RELATÓRIO DE COBERTURA
CSU CARDSYSTEM (CARD3)
27 DE AGOSTO DE 2015
RELATÓRIO DE COBERTURA
CSU CARDSYSTEM (CARD3)
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Um caso de união de força, resiliência e tecnologia
W W W . E L E V E N F I N A N C I A L . C O M
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SUMÁRIO
A Companhia........................................................................................................................................................................3
Análise SWOT.......................................................................................................................................................................7
Características do Setor de Atuação..........................................................................................................................8
Visitamos a companhia...................................................................................................................................................9
Análise Financeira..........................................................................................................................................................10
Valuation...............................................................................................................................................13
Projeção de lucro e margens brutas.......................................................................................................................14
CAPEX............................................................................................................................................15
Fluxo de caixa livre para a firma................................................................................................................................16
Disclaimer............................................................................................................................................18
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A COMPANHIA
PERFIL
A CSU foi fundada em 1992 por Marcos Ribeiro Leite, atual diretor executivo da companhia, como
Cardsystem Ltda. Em 1997, seguindo a evolução da empresa no mercado, a Cardsystem Ltda.
mudou para S.A. ao receber aporte de investidores de private equity para financiar seu novo ciclo
de crescimento e expansão. Em 2006, a companhia acessou o mercado de capitais realizando
seu IPO e o lançamento das suas ações no segmento do Novo Mercado da BMF&Bovespa com o
código CARD3.
Em 2010 e 2013 a CSU perdeu dois grandes clientes do seu portfolio. Este fato impactou
negativamente a receita e suas margens operacionais. Ainda em 2012, algumas operações do
segmento de Contact também se mostraram ineficientes empurrando ainda mais para baixo as
margens da companhia. As ações foram seriamente penalizadas e o mercado olhou com ressalvas
para a performance da companhia.
Nos últimos anos, contudo, a empresa tem diversificado suas fontes de receita, fechado operações
que apresentam margens reduzidas e diminuído custos e despesas operacionais desnecessários.
Ao analisar o histórico de resultados, o ano de 2014 apresentou-se como um ano de recuperação,
enquanto que o ano 2015 tem se tornado um ano de consolidação desta tendência.
Atualmente, a companhia possui aproximadamente 7 mil colaboradores nas regiões de São Paulo,
Belo Horizonte, Recife e Alphaville.
PRINCIPAIS ACIONISTAS
NOME
River Charles Netherlands Ltd
Gstaad Investment Holding Company
Sul America Investimentos DTVM S/A
Marcos Ribeiro Leite
Ações em Tesouraria
Outros
Total
Free float
Fonte: Economática
Data base: 30 de junho de 2015
3
%
43,9
17,2
14,2
1,9
1,3
21,4
100,0
35,6
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PRODUTOS E SERVIÇOS
O portfólio de serviços da companhia está voltado para a tecnologia de suporte ao consumo.
Inclui processamento de transações eletrônicas, programas de loyalty para fortalecimento
do relacionamento com o cliente, e-commerce, contact center, vendas, cobrança e crédito. Os
serviços da companhia estão divididos em quatro unidades principais: CSU Cardsystem, CSU
Marketsystem, CSU Contact e CSU ITS.
CSU CARDSYSTEM
A CSU Cardsystem oferece serviços de processamento e autorização das transações financeiras,
prevenção à fraudes, back office, gestão de faturas, entre outros, para bancos e instituições
emissoras de cartões de crédito, débito e private label. De maneira mais simples, quando é realizada
a compra de um produto com um cartão de crédito ou débito de um cliente de determinado banco
contratante da CSU, é a companhia quem faz o processamento, autorização e prevenção contra
fraude dessa transação, em questão de alguns segundos.
Dentro da unidade CSU Cardsystem, a CSU Acquirer atua com a prestação de serviços aos
adquirentes. Os serviços da CSU Acquirer incluem gestão da operação, processamento, prevenção
e fraude, gestão de rede, etc.
Fonte: CSU Cardsystem
Disponível em: www.csu.com.br
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CSU MARKETSYSTEM
A unidade CSU Marketsystem oferece soluções de customer engagement para seus diversos
clientes. A companhia possui mais de 15 anos de atuação nesse segmento. Suas principais fontes
de receita abrangem a gestão de programas de fidelidade, marketing de relacionamento e o
shopping corporativo online, o Opte+.
Fonte: CSU Cardsystem; Disponível em: www.csu.com.br
CSU CONTACT
A unidade CSU Contact, é responsável pela prestação de serviços de tele-atendimento que
incluem help desk, back office, serviço de atendimento ao consumidor, cobrança, vendas,
ativação, retenção, etc. Em um primeiro momento a impressão que se tem dessa unidade é a de
que funciona como unidade independente de contact center de baixo valor agregado. Ao olhar
mais de perto, contudo, percebe-se que a unidade trabalha de maneira integrada com outras
unidades da companhia, principalmente com a CSU Cardsystem, funcionando como suporte para
os clientes dessa unidade.
Já para outros clientes, o serviço que a companhia oferece possui maior valor agregado que as
empresas tradicionais de contact center conseguem oferecer. Este diferencial é refletido em seu
desempenho financeiro quando comparado ao das concorrentes.
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CSU ITS
Por fim, a unidade CSU ITS oferece serviços de terceirização de data center. Com esta unidade, a
CSU oferece servidores para processamento e armazenamento das informações para os clientes
da unidade Cardsystem e outros clientes que queiram somente esse tipo de serviço. Os servidores
que a companhia disponibiliza a seus clientes possuem classificação Tier III do Uptime Time
Institute Professional Services, indicando elevado nível de segurança e qualidade.
PRINCIPAIS CLIENTES
Fonte: CSU Cardsystem; Disponível em: www.csu.com.br
As unidades CSU Cardsystem, incluindo CSU Acquirer, e CSU Marketsystem representam
aproximadamente 52% da receita líquida e 84% do EBITDA (dados referentes ao segundo
trimestre de 2015).
Fonte: CSU Cardsystem; Disponível em: www.csu.com.br
A CSU Contact representou 48% da receita e 13% do EBITDA da companhia no primeiro
trimestre de 2015. As demais unidades da companhia ainda não possuem receita suficiente para
justificativa de abertura, segundo a CSU.
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ANÁLISE SWOT
FORÇAS
FRAQUEZAS
OPORTUNIDADES
AMEAÇAS
7
• Sinergia entre as áreas de negócios
• Moderno centro de processamento de dados
• Investimentos realizados no passado suportam grande
parte do crescimento futuro
• Receita líquida atual concentra-se em duas unidades de
negócio, sendo a unidade de Contact bastante sensível
a oscilações de custos
• Serviço de contact center possui alto custo operacional,
o que diminui o potencial de alavancagem da companhia
• Número de pessoas com relacionamento ativo com
bancos deve aumentar nos próximos anos
• Programas de fidelidade e comércio eletrônico são
pouco explorados no Brasil
• O aumento do uso de cartões de crédito e débito em
relação aos pagamentos com dinheiro deve continuar
aumentando nos próximos anos
• Prorrogação do cenário negativo da conjuntura
econômica, diminuindo nível de consumo e
consequentemente o número de transações com cartão
de crédito
• Aumento da pressão por diminuição de preço por conta
da concorrência ou elevação dos custos do serviço
no contact center pode impactar negativamente as
margens da companhia
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CARACTERÍSTICAS DO SETOR DE ATUAÇÃO
A CSU atua majoritariamente em três setores diferentes. No setor de meios de pagamento
eletrônicos, a companhia é líder de mercado no processamento de transações eletrônicas para
bancos médios, e pequenos varejistas com cartões private label. A possibilidade de atuar junto às
grandes instituições financeiras nesse segmento é limitada por conta da própria execução desse
tipo de serviço pela instituição. Ou seja, instituições financeiras de grande porte não terceirizam
esse serviço.
No segmento de call center, o produto oferecido pela companhia é considerado por muitos uma
quase commodity, tendo em vista a característica de não diferenciação do serviço prestado.
Devido à essa característica, para as companhias do segmento o preço acaba sendo um forte
fator de competitividade. A CSU, contudo, oferece um serviço diferenciado de seus concorrentes
devido ao elevado nível de treinamento necessário para atendimento a alguns de seus clientes.
Dessa forma, o preço, que para muitos acaba sendo fator de competitividade, a companhia ainda
consegue administrar de forma a não pressionar suas margens operacionais.
Os setores de programas de fidelidade e e-commerce ainda são poucos explorados no Brasil quando
comparados com países mais desenvolvidos. O modelo de negócio proposto pela companhia foca
no movimento de migração do resgate de pontos de fidelidade por passagens aéreas por diversos
tipos de produtos, o que já é tendência nesse segmento. Cada vez mais as pessoas buscam outros
diversos tipos de produtos no lugar das tradicionais trocas por passagens aéreas. Já o setor de
e-commerce tem apresentado crescimento expressivo de vendas nos últimos anos, indicando que
ainda há espaço para o desenvolvimento desse segmento do longo dos próximos anos.
PRINCIPAIS CONCORRENTES
Fonte: CSU
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VISITAMOS A COMPANHIA
Nossa visita à unidade de Barueri, em São Paulo, foi marcada por uma boa conversa com a equipe
de RI na sala ao lado dos servidores da CSU ITS. Da janela, pudemos ver onde os servidores
estavam instalados enquanto conversávamos sobre os principais drivers de crescimento da
empresa.
Após a conversa e durante o tour no terreno da companhia, não foi difícil identificar os
investimentos recentemente realizados que darão suporte para o desenvolvimento da empresa
nos próximos anos, principalmente na unidade ITS. A própria nova área da ITS, geradores, e
gavetas para os servidores indicam que a companhia está confiante em relação ao crescimento
nos próximos anos.
No prédio da unidade Contact, fomos guiados por um dos responsáveis pelo Capex na unidade.
Ficou claro o comprometimento dos colaboradores em investir apenas o necessário para dar
suporte para a unidade. O setor havia acabado de passar por uma reorganização das posições
de atendimento com o objetivo de liberar mais espaço para novas posições no prédio sem a
necessidade de imobilizações relevantes para isso.
Além disso, ao visitar as áreas de cada cliente do edifício percebemos o valor proposto pela
companhia, muito diferente de um call center de atendimento comum, envolvendo treinamento
intensivo devido às características pouco comuns dos produtos dos clientes da unidade. Em um
segmento em que call center pode se tornar uma commodity a CSU soube buscar diferenciação
em relação à concorrência.
De modo geral, a visita à CSU trouxe bastante esclarecimento quanto à estratégia da empresa nos
próximos anos, majoritariamente fundamentada na CSU Cardsystem e nas novas unidades de
negócio, enquanto que a unidade CSU Contact deve apresentar crescimento até o seu limite de
capacidade sem a necessidade de investimentos ou degradação das margens operacionais para
alcançar esse objetivo.
CONCLUSÕES
“Após as visitas e reuniões de investigação, estivemos com o Presidente Marcos Leite, conversando
sobre a história e principalmente o futuro da CSU. Após ouvir toda a trajetória de sucessos e desafios,
saímos seguros que a convicção da CSU é aplicar força e determinação em modelos inovadores e
únicos de soluções em tecnologia. Marcos ressaltou o foco com que enfrentou imprevistos como a
histórica “mudança de rumo” da CEF. Ele definiu sua história e os valores da companhia em uma
palavra: “FORÇA”. Faz sentido. Daí retiramos o nome de nossa cobertura inicial de CARD3: Um caso
de união de força, resiliência e tecnologia.”
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ANÁLISE FINANCEIRA
RECEITA LÍQUIDA
RECEITA LÍQUIDA (R$ MIL)
A receita da companhia está dividida majoritariamente
entre duas unidades principais, a CSU Cardsystem
e a CSU Contact. A receita da CSU Marketsystem é
consolidada com a receita da Cardsystem, enquanto
que a unidade CSU ITS ainda não gera receita própria,
servindo apenas como suporte para as demais áreas da
companhia.
383.310
397.603
372.976
352.801
397.276
229.056
2010
2011
2012
Fonte: Economática
Historicamente, a receita líquida operacional da
companhia está dividida em aproximadamente 50%
para cada unidade de negócio.
2013
2014
6M15
POSIÇÕES DE ATENDIMENTO (MÉDIA)
4.090
O desempenho da companhia foi adversamente afetado
em 2010 e 2013 com a saída dos bancos Nossa Caixa e
HSBC do portfólio da companhia.
2011
3.889
2012
2.159
2.393
2013
2014
Fonte: CSU Cardsystem
2.585
1T15
DISTRIBUIÇÃO DA RECEITA LÍQUIDA (%)
100
80
60
40
20
0
2010
Fonte: CSU Cardsystem
2011
2012
2013
Cardsystem
2014
Contact
6M15
LUCRO BRUTO E MARGEM BRUTA
Até 2013, o lucro bruto da companhia foi fortemente
influenciado pelo resultado negativo da CSU Contact
que passou por um realinhamento ao longo de 2012 e
2013 com o encerramento de contratos e unidades que
não eram lucrativas para a companhia.
Esse movimento garantiu a retomada das margens aos
atuais patamares. Considerando que a companhia não
possui necessidade expandir sua base de clientes em
sacrifício das margens operacionais é plausível esperar
que a CSU consiga manter suas margens operacionais
em aproximadamente 11% a 13%.
10
LUCRO BRUTO (R$ MIL)
114.589
103.309
92.547
58.985
81.837
47.225
2010
2011
2012
Fonte: Economática
2013
2014
6M15
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Quando apresentada a margem bruta de cada unidade, percebe-se o elevado grau de alavancagem
operacional da unidade de contact center da CSU, que possui margens bastante inferiores à
unidade CSU Cardsystem.
MARGEM BRUTA
50,0%
45,0%
40,0%
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
2010
Fonte: CSU Cardsystem
2011
Cardsystem
2012
Contact
2013
TOTAL
2014
6M15
Importante destacar que esse grau de alavancagem reflete no desempenho da companhia de modo
geral e que variações na margem bruta influenciam diretamente o retorno sobre o patrimônio
líquido e o retorno sobre o capital investido.
Estudo realizado considerando a relação entre a margem bruta e os retornos sobre o patrimônio
líquido e capital investido mostrou um elevado grau de correlação conforme apresentado no
gráfico abaixo.
Fonte: Economático / Elaborado por: Eleven Financial Research
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Entre os principais custos da companhia, tanto na CSU Cardsystem quanto na CSU Contact, o custo
com mão de obra é o de maior representatividade. Logo, alterações relevantes no custo com mãode-obra podem impactar a margem bruta e, consequentemente, a rentabilidade da companhia.
DISTRIBUIÇÃO DO CUSTO TOTAL
100
80
60
40
20
0
Mão de obra
Expedição
Fonte: CSU
2010
2011
Comunicação
2012
Depreciação/Amorização
2013
Prédios
2014
Custos dos Produtos Entregues
Outros
Já as despesas da companhia têm características mais estáveis e não variam tanto de acordo
com a receita. Percebe-se que as despesas administrativas variam de 14% para 11% da Receita
Líquida, à medida que a receita cresce (ganho de margem por escala).
60.000
16,0%
14,0%
50.000
12,0%
40.000
10,0%
30.000
8,0%
6,0%
20.000
4,0%
10.000
0
2010
2011
Desp. Adm.
Desp. Vendas
Fonte: Economática
53.357
2012
2013
Desp. Adm./ROL
Fonte: Economática
6M15
0,0%
Desp. Vendas/ROL
EBIT (R$ MIL)
39.166
35.791
8.326
2010
2014
2,0%
2011
2012
2013
26.819
2014
19.030
6M15
Ao analisar o lucro antes do IR da companhia a partir de 2014, ano seguinte à saída do principal
cliente da CSU Cardsystem, fica claro o movimento de retomada do crescimento das margens da
companhia.
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VALUATION
PROJEÇÃO DA RECEITA
Entre os principais drivers de crescimento e expansão da receita líquida nos próximos anos, o
aumento do número de pessoas com relacionamento ativo com bancos e o maior uso de cartões
de crédito, débito ou private label por pessoa devem influenciar diretamente o desempenho da
unidade CSU Cardsystem.
Dentro da unidade Cardsystem, merece destaque a projeção do aumento da receita relacionada
à unidade Marketsystem, que devido à sua natureza tecnológica, á medida que oferece ganho de
escala, mantém maior proporção em relação aos seus custos operacionais proporcionando, dessa
forma, maior rentabilidade à companhia.
Já para unidade de Contact Center, o potencial de crescimento está limitado à atual capacidade
da companhia, medido pelo número de posições de atendimento, uma vez que o foco de
desenvolvimento da gestão atual não contempla investimentos adicionais para aumento dessa
capacidade. Diligência em gestão de Capex já mostrou-se determinante para a CSU.
Enquanto que o número atual de posições de atendimento é de aproximadamente 2.585, sua
capacidade total é de aproximadamente 4.500 posições de atendimento.
Assim, mantidas as atuais características de preço e concorrência, a CSU Contact possui capacidade
para aumentar em até 75% a utilização da capacidade atual e, consequentemente, sua receita
líquida operacional.
RECEITA LÍQUIDA OPERACIONAL
1.000.000
900.000
800.000
700.000
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
-
2015
2016
2017
2018
Elaborado por: Eleven Financial Research
13
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
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PROJEÇÃO DO LUCRO E MARGENS BRUTAS
Ao considerar a projeção das duas unidades de negócio, o aumento da margem bruta da unidade
Cardsystem é reflexo da maior participação da Marketsystem nessa unidade de negócio. O
aumento da margem é resultado do ganho de escala que a natureza do negócio proporciona.
Já a projeção da margem bruta da CSU Contact, considera-se que uma vez que a companhia
não possui pressão para elevação da receita via fechamento de novos contratos, não tende a
pressionar as margens em busca de volume. Projetamos para efeito de Valuation, a margem bruta
praticamente estável próxima aos 13%.
Nesse sentido, verificou-se que a CSU possui elevada capacidade de repasse do reajuste salarial
ao cliente da Contact, quase que imediatamente ao acontecimento do dissídio coletivo, mantendo,
dessa forma, nossas perspectivas de manutenção da margem bruta da unidade.
No consolidado, o ganho de margem bruta ocorre justamente por conta do ganho de escala
proporcionado pela maior receita de Marketsystem.
120.000
16,0%
14,0%
100.000
12,0%
80.000
10,0%
8,0%
60.000
6,0%
40.000
4,0%
20.000
-
2,0%
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
Despesas Operacionais
2022
2023
2024
2025
0,0%
% da ROL
Elaborado por: Eleven Financial Research
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CAPEX
O Capex de manutenção das atividades é aproximadamente R$ 30,0 milhões. Nesse sentido,
considerando que a companhia já operou com uma base de cartões cadastrados maior que a
base atual, não é difícil imaginar que o capex de expansão seja direcionado às outras unidades de
negócios da companhia. Logo, acreditamos que um capex total de R$ 40 MM a R$ 50 MM sejam
suficientes para suportar o crescimento projetado para os próximos anos.
CAPEX ACUMULADO - 2016 A 2025
500.000
450.000
400.000
350.000
300.000
250.000
200.000
150.000
100.000
50.000
-
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
Elaborado por: Eleven Financial Research
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FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA FIRMA
Consideramos o lucro operacional como resultado das projeções de receitas, custos e despesas.
Mantivemos a necessidade de capital de giro com Prazo Médio de Recebimento, Pagamento
e Estoques em linha com o apresentado até o momento pela companhia. A necessidade de
investimentos e depreciação acordadas, quando somadas aos fatores anteriores fecham a
seguinte projeção de fluxo de caixa livre para firma.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Lucro
Operacional*
(1-Imposto)
22.363
26.522
31.216
36.348
41.924
47.956
54.462
61.890
69.902
78.536
Investimentos
-561
-1.160
-1.264
-41.098 -44.002 -41.022
-1.354
-1.444
-1.535
-1.629
-1.830
-1.944
-2.066
30.299
31.192
31.915
Variação no
Capital de Giro
Depreciação
FCFF
11.003
12.552
20.845
-43.707
32.502
23.788
-39.915
32.976
33.541
-42.529
33.361
37.252
-45.319
33.672
41.186
-40.287
33.924
53.698
-42.983
34.129
59.104
-45.868
34.294
64.897
Já com relação à taxa de desconto, utilizando o custo médio ponderado de capital entre o custo de
capital próprio e o custo do capital de terceiros, buscou-se acrescentar um componente adicional
de risco na tentativa de precificar maiores incertezas quanto á unidade Marketsystem que,
embora não possua números mais relevantes sendo divulgados, passa a ter representatividade
maior na receita líquida operacional ao longo do período.
TAXA DE DESCONTO
Taxa Livre de Risco real (Treasure Bond 10 years)
Beta alavancado (Damodaran)
Beta adicional (Damodaran)
Prêmio pelo risco
Risco país (CDS Brazil 10 years)
1,09%
0,96
1,31
5,11%
4,02%
VALOR POR AÇÃO
Perpetuidade
VP do FCFF + Perpetuidade
Equity Value
Número de Ações
Valor por Ação
16
479.369
291.282
229.707
41.800
R$5,50
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RELATÓRIO DE COBERTURA
CSU CARDSYSTEM (CARD3)
27 DE AGOSTO DE 2015
PARECER ELEVEN FINANCIAL:
PAPEL
CARD3
RATING
BUY
*Preço base do dia 27 de Agosto de 2015
17
TARGET PRICE
R$ 5,50
UPSIDE*
103,5%
COMPANHIA
OUTPERFORM
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