GRUPO DE ECONOMIA / FUNDAP A Crise na Área do Euro1
Maria Cristina Penido de Freitas
www.fundap.sp.gov.br
(1) Esse artigo foi elaborado
com informações disponíveis
até o dia 9 de dezembro de
2011. A autora agradece os comentários da equipe do Grupo
de Economia da Fundap, bem
como a leitura atenta e sugestões de Daniela Magalhães
Prates e Maria Luiza Levi, responsabilizando-se pelos erros e
omissões remanescentes.
Doutora em Economia. Consultora do Grupo de Economia / Fundap
Introdução
Este artigo tem como objetivo traçar um panorama da grave crise econômica e financeira em
curso na área do euro, cujos determinantes podem ser encontrados no arranjo institucional da União
Monetária Europeia (UME). Como ponto de partida apresenta-se um breve retrospecto da criação da
moeda única e suas implicações para os países-membros da união monetária. A seguir, examina-se
a evolução da crise mais recente e seus desdobramentos. Na sequência, discutem-se os prováveis
impactos e as perspectivas futuras.
Do Tratado de MaastrichT à crise financeira
Nos dois últimos meses, o mundo acompanha, com um misto de perplexidade e temor, o aprofundamento da crise na área do euro, que ameaça a própria sobrevivência da União Monetária Europeia (UME). Esta crise, a mais grave enfrentada pela Europa desde o final da segunda guerra mundial,
teve início em meados de maio de 2010, a partir das crescentes dificuldades de financiamento de um
dos países economicamente mais fracos da zona do euro, a Grécia, que se encontrava fortemente
endividada junto a bancos e investidores estrangeiros. Naquela ocasião, o aumento da desconfiança
quanto à capacidade do governo grego em honrar seus compromissos financeiros reavivou as dúvidas
sobre a qualidade dos balanços dos bancos. Em consequência, inúmeros bancos, sobretudo na Europa, enfrentaram sérios problemas na obtenção de funding nos mercados interbancários2.
Desencadeada no momento em que as principais economias avançadas se recuperavam da
severa recessão associada à crise sistêmica de 2008/09, a crise transbordou no segundo semestre
BOLETIM DE ECONOMIA [ 10 ] / dezembro de 2011
temas setoriais
(2) Sobre os eventos sucessivos
que culminaram na irrupção da
crise atual da área do euro, ver,
entre outros, BIS (2010).
21
GRUPO DE ECONOMIA / FUNDAP (3) Por serem países relativamente menos desenvolvidos,
Grécia, Portugal, Espanha e Irlanda são conhecidos como países periféricos da área do euro,
enquanto Alemanha, França e
Itália compõem o centro.
(4) No dia 5 de dezembro, essa
agência colocou sob revisão negativa quinze países da área do
euro, incluindo os seis que possuem a notação máxima – Áustria, Alemanha, Finlândia, França,
Holanda e Luxemburgo. Alguns
deles poderão perder até duas
posições na escala do rating se
não houver uma ação rápida e coordenada para enfrentamento e
resolução da crise. Essa ameaça
de rebaixamento contribuiu para
o aumento das pressões sobre o
euro. Esse ponto será retomado
na seção final do artigo.
(5) Na época, a Comunidade Europeia era integrada pela Alemanha, Bélgica, França, Holanda,
Luxemburgo, Dinamarca, Irlanda, Reino Unido, Portugal, Espanha e Grécia. Posteriormente,
em 1995, Áustria, Finlândia e
Suécia aderiram ao Tratado de
Maastricht. A adesão ao Tratado
não significava, contudo, a adoção do euro como moeda única.
Assim, optaram por ficar de fora
da zona do euro o Reino Unido,
a Dinamarca e a Suécia.
(6) O Tratado estabeleceu um
prazo para que os países que
aderissem ao euro modificassem a legislação nacional para
assegurar a independência de
seus bancos centrais.
(7) Como será visto na próxima
seção, o BCE realizou compras
de títulos de dívida soberana no
mercado secundário em 2010 e
voltou a fazê-lo a partir de agosto de 2011 com o agravamento
da crise grega e o contágio da
Itália. Contudo, tais compras
são em quantidades muito limitadas ante a magnitude da
dívida soberana nas mãos dos
bancos da área do euro.
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de 2010 para os demais países da periferia da área do euro, como Irlanda e Portugal3. Não obstante
as situações econômicas nacionais diversas, todos esses países se defrontaram com elevação dos
custos tanto de financiamento da dívida soberana, como de captação dos seus bancos. Como Grécia
e Irlanda, Portugal também precisou de ajuda financeira da Comunidade Europeia e do Fundo Monetário Internacional, a qual foi solicitada em abril de 2011.
Como um efeito dominó, a crise de confiança se espalhou e as turbulências atingiram, ainda no
final de 2010, a Espanha e também, a partir de meados de 2011, países centrais do bloco, como Itália
e França, esta última em menor medida. Nem mesmo a maior e mais forte economia do bloco escapou da desconfiança crescente dos investidores. Além de enfrentar dificuldades na venda dos bônus
de 10 anos leiloados no dia 23 de novembro, a Alemanha está atualmente sob ameaça de perder o
rating triplo A, concedido pela agência de classificação de risco Standard & Poor’s4.
Inéditos, esses acontecimentos são reveladores da dimensão que a crise pode alcançar em
curto espaço de tempo se nada for feito para alterar e aperfeiçoar a complexa arquitetura institucional da UME, definida pelo Tratado da União Europeia, também conhecido como Tratado de Maastricht, aprovado em fevereiro de 1992 pelos 12 membros da Comunidade Europeia5 (EU, 1992). Essa
arquitetura apresenta falhas que estão na origem dos problemas enfrentados atualmente pelos
países da área do euro, dos quais a crise soberana grega foi somente a primeira manifestação mais
séria.
Um dos pilares institucionais fundamentais da UME é o Sistema Europeu de Bancos Centrais
(SEBC) e o Banco Central Europeu (BCE), cujo Conselho é responsável pela emissão do euro e pela
formulação e execução da política monetária comum dos países-membros do euro. O SEBC é formado
pelo BCE e pelos bancos centrais nacionais dos estados-membros que aderiram à moeda única. Com
a união monetária, esses bancos centrais perderam a atribuição de formular e executar a política
monetária, função exclusiva do Conselho do BCE, que define a taxa básica de juros comum a todos os
países da área do euro. Igualmente, com a entrada em vigor do euro, esses bancos centrais deixaram
de executar a política cambial. Por exigência da Alemanha, o Tratado de Maastricht instituiu a estabilidade dos preços como objetivo primordial do BCE e do SEBC, subordinando todas as suas demais
atribuições a esse objetivo. Estabeleceu igualmente a total e completa independência do BCE e dos
bancos centrais nacionais em relação a qualquer órgão ou entidade da Comunidade Europeia e dos
governos nacionais6.
O BCE e o SEBC respondem também pela estabilidade financeira da área do euro. Contudo,
existe uma contradição entre a função de garantir a estabilidade dos preços e a função de garantir
a estabilidade financeira. Ao atuar como prestamista em última instância para evitar uma crise sistêmica, cumprindo o seu papel essencial de fornecer aos bancos toda a liquidez de que necessitam
em momentos de graves dificuldades, o banco central é obrigado a deixar de lado suas preocupações
com a estabilidade dos preços. Como a estabilidade dos preços é o seu objetivo primordial, o BCE
tem evitado adotar medidas mais efetivas para a resolução da crise na área do euro, a qual exige sua
atuação como prestamista em última instância do sistema bancário e, indiretamente, dos governos,
garantindo ampla monetização das dívidas soberanas, à semelhança do que fez o Federal Reserve na
crise de 2008/9 no caso das dívidas bancárias privadas7.
Pela mesma razão, o BCE demorou bem mais do que seus congêneres americano, japonês e
inglês para cortar a taxa básica de juros quando a crise financeira se revelou sistêmica (ver Gráfico 1A
temas setoriais
BOLETIM DE ECONOMIA [ 10 ] / dezembro de 2011
GRUPO DE ECONOMIA / FUNDAP no Apêndice). Ademais, no primeiro semestre de 2011, em meio ao aprofundamento da crise na área
do euro, o BCE subiu por duas vezes, em abril e em julho, a meta da taxa oficial de juros para conter
as pressões inflacionárias que levaram a inflação a superar a zona considerada de conforto (abaixo
de 2% ao ano).
O Tratado também estabeleceu critérios de convergência macroeconômica para a adesão à
moeda única – estabilidade de preços8, estabilidade das taxas nominais de câmbio das moedas nacionais9, estabilidade de juros10 e viabilidade das contas públicas (definindo teto de 3% do PIB para o
déficit fiscal e de 60% do PIB para a dívida pública). Entre 1º de janeiro de 1994 e 31 de dezembro de
1998, os países-membros deveriam coordenar as suas políticas econômicas e monetárias para alcançar esses objetivos fixados quantitativamente para a redução da inflação, dos juros e das flutuações
do câmbio entre as moedas nacionais europeias e para o controle do déficit e da dívida pública. Esses
critérios quantitativos foram tornados permanentes e complementados por regras de ajuste fiscal definidas no âmbito do Pacto de Estabilidade e Crescimento. Aprovado em 1997, esse Pacto foi firmado
com o propósito de coibir políticas fiscais irresponsáveis dos países-membros da União Europeia, que
em caso de desrespeito às regras sofreriam sanções financeiras. Todavia, não houve observância
estrita dos critérios de convergência quando o processo de constituição da União Monetária e Econômica entrou em sua terceira e última fase. Iniciada em janeiro de 1999, essa última fase teve como
marco a entrada em funcionamento do BCE e do SEBC e a introdução do euro como unidade de conta
de todos os ativos financeiros em 11 dos 15 países-membros da Comunidade Europeia. Além da Grécia, cuja adesão ao euro só foi aprovada em junho de 200011, a Bélgica e a Itália, com dívida pública
superior a 110% do PIB em 1999, estavam em flagrante desacordo com as regras de Maastricht (ver
Tabela 1A no Apêndice).
Terceira maior economia do bloco e membro de primeira hora da Comunidade Econômica Europeia, seria, obviamente, insustentável excluir a Itália da União Monetária. Porém, nenhuma sanção
foi imposta à Itália por não proceder aos ajustes previstos no Pacto de Estabilidade e Crescimento.
De igual modo, não foram aplicadas sanções a Alemanha, França, Portugal e outros que, nos anos
seguintes à introdução do euro, também descumpriram as regras de Maastricht relativas ao desequilíbrio das contas públicas.
Ao invés de a União Monetária ser complementada pela união fiscal e a formulação de uma
política econômica coordenada e comum, com transferências fiscais entre os países-membros em
caso de necessidade, ocorreu afrouxamento das regras do Tratado. O poder executivo da Comissão
Europeia foi sendo paulatinamente esvaziado, com transferência de algumas de suas atribuições
para o Conselho Europeu, o qual é formado pelos chefes de estado e de governo dos países-membros.
Além disso, não foi estabelecido seja no Tratado seja no Pacto de Estabilidade qualquer limite
ou recomendação para a composição da dívida do setor público12. Com a introdução da moeda única,
e consequente eliminação do risco cambial, os governos de vários países-membros passaram a se
endividar, em euros, no mercado internacional, o que resultou na ampliação do endividamento junto
a investidores não residentes, deixando os países potencialmente expostos aos humores voláteis dos
mercados financeiros. Não foi previsto no Tratado, contudo, nenhum limite para o endividamento externo como proporção da dívida nacional total. Com a crise sistêmica de 2008/9, essa questão viria
a se mostrar um enorme problema.
BOLETIM DE ECONOMIA [ 10 ] / dezembro de 2011
temas setoriais
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(8) O critério de estabilidade de
preços estabeleceu que, em um
período de um ano, o índice de
inflação não deve superar em
mais de 1,5% a média dos três
estados-membros da UE com
menor índice de inflação. Para o
cálculo da inflação, definiu-se o
índice de preços ao consumidor
(IPC) harmonizado, levando em
consideração as diferenças nas
definições nacionais.
(9) De acordo com o critério de
estabilidade do câmbio, a taxa
de câmbio nominal da moeda
nacional não poderia flutuar
além dos 15% em torno de sua
paridade central durante os
dois anos anteriores à adesão
do país à UME.
(10) Para assegurar a estabilidade das taxas de juros, ficou
estabelecido que a taxa de juros
nominal média a longo prazo
sobre a dívida pública não podia
superar em mais de 2% a média
dos três estados-membros da
UE que registram as menores
inflações do bloco.
(11) Em 2004, com troca no
comando do governo grego, a
Comissão Europeia foi informada da manipulação contábil que
permitiu a entrada da Grécia na
área do euro. A fraude foi denunciada pelo novo governo, o qual
efetuou novas maquiagens nas
contas públicas com a ajuda do
banco de investimento americano Goldman Sachs, descobertas
no final de 2009 com o retorno
do partido trabalhista ao poder.
Em dezembro, o primeiro ministro George Papandreou admitiu
que a dívida grega havia atingido
€ 300 bilhões, o equivalente a
113% do PIB, o que desencadeou o rebaixamento do rating
do governo e dos bancos gregos.
(12) Na avaliação de Arestis e
Sayer (2011), as regras de Maastricht e do Pacto de Estabilidade seriam falhas, entre outras
razões, por serem assimétricas
em condições deflacionárias, ao
determinarem teto apenas para
os déficits fiscais, sem estabelecer um limite para os superávits.
23
GRUPO DE ECONOMIA / FUNDAP (13) A cláusula de não resgate
dos países-membros do Tratado
estabelece que, excetuando garantias financeiras mútuas para
a execução conjunta de projetos
específicos, nem a CE nem estados-membros são responsáveis
pelos compromissos dos governos centrais, das autoridades
regionais ou locais, ou de outras
autoridades públicas, dos outros
organismos do setor público ou
das empresas públicas de qualquer estado-membro, nem assumirão esses compromissos.
(14) De acordo com Priewe
(2011), a Alemanha responde
sozinha por entre 70 a 80%
do superávit da área do euro.
Também são superavitários
Holanda, Áustria, Finlândia, Luxemburgo e Bélgica.
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Para os grandes bancos americanos, ingleses e europeus, bem como para os grandes fundos
de pensão americanos e japoneses, a constituição da área do euro representou imensas oportunidades de negócios, lucrativos e de baixo risco. Bancos americanos e ingleses propunham ativamente
seus serviços de conversão de dívida em títulos negociáveis, tanto para bancos provinciais europeus
como para empresas públicas e governos de municipalidades em distintos países da zona do euro, ao
mesmo tempo em que concediam empréstimos ou organizavam emissões de títulos de dívida pública
e privada nos mercados internacionais.
Até a quebra do banco de investimento americano Lehman Brothers, não havia grande diferença entre os rendimentos pagos pelos bônus alemães e os rendimentos pagos por bônus de Portugal,
Irlanda ou mesmo Grécia. Isto porque as emissões soberanas dos países-membros da área do euro
eram consideradas de baixo risco e, portanto, possuíam grau de investimento. O grau de investimento
dos bônus soberanos europeus eliminava, no caso dos bancos, a exigência de capital adicional determinada pelo Acordo de Basileia (capital mínimo equivalente a 8% dos ativos ponderados pelos riscos)
e atendia a exigência de prudência no caso dos grandes fundos de pensão americanos.
De acordo com a revista alemã Der Spiegel, em 2003 os bônus gregos pagavam apenas 0,09
p.p. acima dos títulos alemães de maturidade comparável (THE TICK…, 2011). Isto porque prevalecia
a crença entre os bancos e os investidores de que, não obstante a cláusula de não resgate dos paísesmembros13 prevista no Tratado de Maastricht, os países economicamente mais fortes socorreriam os
mais fracos em caso de surgimento de dificuldades. Esse típico comportamento míope do sistema
bancário e dos investidores, já sublinhado por Keynes na década de 1930, está na origem da crise da
área do euro, tal como nas demais crises financeiras que eclodiram nas últimas duas décadas.
Tampouco se definiu qualquer mecanismo de correção para potenciais desequilíbrios em transações correntes, que certamente surgiriam em razão dos diferenciais de inflação e de competitividade
dos países-membros (ARESTIS e SAWYER, 2011). Como principal economia exportadora do bloco, a
Alemanha se beneficiou particularmente dessa lacuna no Tratado (PRIEWE, 2011)14. Nos anos que se
seguiram à introdução do euro, a Alemanha ampliou de forma considerável seus saldos tanto comercial
como em transações correntes vis-à-vis os demais países da área do euro (Gráfico 1). Após um déficit
Gráfico 1. Alemanha: Evolução do Saldo em Transações Correntes e do Saldo Comercial
Vis-à-Vis os Demais Países da Área do Euro (milhões de euros)
160.000
140.000
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
saldo em transações correntes
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
-20.000
1999
0
saldo comercial
Fonte: Eurostat.
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temas setoriais
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da ordem de € 1,2 bilhão em 1999, a Alemanha registrou, desde então, saldos positivos em transações
correntes, os quais cresceram em média 29,8% ao ano em termos nominais ao longo do período 20002008, beneficiando-se da introdução da moeda comum, mais desvalorizada do que o marco alemão.
Parte do sucesso da máquina exportadora alemã pode ser atribuído à política governamental
de reforma do mercado de trabalho e do welfare state, implementada pelo governo de coalizão dos
sociais-democratas e dos verdes entre 2003 e 2005, com o intuito de estimular a economia e reduzir
o déficit fiscal. Sob a liderança do primeiro-ministro Gerhard Schroder, o governo alemão flexibilizou a
legislação trabalhista e promoveu a redução da proteção social concedida aos desempregados e suas
famílias. Ao permitir a contratação a tempo parcial e ao reduzir o auxílio-desemprego de longa duração e alocações familiares, as reformas propostas por Schroder asseguraram a evolução dos salários
abaixo da produtividade e a redução do custo unitário do trabalho na Alemanha (Gráfico 2). Como nos
demais países da área do euro, os salários nominais subiram (Gráfico 3), as vantagens competitivas
da Alemanha aumentaram ainda mais (UNCTAD, 2010).
Gráfico 2. Alemanha: Evolução do custo unitário do Trabalho e da Produtividade (2000=100)
115,0
112,7
111,2
110,0
109,7
105,0
103,6
101,6
100,0
95,0
95,2
90,0
85,0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
custo unitário do trabalho
2005
2006
2007
2008
2009
2010
produtividade real por hora trabalhada
Fonte: OCDE e Eurostat.
Gráfico 3. Área do Euro: Evolução do Custo Unitário do Trabalho em Países Selecionados (2000=100)
140
130
120
110
100
90
80
70
2000
2001
2002
2003
Alemanha
2004
França
2005
Grécia
2006
2007
Irlanda
2008
Itália
2009
2010
2011*
Espanha
Fonte: OCDE.
* Os dados de 2011 referem-se ao 1º trimestre.
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temas setoriais
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GRUPO DE ECONOMIA / FUNDAP (15) A plena liberalização da
circulação de capitais (que se
aplica não somente aos paísesmembros da UE, como também
a terceiros países) constituía
a primeira fase prevista pelo
Tratado para a UME e para a
introdução do euro, devendo ser
concluída até 31 de dezembro
de 1993.
(16) A constatação de que houve falha no monitoramento e
supervisão do sistema bancário
europeu levou à criação, pelo
Parlamento Europeu, da Autoridade Bancária Europeia (ABE),
em 24 de novembro de 2010,
a qual, ao lado de outros três
organismos – o Comitê Europeu
de Risco Sistêmico, a Autoridade Europeia de Valores Mobiliários e a Autoridade Europeia de
Seguro e Pensões Profissionais
–, integra o novo sistema europeu de supervisão financeira.
(17) Em decorrência da estatização do seu sistema bancário fortemente exposto aos ativos americanos de alto risco, o governo da
Islândia declarou-se insolvente,
em outubro de 2009, sendo resgatado pelo FMI e pelos demais
países nórdicos (Dinamarca, Finlândia, Noruega e Suécia), que,
em novembro, concederam empréstimos no montante total de
US$ 4,2 bilhões. Os recursos do
FMI seriam liberados em oito tranches, sujeito a revisão trimestral.
(18) No dia 19, a dívida soberana de longo prazo da Espanha
perdeu seu triplo A, a melhor
nota da escala dessa agência,
caindo para “AA+”. No dia 21, a
nota de Portugal passou de “AA-”
para “A+”, porque, na avaliação
da agência, ao tentar impulsionar a competitividade e elevar
o crescimento persistentemente
baixo, Portugal enfrenta desafios
cada vez mais difíceis em razão
da elevada carga da dívida pública. E no dia 30 de março, alegando piora na condição das contas
públicas do país, a S&P retirou a
classificação triplo A da Irlanda,
cuja nota caiu para “AA+”.
(19) Segundo Auther, uma eventual moratória da dívida soberana de um país-membro da área
do euro acarretaria uma fuga de
recursos do já fragilizado sistema
bancário, o que forçaria esse país
a abandonar o euro e a imprimir
moeda. Essa avaliação foi fortemente refutada pelo também
colunista do Financial Times
Willem Buiter, na época professor
da London School of Economic
e atual economista do Citigroup,
para quem um país-membro da
área do euro que porventura
declarasse moratória teria todo
o interesse em permanecer na
UME. Isto porque, como a dívida
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Na ausência de um mecanismo de ajuste dos desequilíbrios em transações correntes, países
como Alemanha, mas também Holanda, Finlândia e Bélgica, lograram ampliar seus superávits, enquanto os demais parceiros do bloco tornaram-se cada vez mais deficitários. Com livre movimentação
de capitais instituída pelo Tratado15, esses déficits, por sua vez, eram financiados com crescente
endividamento bancário externo, tanto público como privado, bem como fluxos de investimento estrangeiro de portfólio, originários dos países-membros superavitários que, por sua vez, alimentaram
espirais ascendentes de preços de ativos, dando origem a bolhas imobiliárias, tais como as da Irlanda, Espanha, Holanda e Grécia.
A unificação monetária viabilizou uma crescente interdependência das posições financeiras
credoras e devedoras entre os países-membros e entre os bancos, estimulada pela inexistência de
risco cambial, que não foi adequadamente monitorada pelo SEBC. Essas inter-relações altamente
explosivas vieram à tona quando eclodiu a crise sistêmica de 2008/916. Embora a Grécia não tivesse exposição aos ativos financeiros tóxicos que conduziram à quebra do Lehman em setembro de
2008, o episódio do default da Islândia17 de 2008 chamou a atenção das agências internacionais
de classificação de risco de crédito para o elevado endividamento de alguns países europeus como
proporção do PIB. Assim, no dia 14 de janeiro de 2009, apenas cinco dias depois de ter anunciado
que o rating soberano grego estava sob observação, a agência americana Standard & Poor’s (S&P)
rebaixou a classificação de risco da Grécia de “A” para “A-” e, na semana seguinte, cortou as notas
da Espanha e Portugal; em março, rebaixou a nota dos títulos soberanos da Irlanda19. Subjacente a
esses rebaixamentos estava a avaliação dos analistas da S&P de que as medidas de estímulo fiscal
adotadas por esses países para combater a recessão econômica resultariam em séria deterioração
das contas públicas.
O rebaixamento da classificação de risco de crédito desses países da periferia da área do euro
desencadeou o temor de alguns investidores de que esses países pudessem deixar de pagar as suas
dívidas, o que se traduziu na exigência de prêmio de risco mais alto. No caso da Grécia, em particular,
a aversão ao risco foi tão forte, que bastou o anúncio da perspectiva de rebaixamento para que o diferencial entre o rendimento pago pelos bônus soberanos gregos e alemães de maturidade equivalente
disparasse (ver Gráfico 4), alcançando 232 pontos base no dia 12 de janeiro de 2009, quase 10 vezes
acima do nível de 2007, o que levou alguns analistas a sugerir, caso do colunista do Financial Times
John Authers, que a moeda única até poderia se dissolver em consequência da moratória da dívida
soberana19.
Não obstante o rebaixamento na classificação de risco com consequente elevação do custo de
financiamento, os demais países da periferia do euro mantiveram o grau de investimento, o que lhes
garantiu o acesso aos mercados financeiros. Passado o impacto inicial do corte da nota de crédito, as
diferenças de rendimento nos bônus governamentais entre a Alemanha e as economias mais fracas
do bloco também se reduziram consideravelmente. Com o recuo dos prêmios de risco exigidos pelos
investidores, as pressões sobre essas economias também diminuíram. Desse modo, mesmo a Grécia,
considerada a economia mais fraca e mais vulnerável à elevação do custo de refinanciamento de
suas dívidas, logrou captar € 50 bilhões ao longo de 2009.
Todavia, nos meses finais de 2009, com a crise da dívida soberana de Dubai em novembro de
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2009 e o reconhecimento público pelo recém-empoçado governo grego de que a dívida soberana
do país era muito mais elevada do que se sabia, a Grécia voltou a sofrer com as desconfianças dos
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BOLETIM DE ECONOMIA [ 10 ] / dezembro de 2011
GRUPO DE ECONOMIA / FUNDAP Gráfico 4. Rendimento dos Bônus Governamentais de 10 Anos (% a.a.)
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do país é denominada em euros,
o abandono resultaria numa
enorme desvalorização da nova
moeda e, consequentemente,
no aumento abrupto da dívida
em proporção ao PIB, piorando
ainda mais a já difícil situação financeira do país (BUITER, 2009).
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32
30
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26
(20) No dia 24 de novembro de
2009, a Dubai World, companhia estatal de Dubai, anunciou
suspensão do pagamento de
parte da dívida contraída no
mercado financeiro internacional, desencadeando um temor
sobre a solvência do próprio
Estado de Dubai.
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Alemanha
França
Belgica
Italia
Espanha
Portugal
Irlanda
Grécia
Fonte: Bloomberg.
* Posição em 5/12/2011.
investidores, que temiam um novo default. Para isso contribuíram, sem dúvida, os alertas emitidos
pelas agências de rating. No dia 7 de dezembro de 2009, a S&P colocou a nota da Grécia em perspectiva negativa, sinalizando que a classificação do país poderia baixar, dentro de dois meses, de AA
para A-, a mais baixa notação de todos os 16 países da zona do euro, o que desencadeou queda nos
preços das ações e elevação dos prêmios de risco dos bônus do governo. A essa iniciativa seguiu-se a
decisão da agência Fitch de rebaixar a dívida da Grécia para “BBB+”. Assim, pela primeira vez em 10
anos, um país da área do euro recebeu uma nota inferior a “A” de uma das três principais agências
internacionais de classificação de risco de crédito.
A decisão da Fitch foi sancionada pela S&P, que, antecipando o alerta emitido no dia 7 de dezembro de 2009, rebaixou a classificação dos títulos soberanos gregos de AA- para BBB+ no dia 16.
Como justificativa para o corte de dois níveis na classificação grega, a S&P considerou que, como a
crise econômica e financeira em curso aprofundava a perda de competitividade da economia grega,
o governo enfrentaria dificuldades para rolar uma dívida que superava 110% do PIB, ou seja, quase o
dobro da permitida pelo Pacto de Estabilidade, a qual, além disso, era detida, majoritariamente, por
não residentes. De fato, grandes fundos americanos, de investimento e de pensão, e grandes bancos
europeus, em particular os alemães e franceses, possuíam alta exposição ao risco soberano grego.
Em movimento similar, no dia 23 de dezembro, a agência Moody também rebaixou a classificação soberana grega, mesmo após o anúncio pelo governo grego de medidas de austeridade fiscal, as quais,
contudo, foram consideradas insuficientes pelos analistas.
Esse rápido rebaixamento do rating soberano grego, que foi o primeiro de uma série, revelou
aos bancos e aos investidores a existência de diferença expressiva de qualidade de risco de crédito
entre os países-membros do euro21. Além disso, esse episódio mostrou quão contagiosa poderia ser
a deterioração da situação financeira de um pequeno país, como a Grécia. Como na fábula da roupa
nova do rei, a partir daí ficou exposta a enorme fragilidade do euro.
BOLETIM DE ECONOMIA [ 10 ] / dezembro de 2011
temas setoriais
(21) Na sequência da divulgação do relatório da S&P sobre
a Grécia, a gestora de investimentos americana PIMCO, que
controla ativos financeiros da
ordem de 1,3 trilhão de dólares
e é o maior investidor em bônus
governamentais do mundo, desfez-se, em poucas semanas, de
suas posições em títulos gregos
(THE TICK…, 2011).
27
GRUPO DE ECONOMIA / FUNDAP (22) Para essa rápida deterioração contribuiu a divulgação,
em 12 de janeiro de 2010, de
um relatório da União Europeia
condenando as graves irregularidades nos procedimentos
contábeis da Grécia, confirmando a denúncia feita em outubro
de 2009 pelo primeiro-ministro
recém-eleito sobre a existência de um rombo nas finanças
públicas do país. A revisão das
contas fiscais gregas revelou
que o déficit fiscal de 2009 era
na verdade equivalente a 12,7%
e não a 3,7% (como informado
pelo governo grego à Eurostat,
o órgão de estatística da CE),
superando em mais de quatro
vezes o máximo permitido pelo
Tratado.
(23) As instituições financeiras
americanas também reduziram
os empréstimos de curto prazo
para bancos europeus, especialmente os da Grécia, Espanha e
Itália. Um dos maiores bancos
espanhóis, o BBVA, por exemplo, perdeu acesso ao mercado
monetário americano, onde rotineiramente obtinha funding de
curto prazo em dólar mediante a
emissão de commercial papers;
e, em maio, enfrentou sérias dificuldades para rolar US$ 1 bilhão
em linhas de curto prazo que
estavam vencendo. Igualmente,
os grandes bancos franceses e
britânicos com forte exposição
ao risco soberano grego sofriam
dificuldade de refinanciamento
no interbancário em dólar, expressa na elevação dos prêmios
de risco pagos acima da Libor
(ENRICH et al, 2010).
(24) No início de maio de 2010,
o volume diário de depósitos dos
bancos europeus junto ao BCE
alcançou cerca de € 290 bilhões,
nível três vezes mais elevado
do que o patamar pré-crise de
2008-09 (ENRICH et al, 2010).
(25) No dia 14 de junho de
2010, a agência Moodys também fez o mesmo, cortando de
uma só vez quatro notações
da dívida soberana grega, que
passou de A3 para Ba1, nível de
grau especulativo.
(26) Em contrapartida ao suporte financeiro de € 110 bilhões,
que incluiu empréstimo stand-by
de € 30 bilhões do FMI, o governo grego se comprometeu com
um programa de ajuste bastante
duro, que incluiu congelamento
dos salários e pensões, elevação de impostos, imposição de
teto para os bônus de férias,
com vistas a reduzir o déficit fiscal do patamar atual de 13,6%
do PIB para 3,6% em 2013 e
abaixo de 3,0% em 2014.
28
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Percebida inicialmente como um crise de dívida soberana, a crise na área do euro é na verdade
uma crise com várias dimensões, fortemente imbricadas, que evoluem em simultâneo. Como será
visto a seguir, a demora dos líderes europeus em enfrentá-la com tempestividade e determinação só
tem agravado os problemas, com ampliação dos seus custos econômicos e sociais, ao mesmo tempo
em que propicia lucros para os especuladores financeiros.
A crise e seus desdobramentos recentes
Com a rápida deterioração da classificação de risco da dívida soberana grega22 e a crescente
desconfiança dos investidores, expressa na exigência de maiores prêmios de risco em relação aos
demais países da periferia do euro com déficit fiscal elevado, como Irlanda, Portugal e Espanha, o euro
passou a ser objeto de ataques especulativos nos primeiros meses de 2010. Além desses ataques,
contribuíram para sua forte desvalorização em relação à moeda americana, nos primeiros meses de
2010, os movimentos de realocação de portfólio dos bancos e administradores de recursos dos EUA,
os quais diminuíram as aplicações na Europa, com repercussão nos diversos mercados de dívida,
pública e privada. Como essas instituições possuem patrimônio de grande magnitude (US$ 3 trilhões
em conjunto, considerando apenas os fundos mútuos de investimento de curto prazo), qualquer realocação de portfólio por menor que seja causa turbulência nos mercados.
Também os grandes bancos europeus, principais credores dos governos dos países em dificuldade, passaram a enfrentar crescentes dificuldades de captação nos mercados financeiros internacionais em razão da elevação do risco de contraparte23. No mercado interbancário em euro, o temor
dos bancos europeus em conceder empréstimos até de curto prazo a outros bancos ocasionou um
empoçamento da liquidez similar ao que havia ocorrido em 2008/2009, pois os bancos preferiam
depositar suas disponibilidades junto ao BCE24. Em consequência, alguns dos bancos passaram a
depender crescentemente do refinanciamento do BCE.
As turbulências na área do euro intensificaram-se a partir do final do mês de abril, quando a
S&P rebaixou o rating soberano grego para o nível especulativo (junk bond), ou seja, com alta probabilidade de a dívida não ser paga em sua integralidade, inviabilizando o refinanciamento da Grécia nos
mercados financeiros25. O anúncio do rebaixamento causou violentos protestos populares em Atenas,
porque sinalizava que novas medidas de austeridade seriam adotadas. No mesmo dia 27, essa agência cortou a nota de Portugal de “A+” para “A-”, e no dia seguinte fez o mesmo com relação à nota da
Espanha. Assim, a classificação para a dívida de longo prazo desse o país passou de “AA+” para “AA”,
com perspectiva negativa.
Para conter os movimentos especulativos contra o euro, bem como o efeito-contágio e a ameaça de grave crise de confiança em relação ao sistema bancário, os governos da área do euro fecharam no início de maio de 2010, depois de demoradas negociações, um acordo, com participação do
Fundo Monetário Internacional (FMI), para a criação de uma rede de segurança para a defesa do euro
e para as economias fragilizadas. Além do pacote de suporte financeiro de € 110 bilhões da Grécia26,
a um custo médio de 5,2% a.a., foi criado, em caráter temporário, o Fundo Europeu de Estabilização
Financeira (EFSF), com recursos da ordem de até € 750 bilhões, dos quais € 440 bilhões sob a forma
de garantia de empréstimos, € 60 bilhões de funding de emergência da CE e contribuição potencial
de € 250 bilhões do FMI.
temas setoriais
BOLETIM DE ECONOMIA [ 10 ] / dezembro de 2011
GRUPO DE ECONOMIA / FUNDAP Dada a gravidade da situação dos bancos europeus, altamente expostos ao risco soberano,
o BCE, inicialmente reticente, concordou em participar do plano, comprando títulos soberanos em
poder dos bancos em suas operações de mercado aberto27. Como emissor do euro, o BCE é a única
instituição da União Europeia em condições de atuar com a rapidez necessária, fornecendo liquidez
às instituições e aos mercados.
Proibido pelo Tratado de Maastricht de conceder créditos, quer sob forma descoberta, quer sob
qualquer outra forma, e a qualquer instituição, autoridade ou entidade do setor público da Comunidade ou dos estados-membros, excetuando as instituições de crédito público, bem como de realizar
compra direta de títulos de dívida emitidos por essas entidades, o BCE adquiriu no mercado secundário € 60,1 bilhões de dívida soberana em poder dos bancos entre maio e julho de 201028. No início de
agosto de 2011, com o aprofundamento da crise e o contágio da Espanha e da Itália, o banco central
retomou e ampliou o programa de compra de bônus soberanos no mercado secundário, realizando a
aquisição de € 22 bilhões na semana do dia 13 de agosto. Em quatro meses (até o dia 28 de novembro), já foram comprados € 143,2 bilhões em dívida soberana da zona do euro (Gráfico 5), bem mais
do que o dobro do volume adquirido ao longo de 10 meses em 201029.
Gráfico 5. Compras de Títulos Soberanos pelo BCE (€ bilhões)
143,2
60,3
2010 (maio a dezembro)
2011 ( agosto a novembro)*
Fonte: Bradesco Conjuntura Macroeconômica, 4/11/2011; Correio Brasilense, 2/12/2012.
* Posição até 28/11/11.
Com as contas públicas abaladas pelo custo do resgate do sistema financeiro e pela ampliação
do gasto para estimular a reativação da economia, em um contexto de arrecadação de tributos em
queda, os governos europeus permaneceram sob intensa pressão dos mercados financeiros e dos
políticos conservadores para reduzir os gastos e diminuir o endividamento. Assim, na sequência do
anúncio do acordo entre os líderes da EU e do compromisso de um novo ajuste fiscal assumido pela
Grécia, vários outros países da área do euro (e também o Reino Unido) anunciaram, em junho de
2010, medidas de consolidação fiscal, que combinavam corte de gasto, inclusive de investimentos
públicos, e elevação de imposto sobre consumo. Estes foram os casos da Itália, Espanha, Irlanda,
Portugal, França, Alemanha, embora as situações nacionais fossem bastante diversas. Além do congelamento de salários do funcionalismo público, de pensões e aposentadorias, redução de pessoal,
diminuição expressiva de benefícios sociais, alguns países, como Grécia, Espanha, Itália, França e
Alemanha, elevaram igualmente a idade mínima para aposentadoria.
BOLETIM DE ECONOMIA [ 10 ] / dezembro de 2011
temas setoriais
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(27) Além disso, o BCE renovou as
linhas de swaps com os principais
bancos centrais – Federal Reserve, Banco da Inglaterra, Banco
do Canadá, Banco Nacional da
Suíça – para emprestar dólares e
outras moedas aos bancos europeus, que enfrentam dificuldades
para captar no interbancário.
Esse tipo de swap já havia sido
utilizado após a falência do Lehman Brothers, em setembro de
2008, para assegurar liquidez em
moeda estrangeira aos bancos
domésticos. Tal expediente voltou a ser utilizado em outubro de
2011 quando houve nova rodada
de agravamento da crise na área
do euro e o BCE se viu premido a
adotar novas medidas emergenciais de empréstimos aos bancos
europeus.
(28) Enquanto a Grécia possuía
grau de investimentos, os seus
títulos serviam de colateral nos
empréstimos realizados pelos bancos junto ao BCE para
obtenção de liquidez. Com o
rebaixamento da classificação
de risco soberano para grau
especulativo, esses títulos não
eram mais elegíveis para servir
de colateral nas operações de
refinanciamento. Com a crise
da área do euro, o BCE passou
a comprar, no mercado secundário, títulos gregos e de outros
países altamente endividados
em poder dos bancos. Em maio
de 2010, por exemplo, o BCE adquiriu cerca de € 25 bilhões em
títulos gregos, em uma decisão
fortemente criticada pelo então
presidente do Bundesbank, Axel
Weber, que alertava para as
pressões inflacionárias dessa
ação de socorro indireto aos países da periferia do euro.
(29) Boatos circularam na imprensa em novembro de 2011
a respeito do limite semanal de
compra do BCE, o qual é mantido em segredo para evitar movimentos especulativos. De acordo
com notícia veiculada pelo jornal
Frankfurter Allgemeine Zeitung
no dia 18 e reproduzida por toda
mídia mundial, o limite semanal
seria da ordem de 20 bilhões.
Como era de se esperar, essa
notícia provocou reação indignada do ministro da Economia
da Alemanha, país que se opõe
frontalmente à decisão do BCE
de comprar títulos da dívida soberana no mercado secundário
com o objetivo político de ajudar
os países da zona do euro. Ante
as pressões da Alemanha e para
reafirmar o seu compromisso
com a ortodoxia monetária que
impera no BCE desde a sua criação, o novo presidente do BCE,
Mario Dragh,i declarou, no dia
8 de dezembro, que as compras
de títulos públicos realizadas
pelo BCE no mercado secundá-
29
GRUPO DE ECONOMIA / FUNDAP rio são limitadas e temporárias,
reiterando que a instituição não
pode atuar fora de seu mandato, estabelecido pelo Tratado,
que é manter a estabilidade dos
preços.
(30) As agências de rating desempenharam papel central no
aprofundamento e transbordamento da crise da área do euro.
O custo da dívida soberana de
Portugal (e, por consequência,
dos seus bancos e empresas)
passou a subir depois que a
agência Moodys divulgou um relatório, publicado a 13 de janeiro
de 2010, no qual equiparava as
situações de Portugal e Grécia
(CARREGUEIRO, 2010). Depois
de veementes protestos do governo português e críticas de
analistas portugueses, a agência publicou, no dia 10 de fevereiro de 2010, outro relatório,
intitulado, “Espanha, Portugal e
Grécia: contágio ou confusão”,
no qual reiterava a necessidade
de diferenciar os riscos entre
Portugal, Espanha e Grécia. Porém, o mal já estava feito e os
prêmios de risco exigidos pelos
investidores para os títulos soberanos portugueses desde então
acompanharam a forte subida
ocorrida nas obrigações gregas,
o que agravou a fragilidade financeira de Portugal.
(31) Nesse tipo de CDS, também
conhecido como “naked” credit
default swap, um investidor compra a proteção contra a ocorrência de um evento de crédito (moratória, reestruturação) mesmo
sem deter direito sobre a dívida,
apostando no ganho que obterá
ao comprá-la, no futuro, a um
preço bem mais barato.
(32) Por considerar que esse
tipo de instrumento financeiro
contribuiu para exacerbar a
crise no mercado europeu de
dívida soberana, o Parlamento
Europeu aprovou, no dia 16 de
novembro de 2011, a proibição
desse tipo de CDS a partir do
dia 1º de dezembro de 2011 em
todos os 27 países-membros da
UE. Espera-se que com essa regra se torne impossível adquirir
um CDS apenas com o propósito
de especular com o risco de um
país deixar de honrar a sua dívida. Uma tentativa anterior de
banir os “naked” CDS já havia
sido feito em julho de 2011,
porém alguns países, dentre os
quais a Itália, se opuseram à decisão por temer que tal medida
pudesse dificultar o refinanciamento das dívidas. Para superar
essa oposição, chegou-se a um
acordo pelo qual uma autoridade nacional poderá suspender a
proibição por até 12 meses se
o seu mercado de dívida soberana não estiver funcionando
30
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Contudo, nem a criação do Fundo Europeu de Estabilização Financeira nem a adoção de políticas de austeridade fiscal, comemoradas pelo BCE e pela CE como uma sinalização positiva para
os mercados de dívida soberana, acalmaram os investidores. Os prêmios de risco dos bônus governamentais dos países da periferia do euro continuaram a se descolar do prêmio dos bônus alemães
de maturidade comparável (Gráfico 1). Em um claro movimento de fuga para a qualidade dos investidores, o rendimento dos bônus de 10 anos da Alemanha declinou ao longo de 2010 e de 2011,
enquanto, em contrapartida, os rendimentos dos títulos dos demais países aumentavam à medida
que a crise se aprofundava.
Em um cenário de fraco crescimento econômico e desemprego elevado e persistente, o espraiamento da desconfiança crescente em relação à capacidade financeira dos países altamente endividados
resultou, ao longo de 2010-2011, em um círculo vicioso de rebaixamento da classificação de risco da
dívida soberana pelas três principais agências internacionais de rating e elevação do custo de financiamento dos governos já fragilizados, bem como dos seus bancos credores, pressionados para fortalecer
o capital30. Para evitar novas pressões sobre o custo financeira da dívida, os governos da área do euro
se comprometem com novos cortes de gastos que só agravam a situação econômica já bastante frágil.
A Espanha procurou evitar, sem sucesso, o terceiro rebaixamento da sua classificação de risco
pela S&P (ameaça concretizada em 14 de outubro de 2011) com a rápida aprovação pelo Parlamento,
em meados de setembro de 2011, de uma emenda constitucional que introduz uma regra de ouro
para manter no futuro o déficit fiscal dentro do limite estrito do Pacto de Estabilidade. Também, em setembro, a Itália aprovou, depois de semanas de acaloradas discussões no Parlamento, a proposta de
redução de gasto da ordem de € 50 bilhões para o orçamento de 2013. Novos planos de austeridade
fiscal têm sido adotados também por países centrais da área do euro, como é o caso da França, que
respondeu à ameaça de rebaixamento da sua classificação de risco triplo A com o anúncio de mais
um pacote de ajuste fiscal, em novembro de 2011.
Esse círculo vicioso de degradação dos ratings de crédito dos países da periferia do euro e elevação do custo de rolagem das dívidas tornou-se uma fonte de lucros consideráveis para os especuladores, que passaram a comprar credit default swap (CDS) para títulos soberanos gregos, portugueses, irlandeses, espanhóis e também italianos. Embora os CDS tenham surgido como um instrumento
de proteção adquirido de terceiros por um credor contra o risco de um devedor dar calote em suas
dívidas, esses contratos tornaram-se objeto de especulação, podendo ser adquiridos por qualquer
investidor que queira lucrar com apostas de um eventual default de um devedor31. Desse modo, à
medida que a situação financeira da Grécia se deteriorava, os prêmios dos CDS gregos aumentavam
progressivamente (Gráfico 6)32.
A divulgação, em julho de 2010, dos detalhes e resultados dos testes de estresse33 realizados pelos bancos europeus ocasionou uma reversão apenas momentânea na trajetória ascendente
dos prêmios de risco exigidos de governos e bancos. Dos 91 bancos europeus submetidos ao teste,
apenas sete não foram aprovados – o banco estatal Agricultural Bank of Greece, cinco caixas de poupança espanholas (resultado já esperado, em razão da forte exposição à crise do mercado imobiliário
espanhol em decorrência do estouro da bolha especulativa) e o alemão Hypo Real Estate, estatizado
pelo governo em 2009 –, por terem ficado aquém do piso de 6% definido pelo conselho de supervisão
do SECB para os requisitos de capital (capital nível 1 na classificação de Basileia), com um déficit
conjunto de capital de € 3,5 bilhões. Esse volume de capital extra revelado pelo teste foi largamente
temas setoriais
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GRUPO DE ECONOMIA / FUNDAP corretamente e, eventualmente,
ampliá-la por seis meses.
10.500
10.000
9.500
9.000
8.500
8.000
7.500
7.000
6.500
6.000
5.500
5.000
4.500
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
31-dez-09
15-jan-10
30-jan-10
14-fev-10
1-mar-10
16-mar-10
31-mar-10
15-abr-10
30-abr-10
15-mai-10
30-mai-10
14-jun-10
29-jun-10
14-jul-10
29-jul-10
13-ago-10
28-ago-10
12-set-10
27-set-10
12-out-10
27-out-10
11-nov-10
26-nov-10
11-dez-10
26-dez-10
10-jan-11
25-jan-11
9-fev-11
24-fev-11
11-mar-11
26-mar-11
10-abr-11
25-abr-11
10-mai-11
25-mai-11
9-jun-11
24-jun-11
9-jul-11
24-jul-11
8-ago-11
23-ago-11
7-set-11
22-set-11
7-out-11
22-out-11
6-nov-11
21-nov-11
6-dez-11
Pontos base
Gráfico 6. Prêmio dos CDS (credit default swap)
Italia
Irlanda
Espanha
Grécia
Portugal
Fonte: Bloomberg.
inferior às estimativas dos analistas dos mercados financeiros e, sobretudo, das agências de rating,
que se basearam em cenários com percentuais de deságio sobre as dívidas soberanas, sobretudo
a grega, muito superiores aos definidos como referência para o cenário adverso pelos supervisores
europeus34. Desse modo, as desconfianças sobre a solidez do sistema bancário europeu ressurgiram
com força e com elas as pressões sobre os países altamente endividados da periferia do euro.
Em agosto, a Irlanda começou a enfrentar dificuldade para rolar suas dívidas, desencadeando
novas ondas de especulação contra o euro e pressões sobre Portugal e Espanha. Os líderes europeus
reagiram com o anúncio de um pacote de socorro financeiro da ordem de € 85 bilhões para a Irlanda35 no dia 28 de novembro. Na mesma ocasião, decidiu-se pela criação, em caráter permanente, do
Mecanismo Europeu de Estabilidade (ESM na sigla em inglês), que sucederá o EFSF em 2013. Em
contrapartida ao suporte, que contou com a contribuição financeira do Reino Unido, Suécia e Dinamarca, países da União Europeia que não adotam o euro, a Irlanda, a exemplo da Grécia, assumiu o
compromisso de adotar cortes de gasto da ordem de € 15 bilhões nos próximos quatro anos36.
Tão logo a ajuda à Irlanda se tonou conhecida, os especuladores concentraram suas apostas
em Portugal (ver Gráficos 4 e 6), o que, depois de inúmeros desmentidos, tanto pelo governo português como pelo presidente da CE, se tornou mais uma profecia autorrealizada do chamado “mercado”. A elevação do custo de rolagem da dívida soberana a partir de dezembro de 2009 fragilizou
ainda mais a situação fiscal do país. Assim, em abril de 2011, após uma grave crise política em razão
das sucessivas medidas de austeridade adotadas, Portugal formalizou o pedido de ajuda financeira
à CE e ao FMI. E em meados de maio de 2011, os Ministros das Finanças da União Europeia e o FMI
aprovaram um pacote de assistência financeira a Portugal no montante de € 78 bilhões, a partir de
contribuição do FMI, do EFSF e do recém-criado ESM de € 26 bilhões cada.
Também a partir de abril de 2011, a Grécia voltou a sofrer pressões dos investidores. Boatos
sobre uma possível reestruturação da dívida soberana grega e as exigências de adoção de novas
medidas de austeridade fiscal pelo governo, como condição para a EU liberar mais uma tranche do
pacote de ajuda financeira de abril de 2010, levaram os prêmios de risco exigidos para os títulos
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temas setoriais
(33) Os testes de estresse são
realizados para verificar se os
bancos possuem nível de capital
próprio adequado para enfrentar
cenários hipotéticos, mas plausíveis, de condições econômicas e
financeiras extremamente adversas, que implicariam elevação de
inadimplência e contabilização
de prejuízos em seus balanços.
Quanto maior a adequação de
capital dos bancos, maior sua
resistência à ampliação dos riscos. A realização desses testes
tornou-se uma exigência a partir
do Acordo de Basileia de 2001,
também conhecido como Basileia II. Em geral, os bancos centrais e/ou autoridades de supervisão bancária não divulgam os
detalhes dos resultados dos testes de estresse realizados pelos
bancos. Contudo, com o intuito
de acalmar os “mercados” e reduzir as pressões sobre os países
da periferia do euro, os líderes
europeus concordaram em divulgar pela primeira vez o resultado
do teste de estresse, seguindo
o exemplo dos Estados Unidos
que também haviam adotado tal
procedimento, o que ocorreu em
duas etapas, na segunda quinzena do mês de julho.
(34) O cenário de estresse para
as dívidas soberanas europeias
previa deságios de 23% sobre a
dívida soberana grega, 14% no
caso de Portugal, 12% da Espanha e 10% do Reino Unido. Esses deságios, baseadas no valor
dos bônus de cinco anos no fim
de 2009, foram considerados
insuficientes pelos analistas, em
razão, especialmente, da dramática queda no valor da dívida
grega no mês de abril. Naquela
ocasião, quando rebaixou a nota
grega para grau especulativo, a
S&P havia estimado que os detentores de títulos soberanos
gregos poderiam sofrer perdas
de até 70%. Assim, nas estimativas dos analistas do mercado
financeiro, os bancos europeus
poderiam precisar de até € 100
bilhões em capital adicional, o
que representava excelentes
oportunidades de negócios para
os bancos de investimento que
se encarregariam de estruturar
as emissões para captação dos
recursos junto aos investidores
privados.
(35) Do valor total do pacote, €
17,5 bilhões serão aportados
pela própria Irlanda e € 67,5
bilhões serão concedidas sob
a forma empréstimo de em 3
anos, com custo médio e 5,8%
ao ano. Do total, € 10 bilhões se
destinaram a capitalização imediata dos bancos irlandeses; €
25 bilhões para constituição de
31
GRUPO DE ECONOMIA / FUNDAP fundo de contingência para o
sistema bancário e € 50 bilhões
para o financiamento das despesas correntes do governo.
(36) As medidas de austeridade
da Irlanda incluíram: redução
de 7% do quadro de pessoal do
serviço público; aumento dos
impostos (redução de isenção do
IR; novo imposto sobre imóveis),
elevação da idade para aposentadoria e cortes de benefícios
sociais.
(37) Como o acordo de redução
da dívida (haircut) soberana grega prevê a adesão voluntária dos
credores, o deságio de 50% não
será considerado um “evento
de crédito” capaz de acionar os
seguros dos CDS gregos. A soma
de CDS para a Grécia é desconhecida, bem como a identidade
das instituições financeiras que
venderam a proteção contra o
default, o que torna o seu risco
incalculável.
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gregos a atingir recordes históricos sucessivos (ver Gráfico 2). Igualmente, o custo do CDS para os
títulos gregos explodiu (Gráfico 6), atingindo no mês de junho o seu patamar mais elevado até então
(2.500 pontos-base). Esse recorde foi batido, várias vezes, entre os meses de setembro e novembro,
mesmo após a aprovação de um novo pacote de ajuda financeira da ordem de € 109 bilhões à Grécia
em julho e do acordo voluntário de redução de 50% da dívida soberana com os credores privados,
fechado em outubro37.
Os crescentes rumores de reestruturação da dívida grega e de que o país seria forçado a abandonar o euro repercutiram fortemente nos bancos europeus ao longo de 2011. Em conjunto, esses
bancos detinham, em junho de 2011, direitos da ordem de € 127 bilhões sobre devedores gregos,
públicos e privados (Gráfico 7). Desse total, os bancos franceses e alemães respondiam, respectivamente, por 40,5% e 26,4% (Gráfico 8). Uma eventual reestruturação da dívida soberana da Grécia
implicaria contabilização de prejuízos pelos bancos credores e correspondente reforço de capital para
adequação das normas de Basileia.
Gráfico 7. Exposição dos Bancos Europeus à Dívida Privada e Pública de Terceiros Países Europeus
(posição de junho de 2011) - US$ bilhões
Reino Unido
2.000
Alemanha
1.300
França
902
Itália
832
Espanha
652
Holanda
621
Irlanda
467
Bélgica
452
Dinamarca
285
Suiça
264
Austria
264
Portugal
197
Suécia
177
Turquia
171
Grécia
127
Fonte: Financial Times, 19 Oct. 2011, a partir dos dados do BIS.
Gráfico 8. Exposição dos Bancos
Edos
uropeus
à Dívida
Privada
Pública
(posição
em2011)
junho
Exposição
bancos europeus
à dívida
privada eepública
(posição
em junho de
- US$de 2011) - US$ bilhões
bilhões
Principais credores
França
Reino Unido
Irlanda
Bélgica
Dinamarca
Austria
Grécia
Alemanha
Itália
Holanda
Portugal
Suiça
Espanha
Suécia
832,2
651,7
466,9
196,9
126,7
Grécia
Portugal
Fonte: Financial Times 19 Oct. 2011, a partir dos dados do BIS.
Irlanda
Espanha
Itália
Fonte: Financial Times, 19 Oct. 2011, a partir dos dados do BIS.
32
temas setoriais
BOLETIM DE ECONOMIA [ 10 ] / dezembro de 2011
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Como a exposição cruzada dos bancos europeus com dívidas, públicas e privadas, de terceiros
países alcançava, segundo dados do BIS, a expressiva magnitude de € 8 trilhões (posição em junho
de 2011), a ocorrência de uma grave crise sistêmica, com consequências similares à que se seguiu
à falência do Lehman Brothers, tornou-se uma possibilidade concreta. Afinal, além de os bancos alemães, franceses, holandeses estarem altamente expostos ao risco da Espanha e Itália, assim como
os bancos espanhóis estão altamente expostos ao risco de Portugal e vice-versa (Gráfico 8), grandes
bancos americanos, britânicos, japoneses e suíços também são detentores de direitos sobre devedores dos cinco países mais endividados da área do euro (Gráfico 9).
Gráfico 9. Exposição de Bancos de Países Selecionados à Dívidas, Privada e Pública,
(posição em junho de 2011) - US$ bilhões
dos
GIIPS*
682,4
374,3
244,5
160,1
104,7
França
Reino Unidos
Alemanha
Holanda
Bélgica
84,7
Estados
Unidos
65,4
Suíça
48,2
42,2
Japão
Áustria
19,2
Dinamarca
Fonte: Financial Times, 19 Oct. 2011 e BBC News, 18 Nov. 2011, a partir dos dados do BIS.
* Grécia, Irlanda, Itália, Portugal e Espanha.
Os bancos da área do euro têm sido particularmente afetados pelo agravamento da crise e
pela demora excessiva dos líderes europeus em adotar ações mais efetivas. De um lado, como detêm
parcela importante das dívidas dos governos, essas instituições sofrem o impacto do rebaixamento
da classificação de risco dos países nos seus próprios rating de crédito, o que resulta em maior custo
de captação. De outro lado, enfrentam dificuldade de obtenção de funding de capital porque os investidores, ao buscarem reduzir suas exposições ao risco na área do euro, se desfazem não só dos
títulos soberanos como também de suas participações nos bancos europeus. Em consequência, os
bancos estão reduzindo seus graus de alavancagem, vendendo ativos e reduzindo a concessão de
crédito, o que é um ingrediente a mais de enfraquecimento da demanda interna de países que, além
de desemprego elevado, estão sob forte austeridade fiscal.
Com o agravamento da crise e o espraiamento da desconfiança dos investidores para além da
periferia da área do euro, expresso na elevação dos prêmios de risco dos títulos da Itália38 e Espanha39,
o BCE voltou a deixar de lado sua excessiva preocupação com a inflação. A partir do início de agosto de
2011, como já mencionado, recomeçou a comprar títulos de dívida soberana no mercado secundário.
Em outubro, com o sinal de alerta da quase falência do banco franco-belga Dexia, que,
vítima de um ataque especulativo contra as suas ações negociadas em bolsa, foi socorrido pelos
BOLETIM DE ECONOMIA [ 10 ] / dezembro de 2011
temas setoriais
(38) No dia 19, a agência S&P
rebaixou a classificação de longo prazo da dívida soberana
da Itália de “A+” para “A”, com
perspectiva negativa, em razão
das perspectivas de baixo crescimento e dificuldades políticas
que limitam a capacidade do
governo italiano de responder
à deterioração dos cenários
macroeconômicos externo e
doméstico. A classificação da
dívida soberana de longo prazo
da Itália pela agência Moodys,
em observação desde o mês
de julho, cortou a nota, no dia 4
de outubro, de “Aa2” para “A2”,
com uma perspectiva negativa,
em razão das incertezas políticas e econômicas para atingir
os objetivos de consolidação
fiscal do governo.
(39) Em julho, a agência
Moody’s colocou em revisão o
rating “Aa2” da Espanha para
possível rebaixamento, citando
o aumento da vulnerabilidade
das finanças do governo às
pressões do mercado financeiro. No início de outubro, a
agência Fitch rebaixou a Espanha em dois graus, para “AA-”,
citando a intensificação da crise
da zona do euro e o enfraquecimento do crescimento econômico. Uma semana depois, no
dia 13 de outubro, o rating soberano da Espanha sofreu novo
rebaixamento na escala de classificação de risco de crédito da
agência S&P, caindo para “AA-”,
devido às perspectivas de fraco
crescimento para o país e os
desafios do setor privado espanhol na busca de financiamento
externo para rolar os altos níveis de dívida externa. Também
foram rebaixadas as classificações de risco de 10 bancos
espanhóis, inclusive as dos dois
maiores, Banco Santander e do
Banco Bilbao Vizcaya Argentaria
S.A. (BBVA), cuja nota de crédito
de longo prazo passou de “AA”
para “AA-”.
33
GRUPO DE ECONOMIA / FUNDAP (40) Os convered bonds são
pacotes de hipotecas e outros
empréstimos garantidos por
colateral.
34
www.fundap.sp.gov.br
governos da França, Bélgica e Luxemburgo, o BCE lançou um novo programa de empréstimos
emergenciais ilimitados de um ano mediante a compra de ativos, denominados covered bonds40.
E em novembro, já sob o comando do novo presidente, o italiano Mario Draghi, o BCE surpreendeu efetuando um corte de 0,25 pontos percentuais na meta oficial de juros, trazendo-a para
1,25%, não obstante a inflação em 12 meses da área do euro permanecer no patamar de 3,0%
ao ano.
A decisão de reduzir a meta da taxa de juros em 0,25% foi repetida no dia 8 de dezembro, na
última reunião de 2011 do conselho de política monetária do BCE. Nessa mesma data, o BCE anunciou a adoção de novas medidas de suporte ao sistema bancário, que incluem: duas operações de
refinanciamento de longo prazo, com vencimento de 36 meses, com opção de pagamento antecipado
após um ano; redução de 2% para 1% da alíquota dos depósitos compulsórios; e ampliação dos tipos
de colaterais elegíveis, com redução da classificação de risco mínimo para “A” em certos ativos e
admitindo, em caráter temporário, que empréstimos bancários sejam aceitos como colaterais pelos
bancos centrais nacionais.
Também no dia 8 de dezembro, os 27 líderes de governo dos países-membros da EU reuniram-se para discutir a reforma do Tratado de Maastricht, com vistas a superar a crise e salvar o euro
e, com ele, o projeto político da Europa unificada. Os principais pontos da proposta discutida nessa
cúpula foram previamente acordados pelos primeiros-ministros da Alemanha e França. Após longas
e duras negociações, foi fechado um acordo, no qual 27 países concordaram em estabelecer um
novo Tratado que assegure a estabilidade fiscal, impondo severas limitações aos déficits orçamentários (teto de 0,5% do PIB para o déficit estrutural anual) e estabelecendo punições automáticas
por desobediência se o déficit ultrapassar o teto de 3% do PIB. Para tanto, os organismos da União
Europeia terão poder de intervenção nos orçamentos dos países signatários, os quais terão de
incluir regra de ouro em suas constituições nacionais, tal como fez a Espanha no mês de outubro.
Apenas o Reino Unido recusou a adesão ao novo Tratado, cuja redação será finalizada até 2012,
enquanto a Suécia, República Checa, Polônia condicionaram sua adesão à posterior aprovação dos
respectivos Parlamentos. O mesmo fez a Hungria, que voltou atrás da sua recusa inicial ao novo
Tratado (MEVEL, 2011).
Os líderes europeus também decidiram que os países da área do euro, junto com alguns outros integrantes da União Europeia, irão fornecer até € 200 bilhões em recursos extras para o Fundo
Monetário Internacional (FMI), para que sejam usados para ajudar os países a consolidar suas contas fiscais. Foi acertado igualmente que o ESM, fundo de resgate permanente da Europa, criado em
novembro de 2010, irá substituir o EFSF em julho de 2012, ou seja, um ano antes do previsto. Isto
porque, como instituição permanente que possui capital integralizado, semelhante a um banco, o
ESM é considerável mais crível pelos participantes do mercado financeiro do que o EFSF, o qual está
sob controle dos governos da área do euro.
A tomada de decisão no ESM foi simplificada em situações de emergência, dando à maioria
de 85% dos detentores de capital o poder de decidir a concessão de socorro a um país. Ou seja, a
decisão poderá ser tomada à revelia dos governos dos pequenos países. Contudo, foram flexibilizadas
as regras relativas à assunção obrigatória de perdas pelos credores privados (outros investidores privados) em caso de socorro financeiro do ESM de um país-membro.
temas setoriais
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Impactos e perspectivas
A irrupção da crise atual da área do euro desencadeada a partir da revelação do excessivo
endividamento da Grécia e da maquiagem das contas públicas conduziu à interpretação errônea
de que os problemas atuais do bloco foram causados por comportamentos irresponsáveis dos governos das economias da periferia do euro. Essa é a visão que prevalece na Alemanha e em outros
países setentrionais, bem como entre o corpo burocrático da CE, que defendem a revisão das medidas de austeridade fiscal do Tratado e do Pacto de Estabilidade, com endurecimento das exigências
e punições.
É fato que houve fraude contábil e endividamento excessivo na Grécia, mas o mesmo não se
aplica à Espanha e à Irlanda, países que até a eclosão da crise de 2008/09 estavam enquadrados
nos critérios de Maastricht. O endividamento recente dos governos desses países e de outros da
área do euro decorreu das medidas adotadas para socorrer os bancos privados e para sustentar a
demanda agregada em contexto de profunda recessão. A reversão prematura dos incentivos fiscais
e os sucessivos planos de austeridade adotados na área do euro em 2010 e 2011 como resposta
às pressões dos investidores internacionais contribuíram tão somente para aprofundar a fragilidade
de vários dos países do bloco, com sérias repercussões sobre o sistema bancário europeu como um
todo, em razão das complexas e intrincadas relações financeiras entre bancos, governos e empresas
da área do euro, construídas em um ambiente de finanças globalizadas e desregulamentadas.
A crise tem, como foi visto acima, raízes bem mais profundas e múltiplas causas inter-relacionadas. Para o seu efetivo enfrentamento será necessário aperfeiçoar a arquitetura institucional da
UME, tarefa difícil e demorada, porque depende de acordos políticos e decisões que precisam ser
referendadas pela população de cada um dos 27 países-membros da União Europeia. Contudo, o
risco sistêmico é uma ameaça séria que exige pronta resposta tanto do BCE como dos governos da
área do euro.
As recentes decisões tomadas pelo BCE, bem como a instituição em caráter permanente do
fundo de estabilidade financeira, foram passos importantes porém insuficientes para reduzir a incerteza e o risco sistêmico nos mercados financeiros. O montante de dívidas soberanas que precisam
ser refinanciadas no curto prazo é de tal magnitude que apenas o BCE, enquanto emissor do euro,
teria condição de garantir mercado para esses papéis, seja mediante a ampliação de suas compras
no mercado secundário, seja mediante refinanciamento do EFSF e do seu sucessor, o ESM. Ainda que
essa alternativa possa resultar em pressões inflacionárias, seria melhor opção do que o desmembramento da área do euro e/ou uma profunda crise sistêmica.
Quanto à reunião de cúpula, os seus resultados não poderiam ser mais decepcionantes. Não
obstante a decisão de avançar na construção da união fiscal europeia, nada foi decidido para resolver as sérias lacunas na arquitetura da UME, dentre as quais se destacam a estabilidade dos preços
como objetivo primordial do BCE e a ausência de regras para os desequilíbrios em transações correntes entre os países da área do euro. Ademais, a ênfase excessiva na austeridade fiscal pode se revelar
um agravante da já difícil situação dos países menos competitivos e já altamente endividados.
Mesmo a Alemanha, que se opõe ferozmente à ajuda do BCE aos países fragilizados, sofreria
consideráveis perdas econômicas com o fracasso do projeto da moeda única, sem falar do custo
social e político. Estimativas feitas por analistas de instituições financeiras indicam que a saída da
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temas setoriais
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Alemanha do euro implicaria expressiva redução do PIB, que varia de 12% até 25% no primeiro ano
(BÖCKING, 2011).
Caso seja a Grécia que abandone o euro, haveria consequências deletérias para os demais
países do bloco em razão das dívidas cruzadas dos bancos. Como a dívida grega é denominada em
euro, o país teria dificuldade ainda maior em honrar seus compromissos financeiros. o que ampliaria
as pressões de reforço do capital dos bancos, agravando a ameaça de crise sistêmica. Afinal, além
do ônus financeiro da própria dívida, a Grécia passaria a enfrentar problema de descasamento de
moedas, tendo que gerar receitas em uma moeda desvalorizada (dracma) para o serviço da dívida
denominada em moeda forte (euro). Essas instituições já precisam atualmente de € 114,7 bilhões de
capital adicional, de acordo com recomendações divulgadas no dia 8 de dezembro pela Autoridade
Bancária Europeia.
Referências
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Contemporary European Studies, Vol 19, nº 1, p. 21- 32, March, 2011.
BIS – Bank for International Settlement. 80th Annual report. Basle: BIS. June 2010. Disponível em
http://www.bis.org
BÖCKING, David. Preparing for the worst: the high price of abandoning the euro. Spiegel Online - International Newsletter, November 29, 2011.
BUITER, Willem. Sovereign default in the eurozone and the breakup of the eurozone: Sloppy thinking
101, Financial Times, January 14, 2009.
CARREGUEIRO, Nuno. Moody’s diz que situação de Portugal não é comparável com a da Grécia.
Jornal de Negócios, 10 Fevereiro 2010. Disponível em: http://www.jornaldenegocios.pt/home.
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ENRICH, David et al., Cresce dificuldade para banco europeu se financiar no mercado, The Wall Street
Journal, America, republicado no Valor Econômico. 26/05/2010.
EU – União Europeia. Tratado da União Europeia, Jornal Oficial da União Europeia, nº C 191 de 29 de
Julho de 1992. Disponível em http://eur-lex.europa.eu/pt/treaties/dat/11992M/htm/11992M.
html#0068000004
GROS, Daniel; MAYER, Thomas. Refinancing the EFSF via the ECB. CEPS Commentaries, Brussels:
Centre for European Policy Studies. 18 August 2011. Disponível em www.ceps.eu
IMF – International Monetary Fund. Regional Outlook Report: Europe: navigating in stormy water. Washington, D.C.: International Monetary Fund, October 2011.
____ Global Financial Stability Report. Washington, D.C.: International Monetary Fund, September
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MEVEL, Jean-Jacques, La zone euro renforce sa discipline budgétaire. Le Figaro, 09/12/2011, disponível em http://www.lefigaro.fr/economie
36
temas setoriais
BOLETIM DE ECONOMIA [ 10 ] / dezembro de 2011
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PRIEWE, Jan. European imbalances and the crisis of European Monetary Union. Paper prepared for
the conference “From Crisis to Growth? The Challenge of imbalances, debt, and limited resources”,
Berlin, 28-29 October 2011, 15th Conference of Research Net-work Macroeconomics and Macroeconomic Policies (FMM) mimeo, 2011.
THE TICK…The ticking euro bomb: how a good idea became tragedy. Spiegel Online - International
Newsletter, October 5-7, 2011.
UNCTAD – United Nation Conference on Trade and Development. Trade and Development Report
2010. Geneva: Unctad, 2010.
WYPLOSZ, Charles. Resolving the current European mess. in: BECK, Thorsten (org). The future of
banking. London: Centre for Economic Policy Research (CEPR), p. 9-14, VoxEU.org Book, October
2011. Disponível em http://www.voxeu.org/sites/default/files/file/the_future_of_banking.pdf
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temas setoriais
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Apêndice
Tabela 1A. Área do Euro - Indicadores Macroeconômicos em países selecionados
Indicadores/Países
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
1,6
Inflação anual1 (%)
Área do Euro (16 países)
1,2
2,2
2,4
2,3
2,1
2,2
2,2
2,2
2,1
3,3
0,3
Alemanha
0,6
1,4
1,9
1,4
1,0
1,8
1,9
1,8
2,3
2,8
0,2
1,2
Bélgica
1,1
2,7
2,4
1,6
1,5
1,9
2,5
2,3
1,8
4,5
0,0
2,3
França
0,6
1,8
1,8
1,9
2,2
2,3
1,9
1,9
1,6
3,2
0,1
1,7
Itália
1,7
2,6
2,3
2,6
2,8
2,3
2,2
2,2
2,0
3,5
0,8
1,6
Espanha
2,2
3,5
2,8
3,6
3,1
3,1
3,4
3,6
2,8
4,1
-0,2
2,0
Irlanda
2,5
5,3
4,0
4,7
4,0
2,3
2,2
2,7
2,9
3,1
-1,7
-1,6
Portugal
2,2
2,8
4,4
3,7
3,3
2,5
2,1
3,0
2,4
2,7
-0,9
1,4
Grécia
2,1
2,9
3,7
3,9
3,4
3,0
3,5
3,3
3,0
4,2
1,3
4,7
71,7
69,2
68,2
68,0
69,2
69,6
70,2
68,6
66,4
70,2
79,9
85,5
Dívida pública bruta em % do PIB
Área do Euro (16 países)
Alemanha
61,3
60,2
59,1
60,7
64,4
66,3
68,6
68,1
65,2
66,7
74,4
83,2
Bélgica
113,6
107,8
106,5
103,4
98,4
94,0
92,0
88,0
84,1
89,3
95,9
96,2
França
58,9
57,3
56,9
58,8
62,9
64,9
66,4
63,7
64,2
68,2
79,0
82,3
113,0
108,5
108,2
105,1
103,9
103,4
105,4
106,1
103,1
105,8
115,5
118,4
Espanha
62,4
59,4
55,6
52,6
48,8
46,3
43,1
39,6
36,2
40,1
53,8
61,0
Irlanda
48,0
37,5
35,2
31,9
30,7
29,4
27,2
24,7
24,8
44,2
65,2
92,5
Portugal
49,6
48,5
51,2
53,8
55,9
57,6
62,8
63,9
68,3
71,6
83,0
93,3
Grécia
94,0
103,4
103,7
101,7
97,4
98,6
100,0
106,1
107,4
113,0
129,3
144,9
Itália
Resultado fiscal (+ superávit; - déficit) em % do PIB
Área do Euro (16 países)
-1,5
-0,1
-1,9
-2,6
-3,1
-2,9
-2,5
-1,4
-0,7
-2,1
-6,4
-6,3
Alemanha
-1,6
1,1
-3,1
-3,8
-4,2
-3,8
-3,3
-1,6
0,2
-0,1
-3,2
-4,3
Bélgica
-0,6
0,0
0,4
-0,1
-0,1
-0,3
-2,7
0,1
-0,3
-1,3
-5,8
-4,1
França
-1,8
-1,5
-1,5
-3,1
-4,1
-3,6
-2,9
-2,3
-2,7
-3,3
-7,5
-7,1
Itália
-1,9
-0,8
-3,1
-3,1
-3,6
-3,5
-4,4
-3,4
-1,6
-2,7
-5,4
-4,6
Espanha
-1,2
-0,9
-0,5
-0,2
-0,3
-0,1
1,3
2,4
1,9
-4,5
-11,2
-9,3
Irlanda
2,7
4,7
0,9
-0,4
0,4
1,4
1,7
2,9
0,1
-7,3
-14,2
-31,3
Portugal
-2,7
-2,9
-4,3
-2,9
-3,0
-3,4
-5,9
-4,1
-3,1
-3,6
-10,1
-9,8
Grécia
n.d.
-3,7
-4,5
-4,8
-5,6
-7,5
-5,2
-5,7
-6,5
-9,8
-15,8
-10,6
Transações correntes (+ superávit; - déficit) em % do PIB
Área do Euro (16 países)2
-0,5
-1,5
-0,4
0,6
0,3
0,8
0,1
-0,1
0,1
-1,5
-0,3
-0,4
Alemanha
-1,3
-1,7
0,0
2,0
1,9
4,7
5,1
6,3
7,5
6,3
5,6
5,7
Bélgica
5,1
4,0
3,4
4,5
3,4
3,2
2,0
1,9
1,6
-1,6
-1,7
1,5
França
3,2
1,5
1,8
1,3
0,7
0,5
-0,5
-0,6
-1,0
-1,7
-1,5
-1,7
Itália
1,0
-0,2
0,3
-0,4
-0,8
-0,3
-0,9
-1,5
-1,3
-2,9
-2,0
-3,5
Espanha
-2,9
-4,0
-3,9
-3,3
-3,5
-5,3
-7,4
-9,0
-10,0
-9,6
-5,2
-4,6
Irlanda
0,3
-0,4
-0,6
-1,0
0,0
-0,6
-3,5
-3,5
-5,3
-5,7
-2,9
0,5
Portugal
-8,7
-10,4
-10,4
-8,3
-6,5
-8,4
-10,4
-10,7
-10,1
-12,6
-10,9
-10,0
Grécia
-3,7
-7,8
-7,2
-6,5
-6,5
-5,8
-7,6
-11,4
-14,6
-14,9
-11,1
-10,1
Fonte: Eurostat.
(1) Índice de preços ao consumidor harmonizado.
2. Saldo em transações correntes em relação ao resto do mundo.
38
temas setoriais
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Gráfico 1A. Principais Economias Avançadas: Evolução das Metas Oficiais de Juros
6,0
5,0
% a.a.
4,0
3,0
2,0
1,0
jul/08
ago/08
set/08
out/08
nov/08
dez/08
jan/09
fev/09
mar/09
abr/09
mai/09
jun/09
jul/09
ago/09
set/09
out/09
nov/09
dez/09
jan/10
fev/10
mar/10
abr/10
mai/10
jun/10
jul/10
ago/10
set/10
out/10
nov/10
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Fonte: Bancos Centrais.
BOLETIM DE ECONOMIA [ 10 ] / dezembro de 2011
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