmente com capital próprio. Quaisquer ajustes em função do uso de capital
de terceiros são incorporados na taxa de desconto, e não nos fluxos de caixa”.
10
No item 3.6. Ativo Contribuinte encontra-se uma reflexão sobre a contribuição de outros ativos na criação de
valor de um determinado ativo.
49 3.3.3.2.
Risco
Para Gitman (2010, p. 203) o risco é “a probabilidade de perda financeira ou, mais
formalmente, a variabilidade dos retornos associados a um dado ativo”.
Reilly e Norton (2008, p. 24) definem risco como “a chance de não se atingir as metas
de investimento em razão da incerteza do retorno no tempo. [...] o risco decorre da
volatilidade esperada dos retornos dos ativos no tempo”.
Platt (2002) define risco, no contexto de avaliação de negócios, como o grau de
certeza ou incerteza da concretização de retornos esperados, destacando que, incerteza se
refere à magnitude e momento de realização dos retornos esperados. Portanto, quanto menos
certeza o investidor tem em relação a quanto irá receber e qual o valor dos seus recebimentos,
maior é o risco assumido por esse investidor.
Uma plantação de floresta pertencente a uma empresa com fins lucrativos pode ser
considerada como um projeto de investimento. Para Ross et al (2008) a maioria dos projetos
de investimento envolve fluxos de caixa com risco e devido a isso, deve ser empregada uma
taxa de desconto adequada ao risco do projeto. Os autores explicam ainda que o risco é a
parcela inesperada do retorno, sendo aquela parcela que resulta de surpresas.
Uma das formas de medir o risco de uma empresa é a determinação do seu beta (ß).
Gitman (2010, p. 222) define o coeficiente beta como uma “medida relativa do risco não
diversificável11. É um indicador do grau de variação do retorno de um ativo em resposta a
uma variação no retorno de mercado”.
Brigham et al (2001) definem o conceito de Beta mais detalhadamente da seguinte
forma:
A tendência de uma ação se mover para cima ou para baixo com o mercado
está refletida em seu coeficiente beta, b. Beta é um elemento-chave do
CAPM. Uma ação de risco médio é definida como aquela que tende a se
mover para cima e para baixo em sincronia com o mercado em geral, tal qual
medido por algum índice como o Dow Jones Industrial, o S&P 500, ou o
Índice do New York Stock Exchange. Tal ação terá, por definição, um beta,
b, de 1,0, que indica, em geral, que, caso o mercado suba em 10% a ação
também subirá em 10%, enquanto, caso o mercado caia 10%, a ação, da
mesma forma, cairá em 10% (BRIGHAM et al, 2001, p. 192-193).
11
Segundo Gitman os riscos são diversificáveis quando a parte do risco de um ativo que é atribuível a causas
aleatórias e específicas à empresa pode ser eliminado por meio de diversificação (também chamado de risco não
sistemático); e não diversificáveis como a porção relevante do risco de um ativo, atribuíveis a fatores de mercado
que afetam todas as empresas (também chamado de risco sistemático).
50 Assaf Neto (2009) relaciona índices de ações no Brasil que podem ser utilizados como
referência de mercado:

Índice Bovespa – Ibovespa;

Índice Brasil de Ações – IBrX;

Índice Setorial de Telecomunicações – ITEL;

Índice de Energia Elétrica – IEE;

Índice do Setor Industrial – INDX;

Índice Imobiliário – IMOB;

Outros.
No entanto, não temos no Brasil um índice específico do setor florestal. Uma
alternativa seria a criação de um índice utilizando-se o retorno das ações das empresas
florestais ou de todas do setor agropecuário listadas na BM&FBovespa.
3.3.3.3.
Determinação da taxa de desconto
A taxa de desconto utilizada para trazer os fluxos futuro de caixa a valor presente pode
implicar em grandes variações no valor dos ativos de um período para o outro, principalmente
ativos biológicos devido ao longo ciclo de maturação. Neste ponto, serão abordadas algumas
formas de determinação dessa taxa.
O ativo biológico florestal normalmente pertence a uma empresa e em alguns casos
pode ser a principal fonte de geração de fluxos de caixa dessa empresa. Dessa forma, nesse
trabalho será adotado como um componente da taxa de desconto o custo do patrimônio
líquido da empresa. Para Damodaran (1997, p. 59) “o custo do patrimônio líquido é a taxa de
retorno que os investidores exigem para realizar um investimento patrimonial em uma
empresa”. O autor afirma ainda que existem duas formas de calcular o custo do patrimônio
líquido de uma empresa: (1) utilização de modelo de risco e retorno (CAPM e APT); e (2)
modelo de crescimento de dividendos (modelo de Gordon).
Para Ross et al (2008) não existe na prática fluxos futuro de caixa sem risco e sugere
como taxa de desconto para determinar o VPL de um projeto com risco os modelos CAPM
e/ou o APT12.
12
CAPM: Capital Asset Pricing Model – Modelo de precificação de ativos. O desenvolvimento do CAPM é
atribuído a William Sharpe em seu trabalho “Capital Assets Prices: a theory of market equilibrium under
51 Ainda segundo os autores, a fórmula do modelo de precificação de ativos pode ser
representada pela seguinte equação:
Onde:
RE: retorno esperado de um ativo
RF: retorno livre de risco
ß: Beta do ativo
RM – RF: Diferença entre o retorno esperado do mercado e a taxa livre de risco
Brigham et al (2001, p. 230) explicam que o CAPM “especifica o risco como uma
função de somente um fator, o coeficiente beta [...]. Talvez, a relação risco/retorno seja mais
complexa”.
Ross et al (2008) explicam que a APT pressupõe que os retornos de ações são gerados
por modelos fatoriais. De forma simplificada, o retorno de um ativo pode ser assim descrito:
Onde ßF pode representar vários fatores, tais como: inflação, produto nacional bruto,
taxa de juros, etc.. Portanto, representam o risco sistemático. O termo ε indica o risco não
sistemático, pois é especifico de cada ativo.
Fama e French (1993) também consideraram que existem ineficiências no modelo de
Sharpe (CAPM), pois segundo os autores, existem três fatores de risco que explicariam
significativamente o retorno dos ativos, sendo eles: o mercado, conforme definido por Sharpe
e incluído no CAPM; o tamanho da empresa, definido pelo valor de mercado do patrimônio
líquido; e o índice Book-to-Market ou índice B/M definido pela relação entre o valor contábil
e o valor de mercado do patrimônio líquido.
Segundo Malaga e Securato (2004) Fama-French descreveram matematicamente o
modelo de três fatores da seguinte forma:
conditions of risk”, Journal of finance 19 (setembro de 1964) e John Lintner, com o trabalho “The valuation of
risk assets and the selection of risks investments in stock portfolios and capital budgets”, Review of Economics
and Statistics 47 (fevereiro de 1965).
APT: Arbitrary Pricing Theory – Teoria de precificação por arbitragem. Essa teoria foi iniciada por Stephen A.
Ross, em 1976. 52 R
- R
C i ,t
=
a+
b[ R - R ] + s[SMBt ] + h[HMLt ] + et
lrt
mt
lrt
Onde:
R
= retorno da carteira i no mês t
Ci,t
[ R- R ]
= prêmio da carteira de mercado no mês t
lrt
mt
s[SMBt ] = prêmio pelo fator tamanho no mês t
h[HMLt ] = prêmio pelo fator B/M no mês t
et = resíduo do modelo referente a carteira i no mês t
Como pode ser observado, esse modelo de três fatores é muito semelhante com a
teoria da avaliação por arbitragem. Brealey et al (2008, p. 178) afirmam que “usá-lo para
estimar retornos esperados é exatamente o mesmo que aplicar a APT”. A diferença, no
entanto, consiste em que diferentemente dos três fatores de Fama-French, a APT não define
quais são os fatores de risco.
Segundo Gitman (2010), outra fórmula utilizada para o cálculo do custo do capital
próprio é o modelo de avaliação com crescimento constante (modelo de Gordon). Esse
modelo assume que o valor de uma ação é igual ao valor presente de todos os seus dividendos
futuro, que, no modelo, presume-se crescer a uma taxa anual constante ao longo de um
horizonte de tempo infinito. A fórmula para cálculo do custo de capital segundo esse modelo
pode ser descrita da seguinte forma:
Onde,
rs: retorno requerido da ação ordinária13
D1: dividendo esperado por ação ao final do primeiro ano
Po: Valor da ação ordinária
g: taxa de crescimento constante dos dividendos
13
Normalmente o modelo de Gordon é aplicado para ações ordinárias, pois os dividendos de ações preferenciais
geralmente são pagos como um percentual do valor da ação ou um valor fixo. Nesse caso, o custo do capital é o
quociente entre o valor do dividendo anual e o valor da ação preferencial.
53 O CAPM, a APT, o Modelo de três fatores de Fama-French e o modelo de Gordon
determina apenas o custo do capital próprio da empresa. Portanto, caso a empresa também
utilize capital de terceiros para financiar suas atividades (empresa alavancada), o custo do
capital de terceiros (despesa de juros) deve ser considerado.
Ross et al (2008) explicam que um dos enfoques para considerar o custo do capital de
terceiros é utilizar o Fluxo do Capital Próprio (FCP). Esse enfoque é um método alternativo
de avaliação de investimentos. A fórmula determina apenas que se desconte o fluxo de caixa
do projeto para os acionistas da empresa alavancada, ao custo do capital próprio. Os autores
explicam que esse método consiste em três etapas:
Primeira: cálculo do fluxo de caixa alavancado (FCA) – uma forma simples de se
projetar esse fluxo de caixa, é deduzir no fluxo o valor das despesas com juros e calcular o
valor do imposto de renda após essa dedução. Exemplo de uma perpetuidade:
Entrada de caixa
$ 500.000,00
Custos desembolsados
- 360.000,00
Juros (10% do financiamento de $ 150.000,00)
- 15.000,00
Lucro depois dos juros
125.000,00
Imposto de renda (34%)
- 42.500,00
Fluxo de caixa alavancado
$ 82.500,00
Segunda: cálculo da taxa de desconto – conforme demonstrado anteriormente,
utilizando o CAPM, a APT etc.
Terceira: avaliação
Calculando o valor presente do FCA do projeto, a uma taxa de 15%, tem-se:
FCA / r = $ 82.500,00 / 0,15 = 550.000,00
Supondo um investimento inicial de $ 500.000,00, e $ 150.000,00 são obtidos por
empréstimo, a empresa deve usar recursos próprios de $ 350.000,00 ($ 500.000,00 - $
150.000,00) no projeto. O valor presente líquido do projeto é simplesmente a diferença entre o
valor presente do FCA do projeto e os recursos investidos, portanto, o VPL seria:
$ 550.000,00 - $ 350.000,00 = 200.000,00
O outro enfoque é considerar o custo do capital de terceiro diretamente na taxa de
desconto, utilizando o custo geral do capital, chamado de CMPC (Custo Médio Ponderado do
54 Capital) ou WACC em inglês14. Ross et al (2008) apresentam o cálculo do WACC utilizando
a seguinte fórmula:
Onde:
rWACC: custo do capital a ser utilizado como taxa de desconto
S: montante do capital próprio
B: montante do capital de terceiros
rS: custo do capital próprio
rB: custo do capital de terceiros
TC: alíquota do imposto de renda vigente
As formas de determinar a taxa de desconto apresentadas nesse trabalho são apenas
uma referência. O avaliador deve escolher a melhor taxa para descontar o fluxo de caixa
estimado do ativo, que pode ser escolhida conforme apresentado nesse capítulo, ou outra mais
adequada à característica do ativo.
3.3.3.4.
Nominal e real
Um fator importante a ser destacado é a necessidade da coerência entre fluxos de caixa
e taxas de descontos. Assim:
Os profissionais de finanças corretamente insistem na necessidade de
coerência entre fluxos de caixas e taxas de desconto. Ou seja, fluxos de caixa
nominais devem ser descontados à taxa nominal; fluxos de caixa reais devem
ser descontados à taxa real (ROSS et al, 2008, p. 157).
3.3.3.4.1.
Taxas reais e nominais
Segundo Sharpe et al (1998, p. 108), “a taxa de juros nominal é aquela pela qual um
indivíduo pode trocar dinheiro no presente por uma quantidade desse mesmo dinheiro no
14
WACC: Weighted Average Cost of Capital.
55 futuro”. Pattersen (1995) define uma taxa real livre de risco como aquela que reflete o preço
que os investidores cobram para abrir mão do consumo presente em benefício do consumo
futuro.
Gitman (2010) explica que a taxa de juros real seria aquela que em um mundo
perfeito, sem inflação ou preferência pela liquidez, equilibraria a oferta e a demanda por
fundos para investimentos. A taxa nominal é aquela efetivamente cobrada pelo fornecedor de
fundos, pois difere da taxa de juros real, por causa de dois fatores: (1) a expectativa
inflacionária refletida num prêmio pela inflação; e (2) característica do tomador, que se reflete
num prêmio pelo risco.
Em períodos de preços inconstantes, principalmente com grandes variações no poder
de compra, as taxas de juros nominais podem significar muito pouco em termos de retornos
reais obtidos pelo investidor. Por essa razão, a maior parte das economias desenvolve
mecanismos para medir a variação de preços de uma cesta de mercadorias, que sirva para
refletir a variação real de preços daquela economia. Como pode ser deduzido pelas definições
anteriores, as taxas de juros reais tratam exatamente da relação entre recursos presentes e
futuros, descontada a inflação da taxa de variação nominal, ou seja, taxa de juros nominal é
igual a taxa real mais a variação dos preços da economia.
3.3.3.4.2.
Moedas reais e nominais
Assim como a escolha entre utilizar taxas reais ou nominais está fortemente centrada
nas condições inflacionárias da economia em questão, a utilização de moedas reais ou
nominais também dependerá do impacto exercido pela inflação nos fluxos de caixa do ativo
avaliado.
Ross et al (2008) explicam que um fluxo de caixa é nominal quando são dados os
valores a serem efetivamente recebidos (ou pagos). Um fluxo de caixa é real quando é dado o
poder de compra do fluxo de caixa em termos correntes, ou na data zero.
Segundo Martelanc et al (2005), normalmente os avaliadores de empresas tendem a
projetar fluxos de caixas utilizando moeda constante (fluxo de caixa real) e utilizam taxas
reais para o seu desconto. Os principais motivos para essa escolha são:

O processo é mais simples, evitando erros operacionais;
56 
A comunicação de resultados alcançados é clara e direta e, portanto de mais fácil
entendimento;

Os fenômenos microeconômicos, tais como aumentos reais de preços e volumes,
são mais bem percebidos, pois não há a presença de ruídos inflacionários;

A explicação de efeitos inflacionários é mais evidente, considerando-se que são
feitos os devidos ajustes para corrigir as distorções advindas da inflação.
Para Copeland et al (2002) a projeção do fluxo de caixa pode ser feito em termos reais
(por exemplo, em USD) e pelo desconto desses fluxos a uma taxa real (taxa nominal menos a
inflação). Por outro lado, os autores afirmam que “a maioria dos administradores pensa em
termos de medidas nominais, e não reais, de modo que as primeiras são mais fáceis de
comunicação” (p. 157).
Os autores recomendam ainda a execução da avaliação, em termos tanto nominais
quanto reais, para ativos inseridos em ambientes de inflação elevada, afirmando que, “quando
isto for feito corretamente, o valor resultante deverá ser idêntico (os fluxos de caixa nominais
descontados a uma taxa nominal devem ser iguais aos fluxos de caixa reais descontados à
correspondente taxa real)” (COPLAND et al, 2002, p. 380).
Ross et al (2008) também afirmam que desde que se mantenha coerência entre fluxos
de caixa e taxa de desconto, ou seja, fluxos de caixas nominais com taxas nominais e fluxos
de caixas reais com taxas reais, o VPL sempre será o mesmo. Portanto, deve ser usado o
método mais simples, o que dependerá do tipo de ativo a ser mensurado.
3.3.3.4.3.
Inflação, depreciação, exaustão e valor
Embora seja verdadeiro afirmar que o valor presente líquido do fluxo de caixa será
sempre o mesmo quando se mantém a coerência entre fluxos reais e nominais e taxas reais e
nominais, deve-se tomar cuidado com a influência da depreciação e da exaustão no valor dos
impostos.
A depreciação e a exaustão são benefícios fiscais, pois representam aumento no custo
e consequentemente redução do imposto sobre o lucro. Damodaran (1997, p. 140) explica que
“a dedução por depreciação, em muitos países, é baseada no valor contábil, e não é ajustada
para a inflação”.
57 Para ilustrar esse efeito, podemos utilizar o seguinte exemplo apresentado por
Damodaran (1997):

Aquisição de um ativo no valor de $ 24.000, depreciado linearmente ao longo
de uma vida útil de 4 anos;

Economia “real” de caixa gerado pelo ativo de $ 10.000 por ano;

Imposto sobre o resultado de 50% e taxa de desconto real de 8%.
Ano
1
2
3
4
Economia de caixa Depreciação Impostos Fluxo de caixa
10.000
6.000
2.000
8.000
10.000
6.000
2.000
8.000
10.000
6.000
2.000
8.000
10.000
6.000
2.000
8.000
FCL
7.407
6.859
6.351
5.880
26.497
O fluxo de caixa livre (FCL) é calculado da seguinte forma:
Valor do ativo = $ 8.000 (1 – 1,08-4) / 0,08 = $ 26.497
Agora, considerando uma situação em que a inflação é de 7% ao ano e as economias
de caixa deverão crescer à mesma taxa geral de inflação. No entanto, a depreciação mantemse pelo valor contábil, não sofrendo correção pela inflação.
Ano
1
2
3
4
Economia de caixa Depreciação Impostos Fluxo de caixa
10.700
6.000
2.350
8.350
11.449
6.000
2.725
8.725
12.250
6.000
3.125
9.125
13.108
6.000
3.554
9.554
FCL
7.226
6.533
5.913
5.357
25.029
A taxa nominal é calculada com base na taxa real (8%) mais a inflação esperada (7%),
da seguinte forma:
Taxa nominal = (1,08 x 1,07) – 1 = 0,1556 ou 15,56%
Aplicando-se a taxa nominal para descontar o fluxo de caixa nominal obtêm-se o valor
presente líquido de $ 25.029, menor que o valor presente líquido apurado utilizando fluxos de
caixa e taxa real.
No exemplo apresentado, o valor correto é o cálculo utilizando valores nominais, pois
o beneficio fiscal não sofrerá a correção pela inflação.
58 3.3.3.5.
Taxas de juros no Brasil
Quando um investidor opta por investir fora de seu país, um dos componentes que
poderá compor a fórmula da taxa de desconto é o chamado risco país. Resumidamente, o
investidor considera na fórmula a taxa livre de risco de um país cujos títulos são considerados
sem risco (ou de risco baixo) e adiciona a taxa de risco do país investido (no exemplo
apresentado nesse trabalho, o Brasil).
Gitman (2010) explica que as empresas que operam em vários países enfrentam riscos
específicos em cada país, sendo o risco cambial e o político os mais importantes. Risco
cambial reflete o perigo de que uma mudança inesperada na taxa de câmbio entre a moeda do
investidor e a moeda de denominação dos fluxos de caixa reduza o valor de mercado dos
ativos geradores desses fluxos. O valor dos fluxos de caixa futuro poderá ser dramaticamente
afetado se a moeda local depreciar em relação à moeda do investidor. O principal risco
político é a restrição à repatriação do capital.
Para Assaf Neto (2009), o risco-país pode ser entendido como a probabilidade de uma
economia não atender corretamente seus compromissos financeiros perante credores externos.
O autor define risco de câmbio e risco soberano (político) da seguinte forma:
O risco de câmbio surge quando uma instituição que tenha aplicado no
exterior, por exemplo, verifica a tendência de a moeda desse país se
desvalorizar em relação à moeda de sua economia, determinando um retorno
menor na operação. Risco soberano é determinado principalmente por
restrições que o país estrangeiro pode impor aos fluxos de pagamento
externos. Essas restrições podem ocorrer em termos de volume máximo de
pagamento, tipo de moeda ou, até mesmo, da declaração de moratória de
dívidas (ASSAF NETO, 2009, p. 127).
Gitman (2010) sugere como alternativa para minimizar os riscos cambiais de curto
prazo a possibilidade de fazer hedge de fluxos de caixa específicos por meio de instrumentos
financeiros como opções e futuros de moeda estrangeira. No longo prazo, a opção seria
financiar o projeto (parte ou todo) em moeda local.
Já a possibilidade de obter proteção contra o risco político é mais difícil, pois uma vez
que um projeto é aceito, o país pode bloquear a repatriação de lucros, nacionalizar ativos da
empresa ou interferir de alguma forma nas operações. Devido à impossibilidade de gerenciar
o risco político Gitman (2010) sugere que esse fator seja considerado no fluxo de caixa,
ajustando as entradas esperadas ou aplicando uma taxa de desconto ajustada ao risco.
59 Assaf Neto (2009) comenta que uma metodologia bastante adotada para se calcular o
risco de um país é comparar a diferença entre a taxa básica de juros de um país e a taxa de
juros de títulos do tesouro norte-americano.
Por outro lado, Sanvicente (2004) constatou em seus estudos empíricos, analisando a
relevância de fatores adicionais de riscos para ações de empresas argentinas, brasileiras,
chilenas e mexicanas, que é suficiente considerar no CAPM apenas o risco da carteira do
mercado local de ações, não havendo nada que justifique, empiricamente, a inclusão de outros
fatores adicionais (risco do mercado internacional, risco soberano e risco cambial). O autor
sugere a utilização apenas do “CAPM doméstico” no qual só há um fator de risco, pois o risco
do índice de mercado local já deveria refletir a exposição ao mercado internacional, refletir
riscos cambiais, e outros, tal como o “risco país”.
A decisão de considerar ou não fatores adicionais de risco na taxa de desconto deve ser
tomada pelo preparador da avaliação, o qual deve levar em consideração as características do
ativo, país onde o ativo está localizado e outros aspectos, como a característica do investidor e
o quanto os fatores de riscos podem impactar no fluxo de caixa.
Nesse sentido, Damodaran (2004) explica que para empresas com acionistas
diversificados globalmente ou investimentos em múltiplos países, o risco de câmbio já está
diversificado, não havendo necessidade de adicionar um prêmio pelo risco cambial. Da
mesma forma, o autor argumenta que em países com histórico de transições pacíficas no
poder, sistema de leis bem estabelecido, onde os contratos são observados e de continuidade
nas leis e política, o risco é menor.
3.4. A subjetividade dos métodos de avaliação
Os parágrafos anteriores (3.3. Formas de obtenção do valor justo) podem ser
sumarizados conforme figura 5. Considerando que o valor justo pode ser mensurado de forma
confiável, o avaliador deve usar primeiro preços em um mercado ativo. Se o mercado ativo
não existe, o avaliador deve utilizar o preço de mercado de uma transação recente, preços de
ativos similares ou benchmarks do setor. Finalmente, se não existem preços determinados no
mercado, deve-se determinar o valor justo usando o fluxo de caixa descontado.
60 Figura 5 – Fluxograma da determinação do valor justo
Fonte: Autor
Adaptado de: Svensson et al (2008)
Dessa forma, as alternativas de avaliações apresentadas pelo CPC 29 pressupõe uma
hierarquia de subjetividade. Na figura 6 podemos ver uma ilustração dessa ideia, sugerindo
que ocorre aumento da subjetividade à medida que se deixa de utilizar informações de
mercado.
61 Nivel 1: Mercado ativo
Mark-to-market
Nivel 2: Preço de ativo similar,etc
Nivel 3: modelo de avaliação
Mark-to-model
Figura 6 – Hierarquia da subjetividade da obtenção do valor justo
Fonte: Svensson et al (2008)
A preferência é sempre utilizar o preço de um mercado ativo (mark-to-market). A
segunda opção é a utilização do preço de um ativo similar ou benchmarks. Finalmente, se as
alternativas anteriores não estiverem disponíveis, deve-se utilizar o fluxo de caixa descontado
(mark-to-model). Segundo Svensson et al (2008) as maiores empresas florestais da Suécia
chegaram a conclusão que o fluxo de caixa descontado é a melhor forma de estimar o valor
justo das florestas. Assim, percebe-se que os avaliadores escolhem o método de menor
preferência (maior subjetividade) na hierarquia.
A Companhia de auditoria PWC divulgou em seu artigo sobre a aplicação global do
IAS 41 para avaliação de florestas, quais são os métodos de avaliação utilizados pelas
principais empresas florestais do mundo que utilizam o IAS 41 ou o AASB 141.
As empresas que fizeram parte do estudo da PWC estão aplicando o IAS 41 ou o
AASB 141 usando três diferentes métodos de avaliação da floresta: fluxo de caixa descontado
(preço estimado ou corrente), custo histórico (das árvores plantadas recentemente), valor de
mercado (árvores prontas para o corte a preço de mercado). Algumas empresas usam
múltiplos métodos, dependendo da configuração de suas florestas.
Das companhias que podem ser observadas na figura 7, a maioria utiliza o fluxo de
caixa descontado, sendo que nove companhias utilizam o fluxo de caixa utilizando
expectativa futura de preços da madeira e sete utilizam o fluxo de caixa baseado em preços
62 correntes. Nenhuma Companhia utiliza ao mesmo tempo preços correntes e estimativas de
preços futuro.
Ainda segundo o estudo, a principal razão da utilização do fluxo de caixa descontado é
a falta de mercado ativo com preços confiáveis para grandes volumes de floresta plantada.
Quanto ao motivo para utilização de preços correntes ou estimativa de preços futuro,
aparentemente, isso depende do ciclo de crescimento da floresta. Para florestas com curta
rotação, normalmente utiliza-se preços correntes, já as florestas cujo ciclo é longo, utiliza-se
estimativa de preços futuro.
Figura 7 – Companhias que aplicam o IAS 41
Fonte: PWC (2009)
A KPMG do Chile também analisou em 2008 as práticas adotadas por seis empresas
europeias. As empresas estudadas foram:

Holmen Skog, Suécia;

SCA Svenska Cellulosa Aktiebolaget, Suécia;

UPM-Kymmene, Finlândia;

Stora Enso Oyj, Finlândia;

M-Real Corporation, Finlândia;

Marine Harvest, Noruega.
63 Em suas análises a KPMG identificou que nenhuma das seis empresas supõe que
exista um mercado ativo para ativo biológico florestal e consequentemente não puderam
utilizar o preço cotado em um mercado para aplicar o valor justo. Esse estudo da KPMG,
assim como as análises realizadas posteriormente pela PWC, identificou que essas empresas
utilizam o valor presente líquido dos fluxos futuro de caixa de suas florestas.
Herbohn e Herbohn (2006), visando prever o impacto que o IAS 41 poderia causar nas
companhias da União Europeia obrigadas a utilizar o IAS 41 a partir de 2005 para
mensuração do valor da floresta, estudaram o impacto causado nas companhias australianas
que estavam utilizando o AASB 1037 desde 2000. A razão da utilização de dados das
companhias australianas deu-se ao fato de existir grande similaridade entre o AASB 1037
com o IAS 41.
O trabalho consistiu em analisar o impacto que a variação no valor justo da floresta
causou no resultado líquido do exercício, calculando-se, em termos percentuais, o quanto do
lucro do período foi proveniente do aumento ou diminuição no valor justo da floresta.
Segundo a afirmação dos autores, analisando os dados que podem ser vistos na figura
8, a utilização do valor justo causou grande volatilidade no resultado das companhias
observadas, principalmente nas estatais.
Figura 8 – Impacto no resultado devido à utilização do AASB 1037 (2000-04)
Fonte: Herbohn e Herbohn (2006)
64 Outra observação importante foi o método utilizado pelas companhias para apuração
do valor justo, que das treze empresas apenas uma utiliza o preço de mercado, das demais,
oito utilizam o valor presente líquido, duas utilizam o valor realizável líquido15, uma o valor
do prêmio de seguro e uma não divulgou o critério utilizado.
Dessa forma, apesar de diversos autores e órgãos emissores de normas considerarem
que o método mais subjetivo é o fluxo de caixa descontado, esse método é o mais utilizado
pela maioria dos preparadores de mensuração de floresta ao valor justo, seja na Europa e na
Austrália, aonde o método vem sendo adotado há alguns anos, ou no Brasil, onde acabamos
de adotá-lo.
3.5. Opções reais e Árvore de decisão
Brealey et al (2008, p. 225) explicam que “as opções para modificar um projeto são
designadas opções reais”. Santos e Pamplona (2002) esclarecem que a teoria das opções reais
é utilizada para a avaliação de ativos reais, tais como, projetos de investimentos de capital,
avaliação de propriedades intelectuais, avaliações de terras, de fontes de recursos naturais
(minas, poços de petróleo etc.), avaliação de projetos de pesquisa e desenvolvimento etc.
Brealey et al (2008) classificam as opções da seguinte forma:

Opção de expansão: essa opção não obriga a expansão da empresa, mas lhe garante
flexibilidade suficiente para poder expandir. Essa opção poderá ser exercida se o
resultado obtido for igual ou melhor que o estimado;

Opção de abandono: os projetos não desaparecem apenas quando a vida útil dos
ativos se esgota. A decisão em geral é tomada pela gestão, não pela natureza.
Assim que o projeto deixa de ser lucrativo, a empresa reduz as suas perdas e
exerce a sua opção de abandonar o projeto;

Opções temporais (opões de adiar a decisão): empresas com projetos com VPL
positivos não são obrigadas a decidir imediatamente. Quando o resultado é incerto,
podem esperar um pouco mais para decidir;

Opções de produção: quando as empresas fazem novos investimentos, pensam,
geralmente, na possibilidade de, em um momento posterior, poderem via a querer
15
Valor realizável líquido é baseado no volume de madeira em pé e nos preços correntes menos os gastos diretos
para vender a madeira. O volume de madeira em pé é estimado utilizando modelos de simulação de crescimento.
65 modificar o projeto. Essa opção é a flexibilidade que possui a fabrica de produzir
diferentes produtos.
As “árvores de decisão geralmente são utilizadas para descrever as opções reais
contidas nos projetos de investimento de capital” (BREALEY et al, 2008, p. 229). Dessa
forma, as empresas ao tomar decisões sobre investimento e financiamento, podem considerar
mais que os fluxos de caixa esperados dessas decisões. Por exemplo, podem decidir expandir
o volume de produção ou novos mercados, desenvolver novos produtos ou abandonar o
projeto.
A teoria de opções reais também pode ser aplicada a avaliação de ativos biológicos,
pois:
Empresas que investiram em recursos naturais (minas, reservas de petróleo
etc.) têm sido tradicionalmente avaliadas através de técnicas de desconto de
fluxos de caixa. A utilização dessas técnicas pode não ser a adequada, dada
as opções possuídas por estas empresas de manter os investimentos
intocados caso o preço do recurso caia, e de explorá-los intensamente se o
preço subir (DAMODARAN, 1997 p. 473).
Assim, é possível que em alguns casos existam opções reais para ativos florestais
além do considerado pelo fluxo de caixa, sendo possível adicionar ao valor apurado pelo fluxo
de caixa descontado o valor das opções reais. Portanto, um ativo florestal com maior
flexibilidade (de expansão ou abandono, por exemplo), teria um valor maior que outro ativo
com as mesmas características, mas sem opções reais.
3.6. Ativos contribuintes
Uma empresa precisa de diferentes recursos para atingir seu objetivo. Assim, uma
empresa florestal também precisa de outros ativos para explorar comercialmente o produto
proveniente da floresta. Portanto, o ativo biológico pode ser apenas um entre vários outros
ativos do patrimônio da empresa. Na figura 9 pode ser visto um exemplo de balanço
patrimonial de uma empresa que possui ativo biológico. Nota-se que a empresa possui outros
ativos necessários para manter suas operações, bem como para fazer “crescer” o ativo
biológico.
66 BALANÇO
Ativos
Patrimonio Líquido e Passivos
ATIVOS NÃO CIRCULANTES PATRIMONIO LÍQUIDO
Ativos Intangíveis
Capital
Ativos tangíveis
Reservas
- Terra
Valor da Terra nua
- Ativo biológico
- Ativo em crescimento
- Disponível para
colheita
PASSIVOS
- Passivos de longo prazo
- Passivos de curto prazo
Investimentos
ATIVOS CIRCULANTES
Estoques
- Estoques em construção
Recebíveis
Ativos financeiros
Caixa e bancos
Ativos Totais
Total do PL e passivos
Figura 9 – Balanço de uma empresa com ativo florestal16
Fonte: Penttinen e Rantala (2008)
Iudícibus chama a atenção para a seguinte questão:
Uma das críticas mais frequentes ao método de avaliação individual é que
vários ativos contribuem, conjuntamente, para a produção de fluxos de
receitas líquidas, sendo difícil determinar a contribuição individual de cada
ativo e, mesmo que possível, a soma dessas contribuições individuais não
seria igual ao valor dos ativos como um todo, em virtude dos fatores
intangíveis não individualizáveis (organização etc.) que provocam uma
receita líquida maior (ou menor) que a soma das contribuições individuais
(IUDÍCIBUS, 2008, p. 127).
Hendriksen e Van Breda fazem a seguinte afirmação a respeito da utilização do fluxo
de caixa descontado:
Embora o conceito de fluxo de caixa descontado seja correto na avaliação de
uma empresa como um todo por um investidor, ou na avaliação de
empreendimentos isolados por seus proprietários, sua validade é
16
No Brasil, as contas do balanço são apresentadas em ordem decrescente de grau de liquidez (Lei 6.404/76, Art.
178, parágrafo 1°).
67 1.
2.
3.
4.
questionável quando aplicados a ativos separados de uma empresa, pelos
seguintes motivos:
Os recebimentos esperados geralmente dependem de distribuições de
probabilidades subjetivas que, por natureza, não são verificáveis;
Embora taxas de desconto representativas do custo de oportunidade possam
ser obtidas, o ajuste por atitudes em relação ao risco deve ser avaliado pela
administração ou pelos contadores e pode ser difícil transmitir o significado
da avaliação resultante aos leitores de demonstrações financeiras;
Quando dois ou mais fatores de produção, como recursos humanos e ativos
físicos, contribuem para o produto ou serviço gerado pela empresa e os
fluxos de caixa subsequentes, em geral é impossível fazer uma alocação
lógica aos diversos fatores [...];
Não é possível agregar os valores descontados dos fluxos de caixa
individuais de todos os ativos distintos da empresa para chegar ao valor da
empresa como um todo [...] (HENDRIKSEN E VAN BREDA, 1999, p. 312,
grifo do autor).
Segundo o The Appraisal Foundation (2010), exemplos típicos de ativos contribuintes
são os seguintes17:

Capital de giro: para manter uma empresa em operação, no caso de empresa
florestal, são necessários ativos tais como estoques de insumos diversos (herbicida,
fungicida, venenos etc.), contas a receber, caixa, contas a pagar e outros ativos e
passivos de curto prazo;

Ativos fixos: o principal exemplo é que para a floresta existir é necessária a terra.
Nesse trabalho são apresentados exemplos de como a terra pode ser captada, tanto
de terceiros (com pagamento de aluguel) ou própria;

Recursos humanos: aqui considerado como ativo intangível;

Patentes: a atividade da silvicultura envolve também desenvolvimento e
melhoramento genético. Dessa forma, é possível que uma plantação seja
proveniente de mudas desenvolvidas pela empresa ou de desenvolvimentos de
terceiros. No caso de desenvolvimento próprio, a empresa pode ter registrado o
direito de exploração desse material genético e em caso de desenvolvimento de
terceiros, a empresa normalmente compra ou paga royalties;

Outros ativos intangíveis.
O International Valuation Standards Council (2009), referindo-se também a
mensuração do Goodwill, explica que quando aplicado o método de lucro marginal, a
contribuição de outros ativos ao fluxo de caixa analisado deve ser eliminada.
17
The Appraisal Foundation dá exemplos de ativos contribuintes utilizados no cálculo do Goodwill. Portanto,
essa é uma adaptação dos conceitos utilizados por esse órgão na mensuração do valor do Goodwill.
68 Para esse órgão, a característica que distingue um ativo contribuinte é que ele não gera
fluxo de caixa sozinho, mas é um ativo necessário para suportar outro ativo a gerar resultados.
O custo do ativo contribuinte representa o custo exigido para remunerar um investimento em
ativo contribuinte, tomando como parâmetro a taxa de retorno de mercado esperado para
investimento nesses tipos de ativos.
Especificamente para projetos de plantios florestais, quando se utiliza terras de
terceiros, as mesmas possuem custo, os quais podem ser representados pelo material ou outros
recursos cedidos nos contratos de fomento, ou de pagamento do arrendamento pelo uso da
terra. Portanto, analisando o fluxo de caixa de duas florestas similares, uma plantada em terra
própria e outra em terras de terceiros, o valor justo da floresta plantada em terras de terceiro
será menor. Isso não parece muito lógico e a proposta de subtrair do fluxo de caixa o custo do
uso do ativo contribuinte eliminaria essa distorção.
Analisando as notas explicativas de diversas empresas que possuem ativos biológicos
e que divulgaram suas demonstrações financeiras de 31 de dezembro de 2010 na
BM&FBOVESPA com base nos pronunciamentos emitidos pelo CPC, apenas uma declara
que considera o custo dos ativos contribuintes.
Foram analisadas as empresas SLC Agrícola, Rasip Agropastoril e as listadas na figura
1. Apenas a Fibria declara que considera os custos dos ativos contribuintes, tais como o ativo
imobilizado e terras próprias, aplicando uma taxa média de remuneração para estes ativos de
5.5% ao ano.
69 CAPÍTULO IV
4. PREÇO DE MERCADO E MERCADO ATIVO DE ATIVOS BIOLÓGICOS
FLORESTAIS
Como descrito no capítulo III, hierarquicamente, dá-se preferência pela utilização do
preço em um mercado ativo para se mensurar o valor justo. Existindo a possibilidade da
utilização do preço de mercado da madeira em um mercado ativo, deve-se utilizar esse ao
invés do fluxo de caixa descontado.
Portanto, antes de ser abordada a utilização do fluxo de caixa para mensuração do
valor justo de florestas, cabem fazer algumas considerações sobre o mercado do ativo
biológico florestal no Brasil.
Nesse capítulo são abordados alguns aspectos que poderão indicar a existência ou não
no país de um mercado ativo onde a madeira em toras seja livremente comercializada. São
também apresentadas algumas informações sobre o mercado da madeira no Brasil e
analisados os aspectos relacionados à oferta e a demanda, estrutura de mercado quanto à
concorrência e produtos substitutos, bem como algumas ponderações sobre a característica do
ativo.
4.1. O mercado da Madeira no Brasil
O Brasil consome internamente toda sua produção de madeira em tora proveniente de
florestas plantadas visto que importações e exportações dessa matéria prima são praticamente
nulas. Essa matéria prima é destinada ao processo industrial de diversos segmentos do
mercado doméstico, tanto para transformação em produtos, quanto para geração de energia.
Segundo o anuário ABRAF 2010 os segmentos industriais onde ocorre o consumo de
madeira em tora são pela ordem os dos produtos de celulose e papel, energia (lenha industrial
e carvão vegetal), vindo em seguida os segmentos de madeira serrada, painéis de madeira
industrializada e móveis.
Ainda segundo o mesmo anuário, o consumo estimado em 2009 foi de 162,6 milhões
de metros cúbicos de toras de florestas plantadas. Deste total, 68,4% referem-se ao consumo
70 de eucalipto e 31,6% de pinus. O segmento de celulose foi o principal consumidor absorvendo
37,3% da madeira produzida; a lenha industrial 25,7%; a indústria madeireira 18,8%; o setor
siderúrgico, por sua vez, consumiu 11,9% (carvão vegetal); painéis reconstituídos 5,8%; e
outros apenas 0,5%, conforme demonstrado na tabela 1 e o gráfico 3.
Tabela 1 – Consumo industrial de madeira na Brasil
C onsumo de Made ira em Tora (1.000 m³)
Total (Silvicultura)
Consumo de Made ira em Tora (1.000 m³)
2008
2009
Eucalipto
Pinus
Total
Eucalipto
Pinus
Total
1. Celulose e Papel
48.395
8.601
56.996
52.545
8.086
60.631
2. Painéis reconstituídos
3.278
6.078
9.356
2.872
6.520
9.392
3. Indústria madeireira
3.282
29.543
32.825
3.093
27.463
30.556
4. Carvão
21.385
0
21.385
19.388
0
19.388
5. Lenha industrial
33.537
9.691
43.228
32.363
9.346
41.709
876
19
895
895
7
902
110.753
53.932
164.685
111.156
51.422
162.578
6. Outros
Total (Silvicultura)
Fonte: Banco de Dados STCP; ABIPA, AMS, BRACELPA, 2010.
Gráfico 3 – Participação do consumo de madeira em toras de florestas plantadas por segmento (2009)
Fonte: Banco de Dados STCP; ABIPA, AMS, BRACELPA, 2010. O consumo de madeira pelas empresas associadas da ABRAF em 2009 foi 51.2
milhões de metros cúbicos, representando 31,5% do total do consumo do mercado.
A grande parte desse consumo foi proveniente de plantios próprios, representando
83,3% do total, seguido do uso de toras oriundas de fomento florestal, 12,4%, e apenas 4,3%
provenientes de florestas de terceiros. Isso significa que o mercado de madeira no Brasil é
verticalizado, onde o consumidor é o próprio produtor, o que poderia indicar a falta de
71 mercado ativo desenvolvido e consequentemente a não existência da informação de preços
confiáveis para ativos florestais.
4.2. O modelo da oferta e demanda na formação do preço da madeira
Conforme já descrito, a madeira é utilizada de várias formas: na produção de celulose
e papel, na geração de energia (carvão vegetal), na construção civil e embalagens industriais
(pallets), entre outras.
Por possuir diversas aplicações, a madeira pode ter diversos substitutos, como por
exemplo, os derivados de petróleo na geração de energia e materiais diversos na construção
civil (aço, ferro, cimento etc.). Pode ocorrer também a substituição da madeira na utilização
como embalagem industrial. Em outros processos, tais como a produção de papel e celulose, a
substituição da madeira por outro produto é limitada.
Por suposição, o fator determinante da substituição da madeira por outro insumo é a
disponibilidade e consequentemente, o preço. Nesse sentido, pressupõe que haja uma relação
de substituibilidade da madeira em termos de oferta.
Segundo Caldarelli (2010) a determinação de preços e quantidades de equilíbrio em
um mercado independente dos efeitos causados por outros mercados, denomina-se análise do
equilíbrio parcial. Tais modelos usualmente consideram a oferta e a demanda agregada na
determinação das quantidades e preços de equilíbrios (PINDYCK e RUBINFELD, 2002,
apud Calderelli, 2010). Ainda segundo o autor, embora didático, a determinação do equilíbrio
pelo confronto das curvas de oferta e demanda não corresponde às observações empíricas, em
especial nos mercados agrícolas.
Barros (1987) afirma que as relações de substituibilidade e complementariedade na
demanda, e os fatos dos produtos apresentarem demanda derivada em diferentes níveis de
mercado, influenciam o processo de formação de preços nos segmentos agrícolas, e tornam a
construção das relações de oferta e demanda complexa.
Aparentemente, a madeira possui a característica de poder ser substituída por outro
material em determinados usos. Como explica Rossetti (1991), em uma estrutura de mercado
sob concorrência perfeita, um determinado produto deve ser considerado pelos compradores
como substituto perfeito para outros produtos. Nesse sentido, embora exista a possibilidade de
72 substituição, a madeira não pode ser considerada “substituto perfeito” para todas as
aplicações, não tendo nem mesmo substituto no caso de produção de papel e celulose.
Portanto, talvez não seja possível constatar a existência de mercado ativo para a
madeira em toras através do modelo da oferta e da demanda. Seria igualmente difícil ou
impreciso utilizar “preços de mercado de ativos similares com ajustes para refletir a
diferenças” (CPC 29, item 18b, p. 6), mas é possível considerar que a característica de
substituibilidade, mesmo de forma limitada, pode fazer com que o preço da madeira seja
influenciado pelos preços de outros materiais, evitando que, em caso de redução da oferta, o
preço suba infinitamente.
4.3. A determinação do preço em relação à concorrência pela utilização da terra
A terra para reflorestamento concorre com a utilização para a criação de gado e plantio
de produtos agrícolas diversos, tais como soja, milho e cana. Na tabela 2, pode-se observar a
distribuição da utilização da terra no Brasil em hectares por tipo de produto agrícola.
Conforme essa tabela com os dados do IBGE, a área total plantada é maior que 61
milhões de hectares. Em relação a pastagens, o Censo Agropecuário 2006 do IBGE apontou
uma área de aproximadamente 172 milhões de hectares, entre pastagens naturais e plantadas.
Enquanto isso, o Anuário Estatístico da ABRAF aponta uma área plantada de floresta de
apenas 6.8 milhões de hectares.
Esses dados estatísticos demonstram que no Brasil a terra é predominantemente
utilizada para a produção pecuária (principalmente bovinos), plantio de soja, milho e outros
grãos.
73 Tabela 2 – Distribuição da utilização de terras para agricultura no Brasil
Fonte: IBGE O ciclo de produção também é um fator de diferenciação na utilização da terra.
Enquanto a madeira pode levar de 07 a 20 anos, a soja e o milho são culturas de poucos
meses. Esse fator faz com que a área anual efetivamente colhida seja ainda menor no
reflorestamento que nessas e outras culturas, tais como feijão, arroz e trigo.
74 O resultado dessa característica de longo prazo de maturação aliado ao passado de
economia instável (inflação alta e flutuação nas taxas de juros), talvez façam com que os
produtores rurais optem por plantios de curta duração e não de reflorestamentos.
A preferência dos produtores pelas atividades agropecuárias de ciclos menos longos,
conforme demonstrados pelos dados estatísticos, talvez expliquem o motivo das empresas
associadas à ABRAF consumirem aproximadamente 83% da madeira de plantios próprios. E
ainda segundo o Relatório Estatístico da Bracelpa de 2009, a área total de florestas plantadas
do setor de papel e celulose era 2.251 mil hectares (35% do total de florestas plantadas no
Brasil) e possuía a seguinte distribuição: 69,7% de própria, 18,9% fomento e 11,4% de
arrendamento ou parcerias.
Essa característica de produção florestal verticalizada pode evidenciar a não existência
de mercado ativo para a madeira em toras, pois em grande parte, o próprio produtor
consumirá a madeira em uma etapa seguinte do processo produtivo.
4.4. A característica do ativo como determinante do preço e do mercado ativo
O CPC 29 prevê que o pronunciamento deve ser aplicado para a produção agrícola,
assim considerada aquela obtida no momento e no ponto de colheita dos produtos advindos
dos ativos biológicos da entidade.
Ocorre que o ciclo de produção florestal pode variar de 07 a mais de 20 anos e em um
projeto de reflorestamento podem existir árvores de diversas idades, desde recém-plantadas a
até aquelas prontas para colheita. Portanto, pode-se esperar a existência de preço de mercado
para árvores adultas, mas dificilmente para mudas recém-plantadas.
Iudícibus (2008, p. 133) comenta que “os valores de entrada são mais adequados que
os valores de saída como base geral de avaliação do ativo, pois podem representar o valor
máximo para a empresa ou porque muitas vezes não existe um mercado para valores de
venda”. Nesse sentido, o custo histórico do plantio e a manutenção nos primeiros anos da
floresta podem representar o melhor valor para os ativos na fase inicial do ciclo de
crescimento.
Para as árvores que já possuem certo grau de desenvolvimento, mas que ainda não
estão prontas para o consumo, a alternativa é utilizar modelos de simulação de crescimento de
florestas para estimar o volume de madeira disponível no momento da avaliação.
75 Além da dificuldade de estimar o volume de madeira disponível para o mercado, pois
envolvem modelos de cálculo com projeção de crescimento, surgem ainda outras duas
indagações: existiria demanda no mercado para o volume estimado de madeira? E se sim, o
preço de mercado sofreria alguma mudança caso todo o volume de madeira de todo o projeto
de reflorestamento fosse disponibilizado ao mercado?
Essas questões são possivelmente de difícil resposta, pois quando se define que o
ciclo do projeto de reflorestamento é de 20 anos, subentende-se que a cada ano será colhido
1/20 do projeto. Além disso, projetos de reflorestamento para atender plantas de produção de
celulose, painéis, e outras, envolvem grandes áreas de terras plantadas e grandes volumes de
madeira.
Para comprovar essa dificuldade de se identificar um mercado ativo para grandes
volumes de madeira plantada, podemos citar o estudo da PWC (2009), quando a justificativa
dada pelas companhias para a utilização do fluxo de caixa descontado e não do preço de
mercado é a falta de mercado ativo para grandes áreas de reflorestamento, o que poderia gerar
informações de preços de mercado não confiáveis.
Igualmente, Herbohn e Herbohn (2006), descrevem que as companhias por eles
estudadas consideram que não existe na Austrália um mercado ativo para árvores em pé.
Portanto, dadas às características do ativo florestal, entre elas: a configuração da
floresta com árvores de diversas idades, nem todas prontas para colheita; grandes extensões
de terras em termos de plantação; o longo ciclo de crescimento; é possível, não afirmar, mas
pelo menos supor que dificilmente encontra-se mercado ativo para árvores em pé (ou para
projetos de reflorestamento) no Brasil.
76 CAPÍTULO V
5. MODELO DE FLUXO DE CAIXA APLICADO A FLORESTA
Será apresentado nesse capítulo um modelo de fluxo de caixa aplicado à mensuração
do ativo biológico florestal a valor justo. Não se espera esgotar todas as questões relacionadas
ao fluxo de caixa descontado para floresta nem mesmo considerar que esse é um modelo
adequado para todos os ativos biológicos. No entanto, espera-se fornecer um modelo
completo o suficiente para que possa ser aplicado de forma prática, mediante ajustes às
necessidades de cada empresa ou projeto de reflorestamento.
5.1. Valor Presente Líquido (VPL) para floresta
O processo de elaboração do fluxo de caixa de florestas pode ser ainda mais complexo
que o fluxo de caixa de outros ativos, pois esse ativo biológico, assim como os outros, sofre
transformações ao longo de seu período de maturação, e no caso da floresta, envolve um ciclo
de longo prazo.
Nesse sentido, a definição de parâmetros tais como taxa de desconto, preço, custos,
produtividade, entre outros, pode influenciar ainda mais o resultado da avaliação.
No item 5.1.7 será apresentado o modelo de um fluxo de caixa descontado com
descrição dos fatores mais importantes no processo de sua elaboração, utilizado por uma
empresa multinacional, com atuação no mercado brasileiro de papel e celulose. Antes, serão
apresentados alguns parâmetros para sua elaboração.
5.1.1. Determinação do período do Fluxo de Caixa
O ativo biológico deve ser avaliado no momento e no ponto de colheita. Esse período
varia conforme espécie plantada e a destinação da matéria prima.
77 Eucalipto: quando a madeira é utilizada para produção de polpa como matéria prima
para produção de celulose, pasta, fibra e energia, é colhida por volta do 7° ano. Portanto,
normalmente a floresta é formada por árvores que possuem de 01 a 07 anos.
Pinus: a floresta pode ser manejada de forma a ser colhida com 15 anos e a madeira
destinada predominantemente para produção de pastas (polpas). Pode-se também realizar o
manejo florestal plantando uma quantidade maior de árvores por hectare e fazer desbastes
programados, por exemplo, no 8° e no 12° ano.
O desbaste do pinus consiste em retirar um determinado número de árvores, deixando
para as árvores remanescentes mais espaço, luz e nutrientes, propiciando assim um bom
desenvolvimento da floresta em termos de árvores com grande volume. A técnica de manejo
utilizado pela empresa estudada consiste em fazer desbaste no 8° ano colhendo 40% das
árvores plantadas e destinando a mesma para produção de energia ou pastas. No 12° ano é
colhido novamente 40% das árvores remanescentes, as quais são destinadas à produção de
pasta. Após o 2° desbaste, as árvores remanescentes ganham ainda mais espaço para crescer e
com aproximadamente 20 anos são totalmente colhidas e destinadas principalmente para
serrarias.
O fluxo de caixa é projetado respeitando essas características e considerado às saídas e
entradas de caixa até o momento em que as árvores estejam prontas para colheita.
5.1.2. Determinação das entradas de caixa – plano de colheita e volume de produção
O volume de produção depende de uma série de fatores, tais como qualidade do solo,
precipitação pluviométrica, espécie plantada, tipo de manejo etc. O fato é que uma falha na
estimativa de produção futura pode gerar grandes desvios no fluxo de caixa.
Dessa forma, os engenheiros florestais e demais especialistas em cultivo florestal
possuem ferramentas e técnicas para estimarem o volume de produção e consequentemente a
quantidade de madeira a ser colhida e convertida em entradas no fluxo de caixa futuro.
A técnica utilizada para medir e projetar o volume de madeira de uma floresta é o
inventário florestal. Segundo Couto et al (1989, p. 8) “o objetivo central de um inventário é
determinar o volume de madeira em um povoamento florestal”.
Na figura 10, pode-se observar o fluxograma do processo de inventário florestal.
78 ]
Figura 10 – Fluxograma do processo de inventário florestal
Fonte: Couto et al (1989)
Segundo os autores o esquema geral de um inventário florestal pode ser assim
resumido:
O inventário se inicia pela obtenção de uma planta topográfica da área onde
as características silviculturais (espécie, procedência da semente, idade,
rotação, ciclo, desbastes, tratos culturais etc.) estão anotadas. Essa planta
deve ser uma representação fiel da área a ser estudada. Após a locação das
parcelas na planta, através de um sistema aleatório simples, iniciam-se os
trabalhos de campo com instalação de parcela e medição das árvores. Deve-
79 se utilizar talhão18 como unidade mínima de manejo, ou seja, as informações
devem ser obtidas preferencialmente por talhão (COUTO et al, 1989, p. 22).
O inventário florestal apura o “ICA” (incremento corrente anual) que é o crescimento
em volume ocorrido no período de um ano e o “IMA” (incremento médio anual) que é o
resultado do volume encontrado dividido pela idade da floresta. Com base nesses indicadores
é possível projetar o crescimento de toda floresta, estimando com isso os volumes de colheita
de toretes e toras.
Tomando como exemplo um ciclo (rotação) de produção de pinus de 20 anos e 07
anos para eucalipto e considerando o IMA de 35 m³/hectare/ano para pinus e 60
m³/hectare/ano para eucalipto, a produção por hectare seria 700 metros cúbicos para pinus e
420 metros cúbicos para eucalipto. A fórmula para cálculo do volume de produção por hectare
pode ser descrita da seguinte forma:
Prod. ha = IMA x ciclo
Assim:
Prod. ha de pinus: 35 x 20 = 700 m³/ha
Prod. ha de eucalipto: 60 x 7 = 420 m³/ha
Na figura 11, pode-se observar uma ilustração desse crescimento.
Figura 11 – Crescimento florestal
Fonte: Autor
18
Segundo Rodrigues (1991), Talhão Florestal é o resultado da subdivisão em pequenas áreas de uma floresta
implantada e voltada para o suprimento industrial, com localização e dimensões bem definidas e em geral,
permanentes.
80 5.1.3.
Preço da madeira
Talvez o preço seja a estimativa mais difícil de ser feita para elaboração do fluxo de
caixa, pois o avaliador deverá escolher o preço com base em valores históricos, correntes ou
estimativa futura.
A PWC (2009) identificou que 18 das 19 empresas estudadas utilizam o fluxo de caixa
descontado para determinar o valor justo das florestas naturais ou plantadas. Ainda segundo a
PWC, a maior razão que leva ao uso do fluxo de caixa descontado é a falta de mercado ativo
para grandes áreas de florestas, implicando na falta de preços de mercados confiáveis.
O trabalho realizado pela PWC focou principalmente as empresas localizadas na
Europa, em países como Suécia e Finlândia, onde existem várias empresas que exploram
florestas como fonte econômica e também utilizam o IFRS (IAS 41) como padrão para avaliar
o valor dessas florestas.
Se nesses países não existe mercado ativo para grandes áreas de florestas e
consequentemente não há a existência de preços confiáveis, no Brasil a situação pode ser
ainda pior, dado o estágio de desenvolvimento do mercado da madeira em nosso país, onde
grande parte dos maiores consumidores também são proprietários da floresta. Conforme já
descrito nesse trabalho, uma evidência dessa característica é o anuário da ABRAF (2010)
onde mostra que as empresas associadas dessa organização, que na maioria são
autoprodutores, possuem juntas 44% do total de floresta plantadas ou 2.760 mil hectares.
Dentre as alternativas de preços apresentadas anteriormente (preços históricos,
correntes e estimativas futuras), a empresa analisada utiliza preços correntes. Existem em
algumas regiões publicações de preços praticados em um determinado período, podendo ser
citados como exemplos os preços publicados em algumas revistas de empresas de consultoria
florestal tais como STCP e Silviconsult. Em momentos de forte oscilação nos preços os
mesmos são ajustados de forma a não impactar significativamente no fluxo de caixa. Para esse
ajuste são utilizadas outras ferramentas tais como, variação histórica dos preços,
comportamento de outras commodities das quais a madeira é matéria-prima, etc.
Existem outros exemplos de preços correntes tais como: os preços obtidos pelas
empresas que não são autossuficientes e precisam comprar madeira no mercado para suprir
sua demanda; pode ocorrer também que as empresas tenham madeira em excesso e as vende
no mercado, obtendo com isso o preço corrente. Outra fonte de preços são os contratos de
fomentos, através dos quais a empresa incentiva os proprietários de terra a plantarem,
81 fornecendo apoio material e técnico e comprometendo-se a comprar a madeira quando a
mesma estiver pronta para a colheita.
É importante observar que a utilização de preços correntes pode trazer impactos
significativos ao fluxo de caixa, pois, normalmente, são preços tomados em um período que
impactarão o fluxo de caixa ao longo de todo o ciclo da floresta. Exemplo dessa situação foi o
comportamento dos preços no período da crise financeira mundial, iniciada em 2008,
conforme pode ser observado no gráfico 4.
Nota-se que o preço da madeira cresceu desde julho de 2008 até abril de 2009, sendo o
pinus 20% e o eucalipto 14%. Em dezembro de 2009 os preços de pinus e eucalipto estavam
14% e 8%, respectivamente, maiores que a data base (julho de 2008), sofrendo uma queda de
6% em relação a abril de 2009. Em julho de 2010 o preço do pinus voltou a aumentar para
20% e o do eucalipto aumentou para 17% em relação à data base.
Apesar dessas oscilações nos preços apresentados no gráfico 4 não representarem
grandes variações em termos percentuais, como as áreas de florestas normalmente são grandes
e o valor desses ativos representam alguns milhões de reais no balanço das empresas, essas
variações podem causar impacto de milhões de reais no resultado.
Gráfico 4 – Comportamento histórico do preço da madeira em pé (jul-2008 – jul-2010)
Fonte: Boletins de preços STCP e Silvconsult
Julho de 2008 = 100
82 5.1.4. Determinação das saídas de caixa – custo da floresta
No momento da avaliação a floresta pode estar formada de árvores recém-plantadas
até árvores já adultas próximas da idade de colheita. Portanto, haverá saída de caixa na
manutenção da floresta até a idade de corte, tais como:

Aplicação de herbicidas;

Combate a pragas, tais como formigas;

Abertura e manutenção de estradas e pontes (para manutenção da floresta);

Construção e reparos de cercas;

Vigia e combate a fogo;

Gastos administrativos diversos, diretamente ligados ao manejo florestal, etc.
Sendo esses gastos futuros necessários para o crescimento das árvores, os mesmos
devem representar saídas do fluxo de caixa.
Existem também os gastos do primeiro ano, necessários para a formação inicial da
floresta, tais como:

Limpeza de vegetação;

Combate a formiga;

Preparação do solo e adubação;

Irrigação;

Plantio;

Replantio;

Capina, etc.
Segundo o CPC 29 (item 24a, p. 7), “os custos podem, algumas vezes, se aproximar do
valor justo, particularmente, quando uma pequena transformação biológica ocorre desde o
momento inicial”. Dessa forma, os custos iniciais de plantio, incorridos nos primeiros anos,
poderão ser utilizados como valor justo.
Vale ressaltar que na elaboração do fluxo de caixa da floresta, deve ser considerado
como saída apenas o gasto futuro com a floresta. Gastos já incorridos afetarão o fluxo de
caixa apenas indiretamente como exaustão, no cálculo do imposto de renda.
Nesse capítulo será explorado apenas o desenvolvimento do fluxo de caixa para
atribuir valor justo à floresta. Dessa forma, as árvores de todas as idades farão parte do fluxo
de caixa.
83 5.1.5. Outros custos florestais
Além do custo da formação da floresta existem outros que podem ser necessários para
elaborar o fluxo de caixa. São os custos ou despesas administrativas, custo de colheita,
carregamento da madeira, abertura e manutenção de estradas, transportes e outros.
Alguns desses custos são necessários dependendo do tipo de preço da madeira obtido.
Assim, se o preço definido for o preço da madeira em pé, não existe a necessidade de apurar
os demais custos tais como colheita e transporte. Caso o preço utilizado seja da madeira
colocada no local do comprador, todos os custos necessários para entregar a madeira devem
ser deduzidos no fluxo de caixa. A seguir, alguns custos e suas características.
Colheita: compreende o processo de cortar a árvore deixando-a disponível para ser
carregada. O processo de colheita pode ser manual com machado e motosserra, mas quando
corta-se grandes volumes, normalmente o processo é todo mecanizado com a utilização de
tratores e outras máquinas.
O módulo de colheita mecanizado compreende a máquina que corta a árvore, uma que
arrasta até o lugar onde outra faz o corte (traçamento) no tamanho para ser carregado e
transportado. Existem variações no formato do módulo de colheita e também máquinas que
podem descascar e até mesmo transformar a árvore em cavacos.
Na projeção dos fluxos de caixa o custo de colheita deve ser estimado, e normalmente,
é utilizado o histórico de custo para projetar o custo futuro.
Carregamento e transporte: o carregamento consiste em colocar a madeira no modal
que fará o transporte e normalmente é feito por máquinas (tratores com gruas). O meio de
transporte mais utilizado no Brasil é o caminhão, mas também pode ser utilizado trem, barcos
ou navios. O custo do transporte é do local onde a madeira é retirada até o local da entrega,
mas obviamente, depende do preço da madeira utilizado, que nesse caso seria preço da
madeira entregue no portão do consumidor.
Estradas florestais: a floresta é cultivada em grandes extensões de terra e para que a
madeira colhida seja transportada até áreas onde existam estradas principais é necessário à
construção ou manutenção de estradas florestais.
Descarregamento e movimentação da madeira no pátio do consumidor: essa é
uma das despesas que normalmente não são consideradas no fluxo de caixa, pois o comum é a
entrega da madeira no portão do consumidor. No entanto, existem casos onde o fornecedor da
madeira também faz o controle do estoque e toda a movimentação da madeira para o
comprador, adicionando dessa forma o custo dessa operação no preço da madeira.
84 Despesas administrativas: toda fazenda reflorestada ou uma empresa que explore
produtos florestais precisam de uma estrutura administrativa. Essa estrutura é a administração
geral, operações financeiras, recursos humanos, supply chain, venda de madeira etc.
Representam as atividades administrativas necessárias para manter a floresta até o momento
que a mesma é entregue ao comprador e representa uma saída de caixa que deve ser estimada.
Depreciação e exaustão: embora não represente saída no fluxo de caixa, impactam no
cálculo do imposto de renda e, portanto, acabam interferindo indiretamente no fluxo de caixa.
A depreciação vem das máquinas, equipamentos, veículos e demais ativos fixos. A
exaustão ocorre com o corte da madeira. Iudícibus e Marion a definem da seguinte forma:
Amortização é aplicada somente aos recursos naturais exauríveis. Quando se
trata de floresta própria (ou vegetação em geral) o custo de sua aquisição ou
formação (excluído o solo) será objeto de quotas de exaustão, à medida que
seus recursos forem exauridos (esgotados). Aqui, não se tem a extração de
frutos, mas a própria árvore é ceifada, cortada ou extraída do solo.
Corresponde à perda do valor, decorrente de sua exploração, de direitos cujo
objeto sejam recursos minerais ou florestais, ou bens aplicados nessa
exploração (IUDÍCIBUS e MARION, 2001, p. 89).
Com a aplicação da mensuração pelo valor justo, a perda do valor decorrente de sua
exploração, conforme já discutindo nesse trabalho, não se dá pela exaustão “contábil", mas
sim pela variação no valor justo do ativo biológico. No entanto, considerando que as
alterações no tratamento contábil não podem trazer reflexos tributários, o cálculo do imposto
de renda continua pela exaustão, tendo como base o custo histórico de formação.
Assim, apesar das alterações na contabilidade local, com a convergência dos princípios
contábeis brasileiros (BRGAAP) para o padrão internacional (IFRS), essas alterações, não
devem afetar o tratamento tributário no reconhecimento inicial.
Os lançamentos de ajuste efetuados exclusivamente para harmonização de
normas contábeis, nos termos do § 2o deste artigo, e as demonstrações e
apurações com eles elaboradas não poderão ser base de incidência de
impostos e contribuições nem ter quaisquer outros efeitos tributários (NR)
(LEI 6.704/76, alterado pela LEI 11.638/07, Art. 177 § 7º).
Da mesma forma a Lei 11.941/09 trás a seguinte determinação:
As alterações introduzidas pela Lei nº 11.638, de 28 de dezembro de 2007,
que modifiquem o critério de reconhecimento de receitas, custos e despesas
computadas na apuração do lucro líquido do exercício definido no art. 191
da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, não terão efeitos para fins de
85 apuração do lucro real da pessoa jurídica sujeita ao RTT19, devendo ser
considerados, para fins tributários, os métodos e critérios contábeis vigentes
em 31 de dezembro de 2007 (LEI 11.941/09, Art. 16).
Portanto, na “contabilidade tributária”, os gastos com o plantio e a manutenção da
floresta são “ativados” e posteriormente lançados como exaustão no momento da colheita,
para fins exclusivos de dedução do lucro tributável.
5.1.6. Taxa de desconto
A taxa de desconto é um fator muito importante, pois até mesmo uma pequena
alteração na taxa pode trazer grandes alterações no valor do ativo.
A taxa deve ser aquela adequada ao risco do ativo e como a floresta é parte de uma
empresa, a taxa que pode ser utilizada é o CMPC (Custo Médio Ponderado do Capital) ou
WACC em inglês.
Na figura 12, pode-se observar um exemplo da determinação do WACC para cálculo
do valor da floresta.
WACC
CÁLCULO DO WACC
Setor Industrial
País
Tipo de Cálculo
Moeda
Floresta
Brasil
Taxa com imposto
BRL
[Implicação no beta do ativo, financiamento e prêmio de risco]
[Implicação na taxa risco país, financiamento, prêmio de risco e IR]
[Implicação na taxa de desconto]
[Implicão na escolha da taxa livre de risco]
META PARA ESTRUTURA DE CAPITAL
Capital de Terceiros/Capital Total
Capital Próprio/Capital Total
45,00%
55,00%
CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIRO
Taxa nominal livre de risco
Prêmio de risco
Taxa marginal de Imposto de Renda
Diferença de Inflação (USD-BRL)
Risk-Free Bond Yield, [ 10 years U.S. Treasury bond ]
Beta (ativo) sem alavancagem
CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO
6,00%
4,00%
34,00%
1,46%
Custo do Capital de Terceiro
6,60%
WACC nom inal depois do IR
WACC real depois do IR
10,06%
5,82%
Taxa nominal livre de risco
Prêmio de risco do país
Prêmio de risco do ativo
Beta (ativo) com alavancagem
Custo Capital Próprio - USD
Custo Capital Próprio - BRL
Figura 12 – Cálculo do WACC para floresta
Fonte: Autor
19
4,00%
0,50
RTT: Regime Tributário de Transição, LEI Nº 11.941, DE 27 DE MAIO DE 2009.
4,00%
2,25%
6,50%
0,77
11,26%
12,88%
86 O setor industrial e o país onde o ativo está localizado: implicam diretamente no
risco do ativo que pode ser medido pelo beta, no financiamento, no prêmio do risco país, no
prêmio de risco do ativo e na taxa do imposto de renda (IR);
Moeda: é a moeda utilizada para o fluxo de caixa e nesse caso a taxa de desconto
também é calculada na moeda do fluxo de caixa;
Meta para estrutura de capital: o fluxo de caixa contempla vários anos e para se
calcular o WACC do ativo é necessário definir uma meta para a estrutura de capital. A
empresa analisada tem a meta de manter a participação do capital de terceiros em
aproximadamente 45%, sem, no entanto, divulgar a forma de estimar dessa meta.
Custo do capital de terceiro: é o custo que a empresa paga para contrair
financiamento e normalmente considera a taxa livre de risco mais o prêmio de risco cobrado
pelo financiador. A taxa livre de risco é normalmente medida por um título livre de risco e a
taxa de prêmio de risco é obtida pelo rating20 da empresa.
Do custo do capital de terceiro é deduzido o imposto de renda, que nesse exemplo, está
adotando-se a taxa estatutária do Brasil, 34%21;
Diferença de inflação (USD-BRL): todos os parâmetros estão estimados em moeda
forte (USD) utilizando-se a inflação do país onde o título livre de risco é emitido para calcular
a taxa real. Como o fluxo de caixa é elaborado em BRL, para ajustar o custo do capital
próprio é necessário adicionar na taxa a diferença de inflação entre as duas moedas. As
estimativas de taxas de inflação são obtidas através da divulgação de diversas instituições,
como por exemplo, o Banco Central do Brasil;
Custo do capital próprio: é calculado utilizando uma adaptação do Modelo de
Precificação de Ativo (CAPM – Capital Asset Pricing Model), onde o parâmetro para a taxa
livre de risco são os títulos soberanos americanos (Treasuries) mais uma taxa que representa o
risco país, calculado utilizando o Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+). Adota-se a
taxa específica para o risco do ativo florestal, que no cálculo apresentado na figura 12 é 6,5%.
Cada ativo possui um risco específico e a empresa analisada adota esse percentual para
floresta baseado principalmente no longo prazo de maturação;
Beta com alavancagem (Leverage Beta) e sem alavancagem (Unleverage Beta): o
beta sem alavancagem considera que 100% do capital da empresa é capital próprio. Já o beta
com alavancagem considera a participação do capital de terceiro na estrutura de capital da
20
A Moody’s define rating como uma opinião sobre a capacidade e vontade de um emissor de fazer pagamentos
pontuais num instrumento de dívida tal como um título, durante a vida útil do instrumento.
21
A taxa de 34% é composta da taxa de 15% de imposto de renda, 10% da taxa adicional de imposto de renda e
mais 9% de contribuição social sobre o lucro líquido (CSLL). (RIR/1999, Decreto 3.000/99).
87 empresa. “O Beta das ações da empresa alavancada será sempre superior ao beta das ações da
empresa não alavancada” (ROSS et al 2008, p. 390). A fórmula de cálculo do beta com
alavancagem é a seguinte:
ßa = ß x (1 + (1 – IR) x CT/CP)
Onde,
ßa: Leverage Beta
ß: Unleverage Beta
IR: Alíquota do imposto de renda
CT: A participação do capital de terceiros em % do capital total
CP: A participação do capital próprio em % do capital total
Utiliza-se como Beta o valor obtido calculando o índice das empresas florestais
listadas nas bolsas de valores.
5.1.7. Valor justo utilizando o Valor Presente dos fluxos de caixa descontado
A seguir temos a elaboração do fluxo de caixa para ativos florestais, demonstrando
passo a passo, desde os inputs dos dados iniciais (premissas) até o cálculo do valor presente
dos fluxos de caixa.
Figura 13 – Inputs dos dados para cálculo
Fonte: Autor
88 No campo 1 (Custo e Preço da Madeira) da figura 13 o preço utilizado é da madeira
colocada a disposição do comprador (no portão da fábrica), sendo necessário deduzir as
despesas para vender e entregar a madeira tais como: custo de colheita, transporte,
administração (em milhões de R$ por ano), carregamento e estradas. O cálculo da formação
do preço será apresentado na figura 14.
Ainda no campo 1, também é informado o custo da depreciação e da exaustão, ambos
em R$/m³ de madeira, que será utilizado exclusivamente para o cálculo do IR.
No campo 2 (Características da Floresta) temos as informações das características da
floresta: área plantada, volume de madeira e tempo de crescimento de sete anos, portanto,
uma floresta de eucalipto.
Além disso, temos a distância média da floresta até a fábrica de 60 km que será
utilizada para cálculo do custo do transporte.
O volume de madeira a ser colhido anualmente é calculado da seguinte forma:
Área total: 10.000 ha;
Área a ser colhida anualmente: 10.000 / 07 = 1.429 ha;
Produção por hectare no final de 07 anos: 420 m³
Produção anual de madeira: 1.429 ha x 420 m³/ha = 600.000 m³
Utilizando os dados de volumes e os custos por unidade, informados no campo 1, é
possível calcular o custo total da madeira informado na linha “Custo total da madeira” (R$/m³
45,33):
Os dados de custo de capital e alíquota de imposto de renda informados no campo 03
são obtidos conforme demonstrado na figura 12 – Cálculo de WACC para floresta.
Determinação do preço da madeira
Valores em R$/m³
Destinação
Consultoria 1 Consultoria 2
Celulose (até 18cm de diâmetro)
Serraria I (18 a 25 cm de diâmetro)
Serraria II (25 a 40 cm de diâmetro)
Serraria III (acima de 40 cm de diâmetro)
38,00
50,00
66,00
90,00
36,00
52,00
66,00
88,00
Média
37,00
51,00
66,00
89,00
%
60,00%
25,00%
10,00%
5,00%
Médio
22,20
12,75
6,60
4,45
46,00
Custo de colheita
Carregamento da madeira
Transporte (R$ 0,20/km x 60km)
Preço da madeira entregue no consumidor
Figura 14 – Formação do preço corrente de venda da madeira
Fonte: Autor
20,00
2,00
12,00
80,00
89 Figura 15 – Dados do plano de colheita
Fonte: Autor
Conforme já demonstrado na figura 13, de inputs de dados para cálculo, o volume
estimado de colheita anual é 600.000 metros cúbicos, equivalente a 1.429 hectares de floresta
plantada. Como pode ser observado, estima-se uma colheita de forma uniforme durante os
anos. Essa é uma característica de projetos florestais, pois subentende que a floresta deve ser
manejada de forma sustentável, atendendo no longo prazo a necessidade de madeira do
negócio.
Figura 16 – Demonstrativo do gasto de manutenção e equipamentos para colheita
Fonte: Autor
Nesse exemplo, a floresta será manejada de forma a ser colhida com sete anos de
idade. Dessa forma, existem árvores recém-plantadas, com um, dois, três anos de idade e
assim por diante, até árvores com sete anos, prontas para serem colhidas.
Para que as árvores com idade inferior a sete anos atinjam a maturidade são
necessários gastos na manutenção e proteção da floresta conforme já comentado
anteriormente. Esses gastos estão estimados na linha “silvicultura”.
Os gastos necessários para fazer manutenção ou abrir novas estradas estão estimados
em R$ 1.2 milhões no primeiro ano do fluxo de caixa. Como a área colhida anualmente é
1.429 hectares, a área para manutenção reduz nesse mesmo tamanho, e consequentemente,
reduz a necessidade de gastos com as árvores remanescentes.
90 Por outro lado, os equipamentos de colheita são projetados para colher o volume de
600 mil metros cúbicos por ano. Dessa forma, para a renovação das máquinas da colheita está
estimado o gasto de R$ 2.0 milhões a cada três anos.
Figura 17 – Demonstrativo do cálculo do Imposto de Renda
Fonte: Autor
O imposto de renda deve impactar o fluxo de caixa se a taxa de desconto utilizada for
“post-tax”22, que é o caso do exemplo utilizado.
O valor do resultado para o cálculo do imposto de renda difere dos valores do fluxo de
caixa devido aos valores que representam saídas de caixa e não são dedutíveis no cálculo do
imposto de renda (silvicultura e equipamento de colheita) e valores que não representam
saídas de caixa, mas que são dedutíveis para efeito de cálculo do imposto de renda
(depreciação e exaustão).
Os gastos com silvicultura não são dedutíveis por não representarem despesas que
possam ser confrontadas com receita e será uma despesa dedutível apenas quando a floresta
for colhida. Nesse momento, os gastos com silvicultura que foram “ativados” serão lançados
como exaustão. Dessa forma, os valores gastos para que a floresta continue crescendo,
impactam em saídas diretas de caixa enquanto os valores de exaustão e depreciação impactam
apenas de forma indireta, como redução do imposto de renda.
22
Da mesma forma que se deve manter a coerência entre fluxos de caixa e taxas nominais e reais, deve-se aplicar
a taxa antes do imposto (pre-tax) caso não se deduza do fluxo de caixa o imposto, e a taxa após o imposto (posttax) caso deduza-se do fluxo de caixa o referido imposto.
91 Os valores que compõe o custo variável são: estradas florestais, colheita,
carregamento, transporte e custo de movimentar a madeira no pátio (quando for o caso). O
custo fixo é apenas o custo administrativo.
Figura 18 – Demonstrativo do fluxo de caixa
Fonte: Autor
Para previsão do fluxo de caixa são consideramos todos os valores que representam
entradas e saídas de caixa.
As receitas são calculadas utilizando as estimativas de volume de madeira a ser
colhida (600.000 m³/ano) e o preço (R$/m³ 80,00). As despesas variáveis também são
calculadas utilizando o volume previsto de colheita. Outro valor que também está diretamente
relacionado ao volume de madeira é a exaustão, que conforme já explicado não impacta
diretamente o fluxo de caixa, mas, indiretamente através do imposto de renda.
Em relação às despesas administrativas é possível que algumas possam ser reduzidas à
medida que se reduza a área plantada, como ocorre com os gastos com silvicultura e estradas.
No entanto, nesse exemplo, estão sendo consideradas todas fixas, assim como a depreciação.
92 Embora a depreciação também não impacte diretamente o fluxo de caixa, afeta indiretamente
através do imposto de renda.
Todos os valores são estimados de forma corrente, ou seja, com valores atuais sem
considerar o efeito da inflação. Dessa forma, a taxa de desconto a ser utilizada é a 5,82%, que
também não considera o efeito da inflação (taxa de juro real). Caso o fluxo de caixa seja
inflacionado, utilizando a inflação prevista para corrigir as receitas e os gastos, a taxa a ser
utilizada deveria ser a de 10,06% (taxa de juro nominal), conforme cálculo apresentado na
figura 12 – Cálculo de WACC para floresta.
Figura 19 – Demonstrativo do valor presente líquido do fluxo de caixa
Fonte: Autor
O valor justo é a soma dos valores do fluxo de caixa, todos calculados a valor
presente.
O fator de desconto é calculado utilizando a seguinte fórmula:
FD = 1 / (1 + i)n
Onde:
FD: fator de desconto
i: taxa (no caso o WACC)
n: o número de anos
Conforme esse exemplo, o valor justo de uma floresta com 10.000 hectares
reflorestados com eucalipto seria R$ 89.949.017.
Os dados apresentados nesse capítulo não são reais, bem como essa floresta não existe
fisicamente. No entanto, os dados aproximam-se dos valores reais utilizados pela empresa
estudada para uma floresta similar, o que sugere que uma floresta de aproximadamente 10.000
hectares de eucalipto pode valer aproximadamente R$ 90 milhões de reais, sem a terra.
93 O cálculo aqui apresentado foi realizado com valores e taxas reais, sem considerar o
potencial efeito da inflação no cálculo do imposto de renda. Se esse efeito for relevante,
sugere-se calcular os impostos com base em valores nominais, assim como apresentado no
capítulo III.
Não foi aplicado nesse modelo de fluxo de caixa o custo dos ativos contribuintes
conforme item 3.6 desse trabalho, pois observa-se que as empresas que utilizam o fluxo de
caixa descontado para mensuração do ativo biológico não utilizam ou não divulgam esse
conceito. De qualquer forma, para fins didáticos, é apresentado na figura 20 como ficaria o
valor justo do ativo caso fosse deduzido esse valor.
Figura 20 – Demonstrativo do valor presente líquido do fluxo de caixa com dedução do custo dos ativos
contribuintes
Fonte: Autor
O valor do ativo reduziu aproximadamente R$ 8 milhões, com a utilização do WACC
como custo sobre o valor empregado de ativos contribuintes.
Outra forma de calcular o custo dos ativos contribuintes seria incluir esses valores no
fluxo de caixa, como saídas durante o ciclo de vida do projeto e, eventualmente, como entrada
no final do ciclo. Nesse caso os custos desses ativos estariam incluídos no WAAC do projeto.
Nesse exemplo, essa técnica é adotada apenas para as máquinas da colheita, que representam
saídas futura de caixa.
Vale observar também que esse é um custo não dedutível da base de cálculo do
Imposto de Renda.
94 5.2. Fluxo de caixa descontado e outras formas de avaliação
Conforme considerações apresentadas no capítulo IV, a falta de mercado ativo para
grandes volumes de madeira, não permite confrontar o valor da floresta obtido com a
utilização do fluxo de caixa descontado com outros critérios de avaliação. No entanto, é
possível analisar se o valor obtido através do fluxo de caixa está coerente, confrontando esse
valor com o valor realizável líquido.
Para calcular o valor realizável líquido é necessário obter o volume total de madeira
disponível na floresta analisada, no momento da avaliação. Esse volume pode ser calculado
utilizando todos os parâmetros florestais apresentados até aqui, tais como: idade de corte,
crescimento da floresta em metros cúbicos por hectare por ano (m³/ha/a) e área plantada.
O resultado desse cálculo pode ser observado na figura 21, totalizando 2.4 milhões de
metros cúbicos de madeira disponíveis no momento da avaliação.
Cálculo do volume atual de madeira
Ano de corte
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Idade da floresta Crescimento m³/ha/a
Área ha
Volume atual m³
7
60
1.429
600.000
6
60
1.429
514.286
5
60
1.429
428.571
4
60
1.429
342.857
3
60
1.429
257.143
2
60
1.429
171.429
1
60
1.429
85.714
10.000
2.400.000
TOTAL
Figura 21 – Demonstrativo do volume atual de madeira disponível na floresta
Fonte: Autor
Utilizando os volumes conforme calculado e os preços demonstrados na figura 14,
pode-se calcular o valor realizável, da seguinte forma:
Valor de venda (2.4 milhões de m³ x R$/m³ 46,00 em pé)
R$ 110.400.000,00
Exaustão (2.4 milhões de m³ x R$/m³ 5,00)
-
Base de cálculo do imposto de renda
12.000.000,00
98.400.000,00
Imposto de renda (34%)
-
33.456.000,00
Valor realizável líquido = (R$ 110.400.000 - R$ 33.456.000)
R$ 76.944.000,00
95 As florestas com 01 e 02 anos poderiam ser mensuradas pelo custo de formação, pois
as árvores ainda estão pequenas. No entanto, essa diferença não é relevante, pois os volumes
de madeira apurados nesses anos são pequenos, equiparando o valor de venda ao custo de
formação.
Comparando esse valor com o apurado através do fluxo de caixa descontado, tem-se
uma diferença de aproximadamente R$ 13 milhões. A justificativa para o valor maior apurado
através do fluxo de caixa é que a floresta crescerá nos próximos anos agregando mais valor.
96 CAPÍTULO VI
6. CONSIDERAÇÕES FINAIS E SUGESTÕES PARA PESQUISAS FUTURAS
Estamos vivendo uma fase muito excitante no meio da Contabilidade brasileira, na
qual estamos reescrevendo a história da Contabilidade adotada em nosso país. Podem existir
críticos e outros que não concordem que esse é um movimento positivo, mas o fato de
abandonar-se um padrão voltado para atender as exigências legais e tributárias e focar na
necessidade de gerar informações úteis para o mercado deverá trazer maior liberdade na
execução da atividade contabilística.
No entanto, todo processo de mudança é ao mesmo tempo desafiador e carregado de
uma infinidade de dúvidas, principalmente, quando envolve grandes alterações nos modelos e
padrões adotados anteriormente. Um exemplo desse fenômeno é a nova forma de mensurar e
divulgar ativos biológicos que na maioria dos casos eram mensurados e divulgados pelo custo
histórico e agora serão apresentados pelo valor justo.
O Brasil é um país com forte vocação agropecuária e uma regra contábil voltada
especificamente para o tratamento contábil dos ativos desse setor pode trazer uma série de
implicações de ordem prática (técnicas e modelos de avaliação) e econômica (o valor do ativo
apresentado no balanço e o impacto no valor da empresa).
Um dos ativos biológicos de destaque no Brasil é a área de 6.8 milhões de hectares de
florestas plantadas que, normalmente, eram mensuradas pelo custo histórico de formação
menos a exaustão e que passaram a ser mensurados pelo valor justo.
Como a principal medida de valor justo é o preço de mercado praticado em um
mercado ativo, a primeira questão investigada nesse trabalho foi: existe no Brasil mercado
ativo para o ativo biológico florestal?
As análises da existência de um mercado ativo para o ativo biológico florestal no
Brasil apontam alguns fatores que indicam a não existência desse mercado, pelo menos para
grandes áreas plantadas. Portanto, foi apresentado também um estudo de caso procurando
responder a seguinte questão: Como utilizar o fluxo de caixa descontado para valorização
dos ativos biológicos florestais?
Em relação à primeira questão, existência de mercado ativo, nota-se que o setor
florestal brasileiro ainda é muito verticalizado, pois a maioria das empresas que tem a madeira
97 como principal matéria prima também possuem as florestas como uma forma de garantir o
suprimento. O setor de papel e celulose é um bom exemplo dessa situação.
Outro fator que sugere a não existência de mercado ativo é a preferência dos
investidores pelo curto prazo. Isso significa que o proprietário da terra prefere investir em
culturas de curta rotação ao invés de investir em floresta, cujo ciclo mais curto é de
aproximadamente 07 anos (eucalipto). Essa característica da economia rural, talvez
consequência do passado inflacionário, tem se alterado devida a estabilidade da economia
brasileira. Além disso, percebe-se também a chegada de investidores estrangeiros,
principalmente fundos de pensão americanos e canadenses, o que no médio e longo prazo
podem mudar a característica do mercado da madeira, criando no Brasil um mercado ativo
para esse produto.
Não foram tratadas nesse trabalho outras formas de mensuração do valor justo além do
preço no mercado ativo e fluxo de caixa descontado. Tão pouco defendeu ou cogitou a
manutenção do custo histórico, que, em nosso país, onde ainda tem-se uma inflação anual
acima de 5%, parece não fazer sentido manter no balanço um ativo durante anos mensurados
pelo custo histórico de formação. Embora, para árvores recém-plantadas ou com poucos anos,
admite-se que o custo de formação pode ser a melhor aproximação do valor justo.
A mensuração do ativo biológico florestal (madeira em pé) pode ser tão ou mais
complexa que outros ativos biológicos. Supondo-se que existisse mercado ativo, ainda seria
necessário superar o problema da possibilidade da floresta ser composta de árvores com várias
idades e, consequentemente, uma parte dessas árvores ainda não estarem prontas para a
colheita. Nesse caso, existiria a necessidade da adoção de técnicas complementares, tais como
estimar o volume de madeira disponível no momento ou lançar mão da utilização de modelos
de cálculo de crescimento florestal.
Possivelmente esses fatores fizeram com que a maioria das empresas analisadas nesse
trabalho adotasse o fluxo de caixa descontado para mensuração do valor justo da floresta.
Sejam elas australianas, as pertencentes à União Europeia ou as brasileiras que já divulgaram
as demonstrações financeiras com data de 31 de dezembro de 2010, revelando sua preferência
por esse método.
Sendo essa a técnica preferida pelos preparadores, o trabalho procurou demonstrar o
passo a passo da elaboração do fluxo de caixa, bem como a determinação da taxa de desconto
para trazer os fluxos a valor presente.
98 A projeção dos fluxos de caixa e a determinação da taxa de desconto devem ser
cuidadosamente elaboradas para evitar erros e distorções na avaliação. Assim, a estimativa do
fluxo de caixa envolve uma série de variáveis que dificilmente o preparador conseguirá fazer
sem a ajuda de outros profissionais. Entre essas variáveis podemos destacar: o preço da
madeira, a estimativa de produção da floresta, o custo de crescimento dessa floresta, entre
outros. Igualmente, a taxa de desconto envolve uma série de complexidade na sua
determinação, tais como: custo do capital próprio e de terceiro, o risco (do negócio, do país,
do ativo), a estrutura de capital, a inflação etc.
O exemplo apresentado calculando a floresta pelo valor realizável líquido apresentou
certa proximidade quando comparado com o fluxo de caixa descontado. Embora o método de
valor realizável seja mais simples e possui limitações quando comparados a outros, a
diferença apresentada (apenas 14% menor que o FCD) valida o valor apurado através do fluxo
de caixa descontado, pois esse método considera o aumento no valor da floresta
proporcionado pelo crescimento das árvores.
Deve-se considerar também a subjetividade nos métodos de mensuração,
principalmente quando se aplica o fluxo de caixa descontado, devido às várias estimativas e
suposições feitas pela administração e preparadores. Nesse contexto, surgem os aspectos
relacionados à assimetria da informação e teoria da agência.
Como estamos no início de um processo de mudança, o campo para pesquisa é amplo
e ainda pouco explorado. Com base na pesquisa de fundamentação teórica realizada nesse
trabalho, propõem-se algumas sugestões de pesquisas:
a) A consideração dos ativos contribuintes quando da mensuração do valor justo de
um ativo especifico;
b) A aplicação da Teoria das Opções Reais na mensuração do ativo biológico;
c) Quais os métodos de avaliação utilizados pelas empresas? O FCD é realmente o
método mais utilizado?
d) O impacto causado nos balanços das empresas pela mudança na forma de
mensuração dos ativos biológicos.
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