Problemas no Teste de Impairment dos Ativos Intangíveis: O Caso de uma Empresa de
Telecomunicações Brasileira
Autoria: Fernanda Fernandes Rodrigues, Rodrigo de Souza Gonçalves
Resumo
Órgãos reguladores nacionais e internacionais têm buscado, por meio da publicação de novos
pronunciamentos, aproximar os valores evidenciados pela contabilidade aos valores
econômicos. Entretanto, sabe-se que estes valores carregam um maior nível de subjetividade,
na medida em que, ao se utilizar diferentes condições, ter-se-á valores totalmente diferentes.
Desta forma, o presente estudo tem por objetivo realizar uma análise comparativa entre dois
métodos de valoração de empresas: do Fluxo de Caixa Descontado e do Lucro Residual na
realização do teste de impairment. O estudo de caso tem como base de dados as informações
do teste de impairment elaborado por empresa do setor de telecomunicações à sua subsidiária,
cujo setor é de internet. Foram identificados pontos que merecem especial atenção no
momento da elaboração da valoração da empresa, como a taxa de desconto e taxa de
crescimento. Os resultados apontam que: 1) o valor econômico da empresa é muito sensível
aos resultados da utilização de uma única taxa de crescimento no cálculo da perpetuidade haja
vista que qualquer alteração nela, a decisão do teste se alteraria; 2) o estabelecimento da taxa
de desconto no momento da valoração da empresa é ponto fundamental para que se determine
a baixa ou não dos itens submetidos ao teste de impairment.
1 Introdução
A contabilidade, apesar das sérias críticas que freqüentemente recebe, adota valores de
entrada (custo histórico) para a valoração dos itens patrimoniais das entidades, na maioria dos
casos. Esses valores são utilizados para a elaboração dos relatórios e demonstrações
contábeis, destinados aos usuários externos, devido a maior facilidade de identificação
(praticabilidade) e de comprovação (objetividade).
Porém esta tendência tem se modificado para alguns itens, que passaram a ser
valorados pelo valor justo (fair value), como é o caso dos instrumentos financeiros. De acordo
com o International Accounting Standards Committee1 (IASC, 2000, apud MARTINS, 2001),
o valor justo não está restrito à avaliação de ativos, e sim “é o montante pelo qual um ativo
poderia ser negociado, ou um passivo liquidado, entre agentes econômicos plenamente
informados e independentes, cada qual buscando o melhor dos seus próprios interesses.”
De acordo com este órgão, o valor justo é confiável em três situações: (1) quando
existe uma cotação de preços publicada num mercado aberto de ativo de títulos (active public
securities market); (2) quando existe um preço divulgado por uma entidade independente de
cotação do item (rating agency) e cujos fluxos futuros de caixa possam ser razoavelmente
estimados; e (3) quando existe um apropriado modelo de avaliação e cujos dados nele
inseridos possam ser mensurados de forma confiável, ou seja, dados obtidos em mercados
ativos (MARTINS, 2001).
Sensível a esta tendência, o Financial Accounting Standard Board (Fasb) editou
novos pronunciamentos que buscam aproximar os valores mensurados na contabilidade, pelos
valores assim considerados “justos” (fair value) atribuídos aos itens do balanço patrimonial.
O pronunciamento nº 142, por exemplo, não presume que os ativos intangíveis percam sua
utilidade, considerando tanto o goodwill como os demais ativos intangíveis como de vida útil
infinita e, portanto, não devendo ser amortizados. Ao contrário do que previa o APB nº 17,
que presumia uma amortização arbitrária, em decorrência da perda de utilidade do goodwill,
em função de este ser considerado como de vida útil finita.
1
Em substituição ao SFAS nº 121, o Fasb emitiu o SFAS nº 144 que estabelece um
modelo único de contabilização, baseado naquele estabelecido pelo SFAS nº 121, mantendo
as exigências de somente reconhecer e mensurar a perda de valor de ativos de longa duração
se o valor contábil do ativo não for mais recuperável por meio de seu fluxo de caixa não
descontado. Nestes casos, estes ativos deverão ser testados, no mínimo anualmente, para
verificar a perda de sua utilidade (teste de impairment). Desta forma, o teste de impairment é
a comparação entre o valor contábil do ativo intangível e o seu valor justo, de maneira que, se
o valor contábil exceder o valor justo, haverá uma perda por impairment a ser reconhecida
contra o resultado.
De forma semelhante, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) editou a Instrução
Normativa IN 371/2002, denominada de teste de recuperação dos tributos diferidos, com o
objetivo de que as empresas verifiquem se os créditos tributários seriam recuperáveis ou não,
em função das suas expectativas de lucros futuros, o que, embora não denominado como teste
de impairment pela instrução, também pode ser considerado como tal.
Ante ao exposto, nota-se que avaliar instrumentos financeiros pelo fair value é uma
tarefa mais simples principalmente se estes puderem ser avaliados pelo mercado, porém, o
mesmo não ocorre para ativos de longa duração, por exemplo. Estes devem ser mensurados
segundo outro método de valoração. Desta forma, deve-se buscar a metodologia mais
apropriada, com o objetivo de se determinar o valor de mercado destes bens.
Apesar de a idéia de mensuração do valor da empresa, através dos diversos modelos
econômicos disponíveis, ser amplamente aceita, já que os mesmos são considerados o que
mais se aproximam do “valor real” da empresa, há entretanto de se ressaltar a subjetividade
contida em todos eles, o que por sua vez gera inevitáveis questionamentos, tais como: que
modelo deverá ser utilizado? Qual a taxa de crescimento a ser considerada? Qual a taxa de
desconto que melhor reflete o custo do capital para a empresa? Qual o cenário que a empresa
estará inserida (crescimento, baixo crescimento, crescimento normal ou recessão)?
Portanto, as mudanças implementadas pelo Fasb e CVM, por meio de seus
pronunciamentos, SFAS 142 e 144 e IN/CMV 371/2002, respectivamente, deparam-se em
problemas que decorrem da subjetividade da valoração econômica, na medida em que, ao se
assumir diferentes condições, ter-se-á números completamente diferentes.
Desta forma, o presente estudo tem por objetivo realizar uma análise comparativa
entre o teste de impairment elaborado por uma empresa do setor de telecomunicações
(denominada neste trabalho de TELECOM) que se valeu do método do Fluxo de Caixa
Descontado, contrapondo ao modelo do Lucro Residual.
A empresa em questão recentemente adquiriu uma parcela do capital de uma empresa
de internet (denominada de NET) e, para garantir o sigilo das informações, os nomes das
empresas serão preservados, bem como os valores serão também alterados.
O presente estudo justifica-se à medida que há notadamente um esforço dos órgãos
reguladores em aproximar os valores evidenciados pela contabilidade dos valores
econômicos, que possuem em seu cerne um nível maior de subjetividade. É justamente tal
aspecto que merece reflexões, para que o usuário conheça as vantagens e/ou desvantagens por
adotar o referido método.
O desenvolvimento do estudo de caso foi realizado a partir de dados fornecidos pela
Telecom, que já havia realizado os testes de impairment pelo método do fluxo de caixa
descontado, com a projeção de cenários e reflexão do impacto dos mesmos na tomada de
decisão da empresa. Estes testes também já haviam sido avaliados por uma empresa de
auditoria independente.
2
2 Valoração de Empresas e o Teste de Impairment
Os ativos intangíveis e os ativos de longa duração, conforme dito anteriormente, estão
sujeitos ao teste de impairment, de acordo com o SFAS 142 e 144, respectivamente, e o
crédito tributário diferido, segundo IN 371/2002, da Comissão de Valores Mobiliários
(CVM). Estes pronunciamentos dão algumas instruções acerca do assunto, conforme
abordado nos tópicos subseqüentes.
2.1 Para o Goodwill
O pronunciamento SFAS nº 142 determina que um ativo intangível reconhecido será
amortizado sobre a sua vida útil para fins de publicação da entidade, a menos que a mesma
seja considerada indefinida. A vida útil de um ativo intangível, para uma entidade, é o período
sobre o qual se estima que o ativo contribua, direta ou indiretamente, na produção de fluxos
de caixa futuros para a entidade. Se um ativo tiver uma vida útil finita, mas a extensão precisa
desta vida útil não é conhecida, ele será amortizado sobre a melhor estimativa de sua vida útil.
O teste do Goodwill consiste em um processo de duas etapas: a primeira etapa
compara o valor justo do segmento operacional com o seu valor contábil, incluindo o
goodwill e visa identificar potenciais perdas de utilidade. Caso o valor justo do segmento
operacional exceda ao seu valor contábil, a segunda etapa do teste é dispensada. Na segunda
etapa, o valor justo do goodwill do segmento operacional é comparado com o seu valor
contábil e tem por objetivo mensurar o valor da perda, caso haja. Se o valor contábil do
goodwill do segmento operacional exceder o valor justo implícito do goodwill, haverá uma
perda por impairment a ser reconhecida, de valor igual ao do seu excesso.
O valor justo (fair value) pode ser definido como a quantia pela qual os ativos e
passivos podem ser comprados ou vendidos em uma transação atual entre partes dispostas a
negociar, ou seja, exceto em uma venda forçada ou liquidação. Desta forma, o valor justo de
um segmento operacional se refere ao valor pelo qual a unidade de negócios como um todo
pode ser comprada ou vendida em uma transação atual entre as partes dispostas a realizá-la
(SANTOS & SCHMIDT, 2007)
Se um ativo intangível estiver sendo amortizado e, posteriormente for determinado que
a sua vida útil é indefinida, o ativo será objeto do teste de impairment, ou seja, este ativo
intangível que estava sendo amortizado, deverá ser contabilizado da mesma maneira que
outros ativos intangíveis que não estão sujeitos a amortização.
Depois que a perda por impairment é reconhecida, o valor contábil ajustado do ativo
intangível será sua nova base de contabilização, não sendo permitido reverter perdas de
impairment anteriormente reconhecidas.
De acordo com o Fasb, o método do valor presente é freqüentemente a melhor técnica
disponível para estimar o valor justo de um grupo de ativos líquidos, a exemplo do segmento
operacional.
2.2 Para Ativos de Longa Duração
No momento em que a empresa possuir informações indicando que seus ativos de
longa duração estão registrados na contabilidade acima do valor de mercado, ou que a
expectativa de benefício futuro a ser gerado por esse ativo está abaixo do originalmente
previsto, ela deve realizar testes com a finalidade de demonstrar que tal ficou abaixo do valor
registrado na contabilidade.
Esse teste é denominado ‘teste de impairment’, e tem por objetivo básico verificar a
possível redução no valor recuperável dos ativos de longa duração. Se o valor recuperável for
3
menor que o contábil, deverá ser calculado o fair value do referido ativo. Assim, a perda por
impairment corresponde à diferença entre o valor contábil e o fair value do ativo, quando o
segundo for menor. No instante em que a empresa julgar que esta irrecuperabilidade ocorreu,
deverá reconhecer em suas demonstrações contábeis uma perda por impairment.
O parágrafo 8 do SFAS nº 144, indica que um ativo de longa duração deverá ser
testado em sua capacidade de recuperação sempre que eventos ou mudanças em
circunstâncias indiquem que seu valor contábil não possa ser recuperável. Assim, o valor
contábil de um ativo de longa duração, ou grupo de ativos, será considerado não recuperável
quando ele exceder o somatório dos fluxos de caixa futuros não descontados, gerados por esse
ativo em decorrência do seu uso e de sua eventual baixa.
Conforme o parágrafo 14 do SFAS nº 144, a perda por impairment resultante da
aplicação desta norma, se houver, reduzirá somente o valor contábil dos ativos de longa
duração do grupo de ativos. Esta perda é registrada diretamente contra o resultado do
exercício, e o ativo imobilizado após a dedução do valor registra o novo valor contábil sujeito
à depreciação. O parágrafo 15 do SFAS nº 144 estabelece que, uma vez previamente
reconhecida a perda por impairment, fica proibida sua reversão.
2.3 Para o Ativo Fiscal Diferido
A contabilização do ativo fiscal diferido parte da premissa da continuidade da
empresa, bem como sua expectativa futura de resultados positivos (IN/CVM 371/2002, Artigo
2°, Inciso II e Deliberação CVM n° 273/98 – item 019).
Diante dessa situação a empresa deverá elaborar estudo técnico de viabilidade, com a
projeção dos fluxos de caixa futuros, por um período máximo de dez anos, descontados a
valor presente, bem como seu histórico de rentabilidade (IN/CVM 371/2002, Artigo 2°, Inciso
I e Deliberação CVM n° 273/98 – item 004).
Para a apuração do crédito tributário diferido, há necessidade da observância às
normas fiscais vigentes pelo Decreto 3.000/99 (RIR/99) no que diz respeito às adições e
exclusões do lucro ou prejuízo fiscal, o qual será registrado extra-contabilmente pelo Livro de
Apuração do Lucro Real (LALUR).
Uma vez apurado o ativo fiscal diferido, o seu reconhecimento no Balanço Patrimonial
deverá ser feito de maneira apartada, seja no Realizável ou Exigível a Longo Prazo, em
conformidade com o valor mensurado (Deliberação CVM 273/98, itens 035 e 036).
O registro do ativo fiscal diferido somente não deve ser reconhecido nos itens
realizável ou exigível a longo prazo quando houver dúvidas sobre a continuidade operacional
da empresa ou circunstâncias em que não seja procedente o registro do ativo fiscal diferido
(Deliberação CVM 273/98 – item 019).
Entretanto, quaisquer que sejam os registros, ressalta-se a responsabilidade da
administração em avaliar como se procederá tal evidenciação (Deliberação CVM 273/98 –
item 019).
Por fim, o atendimento à deliberação acima mencionada prevê a reavaliação periódica
de tais ativos fiscais diferidos, sobretudo, havendo mudança de cenários e/ou alíquotas
utilizadas (itens 28 e 29).
Dessa forma, a tarefa de valoração dos itens patrimoniais e do próprio negócio é peça
chave para a realização dos testes em voga, o que por conseqüência emergem questões que
merecem atenção e reflexão neste estudo, haja vista sua importância na atribuição do referido
valor e por conseguinte a baixa ou não dos itens objetos do teste de impairment.
4
2.4 Valoração da Empresa – Metodologia Utilizada e Reflexões
A valoração da empresa não somente se faz necessária pelo atendimento às normas
legais, como também é inegável que, no transcorrer das atividades de uma empresa é muito
comum que os gestores procurem conhecer o valor do negócio ou o valor da empresa cuja
gestão encontra-se em seu poder. Criar valor para os sócios ou acionistas é um imperativo,
pois estes não se disporiam a financiar uma entidade que destrua valor.
A discussão quanto ao valor de uma empresa é antiga. Há controvérsias quanto à
própria idéia de valor, ou seja, de que valor vai se falar: valor contábil, valor financeiro, valor
econômico ou valor social.
Quando se trata de calcular o valor em termos econômicos, sempre se depara com
muitos aspectos subjetivos. Mesmo a valoração contábil, sujeita a regras conservadoras,
também comporta muitas estimativas que cuja natureza é subjetiva, sendo exemplos as
provisões diversas para garantias e perdas de crédito, estimativas de depreciação etc. Quando
a valoração se aproxima mais do aspecto econômico de um ativo, em que o que se deseja
conhecer são as expectativas de benefícios ou utilidades que ocorrerão no futuro, tudo fica
muito mais complicado. Nesse caso, o valor de todas as variáveis presentes nos modelos de
valoração devem ser estimados, e as estimativas sempre envolvem discussões e
questionamentos.
Nesse contexto, mesmo com a adoção de uma técnica única, haverá questionamento
em relação ao valor apurado, que poderá ser diferente em relação aos indivíduos A e B,
conforme os interesses que cada um tiver na empresa.
Dessa forma a tarefa de atribuição do valor de um empreendimento, especialmente no
que tange as empresas nos dias de hoje, é cada vez mais difícil. Essa dificuldade torna-se
ainda maior ao se levar em consideração a volatilidade que o mercado apresenta, sobretudo no
setor ora analisado, além da subjetividade que está implícita em itens-chave na valoração, tais
como: método utilizado, taxa de crescimento da empresa e taxa de desconto.
Para realizar este trabalho, utilizou-se a metodologia do lucro residual, segundo a qual
o valor da empresa é igual ao valor presente dos seus lucros residuais futuros mais o
patrimônio líquido obtido segundo os critérios da contabilidade tradicional.
O modelo do lucro residual ou lucro supranormal (ALR) tem como marco a clássica
obra de Edwards e Bell (1961). O método ALR caracteriza-se por utilizar parcialmente dados
contábeis para calcular o valor da empresa, a partir da conceituação do lucro residual. O
modelo expressa o valor da empresa como a soma do seu patrimônio líquido, da forma como
é apurado pela contabilidade, com o valor presente descontado do lucro residual de suas
atividades futuras, conforme a seguinte equação:
( )
pt = bt + ∑τ =1 R −τ Et xta+τ
∞
onde:
bt é assumido para representar o valor contábil do PL na data t;
xta+τ denota os lucros residuais nos períodos futuros, t + τ (τ = 1, 2, ..., ∞).
Esta equação mostra que o valor da empresa pode ser dividido em duas partes: uma
medida contábil do capital investido ( bt ) e uma medida do valor dos lucros residuais
5
( )
R −τ Et xta+τ
esperados ( ∑τ =1
), sendo que esta última parcela é definida como o valor presente
dos fluxos de resultados futuros ainda não incorporados ao patrimônio líquido contábil
corrente, posto que ainda não foram realizados.
∞
Isto significa que, se a empresa obtém resultados futuros à mesma taxa da sua
remuneração desejada do capital (representado pela taxa de desconto r), então o valor presente
dos lucros residuais futuros será 0, ou seja, se a empresa não cria nem destrói riqueza, terá
somente como valor de valoração o valor contábil de seu patrimônio líquido. Portanto, o lucro
residual do período t é definido como o montante que a firma ganha em excesso à taxa de
desconto aplicada sobre o valor contábil do PL do período anterior (t-1).
De acordo com Silva (2007), “a idéia do lucro residual é simples e poderosa” e que, na
prática, o método do fluxo de caixa descontado é mais complexo e mais difícil de ser utilizado
do que se imagina. Ainda, White et al, 1997, citado por este autor, apresenta a seguinte
justificativa quanto à escolha do método do lucro residual:
o método de avaliação de uma empresa pelo seu lucro residual possui pelo menos uma grande
vantagem em termos de precisão do resultado obtido. Enquanto os fluxos de caixa descontados
trabalham 100% de valores estimados futuros, o modelo do lucro residual utiliza como parte da
avaliação o valor do ativo obtido pela contabilidade. Imaginando uma empresa cujo valor
contábil represente 60% do seu valor, pode-se afirmar que o modelo terá que trabalhar com
estimativas do lucro residual que irão trazer uma “imprecisão” de 40%.
Dessa forma, com o objetivo de revelar o valor da empresa, bem como os
procedimentos necessários para o teste de impairment, optou-se pela referida metodologia.
Isto porque, o resultado obtido pelo modelo do lucro residual é idêntico ao do fluxo de caixa
descontado (FCD), desde que as suposições sejam também coerentes (Ohlson, 1999).
Portanto, pode-se inferir que o resultado encontrado pela metodologia utilizada neste
trabalho será equivalente ao resultado encontrado pelo método do FCD, utilizado pela
Telecom, cabendo por conseqüência, verificar algumas das condições por ela utilizada, quanto
da sua valoração e projeção dos fluxos de caixa futuros. Tais itens serão objeto de análise nas
seções seguintes, bem como servirá de embasamento para a realização do testes comparativos,
descritos na seção 4 deste estudo (resultados).
2.4.1 A projeção dos fluxos de caixa e a taxa de desconto utilizada
Conforme já mencionado anteriormente, a valoração de empresas envolve a
determinação subjetiva do valor de todas as variáveis para o seu cálculo, dentre elas, os
cenários que ela espera encontrar (recessão, baixo crescimento, crescimento normal ou acima
dele).
Dessa maneira, muito embora o presente estudo parta da utilização dos fluxos de caixa
futuros projetados pela companhia, foi constado que a empresa Telecom não efetuou
projeções em diferentes cenários, isto é, o relatório dos fluxos de caixa futuros trabalha
somente com um cenário. Apesar da utilização do método da distribuição de probabilidades,
projetando fluxos com base em cenários (pessimista, provável e otimista) ser um item
recomendável para a realização do teste de impairment, esta ausência será parcialmente
coberta, no momento da realização da análise com as diferentes taxas de descontos utilizadas.
Ocorre que, a utilização do método da distribuição de probabilidades tem sua
importância não somente para a realização de valoração da empresa, mas principalmente
como um processo analítico de apoio à definição da estratégia, que por conseqüência
contribui pelo fato de por em discussão todas as variáveis, sejam elas endógenas ou exógenas,
6
seus fatores críticos de sucesso (FCS) e seus pontos de falha (SPOF) para projeção realizada
(Shoemaker, 1995; Porter, 1990; Gil, 2004).
Contribuindo para a discussão das variáveis a serem utilizadas, tem-se a questão da
taxa de desconto a ser utilizada. Uma metodologia muito utilizada é a que considera a taxa de
descontos como uma ponderação entre o custo do capital próprio e o custo de capital de
terceiros (Weighted Average Cost of Capital – WACC) – utilizada pela companhia no estudo
gerencial.
Entretanto, no caso ora analisado, não foi identificado passivo oneroso, isto é,
empréstimos e financiamentos, não havendo a necessidade da ponderação dos capitais em
decorrência deste fato. Além disso, a empresa estima resultados negativos para o período de
2007 a 2010, não havendo, portanto, como se levar em consideração o benefício financeiro do
imposto de renda e contribuição social sobre o lucro líquido sobre as despesas financeiras,
haja vista que nesses períodos a empresa não terá como usufruir deste benefício, uma vez que
não pagará tais tributos.
Ainda no que diz respeito ao próprio conceito do wacc, há conceitualmente uma falha,
segundo Martins & Martins (2003, p. 5), onde:
os ativos devem ser medidos pelo que valem caso financiados pelo custo apenas dos acionistas
(Ke), em teoria superior ao custo do capital de terceiros (Kd). Isso trará, como regra, um valor
para os ativos independente da composição do capital que o financia e geralmente inferior ao
medido pelo uso do wacc.
Destarte, quanto a própria falha conceitual do wacc, tem-se a seguinte ponderação: a
estrutura de capital da empresa, até a presente data, será a mesma para os períodos futuros?
Corroborando com a menção quanto à falha conceitual do referido método, o cálculo é
efetuado a partir da estrutura atualmente apresentada, o que invariavelmente sofrerá
modificações durante o transcorrer de suas atividades futuras.
Portanto, a utilização do custo do capital próprio talvez seja mais adequada para
efetuar o desconto a valor presente, seja dos fluxos de caixa futuros, seja dos resultados
econômicos e/ou contábeis estimados, sendo este o custo que será utilizado na realização do
teste de impairment.
Para o cálculo do custo de capital próprio, uma das maneiras é considerar a taxa livre
de risco, adicionada do risco da empresa e/ou setor, que é expresso a partir do Beta (β).
Para Ross, Westerfield & Jaffe (2002, p. 262) “a estimação do beta de uma empresa a
partir de seus próprios dados passados pode parecer natural [...], entretanto, é argumentado
com freqüência que se pode fazer uma estimativa melhor do beta de uma empresa envolvendo
o setor da empresa”.
Acerca da afirmação dos autores, duas dimensões devem ser observadas à realidade do
estudo ora analisado. Em primeiro lugar, a empresa Net não reúne condições necessárias para
que se possa calcular o Beta (β) próprio. Por outro lado, deve ser observado o Beta (β) a partir
das empresas do setor. Segundo informações obtidas no site <http://www.damodaran.com>, o
Beta calculado para o setor de Internet corresponde a 2,46. Para a realização do cálculo, a
pesquisa reuniu as 329 principais empresas do setor.
Considerando que o custo do capital próprio é a taxa livre de risco mais um prêmio
pelo risco, correspondente à aplicação da taxa de risco de 14,66% ao ano e ao (β) do setor
(2,46) e atualizado pela inflação brasileira estimada (4,40%), o custo do capital próprio resulta
no total de 27,19% ao ano.
7
Apesar de suportado teoricamente, o referido Beta (β) eleva substancialmente o custo
do capital próprio da empresa, tornando-se uma taxa não praticada pelo mercado, ao se
analisar o cenário atual.
Dessa forma, com o intuito de captar uma melhor realidade entre empresas utilizadas e
taxas de mercado praticadas, foi efetuada a média ponderada dos Betas (β) das 10 (dez)
maiores empresas do setor de Internet, cujas ações são negociadas na Bolsa de Valores
Nasdaq, conforme mostra o quadro 1 a seguir.
Company Name Ticker Symbol Industry Name
Google Inc.
GOOG
Internet
eBay Inc.
EBAY
Internet
Yahoo! Inc.
YHOO
Internet
Amazon.com
AMZN
Internet
E*Trade Fin'l
ETFC
Internet
VeriSign Inc.
VRSN
Internet
Trend Micro Inc
TMIC
Internet
CheckFree Corp.
CKFR
Internet
F5 Networks Inc
FFIV
Internet
ValueClick Inc
VCLK
Internet
Exchange Code
Firm Value
NDQ
$140.738,50
NDQ
$42.245,00
NDQ
$35.302,50
NDQ
$18.063,30
NDQ
$11.866,80
NDQ
$5.899,40
NDQ
$3.964,20
NDQ
$3.605,60
NDQ
$3.059,20
NDQ
$2.324,80
Beta (β) Médio Encontrado
Quadro 1 – Beta (β) das 10 maiores empresas do setor de Internet
Fonte: Disponível em <http://www.damodaran.com> acesso em fev 2007
Value Beta
1,05
1,1
1,45
1,25
1,85
2,05
0,9
1,8
1,6
1,2
1,425
O referido critério torna-se aplicável para o estudo, haja vista a representatividade das
empresas escolhidas na amostra, o que por sua vez, elimina empresas de menor expressão no
mercado, o que conseqüentemente traz consigo uma elevação natural do risco Beta (β).
A utilização de um Beta de 1,425, com os mesmos parâmetros anteriores, resulta em
um valor de 18,77% ao ano para o custo do capital próprio. Ponderando as considerações
anteriormente citadas e, sobretudo o atual cenário econômico vivido pelas empresas, a taxa de
18,77% ao ano revela-se adequada para a realização do estudo. Entretanto, será efetuada
simulações com as taxas de 22,88% (custo do capital próprio encontrado pela Telecom2); por
17,20% (WACC encontrado pela Telecom, ajustado pelo custo do capital próprio
encontrado); e por 27,19% ao ano, que é o custo do capital próprio ajustado pelo Beta do
setor.
2.4.2 Taxa de crescimento
Os indicadores macroeconômicos tornam-se um ponto muito delicado na projeção dos
fluxos de caixa futuros, e é justamente em virtude do perigo inerente que há na estimação de
tais indicadores que foi mencionado anteriormente, a prudência em se realizar a projeção de
tais fluxos da empresa, de modo a trabalhar com possíveis cenários econômicos.
Ainda que o cenário projetado possa ocorrer plenamente, há um item que vale destacar
diante do risco que há de não ocorrer, que é a condição utilizada para a taxa de crescimento da
empresa na análise de sensibilidade do Valor Presente Líquido (VPL).
A Telecom projetou quatro cenários para o crescimento da empresa na perpetuidade:
8%, 9%, 10% e 11%, cada um com probabilidade de 25% de ocorrência. Isto resultou em uma
taxa média ponderada de 9,30% para o desconto dos fluxos da perpetuidade, a partir do ano
de 2016, o que se revela uma taxa elevada, sobretudo pelo cenário projetado em que a
empresa está, no qual atinge seu ponto de maturação do negócio.
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3 Metodologia
A realização deste estudo de caso foi em uma empresa de grande porte do ramo de
telecomunicações que adquiriu o controle acionário de uma importante empresa do ramo de
internet.
Segundo Yin (2005, p.33) “o estudo de caso como estratégia de pesquisa compreende
um método que abrange tudo – tratando da lógica de planejamento, das técnicas de coleta de
dados e das abordagens específicas à análise dos mesmos.”
O planejamento e a coleta de dados do estudo em si tiveram início a partir da análise
dos relatórios gerenciais da Telecom. O primeiro relatório analisado foi quanto aos
procedimentos de valoração do intangível e goodwill, realizado por uma empresa de auditoria
independente há época da aquisição das ações da Net pela Telecom.
O segundo relatório analisado foi o teste de impairment propriamente dito, elaborado
pelo departamento de controladoria da Telecom, que, por sua vez, elaborou os fluxos de caixa
futuros do período de 2007 a 2016, apurando os resultados a partir do método do fluxo de
caixa descontado. Para a realização da projeção do fluxo de caixa, a Telecom adotou somente
um cenário de crescimento e o wacc como método para elaboração do cálculo da taxa de
desconto dos fluxos de caixa.
Com relação a abordagem específica de análise, o foco foi quanto aos procedimentos
adotados pela Telecom, levantando e discutindo pontos de especial atenção no momento da
elaboração da valoração da empresa, sendo eles: taxa de desconto, taxa de crescimento e o
método de valoração da empresa propriamente dito. Tais pontos foram discutidos
teoricamente na seção anterior, os quais servirão de suporte para as reflexões e análises que
seguirão no item a seguir – resultados.
Contraponto ao método de valoração da empresa utilizado pela Telecom (fluxo de
caixa descontado), foi calculado o valor do lucro residual a partir dos dados coletados nos
relatórios gerenciais de fluxos de caixa futuros, elaborados pela Telecom para o período de
2007 a 2016. Para obtenção do valor da empresa segundo o método do lucro residual, somouse o valor total do lucro residual com o patrimônio líquido do ano de 2006, permitindo dessa
forma a comparação entre os métodos em questão.
Além da realização de valoração da empresa, por meio do método do lucro residual,
procurou-se proceder o desconto a partir de quatro taxas, de forma a analisar os efeitos
provocados por diferentes taxas no teste de impairment.
Todo o processo acima descrito busca cumprir com o objetivo do estudo, de forma a
comparar a valoração da empresa elaborada pelos métodos do Lucro Residual e Fluxo de
Caixa Descontado, mais especificamente no que tange aos testes de impairtment.
4 Resultados
Esta seção tem por objetivo descrever, apontar e analisar, à luz do Arcabouço Teórico
do presente estudo, os resultados obtidos pelo relatório da Telecom, no que diz respeito aos
Testes de Impairment dos Ativos Intangíveis, do Goodwill e do Ativo Fiscal Diferido.
Todas as considerações aqui apresentadas buscam ponderar as práticas e cenários de
mercado com o referencial teórico construído, com o objetivo de obter resultados que
contribuam com o processo decisório da empresa e seu disclosure a seus stakeholders.
9
4.1 Análise dos procedimentos adotados pela Telecom para o teste de recuperabilidade
do ativo fiscal diferido
Conforme mencionado na seção 2.3 deste estudo, a contabilização do ativo fiscal
diferido parte da premissa da continuidade da empresa, bem como sua expectativa futura de
resultados positivos (IN/CVM 371/2002, Artigo 2°, Inciso II e Deliberação CVM n° 273/98 –
item 019), que deverá estar suportado em estudo técnico de viabilidade, bem como seu
histórico de rentabilidade.
Quanto à elaboração do estudo técnico de viabilidade, bem como a demonstração da
expectativa futura de resultados positivos, a elaboração das condições foram feitas de acordo
com a necessidade para a realização do estudo (ressalvando-se itens comentados ao longo do
presente estudo), entretanto, no momento em que a empresa elabora um estudo, é altamente
recomendável a projeção dos fluxos de caixa futuros, valendo-se dos métodos da análise de
cenário (ROSS, WESTERFIELD & JAFFE, 2002).
Segundo os autores (op. cit., p. 176) “quando se chega finalmente a um valor presente
líquido elevado, a tentação é aceitar o projeto imediatamente [...] apesar disso, o fluxo de
caixa projetado geralmente não se concretiza na prática, e a empresa acaba com um prejuízo.”
Nota-se, dessa forma, que é prudente a projeção dos fluxos de caixa futuros a partir de
cenários econômicos, uma vez que tais variáveis exógenas poderão de alguma forma afetar a
rentabilidade esperada da empresa, ou mesmo aumentar o prejuízo esperado/projetado.
Quanto ao histórico de rentabilidade da empresa, necessário para a realização para o
teste de recuperabilidade dos ativos fiscais diferidos, ficou prejudicada a análise uma vez que
os demonstrativos e relatórios pertinentes aos fluxos de caixa futuros recebidos foi somente
relativo ao período de 2006 a 2016. Entretanto, desde que a empresa não tenha auferido
rentabilidade positiva em três dos cinco últimos anos (que deve estar ocorrendo efetivamente)
não há que se falar em tal item . Essa posição fundamenta-se a partir do artigo 3° da IN/CVM
371/2002, que menciona: “Presume-se não haver histórico de rentabilidade na companhia que
não obteve lucro tributável em, pelo menos, 3 (três) dos cinco últimos exercícios sociais”.
Acerca da apuração propriamente dita do ativo fiscal diferido, inicialmente o relatório
esclarece que para o atendimento à IN/CVM n° 371 foi projetado o Lucro ou Prejuízo Fiscal
de cada ano-base para que fosse encontrado o valor do imposto de renda e contribuição social
sobre o lucro líquido diferidos, cujas alíquotas foram, respectivamente, de 25% e 9%.
Muito embora o relatório tenha mencionado a realização de adições e exclusões em
conformidade com os Artigos 249 e 250 do Decreto 3.000/99, o módulo do Livro de
Apuração do Lucro Real demonstra tão somente seus valores totais a partir de 2007, já com o
saldo de (R$ 7,18 milhões), o que prejudicou parcialmente a análise.
Partindo da premissa de que o referido saldo acumulado no ano de 2007 esteja correto,
todos os valores adicionados e compensados estão em conformidade com a Demonstração do
Resultado do Exercício, bem como sua compensação fiscal, fundamentada no Artigo 510 do
Decreto 3.000/99, que estabelece o limite de 30% do lucro do exercício para a realização da
compensação fiscal.
A compensação tem início no ano-base de 2011, uma vez que até o ano anterior a
empresa apurou somente prejuízo em suas projeções, com um valor total apurado de R$ 8,46
milhões (até 2010).
Apesar de ter apurado o referido ativo fiscal diferido, claramente evidenciado na
demonstração do resultado do exercício, chama a atenção o fato da não classificação dos
referidos valores no Balanço Patrimonial – item: Realizável a Longo Prazo. Conforme já
10
mencionado anteriormente a IN/CVM 371/2002 e a Deliberação CVM 273/1998, partem da
premissa de que, para o reconhecimento do ativo fiscal diferido, a empresa deve possuir a
expectativa de resultados positivos futuros (IN/CVM 371/2002, Artigo 2°, Inciso II e
Deliberação CVM n° 273/98 – item 019).
Seguindo tal raciocínio, isto é, a empresa possui tal expectativa, deverá então registrar
de maneira apartada em seu Balanço Patrimonial a conta de imposto de renda e contribuição
social diferidos, no Realizável a Longo Prazo, conforme determina a Deliberação CVM
273/98 itens 035 e 036.
Entretanto, tal deliberação menciona a possibilidade de a empresa julgar não
procedente o reconhecimento do ativo fiscal diferido, que é a situação na qual há dúvidas em
relação à continuidade operacional da empresa ou circunstâncias em que não seja procedente
o registro do ativo fiscal diferido.
Caso seja uma das duas situações anteriormente mencionadas (dúvidas quanto à
continuidade ou a não procedência do registro) há uma real necessidade de que tal fato seja
evidenciado nos relatórios da empresa, esclarecendo os motivos para o não reconhecimento
do ativo fiscal diferido. Esse fato é de suma importância, uma vez que a busca pelo full
disclosure aos usuários exige por parte da empresa um trabalho de constante renovação de
seus procedimentos e, sobretudo, para que não pairem dúvidas quanto aos registros contábeis
e sua prestação de contas.
4.2 Teste de impairment para os ativos intangíveis, goodwill e ativos de longa duração
O método utilizado nesta análise, para que fosse feita a comparação com o estudo feito
pela Telecom, foi a valoração pelo lucro residual, conforme dito anteriormente.
Ao se somar o valor contábil do patrimônio líquido da Net em 31.12.2006, de R$ 4,40
milhões, ao valor presente dos resultados econômicos (ou lucros residuais) futuros esperados
pela empresa ao longo de sua existência e trazidos a esta mesma data, obtém-se o equity
value. Nesta seção, utilizou-se a taxa de desconto de 18,77% ao ano para realizar os testes. Na
seção 4.4, os mesmos testes são realizados sob três taxas adicionais de desconto, de 27,19%,
22,88% e 17,20% ao ano.
A tabela 1 a seguir demonstra o cálculo do valor da empresa com base no método do
Lucro Residual.
Tabela 1 - Cálculo do Valor da Empresa pelo Método do Lucro Residual
2.007
2.008
2.009
2.010
2.011
REF¹
-3.042
-1.866
-1.422 -1.107
-393
VP² – RE (2006)
-2.561
-1.323
-848
-556
-166
RE Total em 31.12.06
23.563
VE³ 31.12.06
27.969
(valores em milhares de reais)
Tabela 1 - Cálculo do Valor da Empresa pelo Método do Lucro Residual (continuação)
2.012 2.013 2.014 2.015 2.016
FCP4
REF¹
595
1.913 3.530 5.513 8.923 137.245
VP² – RE (2006)
212
574
892
1.172 1.598
24.571
¹ REF – Resultados Econômicos Futuros
(valores em milhares de reais)
² VP – Valor Presente
³ VE – Valor da Empresa (Equity Value)
4
FCP – Fluxo de Caixa na Perpetuidade
11
Tabela 2 - Valor Econômico em 31.12.2006
Especificação
Valores
Valor apurado pela Telecom - FCD
40.281
Diferença (LR - FCD)
-12.311
(em milhares de reais)
Conforme se observa na Tabela 1, o cálculo do valor da empresa, utilizando-se a taxa
de desconto de 18,77% ao ano, é de R$ 27,96 milhões, menor em R$ 12,31 milhões do que o
valor apurado pela Telecom, de R$ 40,28 milhões (Tabela 2).
Para realizar o teste de impairment, o valor econômico da Net, apurado conforme
anteriormente, deve ser comparado com o valor contábil da Net, conforme tabela 3 abaixo.
Tabela 3 – Valor Contábil em 2004
Especificação
31.12.2006
Valor Econômico da Net, com taxa de desconto de 18,77% ao ano .. ...................................
27.969
Valor Contábil da Net, projetado de nov para dez/06, conforme informado pela Telecom ..
14.048
Goodwill não reconhecido no balanço da Telecom.................................................................
13.921
(em milhares de reais)
Uma vez que, sob a taxa de desconto de 18,77% ao ano, o valor econômico da Net
excede em R$ 13,92 milhões o seu respectivo patrimônio líquido contábil, incluído neste o
goodwill adquirido, quando da aquisição da Net pela Telecom, de R$ 8,54 milhões, conclui-se
que não é necessário efetuar nenhuma baixa contábil do goodwill reconhecido pela Telecom.
Quanto ao teste de impairment para os dois outros ativos intangíveis reconhecidos e
para os ativos de longo duração, que totalizam R$ 2,71 milhões (R$ 1,48 milhões para os
intangíveis e R$ 1,23 milhões para os ativos de longa duração), constata-se que há folga no
goodwill não reconhecido, de R$ 13,92 milhões, para absorver o reconhecimento patrimonial
desses ativos (R$ 13,92 > R$ 2,71 + 8,54). Assim, conclui-se que, sob a taxa de desconto de
18,77% ao ano, não é necessário baixar nenhum dos ativos, objeto do teste de impairment.
Todos esses resultados estão resumidos na tabela 4 a seguir:
Tabela 4 – Detalhamento do Teste de Impairment dos Intangíveis e dos Ativos de Longa Duração
Especificação
Valores
Valor econômico calculado pelo modelo do lucro residual, taxa de desconto de 18,77%
27.969
(1).......................................................................................................................................
Patrimônio Líquido Contábil, incluído ágio pela aquisição da Net (2).............................
14.048
(=) Goodwill não reconhecido [(3) = (1) – (2)]...............................................................
13.921
Intangíveis reconhecidos
Goodwill adquirido (ágio na aquisição da Net) (4).......................................................
8.544
Demais ativos intangíveis reconhecidos (Marca e Relacionamento com Clientes) (5)
1.487
(=) Saldo para teste de impairment dos intangíveis, conf. SFAS-142: (6) = (3) - (4 +
3.889
5)........................................................................................................................................
Ativos de longa duração, incluído o ativo diferido (7)......................................................
1.227
(=) Saldo para teste de impairment dos ativos de longa duração, conf. SFAS 144 (6
2.663
– 7).....................................................................................................................................
(em milhares de reais)
4.3 Teste de impairment para o ativo fiscal diferido (crédito tributário)
A mesma lógica de excesso do valor econômico sobre o valor contábil é utilizada para
a verificação da manutenção ou não do Ativo Fiscal Diferido (Crédito Tributário), cujo valor
reconhecido no balanço da Telecom, em 31.12.2006, é de R$ 2,45 milhões. Como já
observado anteriormente, destaca-se que este valor é ligeiramente diferente do que a Telecom
utilizou, no seu relatório, para realizar o teste, de R$ 2,52 milhões. Como a folga de R$ 2,66
milhões, após todos os testes de impairment requeridos para os ativos anteriores, ainda
comporta o valor ativado para o crédito tributário (R$ 2,66 > R$ 2,45), conclui-se que, sob a
12
taxa de desconto de 18,77% ao ano, não é necessário baixar, mesmo que parcialmente, o
crédito tributário, assumindo que este possa ser realizado com os lucros futuros esperados. A
tabela 5 a seguir resume esse resultado.
Tabela 5 – Teste de Impairment do Crédito Tributário
Especificação
Valores
Saldo remanescente, após testes de impairment
2.663
requeridos pelo SFAS 142 e SFAS 144....................
(-) Crédito tributário reconhecido no balanço da
2.454
Net em 31.12.2006....................................................
Teste de Impairment para o Crédito Tributário
208
(IN 371, da CVM).....................................................
(em milhares de reais)
4.4 Testes de impairment sob três taxas de desconto adicionais
Da mesma forma, foram feitos os testes com as taxas anteriormente citadas para os
outros três cenários. O resumo do cálculo do valor da empresa, utilizando-se as outras taxas,
encontra-se na tabela 6.
Tabela 6 –Testes de Impairment do Goodwill (Cenários 2, 3 e 4)
27,19%
22,88%
17,20%
Valor Econômico da Empresa........
7.260
14.000
37.593
Valor Contábil ...............................
14.048
14.048
14.048
Teste...............................................
-6.788
-48
23.545
(em milhares de reais)
Sob as taxas de desconto de 27,19% e 22,88% ao ano, o patrimônio líquido contábil
supera o valor econômico da empresa, havendo a necessidade, portanto, de baixar os ativos,
objeto destes testes de impairment. Para a taxa de desconto de 17,20% ao ano, uma vez que
ela é menor do que a taxa de 18,77% ao ano que se tomou como referência para realizar os
testes na seção anterior, não há necessidade de impairment em nenhum dos ativos.
No caso de se considerar uma taxa de desconto de 27,19% ao ano, observa-se que o
PL contábil da Net teria que ser reduzido em R$ 6,78 milhões. Como não houve condição de
se saber a contribuição individual de cada grupo de ativos no valor econômico global da Net,
a perda por impairment, nesse caso, teria que seguir uma das duas alternativas abaixo:
(1) baixar toda a perda por impairment do valor do ágio reconhecido;
(2) distribuir proporcionalmente a perda por todos os ativos submetidos ao teste de
impairment.
Quando se utiliza a taxa de desconto de 22,88% ao ano para descontar os lucros
residuais futuros, o patrimônio líquido da Net teria que ser reduzido em apenas R$ 0,05
milhão. Nesse caso, seria mais racional que a Telecom escolhesse um dos três ativos
submetidos ao teste de impairment para reconhecer essa perda parcial.
5 Conclusões
O relatório apresentado pela Telecom, para subsidiar o cálculo do impairment dos seus
ativos relativos à sua participação na empresa Net, considera uma única taxa de crescimento
do negócio na perpetuidade, a partir do ano 2016: 9,3%. Afirma-se como única porque, apesar
da ponderação de quatro cenários diferentes (8%, 9%, 10% e 11%), está implícito no cálculo
que esses estados da natureza futuros ocorreriam sob a mesma probabilidade de ocorrência,
no caso de 25%. Parece uma premissa bastante forte. Verifica-se que o valor econômico da
Net, base para a realização dos testes de impairment de todos os ativos em que esse teste é
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requerido pelas normas contábeis, é bastante sensível à taxa de crescimento do lucro na
perpetuidade. Fosse esta mais baixa, haveria a necessidade de impairment, total ou parcial
conforme a magnitude da redução da taxa, para todos os ativos objetos deste estudo.
Outro fator que influi decisivamente nos testes de impairment objeto deste estudo é a
taxa utilizada para descontar os lucros projetados a valor presente. A Telecom utilizou um
único cenário, com uma taxa nominal de 17,00% ao ano. Esta taxa deixa implícito um risco
relativamente baixo para o negócio, posto que ela é apenas 4% superior à taxa livre de risco
vigente hoje no Brasil. Por outro lado, considerando-se o risco histórico do setor, traduzido
por um grupo de empresas do mesmo ramo da Net, verificou-se que esse risco pode ser muito
maior, conforme sinaliza um Beta médio encontrado, de 2,46. Aplicando-se este Beta para a
identificação do custo do capital próprio da Net, chegou-se a uma taxa de descontos de
27,19% ao ano. Ao se descontar os fluxos futuros por essa taxa, haveria a necessidade de
reconhecimento imediato de uma grande perda por impairment. O cálculo por uma taxa
intermediária de descontos, de 22,88% ao ano, para um Beta do setor de 1,93, levaria à
necessidade de se reconhecer imediatamente uma perda residual por impairment, de R$ 0,05
milhão. Mantendo-se as duas outras taxas de desconto, de 17,20% e 18,77% ao ano, não
haveria necessidade de reconhecer perdas por impairment para nenhum dos grupos de ativo
onde esse teste é necessário.
Foi considerada para análise, que as projeções econômicas da Net, efetuadas pela
Telecom, para os anos 2006 a 2016, e deste último ano para a perpetuidade, se restringem à
participação da Telecom detém na Net. Assumi-se esta condição porque não se verifica
nenhuma participação de minoritários nos balanços projetados que nos foram apresentados.
Caso esta condição não seja verdadeira, há a necessidade de se aplicar o percentual de
participação da Telecom na Net ao goodwill não reconhecido (excesso do valor econômico
sobre o patrimônio líquido contábil), o que geraria perda por impairment para os ativos de
longa duração e para o crédito tributário até mesmo para taxas de desconto conservadoras,
como a que foi utilizada no relatório da Telecom.
Assumindo que a condição do parágrafo anterior seja verdadeira, recomenda-se que
sejam mantidos os resultados encontrados no relatório da Telecom, ou seja, não realizar
nenhuma perda por impairment agora, mantendo-se acompanhamento próximo para os demais
períodos futuros. Se as projeções para 2007 não se verificarem ao final desse ano, ou se as
expectativas para os anos futuros forem piores, aí sim, proceder-se-ia ao imediato
reconhecimento dessas perdas.
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ao invés de 22,43% ao ano utilizado no estudo interno promovido pela empresa.
2
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