Perspectivas dos mercados globais
Novembro de 2012
1
Crescimento global lento e austeridade
mantêm os mercados sob pressão
2
Sumário executivo
Nesta edição
Sumário executivo
Visão geral
macroeconômica
por Robert Spector, CFA
3
Perspectivas de ações
por Sanjay Natarajan
4
Perspectivas de renda
fixa
por Robert M. Hall
• Ao nos aproximarmos de 2013, grande parte do futuro da economia global está nas mãos dos governos,
enquanto os formuladores de políticas nos Estados Unidos, Europa e China tentam encontrar a melhor forma
de equilibrar crescimento e austeridade.
• Atingir esse equilíbrio continua sendo o principal desafio da economia global. Há sinais de estabilização na
atividade global e melhorias claras em algumas áreas. Entretanto, as extraordinárias medidas de abrandamento
implantadas por bancos centrais em todo o mundo não conseguiram inspirar uma expansão econômica
autossustentável e acima das tendências.
• Em essência, nos últimos três anos, o que vimos foi uma fraca recuperação global, com o surgimento de
“espasmos” periódicos conforme novas medidas políticas seguiam seu curso. Embora possa haver alguns
sinais positivos, não achamos que a economia global já esteja pronta para emergir desses miniciclos de alta/
baixa.
• Os mercados acionários globais, medidos pelo MSCI All Country World Index, subiram 12,67% este ano, até
31 de outubro de 2012. Embora os investidores possam estar otimistas quanto às ações, três preocupações
(discutidas abaixo) estão pressionando os mercados.
• Não acreditamos que os mercados já tenham precificado todo o impacto potencial do abismo fiscal. A
incerteza com relação a um acordo poderia ter um impacto de curto prazo negativo sobre os lucros das
empresas e as decisões de gastos.
• O foco do Banco Central Europeu na remoção dos riscos de cauda deve ser positivo para as ações europeias.
As expectativas consensuais de lucros caíram de 8% para 2% desde o início do ano.
Embora haja alguns sinais positivos, os riscos políticos e problemas com a dívida soberana estão longe de terem
sido totalmente resolvidos, o que pode limitar o desempenho das ações europeias.
• A maioria dos investidores está pessimista quanto à China, achando que o país terá dificuldades em conseguir
uma aterrissagem suave. A questão fundamental é se a transição política da China levará a reformas que
acabarão reduzindo os retornos das grandes empresas estatais.
Building
better
insightsSM
• Nos próximos meses, achamos que os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA permanecerão estáveis ou
cairão ligeiramente, considerando-se a persistência de um crescimento lento e inflação baixa, a continuidade
das incertezas políticas e um US Federal Reserve Board (banco central dos EUA) extremamente complacente.
No longo prazo, continuamos pessimistas quanto aos preços dos títulos do Tesouro dos EUA, na expectativa de
que a política monetária eventualmente se normalize e que as taxas dos títulos do Tesouro dos EUA subam.
• Com a continuidade de sólidos aspectos técnicos, ocasionada pelas forças da repressão financeiras, a maioria
dos mercados de crédito (incluindo os de títulos corporativos de classificação elevada) parece estar totalmente
precificada ou próxima a valores totalmente precificados em relação a seus fundamentos. Embora seu sólido
desempenho tenha tornado os preços menos atraentes, achamos que a dívida de mercados emergentes
continua a oferecer um bom valor em relação a outros setores de renda fixa, em um ambiente no qual
achamos que as taxas permanecerão relativamente baixas e que os riscos de cauda diminuirão gradualmente.
Na média, acreditamos que o cenário de risco global melhorou e, dessa forma, aumentamos modestamente o
risco em nossas carteiras nos últimos meses.
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Visão geral macroeconômica / Novembro de 2012
O equilíbrio contínuo entre
crescimento e austeridade
por Robert Spector, CFA
Robert Spector, CFA
Gestor de carteiras
O principal desafio enfrentado pela economia global desde a crise financeira tem sido como continuar
a crescer em meio a um poderoso ciclo de desalavancagem. O primeiro obstáculo foi (e continua a
ser) a melhoria do balanço patrimonial do setor privado em países como os Estados Unidos, o Reino
Unido e a Espanha, e o desafio atual é como crescer em meio à austeridade fiscal, um tema em
discussão em todo o mundo desenvolvido.
Mas tentar atingir esse equilíbrio entre austeridade e crescimento não tem sido fácil. A principal
ferramenta que os formuladores de políticas têm usado para enfrentar os contratempos é uma
abordagem de política monetária superbranda. As taxas básicas próximas a 0%, combinadas com
medidas não convencionais de afrouxamento das políticas (como o abrandamento quantitativo), têm
sido reflacionárias, tendo em vista que, primeiramente, ajudaram a evitar um resultado deflacionário
completo no início de 2009, e, em segundo lugar, reflacionaram os preços de ativos de risco
(como ações e títulos corporativos), enquanto que, ao mesmo tempo, produziram rentabilidades
extremamente baixas para os títulos do governo.
Entretanto, essas extraordinárias medidas de abrandamento não conseguiram inspirar uma expansão
econômica autossustentável e acima das tendências: A economia dos EUA continua atolada em um
ambiente de crescimento de 2%; a Europa está em recessão; e as grandes economias emergentes
também desaceleraram. Além disso, uma nova pesquisa do Fundo Monetário Internacional verificou
que os “multiplicadores” que os formuladores de políticas e os analistas vêm usando para estimar os
efeitos do crescimento decorrentes da austeridade fiscal têm sido muito baixos. Em outras palavras,
a austeridade fiscal teve um efeito negativo sobre o crescimento maior do que os economistas
esperavam, acarretando um ônus ainda maior sobre a política monetária para contrabalançar os
percalços, e ajudando a explicar, por exemplo, por que cortes orçamentários profundos em países
como a Espanha e a Grécia levaram a um crescimento menor e déficits ainda maiores.
Em essência, nos últimos três anos, o que vimos foi uma fraca recuperação global, com o surgimento
de “espasmos” periódicos conforme novas medidas políticas seguiam seu curso.
No momento, podemos estar nos aproximando de um desses pontos de inflexão para cima. Há sinais
de estabilização na atividade global e melhorias claras em algumas áreas. O crescimento dos EUA está
se recuperando. O setor imobiliário continua com sua tendência de alta, e os gastos do consumidor
estão crescendo, de forma surpreendente. Os gastos empresariais têm sido uma decepção, com as
empresas demonstrando claramente evidências de contenção, em meio às incertezas do abismo
fiscal. Portanto, há potencial para uma demanda corporativa reprimida, caso o abismo fiscal seja
resolvido logo, sem que haja graves danos ao crescimento. A economia da China também melhorou
e, embora sempre se deva ser cético quanto aos dados chineses, a tendência das exportações em
Taiwan, Cingapura e Coreia do Sul validam o salto na China. Enquanto isso, a Europa permanece em
recessão, má há alguns sinais de que a atividade não está piorando, como a queda nas rentabilidades
dos títulos dos países em dificuldades e a estabilização de alguns importantes indicadores.
Infelizmente, não achamos que a economia global já esteja pronta para emergir desses miniciclos
de alta/baixa. A política monetária permanecerá favorável ao crescimento, mas os benefícios de
mais medidas de abrandamento quantitativo provavelmente serão marginais. Que tipo de impacto
o abismo fiscal terá não será conhecido até bem depois das eleições nos EUA. O Banco Central
Europeu pode ter conseguido tempo na Europa, mas a união bancária e a inevitável necessidade de
socorro por parte da Espanha continuarão a ser repelidas. A transição para a liderança da China pode
significar incerteza política. Assim, grande parte do futuro da economia global está nas mãos dos
governos, e isso nunca é um bom sinal.
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Perspectivas de ações / Novembro de 2012
Abraçar a incerteza
é o novo normal
por Sanjay Natarajan
Embora nosso intelecto sempre procure clareza e certeza, nossa natureza frequentemente acha
a incerteza fascinante.
– Carl von Clausewitz
Sanjay Natarajan
Gestor de carteiras de ações
institucionais
Os mercados acionários globais, medidos pelo MSCI All Country World Index, subiram 12,67% este
ano, até 31 de outubro de 2012, apoiados por uma política monetária extremamente branda e pela
possível diminuição dos rebaixamentos das previsões de lucros. Embora os investidores possam estar
otimistas com relação às ações, eles precisam ser cautelosos no curto prazo, já que os fundamentos
econômicos subjacentes continuam fracos e o impulso do mercado está diminuindo.
Três preocupações principais estão pressionando os mercados durante o quarto trimestre.
O abismo fiscal dos EUA — Embora o QE3 do US Federal Reserve Board esteja ajudando a reduzir
as preocupações do mercado em relação ao abismo fiscal, essa é uma medida apenas temporária.
Não acreditamos que os mercados já tenham precificado todo o impacto potencial do abismo fiscal.
Os cortes de gastos e os aumentos de impostos (que podem ser acionados se os formuladores de
políticas não concordarem em elevar o teto da dívida) podem reduzir o crescimento econômico dos
EUA entre 1% e 4%. A incerteza com relação à probabilidade de um acordo poderia ter um impacto
de curto prazo negativo sobre os lucros das empresas e as decisões de gastos. Acreditando em de
lucros por ação ano a ano de 10% para o quarto trimestre, as expectativas estão razoavelmente altas
e, assim, os relatórios de lucros divulgados até agora não têm sido brilhantes.
Riscos da dívida soberana da Europa — O foco do Banco Central Europeu na remoção dos riscos
de cauda deve ser positivo para as ações europeias que permanecem relativamente baratas em níveis
históricos. As expectativas consensuais de lucros caíram de 8% para 2% desde o início do ano.
Assim, uma combinação de preços razoáveis, menores expectativas e poucos percalços em relação ao
ano anterior deve proporcionar apoio para o mercado acionário. O único contratempo claro continua
a ser a elevada probabilidade de que os governos europeus desapontem o mercado com ações
políticas inconsistentes.
Aterrissagem forçada da China — A maioria dos investidores está pessimista com relação à China,
achando que será difícil que o país consiga uma aterrissagem suave, que incluiria um crescimento
econômico acima de 7%.
A questão fundamental é se a transição política da China (que ocorre a cada década e começará em
novembro) levará a reformas que acabarão reduzindo os retornos das grandes empresas estatais,
como bancos e empresas de telecomunicações. Entretanto, recentemente vimos uma melhoria
marginal nos indicadores de crescimento, o que pode ser uma indicação de que a economia está
saindo do fundo do poço. Com o mercado negociando a uma relação preços/lucros estimada
de 10x, parece que ele está precificando uma desaceleração econômica, mas não o impacto de
possíveis reformas, que possam afetar negativamente os retornos de longo prazo. Até agora, embora
tenhamos visto uma pequena rotação para os mercados emergentes, não vimos nenhum fluxo
significativo retornando para a China. Precisamos ver se as taxas de crescimento relativamente sólidas
do PIB da China e dos demais mercados emergentes se traduzem em um sólido crescimento dos
lucros para esses mercados, de forma a propiciar uma alta sustentável.
No geral, nossas recentes opiniões têm sido otimistas em relação às ações, devido ao dinheiro fácil
e à diminuição dos rebaixamentos de previsões de lucros. Se o crescimento global se desacelerar
novamente e os problemas que destacamos não forem bem tratados, poderemos ter um revés. Esteja
preparado para a continuação das incerteza política e para os efeitos da eleição presidencial sobre os
mercados no curto prazo.
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Perspectivas de renda fixa / Novembro de 2012
Crescimento lento e inflação sob controle
mantêm pressão sobre as rentabilidades
por Robert M. Hall
Robert M. Hall
Gestor de carteiras
de renda fixa institucionais
Duração/taxas —Nos próximos meses, achamos que os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA
permanecerão estáveis ou cairão ligeiramente, considerando-se a persistência de um crescimento lento e
inflação baixa, a continuidade das incertezas políticas e um US Federal Reserve Board (banco central dos EUA)
extremamente complacente. No longo prazo, continuamos pessimistas quanto aos preços dos títulos do
Tesouro dos EUA, na expectativa de que a política monetária eventualmente se normalize e que as taxas dos
títulos do Tesouro dos EUA subam.
Títulos do Tesouro dos E.U.A. protegidos contra a inflação (Treasury Inflation-Protected Securities TIPS) — Os TIPS recentemente superaram o desempenho dos títulos nominais do Tesouro dos EUA, conforme
os pontos de equilíbrio da inflação se ampliaram. As perspectivas de curto prazo dos TIPS em comparação com
as dos títulos nominais do Tesouro dos EUA depende de o QE3 conseguir proporcionar uma melhoria macro
suficiente para justificar expectativas de uma inflação mais elevada. No longo prazo, achamos que tanto as
rentabilidades reais quanto as expectativas de inflação subirão. Nesse cenário, a proposta de valor dos TIPS
pode ser simplesmente a de que eles perdem menos dinheiro do que os títulos nominais do Tesouro dos EUA.
Títulos garantidos por hipotecas — Permanecemos neutros em relação aos títulos garantidos por hipotecas
(MBS). Com o Fed comprando hipotecas, os aspectos técnicos podem fazer os spreads cair. Em geral, os MBS
já parecem estar supervalorizados em relação aos seus fundamentos, embora continuem existindo alguns
bosões de oportunidade. Deixando os preços de lado, os MBS continuam a oferecer melhor liquidez e maior
qualidade do que muitos outros setores de spread e, consequentemente, podem ser menos voláteis no caso
de acontecimentos "risk-off".
Títulos corporativos com classificação de investimento —Com a continuidade de sólidos aspectos
técnicos, ocasionada pelas forças da repressão financeiras, a maioria dos mercados de crédito (incluindo os
de títulos corporativos de classificação elevada) parece estar totalmente precificada ou próxima a valores
totalmente precificados em relação a seus fundamentos. Achamos que os aspectos técnicos podem fazer com
que os spreads se reduzam ainda mais, desde que a política do Fed permaneça favorável e o humor continue
fixo nas expectativas de resultados macro “a qualquer custo”. Nesse cenário, no qual os mercados de títulos
não podem ser considerados, em termos gerais, como estando “baratos”, achamos que o melhor caminho
é procurar setores que ofereçam o valor relativo mais atraente. Em nossa opinião, os títulos corporativos de
classificação elevada continuam a oferecer um bom valor, particularmente na camada de menor qualidade.
Também continuamos a encontrar boas oportunidades no espaço cruzado, onde nos concentramos em
empresas que acreditamos que possuem características de classificação de investimento.
Títulos corporativos de alta rentabilidade — Mantivemos uma abordagem relativamente cautelosa com
relação ao setor de títulos corporativos de classificação elevada, em virtude de seus preços não serem atraentes.
Os preços médios em dólares vêm caindo desde meados de setembro, mas ainda permanecem próximos o
bastante dos preços de resgate para manter a convexidade negativa, limitando maiores altas. A rentabilidade
no pior cenário subiu modestamente desde seu nível mais baixo na história, em meados de setembro, mas
ainda representa uma compensação escassa perante a variedade de riscos de crédito, volatilidade e liquidez
que achamos que o mercado enfrenta atualmente. As divulgações de lucros do terceiro trimestre sugerem
que os fundamentos micro para essa classe de ativos estão piorando, mas que os aspectos técnicos de oferta/
demanda permaneceram muito favoráveis.
Dívida de mercados emergentes (EMD) — Embora seu sólido desempenho tenha tornado os preços
menos atraentes, achamos que a EMD continua a oferecer um bom valor em relação a outros setores de
renda fixa, em um ambiente no qual achamos que as taxas permanecerão relativamente baixas e que os riscos
de cauda diminuirão gradualmente. Na média, acreditamos que o cenário de risco global melhorou e, dessa
forma, aumentamos modestamente o risco em nossas carteiras nos últimos meses. Entretanto, prestamos
atenção à fragilidade do humor em relação ao risco e, portanto, enfatizamos a liquidez e o dimensionamento
apropriado de nossas exposições de maior risco.
Títulos municipais — Permanecemos de neutros a positivos em relação às perspectivas do mercado de
títulos municipais. O risco de cauda existe, tanto no curto (mudanças potenciais na situação de isenção fiscal)
quanto no longo prazo (passivos previdenciários a descoberto), mas os aspectos técnicos permaneceram muito
favoráveis. Continuamos a ver um bom valor no mercado de títulos municipais em comparação com os setores
tributáveis, e continuamos a preferir títulos com receitas de serviços em relação a títulos de obrigações gerais.
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