Prezados investidores e amigos,
No ano de 2014 a Orbe Investimentos completa 13 anos de vida. Não podemos reclamar
do que vivemos neste período e de como o mercado de capitais no Brasil se desenvolveu.
Nossa performance de longo prazo nos deixa muito satisfeitos (21% aa em reais e 26% aa
em dólares), semelhante a dos maiores e mais sérios investidores do mundo, atuando em
um ambiente que exigiu além de, conhecimento técnico, muita capacidade de extrapolação e
criatividade.
A forma disciplinada que interpretamos a filosofia de Value Investing tem se mostrado muito
acertada quando contemplamos não somente o retorno dos fundos mas o risco assumido em
sermos sócios de empresas dos mais diferentes setores. Depois de 13 anos, nossa segurança
sobre o que analisar, como interpretar resultados e como ler as intenções das pessoas
envolvidas na gestão das empresas que compramos se desenvolveu muito.
Tendo em vista que o nosso objetivo desde o começo sempre foi termos uma empresa de
gestão de investimentos exatamente como a que criamos, ou seja, com sócios que possuem
não só alinhamento de interesse, mas alinhamento intelectual e visão sobre negócios bastante
semelhantes há alguns anos resolvemos expandir nosso escopo de atuação aplicando a mesma
teoria e disciplina de investimento em outros países. Resolvemos atuar perto, de forma a
não perdermos o nosso hábito de constantemente visitar os gestores das empresas, suas
operações e seus canais de venda. Estamos hoje investindo da mesma forma que investimos
no Brasil também no Peru, no Chile e na Colômbia.
Apesar de inovador e um pouco extravagante na época que pensamos nisto, nossa opção
por investir fora do Brasil, mas em países emergentes próximos de nossa casa foi bastante
acertada. Nossos produtos focados nestes mercados possuem uma performance exemplar,
mesmo ainda com um histórico pouco relevante e com a extrema turbulência pela qual os
mercados têm passado nos últimos anos. Não fizemos um movimento especulativo, uma
aposta, mas uma opção consciente de diversificação de risco e habilidades. Por isto, não
vemos volta neste processo, somente evolução. Estamos comprometidos com o novo escopo
geográfico da nossa atuação.
Desta forma, a partir do dia 17 de março de 2014 nossa identidade visual e a forma como
somos percebidos pelo mercado também evoluiu. A Orbe Investimentos, antes focada em
investimentos apenas no Brasil, passa a se chamar TROPICO LATIN AMERICA INVESTMENTS,
e seremos definitivamente uma empresa não mais focada no Brasil, mas focada nas melhores
oportunidades de investimento de longo prazo na América Latina.
Trópico Latin America Investments:
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Orbe Value FIC FIA
Relatório Trimestral - 1° Trimestre 2014
“Our goal today is the same as it has always been: to own a portfolio
of businesses that have been vigorously researched and carefully
purchased, which consequently can outperform the broader stock
market over many years.”
Sequoia Fund, Annual report 2011
O mercado brasileiro seguiu de péssimo humor e no meio de Março atingiu sua mínima desde o início de 2009, quando
encontramos o começo da recuperação após a crise aguda de 2008. Contudo muitos investidores estrangeiros parecem
ter melhorado sua percepção de risco, certamente em virtude dos níveis de preços muito baixos, e estão voltando aos
poucos comprar ações brasileiras. Entretanto, agora é o investidor doméstico que está no auge do seu pessimismo.
O fato é que as diferentes etapas do ciclo do mercado se sucedem, como sempre acontece. Primeiro as vendas dos ariscos
fundos globais, depois as vendas dos investidores profissionais locais, em grande parte por pressão de resgates e em
seguida, os investidores pessoa física assustados também vendem e cristalizam prejuízos no que nós acreditamos ser o
auge do pessimismo. Interessante notar que no final do terceiro ciclo os fundos globais já começam seu movimento de
volta, deixando os investidores pessoas físicas, não profissionais, que acham que conseguem prever o mercado, com as
maiores perdas, aproveitando para recomprar mais barato o que haviam vendido.
No final de Março a deterioração da avaliação do governo, e com ela uma renovada expectativa de que o corrente
gabinete possa perder as eleições presidenciais do segundo semestre, trouxe fortíssimas altas nas ações das empresas
controladas pelo governo (Petrobrás +16,1%, Eletrobrás +19,7%, Banco do Brasil +12%) que com elas puxaram para
cima os índices de ações nos quais tem enorme peso.
Evidentemente comprar no auge do pessimismo é o ideal. Mas acertar o momento exato de uma reversão de humores
e expectativas é trabalho impossível. Então nosso trabalho não é acertar o momento da virada, mas sim todo o tempo
ajustarmos nosso portfólio para que sempre estejamos na melhor posição para lucrar quando a reversão acontecer,
tanto do ponto de vista de retornos esperados, mas principalmente de riscos incorridos.
Assim, quando a recuperação de preço dos ativos acontecer, ganharemos e muito com ela. Recentemente nos deparamos
com uma explicação sobre retornos esperados de investimentos em Venture Capital que é muito similar ao que acontece
com investimentos de filosofia Value Investing (acreditem, Venture Capital e o que fazemos aqui são propostas muita
parecidas, de arbitragem temporal, due diligence adequada, e de “opcionalidade”). O autor se chama Rory O’Driscoll,
do fundo Scale Venture Partners, e disse:
“ Venture capital é cíclico; os retornos não vêm linearmente ao longo do tempo, mas como os ônibus, aparecem todos de
uma vez. Como resultado, você não entende nada deste negócio se não tiver vivido por pelo menos um ciclo completo.”
Você poderia substituir “Venture Capital” por “Value Investing” no comentário acima, e estaria corretíssimo. Seguimos
acreditando que o mercado apresenta atualmente uma série de oportunidades de excelentes negócios a preços ótimos,
e vamos seguir acumulando ações destas empresas até que os retornos venham para recompensar a paciência e
disciplina.
De forma prática vamos apresentar nas próximas páginas um apanhado de dados que mostram como em diversos casos
as empresas negociam atualmente nos seus menores preços relativos desde fim de 2008. Ao fim de Março, todas as
companhias haviam divulgado seus resultados do 4º trimestre de 2013, e assim comentaremos também os destaques
do nosso portfólio.
Também falaremos sobre novas posições. Como falamos no relatório relativo ao 4º trimestre de 2013, vendemos toda
nossa posição de ALL. Esse capital, além de valores advindos de reduções de outras posições, foi usado para aumentar
algumas participações (como Sonae Sierra sobre a qual já discutimos) e também para comprar novas posições como
BHG(BHGR3) e novamente Grazziotin (CGRA4 - um negócio excepcional no qual já investimos por alguns anos no início
do nosso fundo, com resultados muito positivos – parte de uma agradável volta às origens para nós).
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Sonae Sierra
A empresa perfaz hoje nossa maior posição, e segue sendo um dos ativos com relação “risco X
retorno” mais absurdas do mercado. Observe por favor, o gráfico abaixo (linha azul sendo EBIT, ou
lucro operacional, da empresa; na linha vermelha seu o valor de mercado):
Fonte: Economática
No auge do pessimismo com o Brasil, e das consequentes vendas indiscriminadas de ativos por aqui, as
ações da empresa chegaram em sua menor cotação histórica (nós começamos a investir no final de 2013,
já perto deste piso recente). Ao mesmo tempo a empresa fez seu melhor resultado operacional da história.
Alguma coisa não faz sentido. É possível que um negócio destes deteriore tanto no futuro que essa gigante
queda de preço tenha algum significado?
Muitos comentam que a empresa não crescerá muito nos próximos anos. É verdade. E daí? Isso só significa
que a geração de caixa acima vai crescer pouco. Não decrescer, não sumir. No nível de preço atual das ações
a empresa negocia a pouco mais de metade de seu valor patrimonial, algo inconcebível na nossa visão para
um negócio baseado em ativos estratégicos, de boa liquidez.
No começo de Março o sócio americano da empresa (DDR), que compartilhava o controla com a Sonae
portuguesa, anunciou a venda das suas ações para um grupo alemão (Otto) por R$ 26/ação, enquanto as
ações estavam sendo negociadas no mercado a R$ 16. O grupo alemão é o maior acionista da DDR, e sabendo
que a participação precisava ser vendida para ajudar a sanear o balanço da DDR (que vem passando por
uma reestruturação e desalavancagem desde a crise de 2008), preferiram comprar eles mesmos a vender
para um terceiro. O grupo é um dos mais bem sucedidos desenvolvedores e operadores de shoppings do
mundo, e também grandes varejistas.
A saída da DDR começou a ser tratada cerca de 18 meses atrás. O processo demorou e complicou outras
decisões na Sonae Sierra Brasil. Agora que foi resolvido e um novo e experiente acionista de longo prazo
assumiu a posição, esperamos ver melhoras significativas nos processos decisórios da empresa, e também
boas novidades em breve.
É importante notar que os resultados da Sonae neste ano devem ser positivamente impactados pelas
operações dos shoppings novos que foram inaugurados ao longo do ano passado (sendo o mais importante
em Goiânia apenas em Outubro/13), além das renovatórias dos contratos do Shopping Manauara que
completa 5 anos, e diversas outras novidades como as novas alas do shopping Dom Pedro, com restaurantes
e um novo centro de convenções.
Enquanto outros do setor ainda investiam e lançavam novos projetos, a Sonae corretamente tirou o pé
do acelerador e vendeu alguns projetos a fundos imobiliários no final de 2012. Agora com a situação de
balanço mais folgada do setor, pode aproveitar as oportunidades que terão diante deles nos próximos anos.
A empresa, como um bom value investor, trabalha com as opcionalidades e os ciclos naturais de forma
disciplinada. Pode temporariamente não agradar os analistas das corretoras e seus modelos, mas nós
gostamos muito.
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Saraiva
Mal comunicado e portanto mal compreendido. Esse é o nosso resumo da divulgação do resultado
de 4º trimestre da Saraiva. A empresa fez um trabalho ruim ao divulgar e explicar um trimestre que a
primeira vista parece ruim, mas na verdade está poluído por lançamentos contábeis não recorrentes e
não-caixa, mas foi operacionalmente bom.
Considerando o processo de reestruturação que a empresa passa, e os novos executivos recém-chegados,
a companhia aproveitou o ano passado para limpar seu balanço. A expectativa é que 2014 venha com
números limpos e que representem corretamente a saúde do negócio. Infelizmente o mercado não está
acostumado com excesso de honestidade e transparência por parte das empresas, como explicaremos
abaixo.
A Saraiva realizou, como todas as companhias deveriam fazer, a análise de impairment de seus ativos e
decidiu que deveria reconhecer a redução do valor contábil de alguns ativos mantidos no seu balanço.
Nada mais correto. Entretanto alguns investidores parecem preferir ser enganados a ver honestidade
empresarial. Mas cada empresa terá os sócios que merece, e vice-versa.
Os lançamentos de impairments causaram uma redução de R$ 42mm no resultado contábil do 4º trimestre,
mas que evidentemente por sua natureza não são recorrentes, nem tiveram qualquer impacto no caixa.
Lucro Bruto
Receita Líquida
R$ Milhões
R$ Milhões
903
2010
840
2009
803
2013
675
2012
558
2011
2.144
1.924
2010
1.889
1.565
1.248
2009
2011
2012
2013
Considerando resultados normalizados que esperamos para 2014, agora já com balanço limpo, a empresa
está negociando ao equivalente a pouco menos de 6 vezes seu lucro líquido para o ano. E temos certeza
que veremos um ano com diversas novidades qualitativas importantes, como resultados da otimização
de logística em curso, as novas lojas de aeroportos acelerando a expansão do varejo, e o PNLD no ciclo
em que a empresa detém mais market share e agora com os bem sucedidos conteúdos digitais por eles
desenvolvidos.
No momento da divulgação de resultados, alguns fundos decidiram vender primeiro e perguntar depois e
o preço da ação despencou (veja abaixo). Nós aumentamos expressivamente nossa posição.
Fonte: Economática
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Magnesita
Inegavelmente este foi um ano de mudanças e avanços para a Magnesita. O novo desenho estratégico
que tinha sido desenhado lá atrás começou a ser implementado. A meta que antes era de consolidar a
indústria mundial de refratários e se tornar a líder foi substituído pela nova visão de ser a melhor, e mais
rentável, fornecedora de soluções refratárias e de minerais industriais e alavancar o desenvolvimento
dos recursos minerais. E os resultados do ano já refletem as implicações de curto prazo, positivas e
negativas, desse novo rumo.
Um dos grandes destaques recentes foi a retomada da participação de mercado no Brasil da arquirrival RHI,
que anos atrás decidiu atacar mais agressivamente o nosso mercado. O fato é que a RHI nunca conseguiu
estabelecer produção local de refratários por falta de suprimento mineral e, com a recente desvalorização
do real, sua operação local que já operava no negativo provou-se insustentável. Além disso, a Camex
finalizou no começo deste ano o estudo sobre a alegação de prática de dumping de refratários importados
da China e do México, ambos provenientes de plantas da RHI, e concluiu que de fato os preços praticados
eram substancialmente menores que os custos de produção. Foram aplicadas sobretaxas significativas a
estes dois produtos pelo prazo mínimo de 5 anos, algo que vai ajudar muito a Magnesita a restabelecer sua
posição no mercado local.
Aliado ao aumento de volume nos mercados chaves (Brasil, EUA e Europa Ocidental), a Magnesita também
passou a explorar mais enfaticamente outros mercados onde quase não tinha nenhuma presença, tanto
no ramo siderúrgico quanto industrial. Ótimo exemplo foi o fechamento dos primeiros pedidos para o
importante mercado de usinas integradas de aço norte-americano. No segmento industrial, realizou as
primeiras vendas para mercado até então inexplorados, como o Africano e do Oriente Médio.
Assim, a Magnesita foi capaz de expandir o volume de vendas de refratários num ano de ainda muito
marasmo econômico e queda generalizada na produção de aço ex Ásia (sobretudo China). Já em termos de
receita, o crescimento foi bastante mais alto em função dos ganhos das vendas em dólar e euro para o real.
Sem embargo, a aterrissagem em novos mercados e a criação de uma estrutura organizacional mais global
pressionou as despesas da companhia, sobretudo as comerciais - aberturas de novos escritórios comerciais
e aumentos de fretes internacionais. Mas isso pode ser interpretado como investimento que deve trazer
retornos muitos interessantes a médio e longo prazos. Problemas operacionais ligados principalmente
com a manutenção de fornos em Contagem e Brumado também ajudaram a pressionar o resultado do 3º
trimestre. Cabe ressaltar que foram fatos pontuais, resolvidos, mas com algum efeito de carregamento
ainda para o 4T13 recém divulgado. Já em 2014 não devemos ver quase efeito destes problemas.
As perspectivas para 2014 são animadoras. O efeito com os ganhos de market share devem se acumular,
trazendo maiores receitas e ajudando a diluir os custos fixos. Além disso, a melhora do mix de venda deve
permanecer puxada pelo maior crescimento de refratários industriais, além dos efeitos positivos direto e
indireto do Real menos valorizado durante todo o ano.
1
Câmara de Comércio Exterior do Governo Brasileiro
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Schulz
Foi 2013 mais um ótimo ano para a Schulz, que, diga-se de passagem, completou 50 anos de história
desde seu nascimento como uma pequena fundição em Joinville (SC). O histórico de crescimento e,
mais importante, de geração de valor para o acionista desde seu IPO em 1994 são impressionantes.
Nos últimos 19 anos a receita expandiu-se a uma taxa média de 16% ao ano, sempre de forma saudável,
ampliando a diversificação entre clientes e setores. A tendência positiva do nível de rentabilidade é um
bom indicador do bom trabalho que vem sendo feito ao longo dos anos. São fatos que o mercado, por
menor que seja a companhia e restrita a sua liquidez, mais cedo ou mais tarde deveria reconhecer. Não é à
toa, portanto, que a ação tenha se valorizado 2.276% no período, ou o equivalente a 18,3% ao ano. Esses
são só alguns números que servem para atestar o que um negócio com fortes diferenciais competitivos
e sob o comando de executivos alinhados e competentes pode entregar para os acionistas. Veja abaixo a
evolução das receitas e margens da companhia neste período como companhia aberta:
Quanto ao resultado do ano passado especificamente, a empresa conseguiu superar o marco importante de
receita bruta de R$ 1 bilhão pela primeira vez, impulsionada pela recuperação na produção de caminhões
depois do turbulento ano de 2012. Naquele ano entrou em vigor o Euro V que obrigava a adoção de
motores menos poluentes, mas mais caros, criando assim um movimento de antecipação de produção em
2011 e consequente queda no nível de atividade do setor em 2012. O bom desempenho do setor agrícola
(vide safra nacional recorde) também ajudou a alavancar o desempenho das vendas ao longo do ano,
recordando que a Schulz também atende diretamente os principais produtores de máquinas agrícolas do
país. Foram R$ 157,6 MM de geração de caixa, EBITDA, alcançando margem de 19,4% - expansão de 1,8 pp
na comparação com 2012. Deste modo, hoje a companhia é negociada ao múltiplo 5,7x EV/EBITDA. Vale
lembrar os números da empresa quando a adquirimos em 2004: Faturamento de R$ 250 MM e geração de
EBITDA próxima a R$ 40 MM. Uma evolução e tanto sob qualquer prisma ou análise.
Somado ao forte histórico de performance que a Schulz construiu, uma série de fatores nos leva a crer
que os próximos anos devem continuar sendo positivos. Entre os mais importantes estão os anúncios de
expansão de capacidade de produção de caminhões pelas montadoras já instaladas no Brasil (e.g, MAN
e Mercedez), bem como a entrada de novos players (e.g., Navistar, Foton, Paccar, etc.), algumas dos quais
já em curso. Outrossim, foi dado um passo importante em direção à criação de um programa nacional
de renovação da frota de caminhões com a apresentação de uma proposta única desenvolvida pelas
principais entidades envolvidas com o transporte rodoviário de carga. O programa prevê a substituição da
frota de caminhões com mais de 30 anos – estimados em 200 mil - que ainda rodam pelas nossas estradas
e cidades. Pode ser um estimulo importante ao mercado, além das vantagens econômicas e ambientais que
a substituição desses caminhões deve trazer. Trópico Latin America Investments:
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Esse é certamente o tipo de investimento que
nós estamos constantemente a procura. E
apesar de toda a apreciação das ações desde
que começamos a investir na companhia
no longínquo ano de 2004, ainda estamos
confortáveis com sua margem de segurança
nos preços atuais. Também temos de
reconhecer que nosso conhecimento da
companhia e confiança nos administradores
evoluíram bastante através desses anos todos
acompanhando cada passo da Schulz, o que
só contribui com nossa confiança no futuro
da companhia.
No final de março ajudamos a eleger para o
Conselho de Administração da Schulz o Sr.
Walter Janssen Neto, executivo com mais de
30 de experiência no grupo WEG, que temos
certeza irá agregar muito as discussões
estratégicas da companhia.
Romi
Os resultados da Romi mantiveram a forte tendência de melhora dos últimos trimestres. Isso é fruto em
grande parte da taxa de câmbio mais favorável que encarece as máquinas importadas que competem
diretamente com sua produção local, além do efeito indireto de proteger os clientes da Romi contra a
enxurrada de produtos importados a qual temos assistido nos últimos anos.
Além, claro, da ação direta da companhia, que segue empenhada no trabalho interno de controle de custos
e melhorias operacionais que se refletem não só na recuperação das margens como também na queda
significativa do montante de ciclo de capital de giro. A linha verde do gráfico abaixo mostra a evolução do
ciclo de conversão de caixa que caiu em mais de 100 dias do fim de 2012 pra cá e foi fundamental para a
importante geração de caixa do período.
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Vale notar também a fortíssima recuperação da rentabilidade, com as margens chegando nos
patamares mais elevados dos últimos 3 anos. Outro fato importante recente foi a sinalização da
companhia de que estão trabalhando ativamente a fim de monetizar os ativos imobiliários não
operacionais, com anúncio através de fato relevante de que realocaram tais ativos para a conta de
“propriedades de investimento” e contrataram uma empresa para trabalhar a venda destes.
Nova posição BHG (BHGR3)
A BHG, Brazilian Hospitality Group, é uma empresa de desenvolvimento e operação de hotéis, próprios e
de terceiros. Trata-se do segundo maior grupo do Brasil, atrás apenas do grupo francês Accor.
O segmento de hotéis no Brasil é extremamente carente, com oferta em muitos momentos inferior a
demanda, e principalmente, com uma estrutura incrivelmente fragmentada, com poucos grupos grandes
e organizados, e muitos empreendedores locais pequenos. Os grandes grupos controlam apenas 8,3% dos
hotéis no Brasil, enquanto na maioria dos países desenvolvidos este número está próximo de 50%.
Devido a esta dinâmica local existe um claro vetor para um grupo liderar uma possível consolidação do
mercado local. E a BHG, com uma estrutura de capital muito forte, e impondo padrões de gestão empresarial
de primeira linha, é claramente o player mais apto a liderar este processo nos próximos anos.
Realizaram uma relevante oferta de ações a R$ 17,50/ação no início de 2013, para depois ver a ação
escorregar com as vendas pelos fundos estrangeiros para um mínimo de R$ 12,00. Entre Maio de 2013 e o
final do ano, quando começamos a montar nossa posição, o Enterprise Value (Valor da companhia mais as
dívidas) caiu de pouco mais de R$ 1,2 bilhão para cerca de R$ 600 milhões, conforme pode ser verificado
no gráfico abaixo.
Fonte: Economática
A companhia passa por um momento de forte crescimento, e deve continuar a alocar os recursos da
recente oferta de ações. Com este crescimento virá uma importante expansão de margens. Fica difícil
para o mercado entender a companhia, que além de pouco líquida e conhecida, é a primeira deste setor
na Bolsa brasileira. Contudo, estudando em profundidade o negócio, ficamos muito empolgados com a
oportunidade de comprar suas ações pelos preços que pagamos no fim de 2013 e início de 2014.
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A empresa fechou o ano de 2013 com 9.131 quartos em operação, sendo que considerando os projetos já em andamento, este número será de cerca de 13.800 em 2016 (crescimento de 50%). Veja
abaixo um gráfico da própria companhia com a evolução da sua presença no Brasil:
A companhia além de crescer o número de hotéis e quartos, vem fazendo um trabalho muito importante de
elevação de preços médios das diárias e de otimizar a ocupação dos seus quartos. Isso pode ser visto abaixo,
o gráfico de RevPar (Revenue per available room, é uma métrica comum de eficiência no setor de hotéis).
Evidentemente a Copa do Mundo neste ano também ajudará com a ocupação dos hotéis e com a cobrança
de tarifas mais altas, ajudando nos resultados de 2014.
Um detalhe importante é a compra do Sofitel do RJ, que está sendo debatida com a Accor na justiça, deixa
o balanço da companhia confuso, e esconde parte do valor. Se considerarmos os mais de R$ 200 milhões
que a companhia tem depositados aguardando a decisão do processo judicial, chegamos a conclusão que
o valor de mercado atual (Firm Value - considerando caixa e dívidas) representa cerca de 6X o EBITDA
que esperamos para este ano. Nesta conta não consideramos que exista nenhum valor no landbank que a
companhia controla. Também evidentemente não consideramos o crescimento que virá nos próximos anos
em virtude dos novos hotéis em projeto ou já em construção, e o valor potencialmente criado com novas
aquisições.
Nova posição Grazziotin (CGRA4)
A Grazziotin é antiga conhecida nossa. Investimos na empresa em 2004 e tivemos participação até a metade
de 2008. Foi um dos nossos investimentos mais bem sucedidos. Sempre admiramos muito seus gestores e
a forma disciplinada como tocam o negócio. Recentemente surgiu a oportunidade de voltarmos a comprar
uma participação relevante na companhia, o que não poderíamos deixar passar.
Para os que não conhecem ou se lembram dos detalhes, a Grazziotin é a gestora de algumas redes de varejo,
com características diferentes (em geral vestuário ou material de construção/decoração). São atualmente
cerca de 300 lojas espalhadas por pequenas cidades no Rio Grande do Sul, Santa Catarina e Paraná. O modelo
de negócios poderia ser resumido pelo seguinte conceito: são as principais lojas das pequenas cidades.
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Veja o mapa com a localização das lojas (e a sede
da empresa, em Passo Fundo/RS):
A empresa vende itens de baixo valor, para um público
extremamente pulverizado espalhado por essa rede de
lojas de alta capilaridade. No gráfico abaixo podemos ver
a evolução da quantidade de tickets (vendas unitárias,
atualmente em cerca de 6,6 milhões por ano) e o valor em
R$ médio de cada venda (que cresce consistentemente e
hoje está em cerca de R$ 72,00).
A companhia vive seu melhor momento da
história, após consistentemente aumentar seu
lucro ao longo dos últimos anos. Apesar disso
uma queda recente nas ações nos permitiu
comprar no final de 2013 pelo mais interessante
valuation desde o auge da crise do final de 2008.
Veja a evolução do lucro líquido de 12 meses
da companhia (linha vermelha) e seu valor de
mercado (linha azul) ao lado:
Fonte: Economática
Fonte: Economática
De forma resumida, hoje a empresa vale 30% a menos
do que valia quando vendemos em 2008, mas tem
lucro quase 2X maior. E assim negocia perto do menor
valuation em muito tempo, ao equivalente a 7X seu lucro
de 2013, ou 5X EV/EBIT (veja gráfico abaixo de múltiplo
P/L e EV/EBIT). Nesses múltiplos citados acima não há
qualquer ajuste por ativos “escondidos” que existem,
como um valioso imóvel em Porto Alegre ou as terras que
a empresa possui (que facilmente podem ser avaliadas a
R$ 60mm na nossa visão, algo próximo a 20% do valor
de mercado da empresa atual.
A empresa é gerida de forma conservadora, e talentosa, pela família Grazziotin. Com um balanço incrivelmente
folgado (cerca de R$ 90 milhões de caixa líquido ao fim de 2013), e a oportunidade de seguir crescendo e
melhorando gradualmente margens como vem fazendo há tantos anos. A empresa é uma barganha incrível
na nossa visão, mesmo considerando os riscos de sua liquidez reduzida. Ficamos felizes de poder nesta nossa
volta às raízes comprar novamente uma participação neste incrível empresa, por uma preço tão interessante.
Agradecemos sua confiança,
Trópico Investimentos
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Orbe Value LATAM
160
Orbe Value Latam Fund (US$)
Peru (IGBVL/US$)
140
Chile (IPSA/US$)
Colombia (IGBC/US$)
MSCI EM (Emerging Markets) Latin America Index
26,28%
120
100
-9,81%
80
60
-30,77%
-34,86
-38,98 %
40
Como vimos no Brasil, os outros mercados de
ações da região tiveram, durante a maioria do
6,01%
LATAM FUND
26,28%
1º trimestre de 2014, comportamento similar
com investidores estrangeiros vendendo ações.
-2,55%
Tanto fundos ativos, mas principalmente os
Colombia
-9,81%
ETFs (passivos), seguiram pressionando os
mercados. As moedas também perderam valor,
-11,62%
Peru
em diferentes graus (Chile -4,6%, Peru -0,4%,
-38,98%
e Colombia -2,2%). No final do trimestre, já
-10,16%
em Março, o fluxo começou a dar sinais de
Chile
-34,86%
inversão, e volumes relevantes de compras pelos
estrangeiros começaram a acontecer. Com isso os
-40,00%
-30,00%
-20,00%
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
CAGR
Retorno desde o início
mercados do Chile e da Colômbia apresentaram
uma etapa inicial de recuperação, algo que no
Peru ainda não pode ser visto (queda ainda de -9,7% no ano ao fim do trimestre). Nosso fundo perde -7,02%
no ano até agora, em parte por variações de preços nas posições em ações nos mercados de Peru e Chile, em
parte pela desvalorização das respectivas moedas, como já citado.
Voltando o foco para as nossas empresas investidas, não vemos nada no nível micro que justifique o que
aconteceu nos mercados nos últimos meses. As companhias parecem estar no nível mais barato desde o início
de 2011, quando estávamos começando nosso primeiro portfolio.
Grande parte das empresas negocia hoje a menos de 10 vezes seus lucros líquidos dos últimos 12 meses, apesar
de todas terem crescimento potencial, e estrutural, de dois dígitos a frente. Ações de empresas excelentes
como a peruana Alicorp, da qual somos sócios desde o início do fundo, caíram para níveis de 3 anos atrás,
apesar de estarem mais fortes, mais lucrativas, mais bem posicionadas do que estavam quando começamos
nosso trabalho.
Não compramos nenhuma nova posição neste começo de 2014, apenas ajustamos a nossa exposição a cada
companhia baseando-nos na margem de segurança apresentada em cada caso, dadas a mudanças importantes
nos preços da ações dos últimos meses.
Nossa maior posição segue sendo a operadora de portos e rebocadores de origem chilena SAAM, um caso
clássico de oportunidade derivada de um spin-off de uma companhia muito maior, que leva a uma venda
indiscriminada das ações por questões mecânicas (ETFs e investidores institucionais em geral vendem as
ações menos líquidas e que não tem representatividade nos índices que eles tentam seguir). Já comentamos
sobre a companhia em detalhes em relatórios anteriores.
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A antiga controladora de SAAM é a Compania Sudamerica de Vapores (CSAV), que em 2012 em
virtude de problemas financeiros foi vendida para o maior grupo empresarial do Chile, o Quiñenco,
da família Luksic. A CSAV é uma empresa de transporte marítimo muito grande, que desde a crise de
2008 passava por dificuldades até ser resgatada por este grupo.
Vejam abaixo o que aconteceu com as ações da nossa empresa após o spin-off (linha vermelha sendo o
valor de mercado da companhia; linha azul a geração de caixa operacional anual, EBIT):
Fonte: Economática
Com esta queda de preço de ação tão significativa, enquanto os resultados da empresa, historicamente muito
estáveis, seguem melhorando, vemos hoje a empresa negociando no menor patamar de valuation desde a sua
listagem em separado da Vapores no começo de 2012. Veja abaixo a forte compressão de múltiplos (em verde
o índice de Preço/Lucro e em azul o Preço/Valor Patrimonial):
Fonte: Economática
Durante essa queda seguimos aumentando nossa exposição, e entre o final de 2013 e início de 2014 a
companhia tornou-se a maior posição de nosso portfolio. No final de Abril ela distribuirá dividendos que
representam impressionantes 5% do preço atual de suas ações. Seguimos convictos de que se trata de um
negócio excelente, negociando a preços ridículos em virtude de questões momentâneas.
Agradecemos sua confiança,
Trópico Investimentos
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ORBE VALUE FIC FIA
Resumo Fundo
Características
Detalhes Estrutura
O fundo Orbe Value FIC FIA, é um
veículo que investe no mínimo 95%
dos seus recursos no Orbe Value
Master FIA. Tem como objetivo
adquirir participações acionárias,
com foco de longo prazo, em
empresas listadas na Bovespa, com
disciplinada visão fundamentalista.
Público-alvo: pessoa física ou jurídica que busque retornos
absolutos elevados de longo prazo.
Aplicação Inicial: R$ 30.000
Aplicação Mínima: R$ 10.000
Aplicação máxima: R$ 300.000
Resgate: Cotização: D+59
Financeiro: D+62
Taxa de administração: 2,3% a.a.
Taxa de performance: 20% sobre o que exceder o FGV-100,
anualmente, com marca d’água permanente.
Orbe Value FIC de FIA
CNPJ: 05.382.556/0001-03
Gestão: Orbe Investimentos
Administração: BNY Mellon
Custodia: BNY Mellon
Auditoria: KPMG
Codigo Anbid: 147.370
Categoria: Ações Outros
Rentabilidade
Análise de Desempenho
ORBE VALUE FIC de FIA
Rentabilidade
Ibovespa
FGV-100
CDI
Rentabilidade
em US$
US$
Desde início (mar/2003)
772,72%
362,09%
627,83%
289,54%
-35,21%
1247,07%
Nos últimos 60 meses
14,54%
23,19%
82,05%
56,89%
-2,25%
17,18%
Nos últimos 48 meses
-19,35%
-28,36%
-2,11%
44,00%
27,06%
-36,52%
Nos últimos 36 meses
-27,79%
-26,50%
-8,27%
30,41%
38,95%
-48,03%
Nos últimos 24 meses
-20,74%
-21,85%
-11,22%
17,08%
24,20%
-36,18%
Nos últimos 12 meses
-22,82%
-10,54%
-10,00%
8,90%
12,37%
-31,32%
Ano de 2008
-18,50%
-41,22%
-34,09%
12,38%
31,94%
-38,23%
Ano de 2009
35,62%
82,66%
87,65%
9,88%
-25,49%
82,02%
Ano de 2010
18,91%
1,04%
10,21%
9,75%
-4,31%
24,26%
-28,12%
Ano de 2011
-19,07%
-18,11%
-10,58%
11,59%
12,58%
Ano de 2012
7,76%
7,40%
21,77%
8,40%
8,94%
-1,08%
Ano de 2013
-7,22%
-15,50%
-8,58%
8,06%
14,64%
-19,07%
Ano de 2014
-12,13%
-2,12%
-7,98%
2,40%
-3,40%
-9,04%
Março de 2014
-2,62%
7,05%
2,21%
0,76%
-3,02%
0,41%
Orbe Value
Ibovespa
FGV-100
Melhor retorno
mensal
16,89%
15,56%
19,12%
Pior retorno
mensal
-12,03%
mai/12
-24,80%
-18,56%
Meses
positivos
83
75
83
Meses
negativos
51
59
51
abr/06
fev/05
out/08
abr/09
out/08
Índice de Sharpe em relação a CDI
Correlação Orbe Value X Ibovespa
Correlação Orbe Value X FGV-100
2,99
0,37
0,26
Dados a partir de fevereiro/2003
Correlação determina o grau com que a movimentação de duas variáveis é
relacionada. Seu coeficiente varia de -1 (totalmente inversa) a +1 (totalmente
positiva)
mar/14
fev/14
jan/14
dez/13
nov/13
out/13
set/13
ago/13
jul/13
jun/13
mai/13
abr/13
Orbe Value
-2,62
-1,53
-8,37
-0,65
-2,55
0,88
0,64
2,09
-3,09
-7,15
-0,02
-2,71
FGV- 100
2,21
-3,94
-6,28
0,17
-0,85
2,42
3,16
3,69
2,89
-5,97
-5,19
-2,01
Rent. %
Rentabilidade Acumulada
Investimento por Setor Econômico
1400
Ibovespa
1200
CDI
FGV-100
1000
Value
800
20,0%
Finanças e Seguros
18,6%
Agronegócio e Pesca
16,9%
Fonte:
Economática
Veículos e Peças
11,4%
Outros
600
400
11,0%
Máquinas Industriais
6,9%
Comércio
6,4%
Alimentos e Bebidas
200
5,0%
Energia Elétrica
Mineração
3,9%
0
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ORBE VALUE QUALIFICADO FIC FIA
Resumo Fundo
Características
Detalhes Estrutura
O fundo Orbe Value Qualificado FIC
FIA, é um veículo que investe no
mínimo 95% dos seus recursos no
Orbe Value Master FIA. Tem como
objetivo adquirir participações
acionárias, com foco de longo
prazo, em empresas listadas na
Bovespa, com disciplinada visão
fundamentalista.
Público-alvo: pessoa física ou jurídica que busque retornos
absolutos elevados de longo prazo.
Aplicação Inicial: R$ 30.000
Aplicação máxima: Não há
Resgate: Cotização: D+60
Financeiro: D+63
Taxa de administração: 1,8% a.a.
Taxa de performance: 20% sobre o que exceder oIGPM+7,
anualmente, com marca d’água permanente.
Orbe Value Qualificado FIC de FIA
CNPJ: 11.225.868/0001-06
Gestão: Orbe Investimentos
Administração: BNY Mellon
Custodia: BNY Mellon
Auditoria: KPMG
Codigo Anbid: 242.454
Categoria: Ações Outros
170,00
Value Qualificado
Ibovespa
150,00
Orbe Value Qualificado
CDI
Março/2014
130,00
110,00
90,00
- 2,57%
No ano
-12,01%
12 meses
-22,08%
18 meses
-14,92%
24 meses
-19,60%
Desde o início - fev/10
-17,16%
70,00
fev-10
mar-10
abr-10
mai-10
jun-10
jul-10
ago-10
set-10
out-10
nov-10
dez-10
jan-11
fev-11
mar-11
abr-11
mai-11
jun-11
jul-11
ago-11
set-11
out-11
nov-11
dez-11
jan-12
fev-12
mar-12
abr-12
mai-12
jun-12
jul-12
ago-12
set-12
out-12
nov-12
dez-12
jan-13
fev-13
mar-13
abr-13
mai-13
jun-13
jul-13
ago-13
set-13
out-13
nov-13
dez-13
jan-14
fev-14
mar-14
50,00
mar/14
fev/14
jan/14
dez/13
nov/13
out/13
set/13
ago/13
jul/13
jun/13
mai/13
abr/13
Orbe Value
-2,57
-1,47
-8,34
-0,61
-2,50
0,93
0,68
2,35
-3,14
-7,11
0,10
-2,45
IGPM + 7%
0,75
0,75
0,75
1,17
0,86
1,43
2,07
0,71
0,83
1,32
0,57
0,71
Rent. %
Valor de Mercado
Governança Corporativa
100%
100%
80%
80%
60%
60%
40%
40%
20%
20%
0%
0%
2007
2008
2009
Novo Mercado
2010
Nível 1
2011
Nível 2
2012
2013
2007
2014
Tradicional
2008
2009
Acima de R$ 3bi
Participação em Conselhos
2010
2011
2012
Entre R$ 1bi e R$ 3bi
2013
2014
Até R$ 1bi
Liquidez
100%
100%
80%
80%
60%
60%
40%
40%
20%
20%
0%
2007
2008
2009
2010
sim
2011
não
Trópico Latin America Investments:
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2012
2013
2014
0%
2007
2008
Acima de R$ 3 MM
2009
2010
2011
2012
Entre R$ 3 MM e R$ 1MM
2013
2014
Até 1MM
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ORBE VALUE LATAM
Orbe Value LATAM é um fundo focado em investimentos de longo
prazo de capital em países da América Latina, fora o Brasil. O Fundo
procura significativa valorização do capital através do investimento
em ações cotadas em bolsa de valores da América Latina ou em
empresas cuja atividade principal está na América Latina. Foco
principal no Peru, Chile e Colômbia, dada a estabilidade política
desses países e o conjunto de grandes oportunidades presente.
Retorno (USD)
160
Orbe Value Latam Fund (US$)
Peru (IGBVL/US$)
140
Chile (IPSA/US$)
Colombia (IGBC/US$)
26,28%
MSCI EM (Emerging Markets) Latin America Index
120
Principais razões para criação deste novo fundo:
1. Diversificação de riscos de longo prazo. Estabilidade, crescimento
e desenvolvimento experimentado no Brasil nos últimos 10 anos
que está acontecendo, em um ritmo mais rápido, também em
países vizinhos (Peru, Chile e Colômbia). Mobilidade social de
grandes populações, a riqueza de recursos naturais, e um ambiente
de negócios estável criaram um dos ambientes mais propícios para
o desenvolvimento e crescimento das suas economias.
2. Sinergias e conhecimentos acumulados: empresas da região
estão se expandindo para países vizinhos, em diversos setores
de varejo como, bens de consumo, serviços, papel, construção. O
conhecimento que A Orbe Investimentos tem acumulado ao longo
de mais de 10 anos, o entendimento de empresas, indústrias e
países tem sido uma vantagem na alocação de capital na região
que vai manter a expansão e fortalecimento.
100
-9,81%
80
-30,77%
-34,86
-38,98 %
60
40
Países
Foco no Peru, Chile e Colombia.
Características
Taxa de adm *
2% a.a.
Performance Fee *
20% acima LIBOR + 6%
Aplicação Inicial
US$ 100 mil
Aplicações adicionais
US$ 50 mil
Resgate
Trimestral
Prazo do resgate
Domicilio
Patrimônio Líquido
3 meses
Bermudas
USD 11.2 MM
Setores
Food and Beverage
Rentabilidade últimos 12 meses
17,98%
Mining
Mar14
-0.07%
Set13
3.92%
Fev14
1.03%
Ago13
1.34%
Jan14
-7.91%
Jul13
-6.31%
Dez13
3.75%
Jun13
-2.14%
Nov13
-5.23%
Mai13
-5.75%
Out13
0.12%
Abr13
-4.71%
17,16%
Finance and Insurance
14,53%
Other
11,70%
Retail
11,57%
Agrobusiness and Food
10,90%
Construction
Latam Fund
Transportation
Março 2014
-0.07%
Ano 2014
-7,02%
Ano 2013
-3.46%
Ano 2012
34.13%
Últimos 6 meses
-8.47%
Últimos 12 meses
-20.48%
Acumulado desde
o inicio (Dez/10)
26.28%
Trópico Latin America Investments:
+55 11 3465 5600 www.tropicoinvest.com
8,38%
7,08%
Prestadores de Serviço
Manager
Administrator
Auditor
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