Pos-Graduação em Análise
Financeira
Equity Research
Grupo ANA – Aeroportos de Portugal
AIRPORT SECTOR
Filipe Ruivo, José Sousa, Marcos Ramos e Vasco Martins
Maio, 18, 2012
1
Introdução
O Governo pretende encaixar, até 2013, 5,5 mil milhões de euros com
privatizações na sequência do acordo celebrado com as instituições
internacionais. Da lista de empresas a privatizar consta a TAP, CP Carga,
Galp, ANA, CTT, Caixa Seguros, Caixa Saúde e algumas participadas do
Estado de menor dimensão.
De acordo com o Semanário Sol de 26 de Janeiro de 2012, a privatização
da ANA - Aeroportos de Portugal deverá ter lugar durante o primeiro
semestre de 2012. No entanto, no Plano Estratégico dos Transportes, o
Governo afirma que pretende “articular” os processos de privatização da
ANA e da TAP para que a estratégia futura para a empresa gestora dos
aeroportos portugueses esteja “alinhada” com a da companhia aérea”.
Segundo o mesmo documento, esta articulação visa a “manutenção e
desenvolvimento do “hub” de Lisboa, consolidando a sua posição e
assegurando a capitalização das rotas estratégicas para a economia
portuguesa como são as da Europa, América do Sul e África”.
O objetivo deste trabalho é estimar o valor do Grupo ANA – Aeroportos de
Portugal (valor da empresa e valor acionista) à data de 30 de Junho de
2012, utilizando duas metodologias de avaliação diferentes. Para o
efeito, foram consideradas as orientações transmitidas durante as aulas
de Avaliação de Participações Sociais, bem como as guidelines
constantes de documento disponibilizado para esse efeito.
Fazem parte deste trabalho o presente relatório, que seguiu a estrutura
definida, bem como um ficheiro Excel que fundamenta todos os
resultados apresentados.
Recomendação: COMPRAR
Preço por ação: Jun12:
€ 20,31 - € 33,00
(Values in €m)
2011
2012F
2013F
Revenues
432
442
452
EBITDA
Net Profit
EPS
Current Ratio
Debt/ Assets
ROE
200
76,5
1,91
1,26
0,54
0,20
204
75,0
1,88
1,36
0,51
0,16
209
76,7
1,92
1,48
0,48
0,15
ROA
0,06
0,05
0,05
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Grupo ANA – Aeroportos de Portugal
Company Valuation
2
O Grupo ANA e o processo de privatização
Ao Grupo ANA foi atribuída pelo Estado Português a exploração do serviço público aeroportuário de apoio á aviação civil nos
aeroportos de Lisboa, Porto, Faro, bem como no terminal civil de Beja, e ainda nos aeroportos na Região Autónoma dos
Açores (Ponta Delgada, Santa Maria, Horta e Flores) e na Região Autónoma da Madeira (Madeira e Porto Santo). Através da
Portway, o Grupo exerce a atividade de assistência em escala às aeronaves que procuram os aeroportos do Continente e
da Madeira. O Grupo está ainda incumbido de promover o desenvolvimento dos trabalhos necessários à construção de um
Novo Aeroporto no território de Portugal Continental. A ANA-Aeroportos de Portugal, SA foi fundada em 1998, está sedeada
em Lisboa, Portugal, e é detida pelo Estado Português através da Direcção-Geral do Tesouro e Finanças (31,44%) e da
holding estatal Parpública (68,56%), detendo participação 1 em quatro empresas conforme se ilustra na Figura 1:
O portfólio de negócios do Grupo ANA compreende as áreas de negócios de Aviação e Não Aviação, que inclui a prestação
de serviços de Handling2, e de Segurança Aeroportuária e de Assistência a Passageiros de Mobilidade Reduzida (PMR) 3. O
negócio Aviação é maioritariamente regulado4 e consiste na gestão de infraestruturas para o tráfego de aeronaves,
passageiros e carga. O negócio Não Aviação, não regulado, respeita é exploração de espaços comerciais e publicitários nos
aeroportos e na oferta de imóveis, de parques de estacionamento e de espaços para áreas de rent-a-car nas imediações
dos aeroportos.
De acordo com notícia publicada no Diário Económico em 26 de Abril de 2012, a privatização da ANA está despertar
interesse de fundos de investimento e de pensões e de gestoras aeroportuárias a nível internacional. No total já 12
empresas e fundos mostraram o interesse na privatização da ANA, coordenada por António Borges. O Abu Dhabi
Investment Authority (Adia)5, o maior fundo soberano do mundo, com 430 mil milhões de euros de ativos sob gestão, está a
desenvolver contactos para concorrer à privatização da ANA - Aeroportos de Portugal, apurou o Diário Económico junto de
diversas fontes ligadas ao processo. A venda da empresa está ainda a ser disputada por grupos espanhóis, franceses,
alemães, italianos, norte-americanos, australianos, entre outros, além do consórcio da Brisa com a CRR anunciado
segunda-feira. Além do Adia, a corrida à privatização da ANA está a despertar interesse de grandes fundos globais de
investimento em infraestruturas, assim como de fundos de pensões de grande escala com sede na Austrália, Canadá,
Reino Unido e Estados Unidos. O Diário Económico sabe que entre os diversos fundos que já manifestaram interesse na
gestora aeroportuária nacional encontram-se os fundos de investimento em infraestruturas do J. P. Morgan, a Brookfield, o
Canada Pensions Plan (CPP) - o maior fundo de pensões do Canadá - o Global Infrastructure Partners (controlado pelo
Crédit Suisse e pela General Electric), o Alinda Capital Partners e o Industry Funds Management (IFM). O interesse pela
privatização da ANA também está a sentir-se entre as maiores gestoras aeroportuárias da Europa. O Diário Económico
apurou que foi recentemente comunicado ao Governo português por responsáveis do Executivo espanhol o interesse da
Aena, empresa equivalente à ANA em Espanha e que é o maior operador aeroportuário mundial, em concorrer ao processo
de privatização da ANA.
3
Perspetiva económica nacional e a envolvente da indústria aeronáutica
De acordo com o Boletim Económico do Banco de Portugal (Primavera de 2012), a evolução da economia portuguesa no
período 2011-2013 é enquadrada pelo Programa de Assistência Económica e Financeira (PAEF). A este programa está
No final do primeiro semestre de 2011
O Handling consiste na prestação em terra, de serviços de apoio a aeronaves, passageiros, bagagem, carga e correio;
3 As componentes Segurança Aeroportuária e PMR são objeto de regulação autónoma e as taxas cobradas financiam, respetivamente, os serviços que
protegem pessoas e bens contra atos ilícitos e os serviços de assistência a pessoas com mobilidade reduzida que viajem por via aérea;
4 Pelo INAC-Instituto Nacional Aviação Civil.
5 Criado em 1976, o fundo de Abu Dhabi tem força financeira mais que suficiente para liderar um consórcio à privatização da ANA mas está a desenvolver
contactos no sentido de integrar um agrupamento que inclua parceiros nacionais.
1
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subjacente uma estratégia de ajustamento dos desequilíbrios macroeconómicos da economia portuguesa e de aumento do
seu potencial de crescimento, baseada em três pilares: consolidação orçamental, estabilidade do sistema financeiro e
transformação estrutural da economia portuguesa. Neste contexto, projeta-se uma contração muito significativa da
atividade económica em 2012 (3.4 por cento), seguida de uma estagnação em 2013. A pesar sobre as perspetivas futuras
de crescimento da economia portuguesa está ainda o impacto subjacente das reformas estruturais, designadamente as
concebidas para aumentar a concorrência (e baixar preços) nos mercados de produtos. As projeções do Fundo monetário
internacional assumem uma taxa de crescimento de 2,1% em 2014 que desacelerará progressivamente para 1,5% em
2017.
Estas expectativas de evolução da economia condicionam fortemente a indústria do transporte aéreo que, apesar dos
travões ao crescimento, se prevê que venha crescer em linha com os ritmos económicos que caracterizam a economia
mundial. A ACI, no quadro das suas previsões para 2010-2029 refere um crescimento do tráfego de passageiros previsto
para 2011 de 4,9% a nível mundial e 3,1% a nível europeu. No Grupo ANA, prevê-se que o tráfego de passageiros venha a
crescer cerca de 4,6%. Estas previsões, superiores à média europeia têm como suporte o desenvolvimento de novas rotas
nos aeroportos nacionais, mais acentuado nos aeroportos do Porto e de Faro devido à operacionalização das bases da
Ryanair. (Fonte: Relatório e contas 2010, do Grupo ANA).
4
Avaliação
Para efeitos de avaliação do valor da empresa foram utilizados dois métodos distintos: a ótica dos Fluxos de Caixa (APV e
WACC) e a Avaliação por Múltiplos de Mercado, cujas metodologias e resultados descrevemos de seguida:
a)
Métodos
a-1:
Fluxos de caixa – APV
Tendo presente a necessidade de proceder à elaboração de demonstrações financeiras previsionais, aplicável aos dois
métodos dos fluxos de caixa, tivemos em consideração os seguintes pressupostos:

Os Cash-flows previsionais foram calculados para um período de 5 anos (2012 a 2016), a partir dos dados
extraídos dos relatórios de contas do Grupo ANA entre 2008 e 2011;

De modo a englobar as várias áreas de negócio do grupo, optámos por calcular o crescimento real de cada uma
das áreas tendo em conta a sua contribuição para o grupo, bem como as variáveis que influenciam as vendas
(tráfego, número de passageiros, etc). A soma das várias áreas de negócio representam as vendas (rédito) do
grupo ANA em cada ano.

As taxas de inflação e de crescimento apresentadas foram baseadas nas projeções do Banco de Portugal (20111013) e do Fundo Monetário Internacional (2014-2016); para efeitos de taxa de crescimento da economia, foi
considerado um g de 0,5% (média das previsões de crescimento do FMI para o período 2012-2016).

A taxa marginal de imposto é constante para o período em análise e situa‐se nos 25,345%, decompondo-se em
25% (corporate tax) + 1,5% (Derrama municipal). Tendo presente a conclusão entre 2011 e 2013 dos planos de
expansão dos Aeroportos de Ponta Delgada (2011), Lisboa (2012) e Faro (2013), e à falta de informação sobre
investimento no restante período da previsão, foi considerado que o nível de CAPEX evoluía em função das vendas,
mantendo um comportamento estável.
Para efeitos de aplicação da fórmula deste método, foi calculada uma taxa de juro sem risco considerando as YTM das
Bunds alemãs. Uma outra taxa sem risco foi calculada para as OTs portuguesas ponderado o risco de default das mesmas,
uma vez que as YTM das OTs portuguesas se encontram excecionalmente elevadas derivado da crise da dívida soberana. O
custo da divida utilizado foi calculado a partir da taxa forward swap com maturidade a 2026, depois de analisados também
outros métodos. O custo do capital próprio foi calculado com base no modelo CAPM tanto das OT portuguesas como das
Bunds Alemãs pelas razões já descritas.
Da avaliação efetuada, concluímos que o método APV é mais apropriado para a avaliação da ANA pois tem em conta o
valor criado pela Divida. Nesse sentido, foi calculado R u a partir de dois modelos CAPM. Por considerarmos que as yields
das Bunds alemãs estão excecionalmente baixo, o que iria provocar um custo de capital próprio muito baixo em relação à
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realidade optámos por fazer uma média entre o CAPM considerando o Rf das OT Portuguesas e outro com Rf das Bunds
Alemãs, chegando assim ao custo do capital unlevered de 6,3%.
Descontando os FCFF a esta taxa e de acordo com os pressupostos que tomámos consideramos que o valor da ANA a
30/06/2012 será de €1.801.104.315. Depois de retirar o valor da divida (€700.688.002) e os interesses minoritários
(€4.788.817) obter-se-á um Equity value de €1.095.637.435.
Verificamos que o valor por ação da Ana pelo método APV a 30/06/2012 será de €27,39.
a-2:
Fluxos de caixa – WACC
Através do método WACC e tendo em conta os mesmos pressupostos utilizados no método APV, verificamos que o preço
por ação da ANA ascenderá a 24,46 €. Todos os cálculos efetuados encontram-se no ficheiro em Excel.
a-3:
Múltiplos de Mercado
O valor do capital próprio inscrito no Balanço indica-nos o montante investido pelos acionistas desde o momento da
constituição da empresa, bem como os resultados retidos, até ao momento presente, neste caso até 31-12-2011. Não
representa o valor que os acionistas esperam receber se venderem as suas ações nem o valor das ações da empresa se
esta estivesse cotada em bolsa. O Grupo ANA tem tido um crescimento sustentado dos seus lucros e são esperados que
estes continuem a crescer no futuro, desta forma o valor de mercado do capital próprio deve ser superior a 380,87 milhões
de Euros, que é o valor do capital próprio registado no balanço a 31-12-2011. Como os detentores do capital próprio têm
direito a receber os dividendos futuros bem como futuras apreciações ao valor da empresa, o valor relevante para o
acionista é o seu valor de mercado não o valor contabilístico.
De forma a estimar o valor de mercado do capital próprio vamos utilizar o método dos múltiplos de mercado, para isso
vamos utilizar empresas do mesmo sector de atividade – serviços aeroportuários – cujas ações estão cotadas em bolsa, de
forma a podermos relacionar dados e mercado com dados contabilísticos para calcular múltiplos a serem utilizados na
estimação do valor de mercado do capital próprio do Grupo ANA a partir dos seus dados contabilísticos. A nossa primeira
tarefa foi identificar empresas do sector com indicadores financeiros semelhantes, selecionando o grupo de empresas do
quadro abaixo, onde são indicados os indicadores relevantes:
Algumas das empresas identificadas são de dimensão superior, enquanto outras de dimensão inferior, a estrutura de
financiamento destas empresas não é igual à estrutura de financiamento do Grupo ANA, nem todas as áreas de negócio
correspondem às áreas de negócio ou possuem o mesmo peso do Grupo ANA. De forma a ultrapassar este obstáculo
vamos utilizar estas empresas como sendo representativas do sector de serviços aeroportuários na Europa e a
comparação com o grupo Ana será feita de forma agregada, para evitar alguns aspetos mais específicos de algumas
destas empresas. Existem outras empresas deste sector na Europa, no entanto não estão cotadas em bolsa o que
inviabiliza a sua utilização, no entanto vamos admitir que a sua eventual inclusão não alteraria significativamente os
resultados.
Na área relativa a “Múltiplos de Mercado” do ficheiro em Excel, consta um quadro que compara os dados contabilísticos
das empresas comparáveis e do grupo ANA. Os items 9 e 10 correspondem aos items 3 e 7 mas em valores por ação. O
item 11 indica-nos o preço de cada ação a 01-01-2012 somente para as empresas comparáveis. O “Price-to-earnings
ratio” (P/E) foi calculado com base no preço por ação a esta data, no entanto e como para estimar o valor de mercado do
capital próprio deveremos utilizar dados previsionais utilizados também o “Estimeted price-to-earnings ratio” (P/E
provisional), de forma a podermos avaliar se os resultados obtidos diferem significativamente se usarmos dados históricos
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ou dados previsionais. Utilizando informação de mercado e contabilística das empresas comparáveis vamos calcular dois
tipos de múltiplos de mercado para fazer estimação do capital próprio de forma direta e indireta:

Múltiplos de mercado baseados no valor de mercado do capital próprio das empresas comparáveis;

Múltiplos de mercado baseados no valor de mercado das empresas comparáveis (capital próprio e alheio).
Para o método direto utilizamos o “Price-to-earnings ratio”, “Estimeted price-to-earnings ratio” e o “Price-to-book ratio”.
Para o método indireto utilizamos o “EV-to-EBITDA ratio” e o “EV-to-sales ratio”. Não dispomos de dados para o P/E
previsional para a empresa “Malta International Airport”. Calculamos os respetivos múltiplos para todas as empresas
comparáveis bem como os intervalos de variação e as respetivas médias. Os resultados obtidos para os respetivos
múltiplos estão no quadro abaixo:
Low
Multiples
P/E
Forward P/E
P/B
EV/EBITDA
EV/S
7,72
11,79
0,76
5,37
2,31
x
x
x
x
x
Range
Average
Arithmetic Harmonic
14,55 x
13,19 x
15,56 x
15,11 x
1,82 x
1,31 x
8,31 x
7,80 x
3,25 x
3,03 x
High
19,538
18,040
4,815
11,500
5,264
x
x
x
x
x
De realçar que não existem diferenças significativas entre o P/E e o P/E previsional. Este facto pode explicar-se por se
tratar de um sector de atividade com crescimento estável e cujas projeções para os próximos anos não se alteram de
forma significativa em relação ao desempenho atual.
Os valores de mercado para o capital próprio determinado com este método, são os que se encontram no quadro abaixo:
Low
Multiples
P/E
Forward P/E
P/B
EV/EBITDA
EV/S
590,5
902,0
289,8
432,5
341,4
Price (€ millions)
Average
Arithmetic
Harmonic
1.113,0
1.009,6
1.190,3
1.156,3
693,6
500,5
1.019,3
917,4
741,1
645,9
High
1.495,0
1.380,4
1.833,9
1.657,5
1.596,7
De realçar que os valores obtido utilizando o P/E (ou Forward P/E) e o EV/EBITDA estão em linha com os valores obtidos
pelos métodos dos Fluxos de caixa (APV) e Fluxos de caixa (WACC). Nestes métodos obtivemos um valor 1095.5 € milhões
(APV) e 978.3 milhões (WACC), sendo o APV um método mais adequado para a avaliação do Grupo ANA, o valor que
obtivemos utilizando o múltiplo P/E pela média harmónica está muito próximo do valor obtido pelo APV, já em relação ao
EV/EBITDA a média aritmética permite obter um valor mais próximo para o APV. De realçar que com exceção dos múltiplos
P/B e E/S os valores estimados não apresentam diferenças significativas quando compararas com os outros dois métodos.
Low
Multiples
P/E
Forward P/E
P/B
EV/EBITDA
EV/S
14,76
22,55
7,25
10,81
8,54
Share price (€)
Average
Arithmetic
Harmonic
27,82
25,24
29,76
28,91
17,34
12,51
25,48
22,94
18,53
16,15
High
37,38
34,51
45,85
41,44
39,92
Em relação ao preço por ação, encontramos também (como é obvio) a mesma consistência em relação às estimativas
pelos métodos APV e WACC, respetivamente 27.39€ e 24.46€ por ação, o que está em linha com a estimação pelos
múltiplos P/E (ou Forward P/E) e EV/EBITDA, nomeadamente 27.82€ e 25.48€ por ação (de acordo com a média
aritmética por exemplo).
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Já em relação aos múltiplos P/B e EV/S os valores estimados para o Grupo ANA são significativamente diferentes dos
valores estimados pelos outros múltiplos, bem como pelos outros métodos (APV e WACC).
Estas diferenças podem ser devidas ao facto dos critérios contabilísticos, fiscalidade, estrutura de financiamento e as
áreas de negócio entre o Grupo ANA e as empresas comparáveis não ser exatamente igual. No entanto pensamos que este
facto não retira valor a este método de avaliação porque mesmo em relação a estes múltiplos os intervalos de valores
estimados (low/hight) são consistentes com os valores estimados com os métodos APV e WACC. Seria necessário incluir
mais empresas no grupo de comparáveis, mas não existem outras empresas cotadas em bolsa neste sector na Europa ou
as que existem são de dimensão muito reduzida, o que não acrescentaria valor ao método utilizado.
b)
Análise de risco – Simulação de Monte Carlo
A simulação de Monte Carlo permite-nos investigar todas as combinações possíveis do valor da empresa, dessa forma
consideramos o método mais adequado para a nossa avaliação de risco, foi baseada nas seguintes variáveis:
 Ru, que segue uma distribuição normal com um desvio padrão de 0,5%
 Rd , que segue uma distribuição uniforme com variações entre os 2%-5%
 g perpétuo , que segue uma distribuição normal com um desvio padrão de 0,5%
 Beta U, que segue uma distribuição uniforme com variações entre 0,4-0,7.
Os resultados obtidos ilustram-se nas figuras seguintes:
Tendo sido efetuada uma simulação com 10.000 tentativas, verificamos que o preço por ação se situará no intervalo
€20,31-€33,00, o que está em linha com os métodos de avaliação considerados neste trabalho.
5
Recomendação: COMPRAR, se preço por ação for inferior a €27,39.
6
Demonstrações financeiras
a)
Demonstração de resultados previsionais
As demonstrações de resultados previsionais encontram-se no ficheiro em Excel, tendo sido essencialmente considerado,
em cada ano, que cada rubrica detinha o mesmo peso nos réditos de 2011.
b)
Balanços previsionais
Os balanços previsionais encontram-se no ficheiro em Excel, tendo sido essencialmente considerado, em cada ano, que
cada rúbrica detinha o peso nos réditos correspondentes á média dos últimos três anos, exceto em algumas rubricas, por
considerarmos que a média não representaria uma imagem do comportamento futuro.
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ANEXO
Ficheiro em Excel com apresentação de pressupostos, cálculos efetuados e resultados obtidos.
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DISCLOSURE AND DISCLAIMER
Research Recommendations
Buy
Expected total return (including dividends) of more than 15% over a 12-month period.
Hold
Expected total return (including dividends) between 0% and 15% over a 12-month period.
Sell
Expected negative total return (including dividends) over a 12-month period.
This report was prepared by the students of Financial Analysis Executive Program, for the purpose of the Business Valuation
course, exclusively for academic purposes. Therefore, the students are responsible for the information and estimates and
for the opinions expressed, reflecting exclusively their own personal judgments. The estimates are subject to change
without notice. ISEG or its faculty accepts no responsibility whatsoever for the content of this report nor for any
consequences of its use.
The information contained herein has been compiled by students from reliable public sources, but ISEG or the students
make no representation that it is accurate or complete, and accept no liability whatsoever for any direct or indirect loss
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The authors hereby certify that the views expressed in this report accurately reflect their personal opinion about the subject
company and its securities. They have not received or been promised any direct or indirect compensation for expressing the
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The ISEG does not deal for or otherwise offers any investment or intermediation services to market counterparties, private
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This report is not an investment recommendation as defined by Article 12.º-A of the Código do Mercado de Valores
Mobiliários. The students of ISEG are not registered with Comissão do Mercado de Valores Mobiliários as financial
analysts, financial intermediaries or entities or persons offering any services of financial intermediation, to which
Regulamento 3.º/2010 of CMVM would be applicable.
This report may not be reproduced, distributed or published without the explicit previous consent of their authors, unless
when used by ISEG for academic purposes only.
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