INSPER
Instituto de Ensino e Pesquisa
RAFAEL MONNERAT
DIREITO E FINANÇAS: COMO AS INSTITUIÇÕES
IMPACTAM AS DECISÕES DE INVESTIMENTO
São Paulo
2015
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INSPER
Instituto de Ensino e Pesquisa
RAFAEL MONNERAT
DIREITO E FINANÇAS: COMO AS INSTITUIÇÕES
IMPACTAM AS DECISÕES DE INVESTIMENTO
Dissertação apresentado ao Insper Instituto de
Ensino e Pesquisa como requisito para obtenção
do título de Bacharel em Economia apresentada
a Andrea Minardi, Luciana Yeung e Michael
Viriato.
Campo de conhecimento: Análise Financeira do
Direito (Law and Finance)
Orientadora: Luciana Yeung
São Paulo
2015
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RESUMO
Os países que oferecem um ambiente jurídico mais adequado ao desenvolvimento
de negócios tendem a elevar o nível do retorno sobre o capital, uma vez que as
decisões de investimento não são apenas afetadas por variáveis financeiras. O
objetivo dessa dissertação é correlacionar duas vertentes - finanças e direito - tendo
como resultado esperado obter um conjunto de variáveis capaz de explicar a
diferença de retorno sobre o capital investido em diferentes países, a partir do
ambiente legal. A contribuição deste estudo é indicar que as instituições são um
fator relevante na política econômica, contribuindo para maior eficiência na alocação
de recursos de empresas públicas e privadas.
Palavras-chave: Law and Finance, instituições, retorno do capital.
3
SUMÁRIO
1.
INTRODUÇÃO................................................................................................................ 6
2. OBJETIVO ..................................................................................................................... 11
3.
4.
REVISÃO DA LITERATURA ......................................................................................... 12
3.1.
LAW AND FINANCE: LA PORTA ET AL (1998) .................................................... 12
3.2.
TEORIA FINANCEIRA: MARKOWITZ (1952) E MODIGLIANI ET AL (1958) ......... 19
METODOLOGIA ........................................................................................................... 22
4.1.
VÁRIAVEL RESPOSTA ......................................................................................... 24
4.2.
VARIÁVEIS EXPLICATIVAS ................................................................................. 30
4.3.
ESTIMAÇÃO ......................................................................................................... 37
4.4.
RESULTADOS ...................................................................................................... 43
5.
CONCLUSÃO ............................................................................................................... 50
6.
REFERÊNCIAS ............................................................................................................ 51
7.
APÊNDICE ................................................................................................................... 52
4
5
1. INTRODUÇÃO
As decisões de alocação de capital têm uma importante função na trajetória de
crescimento de um país. Quando estas decisões são eficientes, há um aumento na
produtividade do trabalho que é capaz de gerar empregos e aumentar o nível renda.
De forma contrária, estas podem acabar tendo o efeito reverso, tal que a fronteira de
possibilidade de produção permaneça estagnada e limite a possibilidade de
Produção (y)
expansão da oferta em função da escassez de recursos.
Depreciação
Novo steady-state
y’=f(K’,H,A)
y=f(K,H,A)
Steady-state inicial
Estoque de capital (k)
Figura 1: Modelo de Solow com inovação tecnológica
Essa relação causal entre investimento e desenvolvimento econômico teve início
com o trabalho de Solow (1950) sendo sucedida por outros autores como Mankiw,
Romer & Weil (1992) e Jones (2009). Uma breve síntese desta discussão está
apresentada na Figura 1, que mostra que um aumento no estoque de capital (k) é
capaz de elevar a produção (y) de determinado país. Caso este investimento possua
um retorno marginal superior ao antigo estoque, este novo capital será capaz de
gerar inovações tecnológicas que, por meio da maior eficiência, irão se traduzir em
maior renda para população. De forma análoga, existem investimentos capazes
somente de sustentar o nível de depreciação de determinado país, sem que
necessariamente haja um aumento na fronteira de possibilidade de produção (y) –
na Figura 1 indicado pela função linear depreciação. Contudo, como está discussão
está inserida no contexto do direito e das finanças?
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Apesar das implicações para o desenvolvimento econômico terem sido esclarecidas,
o processo de formação das variáveis que compõem o modelo ainda não possui
evidências empíricas claras que indiquem como as instituições impactam a formação
bruta de capital – apesar de serem um dos principais componentes nos modelos de
desenvolvimento econômico.
Um exemplo desta situação é descrito por Mankiw, Romer & Weil (1992) na
determinação do estoque de capital humano, em que não há uma variável
internacional que permita indicar a qualidade da formação de diferentes
profissionais. Outro caso, por exemplo, é o nível de eficácia na criação de inovações
tecnológicas entre países, já que:
i.
As instituições de proteção à inovação variam amplamente e;
ii.
Na maioria das vezes, essas instituições sofrem mais com as implicações de
instituições informais – aquelas em que não há regulamentação oficial
(hábitos e cultura) -, do que propriamente com instituições formais – aquelas
em que há regulamentação oficial (leis de patentes e subsídios a inovação).
Sendo assim, apesar do direito exercer uma importante relação no processo de
desenvolvimento econômico, há pouca teoria que sustente as implicações de forma
objetiva e quantitativa.
Ainda que na teoria econômica não haja uma intersecção evidente entre a formação
de capital (investimentos) e o direito (instituições), ao analisar a teoria financeira, há
também poucas evidências empíricas no processo de alocação de capital. Ao tomar
como base os principais autores responsáveis pela consolidação do conceito de
estrutura de capital – Modigliani et al (1958) - e alocação da carteira - Markowitz
(1952) -, poucas foram as análises que trataram sobre a influência regulatória de um
país sobre o retorno do capital.
Dada a especificidade do tema e a abordagem de cada um dos autores sobre os
respectivos assuntos, a decisão de se alavancar ou alocar entre diferentes ativos é
tratada como um processo exógeno, em que taxa de juros, alíquota de imposto, beta
e outras variáveis - que não envolvam as instituições - são exógenas.
No caso específico de Modigliani et al (1958), a estrutura de capital é abordada pela
razão dívida e patrimônio líquido, tomando como base uma alíquota marginal (ou
efetiva) de imposto de renda, retorno do ativo livre de risco e o modelo de CAPM
(Figura 2). Dessa forma, o retorno do acionista será beneficiado por uma estrutura
7
ótima entre os elementos descritos, tal como irá se traduzir em um menor custo de
Custo do capital
capital próprio para companhia.
Retorno esperado pelo
acionista
WACC
Alavancagem (Dívida/patrimônio)
Figura 2: Estrutura de capital por Modigliani et al (1958)
Ainda que esta relação seja de amplo conhecimento entre analistas de
investimentos e diretores financeiros, é comum que esta “alocação ótima” não seja
satisfeita entre as empresas. Dessa forma, a implicação para o desenvolvimento
econômico seria que os recursos disponíveis não estariam sendo utilizados da
maneira mais eficiente possível, já que as empresas não estariam operando em sua
estrutura ótima de capital. Do ponto de vista racional e econômico, por que as
companhias não operariam em sua estrutura ótima de capital?
Uma explicação possível é que, se em determinado país os contratos podem não
ser cumpridos pelos agentes, a percepção das empresas sobre a estrutura ótima
pode variar conforme o nível de confiança relacionados à perspectiva futura de
geração de fluxo de caixa. Ou seja, se há pouca confiança de que a política
macroeconômica será previsível nos próximos anos, a equação que satisfaz as
condições de Modgiliani et al (1958) pode facilmente se alterar. Nesse sentido, a
estrutura ótima de capital de uma companhia estaria mais associada à expectativa
do cumprimento dos contratos do país, do que necessariamente atrelada à decisão
de endividamento.
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Sendo assim, estabelece-se algumas evidências de que existe uma lacuna entre o
processo de alocação de capital e seu reflexo sobre o desenvolvimento econômico.
Antecipando alguns dos objetivos desta dissertação, o propósito será indicar que o
retorno do capital investido - que está diretamente associado a decisão de estrutura
de capital – deve sofrer impactos diretos do ambiente institucional, que podem ter
influência sobre o desenvolvimento econômico.
Outro importante problema a ser discutido nesta dissertação será o diferencial de
retorno entre os países. Como já apresentado acima, do ponto de vista econômico e
financeiro, há poucas soluções para a questão de expectativa do cumprimento de
contratos e obrigações entre os agentes. Dessa vez, analisando sob um espectro
mais amplo, a partir da teoria financeira, como pode ser explicado o diferencial de
retorno entre diferentes países?
Nesse sentido, a teoria econômica prioriza a explicação do diferencial de
crescimento em detrimento ao retorno absoluto entre dois países. De acordo com
Markowitz (1952), o retorno de um mercado (agregado de ativos passíveis de
investimentos em determinado país) está associado ao retorno histórico descontado
à taxa livre de risco, tal que a diferença de retorno agregado de dois países é o
prêmio/desconto relativo. Ou seja, logo de início, não há qualquer variável que
evidencie quais são as relações de causa/consequência para existência deste
Expectativa de retorno
prêmio/desconto.
Linha de mercado de títulos
Beta
Figura 3: Linha de retorno por Markowitz (1952)
9
Do ponto de vista de um ativo, por sua vez, a expectativa de retorno é, em parte,
explicada como a variação média histórica deste ativo em comparação à carteira de
mercado. A relação conhecida como CAPM assume a existência de equilíbrio no
mercado de capitais, em que o investidor toma como base todas as informações
disponíveis no mercado para tomar a decisão de investimento (Figura 3). Mais uma
vez, não há paralelos com as instituições. Assim, ao relacionar este conceito com a
teoria do desenvolvimento econômico, assume-se não existir dinamismo sobre à
expectativa da alocação de capital e retorno de investimento, tal que limita a
percepção sobre diferenciais de retorno em vários países.
É importante ressaltar que Modigliani et al (1958) e Markowitz (1952) não abrangem
toda a literatura acerca do tema de estrutura de capital e alocação de carteira. A
referência principal a estes autores, na abordagem financeira, se deve à relevância
acadêmica e à forma ampla na qual os conceitos aplicados são apresentados.
A abordagem da dissertação é dedicada ao estudo das práticas de Law and
Finance, cujo enfoque será no entendimento das instituições como variável
explicativa para o contexto formal de finanças. Nesse sentido, a referência principal
será La Porta et al (1998), não apenas para condução do estudo relacionado às
instituições, mas como um guia de discussão para toda a dissertação.
O objetivo de La Porta et al (1998) foi entender se a origem legal tem influência
sobre os direitos dos acionistas em diferentes países. Sendo os autores pioneiros - e
parcialmente responsáveis pela formulação do conceito de Law and Finance -, a
obra introduziu importantes percepções, mas com conclusões que permanecem
incompletas. Assim, tomando como base o trabalho destes autores, esta dissertação
tem como propósito trazer outro viés: entender como as instituições impactam a
alocação de capital, que por sua vez terá reflexo no retorno dos acionistas.
O estudo das instituições tem importante relevância no contexto econômico, como já
apresentado por Douglas North, – ganhador do Prêmio Nobel de 1993 com o estudo
sobre o desenvolvimento das economias no longo prazo a partir da análise das
instituições. Neste caso, o Law and Finance é uma corrente específica dentro dos
estudos das instituições, mas que tem como propósito explorar aspectos das
instituições no contexto de finanças. Assim, a importância desta dissertação é
avançar com a discussão iniciada por La Porta et al (1998), mas evoluir em questões
relacionadas ao contexto de condução de política econômica e alocação de capital,
10
sendo a principal contribuição, a apresentação de variáveis qualitativas capazes de
quantificar o impacto sobre o retorno de capital das empresas.
Como discutido, é possível indicar que o contexto do problema é que há pouco
envolvimento entre a teoria econômica e financeira para embasar como o retorno do
investimento está associado a influência das instituições. Além de atual, a relevância
dessa questão está associada há diversos fatores de condução de política
econômica, bem como na formulação de carteiras no processo de investimentos.
Algumas das questões que a dissertação propõe responder: (i) a eficácia e a
eficiência no desenvolvimento de política econômicas que considerem o contexto
institucional para incentivar investimentos; (ii) a importância do entendimento no
processo de alocação de capital para geração de inovação e, portanto, renda; (iii)
explicitar a diferença de crescimento entre países, não apenas por meio de decisões
de agentes públicos (investimento em educação, nível de poupança etc), mas
também por meio do ambiente jurídico e (iv) o impacto das instituições no processo
de alocação de capital.
2. OBJETIVO
O objetivo dessa dissertação é responder se há influência das instituições sobre o
retorno do capital investido em diferentes países. Como exemplo, a pesquisa irá
responder e desenvolver questões atuais, como, por exemplo: (i) como é afetada a
decisão de alocação de capital quando não há credibilidade no estabelecimento dos
contratos? (ii) como o custo de capital e da dívida são afetados em um ambiente de
excessiva corrupção e burocracia? (iii) como são os retornos sobre o capital
empregado quando o governo altera as “regras do jogo”?
Além do arcabouço teórico já apresentado, casos recentes de discussão também
envolvem este tipo de problema como: a Petrobrás, que passa por processo
investigativo em razão da corrupção; a limitada capacidade de escoamento da
infraestrutura, em função de processos condicionados à disponibilidade de verbas
para as autoridades; incentivos específicos para determinados setores da economia,
tal como a criação do FIES para instituições de ensino superior privada.
Em todos estes casos, o retorno do capital e a decisão de alocação são afetados.
Assim, um gestor toma decisões de investimento com base em aspectos
macroeconômicos, mas também em função do ambiente socioeconômico que
11
permeia
a
companhia.
Este
contexto
engloba
não
apenas
questões
microeconômicas relativas às decisões gerenciais, mas também permeia a eficiência
do desenvolvimento econômico.
Assim, se utilizando da abordagem do direito para entendimento das questões
institucionais e das finanças para análise da alocação de capital, o estudo terá como
resultado esperado obter um conjunto de variáveis que seja capaz de apontar os
fatores críticos que influenciam o retorno sobre a decisão de investimento.
3. REVISÃO DA LITERATURA
3.1. LAW AND FINANCE: LA PORTA ET AL (1998)
Com a expansão do campo acadêmico da análise econômica do direito, os estudos
em Law and Finance foram realizados especialmente na década de 1990 com La
Porta et al (1998). O estudo dos autores sugere que países com origem legal no
common law oferecem mais proteção aos acionistas quando comparados com
países cuja origem legal é o direito civil romano. O objetivo apresentado por La Porta
et al (1998) se assemelha à finalidade da discussão desse estudo, conforme
exemplo abaixo:
The rights attached to securities become critical when
managers of companies act in their own interest. These rights
give investors the power to extract from managers the returns
on their investments (…) Does being a shareholder in France
given an investor the same privileges as being a shareholder in
the United States, India or Mexico? (p. 1114)
Os autores separam suas conclusões em quatro sessões: (i) direitos dos acionistas;
(ii) direitos dos credores; (iii) enforcement e (iv) concentração.
Em direito dos acionistas, La Porta et al (1998) tem como propósito indicar qual
origem legal oferece maior proteção aos investidores minoritários, a partir de 9
variáveis que envolvem o direito de voto em assembléia e os parâmetros
estabelecidos no estatuto social de companhias abertas. A principal conclusão é
que, países com origem common law são aqueles que oferecem maiores proteções
aos acionistas, sendo o direito civil romano aquele que apresentou o pior indicador.
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Como nesta dissertação serão correlacionadas apenas questões que envolvem a
qualidade da alocação de capital vis-à-vis o ambiente jurídico e institucional das
empresas, a contribuição das conclusões de La Porta et al (1998) é limitada à
sessão dedicada ao direito dos acionistas, enquanto outros pontos de seu
argumento (credores, enforcement e concentração) tem menor valor para o
desenvolvimento do estudo. Isto porque a análise terá como foco o excedente de
retorno sobre o custo de capital do acionista, sem que haja influência direta sobre o
direito dos credores, enforcement ou concentração. Assim, apesar da comparação
das conclusões se concentrar apenas em uma das sessões, os componentes de
maior valor para o estudo estão na discussão do resultado esperado e na
composição da metodologia.
Em relação ao resultado esperado, os autores tem uma pergunta semelhante à feita
neste estudo: existe diferença em ser acionista no Brasil ou nos Estados Unidos?
Uma citação do artigo de La Porta et al (1998) que exemplifica a questão identificada
pelos autores é descrita abaixo:
Since the protection investors receive determines their
readiness to finance firms, corporate finance may critically turn
on these legal rules and their enforcement. The difference in
legal protections of investors might help explain why firms are
financed and owned so differently in different countries. (p.
1114)
A resposta positiva encontrada pelos autores é a mesma esperada por este estudo.
No entanto, a principal diferença entre esta tese e o artigo de La Porta et al (1998) é
a formulação da pergunta. Enquanto aquele trabalho propôs entender qual é a
influência da origem legal no direito dos acionistas, esta dissertação tem uma
proposta de entender como foi influenciada a alocação de capital a partir de um
conjunto de variáveis institucionais. Ou seja, há uma relação invertida entre causa e
consequência.
Sendo a variável resposta o parâmetro institucional, ficou condicionado que a origem
legal seria o fator determinante para qualidade dos direitos dos acionistas. Apesar
da abordagem ser válida, a expectativa neste artigo é contrária, já que é esperado
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obter um conjunto de variáveis capazes de explicar o diferencial de retorno, e não
determinada por apenas um único parâmetro.
Nesse sentido, o objetivo de se inverter a questão tem a ver com a metodologia
utilizada pelos autores. O problema em utilizar a origem legal como um fator
dominante para explicação dos direitos dos acionistas interfere em alguns
importantes aspectos como, por exemplo: (i) há uma ampla discussão acerca da
origem legal – desde a influência da multicolinearidade até as fronteiras de o que
são as leis do direito romano e o common law; (ii) qual é a interferência empírica da
origem legal sobre os direitos acionistas – apesar de se tomar como base a
constituinte para a formulação da lei, não necessariamente é preciso existir uma
correlação com as melhores práticas de governança corporativa e (iii) há pouca
informação quantitativa e empírica para formulação de políticas públicas, já que a
origem legal não é uma variável simples que pode ser alterada.
Assim, o processo de análise, partindo de uma base conhecida – o retorno sobre o
capital investido – e entendendo as resultantes da formação desta variável –
aspectos institucionais - por um processo endógeno, evita-se o efeito condicional
realizado por La Porta et al (1998).
Ao analisar a metodologia utilizada pelos autores, existe a influência de algumas
dificuldades relacionadas às variáveis institucionais que também irão suceder nesta
dissertação. Um destes problemas é a pouca disponibilidade de dados e
comparáveis relacionados às questões do ambiente legal e institucional. De tal
forma, para evitar que não haja coerção entre a análise das variáveis e de diferentes
países, La Porta et al (1998) agrupa os países de acordo com a respectiva origem
legal e parte de um índice agregado de acordo com a variável explicativa a fim de
evitar que haja discrepâncias específicas entre um ou outro país.
Uma importante referência no campo do estudo sobre a metodologia dos autores foi
a crítica de Hammergren (2007). A autora sugere que ao invés da utilização de
variáveis que segreguem os países a partir da origem legal, seja feita a divisão com
base na ausência ou presença de regras ou instituições específicas. Nesse caso, a
crítica refere-se ao fato que o La Porta et al (1998) sugere que países que utilizam
do common law são superiores aos países que utilizam do direito civil. Como
descrito acima, essa conclusão induz problemas de multicolinearidade, conforme
apresentado por Heckman (2008).
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Assim, a solução descrita por Hammergren (2007) atende bem à finalidade deste
trabalho. Ao comparar o ambiente jurídico com variáveis discricionárias fornecidas
por algumas instituições, é possível agrupar determinados países em clusters que se
assemelham e, portanto, identificar países em que se espera ter uma dispersão
semelhante em termo de retorno sobre o capital.
Além do ponto apresentado por Hammergreen (2007) e Heckman (2008), a
utilização da origem legal como variável explicativa é questionada por outros autores
como Yeung (2010). Na visão da autora, este tipo de inferência repercute
questionamentos conceituais acerca da definição das variáveis. Apesar da definição
da origem legal em determinado país acontecer em função de um processo
histórico, não é possível afirmar que a formação da jurisprudência do common law
ocorreu independente da formação do direito codificado. Assim, a estimação de La
Porta et al (1998) reforça a existência de multicolinearidade, já que empiricamente o
common law e o direito codificado são variáveis correlacionadas. Esta discussão é
apresentada pelos autores Yeung (2010) e Heckman (2008) no trecho abaixo:
Pode-se ainda levantar outras ressalvas econométricas.
Heckman (2008) discute exatamente o tipo de problema
apresentado pelos trabalhos de Law and Finance; é o que ele
chama de “problema de avaliação”: o estudioso observa um
agente em um determinado estado s, e com um determinado
resultado y. Nestes casos, não é possível saber qual seria o
resultado alternativo lançado por este mesmo agente, caso ele
estivesse em outro estado s’, que na prática não aconteceu. Ou
seja, não é possível construir uma contraparte empírica – ou o
que os econometristas chama de contrafactual – para o efeito
causal ao nível individual. (p.60)
Apesar da segregação da amostra ser questionável, os critérios utilizados para
seleção dos países fazem bastante sentido. No total foram selecionados 49 países,
dos quais: (i) contem pelo menos um país da América do Norte, Europa, América do
Sul, África, Asia e Austrália; (ii) não há países socialistas ou em transição e (iii)
países que tenham pelo menos cinco instituições não financeiras e que sejam de
companhias de capital aberto. Até com o propósito de comparabilidade, a seleção
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dos países feita por La Porta et al (1998) será tomada como base para realização
deste estudo.
Outra inspeção detalhada que vale ser destacada são as variáveis escolhida pelos
autores para defender os direitos dos acionistas. Nesse sentido, todas as variáveis a
serem apresentadas tem caráter binário. Ou seja, há ou não existência do direito –
com exceção do percentual requerido.
No âmbito da análise dos direitos dos acionistas, foram escolhidas às seguintes
variáveis:
i.
Uma ação, um voto: avaliar se o acionista detentor de uma ação tem
também direito a pelo menos um voto. O objetivo desta variável é
identificar se o acionista de determinado país tem poder proporcional a
composição do capital social;
ii.
Envio de voto por e-mail: facilidade/restrição com a qual os acionistas tem
a possibilidade de participar da assembleia geral. Ou seja, quanto mais
acessível aquele país for para a condução da assembleia para o acionista,
maior direito este terá;
iii.
Quantidade de ações bloqueadas antes da assembleia: restrição em
termos de negociação das ações antes e depois da realização da
assembleia. É desejável que o acionista não necessite realizar o depósito
para companhia de tal forma que ficaria restrito na posição após ou antes
da realização da assembleia;
iv.
Voto cumulativo: possibilidade de investidores minoritários acumularem o
voto para obtenção de determinado direito – cadeira no conselho, por
exemplo. Quando possível, indica uma sinalização que o investidor
minoritário tem poder representativo;
v.
Mecanismos para proteção do minoritário: ações que permitam o
investidor minoritário questionar a ação da diretoria executiva. O propósito
é confirmar a existência de leis que ofereçam proteção ao minoritário – tag
along, por exemplo;
vi.
Direito de preferência: se a legislação prevê a execução de direito de
preferência para os acionistas minoritários – situações em que há
aumento de capital e emissão de novas ações, por exemplo;
16
vii.
Percentual necessário para convocar assembleia: a participação mínima
necessária para que o acionista minoritário tenha direito de convocar uma
assembleia geral. Quanto maior for este percentual, maior é esperada a
restrição aos acionistas;
viii.
Dividendo mandatório: percentual requerido pelas empresas pagarem
dividendos aos acionistas. Se há um percentual requerido, então há menor
direito aos acionistas.
O primeiro ponto a destacar é a aplicação das variáveis. Ao tomar o caso brasileiro
como exemplo, qualquer empresa listada pode variar dentro de cada um destes
itens de forma positiva ou negativa. Ou seja, como os autores tomam como base um
fator agregado e não individual para cada uma das empresas, não é possível afirmar
se há um enforcement das aplicações destas leis. Nesse sentido, seria conveniente
considerar o percentual médio das empresas que aderem a cada uma das variáveis
acima, ao invés de considerar uma questão binária.
Outra questão válida a ser mencionada é a falta de hegemonia entre os dados.
Como muitas das variáveis apresentadas são conceitualmente pouco metrificadas,
pode existir uma discrepância na padronização do banco de dados, o que aponta
para outro problema no estudo de La Porta et al (1998). Na realização do estudo, os
autores utilizaram a maioria dos dados tomando como base o Estatuto Social das
companhias. Sendo assim, pode haver distorções na forma pela qual a lei é
aplicada. Mais uma vez retornando ao caso brasileiro, o estabelecimento de uma
regra de dividendo mínimo obrigatório pode ser comum a todas as empresas, mas o
direito de preferência é associado apenas as empresas que fazem parte do Novo
Mercado (nível de governança corporativa máxima estabelecido pela BM&F
Bovespa, em que não há nada embasado no direito civil romano). Neste cenário,
qual é o padrão? Além disso, se compararmos com as normas estipuladas pelo
SEC, a votação por e-mail em assembleia é possível, enquanto no Brasil, isso só
pode acontecer por meio de procuração. Ou seja, se extrapolarmos questões como
estas entre 49 países, é possível que haja claras distorções na forma pela qual a
intepretação do resultado pode ocorrer.
Essas questões amostrais e metodológicas são relevantes principalmente no estudo
das instituições, pois na maioria dos artigos identificados há um claro
questionamento sobre a definição das variáveis e a correlação com a evidência
17
empírica que se pretende provar. Apesar de ser uma questão que será melhor
apresentada a frente, o objetivo desta contextualização é apontar as principais
divergências com a realização do estudo de La Porta et al (1998), a fim de oferecer
maior robustez para construção do banco de dados.
Um segundo ponto a ser destacado na seleção das variáveis é a subjetividade. No
estudo de La Porta et al (1998), não há qualquer artigo que indique que as variáveis
definidas sejam referências de maior proteção ao acionista. Um exemplo que pode
ser citado é a questão do bloqueio de votos antes da assembleia: a relevância de
bloqueio se equipara a proporcionalidade dos votos? O direito de preferência é tão
importante quanto o percentual mínimo para convocar uma assembleia? Ou seja,
mesmo que estas variáveis selecionadas sejam relevantes para a proteção do
acionista, quais são as evidências que apontam a ordem de relevância entre estes
fatores e até mesmo essas variáveis como preponderantes? Ainda assim, em defesa
dos autores, vale citar seu esclarecimento sobre a utilização de variáveis
institucionais:
The trouble is, there have been no systematic data available on
what the legal rules pertaining to corporate governance are
around the world, how well these rules are enforced in different
countries, and what effect these rules have. There is no
systematic knowledge, for example, of whether different
countries actually do have substantially different rules that might
explain differences in their financing patterns. Comparative
statistical analysis of the legal underpinnings of corporate
finance – and commerce more generally – remains uncharted
territory. (p. 1115)
Apesar da discussão da origem legal ser completa e possuir importantes elementos
para a realização deste estudo, uma das principais conclusões sobre o artigo de La
Porta et al (1998) é que há pouco embasamento técnico do ponto de vista da teoria
financeira e estatística.
Ainda que a academia seja crítica em relação ao trabalho dos autores, estes
permanecem como referência, uma vez que foram os únicos poucos que se
aprofundaram no estudo de Law and Finance de maneira contundente. Como os
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próprios autores apontam, há pouca referência sobre este assunto, mas La Porta et
al (1998) foram importantes para iniciar uma trajetória de pesquisa que ainda
oferece bastante espaço para ser aprofundada - sendo este o principal motivo para
utilizar estes autores como referência base para formulação deste artigo.
Assim sendo, apesar de não se tratar do foco da questão, mas a fim de embasar
esta dissertação e não incorrer no erro de La Porta et al (1998), a seguinte
discussão apresenta os principais acadêmicos relacionados ao processo da
alocação de capital e da formação de carteira para embasar o arcabouço financeiro
deste estudo.
3.2. TEORIA FINANCEIRA: MARKOWITZ (1952) E MODIGLIANI ET AL (1958)
Em termos da análise financeira serão utilizados como referência os principais
autores que fundamentaram a teoria moderna do portfólio – Markowitz (1952) – e da
estrutura ótima de capital – Modigliani et al (1958). Apesar do estudo não tratar
diretamente sobre a seleção de portfólio ou estrutura ótima de capital, o processo de
alocação de capital envolve a expectativa de retorno do mercado apresentado por
Markowitz (1952) e o conceito de eficiência no direcionamento da dívida e do capital
próprio apresentado por Modigliani et al (1958).
A iniciar a discussão por Markowitz (1952), o processo que otimiza a alocação do
portfólio de investidores é uma relação maximizada entre risco e retorno. Isto é:
conceitualmente o processo de decisão de investimento envolve uma variável que
contém parâmetros baseados em questões institucionais – como, por exemplo, risco
do cumprimento de um contrato -, mas sem que haja uma clara descriminação de
como o ambiente jurídico impacta a possibilidade de retorno ou risco. Neste sentido,
o autor determina que o processo de alocação ótima de portfólio depende apenas do
retorno histórico dos ativos, volatilidade e custo de oportunidade do ativo livre de
risco. Ou seja, variáveis exógenas que tem pouca contribuição de informação sobre
o ambiente institucional em que o portfólio está inserido.
Nesse sentido, o contraponto a este argumento é de que, em mercados em que há
maior risco estrutural, o prêmio de risco será superior a países que apresentam
menores riscos estruturais. No entanto, mesmo que este processo seja válido, há
pouca perspectiva sobre qual tipo de variável traz maior ou menor risco estrutural
para o modelo desenvolvido por Markowitz (1952). Com isto, é possível afirmar que
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o risco apresentado pelo processo de formação do portfólio é nada mais do que um
resíduo gerado durante a estimação.
A relevância de observar este resíduo sobre uma perspectiva endógena para a
tomada de decisão de investimento é plausível e pode ser exemplificada em
questões atuais como, por exemplo, no caso já citado da Petrobras: Qual seria o
custo associado a índices de corrupção? Qual é a contribuição do fator corrupção
para a estimativa do retorno esperado da carteira de mercado? Apesar de uma
correlação obviamente negativa, não há evidência clara que descreva, de forma
objetiva, qual é a implicação de A para B.
Nesse sentido, a resposta por Markowitz (1952) seria que a resultante da corrupção
estaria retratada através do retorno e da volatilidade histórica. Ou seja, caso o
investidor
estivesse
investindo
hoje
em
PETR4
provavelmente
estaria
menosprezando o impacto da corrupção, já que o desvio padrão teria pouco impacto
em incorporar a informação dos últimos doze meses vis-à-vis o período histórico de
negociação do ativo.
A importância da falta da identidade para o prêmio de risco apresentado por
Markowitz (1952), traz implicações não apenas para o processo de alocação do
portfólio, mas retrata a pouca importância em premiar melhores práticas de
governança
corporativa.
Neste
caso,
uma
empresa
que
possui
práticas
questionáveis, pode disfarçar o retorno e a volatilidade do ativo por meio de práticas
ilícitas que são incentivadas por um ambiente de instituições fracas.
Como discutido anteriormente, o caso de Markowitz (1952) não serve como um
contexto geral para todo o trabalho acadêmico desenvolvido sobre a estimação do
risco com base em variáveis legais. No entanto, em função do autor ser uma
referência na alocação do portfólio (que retrata justamente um dos objetivos desse
estudo – evidenciar a diferença na alocação de capital entre diferentes países), o
estudo de Markowitz traz pouca contribuição para formar um processo endógeno do
diferencial de retorno entre dois países.
No tocante ao estudo de Modigliani et al (1958), que trata especificamente da
estrutura de capital ótima do ativo, é possível retratar de forma microeconômica
quais sãos os principais componentes que fornecem o custo de capital da firma –
comumente conhecido por WACC – e quais os paralelos que podem ser extraídos
20
para a análise do ambiente institucional. Neste caso, o WACC é derivado da
alocação de capital da firma com base nas seguintes variáveis:
.:. Equação I
i.
Custo de capital (Re): O custo de capital é usualmente derivado do modelo
CAPM elaborador por Markowitz (1952). O objetivo do custo de capital é
indicar o retorno mínimo exigido pelo investidor/empresa ao tomar a decisão
de investimento;
ii.
Custo da dívida (Re): O custo da dívida é o custo efetivo que a
companhia/investidor tem acesso na hora de realizar a emissão ou
contratação de algum instrumento financeiro. Nesse caso a variável tem
mesmo significado que o custo de capital, mas do ponto de vista do emissor
da dívida. Isto é: qual é o custo mínimo exigido para optar por utilizar dívida
na estrutura de capital;
iii.
Estrutura de capital (E/V e D/V) : A estrutura de capital é derivada dos dois
elementos acima citados: capital próprio e dívida. A empresa/investidor
decidem qual é a proporção que deseja utilizar entre capital e dívida para
financiar o projeto;
iv.
Tributação (t): A alíquota efetiva que a empresa incide sobre o lucro
presumido. O precedente para essa variável é que a utilização de dívida
permite que haja um benefício fiscal em função menor base tributável.
A partir da Equação I, é possível entender quais os elementos que, do ponto de vista
de Modigliani et al (1958), são relevante sobre como maximizar estrutura de capital
e, portanto, o retorno da firma. Nesse sentido, a empresa deverá ajustar a escolha
entre capital próprio e dívida para maximizar o retorno sobre o capital empregado,
mas, no entanto, não fica claro sobre qual é o contexto em que a firma está atuando.
Sendo assim, a firma provavelmente só irá otimizar a estrutura de capital, quando
tiver confiança que o fluxo de caixa esperado esteja condizente às perspectivas
futuras. Dessa forma, uma empresa poderá tanto se alavancar acima do patamar
ótimo, mas também de forma contrária a depender da expectativa futura de fluxo de
caixa. Ou seja, ainda que no contexto acadêmico de finanças há indícios de existir
21
uma estrutura eficiente, há menos evidência empíricas que suportem que
companhias que estejam operando sobre esta estrutura.
Ainda que essa dissertação não vá tratar diretamente sobre a estrutura de capital
ótima, é de se esperar que países que ofereçam melhores condições para o
desenvolvimento de negócio apresentem maior ROIC, uma vez que a estrutura de
capital é intimamente associada ao retorno.
Nesse sentido, o objetivo é mais uma vez apontar que, assim como Markowitz
(1952), Modigliani et al (1958) também deu menos importância para o entendimento
do impacto das variáveis institucionais para a formação da estrutura de capital. De
tal forma, a crítica feita a este tipo de abordagem pode ser o fato de estas variáveis
já estarem retratadas no custo de capital ou no custo da dívida. Ou seja, países que
tenham instituições com pior qualidade devem exigir um custo de capital e/ou dívida
mais alto – uma análise análoga a feita no caso de Markowitz (1952). Ainda assim,
como já apresentado, incorporar as instituições no prêmio de risco por meio do
diferencial entre dois ativos/países não cria uma relação endógena, mas um resíduo
sobre a composição dos retornos entre diferentes ativos/países.
Assim, a breve apresentação do estudo de Markowitz (1952) e Modigliani et al
(1958) tem como principal propósito entender o atual contexto sobre o processo de
decisão de investimento e quais são as variáveis importantes ao analisar o do
retorno de investimento. Com isso, os elementos relevantes a serem identificados
nesta dissertação serão: (i) comprovar a hipótese que companhias/investidores tem
incentivos para determinar o retorno não apenas com base no risco, mas também no
ambiente jurídico; (ii) comprovar a hipótese que as instituições são um processo
endógeno à formação do custo de capital e da dívida e, portanto, relevantes na
determinação da estrutura de capital e (iii) a estrutura de capital varia conforme a
expectativa dos agentes relativa ao ambiente institucional que permeia as
companhias.
4. METODOLOGIA
A metodologia do estudo será realizada com base na discussão apresentada
anteriormente e a partir de elementos do estudo de La Porta et al (1998). Em
síntese, a variável resposta será uma proxy do retorno sobre o capital investido
22
agregado em um determinado país e será testado em comparação a 12 variáveis
institucionais.
O objetivo será identificar quais, entre estas 12 variáveis explicativas selecionadas,
serão capazes de responder a formação do retorno sobre o capital investido. Além
disso, o processo de análise tem como objetivo responder a principal hipótese do
estudo: se há evidência de um conjunto de variáveis capazes de explicar o retorno
médio do capital, com base nas instituições e jurisprudências de diferentes países.
A amostra contém 46 países, tomando como base a seleção de La Porta et al (1998)
– 3 países a menos em função da indisponibilidade de informações. Além de
oferecer uma base de comparação na obtenção dos resultados, a amostragem do
autor oferece condições que satisfazem as necessidades deste estudo, entre eles:
i.
Países da América do Norte, Europa, América do Sul, África, Asia e Austrália;
ii.
Não há países socialistas ou em transição;
iii.
Países que tenham pelo menos cinco instituições não financeiras e que sejam
de companhias de capital aberto;
Amostra de países
África do Sul Coréia do Sul
Alemanha
Dinamarca
Argentina
Egito
Austrália
Espanha
Áustria
Estados Unidos
Bélgica
Filipinas
Brasil
Finlândia
Canadá
França
Chile
Grécia
Colômbia
Holanda
Hong Kong
Índia
Indonésia
Irlanda
Israel
Itália
Japão
Jordânia
Quênia
Malásia
México
Nigéria
Noruega
Nova Zelândia
Paquistão
Peru
Portugal
Reino Unido
Singapura
Sri Lanka
Suécia
Suíça
Taiwan
Tailândia
Turquia
Venezuela
Tabela 1: Amostra de países
Essas restrições permitem também duas importantes implicações para análise da
hipótese a ser testada: (i) a obtenção de países que tenham Bolsa de Valores e,
portanto, informações que sejam publicamente acessíveis sendo na maioria das
vezes regidas por normais contábeis padrões; (ii) países que oferecem ambiente
institucional suficiente para realização de negócios com disponibilização de
informações qualitativas.
Assim, a fim de esclarecer o processo resultante da análise do estudo, a
metodologia será dividida em cinco etapas:
23
i.
Variável resposta: Como a construção da variável resposta é uma das
principais e mais sensíveis componentes do estudo, nesta etapa será
apresentada o passo a passo de como foi realizada a obtenção da variável
resposta;
ii.
Variáveis explicativas: Nesta sessão serão apresentadas a definição de
todas as variáveis explicativas a serem utilizadas; resultado esperado para
cada um dos regressores; a distribuição estatística da amostra e o
resultado esperado dada a variável resposta construída no item anterior;
iii.
Estimação: Apresentação do modelo econométrico; principais premissas
em torno da estimação; estimações iniciais para obtenção do modelo final
e obtenção do modelo formal;
iv.
Resultados: Após a obtenção do modelo econométrico formal e o valor
final dos regressores serão apontados os principais resultados do estudo.
4.1. VÁRIAVEL RESPOSTA
A variável resposta agregada - desenvolvida como indicador de retorno sobre o
capital investido - será uma variável agregada por país, e tem como objetivo ser uma
proxy da eficiência da alocação de capital daquela determinada nação. A construção
da variável será realizada a partir do ROIC de cada empresa, de acordo com a
fórmula abaixo:
.:. Equação II
Em que:
EBIT (Lucro antes de imposto e resultado financeiro): É a geração de
resultado operacional da companhia antes do pagamento de tributos ao
governo e das despesas financeiras passiva às instituições financeiras;
Dívida líquida: Montante que representa a disponibilidade de capital de
terceiros líquida de caixa que a companhia detém ao final do período;
Patrimônio Líquido: Montante que representa a disponibilidade de capital
próprio que a companhia detém ao final do período.
O ROIC é uma variável comum na literatura financeira, utilizada como coeficiente de
rentabilidade que analisa a eficiência da companhia em gerar resultado operacional
24
por meio de todo capital investido. Assim, o ROIC atende à finalidade do estudo de
apenas analisar a capacidade dos gestores da empresa em alocar o capital de
acordo com ambiente de negócio.
Neste estudo, esta medida atende melhor aos objetivos do que o indicador ROE
(return on equity), já que não considera o pagamento das despesas financeiras e o
pagamento dos impostos, além de permitir observar apenas a capacidade de
geração de resultado da companhia de maneira isolada – sem intervenção das
instituições financeiras e do governo. Outro ponto importante para utilizar o ROIC,ao
invés do ROE, é a intenção de evitar eventuais problemas com a multicolinearidade
para futura análise com variáveis institucionais, tal que, a partir do pagamento de
despesas financeiras e de impostos, há uma interferência de regulação de aspectos
específicos de cada país que impacta na análise de geração de resultado
operacional.
Por último, com intuito de evitar que houvesse distorções no ROIC em determinado
ano, foi considerado o ROIC médio dos últimos 5 anos entre o período de 2014 até
2009. Assim, para que fosse obtido um fator agregado para cada país foram feitas
as seguintes etapas:
1º Passo: Obtenção das 100 empresas com negociação mais ativas por país com
capitalização de mercado acima de 50 milhões de dólares
Foram listadas 100 empresas, por país, com maior valor de negociação médio do
último 1 ano, bem como aquelas que tivessem capitalização de mercado acima de
50 milhões de dólares. Estas restrições tem dois objetivos: (i) evitar empresas que
tivessem pouca negociação e, portanto, pudessem causar distorções no valor de
mercado e (ii) evitar empresas com valor de mercado muito baixo, que não tivessem
representatividade em termos de impacto econômico.
Com base nos critérios estabelecidos, nem todos os países tiveram 100 empresas
representativas, já que para cada nação foram consideradas apenas empresas que
satisfizessem todas as restrições acima.
2º Passo: Ponderação do ROIC de cada empresa pelo valor de mercado
25
∑
em que
) ∑
(
.:. Equação III
Após a determinação do ROIC médio dos últimos 5 anos para cada uma das
empresas dos 46 países, a ponderação foi feita tomando como base o valor de
mercado médio de cada uma das empresas, nos últimos 5 anos, de acordo com a
moeda local. Assim, o critério “peso” é a representatividade que essa companhia
tem, em termos de valor de mercado, dentro do composto das 100 empresas
selecionadas.
3º Passo: Desconto do custo de capital
.:. Equação IV
Por último, a fim de replicar em quanto cada país - em média - consegue investir
acima do custo de capital, o ROIC será descontado pela taxa livre de risco do país.
Assim, será possível equiparar os países de forma homogênea, sem que haja
distorções no retorno mínimo exigido. Nesse sentido, o objetivo é mensurar o valor
que a firma consegue aplicar o caixa acima do custo de oportunidade mínimo.
Abaixo são apresentados os principais resultados estatísticos da composição da
amostra, com base no processo explicado acima:
ROIC médio dos últimos cinco anos (antes de impostos - %)
Amostra (#) Juros (%)
Média
Mediana
Máximo
Mínimo
Ponderado
Descontado
13.3%
67.9%
-1.8%
16.0%
9.2%
9.9%
9.4%
21.1%
-0.9%
10.5%
10.4%
13.1% 15.7%
África do Sul
59
6.2% 17.1%
Alemanha
56
0.2%
Argentina
34
11.7%
51.1%
3.9%
8.5%
-4.1%
Austrália
31
3.6%
8.2%
7.5%
20.6%
-2.4%
9.7%
5.9%
Áustria
29
0.2%
8.7%
8.2%
28.7%
-26.8%
8.1%
8.0%
Bélgica
30
0.2% 12.2%
8.1%
51.8%
1.0%
11.5%
11.3%
Brasil
45
9.1% 13.3%
10.5%
64.0%
3.7%
15.0%
5.3%
Canadá
63
0.4%
5.2%
5.0%
24.1%
-10.7%
7.0%
6.6%
Chile
32
4.0%
8.9%
8.5%
26.5%
0.9%
8.3%
4.1%
Colômbia
14
4.6%
7.5%
7.0%
19.2%
-3.0%
11.6%
6.7%
Coréia do Sul
34
3.4%
7.3%
5.3%
32.4%
1.1%
7.0%
3.4%
Dinamarca
38
0.2% 11.1%
7.6%
50.4%
-7.9%
25.5%
25.3%
Egito
22
7.0%
8.1%
32.2%
-14.4%
12.5%
5.2%
9.5%
26
Espanha
39
0.2%
8.8%
6.6%
63.9%
-15.1%
11.2%
11.0%
Estados Unidos
85
0.3%
7.7%
7.4%
80.0%
-68.0%
13.8%
13.6%
Filipinas
41
2.6%
7.0%
7.1%
14.6%
-4.2%
8.6%
5.9%
Finlândia
41
0.2% 10.7%
8.7%
36.7%
-6.6%
12.7%
12.5%
França
70
1.9%
8.3%
7.5%
57.4%
-4.9%
7.5%
5.5%
Grécia
22
0.2%
5.9%
4.9%
40.7%
-29.0%
12.7%
12.5%
Holanda
39
2.6% 12.3%
9.7%
49.1%
-11.3%
15.2%
12.3%
Hong Kong
64
0.0%
6.8%
21.6%
0.9%
8.4%
8.4%
Índia
48
8.0% 11.3%
8.4%
36.8%
1.5%
16.9%
8.2%
Indonésia
59
7.4% 14.0%
11.9%
43.0%
2.6%
18.5%
10.4%
Irlanda
15
0.2% 12.0%
8.8%
46.0%
3.0%
10.0%
9.9%
Israel
31
1.6%
8.5%
8.3%
22.7%
-13.2%
9.3%
7.6%
Itália
40
0.2%
-1.9%
5.6%
31.5%
-342.8%
6.3%
6.2%
Japão
59
0.5%
3.4%
4.0%
19.9%
-63.5%
4.4%
3.9%
9
4.1% 12.5%
9.5%
30.3%
3.3%
8.0%
3.7%
Quênia
10
7.5% 14.8%
13.6%
28.1%
5.7%
21.1%
12.7%
Malásia
30
2.7% 10.1%
7.3%
83.9%
2.2%
14.2%
11.1%
México
61
1.2% 10.4%
10.0%
31.1%
-7.9%
16.9%
15.5%
Nigéria
22
8.5% 13.2%
11.9%
34.3%
2.2%
14.2%
5.2%
Noruega
35
2.3%
8.1%
9.2%
32.8%
-41.2%
6.6%
4.3%
Nova Zelândia
49
4.1%
9.1%
8.0%
36.5%
-6.3%
8.9%
4.6%
Paquistão
48
7.9% 12.9%
9.9%
38.4%
2.2%
17.5%
8.9%
Peru
15
2.3% 13.9%
10.3%
47.8%
3.2%
12.9%
10.3%
Portugal
18
0.2%
6.5%
5.8%
16.9%
1.8%
5.1%
4.9%
Reino Unido
55
0.2% 10.7%
9.9%
28.8%
-11.8%
12.7%
12.5%
Singapura
48
0.2%
9.6%
7.9%
36.1%
-6.9%
8.0%
7.8%
Sri Lanka
26
8.6% 10.7%
9.6%
20.8%
0.3%
8.1%
-0.5%
Suécia
51
0.2% 10.3%
8.3%
38.6%
0.6%
13.4%
13.3%
Suíça
55
0.0% 11.1%
10.5%
30.0%
-1.4%
14.1%
14.1%
Taiwan
57
2.9%
7.0%
5.3%
25.7%
-4.0%
11.5%
8.3%
Tailândia
39
2.0%
7.7%
6.9%
22.1%
-6.1%
7.6%
5.5%
Turquia
23
16.0%
9.2%
8.7%
24.6%
1.6%
9.3%
-5.8%
14.9% 34.2%
29.0%
47.1%
26.5%
Tabela 2: Descrição estatística das variáveis (ROIC)
36.1%
18.5%
Jordânia
Venezuela
3
8.0%
Valor de mercado (milhões na moeda local)
Amostra (#)
Média
Mediana
Máximo
Mínimo
Total
África do Sul
59
146,833
39,747
1,455,636
539
8,663,156
Alemanha
56
20,533
7,289
110,398
434
1,149,829
Argentina
34
107,110
9,988
1,223,271
116
3,641,725
Austrália
31
26,191
6,920
154,967
271
811,927
Áustria
29
1,892
1,129
9,164
65
54,882
Bélgica
30
9,330
1,025
183,742
54
279,886
Brasil
45
29,657
8,180
297,849
530
1,334,551
Canadá
63
17,550
5,206
116,509
200
1,035,462
Chile
32
2,708,828
1,025,230
11,777,009
16,465
86,682,507
Colômbia
14
17,926,822
12,124,778
84,700,399
144,587
250,975,512
27
Coréia do Sul
34
5,204,847
2,148,521
32,432,505
261,360
176,964,781
Dinamarca
38
69,203
17,325
998,785
265
2,629,702
Egito
22
6,815
3,268
49,847
70
149,925
Espanha
39
13,589
3,483
92,195
54
529,975
Estados Unidos
85
63,000
30,305
278,119
223
3,716,984
Filipinas
41
169,875
100,311
587,013
1,823
6,964,885
Finlândia
41
3,861
1,223
25,486
78
158,303
França
70
22,772
12,939
126,692
489
1,343,545
Grécia
22
614
259
3,676
54
13,499
Holanda
39
45,051
9,300
349,235
60
1,756,976
Hong Kong
64
340,621
76,930
2,935,006
5,099
20,096,653
Índia
48
755,923
303,609
4,847,558
4,691
36,284,319
Indonésia
59
45,807,589
11,833,500
363,661,386
624,000
2,702,647,734
Irlanda
15
5,708
4,357
20,760
173
85,625
Israel
31
11,472
3,949
109,285
414
355,630
Itália
40
7,503
2,456
61,272
185
300,106
Japão
59
2,844,476
1,478,604
28,359,125
72,508
167,824,110
9
769
416
3,600
83
6,917
Quênia
10
135,323
35,395
689,125
4,975
1,353,232
Malásia
30
18,265
551
88,474
67
547,959
México
61
462,151
105,911
3,413,444
1,524
27,266,935
Nigéria
22
122,616
13,108
922,593
1,093
2,697,551
Noruega
35
51,806
12,769
498,386
564
1,813,214
Nova Zelândia
49
4,853
646
99,658
65
237,801
Paquistão
48
86,009
43,396
796,532
5,729
4,128,424
Peru
15
6,547
3,803
26,353
53
98,211
Portugal
18
8,036
1,537
92,378
62
144,651
Reino Unido
55
22,933
11,115
133,107
51
1,261,325
Singapura
48
8,427
1,829
71,104
63
404,517
Sri Lanka
26
39,280
13,956
208,475
55
1,021,284
Suécia
51
124,787
50,463
774,527
1,002
6,364,125
Suíça
55
23,466
5,558
263,042
510
1,290,617
Taiwan
57
238,321
91,742
3,695,068
3,402
13,584,313
Tailândia
39
71,636
23,361
484,338
589
2,793,822
Turquia
23
9,099
6,052
26,652
92
209,284
3
127,971
154,732
209,541
19,639
Tabela 3: Descrição estatística das variáveis (capitalização de mercado)
383,912
Jordânia
Venezuela
Valor de mercado (milhões em dólares)
Amostra (#)
Média
Mediana
Máximo
Mínimo
Total
África do Sul
59
13,530
3,662
134,127
50
798,252
Alemanha
56
27,262
9,678
146,579
576
1,526,674
Argentina
34
13,264
1,237
151,483
14
450,972
Austrália
31
23,609
6,238
139,690
244
731,885
Áustria
29
2,513
1,499
12,167
86
72,869
Bélgica
30
12,387
1,360
243,961
71
371,617
Brasil
45
12,602
3,476
126,563
225
567,084
Canadá
63
15,867
4,707
105,333
181
936,134
28
Chile
32
4,749
1,798
20,649
29
151,982
Colômbia
14
8,955
6,057
42,313
72
125,376
Coréia do Sul
34
4,943
2,040
30,801
248
168,064
Dinamarca
38
12,330
3,087
177,958
47
468,547
Egito
22
963
462
7,043
10
21,183
Espanha
39
18,043
4,625
122,411
72
703,669
Estados Unidos
85
63,000
30,305
278,119
223
3,716,984
Filipinas
41
3,826
2,260
13,222
41
156,884
Finlândia
41
5,126
1,624
33,838
104
210,186
França
70
30,235
17,180
168,214
649
1,783,879
Grécia
22
815
344
4,881
72
17,923
Holanda
39
59,816
12,348
463,694
80
2,332,809
Hong Kong
64
43,928
9,921
378,511
658
2,591,751
Índia
48
12,386
4,975
79,430
77
594,537
Indonésia
59
3,861
997
30,649
53
227,779
Irlanda
15
7,579
5,784
27,563
230
113,688
Israel
31
3,206
1,104
30,544
116
99,396
Itália
40
9,962
3,261
81,354
246
398,463
Japão
59
26,849
13,956
267,678
684
1,584,072
9
1,083
585
5,070
117
9,743
Quênia
10
1,539
403
7,838
57
15,391
Malásia
30
5,581
168
27,033
21
167,425
México
61
34,768
7,968
256,796
115
2,051,310
Nigéria
22
779
83
5,865
7
17,148
Noruega
35
8,221
2,026
79,088
90
287,736
Nova Zelândia
49
4,026
536
82,674
54
197,273
Paquistão
48
851
429
7,879
57
40,835
Peru
15
2,306
1,340
9,282
19
34,593
Portugal
18
10,670
2,041
122,654
83
192,058
Reino Unido
55
37,736
18,289
219,023
84
2,075,471
Singapura
48
6,651
1,443
56,118
49
319,259
Sri Lanka
26
301
107
1,597
0
7,822
Suécia
51
18,188
7,355
112,892
146
927,609
Suíça
55
25,613
6,066
287,116
556
1,408,738
Taiwan
57
38,793
14,933
601,466
554
2,211,192
Tailândia
39
2,206
719
14,912
18
86,017
Turquia
23
4,158
2,765
12,178
42
95,627
Jordânia
Venezuela
3
20,365
24,624
33,346
3,125
Tabela 4: Descrição estatística das variáveis (capitalização de mercado em dólares)
61,095
Como apresentado na discussão de La Porta et al (1998), umas das preocupações
que persiste na formulação do banco de dados é a homogenia da origem das
informações. Assim, com o intuito de preservar a consistência da informação desses
dados, todas as informações foram extraídas do banco de dados da Bloomberg. A
amostra contém 1.794 empresas, de 46 diferentes países, que na média
correspondem a cerca de 73,9% da capitalização de mercado da Bolsa de Valores.
29
Em uma inspeção mais detalhada da amostra, é possível notar alguns fatores
interessantes: ao comparar o ROIC descontado com o PIB per capita dos países,
pode-se perceber que existe uma correlação positiva leve entre as variáveis. Assim,
de acordo com a Figura 4, é possível afirmar que há algum indício de que, países
com maior PIB per capita, na média, tendem a apresentar melhor alocação de
capital.
25%
20%
15%
10%
5%
0%
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
-5%
-10%
Figura 4: ROIC descontado vs. PIB per capital de 2013 em dólares
Ainda que seja cedo para elaborar qualquer hipótese sobre o resultado esperado,
essa análise aponta para um primeiro ponto sobre a tese: países mais
desenvolvidos normalmente oferecem melhores condições institucionais, logo,
possivelmente seja verdade que existam variáveis institucionais capazes de explicar
o ROIC. Ou seja, é um bom ponto de partida para as análises que irão suceder.
4.2. VARIÁVEIS EXPLICATIVAS
A seguir, serão apresentadas as 12 variáveis explicativas que serão utilizadas para
realização da estimação. Além da descrição de cada uma das variáveis, o objetivo é
indicar o resultado esperado dessa estimação, tomando como base o ROIC
descontado conforme explicado anteriormente. Em parêntesis, está indicado o nome
da variável para futura referência e estimação.
30
i.
Índice do direito dos credores (Direito): Índice de eficiência dos direitos legais,
mede o grau em que as leis de garantias e falências protegem os direitos dos
mutuários e credores, facilitando assim a concessão de empréstimos. O
índice varia de 0 a 12, com scores mais altos indicando que estas leis são as
melhores para expandir o acesso ao crédito. O indicador formulado com base
no estudo de La Porta et al (1998) tem como objetivo verificar se os direitos
dos credores é um fator determinante para o ROIC. Não é testado neste caso
o direito dos acionistas, uma vez que iria incorrer em endogeneidade. Além
disso, a avaliação dos direitos dos credores também é uma proxy para
facilidade de obtenção de crédito, já que, em países que oferecem maior
proteção aos credores, é esperado que o spread para contratação seja menor
e, portanto, o custo da dívida para as firmas;
ii.
Tempo necessário para validar um contrato (Contrato): Tempo necessário
para se fazer cumprir um contrato em número de dias corridos, a partir da
propositura da ação em juízo até a decisão final e, se for caso disso, o
pagamento. A credibilidade do sistema judiciário na execução de suas penas
é um importante indicador, uma vez que aponta o período no qual os
contratos são estabelecidos. Em países que a demora é muito longa,
provavelmente há um estímulo ao não cumprimento dos contratos, dado que
os custos de transação do contrato aumentam. O impacto sobre o retorno
sobre o capital se dá através da maior eficiência para a gestão da empresa.
Um exemplo da situação é uma empresa que realiza algum F&A ou precisa
receber o aval de algum processo para começar a operar;
iii.
Tempo necessário para obter eletricidade (Eletricidade): O tempo necessário
para obter energia elétrica é o número de dias para se obter uma ligação
permanente de eletricidade. A medida captura a duração média que a
companhia de eletricidade e os peritos indicam ser necessário, na prática, ao
invés do que o exigido por lei, para concluir um procedimento. O tempo
necessário para obtenção de eletricidade é uma proxy para avaliar a
facilidade de expansão dos negócios. Sendo a eletricidade um item essencial
para operação/expansão de novos negócios, em países nos quais o tempo
necessário é muito elevado, se espera que a alocação de capital venha a ser
prejudicada, por conta da maior dificuldade em expandir as operações;
31
iv.
Tempo necessário para registrar uma propriedade (Propriedade): O tempo
necessário para registrar uma propriedade é o número de dias necessários
para que uma empresa garanta os direitos de propriedade. A variável
propriedade tem como fim entender o custo de transação dos contratos e a
eficiência do setor de comércio, serviço e agronegócio. Diferente da variável
eletricidade, o setor de comércio e serviço está menos associado à
necessidade da própria eletricidade, já que está inserido em regiões
normalmente adensadas. Por outro lado, a expansão das operações neste
segmentos está diretamente atrelada ao registro de propriedade. Assim como
a variável anterior, é esperado que países com maior dificuldade em
estabelecer os direitos de propriedade terão retorno inferior sobre o capital;
v.
Tempo necessário para abrir um novo negócio (Start-up): Tempo necessário
para iniciar um negócio é o número de dias necessários para completar os
procedimentos que permitem operar legalmente um negócio. Caso um
procedimento possa ser acelerado por um custo adicional, o procedimento
mais rápido, independente do custo, é escolhido. Métrica que aponta para a
eficiência em desenvolver o empreendedorismo e, consequentemente,
inovações. Diferente da variável burocracia, a variável Start-up tem como
objetivo identificar se a morosidade do sistema avaliando-se é crítica para o
ROIC;
vi.
Tributação como percentual do lucro (Tributo): Total de medidas de taxa de
imposto sobre o valor dos impostos e das contribuições obrigatórias a serem
pagos pelas empresas após a contabilização de deduções e isenções como
uma parcela dos lucros comerciais. Impostos retidos (como o imposto sobre o
rendimento das pessoas físicas) ou recolhido e remetido às autoridades
fiscais (tais como impostos sobre valor agregado, impostos sobre vendas ou
de mercadorias e taxas de serviço) são excluídos. Como, para esta análise,
foi utilizado o ROIC antes de impostos, essa variável tem como fim avaliar se
a tributação que as empresas pagam são um fator determinante para
dispersão do ROIC. Além de responder a uma demanda da teoria financeira
da alocação de capital após impostos, a variável ajuda a entender se países
com maior carga tributária tendem a oferecer menos retorno – não pelo
32
dispêndio tributário custo, mas pelo custo de oportunidade em operar das
empresas;
vii.
Tempo para preparação do imposto (Imposto): Tempo para preparar e pagar
impostos é o tempo, em horas por ano, que é preciso para preparar, arquivar
e pagar (ou reter) três principais tipos de impostos: o imposto de renda das
empresas, o valor acrescentado ou imposto sobre vendas e impostos sobre o
trabalho, incluindo impostos sobre os salários e contribuições para a
segurança social. Essa variável é uma proxy para indicar a complexidade do
sistema tributário do país. Nesse contexto, países em que empresas dedicam
mais tempo para realização da preparação do imposto demonstram a
dificuldade em entender o funcionamento das regras fiscais deste
determinado país. Com isto, a expectativa é de que, quanto maior for o tempo
dispendido para realização de imposto, menos tempo disponível para que as
companhias se preocupem com sua operação e, portanto, afetando
diretamente a qualidade da operação;
viii.
Índice de qualidade de crédito (Crédito): Índice de qualidade de crédito mede
as regras que afetam o escopo, a acessibilidade e a qualidade das
informações de crédito disponíveis através de registros de crédito públicos ou
privados. O índice varia de 0 a 8, com valores mais altos indicando a
qualidade/disponibilidade de mais informações de crédito, a partir de um
registro público ou uma agência privada, para facilitar as decisões de
concessão de empréstimos. A variável tem como principal objetivo
parametrizar a qualidade e a disponibilidade de crédito para as companhias.
Neste caso, a expectativa é de que, países com menor disponibilidade e
informação sobre contratação de crédito tenham empresas com estrutura de
capital ineficiente, afetando o retorno sobre o capital investido. Note que esse
parâmetro está associado à discussão apresentada sobre Modigliani et al
(1958), em que empresas que não operam em sua estrutura de capital ótima,
não estão extraindo o máximo que poderiam do giro do ativo;
ix.
Documentos para exportar (Exportação): Todos os documentos necessários
para registrar e enviar os produtos para exportação - supondo que o contrato
já foi acordado e assinado por ambas as partes. Documentos necessários
para entidades do governo, autoridades alfandegárias, autoridades portuárias
33
e de terminais de containers, saúde e órgãos de controle técnico e bancos.
Desde o pagamento por carta de crédito, todos os documentos exigidos pelos
bancos para a emissão ou a fixação de uma carta de crédito também são
levados em conta. Documentos que são renovados anualmente e que não
necessitam de renovação por remessa (por exemplo, uma certidão negativa
de imposto anual) não estão incluídos. Assim, o objetivo ao observar o
processo de exportação é avaliar a possibilidade das empresas em fazer
comércio. Neste caso, quando empresas tem oportunidade de negociar com
outros mercados, isto acontece porque provavelmente estas possuem
melhores oportunidades de crescimento além do mercado interno. Ou seja,
com o maior desenvolvimento do comércio, empresas conseguem otimizar o
retorno sobre o capital, já que conseguem extrair maior resultado da base de
capital instalada;
x.
Facilidade em se realizar negócios (Business): Facilidade de fazer negócios
classifica 189 economias, sendo o primeiro lugar considerado o melhor. Um
ranking elevado (baixa classificação numérica) significa que o ambiente
regulatório é propício para a operação do negócio. O índice é a média do
ranking de 10 tópicos entre os países cobertos pelo Doing Business do Banco
Mundial. A classificação em cada tópico é a média simples dos rankings
percentuais sobre seus indicadores de componentes. O índice é reconhecido
internacionalmente como um indicador agregado da qualidade de instituições,
compilando uma série de fatores relacionados ao ambiente institucional e
envolvendo uma série de variáveis deste contexto. O propósito de relacionar
o Doing Business é observar se uma boa posição no ranking também indica
boa alocação de capital;
xi.
Malha logística (Logística): Índice de Performance Logística consiste em uma
pontuação global que reflete as percepções de logística de um país, com
base na eficiência do processo de desembarque aduaneiro, qualidade da
infraestrutura relacionada ao transporte, facilidade de arranjar embarques a
preços competitivos, qualidade de serviços de logística, capacidade de
controlar e rastrear remessas, e frequência com que os embarques chegam
ao destinatário dentro do tempo programado. O índice varia de 1 a 5, com
uma pontuação mais elevada representando o melhor desempenho. Os
34
dados são embasados no Índice de Desempenho Logístico - pesquisas
conduzidas pelo Banco Mundial em parceria com instituições acadêmicas
internacionais, juntamente com empresas privadas e indivíduos envolvidos no
setor de logística internacional. Em 2009, a pesquisa abrangeu mais de 5.000
avaliações por país, por cerca de 1.000 transitórios internacionais. Os
entrevistados avaliam oito mercados em seis dimensões do núcleo em uma
escala de 1 (pior) a 5 (melhor). Os mercados são escolhidos com base na
relevância destes mercados de exportação e importação do país do
respondente, seleção aleatória, e, para os países sem litoral, os países que
os conectam com os mercados internacionais vizinho. Os scores para as seis
áreas são compostos por médias de todos os entrevistados e agregados para
uma pontuação única que utiliza a análise de componentes principais.
Detalhes da metodologia da pesquisa e metodologia de construção do índice
estão em Arvis et al (2010) - 'Conexão com Competir 2010: Comércio
Logística na Economia Global'. Ao avaliar a malha logística, é possível
entender se o custo associado em operar naquele determinado país é
determinante para o retorno sobre o capital. Um exemplo desse caso seria o
custo Brasil – muitas empresas optam por não estabelecer operações no
Brasil devido ao alto custo associado a malha logística;
xii.
Processos
necessários
para
abrir
um
novo
negócio
(Burocracia):
Procedimentos iniciais necessários para começar um negócio, incluindo
interações para obter autorizações e licenças necessárias para completar
todas as inscrições, verificações e notificações também requeridas. Os dados
são originados de empresas com características específicas de propriedade,
tamanho e tipo de produção. O indicador é uma proxy de burocracia para a
realização de novos negócios. Quando são poucos os dias para abrir um
negócio, há o estímulo da inovação por meio do empreendedorismo, tal que
as empresas são incentivadas a ter retorno sobre o capital – uma vez que
inovações/novos negócios bem-sucedidos tendem a ser a melhor alternativa
para substituir negócios menos competitivos.
Abaixo está apresentada a tabela com o resumo da amostra, considerando o ROIC
descontado e as variáveis explicativas acima descrita. Além disso, todos os dados
foram retirados do banco de dados do World Bank Indicatorscom objetivo de
35
preservar a homogeneidade do banco de dados. O resultado para cada um dos
indicadores acima é o valor médio da variável nos últimos 5 anos - entre 2014 e
2009.
África do Sul
Alemanha
Argentina
Australia
Austria
Bélgica
Brasil
Canadá
Chile
Colombia
Coréia do Sul
Dinamarca
Egito
Espanha
Estados Unidos
Filipinas
Finlândia
França
Grécia
Holanda
Hong Kong
India
Indonésia
Irlanda
Israel
Itália
Japão
Jordânia
Kenya
Malaysia
México
Nigeria
Noruega
Nova Zelândia
Paquistão
Peru
Portugal
Reino Unido
Singapura
Sri Lanka
Suécia
Suiça
Taiwan
Thailândia
Turquia
Venezuela
Resposta
Explicativa
ROIC
Direito
Contrato
Eletricidade
Propriedade
9.2%
6
600
222
23
10.4%
7
394
28
40
-4.1%
3
590
91
51
5.9%
10
395
75
5
8.0%
6
397
23
22
11.3%
5
505
88
69
5.3%
3
731
56
28
6.6%
8
570
156
17
4.1%
5
480
30
30
6.7%
6
1,327
145
19
3.4%
6
230
18
9
25.3%
9
405
38
19
5.2%
3
1,010
54
70
11.0%
6
513
96
13
13.6%
10
352
70
13
5.9%
4
842
42
35
12.5%
8
375
42
17
5.5%
5
392
79
62
12.5%
4
1,185
62
21
12.3%
5
514
121
5
8.4%
9
333
58
36
8.2%
7
1,420
80
47
10.4%
5
489
98
26
9.9%
8
605
185
36
7.6%
8
890
102
113
6.2%
3
1,198
124
22
3.9%
5
360
103
13
3.7%
1
689
48
21
12.7%
9
465
159
72
11.1%
9
478
41
49
15.5%
6
406
130
71
5.2%
8
475
259
73
4.3%
6
280
66
3
4.6%
11
216
67
1
8.9%
5
982
195
50
10.3%
7
427
100
8
4.9%
3
547
64
3
12.5%
9
418
114
26
7.8%
9
150
31
14
-0.5%
4
1,318
119
61
13.3%
7
316
52
17
14.1%
7
399
39
16
8.3%
5
422
144
25
5.5%
4
460
35
2
-5.8%
4
420
70
6
18.5%
2
552
161
50
Tabela 5: Descrição das variávieis descritivas (parte 1 de 2)
Start-up
20
15
25
3
25
4
110
5
16
12
8
6
8
35
5
37
14
6
15
6
4
27
56
11
17
7
15
12
32
10
6
28
6
1
19
29
4
10
3
25
16
17
35
30
6
143
Tributo
30%
47%
114%
47%
53%
57%
67%
24%
26%
77%
32%
27%
43%
50%
45%
44%
41%
66%
46%
39%
23%
63%
30%
26%
30%
67%
50%
29%
45%
36%
52%
32%
41%
34%
35%
37%
42%
35%
21%
73%
52%
29%
64%
34%
41%
61%
36
África do Sul
Alemanha
Argentina
Australia
Austria
Bélgica
Brasil
Canadá
Chile
Colombia
Coréia do Sul
Dinamarca
Egito
Espanha
Estados Unidos
Filipinas
Finlândia
França
Grécia
Holanda
Hong Kong
India
Indonésia
Irlanda
Israel
Itália
Japão
Jordânia
Kenya
Malaysia
México
Nigeria
Noruega
Nova Zelândia
Paquistão
Peru
Portugal
Reino Unido
Singapura
Sri Lanka
Suécia
Suiça
Taiwan
Thailândia
Turquia
Venezuela
4.3.
Resposta
ROIC
9.2%
10.4%
-4.1%
5.9%
8.0%
11.3%
5.3%
6.6%
4.1%
6.7%
3.4%
25.3%
5.2%
11.0%
13.6%
5.9%
12.5%
5.5%
12.5%
12.3%
8.4%
8.2%
10.4%
9.9%
7.6%
6.2%
3.9%
3.7%
12.7%
11.1%
15.5%
5.2%
4.3%
4.6%
8.9%
10.3%
4.9%
12.5%
7.8%
-0.5%
13.3%
14.1%
8.3%
5.5%
-5.8%
18.5%
Explicativa
Impostos
Crédito
Exportação
Business
200
7
6
40
213
7
4
14
423
7
6
124
107
6
5
10
169
6
3
20
157
4
4
41
2,600
6
6
122
129
7
3
16
304
5
5
40
209
6
4
44
218
7
3
5
133
5
4
4
420
7
8
113
183
6
4
33
181
7
3
7
194
3
6
91
143
5
4
9
134
5
2
32
210
6
4
63
133
6
4
27
79
6
3
3
252
6
7
141
262
5
4
116
78
6
2
15
234
6
4
39
282
6
3
54
338
6
3
28
129
0
5
117
342
0
8
137
137
6
4
19
379
7
4
41
931
1
9
173
86
5
4
6
162
6
4
2
569
2
8
128
325
7
5
35
288
6
4
24
110
7
4
9
83
5
3
1
233
5
7
102
122
4
3
12
63
5
3
21
350
5
8
92
264
5
5
27
226
5
7
53
828
4
8
183
Tabela 6: Descrição das variáveis descritivas (parte 2 de 2)
Logística
Burocracia
4
4
3
4
4
4
3
4
3
3
4
4
3
4
4
3
4
4
3
4
4
3
3
4
3
4
4
3
3
4
3
3
4
4
3
3
3
4
4
3
4
4
4
3
3
3
5
9
14
3
8
3
13
1
8
8
5
4
7
9
6
17
3
5
10
5
3
12
10
4
5
6
8
7
11
5
6
8
5
1
10
7
4
6
3
9
3
6
13
5
6
17
ESTIMAÇÃO
A equação inicial para estimação dos resultados, com base nas variáveis acima
apresentadas, é a seguinte:
37
.:. Equação V
O método utilizado será a estimação por cross-section, em que a variável resposta é
o ROIC médio agregado e descontado para cada um dos países nos últimos cinco
anos (2014 a 2009) e as variáveis explicativas consistem nas 12 especificadas
anteriormente - também compreendidas entre a média do período de 2014 e 2009.
Além disso, com intuito de corrigir eventuais problemas de estimação por conta da
heterocedasticidade, foi utilizado o estimador robusto de White, a fim de conferir
maior embasamento ao estudo.
Regressores
Start-up
Tributo
Propriedade
Logística
Impostos
Exportação
Eletricidade
Direito
Crédito
Contrato
Business
Burocracia
C
β
0,001462
-0,070171
0,000385
0,027219
-0,000034
-0,003942
0,000078
0,006904
-0,006275
0,000037
-0,000343
0,001747
-0,024556
p-valor
0,0058
0,1127
0,4310
0,3701
0,0413
0,6072
0,5858
0,0504
0,2909
0,3364
0,3535
0,6297
0,8254
R²
0,398861
R² ajustado
0,180265
Teste F
0.084898
Figura 5: Regressão com todas às variáveis - regressão por mínimos quadrados ordinários com estimador robusto de White
Ao final deste artigo (Apêndice II) estão apresentadas as descrições estatísticas de
cada uma das variáveis juntamente com a tabela descritiva e o histograma, a fim de
indicar que as principais premissas por trás da estimação estão sendo respeitadas
para obtenção dos resultados. Com isto, por meio da Equação V, o primeiro
resultado preliminar obtido está apresentado na Figura 5.
O primeiro resultado aponta que apenas três variáveis são estatisticamente
relevantes com um nível de confiança de 95%, sendo estas: o tempo necessário
38
para abrir um negócio; tempo gasto para preparação dos impostos e o índice dos
direitos dos credores. A estimação indicou que estas variáveis explicam 18,0% das
variações no ROIC médio agregado de cada país de acordo com o coeficiente de
explicação R² ajustado. Além disso, o teste F aponta que, com 90% de confiança, ao
menos uma das variáveis é relevante para explicar a diferença entre o ROIC médio
agregado dos países. Assim, inicialmente há bons indícios de que a estimação é
adequada.
Outro ponto importante a ser ressaltado é que nem todas as três variáveis com
significância de 5% apresentaram o coeficiente (β) em linha com o resultado
esperado, isto é:
i.
Um aumento em um dia no tempo necessário para abrir um negócio não
necessariamente implica que a maior morosidade do sistema tem impacto
negativo sobre o ROIC. Assim, o resultado foi o oposto ao esperado
inicialmente;
ii.
Um aumento no tempo gasto com a preparação de impostos pode implicar
em uma menor dedicação dos diretores chaves para execução de outras
atividades e, portanto, tem indícios de impactar o ROIC agregado médio
negativamente. Desta forma, esta conclusão está alinhada ao resultado
esperado;
iii.
Países com maior proteção aos credores indicam que há um ROIC
agregado médio maior em comparação a outros países. Não apenas um
resultado em linha com o esperado, mas que também contribui para a
confirmação da tese de La Porta et al (1998).
Apesar do resultado inicial ser positivo, indicando que há variáveis relevantes para a
compreensão do ROIC, outras variáveis - que seriam inicialmente consideradas
relevantes para a estimação - não apresentaram um bom indicativo. Tomando
alguns exemplos que chamam mais atenção, é possível citar alguns casos a serem
discutidos antes de se prosseguir a nova estimação, já com base apenas nas
variáveis relevantes: um exemplo que se destaca é o caso do direito de
propriedades; o direito de propriedade não apenas é uma variável amplamente
discutida no âmbito de Law and Economics, como tem também um papel importante
no contexto de formulação de políticas. Um exemplo desta questão é apresentado
39
por Coase, ganhador do prêmio de Nobel de economia em 1991, com trabalhos
aclamados como a “The Nature of the Firm” e “The Problem of Social Cost”.
Nos artigos apresentados por Coase, uma das principais interpretações feitas pelo
autor é que, se os direitos de propriedades não estiverem claramente definidos pelos
agentes, então deve existir custos de transação que podem impossibilitar a
existência de negócios. Isto é, em países em que há pouca transparência sobre o
estabelecimento de políticas públicas - acerca dos direitos de propriedade -, deve
existir menos incentivos para realização de trocas.
Nesse sentido, essa é interpretação considerada importante para este estudo e que
diverge de seu resultado, já que não há indícios de que os direitos de propriedades
tenham envolvimento sobre a qualidade da alocação de capital. Com isso, apesar de
possivelmente haver menos transações nestes países, tal como já foi indicado por
Coase, não há impacto no resultado da transação. Assim, é possível indicar que, por
mais que existam custos de transação, tais custos não justificam a diferença entre
alocação de capital entre países diferentes.
Outra variável que vale ressaltar é o Business, já que, por ser um agregado macro
de indicadores que analisam diretamente a qualidade de negócios de um
determinado país, poderia ter resultado na indicação de uma significância
considerável. Ainda assim, o resultado negativo aponta para duas possibilidades na
análise: (i) não há um agregado de variáveis que seja capaz de explicar a qualidade
de capital em diferentes países; (ii) o Doing Business tem como princípio analisar a
qualidade das instituições e avaliar a capacidade de surgimento de novos negócios
mas, neste caso, são tratadas apenas empresas com influência relevante que
estejam menos preocupadas com o desenvolvimento das instituições.
Além dos mencionados, a quantidade de procedimentos necessários para abrir um
novo negócio, bem como o índice de logística, também não apresentaram um nível
de confiança confortável. Com isso, podemos indicar que, por mais que a
quantidade de dias necessários para abrir um negócio seja relevante, a quantidade
de processos executados ao longo da abertura não deverá afetar o resultado da
alocação de capital de determinado país. Já no caso do índice de logística, apesar
do Brasil ser uma referência negativa neste âmbito, o resultado não comprovou que
tal fator seja crucial para o entendimento do ROIC agregado médio de cada país. Os
40
demais itens que não apresentaram um nível de significância razoável, de certa
forma, trariam entendimento marginal quando comparado aos citados acima.
Por fim, ajustando a equação de regressão apenas com as variáveis que
demonstraram nível de significância superior a 90%, foram selecionadas aquelas
principais, citadas anteriormente – com exceção de tributo sobre o lucro das
empresas, que apresentou um nível de significância próximo ao mínimo estipulado.
Abaixo segue a nova equação ajustada e o resultado da estimação, tomando como
base os ajustes mencionados:
.:. Equação VI
Regressores
Start-up
Tributo
Impostos
Direito
C
β
0,001198
-0,059621
-0,000043
0,008317
0,047629
p-valor
0,0001
0,1900
0,0017
0,0105
0,1313
R²
0,296559
R² ajustado
0,227931
Teste F
0,005226
Figura 6: Regressão após 1º ajuste - regressão por mínimos quadrados ordinários com estimador robusto de White
A partir da Equação VI, é possível observar que o resultado permanece positivo com
todas as variáveis apontadas anteriormente, tendo significância superior em quase
99% com o coeficiente de explicação ajustado passando para 22.8% (de 18.0%, na
primeira estimação). Por fim, o teste F passou a ter maior significância, apontando
que ao menos uma das variáveis é capaz de justificar as variações no ROIC médio
agregado dos países com quase 95% de confiança. Por outro lado, ao manter a
variável Tributo, que permanecia com baixo nível de confiança, o resultado da
estimação foi ainda pior.
Assim, ao retirar a variável Tributo como problema da questão e permanecendo
somente com aquelas que tiveram alguma relevância dentro da estimação, abaixo
segue a equação com a nova regressão:
.:. Equação VII
41
Regressores
Start-up
Impostos
Direito
C
β
0,001180
-0,000047
0,009911
0,012661
p-valor
0,0001
0,0004
0,0044
0,5977
R²
0,264901
R² ajustado
0,212394
Teste F
0,004479
Figura 7: Regressão após 2º segundo ajuste- regressão por mínimos quadrados ordinários com estimador robusto de White
Após feitos os ajustes necessários, a Equação VII aponta para resultados positivos
para esclarecer quais as variáveis institucionais relevantes para explicar o ROIC
médio agregado entre diferentes países. Na Figura 7, os principais indicadores
estatísticos apontam que todas as variáveis dependentes são relevantes com
confiança de 95% e são capazes de explicar 21,2% da variação no ROIC médio
agregado entre diferentes países. Além disso, o teste F aponta que, com 5% de
significância, há evidência de que ao menos uma da variáveis é relevante para
explicar a variável resposta. Ou seja, foi possível obter dados bastante robustos para
conduzir uma análise mais específica do resultados e de como as variáveis
explicativas são capazes de justificar o diferencial de ROIC entre os países.
Com isto, segue apresentado abaixo a equação final de regressão, que será
utilizada para condução dos resultados e para a conclusão do estudo:
.:.
Equação VIII
Assim, a partir da Figura 7 temos que:
i.
Um aumento em um dia no tempo necessário para abrir um novo negócio
impacta positivamente o ROIC agregado de um país, na média, em 0.1%;
ii.
Um aumento melhora em um ponto no índice do direito dos credores
impacta postiviamente o ROIC agregado de um país, na média, em 1%;
iii.
Um aumento em 100 horas (ou, aproxidamente, 4 dias) no tempo
necessário para preparação do imposto por ano impacta negativamente o
ROIC agregado de um país, na média, em 0,5%.
Vale lembrar que, por mais que as variáveis tenham baixa sensibilidade ao ROIC,
uma variação média de 1% representa não apenas um aumento sobre o retorno do
42
capital investido, mas um aumento sobre o retorno do capital investido acima da taxa
livre de risco. Ou seja, a tradução desse incremento é marginalmente superior ao
valor absoluto do ROIC. Sendo assim, a partir do processo de estimação realizado,
serão feita as principais observações acerca do resultado, tomando como base a
Equação VIII.
4.4.
RESULTADOS
Apesar da estimação apontar a significância de apenas 3 das 12 variáveis
específicadas, é possível observar alguns resultados importantes relacionados à
expectativa inicial do estudo. Não apenas a estimação teve um coeficiente de
explicação relevante, com um nível de confiança bastante alto, como também os
regressores vão de encontro aos tópicos discutidos em sessões anteriores.
Ao iniciar a análise a partir da variável start-up, que mede a quantidade de horas
necessárias para abrir um novo negócio, é possível concluir que o resultado final foi
diferente do resultado inicial. Isto é, era esperado que, países com uma quantidade
de dias necessárias maior para abrir um novo negócio, tivessem um menor ROIC
médio agregado, já que isso impediria a execução de novos negócios que
incentivassem a inovação e, como consequência, maiores retornos sobre o capital
investido.
Apesar de inicialmente parecer contrasensual, uma justificativa para este resultado
pode ser baseada no desenvolvimento de barreiras de entrada para segmentos de
negócios que já estão operando. Apesar da inovação e de novos negócios serem
uma importante ferramenta para a expansão da fronteira de possibilidade de
produção e, consequentemente, para o desenvolvimento econômico, há também
maior risco de competição para as empresas que já estão operando.
Um exemplo empírico para o fato mencionado é o setor de E-Commerce. Mesmo
que a quantidade de dias para abrir um novo negócio não seja uma barreira de
entrada, é mais um impeditivo para as empresas ingressantes no mercado. Assim,
tomando como exemplo este setor, altamente dependente da inovação, mas com
baixas barreiras de entrada, temos poucas empresas com ROIC superior à taxa livre
de retorno. Ou seja, de acordo com o resultado da estimação, é possível concluir
que, países que oferecem mais dificuldades à criação de novos negócios, de certa
forma incentivam o monopólio (ou oligopólio), trazendo retornos superiores às
grandes empresas.
43
Esse resultado é importante por três motivos:
i.
Aponta que nem sempre boas instituições estão relacionadas a um
aumento no retorno do capital investido de empresas consolidadas. Neste
caso, ocorre justamente o oposto: instituições que incentivam a criação de
novos negócios podem levar a maior competição e, portanto, menor
retornos sobre o capital;
ii.
Do ponto de vista de alocação de capital, em ambientes competitivos, as
empresa - na média - precisam colocar mais capital para proteger os
ativos que possuem, o que pode afetar o retorno sobre o capital investido.
Esse resultado tem uma correlação direta com a discussão de Modigiliani
et al (1958), já que, se países não estão operando em um ambiente
competitivo estável, provavelmente a estrutura de capital deverá estar
operando em sua estrutura sub/sobre-ótima;
iii.
No caso de Law and Finance, os países com condições judiciárias
contrárias ao estabelecimento de novos negócios terão resultados
positivos para o retorno sobre o capital investido. Nesse sentido,
instituições regulatórias como o CADE podem desenvolver políticas
públicas que promovam novos negócios, de forma a incentivar a
competição.
Vale ressaltar um contraponto, válido para esta discussão: outra variáveis que
poderiam confirmar esta tese não apresentaram relevância estatística - entre elas,
aquelas que ajudariam a corroborar são: a quantidade de procedimentos
necessários para abertura de novos negócios; e o tempo necessário para validar um
contrato. Ainda assim, é possível afirmar que, mesmo neste caso, a quantidade de
procedimentos é menos relevante do que o tempo total para abertura de um novo
negócio. Um país, mesmo burocrático, que possibilite porém a abertura de novos
negócios em tempo inferior, será mais eficiente em reduzir barreiras de entrada.
Em relação ao tempo necessário para validar um contrato, apesar de se tratar de um
indicativo para realização de novos negócios, este fator não se aplica apenas a
novos negócios. Ainda que o tempo para validação de um contrato seja crítico para
realização de um negócio, de forma geral, pode não impedir que ele ocorra. Ou seja,
ainda que haja poucas evidências que suportem esta tese - de que a quantidade de
44
dias para abrir um negócio favorece a criação de barreiras à entrada -, este é um
ponto a ser checado em outros estudos.
Ao analisar a segunda variável (Direito) capaz de explicar o ROIC médio agregado
entre os países, o resultado tem implicações diretas com o estudo de La Porta et al
(1998) e a discussão de Modiligiani et al (1958). O índice organizado pelo WDI tem
relação direta com a obra dos autores de Law and Finance, o que permite realizar
uma comparação direta com o resultado obtido entre os dois estudos.
No estudo de La Porta et al (1958), a conclusão da sessão sobre os direito dos
credores se assemelha muito com o resultado obtido com a proteção dos acionistas.
Isto é: países com origem no common law oferecem mais proteção aos credores que
países originados no direito civil romano. Apesar desta discussão não ser foco do
estudo, já que este artigo se foca nos retorno dos acionistas e das empresas, o
índice de proteção dos credores de La Porta et al (1998) aponta para um resultado
mais interessante do que propriamente ao da origem legal. De acordo com os
resultados da estimação, é possível observar que o índice desenvolvido pelo autores
é relevante para explicar as variações no ROIC médio agregado de diferentes
países. Ou seja, países que oferecem maior proteção aos credores tendem a
apresentar retornos superiores sobre o capital investido.
No âmbito de Modigliani et al (1958) temos um paralelo interessante com a vertente
do Law and Finance e a teoria moderna de finanças. De acordo com a estimação,
se pode concluir que, países que oferecem mais proteção aos credores, tenderão a
apresentar ROIC superiores à média. Na teoria de moderna de finanças, a estrutura
ótima de capital é co-relacionada diretamente com o custo da dívida e a decisão da
proporção entre dívida e capital próprio. Assim, sendo a proteção aos credores uma
variável importante para determinação do ROIC em diferente países, temos que a
estrutura de capital ótima de Modigiliani et al (1958) depende também do nível de
proteção dos credores para determinar estas duas variáveis. Nesse sentido, a
interpretação para o resultado da variável envolve: credores com maior proteção que
tendem a oferecer melhor qualidade de crédito às companhias e, portanto,
incentivam a alavacagem; e que a maior proteção ao crédito implica em um custo da
dívida menor, uma vez que existem maiores garantias em determinados países do
que em outros.
45
No entanto, é possível notar que o impacto no ROIC, neste caso, ocorre através do
denominador da equação (dívida líquida e capital próprio) e que não influencia
diretamente na capacidade do gestor de obter resultado operacional. A implicação
disto é que as instituições poderão ser uma externalidade positiva ou negativa, já
que, dado um ambiente jurídico que protege - ou não - o credor, este estará disposto
a oferecer - ou não - mais crédito às instituições, com um spread mais alto ou mais
baixo.
Um importante exemplo para este resultado é observado no caso da Argentina:
Sendo este um país que, na média, possui um índice 3 em 12 dos direito dos
credores, é possível concluir que as companhias terão maior limitação de acesso ao
capital, uma vez que não há confiança de que as obrigações dos credores serão
cumpridas. Isto é, a equação de Modigliani fica comprometida neste contexto.
Vale destacar também que, apesar da variável Direito ter sido estatisticamente
relevante, a varíavel Crédito não foi. Portanto, por mais que houvesse garantia no
cumprimento
do
contratos
estabelecidos
entre
credores
e
instituições,
a
disponibilidade e a qualidade da informação pública disponível não são. Assim, é
possível afirmar que, desde que os credores estejam protegidos contra eventuais
problemas de calote, a informação disponível não é relevante para formação do
ROIC.
A partir deste ponto, outro paralelo possível de traçar é com o trabalho de Markowitz
(1952), já que, tendo investidores o acesso a toda informação disponível no
mercado, não deveria existir arbitragem no mercado financeiro. Apesar da referência
estar muito próxima à teoria da eficiência, a hipótese a ser discutida está relacionada
à linha de mercado de títulos, uma vez que é esperado que os mercados estejam
em equilíbrio. Com isto, o resultado obtido na estimação aponta que, ao contrário do
resultado esperado, a disparidade de informação no mercado não tem impacto
algum sobre o retorno sobre o capital investido.
Ainda que o autor trate sobre a alocação no mercado de capitais, o ROIC é uma
importante medida para determinar se a companhia é ou não capaz de gerar valor
ao acionista. Dessa forma, há uma correlação indireta entre a teoria de Markowitz
(1952) - em que se espera haver uniformidade nas informações disponíveis para
evitar arbitragem -, mas o resultado indica que a variável Crédito não é determinante
e, portanto, não cria oportunidade de arbitragem. No entanto, é possível afirmar que
46
a diferença entre o CAPM de diferentes países (prêmio/desconto de risco) esteja
associada à qualidade da proteção aos credores, pois empresas que operam em
uma estrutura sub-ótima de capital devem apresentar retornos inferiores.
Já no ponto de vista de crescimento econômico, a proteção aos credores pode
oferecer uma boa explicação aos modelos de crescimento endógenos, que
consideram o impacto das instituições financeiras. Nestes modelos, uma das
variáveis é a qualidade do crédito identificado pelo spread médio, que toma como
base o risco de default de determinado país. A principal implicação é que, quando há
maior risco de calote, o potencial gerado para acelerar o crescimento de um país fica
limitado, já que a possibilidade de alavancagem é menor – o que pode ser
relacionado à teoria de Modigliani et al (1958), porém em um âmbito
macroeconômico. Nesse sentido, em termos de formulação de políticas públicas,
instituições legais que protejam o direito dos credores podem ser uma ferramenta
para incentivo do crescimento à longo prazo das economias que ainda não estão no
steady-state. Com isto, é possível concluir não só que a variável Direito faz sentido
do ponto de vista estatístico, mas também do ponto de vista teórico.
Por fim, a variável Impostos apresenta uma implicação interessante para o estudo
das instituições. Retomando o conceito da variável, temos que, países que
necessitam de mais tempo para elaboração de impostos apontam para maior
complexidade do sistema tributário. Com isto, não apenas as empresas tem menos
foco para dedicar à operação do negócio, como também apresentam maiores
dificuldades com relação às "regras do jogo".
Um exemplo que pode ser dado é o ICMS, no Brasil. Cada Estado possui uma
alíquota de ICMS com legislação, regimes de créditos e incentivos fiscais próprios.
Nesse sentido, o impacto sobre o retorno sobre o capital empregado ocorre sobre
duas formas: (i) tempos e recursos gastos para entendimento da legislação tributária
e adequação às normas de determinado país; (ii) maior dificuldade na captação e
distribuição de capital próprio e de terceiros, já que a maior complexidade do
sistema tributário resulta na maior complicação para realizar uma transação. Assim,
o impacto do maior tempo dedicado à realização de impostos tem efeito tanto sobre
o numerador do ROIC – EBIT que indica a capacidade de geração de resultado
operacional – e o denominador – capital investido que indica a estrutura de capital
da companhia.
47
Um contra exemplo ao fato mencionado do ICMS no Brasil são os paraísos fiscais.
Pode-se notar que, na maioria das vezes, empresas, fundos de investimento e até
mesmo pessoas físicas tendem a realizar operações baseadas nestas regiões, a fim
de fugir da complexidade tributária. Por outro lado, é importante mencionar que a
variável Impostos, como explicada anteriormente, é diferente da variável Tributo.
Enquanto a variável tributo quantifica o percentual sobre as vendas que são
dedicadas aos impostos, a variável imposto implica na complexidade do regime
tributário. Por isso, apesar da variável tributo não ser estatisticamente relevante,
aponta duas conclusões:
i.
Apesar do ROIC antes do pagamento de impostos, a tributação incidente
sobre as companhias não é um fator relevante para justificar a diferença
de retorno entre diferentes países. Neste caso, é um resultado importante,
já que, caso o valor fosse estatisticamente relevante, a utilização do ROIC
antes do pagamento de impostos poderia ser questionada;
ii.
Além disso, já que o percentual médio pago pela empresas em imposto
não é estatisticamente relevante, pode se concluir que a complexidade do
sistema tributário de um país tem impacto direto sobre o retorno sobre o
capital investido, uma vez que torna a operação menos eficiente. Neste
caso, o resultado aponta que, teoricamente, a alíquota média paga tem
menos relevância que o processo para o pagamento.
Esse resultado faz sentido dentro do conceito econômico, uma vez que aponta para
o efeito que os procedimentos, adotados pelo Governo, podem ter sobre o resultado
da alocação de capital das empresas. Neste caso, políticas econômicas que
incentivem mais simplicidade no regime tributário podem ser uma boa forma de
melhorar a eficiência do estoque de capital de um país.
No âmbito de Law and Finance, há uma referência relevante, no caso de Coase,
que, mesmo não tendo sido mais explorada em sessões anteriores, ajuda a
conceituar a relação de causa e consequência entre as duas variáveis. Nota-se que,
neste caso, a instituição de um regime tributário mais complexo implica em maior
dificuldade no estabelecimento de contratos. Isto é, quando um comprador deseja
realizar negócios com um vendedor, o entendimento do processo tributário é uma
importante parte para o estabelecimento desta contrato (no entanto, o percentual
pago, não). Assim, quanto maior for a morosidade do sistema para conseguir
48
entender, identificar e executar as regras estabelecidas pelo Governo, são
esperados maiores custos de transação para a conclusão do contrato.
Ainda que Coase trate mais especificamente de questões relacionadas aos direitos
de propriedade, a noção de custos de transação do contrato é uma importante
referência na literatura de Law and Economics. Retomando a outro exemplo, em um
contexto no qual uma empresa varejista decide começar a operar no Brasil: para um
empreendedor que não possui nenhum conhecimento sobre o regime tributário, qual
é o impacto dos custos de transação em entender o funcionamento da tributação
sobre a venda de produtos, trabalhistas e sobre o lucro? Neste caso, ao contrário do
resultado obtido pela variável Start-up, não há um efeito barreira de entrada, mas um
efeito custo de transação para as companhias grandes que operam no país.
Ainda neste ponto, diferente do caso da variável Start-up, em que o resultado foi
diferente do esperado, o impacto da complexidade tributária é maior na medida em
que empresas são maiores. Ou seja, existem muitas chances de que uma empresa
com um faturamento líquido de R$100 milhões de reais terá uma dificuldade muito
menor R$1 bilhão de reais.
Além da questão relacionada à dificuldade no entendimento das regras, outra
implicação indireta está ligada à informalidade. Neste caso, como empresas
menores, na média, são menos fiscalizadas que empresas de grande porte, países
que dedicam mais horas à realização dos impostos criam incentivos para
informalidade em pequenas e médias empresas. O resultado disso é que empresas
com
operações
muito
grandes
tem
uma
obrigação
maior
com
o
fisco
comparativamente a uma empresa iniciante. Enquanto uma empresa com capital
aberto (que é o caso desta amostragem) deve ter os demonstrativos financeiros
auditados - criando menos manobra para criatividade fiscal -, empresas pequenas
podem preferir adotar a informalidade do que dispender todo o tempo necessário
para elaboração de impostos.
Um exemplo empírico pode ser visto nos atacados de autosserviço. Atualmente,
cerca de 35% das compras feitas neste estabelecimentos são feitas por pequenos
varejistas que desejam sonegar impostos e, por isso, compram através da pessoa
física, ao invés da pessoa jurídica, para evitar o pagamento de impostos extras.
Neste caso, apesar da existência de uma relevância, para o pequeno varejista, deste
percentual a ser pago, as grandes companhias consideram este percentual
49
indiferente, pois já possuem em seu planejamento a expectativa de quitá-lo. Assim,
o impacto esperado é que, em um cenário em que pequenas empresas se tornam
mais competitivas, por atuarem na informalidade, há aumento na competitividade do
mercado, o que pressiona o retorno sobre o capital.
Assim, temos que no caso da variável Imposto, o efeito é justamente o oposto da
varíavel Start-up. Enquanto na primeira variável apresentada, o efeito era favorável
ao desenvolvimento de um ambiente menos competitivo por parte das grandes
empresas (versus pequenas empresas), a variável imposto apresenta uma situação
oposta: empresas pequenas que atuam na informalidade podem pressionar o
resultado de grandes companhias.
Além disso, vale destacar que, apesar de incentivar a competição e reduzir a
formação de monopólios e oligopólios, do ponto de vista legal, se trata de uma
prática desleal. Com empresas operando na informalidade, os custos de transação
associados à formação de novas companhias são comprometidos de tal forma que
podem ter impacto maior sobre o bem-estar social se comparado ao impacto da
permanência destes conglomerados.
Em síntese, é possível inferir que o resultado obtido por este artigo esteve alinhado
ao resultado esperado anteriormente. Ainda que apenas 3 das 12 variáveis tenham
sido significantes, os parâmetros remanescentes apontaram para análises e
conclusões relevantes para a condução de políticas que ajudem no desenvolvimento
econômico, bem como no maior entendimento sobre as implicações das instituições
na teoria financeira moderna. Nesse sentido, é possível responder à principal
pergunta do artigo de forma positiva: existem variáveis institucionais que são
capazes de explicar, de forma relevante, as variações e diferenças entre o retorno
sobre o capital investido em diferentes países.
5. CONCLUSÃO
A conclusão do estudo é que foram identificadas três variáveis capazes de explicar
às variações sobre o retorno do capital investido entre diferente países sendo estas:
a quantidade de horas necessárias em um ano para elaboração de impostos; a
quantidade de dias necessárias para abertura de um novo negócio e a qualidade
dos direitos dos credores. Com isso, o artigo foi capaz de responder e identificar
elementos relevantes apontados anteriormente como: (i) que companhias e
50
investidores tem incentivos para determinar o retorno não apenas com base no
risco, mas também no ambiente jurídico; (ii) as instituições são um processo
endógeno a formação do custo de capital e da dívida e, portanto, sendo relevantes
na determinação da estrutura de capital e (iii) a estrutura de capital pode variar
conforme a expectativa dos agentes relativo ao ambiente institucional que permeia
as companhias. Além disso, foram identificadas algumas possíveis políticas públicas
que envolvem o ambiente jurídico e tributário das organizações que são capazes de
melhorar ou piorar o retorno obtido pelas organizações.
Assim sendo, o estudo ofereceu uma nova perspectiva e abordagem para o campo
de Law and Finance dando continuidade ao estudo de La Porta et al (1998). Nesse
sentido, as variáveis identficadas são uma oportunidades de estudo para entender
de maneira mais específica como podem ser formuladas políticas públicas pautadas
em instituições que incentivem o desenvolvimento econômico.
6. REFERÊNCIAS
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No. 2 (Oct., 1974), pp. 357-376
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the Theory of Investment. The American Economic Review, Vol. 48, No. 3 (Jun.,
1958), pp. 261-297
Hammergren, L. (2007). Envisioning Reform – Improving Judicial Performance in
Latin America. University Park: The Pennsylvania State University Press.
Heckman, J. J. (2008). Econometric Causality. International Statistical Review, 76, 127.
Jones. C. R&D-Based Models of Economic Growth. Journal of Political
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Schleifer, A., & Vishny, R. W. et al. Law and
Finance. Journal of Political Economy, 106 (6), 1113-1155.
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Mankiw, N. G., Romer, D. and Weil, D. N. A Contribution to the Empirics of Economic
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51
North, D. N. Institutions. The Journal of Economic Perspectives Vol. 5, No. 1 (Winter,
1991), pp. 97-112
Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. The Journal of Finance, Vol. 7, No. 1.
(Mar., 1952), pp. 77-91.
Technical Change and the Aggregate Production Function
Solow, R. M. Technical Change and the Aggregate Production Function.The Review
of Economics and Statistics, Vol. 39, No. 3 (Aug., 1957), pp. 312-320
Yeung, L. Além dos “achismos”, do senso comum e das evidências anedóticas: uma
análise econômica do judiciário brasileiro” / Luciana (Luk Tai) Yeung. - 2010. 242 f.
WDI. The World Bank. Disponível em: <http://data.worldbank.org/data-catalog/worlddevelopment-indicators>. Acesso em: 12 jan. 2015
7. APÊNDICE
Apêndice I: Distribuição da variável resposta (ROIC descontado) comparado com às
variáveis eiplicativas
ROIC descontado vs. Imposto
25%
20%
15%
10%
5%
0%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
-5%
-10%
52
ROIC descontado vs. Crédito
25%
20%
15%
10%
5%
0%
4
4
4
5
5
5
5
5
6
6
6
-5%
-10%
ROIC descontado vs. Direito
25%
20%
15%
10%
5%
0%
0
2
4
6
8
10
12
-5%
-10%
53
ROIC descontado vs. Contrato
25%
20%
15%
10%
5%
0%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
-5%
-10%
ROIC descontado vs. Doing Business
25%
20%
15%
10%
5%
0%
0
50
100
150
200
-5%
-10%
54
ROIC descontado vs. Exportação
25%
20%
15%
10%
5%
0%
0
2
4
6
8
10
-5%
-10%
ROIC descontado vs. Logística
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2
3
4
5
-5%
-10%
55
ROIC descontado vs. Burocracia
25%
20%
15%
10%
5%
0%
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
-5%
-10%
ROIC descontado vs. Eletricidade
25%
20%
15%
10%
5%
0%
0
50
100
150
200
250
300
-5%
-10%
56
ROIC descontado vs. Tributação
25%
20%
15%
10%
5%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
-5%
-10%
ROIC descontado vs. Start-up
25%
20%
15%
10%
5%
0%
0
5
10
15
20
25
30
35
40
-5%
-10%
57
ROIC descontado vs. Propriedade
25%
20%
15%
10%
5%
0%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-5%
-10%
Apêndice II: Descrição estatística das variáveis
58
59
60
61