Jornal Valor --- Página 1 da edição "15/07/2014 1a CAD D" ---- Impressa por GAvenia às 14/07/2014@17:43:31
Jornal Valor Econômico - CAD D - EU - 15/7/2014 (17:43) - Página 1- Cor: BLACKCYANMAGENTAYELLOW
Enxerto
Terça-feira, 15 de julho de 2014
EU&
| D1
Grupo
Ermenegildo Zegna
investe na
melhoria da
matéria-prima D4
De olho no prêmio
Maiores emissões de debêntures incentivadas
ofertadas para investidores brasileiros
Emissor
Concessionária Rodovias Do Tietê
Concessionária Ecovias dos Imigrantes
Vale
Santo Antônio Energia
Concessionaria do Sistema Anhanguera-Bandeirantes
Santo Antônio Energia
Código
Volume
Data da
emissão
Vencimento
RDVT11
ECOV22
VALE18
STEN23
ANHB15
SAES12
R$ 1,065 bilhão
R$ 681 milhões
R$ 600 milhões
R$ 500 milhões
R$ 450 milhões
R$ 420 milhões
15.06.13
15.04.13
15.01.14
15.04.14
15.10.13
27.12.12
15.06.28
15.04.24
15.01.21
15.04.24
15.10.18
27.12.22
Taxa
Pagamento
de juros
Título público
referencial
Taxa antes
do IR
Taxa após IR
8% + IPCA
4,28% + IPCA
6,46% + IPCA
7,49% + IPCA
4,88% + IPCA
6,2% + IPCA
Semestral
Anual
Anual
Semestral
Semestral
Semestral
NTNB 2023
NTN-B 2024
NTN-B 2020
NTN-B 2022
NTN-B 2018
NTN-B 2022
5,31% + IPCA
4,17% + IPCA
6,39% + IPCA
6,29% + IPCA
5,2991% + IPCA
3,3001% + IPCA
3,60% + IPCA
2,63% + IPCA
4,52%+ IPCA
4,43% + IPCA
3,59% + IPCA
3,59% + IPCA
Diferença (em
pontopercentual)
4,40
1,65
1,94
3,36
1,29
2,61
Fonte: Mercado e consultor financeiro Marcelo d'Agosto. OBS: As taxas das NTN-Bs referenciais têm a mesma duration das respectivas debêntures. Foram utilizadas como premissas alíquota de imposto de renda de 15% e inflação de 6,5% ao ano
Manja
debêntures?
Governo tenta estimular mercado de títulos de infraestrutura, produto ainda desafiador para o investidor pessoa
física. Prêmios sobre papéis públicos variam bastante. Por Beatriz Cutait e Luciana Seabra, de São Paulo
Elas ainda estão em número
pouco expressivo. Nem todas
são de empresas conhecidas do
grande público. E é preciso ser
criterioso para entender se o
risco compensa o retorno. Mas
é fato que, mesmo que em ritmo lento, as debêntures incentivadas, destinadas a financiar
projetos de infraestrutura, vieram para ficar. Pelo menos até
2020, nova data limite de vigência da isenção fiscal para investidores pessoa física brasileiros e estrangeiros.
Levantamento do Valor em
parceria com o consultor financeiro Marcelo d’Agosto com as
maiores emissões direcionadas
para investidores pessoa física
mostra que todas saíram com
prêmio em relação ao título público de “duration” (prazo médio
da papel) equivalente. As margens, contudo, variam, com prêmio — já considerando o desconto do imposto de renda do título
público de referência — de no
máximo 4,40 pontos percentuais
e mínimo de 1,29 ponto, no caso
da debênture da Autoban, que ficou levemente vantajosa apenas
por conta do benefício fiscal.
Ainda que jovem, o mercado
de debêntures de infraestrutura
passou por diferentes fases em
termos de prêmio, afirma Reinaldo Lacerda, diretor da Votorantim Asset Management (VAM). Os
primeiros papéis, diz, tinham um
diferencial de cerca de 1,5 ponto
percentual em relação às NTN-Bs
de referência, antes do desconto
do IR, em um período em que o título público com vencimento em
dez anos era comprado com taxa
por volta de 4%. Ele exemplifica
com a operação da Concessionária Auto Raposo Tavares (Cart),
que saiu em dezembro de 2012
com uma taxa de 5,80% ao ano
acrescida de inflação.
Alguns desses primeiros títulos emitidos sofreram desvalorização desde que o Banco Central engatou um novo ciclo de
alta dos juros, no começo de
2013. O papel da Cart foi um
deles. Há uma semana, ele era
negociado no mercado secundário a uma taxa real de 6,90%,
portanto com preço inferior ao
da data de emissão.
Lacerda assinala que, quando
as NTN-Bs dispararam e assumiram taxas reais superiores a
6,5%, surgiram emissões com
carregamento bastante atraente, que pagavam acima de 8%
além da inflação. O período de
instabilidade do mercado reforçou os “spreads”, fazendo com
que alguns papéis saíssem com
prêmio superior a 2 pontos percentuais. Foi o caso das debêntures da Termelétrica Pernambuco, emitidas em novembro
de 2013 com taxa de 9,11% mais
variação da inflação.
Para o diretor da VAM, entretanto, o investidor deve esperar
prêmios mais próximos aos das
primeiras emissões, por volta de
1,5 ponto percentual, que já considera um bom “spread” de crédito para um papel de baixo risco.
Já um importante gestor de
recursos que prefere não ser
identificado avalia que, para que
um papel seja atrativo, o investidor deve ganhar ao menos 2
pontos percentuais acima do título público de referência, nesse
caso já descontado o imposto de
renda. Em uma debênture de
risco mais elevado e prazo mais
extenso, esse prêmio deveria
chegar a 3 ou 4 pontos percentuais. Além do risco superior ao
papel público, diz, é importante
considerar que em geral as debêntures têm menos liquidez.
Conforme os dados mais recentes da Cetip, em abril, o estoque de debêntures de infraestrutura registrado era de R$
12,65 bilhões, mais que o dobro dos cerca de R$ 6 bilhões de
um ano antes. Até o momento
foram emitidas 46 debêntures
incentivadas, de 26 empresas. O
número é pequeno quando se
analisa os mais de cem projetos
que conseguiram aprovação
para captar recursos com as debêntures incentivadas desde
2011, data da regulamentação
do instrumento.
O objetivo, contudo, é destravar esse mercado. O ministro da
Fazenda, Guido Mantega, anunciou em junho medidas para alavancar as emissões, com destaque para a prorrogação da validade da isenção fiscal, que terminaria ao fim de 2015.
Na visão de Fausto Silva Filho,
gestor de renda fixa da XP Gestão
de Recursos, as medidas do governo ajudam o mercado, ainda
que não sejam transformacionais. “Elas dão mais tempo para
que os projetos sejam definidos,
para que as empresas se organizem no consórcio. E a inserção de
setores também amplia o leque
para que nós investidores possamos alocar os recursos”, diz.
Há hoje uma concentração nos
títulos vinculados aos setores de
concessões rodoviárias, energia,
mineração e ferrovia, e a abertura
do produto para mais segmentos
tende a estimular a maior diversificação da carteira, aponta o gestor.
O ritmo ainda lento de emissões é minimizado pelo diretor
da XP Gestão de Recursos, Patrick
O’Grady, para quem o cenário
macroeconômico, com a retomada da alta de juros no ano passado, também pesou sobre as emissões. E o investidor ainda precisa
entender melhor o produto.
“O investimento tradicional em
renda fixa é diferente do investimento em crédito privado de longo prazo. O que destacamos como
positivo é a questão da liquidez
crescente”, afirma O’Grady, que vê
na isenção fiscal o principal fator
de atratividade do produto para a
pessoa física, a exemplo do que foi
visto com fundos imobiliários e
produtos como LCIs e LCAs.
O diretor da XP Gestão lembra
que as emissões de debêntures incentivadas têm como foco o longo prazo, o que já implica maior
volatilidade e exige do investidor
um amadurecimento para enfrentar as oscilações, como foi visto com fundos de inflação. E para
comprar diretamente os papéis é
preciso levar em consideração o
que pesa sobre eles, como o risco
do emissor, dos projetos a serem
financiados com os recursos e o
próprio rendimento oferecido.
Caso mais discutido, a debênture da Vale (1 a série) saiu com
taxa de 6,46%, um prêmio líquido de 1,94 ponto basicamente
apenas por conta da vantagem
tributária, conforme mostra tabela acima. Há uma semana, o
mesmo papel tinha taxa de 5,45%
mais IPCA no mercado secundário, ou seja, o investidor que entrou na oferta na época da emissão teria um ganho de capital se
vendesse a debênture.
Contrastando com o prêmio
da Vale, Rodrigo Marcatti, superintendente do private banking
do Banco Fator, aponta emissões
mais recentes com taxas atrativas, caso da Concessionária do
Aeroporto Internacional de Guarulhos no valor de R$ 75 milhões,
com taxa de 7,86% acrescida da
variação da inflação. “Para quem
é viúvo de (retorno) 1% ao mês,
comprar um título do governo
que rende 6% de juros real é interessante. E comprar uma debênture que rende mais de 6% e livre
de imposto de renda é muito interessante”, destaca.
Marcatti chama atenção para
a impossibilidade de postergação da emissão no início do ano,
dada a necessidade dos recursos
pela concessionária do aeroporto, o que tornou o prêmio mais
alto. A operação foi feita por
meio da Instrução CVM 476,
portanto foi distribuída com esforços restritos e destinada apenas a investidores qualificados.
O Banco Fator, que entrou na
oferta com R$ 25 milhões, ofereceu aos clientes os papéis via
mercado secundário, com uma
taxa de 7% mais IPCA e aplicação
mínima de R$ 50 mil.
O superintendente do Banco
Fator destaca que a empresa recorreu à oferta restrita por ser
mais barata e rápida. Mas a
maior parte das emissões é feita
via oferta pública, o que tende a
pressionar os prêmios, dada a
maior demanda da pessoa física — no caso da debênture da
Vale, feita em quatro séries, 90%
do volume foi comprado pelo
público de varejo.
Na visão de Marcatti, a tendência é que o ritmo de emissões de
debêntures, até então lento, se intensifique. Assim como O’Grady,
da XP, ele atribui ao quadro macroeconômico e às incertezas com
relação aos próximos dois anos
parte da desaceleração das operações, com a questão eleitoral como
entrave para o curto prazo. O mercado de forma geral, assinala, está
num momento de espera, para
que os emissores tenham maior
previsibilidade do cenário e possam adequar os prêmios ofertados. Mas o investidor, em sua avaliação, tem se sentido cada vez
mais confortável em investir em títulos de longo prazo e começado a
entender o mercado secundário.
Para Ignacio Lorenzo, superintendente-executivo de mercados
de crédito do Santander, o mercado passou a ficar mais interessante
para a pessoa física ao longo deste
último ano. “Embora o intuito do
governo seja o interesse do estrangeiro, a demanda não se concretizou na medida esperada”, diz.
Para ele, o grande desafio dos
bancos é tentar capturar a demanda do público de varejo abaixo do
segmento de alta renda. “É descer
um pouco mais de escala e atingir
o mundo do varejo de forma mais
ampla”, afirma, ressaltando ainda
que é preciso fazer com que o investidor tenha maior grau de compreensão do produto. “Vamos ter
que mobilizar equipe de venda, fazer treinamento na rede, capacitar
a equipe para vender da melhor
forma possível. Estamos discutindo como vamos encarar essa nova
fase”, ressalta o executivo.
As debêntures de infra ainda
disputam espaço com outros produtos incentivados, como LCIs e
LCAs, mas Lorenzo cita como vantagem a maior liquidez no secundário, ainda que ela siga restrita
em relação aos títulos públicos.
Ipsis Litteris
As debêntures de infraestrutura
foram regulamentadas pela Lei nº
12.431, em 2011. O grande atrativo do
título, cujo emissão tem por objetivo
financiar investimentos em áreas de
infraestrutura consideradas prioritárias
pelo governo, é a isenção de imposto de
renda (IR) sobre rendimentos auferidos
por investidores pessoa física locais e
estrangeiros. A desoneração vale para
quem compra diretamente a debênture,
mas também para quem investe em um
fundo recheado desses papéis, desde
que pelo menos 67% do patrimônio
esteja alocado neles, subindo para 85%
depois de dois anos. Enquanto nos
títulos públicos o risco assumido pelo
aplicador é o soberano, ou seja, do
Tesouro Nacional, nas debêntures
incentivadas, o investidor está exposto
ao risco de crédito de cada empresa e
do respectivo projeto a ser financiado
pelos recursos. Na semana passada, ao
publicar medida provisória
oficializando a extensão do prazo de
isenção fiscal para investidores pessoas
físicas desses papéis, o
secretário-executivo adjunto do
Ministério da Fazenda, Dyogo Oliveira,
disse que já foram captados
aproximadamente R$ 11,4 bilhões por
meio do produto em cerca de dois anos.
Desse montante, R$ 4,4 bilhões
partiram do setor de petróleo e gás; R$
3,2 bilhões foram destinados para a
construção de rodovias; R$ 1,2 bilhão
foi captado pelo segmento de ferrovias;
e R$ 600 milhões, pelo setor de
aeroportos. A ampliação do benefício
para outros segmentos ainda precisa
ser regulamentada por decreto.
Para Livia Vilela, analista de crédito da gestora Rio Bravo, o investidor compra mais o papel pelo incentivo tributário que pelo conhecimento do projeto a ser financiado. “O que preocupa é a comparação do risco, que de fato não é tão
simples de se mensurar, por mais
que o papel saia a um preço barato
e tenha boas garantias.”
Ver também página D2