Sumário
Resumo
5
1. Introdução
7
2. A Conjuntura Macroeconômica no Brasil e na Índia antes do
Agravamento da Crise Global
9
3. Os Impactos Imediatos da Crise Global no Brasil e na Índia
22
3.1 Impactos sobre o Mercado Acionário
22
3.2 Impactos sobre o Mercado de Crédito
24
3.3 Impactos sobre o Risco-País e Custos de Capital
28
3.4 Impactos sobre as Exportações
30
3.5 Impactos sobre a Atividade Econômica
32
4. Enfrentando a “Tempestade” Global: Fortalezas, Fragilidades e
Respostas de Política Econômica
35
5. À Guisa de Conclusão: O que Esperar para depois de 2009, o
“Ano Perdido”?
49
Referências
53
Apêndice
59
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 5
Resumo
O trabalho avalia, em perspectiva comparativa, os impactos da crise econômica
global sobre as economias brasileira e indiana, as políticas econômicas imediatamente implementadas para restaurar a normalidade dos canais de crédito e minorar
os efeitos negativos sobre o crescimento econômico, bem como as fortalezas e
fragilidades dos dois países para atravessar essa fase atual em que se projeta, pela
primeira vez desde o pós-guerra, contração da atividade econômica global. O
artigo mostra que ambos os países serão afetados adversamente na evolução das
exportações e do produto interno bruto real. No entanto, três razões explicam por
que a Índia está sendo bem menos afetada que o Brasil e figurará como um dos
poucos países na economia global que conseguirá escapar de uma recessão em 2009:
i) por contar ainda com menor grau de integração financeira externa, a deterioração
das expectativas na Índia foi menos intensa do que nos demais países, inclusive o
Brasil; ii) a imediata decisão do Reserve Bank of India, mesmo com inflação em
alta, de reduzir sucessivamente as taxas básicas de juros tão logo a crise financeira
americana se irradiou para a economia mundial, a partir de setembro de 2008; e
iii) a implementação de um pacote fiscal prevendo aumento de gastos públicos
(sobretudo investimentos em infraestrutura) no timing e na intensidade adequada para compensar parcialmente a queda dos gastos privados e das exportações
líquidas. Conclusivamente, o artigo sugere que, sem menosprezar a importância
dos estímulos monetários e ao crédito, no contexto atual de crise de confiança e
forte preferência por liquidez, o principal instrumento para minorar os impactos
recessivos no Brasil em 2009 é o fiscal.
O autor é economista da Área de Planejamento do BNDES.
As opiniões e sugestões de política econômica são de responsabilidade do autor, não refletindo
a posição nem do governo brasileiro nem do BNDES. Este trabalho resultou não somente de
pesquisa convencional em fontes primárias e secundárias sobre as economias brasileira e indiana,
mas também das entrevistas realizadas em instituições governamentais, acadêmicas e empresariais
em Nova Dehli e Mumbai, entre os dias 12 e 22 de janeiro de 2009. O êxito dessa missão técnica
do BNDES à Índia não teria sido possível sem a competente assistência do corpo diplomático
do Brasil naquele país. O autor agradece imensamente a incansável ajuda e presteza do corpo
diplomático da Embaixada do Brasil em Nova Dehli e do Consulado em Mumbai, especialmente
ao ministro-conselheiro José Carlos da Fonseca, aos conselheiros Pedro Terra e Eric Sogocio,
bem como à vice-consulesa Jandira Gill Chalu Pacheco. O diretor executivo da India Brazil
Chamber of Commerce, Subramaniam Ayyar, merece um agradecimento especial pelas diversas
informações acerca das instituições indianas. Marcelo Machado Nascimento, economista da
Área de Pesquisa e Acompanhamento Econômico (APE) do BNDES, colaborou na elaboração
e na interpretação dos dados relativos à Seção 3. O restante da base de dados foi preparada pelo
competentíssimo estagiário Edson Oliveira de Macedo. Fábio Giambiagi, Fernando Pimentel
Puga e Valéria Delgado Bastos fizeram diversas sugestões que ajudaram a aprimorar esta versão
final. Os erros remanescentes são, como de praxe, de responsabilidade exclusiva do autor.
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 7
1.
Introdução
Em seu trabalho clássico, o eminente e (agora) tardiamente reconhecido economista
Hyman Minsky (1986) havia identificado diversos episódios graves de recessão
econômica nos Estados Unidos cujas características tinham todos os contornos para
se transformar numa grande depressão global.1 Segundo Minsky, na maioria desses
episódios, só foi possível abortar os elevados riscos de depressão global porque,
em ação imediata e coordenada, o Federal Reserve (Fed) e o Tesouro americano
– seja mediante uma provisão adequada de liquidez e significativa redução das
taxas de juros, seja por meio do drástico aumento dos déficits fiscais – conseguiram
dissipar a deterioração das expectativas dos agentes econômicos e restaurar níveis
adequados de demanda efetiva na economia.2
Desde setembro de 2008, pelos efeitos deletérios já manifestados sobre a
contração simultânea de crédito, comércio e PIB globais, a crise ainda em curso,
antes apenas circunscrita aos mercados hipotecários de segunda linha (subprime)
nos Estados Unidos, já se transformou no mais grave episódio desde a Grande
Depressão da década de 1930. Ainda que os economistas contemporâneos disponham atualmente de ferramentas teóricas e empíricas poderosas para evitar grandes
depressões – diferentemente do início dos anos 1930, em que o “estado da arte”
estava limitado às recomendações de tratamento liberal emanadas da teoria macroeconômica “clássica” pré-keynesiana – não há como antever, parafraseando outro
trabalho clássico de Minsky (1982), se “aquilo (isto é, a depressão dos anos 1930)
poderá acontecer de novo”.3 Embora tanto Keynes (1936, 1937) como Minsky
estivessem cientes de que depressões só podem ser evitadas pela mobilização das
instâncias de políticas econômicas direcionadas a prover liquidez e restaurar os
canais de crédito (política monetária), bem como a induzir ao aumento da renda
e dos gastos privados (política fiscal), ambos tinham plena consciência de que
esses instrumentos só começam a produzir resultados efetivos a partir do momento em que consigam resgatar a confiança futura dos agentes e dissipar sua forte
preferência por liquidez. Ou seja, políticas monetárias e fiscais expansionistas são
1
Entre os episódios identificados por Minsky (1986), destacam-se o credit crunch de 1966 e uma
sequência de crises financeiras como as de 1970, 1974-1975, 1979-1980 e 1982-1983 (p. 4-5).
2
Para dar uma dimensão do papel da política fiscal como mecanismo anticíclico, na crise
recessiva de 1974-1975 nos Estados Unidos, o Tesouro, depois de registrar um superávit
fiscal de US$ 6 bilhões (0,43% do PIB) em 1973 (o auge do boom econômico do início dos anos
1970), já fechava com déficit fiscal de US$ 3,6 bilhões (0,24% do PIB) em 1974, elevado para o
astronômico valor de US$ 63,4 bilhões (3,87% do PIB) em 1975! Ver Minsky (1986, p. 31).
3
Ao longo de todo o período de elaboração deste artigo, a perspectiva geral com relação aos
desdobramentos da crise é de incerteza. Para se ter uma ideia, quando se iniciou a pesquisa de
dados sobre a conjuntura macroeconômica brasileira e indiana (final de dezembro de 2008), as
projeções do Fundo Monetário Internacional (FMI) indicavam apenas desaceleração econômica
em 2009 para a maioria dos países e crescimento global de 2,2%. Já na fase final de revisão do
nosso trabalho (abril de 2009), a maioria das instituições econômicas projetava forte recessão
global, a primeira desde o pós-guerra. Daí porque a pretensão deste trabalho está longe de apontar
projeções para a economia brasileira e a indiana em 2009.
8 | André Nassif
sabidamente os (únicos) instrumentos necessários, mas não suficientes para evitar
que recessões se transformem em depressões. Porém, como a condição suficiente
está fora da alçada da política econômica, posto que depende da reação positiva dos
agentes aos estímulos monetários e fiscais implementados, só resta aos governos
mobilizar a artilharia disponível contra – no caso dos países em desenvolvimento
– a recessão econômica.
Este trabalho tem o objetivo de avaliar, em perspectiva comparativa, os impactos
da crise econômica global sobre a economia brasileira e a indiana, as políticas econômicas imediatamente implementadas para restaurar a normalidade dos canais de
crédito e minorar os efeitos negativos sobre o crescimento econômico, bem como
as fortalezas e fragilidades dos dois países para atravessar essa fase atual em que
se projeta, pela primeira vez desde o pós-guerra, contração da atividade econômica
global. Entre as diversas razões que justificam a comparação do Brasil com a Índia,
podemos citar ao menos três: primeira, ambos os países compartilharam modelos
de desenvolvimento econômico relativamente similares entre a década de 1950
e o fim da de 1980 (“substituição de importações”) e implementaram reformas
econômicas liberalizantes praticamente ao mesmo tempo (Brasil a partir de 1990 e
Índia após 1991); segunda, entre os países que formam o chamado BRIC, apenas o
Brasil e a Índia compartilham processos de industrialização, sem descontinuidade,
com características das formações tipicamente capitalistas;4 e, terceira, os impactos
e as respostas de política econômica, embora tenham ocorrido por meio de canais
semelhantes, acabaram, ao final, produzindo resultados distintos nos dois países.
O artigo contém cinco seções, incluindo esta Introdução. A Seção 2 analisa a
evolução da conjuntura macroeconômica no Brasil e na Índia, do início da década de
2000 até setembro de 2008, captando, porém, em casos excepcionais, os impactos
imediatos do agravamento da crise econômica global nos meses subsequentes. A
Seção 3 compara os principais canais de transmissão oriundos da crise global nas
economias dos dois países. A Seção 4 aponta as principais fortalezas e fragilidades
de ambas as economias para atravessar essa fase de contração global, para, em
seguida, comparar as respostas imediatas da política econômica adotadas com o
objetivo de minorar os impactos adversos da crise econômica mundial. A Seção
5 apresenta as principais conclusões do trabalho e as perspectivas para ambas as
economias a partir de 2010, na hipótese de que seja este o ano em que a economia
mundial volte a mostrar os primeiros sinais de recuperação.
4
BRIC é a expressão que se tornou famosa a partir do estudo dos economistas da Goldman Sachs,
projetando que Brasil, Rússia, Índia e China (países que formam as iniciais da sigla) poderão – caso
sejam confirmadas as hipóteses do modelo de crescimento – se tornar protagonistas importantes
na economia mundial no longo prazo [Wilson e Purushothaman (2003)]. Ainda que, durante o
processo de substituição de importação na Índia, as formas de intervenção estatal tenham sido
influenciadas pelo modelo soviético, em nenhum momento se pôs em xeque a preservação da
propriedade privada.
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 9
2.
A Conjuntura Macroeconômica no Brasil e na Índia antes
do Agravamento da Crise Global
As taxas bem mais elevadas de crescimento do PIB real na Índia constituem, indubitavelmente, o ponto marcante que distingue a recente performance econômica
deste país em relação ao Brasil. Como mostra o Gráfico 1, entre 2000 e 2007 a
Índia vinha conseguindo manter um ritmo de crescimento econômico bastante
elevado (média anual de variação do PIB real de 7,3%). Entre 2005 e 2007, a Índia
entrou na fase de crescimento acelerado, com taxas médias anuais superiores a
9% de incremento do PIB real. Em contrapartida, as taxas médias anuais de crescimento relativamente menores do PIB real no Brasil em igual período ilustram
as dificuldades que o país enfrenta para romper as barreiras do longo processo de
semiestagnação de sua economia, que remonta ao início dos anos 1980.5 Podese afirmar que o Brasil não conseguiu, na média, se beneficiar da fase áurea de
expansão global ocorrida entre os anos de 2003 e 2007.
Gráfico 1. Taxas de Variação do PIB Real no Brasil e na Índia
(2000-2008)
Fontes: Banco Central do Brasil e Reserve Bank of India.
Notas: 1. Os dados para o período 2000-2007 referem-se ao PIB real a preços de mercado, ao
passo que os períodos jan./set. de 2007 e jan./set. de 2008 referem-se ao PIB a custo de
fatores.
2. Os dados da Índia referentes ao período 2000-2007 são os dos respectivos anos
fiscais, que se iniciam em 1º de abril de determinado ano e finalizam em 31 de março
do ano seguinte. Já os dados referentes aos períodos jan./set. de 2007 e jan./set. de 2008
referem-se ao ano-calendário para ambos os países.
No caso do Brasil, no início do primeiro mandato do presidente Luiz Inácio Lula
da Silva, em 2003, a priorização do crescimento econômico teve de ser sacrificada
5
Enquanto a variação média anual do PIB real brasileiro foi de 2,4% entre 1980 e 2000, o da Índia
alcançou 5,6% (para o Brasil, dados do IBGE, e, para a Índia, do RBI).
10 | André Nassif
pela necessidade de promover a estabilização monetária e cambial, bem como de
evitar a deterioração das contas do setor público. Para isso, foi necessária (e justificada) a adoção de políticas monetárias e fiscais fortemente contracionistas. No
entanto, apesar da sensível melhora dos fundamentos macroeconômicos, o Brasil
mostrou maior lentidão para sustentar taxas de crescimento mais expressivas.6
Em que pese o intenso crescimento econômico da Índia no período mais recente,
diversos analistas já vinham reiteradamente colocando em xeque a capacidade de
sustentá-lo no longo prazo, seja devido a razões de ordem estrutural, seja em virtude
dos preocupantes indicadores fiscais.7 A principal razão de ordem estrutural estaria
vinculada à suposta incapacidade do setor de serviços indiano – notadamente os
segmentos da indústria de tecnologia da informação (TI), que têm sido o principal
motor do crescimento do país – de gerar maiores efeitos de encadeamento e externalidades tecnológicas para os demais setores da economia, em especial para a
agricultura, que ainda emprega cerca de 60% da população economicamente ativa
do país.8 Em especial, a questão estrutural diz respeito à peculiaridade de que o
processo de desenvolvimento indiano, uma vez tendo superado as baixas taxas de
crescimento “hindu” no início dos anos 1980,9 passou a ter, quase de imediato,
o setor de serviços como principal fonte explicativa das taxas de crescimento do
PIB real no período recente.10
Alguns analistas refutam, no entanto, a hipótese de que esse fato represente um
risco para a sustentação do crescimento no longo prazo, alegando que os segmentos
de software e demais indústrias de tecnologia da informação, embora tenham adquirido peso significativo nas taxas de crescimento do PIB e das exportações totais
do país, conservam, sim, vínculos significativos com os diversos segmentos não
comercializáveis do setor de serviços (comércio, negócios em geral e até mesmo
infraestrutura) e da indústria.11
6
Essa discussão será retomada mais adiante.
7
Ver, por exemplo, Babu (2005) e Panagariya (2008).
8
Este dado, referente a 2003 e extraído do Directorate General of Employment and Training/
Ministry of Labour and Employment, é o mais recente a que o autor teve acesso. Ver http://www.
dget.nic.in.
9
A expressão “crescimento hindu”, cunhada pelo professor Raj Krishna, da Delhi School of
Economics, alude à radical adesão da sociedade indiana ao culto da paciência e do porvir. É
largamente utilizada como referência ao baixo crescimento médio anual do período 1950-1980.
Ver, por exemplo, Rodrik e Subramanian (2004).
10
Segundo Babu (2005), a contribuição do setor de serviços para o crescimento do PIB indiano
passou de 46% (em média) no período 1981-1991 (contra 28% e 26% dos setores secundário e
primário, respectivamente) para 60% no período 1991-2001 (contra 25% e 15% dos setores secundário e primário, respectivamente). Para mais detalhes, ver também Nassif (2006). Cruzando
os dados das Tabelas 1 e 7 do Relatório Macroeconômico do terceiro trimestre do ano-fiscal de
2008-2009 (outubro-dezembro), elaborado pelo RBI, constata-se que a contribuição do setor
terciário para o crescimento do PIB real indiano já alcançava 73%! Ver RBI (2009a, p. 1 e 8).
11
Em entrevistas dos autores com economistas indianos, é notória a divisão de posições com respeito a esse debate. Para Bibek Debroy, do Centre for Policy Research, de Nova Delhi, em que
pese a precariedade da infraestrutura, as elevadas taxas de poupança interna, de investimento e
da produtividade são indicadores que favorecem a sustentação do crescimento no longo prazo.
No entanto, economistas do Indian Council for Research on International Economic Relations
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 11
Gráfico 2. Saldos Fiscais Primários e Nominais no Brasil e na Índia
(2000-2008)
Saldos Primários
Saldos Nominais
Fontes: Tesouro Nacional e Reserve Bank of India.
Notas: 1. Os dados da Índia referentes ao período 2000-2008 são os dos respectivos anos
fiscais, que se iniciam em 1º de abril de determinado ano e finalizam em 31 de março do
ano seguinte.
2. O valor correspondente a 2008 para a Índia é o estimado no ano.
(ICRIER) questionaram o chamado milagre indiano, alegando que o mesmo tem sido altamente
intensivo em mão de obra qualificada (skill intensive), mas a maioria da população conta com
precários níveis de qualificação. Posição semelhante foi manifestada pelo diretor do Indira Gandhi
Institute for Development Research, D. M. Nachane, embora este tenha ressaltado como principal
entrave ao crescimento os níveis precários da infraestrutura física e social.
12 | André Nassif
Com respeito aos indicadores fiscais na Índia, o Gráfico 2 mostra que o déficit
nominal estimado para 2008 (de 4,6% do PIB) já se encontrava em nível inferior
à média do período 2000-2007 (de 7,8% do PIB, depois de ter alcançado 9,9% em
2001). Em contrapartida, o Brasil, graças ao maior esforço fiscal e à redução das
taxas de juros básicas, observada entre setembro de 2005 e abril de 2008, conseguiu
reduzir a 1,5% do PIB o déficit nominal em 2008 (contra média anual de 3,3%
do PIB entre 2000 e 2007). A maior lentidão do ajuste fiscal indiano se reflete no
elevadíssimo nível da dívida interna bruta consolidada do setor público, que já
atingira cerca de 80% do PIB em 2005 e que, apesar de haver diminuído no último
triênio (para o nível estimado de 73% em 2008), constitui um dos elementos que
marcam a vulnerabilidade interna do país (ver Gráfico 3).12
Ao inspecionar a evolução da dívida interna pública bruta no Brasil, conclui-se
que, apesar dos elevados superávits primários, ela não apenas vem se reduzindo
lentamente nos últimos anos, como também se encontra ainda em patamares bastante elevados para assegurar a sustentação fiscal no longo prazo. No entanto, a
lentidão com que se processa a retração dos indicadores de endividamento público
em ambos os países está ligada a razões distintas: enquanto, na Índia, há maior
resistência política a praticar superávits primários muito elevados – note-se que,
pelos dados do Gráfico 2, o superávit primário estimado para 2008 é de 0,8% do
PIB (contra 4,1% apurado no Brasil) –, no Brasil, são o custo da dívida devido às
elevadas taxas de juros e o menor prazo de maturação dos títulos que explicam a
trajetória mais lenta de redução da dívida pública/PIB.13
Ao comparar a duration dos títulos públicos nas mãos dos credores, conclui-se
que, em outubro de 2008, 47% do total tinham vencimento em até dois anos no
Brasil, ao passo que na Índia 70% tinham prazo de vencimento acima de cinco
anos, o que mostra que a dívida brasileira está ainda fortemente concentrada no
curto prazo.14 Em parte, o perfil mais alongado do endividamento público tem
conferido ao banco central indiano, até certo ponto, maior raio de manobra para,
em coordenação com as demais instâncias de política econômica do país (em especial o Ministério da Fazenda), praticar taxas de juros nominais bem mais baixas
que as do Brasil.
De todo modo, urge reconhecer que, embora a dívida interna bruta como proporção do PIB seja muito elevada nos dois países, no caso do Brasil – seja por
causa do esforço fiscal, seja por causa da já mencionada retração das taxas bási12
Como seria de esperar, nas entrevistas às principais instituições econômicas oficiais indianas
(Ministry of Finance, Ministry of Commerce and Industry, Planning Comission), foram unânimes
as respostas de que a dívida pública indiana é facilmente financiável. No entanto, no meio acadêmico, foram manifestadas preocupações semelhantes às de Panagariya (2008) com os elevados
déficits fiscais nominais e seus efeitos sobre a sustentação da dívida pública no longo prazo. Por
exemplo, Debroy lembrou que existe uma parcela de déficits parafiscais relativa às companhias
estatais de petróleo não contabilizada nos resultados primários.
13
Como já observado, embora a taxa básica de juros no Brasil se tenha reduzido continuamente
entre setembro de 2005 (19,5% a.a.) e abril de 2008 (11,7% a.a.), este último nível ainda podia
ser considerado inequivocamente elevado para os padrões internacionais.
14
Dados do Banco Central do Brasil e do RBI.
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 13
cas de juros –, a dívida líquida do setor público como proporção do PIB mostrou
significativo recuo nos últimos anos (para 37,6% em março de 2008, contra 56%
em setembro de 2002).
Gráfico 3. Dívida Interna Bruta Consolidada do Setor Público no Brasil
e na Índia (2000-2008)
Fontes: Tesouro Nacional e Reserve Bank of India.
Notas: 1. Os dados da Índia referentes ao período 2000/2008 são os dos respectivos anos
fiscais, que se iniciam em 1º de abril de determinado ano e finalizam em 31 de março do
ano seguinte.
2. O valor correspondente a 2008 para a Índia é o estimado no ano, e, para o Brasil, até
outubro.
Para aliviar as pressões inflacionárias, entre janeiro de 2005 e setembro de
2008 (portanto, bem antes do agravamento da crise global em curso), o Reserve
Bank of India (RBI) aumentou monotonicamente a taxa básica de juros anual
(repo rate) de 4,75% para 9%. No entanto, como mostra a Tabela 1, mesmo após
o referido aperto monetário, as taxas básicas de juros em termos reais na Índia
não chegaram a ultrapassar 2,2% a.a. e, um pouco antes do agravamento da crise
global, em setembro de 2008, ela se encontrava (como em outros meses da série)
em níveis negativos. No Brasil, ao contrário, as taxas reais de juros só começaram
a recuar de forma mais consistente a partir de julho de 2006 (com a Selic nominal
em 14,75%), chegando a alcançar 4,7% em julho de 2008. A partir de agosto de
2008, já refletindo os sucessivos aumentos da Selic e uma vez aliviadas as pressões
inflacionárias,15 as taxas de juros reais no Brasil novamente se elevaram, alcançando cerca de 6,4% a.a. em março de 2009, níveis considerados elevados para os
padrões internacionais e o contexto deflacionário da crise global.
15
O Conselho de Política Monetária (Copom) do Banco Central do Brasil reiniciou o aperto monetário em abril de 2008, justificando-o com base no argumento de que as pressões inflacionárias em
curso resultavam de desequilíbrio entre oferta e demanda agregadas. No entanto, como mostra o
Gráfico 4, a inflação já mostrava sinais de arrefecimento no mês seguinte, o que torna a hipótese
anterior altamente questionável, dada a conhecida defasagem dos canais de transmissão da política
monetária para a demanda agregada.
14 | André Nassif
Tabela 1. Taxas Primárias de Juros Nominais e Reais no Brasil e na Índia
(out. 2004-mar. 2009)
(Em %)
Brasil
Período
Taxa Básica¹
Anunciada
1
Índia
Taxa Básica2² Real
1
Taxa Básica ¹
Anunciada
Taxa Básica²2 Real
out-04
16,75
8,8
4,75
-0,05
jan-05
18,25
8,4
6,00
0,51
abr-05
19,50
8,2
6,00
0,29
jul-05
19,75
10,7
6,00
1,52
out-05
19,00
11,8
6,25
1,74
jan-06
17,25
12,7
6,50
1,64
abr-06
15,75
13,3
6,50
1,49
jul-06
14,75
12,9
6,50
0,00
out-06
13,75
12,4
7,00
-0,35
jan-07
13,00
11,4
7,25
0,03
fev-07
13,00
11,0
7,50
-0,68
abr-07
12,50
10,5
7,75
0,35
jul-07
11,50
8,9
7,75
0,85
out-07
11,25
7,8
7,75
1,96
jan-08
11,25
6,8
7,75
2,10
fev-08
11,25
6,7
7,75
2,16
mar-08
11,25
6,4
7,75
-0,11
abr-08
11,75
6,0
7,75
-0,06
mai-08
11,75
5,3
7,75
0,00
jun-08
12,25
4,9
8,00
0,11
jul-08
13,00
4,7
8,50
-0,39
ago-08
13,00
4,9
9,00
-0,92
set-08
13,75
5,1
9,00
-1,50
out-08
13,75
5,2
8,00
-2,09
nov-08
13,75
5,4
7,50
-2,10
dez-08
13,75
6,2
6,50
-1,53
jan-09
12,75
6,4
5,50
-2,37
fev-09
12,75
6,4
5,50
-1,82
mar-09
11,75
6,4
5,00
nd
Fontes: Banco Central do Brasil e Reserve Bank of India.
Notas: ¹Taxa Selic para o Brasil e Repo Rate para a Índia. Os valores são referentes à taxa em
vigor no período.
² Taxa mensal acumulada para 12 meses, ex post (ou seja, com base na inflação mensal
anualizada ao longo do período).
nd: não disponível.
O Gráfico 4 mostra que, embora com níveis inicialmente mais baixos que no
Brasil, a inflação na Índia vinha mostrando tendência de aumento contínuo desde
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 15
2003, período em que o Brasil já conseguia reduzir rapidamente os índices de preços ao consumidor (IPCA), após atingir o pico de 12,5% em 2002.16 Note-se que,
a partir do segundo semestre de 2008 (ano-calendário), a escalada inflacionária
na Índia passou a alcançar níveis preocupantes para um país que, historicamente,
conviveu com níveis baixos de inflação.
Gráfico 4. Taxas de Inflação ao Consumidor (IPCA) – 2000-fev. 2009
Fontes: Banco Central do Brasil e Reserve Bank of India.
Nota: Taxa acumulada em 12 meses.
A partir de 2008, o aumento dos índices de preços ao consumidor no Brasil e
na Índia está associado, na essência, aos mesmos fatores explicativos da pressão
inflacionária que vinha assolando a maioria dos países em desenvolvimento: o contínuo e intenso incremento dos preços das commodities no mercado global e seus
impactos diretos e indiretos sobre o preço dos alimentos. No entanto, no caso da
Índia, a pressão inflacionária dos últimos anos tem sido relacionada a outras causas,
como as elevadas taxas de crescimento, que vinham produzindo um descompasso
entre a oferta e a demanda agregadas e aumento substancial do crédito doméstico,17
bem como o aumento das expectativas inflacionárias por causa do enorme déficit
fiscal e seu impacto sobre a dívida pública, como já analisado.18, 19
16
Deve-se ressaltar que o aumento da inflação indiana já vinha ocorrendo antes da pressão altista dos
preços das commodities e dos alimentos nos mercados globais. De fato, os dados da Commodity
Research Bureau (CRB) confirmam que os preços desses produtos permaneceram relativamente
estáveis entre maio de 2004 e novembro de 2005. Daí em diante até o agravamento da crise
econômica global, ocorrido em setembro de 2008, os preços sofreram aumento quase contínuo.
17
Um sinal desse descompasso é o rápido crescimento dos déficits comerciais, como se verá mais
adiante.
18
As causas detalhadas da inflação recente na Índia estão analisadas no Relatório Trimestral referente
a agosto-outubro de 2008 do Banco Central indiano. Ver RBI (2008, especialmente p. 54-64).
19
Em entrevista com a equipe responsável pelo departamento de pesquisa econômica do RBI, após
observarmos que a inflação indiana já vinha crescendo desde 2003 – antes, portanto, do contínuo
aumento de preços de commodities e alimentos ocorrido globalmente a partir de 2004 –, pergun-
16 | André Nassif
A condução da política de controle inflacionário nos dois países tem se caracterizado, pelo menos, por dois aspectos distintos: primeiro, na Índia – onde não
existem metas explícitas de inflação como no Brasil –, juntamente com a utilização das duas taxas básicas de juros (além da repo rate, existe também a reverse
repo rate),20 o Banco Central tem combinado o manejo das taxas de recolhimento
compulsório (o cash reserve ratio – CRR) com o chamado statutory reserve requirement (SLR), percentual obrigatório de títulos públicos que os bancos devem
manter em carteira. Para se ter uma ideia, as taxas de depósito compulsório aumentaram quase de forma contínua entre julho de 2006 e agosto de 2008 (de 5%
para 9%); segundo, a Índia, a exemplo do que já ocorria nos anos 1990,21 continua
se pautando por uma estratégia de controle inflacionário bem mais gradualista que
o Brasil, procurando, com isso, restaurar a estabilidade dos níveis de preços sem
comprometer as elevadas taxas de crescimento econômico do país.22 Para efeito
de comparação, embora o Banco Central do Brasil, antes do agravamento da crise
em setembro de 2008, não viesse manejando com frequência as taxas de depósitos
compulsórios, o percentual obrigatório incidente sobre depósitos à vista no início
de julho de 2008 era de 45%, ao passo que na Índia era de apenas 8,75%.23
Embora o Brasil tenha sido mais bem-sucedido na manutenção da estabilidade
inflacionária a partir de 2006, é preciso enfatizar que as elevadas taxas de juros
(nominais e reais) têm tido implicações adversas de longo prazo para a economia
brasileira que não devem ser menosprezadas. Seu principal efeito colateral – nesse
caso, as elevadas taxas nominais, que têm “perpetuado” um enorme diferencial
entre taxas de juros internas e internacionais – vinha sendo a redução da taxa de
câmbio real, que mantém tendencialmente o real sobrevalorizado em relação às
moedas dos principais parceiros comerciais brasileiros.24 Com isso, se por um
tamos qual seria a natureza da inflação indiana. Tivemos como resposta a rápida aceleração do
crescimento, que, além de ter promovido desequilíbrio entre oferta e demanda agregadas, acarretou enorme expansão do crédito doméstico, e, mais recentemente, a “importação” da inflação
mundial pelo aumento dos preços das commodities (especialmente petróleo). Foi menosprezado
o papel das expectativas inflacionárias devidas à incerteza quanto à trajetória da dívida pública
[Panagariya (2008)].
20
Os termos repo e reverse repo significam, respectivamente, injeção e absorção de liquidez. Ver
RBI (2008, p. 56).
21
Ver Nassif (2007).
22
Essa estratégia foi conferida na entrevista com o departamento de pesquisa econômica do RBI.
Para o Banco Central indiano, no período imediatamente anterior ao agravamento da crise global,
o foco principal da política monetária vinha sendo reduzir a taxa de inflação de longo prazo para
cerca de 4,5% a.a., nível considerado “tolerável por uma sociedade democrática”, mas “agora”
(isto é, no período que seguiu à falência do Lehman Brothers, em setembro de 2008), “a prioridade
da política monetária é o crescimento econômico”.
23
Em trabalho econométrico em que procura explicar por que os juros finais praticados no Brasil
são tão elevados, Hausmann (2008, p. 13-14) demonstra que os enormes spreads bancários estão
associados às elevadas taxas de juros básicas e às “anormalmente” altas taxas do compulsório.
24
Cabe ressaltar que o período 1999-2002 foi uma exceção à referida tendência, em que ocorreram
dois episódios distintos de desvalorização nominal abrupta do real brasileiro. Com efeito, no início
de 1999, o overshooting cambial foi decorrência do ataque especulativo contra o real brasileiro,
o qual, por sua vez, resultou dos efeitos deletérios da própria sobrevalorização real da moeda
brasileira, ocorrida no período 1994-1998, sobre a trajetória futura dos saldos em conta-corrente
do balanço de pagamentos. Entre 2002 e início de 2003, por seu turno, nova desvalorização
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 17
lado as elevadas taxas de juros nominais e seu efeito sobre o câmbio real viabilizam o objetivo central da política monetária de manter o IPCA e as expectativas
inflacionárias aquém do teto superior da meta de inflação ou mesmo abaixo desta,
por outro lado, ao manter tendencialmente muito altas as taxas de juros reais no
Brasil, na comparação com a média vigente em países emergentes similares, a
política monetária acaba impedindo que a economia brasileira consiga romper seu
processo de semiestagnação no longo prazo. Em outras palavras, é indubitável o
status da política monetária brasileira – e, portanto, do regime de metas de inflação
praticado no Brasil – de assegurar a estabilidade do nível de preços, mas o mesmo
não se pode dizer com relação ao seu papel de manter o crescimento econômico
sustentável no longo prazo.25
O Gráfico 5, que mostra a evolução das taxas de câmbio reais efetivas no Brasil
e na Índia ao longo da presente década, em confronto com os dados e argumentos
anteriormente apresentados, sugere interessantes insights com relação à condução
da política cambial por parte dos bancos centrais de ambos os países.
Gráfico 5. Taxas de Câmbio Efetivas Reais no Brasil e na Índia (Outubro
de 1999 a Outubro de 2008)
Fevereiro de 2004 = 100
Fontes: Funcex e Reserve Bank of India.
Nota: Para o Brasil, taxa de câmbio R$/cesta de 13 moedas. Para a Índia, taxa de câmbio
Rs (rupia)/cesta de 6 moedas. Os períodos-base originais (dezembro de 2003 para o
Brasil e média de 1993 para a Índia) foram unificados para o período-base de fevereiro
de 2004, após a constatação de que as moedas brasileira e indiana encontravam o nível de
paridade real neste último período.
acentuada do real brasileiro decorreu das expectativas negativas sobre a eventual eleição de Luiz
Inácio Lula da Silva, então candidato da oposição à presidência da República. Na ocasião, o atual
presidente brasileiro era (equivocadamente) avaliado como um candidato antimercado.
25
Poder-se-ia argumentar, seguindo a tese original de Friedman (1968), que o papel da política
monetária é exclusivamente garantir a estabilidade do nível de preços. No entanto, essa tese é
questionável em termos teóricos ou práticos. Ver, por exemplo, as críticas de Tobin (1965, 1970)
e Davidson (2003).
18 | André Nassif
Entre 2004 (média anual) e início de 2008, a rupia indiana e o real brasileiro
mantiveram tendências de apreciação nominal em relação ao dólar, mas, em termos reais efetivos, a moeda brasileira acumulou tendência muito mais acentuada
de sobrevalorização do que a indiana.26 Para se ter uma dimensão da perda de
competitividade doméstica relativa, o Gráfico 5 mostra que a moeda brasileira já
acumulava entre fevereiro de 2004 e agosto de 2008 uma sobrevalorização real de
mais de 40% em relação a uma cesta de moedas dos principais parceiros comerciais,
ao passo que a moeda indiana, embora ainda acumulasse uma sobrevalorização de
cerca de 12% no mesmo período, já sinalizava, desde o início de 2008, tendências
em direção ao nível de paridade real de sua moeda.27
Os dados relativos aos fluxos e estoques de divisas nos dois países podem
oferecer respostas para esse enigma. Como mostra a Tabela 2, ambos os países
vinham obtendo saldos líquidos positivos no balanço de pagamentos desde 2004,
período em que as respectivas moedas mantiveram tendência de apreciação. No
caso indiano, esses saldos expressivos se converteram simultaneamente em aumento acelerado do estoque de reservas internacionais até 2005 (ver Gráfico 6). No
início de 2008, o país ainda continuava obtendo saldos superavitários no balanço
de pagamentos, embora o ritmo de acumulação de reservas tenha se reduzido,
alcançando o estoque máximo de US$ 314,6 bilhões em maio de 2008. A partir
daí, a Índia começou a perder reservas. Note-se que entre maio e agosto de 2008,
antes do agravamento da crise econômica global em curso, o estoque de reservas
sofreu uma redução de US$ 19 bilhões.
Os dados sugerem que, pelo menos até o primeiro semestre de 2008, o RBI
continuou se pautando pela estratégia iniciada após as reformas de 1991 de, sem
comprometer o funcionamento do regime de câmbio flutuante, fazer intervenções
frequentes no mercado à vista (sobretudo mediante a compra de divisas) para assegurar um confortável estoque de liquidez internacional contra choques externos e,
simultaneamente, evitar um nível exagerado de sobrevalorização de sua moeda.28
Falta responder por que a Índia começou a perder reservas a partir do primeiro
semestre de 2008, se os déficits em transações correntes, já observados desde 2005,
continuaram a ser confortavelmente financiados pelos influxos líquidos de capital
26
A conclusão sobre o comportamento das taxas de câmbio nominais foi obtida inspecionando a
base de dados dos bancos centrais de ambos os países.
27
Entre 2004 e 2008, o Brasil passou a exibir taxas de crescimento médias anuais mais expressivas
(especialmente entre 2006 e setembro de 2008), apesar da sobrevalorização da moeda brasileira
em termos reais. Em princípio, isso poderia ser contraditório com as conclusões anteriores. No
entanto, em 2006, diversos economistas brasileiros já alertavam, de forma implícita ou explícita,
para a eventual possibilidade de que o crescimento econômico em curso viesse a ser abortado
pelas restrições externas ao crescimento [Cardoso (2007), Lopez e Carvalho (2008) e BresserPereira (2009a)]. De fato, a sobrevalorização da moeda brasileira em termos reais já começava,
ainda que lentamente, a reverter a tendência de elevados superávits em conta-corrente (os dados
sobre o balanço de pagamentos serão mostrados a seguir).
28
Essa estratégia cambial foi confirmada na entrevista com o departamento de pesquisa econômica
do RBI. Para mais detalhes sobre a política cambial na Índia no período 1991-2006, ver
Nassif (2007).
2.244
Resultado do Balanço
4.319
-201
-1.890
-25.008
4.885
12.550
-9.464
3.558
-34.276
-73.606
118.308
44.703
13.985
2005
Fontes: Banco Central do Brasil e Reserve Bank of India.
-383
-1.912
Empréstimos e
Financiamentos
Erros e Omissões
-10.729
Investimento em Carteira
Outras Operações
8.339
-4.750
Investimento Direto
-7.523
3.236
Conta Capital e Financeira
Transferências Unilaterais
Correntes
-25.198
-62.835
Importação de Bens
Serviços e Rendas
96.475
33.641
Balança Comercial
Exportação de Bens
11.679
2004
Transações Correntes
Discriminação
30.569
628
-1.028
17.625
9.081
-9.380
16.299
4.306
-37.120
-91.351
137.807
46.457
13.643
2006
1.551
2007
87.484
-3.152
-16.115
29.292
48.390
27.518
89.086
4.029
-42.510
-120.617
160.649
40.032
Brasil
73.743
-2.419
-22.831
28.583
35.582
31.281
72.616
2.958
-30.356
-85.655
116.599
30.944
3.546
Jan-Set/07
23.959
-7.256
-4.011
25.638
17.087
15.448
54.161
2.840
-45.413
-131.233
150.860
19.627
-22.947
Jan-Set/08
Tabela 2. Balanço de Pagamentos no Brasil e na Índia (2004-jan./set. 2008)
(Em US$ Milhões)
23.601
591
4.581
5.019
9.037
3.592
22.229
19.793
9.024
-105.975
77.939
-28.036
781
2004
14.460
-538
496
8.015
12.144
4.628
25.283
23.642
13.328
-149.130
102.175
-47.255
-10.285
2005
29.375
-325
1.427
20.720
9.546
6.820
38.513
27.055
25.494
-185-041
122.963
-62.078
-9.529
2006
2007
151.331
-79.137
-12.110
87.626
1.490
15.273
38.034
34.845
10.094
98.246
36.112
30.915
-230.468
Índia
60.888
935
13.832
26.566
20.183
6.365
66.946
25.246
21.806
-163.092
109.047
-54.045
-6.993
Jan-Set/07
22.491
-18
14.829
19.206
-9.253
22.030
46.812
39.122
30.557
-228.187
134.205
-93.982
-24.303
Jan-Set/08
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 19
20 | André Nassif
(ver Tabela 2). Em primeiro lugar, cabe ressaltar que, ao contrário do que pode
sugerir a significativa participação dos capitais em carteira no total dos influxos
líquidos de capital até 2007, a Índia ainda restringe a aplicação estrangeira no
mercado de títulos públicos. Os dados contidos no subitem capitais em carteira
da conta capital e financeira da Índia dizem respeito basicamente a investimentos
estrangeiros no mercado acionário por parte de investidores institucionais.
Gráfico 6. Estoque de Reservas Internacionais no Brasil e na Índia
(2000-Jan. 2009)
Fontes: Banco Central do Brasil e Reserve Bank of India.
Nota: Reservas internacionais totais (inclusive ouro monetário), expressas em US$ milhões.
*Para o Brasil, estoque disponível em 31 de dezembro de 2008, e para a Índia, em 16 de
janeiro de 2009.
Em artigo recente, Chandrasekhar (2008) observa que, apesar de evitar a plena
conversibilidade da conta de capitais, o governo indiano tem introduzido, desde
2005, diversos mecanismos para estimular a aplicação, por parte de residentes indianos, dos saldos líquidos positivos de divisas provenientes dos megassuperávits
do balanço de pagamentos (ver Tabela 2).29 Embora o autor comente criticamente
que tais medidas seriam, na verdade, formas veladas de liberalização da conta de
capitais, o fato é que elas vinham cumprindo o papel de promover depreciações
nominais da moeda indiana e, ceteris paribus, restaurar a paridade relativa real do
poder de compra da rupia em relação às moedas dos principais parceiros comerciais.
Com isso, evitava-se o ônus fiscal decorrente das compras diretas de divisas pelo
29
Entre as medidas mencionadas por Chandrasekhar (2008), destacam-se a permissão para que
companhias indianas constituam subsidiárias próprias ou joint-ventures no exterior em montante
de até 400% de seu valor líquido; liberalização de investimentos em portfolio por companhias
indianas listadas na bolsa em montante de até 50% de seu valor líquido; e permissão de investimentos no exterior, no valor de até US$ 5 bilhões, por parte de fundos mútuos indianos registrados
na Securities and Exchange Board of India (Sebi).
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 21
RBI (ver Gráfico 5).30 Assim, com as diversas medidas de liberalização da saída de
capitais visando à compra de ativos no exterior, por parte de indianos residentes
(sobretudo agentes empresariais), o excesso de demanda no mercado de divisas
vinha sendo suprido pela desova de reservas internacionais pela autoridade monetária.31 Portanto, a perda de reservas internacionais entre maio e agosto de 2008 (ver
Gráfico 6) deve ser interpretada como o resultado de um engenhoso mecanismo
que vinha proporcionando, simultaneamente, a restauração da competitividade
real da rupia frente aos principais parceiros e a internacionalização de empresas
indianas na economia global. Em suma, por meio de um mecanismo de política
macroeconômica (neste caso, a cambial), o governo indiano vinha simultaneamente
engendrando políticas industriais destinadas a transformar companhias indianas
em empresas globais.32
A Tabela 2 também mostra a decomposição das contas do balanço de pagamentos nos dois países. Diferentemente da Índia, que já operava com déficits em
transações correntes desde 2005, o Brasil só mostrou forte retração dos elevados
superávits nesta rubrica a partir de 2007. Os dados de janeiro a setembro de 2008
mostram, no entanto, substancial crescimento dos déficits em transações correntes
em ambos os países, na comparação com igual período do ano anterior.
O rápido crescimento dos déficits em transações correntes no Brasil e na Índia a
partir do ano passado tem causas relativamente associadas. Enquanto no Brasil ele
está relacionado à enorme contração dos megassuperávits comerciais e à drástica
elevação do déficit no subitem serviços e rendas – que já era historicamente elevado no país –, na Índia os saldos negativos em transações correntes aumentaram
substancialmente em virtude do incremento vertiginoso dos déficits no comércio
externo de mercadorias. Com o agravamento da crise econômica global que se
seguiu à falência do banco de investimentos Lehman Brothers, em setembro de
2008, os países que já contavam com déficits elevados em transações correntes e
moeda sobrevalorizada em termos reais foram os mais diretamente afetados pelo
30
O problema do excesso de entrada de capitais e seus efeitos deletérios sobre a instabilidade dos
mercados acionário e cambial já era uma preocupação da autoridade monetária indiana desde
2007. Em matéria de 6 de março de 2008, a revista The Economist assegurava que “a Índia não
podia mais absorver tamanho influxo líquido de capitais externos sem evitar, em contrapartida,
maior turbulência no mercado de ações e fortalecimento da rupia”. Já então, concluía o periódico,
“a maior parte dos capitais estrangeiros acabava alimentando o aumento de preços dos ativos
(notadamente imóveis) e o acúmulo improdutivo de reservas internacionais”.
31
Os dados sobre compra e venda de dólares pelo RBI informam que, entre abril de 2007 e fevereiro
de 2008, o RBI não efetuou qualquer venda de divisas no mercado de câmbio. A partir de então,
ele passou a realizar operações de vendas das reservas, embora estas tenham sido inferiores às
compras de divisas até maio daquele ano. A partir de junho de 2008, as vendas de divisas já
superavam as compras em montante significativo (ver http://www.rbi.org.in).
32
Como salienta Chandrasekhar (2008), “as dificuldades para administrar o excesso de divisas externas requerem a escolha entre restringir novos influxos de capital ou estimular o uso das divisas
por parte de residentes. O governo optou claramente pela última alternativa” (tradução livre do
original, p. 3). É possível que o rápido crescimento dos déficits em transações correntes tenha
alimentado expectativas futuras de paradas súbitas (sudden stops) e, por conseguinte, de desvalorização da rupia, o que poderá ter também contribuído para a desova de reservas internacionais
pelo RBI. O autor agradece a Francisco Eduardo Pires de Souza por esta sugestão adicional.
22 | André Nassif
contágio financeiro, manifestado por fuga imediata de capitais e desvalorização
de suas moedas. Como se discutirá na próxima seção, nem o Brasil nem a Índia
ficaram imunes a essa forma de contágio. No entanto, é preciso avaliar, em perspectiva comparada, com que intensidade o setor real de ambas as economias foi
e está sendo afetado pela crise financeira global.
3.
Os Impactos Imediatos da Crise Global no Brasil e na
Índia
A falência do banco norte-americano Lehman Brothers, em 15 de setembro de
2008, é o marco divisório a partir do qual a crise financeira, inicialmente limitada
aos Estados Unidos e aos sistemas financeiros dos principais países europeus e do
Japão, se irradiou para o mercado global. Entre meados de setembro e outubro de
2008, os mercados acionários de praticamente todos os países acumularam perdas
substanciais. Ao mesmo tempo, em decorrência do movimento de recomposição de
carteiras para compensar perdas em terceiros mercados e da corrida dos investidores
para a segurança proporcionada pelos títulos do Tesouro americano, os países em
desenvolvimento sofreram imediata fuga de capitais e parada súbita (sudden stop)
de novos influxos financeiros, o que acabou por provocar forte desvalorização de
suas moedas.
O Brasil e a Índia também sofreram os impactos imediatos da crise econômica
global, embora por níveis de intensidade distintos. A partir de setembro e mais
intensamente em outubro de 2008, ambos os países sofreram súbita fuga de capitais
estrangeiros – especialmente os direcionados para aplicação em carteira de títulos
e de ações (no caso da Índia, apenas esta última modalidade) – e desvalorização de
suas moedas. Em novembro e dezembro, já eram notórios os efeitos adversos da
crise global sobre a atividade econômica nos dois países. A seguir, apresentaremos
os principais impactos iniciais da crise internacional sobre os mercados de ações, de
crédito, risco-país, bem como sobre a atividade econômica no Brasil e na Índia.
3.1
Impactos sobre o Mercado Acionário
O contágio da crise global repercutiu de maneira distinta nos mercados acionários do Brasil e da Índia. Ao longo do primeiro semestre de 2008 – antes, portanto, do agravamento da crise internacional –, enquanto o comportamento das
bolsas brasileiras continuava refletindo a euforia relacionada aos elevados preços
das commodities nos mercados externos, o mercado acionário indiano já passava
por um ciclo paulatino de contração, o que mostrava a desaceleração em curso
da atividade econômica no país. No caso brasileiro, em particular, até junho de
2008 as expectativas de manutenção de preços elevados das commodities inflaram
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 23
a rentabilidade projetada das empresas nos setores de mineração, petróleo e alimentos. A intensa participação de investidores estrangeiros no mercado produziu,
a reboque, forte valorização das ações em outros setores. Esses fatores levaram as
bolsas brasileiras a alcançar uma fase de boom.
Como mostra o Gráfico 7, desde o início de 2008 o Sensex 30, principal índice
da bolsa de valores indiana, vinha mostrando tendência de queda, cujas causas
estavam relacionadas não apenas à desaceleração econômica em curso decorrente
da política monetária anti-inflacionária do RBI, como também às expectativas de
retração na demanda externa de bens e serviços indianos.
O Gráfico 7 apresenta o desempenho em dólares dos principais índices dos
dois países – Ibovespa e Sensex 30. Pode-se observar que até o final de maio de
2008 as bolsas dos dois países se pautaram por comportamento tendencialmente
opostos. Em dólares americanos, a bolsa brasileira apresentou valorização de
23,4% entre 3 de janeiro e 30 de maio de 2008, ao passo que o mercado indiano
recuou 25,1% em igual período.
Gráfico 7. Evolução em US$ do Ibovespa (Brasil) e BSE Sensex 30 (Índia)
1.1.2008 = 1
Fontes: Bombay Stock Exchange, Bovespa e Bloomberg.
Enquanto o estouro da bolha especulativa no mercado de commodities, ocorrido
em julho de 2008, deu início à correção no índice do mercado acionário brasileiro,
a bolsa de valores indiana prosseguia sua trajetória de queda. Com o agravamento
da crise econômica global, a partir de setembro de 2008, as baixas repentinas
ocorridas no mercado acionário brasileiro foram tão proeminentes, que eliminaram
24 | André Nassif
boa parte da vantagem acumulada no ano sobre o mercado indiano. Em termos
comparativos, o choque de setembro de 2008 provocou quedas mais expressivas
sobre o mercado brasileiro do que sobre o indiano. Entre 15 de setembro e 27
de outubro de 2008, a desvalorização em dólares norte-americanos do Ibovespa
atingiu 53,0%, contra 42,1% do Sensex.
3.2
Impactos sobre o Mercado de Crédito
Desde o ínicio da década de 2000, o mercado financeiro indiano experimentava
um crescimento virtuoso da liquidez e do volume de crédito. A taxa de expansão
anual da oferta monetária, que vinha crescendo expressivamente desde 2005,
chegou a alcançar cerca de 24% em dezembro de 2007 (cifra anualizada). Como
no Brasil, a expansão do crédito foi também generalizada, porém, no caso indiano, houve maior concentração nos financiamentos à aquisição de bens duráveis
e imóveis.
O aumento da liquidez propiciou intenso crescimento na demanda por imóveis na
Índia, de modo que, a exemplo de outros países, a formação de bolhas especulativas
neste segmento foi inevitável.33 Ainda que estejamos sendo redundantes, é importante insistir em que, na percepção dos técnicos do RBI, menos que nos elevados
preços das commodities nos mercados internacionais, parte significativa da inflação
indiana estava atrelada ao excesso de demanda nos setores de serviços.34
É difícil estabelecer com precisão o papel exercido pelo expressivo influxo
de investimentos estrangeiros (sobretudo aqueles sob a rubrica de “capitais para
aplicação em portfolio acionário”) na expansão da liquidez e do crédito domésticos.
De todo modo, as frequentes intervenções do RBI no mercado cambial levadas a
cabo desde o início da década de 2000, de que resultou um acúmulo significativo
de reservas internacionais para o país (ver Gráfico 6), acarretaram, em contrapartida,
ampliação não desprezível dos saldos monetários da economia. Como já analisado
na seção anterior, o problema dos elevados custos fiscais envolvidos na esterilização desse aumento de liquidez foi solucionado, em parte, pelos estímulos do RBI,
a partir de 2005, à utilização das reservas pelos indianos residentes na aplicação
de ativos no exterior.
Com o agravamento da crise econômica global, não apenas o referido processo de expansão do crédito doméstico como o intenso influxo de capitais que
o alimentava sofreram repentina e drástica reversão. A partir de outubro de 2008,
a enorme dificuldade para efetivar novas captações externas por parte de bancos
locais acabou comprometendo as operações de diversas linhas de crédito, notadamente as voltadas para o financiamento do comércio exterior. No entanto, a elevada
33
Ver The Economist, de 21 de agosto de 2008.
34
Essas informações foram colhidas na entrevista com o departamento econômico do RBI.
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 25
participação dos bancos públicos no mercado financeiro da Índia, além da estreita
ligação entre alguns destes e o RBI, permitiu uma resposta rápida das autoridades
econômicas à repentina compressão do crédito.35
Os impactos da crise internacional sobre o mercado de crédito no Brasil devem
ser avaliados levando-se em conta dois aspectos principais:36 primeiro, o rápido
ritmo de crescimento da atividade econômica em curso no Brasil no período imediatamente anterior ao agravamento da crise (até setembro de 2008); segundo, as
características estruturais e institucionais do mercado de crédito brasileiro. No que
concerne ao primeiro aspecto, os impactos foram bastante similares aos ocorridos
na Índia: num contexto de aceleração da atividade produtiva e de aumento do investimento, o mercado de crédito doméstico vinha respondendo de forma elástica
ao incremento da demanda por recursos financeiros de curto e de longo prazos por
parte das empresas. Após a quebra do Lehman Brothers, em setembro de 2008,
a brusca interrupção das linhas de crédito internacionais e a crise de confiança
generalizada que se abateu sobre o mercado de capitais doméstico levaram à significativa compressão do crédito privado.
Para compensar os efeitos do credit crunch, os bancos públicos passaram a
atuar de forma anticíclica, seja aumentando as linhas de crédito direcionadas, seja
extrapolando – ainda que em caráter excepcional – suas funções tradicionais (caso
do BNDES, que criou linhas de financiamento para capital de giro), seja ainda
exercendo o papel de “quase emprestadores” de última instância (caso do Banco
do Brasil e da Caixa Econômica Federal, que tiveram permissão para adquirir
carteiras dos bancos privados de pequeno e médio portes, com maiores problemas
de liquidez).
No que respeita ao segundo aspecto, algumas características estruturais e
institucionais sui generis do mercado de crédito brasileiro tornaram a crise de
crédito no Brasil, no pós-setembro de 2008, mais severa do que na Índia. Com
efeito, diferentemente da Índia, o Brasil tem uma estrutura do crédito privado
fortemente concentrada em operações de financiamento de curto e médio prazos
e um mercado de crédito interbancário fortemente focado em operações diárias
(overnight). Com isso, a deflagração de uma crise de confiança, acompanhada por
comportamento generalizado de preferência por liquidez, provocou uma situação
inusitada, na qual foram simultaneamente contaminados o próprio interbancário,
por meio do imediato empoçamento da liquidez, e o crédito privado livre, que
comprimiu severamente o financiamento a empresas (sobretudo as pequenas e
médias) e consumidores.
35
Apenas para citar um exemplo, os bancos públicos encarregados do financiamento agrícola na
Índia têm acesso a linhas de desconto automático no RBI. Como já dito, na prática o RBI exerce
funções que vão bem além daquelas normalmente executadas por um banco central clássico.
36
Este tópico se baseia no excelente resumo do Iedi (2009) a respeito dos impactos da crise internacional sobre as contas externas e o mercado de crédito brasileiros.
26 | André Nassif
A existência de contratos de derivativos cambiais com operações nos mercados
doméstico e global ajudou a agravar a situação de bancos e empresas e contribuiu
para paralisar o crédito interbancário e final. A proliferação de operações nessa
modalidade por parte de grandes empresas no contexto anterior de forte sobrevalorização do real frente ao dólar só veio à tona quando companhias de capital
aberto como Aracruz Celulose e Sadia declararam contar com vultoso montante
de posição vendida em dólar já em novo contexto em que a moeda brasileira, em
outubro de 2008, tinha sofrido forte desvalorização frente à moeda americana.37 A
divulgação, com alarde, dessa notícia pela imprensa serviu para aumentar o clima
de desconfiança recíproca entre bancos – alguns dos quais enfrentavam problemas
de liquidez para honrar o vencimento de contratos – e de contração do crédito.
Na Índia, por seu turno, a equipe técnica do RBI procurou ressaltar, de maneira
bastante veemente, que, em virtude de seu relativo isolamento e da forte regulamentação exercida pela autoridade monetária, tanto os fluxos de financiamento
como os custos no mercado interbancário, ao contrário do que ocorrera com o
crédito aos tomadores finais privados, não teriam sido atingidos pela crise global.38 O Gráfico 8, entretanto, apresenta uma versão menos afinada dos fatos com
os discursos. É possível notar que, a despeito do referido isolamento, o sistema
financeiro indiano foi atingido de forma bastante similar aos demais mercados. O
spread básico no interbancário indiano para 30 dias (spread Mibor) ficou bastante
próximo do indicador equivalente para o mercado americano (spread de três meses
ou taxa TED). Logo após o agravamento da crise global, entre o início de setembro e meados de outubro de 2008, o spread no interbancário indiano elevou-se
do patamar de 1 ponto percentual para mais de 5 pontos percentuais. Nos meses
seguintes, num típico movimento de ajuste, o indicador seguiu bem de perto seu
equivalente para o mercado americano.
37
Entre o fim de julho e 28 de outubro de 2008, a cotação do dólar elevou-se de R$ 1,56 para
R$ 2,20, correspondendo a uma desvalorização nominal de cerca de 41% da moeda brasileira ao
longo do período. Com base na listagem das empresas não financeiras que integram o Ibovespa,
a imprensa informava, em outubro de 2008, que cerca de 20% delas possuíam contratos de derivativos de câmbio em seus balanços recentes. Ver O Estado de S. Paulo, edição online de 28 de
outubro de 2008 (http://www.estadao.com.br).
38
Esse diagnóstico foi colhido na entrevista com o departamento econômico do RBI. A referida
equipe técnica reconheceu que, “embora o crédito ao setor privado tenha sido fortemente atingido
pela crise, o mesmo não teria ocorrido com o crédito interbancário”. Essa percepção não estava
restrita às autoridades governamentais indianas. Em entrevistas, representantes do sistema financeiro privado local também ressaltaram que, por não haver aplicações de bancos nacionais indianos
nos mercados considerados epicentros da crise – notadamente os mercados imobiliários europeu
e americano –, a confiança no mercado interbancário só teria sido marginalmente afetada.
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 27
Gráfico 8. Spreads nos Mercados Interbancários: Índia x EUA
Fontes: Reserve Bank of India e Bloomberg.
Gráfico 9. Taxas de Juros Anuais no Período Recente no Brasil (Selic, CDI
over e Swaps DI Prefixadas para 360 dias)
Fonte: Banco Central do Brasil.
O Gráfico 9 mostra o comportamento recente das taxas de juros no Brasil, antes
e depois do agravamento da crise global. No Brasil, as taxas do interbancário brasileiro (os juros do CDI over) são geralmente definidas para um dia. Isso reflete a
28 | André Nassif
estrutura sui generis do mercado interbancário brasileiro, com elevada concentração
das operações no curtíssimo prazo. Como se pode notar, os spreads para um dia
no interbancário brasileiro, que seguem bem de perto as variações ocorridas na
taxa básica de juros (Selic), continuaram bastante elevados entre outubro de 2008
e meados de janeiro do ano seguinte, quando o mercado interbancário indiano
já passava por movimento de ajuste.39 No entanto, mesmo diante da decisão do
Conselho de Política Monetária (Copom) de manter inalteradas as taxas básicas de
juros em 13,75% entre setembro de 2008 e meados de janeiro do ano seguinte, os
juros futuros das operações de swap DI para 360 dias já mostravam forte tendência
de declínio desde meados de novembro de 2008, o que já indicava que o mercado
duvidava de que a autoridade monetária pudesse prolongar por muito tempo sua
política monetária ultraconservadora.40
3.3
Impactos sobre o Risco-País e Custos de Capital
Por não ter um mercado líquido internacional para seus títulos de dívida, uma
vez que continua vedada a participação de estrangeiros no financiamento da dívida
pública, não há para a economia indiana referência clara de risco-país, como os
indicadores EMBI ou os preços de derivativos de crédito (CDS).41 No mercado
internacional, costuma-se utilizar como proxy para o risco-Índia os CDS do State
Bank of India – o maior banco comercial indiano, ainda sob controle estatal. No
caso do Brasil, são fartos os indicadores de risco-país, sendo os mais utilizados
o EMBI e o CDS. Por causa das limitações inerentes ao risco-Índia, em vez do
nível absoluto do risco-país, é mais conveniente analisar as variações relativas
ocorridas neste indicador nos meses imediatamente subsequentes ao agravamento
da crise global.
A Tabela 3 apresenta a evolução do risco para os dois países no período imediatamente após o agravamento da crise global. Ao comparar os índices no fim de
outubro contra o fim de agosto de 2008, constata-se um acréscimo muito similar
(em torno de 155%) no risco de ambos os países. Três meses depois, enquanto
o indicador de risco para a Índia no final de janeiro de 2009 era apenas 52%
39
As taxas de juros do CDI no overnight (taxas anualizadas), que se encontravam em 12,83% no
final de agosto de 2008, avançaram para 13,60% no final de setembro, permanecendo em torno
desse nível até 21 de janeiro de 2009, dia da reunião em que o Conselho de Política Monetária
reduziu, pela primeira vez após o agravamento da crise global, a taxa básica de juros (Selic). No
dia seguinte, a taxa do CDI over recuou para 12,60%, permanecendo nesse patamar até 11 de
março de 2009.
40
As taxas de juros das operações de swap DI para 360 dias recuaram de 15,31% a.a., em 14.11.2008,
para 12,17%, em 30.12.2008, e para 11,23%, em 20.1.2009. Somente no dia 21.1.2009, o Copom
reduziu, pela primeira vez após o agravamento da crise global, a taxa básica de juros em 1 ponto
percentual (para 12,75%).
41
O EMBI (Emerging Markets Bond Index) é um dos mais utilizados indicadores de risco-país,
calculado pelo banco americano JP Morgan. Já os CDS (Credit Default Swaps) são títulos negociados em mercados organizados ou de balcão, nos quais uma parte assume o risco de não
pagamento (default) de uma dívida, enquanto a outra se compromete a arcar com o “prêmio”
dos riscos assumidos, cujos pagamentos são diluídos ao longo do tempo. A determinação desse
prêmio pelo mercado viabiliza o cálculo de uma proxy para o risco do devedor subjacente.
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 29
superior ao registrado em agosto do ano anterior, o risco-Brasil recuou apenas
marginalmente.
Tabela 3. Risco-País: Brasil e Índia – Variação em Meses Selecionados,
Comparada a Agosto de 2008
(Em %)
Risco Soberano
Variação
País
ago/08
out/08
jan/09
ago/08 – out/08
ago/08 – jan/09
Índia*
235,89
605,47
360,56
156,7
52,9
Brasil
130,30
333,07
300,51
155,6
130,6
Fontes: JP Morgan e Bloomberg.
* CDS do State Bank of India – proxy utilizada pelo mercado para o risco-país.
A menor variação do risco-Índia no início de 2009 pode ser explicada por dois
fatores distintos: o primeiro é que, embora entre 2006 e meados de 2008 parte expressiva das entradas de capitais nos dois países tenha sido registrada na modalidade
“capitais para aplicação em carteira” (ver Tabela 2), na Índia há uma participação
importante no total desses influxos de recursos financeiros provenientes de indianos
não residentes, ao passo que no Brasil a maior parte está concentrada em aplicações
de estrangeiros;42 o segundo é que, sendo a Índia importadora líquida de petróleo
e insumos energéticos e modesta exportadora de minerais (inclusive petróleo), a
rápida e vertiginosa queda dos preços de commodities observada entre outubro e
dezembro de 2008 aumentou as expectativas de melhora dos termos de troca e,
tudo o mais constante, de redução dos déficits em conta-corrente. O Gráfico 10
mostra os impactos imediatos da crise global sobre as taxas de câmbio nominais
no Brasil e na Índia.
É fácil observar que na Índia as variações do câmbio nominal foram bem mais
modestas que no Brasil. Considerando a data anterior ao agravamento da crise como
o mês de agosto (média do período) – que precedeu à falência do banco Lehman
Brothers – em novembro de 2008 a rupia atingiu seu pico de desvalorização nominal
(14,1%) e já registrava em janeiro de 2009 uma desvalorização de 11,5% frente
à média de agosto de 2008. No Brasil, a desvalorização do real, além de ter sido
bem mais expressiva que a da rupia, ainda continuava acentuada até janeiro de
2009. No entanto, cabe notar que, entre novembro de 2008 e janeiro de 2009, os
percentuais de desvalorização em cada mês, em comparação com a taxa de câmbio
nominal média prevalecente em agosto de 2008, ficaram relativamente estáveis
42
Em entrevista, a equipe técnica do RBI já identificava o retorno lento dos capitais externos a
partir de janeiro de 2009. No caso da Índia, por razões culturais e de forte sentimento nacional,
faz sentido interpretar o comportamento dos agentes econômicos indianos não residentes, que
decidiram adotar comportamento de “manada” no limiar da crise financeira (outubro de 2008),
desfazendo posições de carteira e se retirando do país, para, posteriormente, passado o pânico
inicial, retornar lentamente ao mercado de capitais da Índia.
30 | André Nassif
nos dois países – entre 39% e 43% no Brasil e entre 10% e 15% na Índia, níveis
muito próximos à sobrevalorização real das respectivas moedas que vigorava até
meados de 2008 (conforme já indicado no Gráfico 5). Portanto, os dados sugerem
que, em janeiro de 2009, as taxas de câmbio nominal nos dois países estavam mais
próximas do nível de paridade real.
Gráfico 10. Taxas de Câmbio Nominais no Brasil e na Índia
Variações Percentuais Mensais Comparadas a Agosto de 2008
(Médias do Período)
Fontes: Banco Central do Brasil e Reserve Bank of India.
Notas: (-) Desvalorização do real brasileiro ou da rupia indiana.
Taxas de câmbio nominais R$/dólar e Rs/dólar.
3.4
Impactos sobre as Exportações
Como já analisado, um dos canais de transmissão da crise financeira internacional foi o financiamento ao comércio exterior. Como na maioria dos países,
na Índia a retração das exportações foi a via inicial pela qual se manifestaram
os primeiros impactos adversos da crise sobre o setor real de sua economia.43 A
súbita interrupção das fontes de trade finance e a rápida desaceleração dos principais parceiros comerciais da Índia derrubaram, de imediato, as exportações do
país. Como mostra o Gráfico 11, depois de registrarem forte retração em outubro
de 2008, no mês seguinte as vendas externas continuaram em queda (de 10% em
relação ao mesmo mês do ano anterior). Entre fevereiro de 2008 e fevereiro de
43
No Brasil, o impacto da crise global sobre a produção industrial foi imediato (esta já registrava
desaceleração em outubro e variação negativa em novembro de 2008, segundo dados do IBGE)
e ocorreu antes do efeito negativo exercido sobre as exportações. Na Índia, tanto as exportações
como a produção industrial foram imediata e adversamente afetadas em outubro de 2008.
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 31
2009, as exportações apresentaram novamente forte variação negativa (-21,7%).
Trata-se, sem dúvida, de impacto considerável, levando-se em conta que, até julho
de 2008, as exportações vinham crescendo à taxa média mensal de 28%. A queda no
preço do petróleo também colaborou para esse resultado, uma vez que o produto,
responsável isoladamente por 10% da pauta exportadora de bens do país, teve seu
preço reduzido em 69% entre julho e dezembro de 2008.
Gráfico 11. Exportações – US$
Variação Mensal em Relação ao Mesmo Mês do Ano Anterior
Fontes: Para o Brasil, Secretaria de Comércio Exterior (Secex), e, para a Índia, Department of
Commerce e Government of India.
O Gráfico 11 também permite avaliar, em perspectiva comparativa, os impactos
imediatos da crise global sobre as vendas externas dos dois países (barras) e sobre
o próprio comércio mundial (linha contínua). Diferentemente do que ocorrera com
a Índia, as exportações do Brasil só começaram a indicar taxas de variação negativas em dezembro de 2008. Mesmo assim, tal impacto ainda podia ser considerado
modesto se considerarmos o efeito negativo exercido pela queda acentuada dos
preços de diversas commodities com participação expressiva na pauta exportada
brasileira. Entretanto, em janeiro e fevereiro de 2009, já se tornavam notórios os
efeitos adversos da crise internacional sobre as exportações brasileiras, que tiveram
retração de -26,3% e -25,1%, respectivamente, em relação a iguais meses do ano
anterior. Como nesses dois meses a retração dos preços dos bens exportados pelo
Brasil foi, em média (respectivamente, -3,1% e -6,8%), bem inferior à do valor
das vendas externas, a queda das exportações foi mais adversamente afetada pela
contração do quantum exportado (respectivamente de -24,2% e -19,9% em igual
período). Em suma, o Gráfico 11 permite concluir que a queda das exportações bra-
32 | André Nassif
sileiras não apenas acabou se revelando mais intensa do que na Índia, como também
superou, no primeiro bimestre de 2009, a retração das exportações mundiais.
3.5
Impactos sobre a Atividade Econômica
Os Gráficos 12 e 13, bem como a Tabela 4, permitem elucidar os impactos imediatos da crise global sobre a atividade econômica em ambos os países. Iniciando
pelos efeitos sobre a atividade do setor industrial, o Gráfico 12 apresenta as médias
móveis trimestrais da variação mensal da produção industrial em relação ao mesmo mês do ano anterior. Nota-se que entre o início de 2007 e setembro de 2008,
enquanto na Índia a produção industrial mostrava tendência de desaceleração, no
Brasil caminhava-se na direção contrária.44 No entanto, salta aos olhos o drástico
impacto exercido pela crise global sobre a queda da atividade industrial brasileira
a partir de setembro de 2008. Entre dezembro de 2008 e fevereiro de 2009, a produção industrial teve contração média de -16,4% em relação ao mesmo período do
ano anterior. Em contrapartida, a contração média da produção industrial indiana
foi bem menos intensa (-0,8%) que a brasileira no mesmo período. No primeiro
trimestre de 2009, por seu turno, apesar de a média móvel mensal da atividade do
setor industrial brasileiro ter registrado ligeira melhora (-14,8%), a contração média
era ainda significativa, comparada ao mesmo período do ano anterior.45
Gráfico 12. A Evolução da Produção Industrial no Brasil e na Índia
Variações Mensais em Relação ao Mesmo Mês do Ano Anterior
(Médias Móveis Trimestrais)
Fontes: Para o Brasil, IBGE, e, para a Índia, Central Statistical Organisation.
44
No caso do Brasil, a produção industrial já mostrava tendência de crescimento a partir de meados
de 2006.
45
Até a finalização deste artigo, não havia dados disponíveis para a Índia referentes ao mês de
março.
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 33
O Gráfico 13 mostra a evolução do PIB real nos dois países. Os dados confirmam que a desaceleração econômica indiana já estava em curso desde o primeiro
trimestre de 2008 e as razões desse desaquecimento não estavam relacionadas
a qualquer problema de ordem estrutural, mas aos efeitos emanados da política
anti-inflacionária do RBI. Como ilustra o Gráfico 13, que indica a variação do PIB
real trimestral nos dois países na comparação com o trimestre correspondente do
ano anterior, na Índia o impacto imediato da crise global a partir de setembro de
2008 foi acentuar o processo de desaceleração econômica em curso no país desde
o terceiro trimestre do ano anterior. Depois de haver recuado para um crescimento
de 7,6% no terceiro trimestre de 2008, comparado a igual período do ano anterior –
contra 8,8% e 7,9% no primeiro e segundo trimestres de 2008, respectivamente –,
a crise aumentou o ritmo de desaceleração da economia indiana, que fechou o
último trimestre-calendário de 2008 com variação positiva de 5,3%. No Brasil,
diferentemente da Índia, o impacto bem mais adverso sobre o crescimento do PIB
real de curto prazo entre outubro e dezembro de 2008 (apenas 1,2% de variação
positiva em relação a igual período de 2007), depois de registrar crescimento de
6,2% no trimestre imediatamente anterior, pode ser explicado por duas razões:
a primeira está relacionada aos efeitos estatisticamente negativos provenientes
de uma economia que já se encontrava num ritmo de crescimento relativamente
acelerado; a segunda está ligada à maior lentidão e menor intensidade de resposta
imediata das políticas monetária e fiscal adotadas no país, sobretudo no período
outubro-dezembro de 2008, tema que será objeto das próximas seções.
Gráfico 13. A Evolução do PIB Real no Brasil e na Índia no Período
Anterior e Imediatamente Posterior à Crise Econômica Global
Fontes: IBGE e Reserve Bank of India.
Nota: PIB a custo de fatores para ambos os países.
34 | André Nassif
Antes, porém, vale a pena analisar as variações recentes nos componentes do
PIB real dos dois países pelo lado da demanda agregada, de acordo com as informações constantes na Tabela 4. Com esses dados, é possível elucidar os componentes
agregados mais afetados pela crise global.
As colunas da Tabela 4 mostram as taxas de crescimento trimestrais desde 2007
em relação ao mesmo trimestre do ano anterior. Os dados revelam que até o terceiro
trimestre de 2008 – antes, portanto, do contágio da crise financeira americana para a
economia global – a maioria dos componentes da demanda vinha crescendo a taxas
expressivas no Brasil e na Índia. No caso brasileiro, à exceção das exportações,
todas as demais variáveis vinham crescendo a taxas ou muito significativas (caso
do investimento bruto e das importações) ou significativas (consumo das famílias
e gastos correntes do governo). Na Índia, algumas variáveis vinham apresentando
comportamento mais instável, como se pode notar pela taxa de variação negativa
do investimento bruto e das importações em dois trimestres consecutivos de 2007
e também dos gastos correntes do governo no segundo trimestre desse mesmo ano.
Esse comportamento reflete a já mencionada desaceleração da economia indiana,
em curso antes do agravamento da crise global. Nada obstante, pode-se afirmar
que, na média, os componentes mais dinâmicos vinham sendo o investimento
bruto e as exportações.
Tabela 4. Brasil e Índia: Evolução Recente dos Componentes da
Demanda Agregada
Variação Trimestral em Relação ao Mesmo Trimestre do Ano Anterior
(Em %)
Período
Índia
Brasil
País
Componente
da Demanda
2007.1
2007.2
2007.3
2007.4
2008.1
2008.2
2008.3
2008.4
Consumo das
Famílias
6,4
5,9
5,6
7,2
6,3
5,9
7,3
2,2
Consumo do
Governo
4,7
6,3
4,5
3,6
6,5
4,3
6,4
5,5
Exportações
6,2
13,6
1,7
6,2
-2,3
4,9
2,0
-7,0
Importações
20,0
18,6
20,7
23,5
18,8
26,0
22,8
7,6
Formação
Bruta de
Capital Fixo
9,0
13,4
15,2
16,0
15,4
16,6
19,7
3,8
Consumo das
Famílias
5,7
6,1
7,3
8,5
8,4
8,9
7,1
6,1
Consumo do
Governo
5,7
-2,6
11,7
3,5
16,8
9,7
6,5
26,8
Exportações
15,5
14,1
18,5
15,3
9,6
9,4
13,3
4,6
Importações
15,1
-3,4
-2,8
9,5
7,6
26,6
15,7
11,0
Formação
Bruta de
Capital Fixo
12,6
-1,8
-3,2
8,2
7,7
31,9
29,9
22,1
Fontes: Ipeadata, para o Brasil, e Fundo Monetário Internacional, para a Índia.
Nota: Para a Índia, os dados do Fundo Monetário Internacional estão originalmente expressos
em termos nominais. A conversão para valores reais foi feita com base no deflator
implícito do produto indiano.
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 35
A última coluna da Tabela 4 capta os impactos iniciais da crise global sobre
os componentes de gastos agregados nos dois países. O efeito adverso sobre a
economia brasileira é inequivocamente captado pela forte desaceleração do investimento bruto, do consumo e das importações e, principalmente, pela contração
das exportações. Os gastos públicos também sofreram ligeira desaceleração. No
caso da Índia, pode-se afirmar que as exportações figuram como o componente
mais adversamente afetado no limiar da crise global. No entanto, a última coluna
já evidencia os efeitos iniciais decorrentes da intensidade dos estímulos fiscais
adotados pelo governo indiano sobre o comportamento dos gastos públicos correntes e do investimento bruto. Com efeito, enquanto as diversas renúncias fiscais
e demais gastos públicos antirrecessivos fizeram a taxa de variação do consumo
corrente do governo saltar de um crescimento anual de 6,5% para 26,8% entre
o terceiro e o último trimestres de 2008, a formação bruta de capital fixo – que,
na metodologia internacional de elaboração das Contas Nacionais, incorpora os
fluxos de investimento privado e público – sofreu considerável desaceleração em
igual período (de 29,9% para 22,1%).
Esse comportamento confirma as conclusões do Relatório Anual do RBI, segundo as quais a intensificação dos estímulos fiscais contribuiu para compensar
parcialmente a desaceleração do consumo e do investimento privados [RBI (2009b,
p. i-ii). Esses pontos serão retomados na próxima seção.
4.
Enfrentando a “Tempestade” Global: Fortalezas,
Fragilidades e Respostas de Política Econômica
O Brasil e a Índia, a exemplo de praticamente todos os países capitalistas com
razoável grau de integração comercial e financeira internacional, sofreram os
impactos da crise iniciada nos Estados Unidos, agravada a partir de setembro de
2008, após a falência do banco de investimentos Lehamn Brothers. Os canais de
transmissão imediatos foram financeiros e cambiais, pois a maioria dos países
emergentes teve fuga de capitais, forte desvalorização de suas moedas e compressão repentina do crédito privado interno e externo. Ao se aproximar o final de
2008, já era inequívoca a contaminação da crise financeira para o chamado setor
real da economia, manifestada pela queda substancial da produção industrial nos
dois países. Nesta seção, pretendemos analisar os pontos fortes e fracos dos dois
países nessa fase em que precisarão enfrentar os impactos recessivos decorrentes
da crise econômica global. As condições para que ambos os países possam pelo
menos evitar taxas de variação negativas no PIB real em 2009 (ou mesmo em 2010,
se não forem eliminadas as ameaças de depressão global) dependerão dos indicadores macroeconômicos preexistentes, bem como da intensidade, consistência
e capacidade indutora das políticas macroeconômicas adotadas (notadamente, os
36 | André Nassif
estímulos monetários e fiscais) para restaurar a confiança futura, desestimular a
exagerada preferência por liquidez por parte dos agentes econômicos e retornar à
normalidade os canais de crédito privado de curto e de longo prazos.
Diversos analistas têm ressaltado reiteradamente que o Brasil, pela primeira
vez depois de décadas de fragilidade financeira interna e externa, passou a exibir
recentemente indicadores mais sólidos de solvência, o que lhe conferiria maior
blindagem para enfrentar choques internacionais. Como mostra a Tabela 5, essa
interpretação não contém qualquer exagero. Tanto o Brasil como a Índia exibem
baixos (e muito semelhantes) indicadores de fragilidade financeira externa. Em
2007, expressos em percentuais do PIB, o estoque e os serviços totais (despesas
com amortização e juros) da dívida externa eram baixos para os padrões dos países emergentes. O estoque de reservas internacionais disponíveis cobria mais de
15 meses de importações nos dois países. Embora tenha crescido significativamente
no Brasil e na Índia em 2007 (20% do PIB), a dívida externa de curto prazo não
chegava a sinalizar qualquer risco de insolvência, haja vista o reduzido grau de
comprometimento anual com os serviços da dívida externa (3,9% do PIB no Brasil
e 5,4% na Índia). Por outro lado, ao contrário da Índia, a fragilidade brasileira está
concentrada no baixo nível de poupança e investimento doméstico (neste último
caso, privado e público).
Tabela 5. Brasil e Índia: Dados Macroeconômicos Básicos (2005-2007)
Indicador
Índia¹1
Brasil
2005
2006
2007
2005
2006
2007
Poupança
em % do PIB)
17,3
17,6
17,5
34,3
34,8
nd
Investimento Bruto Total
(em % do PIB)
15,9
16,4
17,5
28,7
30,3
31,8
Investimento do
Governo Central
(em % do PIB)
0,8
0,7
0,9
2,4
2,4
3,1
Dívida Externa Bruta
(em % do PIB)
19,2
15,8
14,5
17,2
18,0
19,1
Dívida Externa de Curto
Prazo/Dívida Externa
Total
11,1
11,8
20,1
14,1
15,6
20,9
Serviços2² da Dívida
Externa (em % do PIB)
7,5
5,2
3,9
10,1
4,8
5,4
Reservas Internacionais
(em Meses de
Importação)
8,8
11,3
17,9
11,6
12,5
15,0
Fontes: Ipeadata, Banco Central do Brasil e Reserve Bank of India.
Notas: 1 Os dados para a Índia referem-se aos anos fiscais (início em 1º de abril de cada ano e
término em 31 de março do ano seguinte).
² Juros mais amortizações.
nd: não disponível.
Quando se compara, no entanto, a evolução da eficiência econômica, constata-se
que aí reside um dos pontos fortes da Índia. Desde o rompimento com a etapa de
crescimento “hindu” no início dos anos 1980, o país vem conseguindo manter, nas
duas últimas décadas, taxas elevadas de incremento médio anual da produtividade
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 37
total dos fatores (PTF), indicador mais confiável para acompanhar a capacidade de
sustentação do crescimento econômico no longo prazo (ver Gráfico 14). Os dados
revelados no Gráfico 14 explicam por que o Brasil perdeu paulatinamente a capacidade de sustentar o crescimento econômico no longo prazo: em contraste com a
experiência indiana no período da substituição de importações, o Brasil exibiu taxas
de crescimento médias anuais da PTF relativamente significativas entre 1950 e 1979
(próximas a 2%), mas apresentou taxas médias anuais de crescimento negativas na
década de 1980. Entre 1990 e 2006, embora o país tenha voltado a mostrar taxas
de incremento da PTF positivas, elas foram, entretanto, muito reduzidas. Mesmo
levando-se em conta as diferentes metodologias de estimação e o período mais
atualizado para o Brasil, a Índia, em contraste, após registrar baixas taxas médias
anuais de incremento da PTF na fase de estagnação econômica (apenas 0,9% entre
1950 e 1979), passou a exibir significativo crescimento do indicador a partir de
1980. Entre 1980 e 2003, a PTF na economia indiana cresceu à taxa média anual
de 3% (contra -0,1% no Brasil entre 1980 e 2006).46, 47
A evolução da produtividade total dos fatores deve ser encarada como fortaleza
(caso da Índia) ou fragilidade (caso do Brasil) porque, embora esteja relacionada
ao comportamento dinâmico da produtividade nas últimas décadas, seu resultado
positivo ou negativo tem implicações (igualmente positivas ou negativas) sobre
a acumulação de capital físico e humano. Como nas fases de forte desaceleração
(ou recessão, se for o caso) é de esperar expressiva retração de investimentos físicos e parca disposição das empresas privadas para manter os gastos em pesquisa,
desenvolvimento e inovações tecnológicas (P,D & I), o estoque de capital físico
e humano deverá contrair-se ou, na melhor das hipóteses, permanecer estagnado.
Com isso, uma vez passada a crise global – e supondo todos os demais fatores
constantes –, a Índia contará com uma base acumulada de capital físico e humano mais atualizada e fortalecida que a do Brasil para prosseguir seu processo de
desenvolvimento econômico.48
46
Gomes et al. (2003) observam que entre 1950 e 1966 a produtividade cresceu à mesma taxa de
evolução da fronteira tecnológica internacional; entre 1967 e 1976, cresceu em excesso em relação
à evolução desta; entre 1977 e 1991, houve queda expressiva da PTF em relação à fronteira; e,
no período 1992-2000, novamente crescimento da PTF compatível com a fronteira internacional.
Observe-se, no entanto, que, pelas estimações mais atualizadas de Barbosa-Filho et al. (2008), o
incremento médio anual da PTF após 2000 foi muito baixo, de modo que no período 1992-2006
ela cresceu à taxa média anual de apenas 0,7%. Para mais detalhes, ver as fontes citadas.
47
O comportamento da produtividade do trabalho na indústria (expressa, em termos reais, como
a relação entre o valor adicionado e o pessoal ocupado) não foi muito diferente. Na década de
1980, a produtividade do trabalho industrial apresentou taxas de incremento médias anuais muito
baixas (menos de 1%), chegando a apresentar variação média negativa em 1990 (-5%); entre
1991 e 1996, houve forte reversão do comportamento desse indicador, que cresceu à taxa média
anual de cerca de 5%; mas, entre 1996 e 2004, o incremento médio anual foi negativo (-2,6%).
Para detalhes, ver Bonelli e Fonseca (1998), Carvalho (1990) e Nassif (2008).
48
É sempre bom lembrar a argumentação clássica de Nelson (1964) de que o progresso tecnológico
(expresso pelo comportamento da produtividade total dos fatores), ao contrário do que parece,
não reduz significativamente a parcela da tecnologia “incorporada” (ou seja, aquela presente nas
máquinas e equipamentos industriais existentes) no comportamento da produtividade da economia.
O argumento é que à medida que a aceleração da taxa de investimento – que ocorre em simultâneo
com o progresso tecnológico – atualiza o estoque de capital (a idade dos equipamentos se reduz),
o aumento da participação da tecnologia incorporada nas máquinas e equipamentos tende a ser
mais intensa. Para uma resenha dessa discussão, ver Nassif (2009).
38 | André Nassif
Gráfico 14. Produtividade Total dos Fatores no Brasil e na Índia
Taxas Médias de Variação Anual
Fontes: Para o Brasil, Gomes et al. (2003), para os períodos 1950-1992, e Barbosa-Filho et al.
(2008), para os períodos 1992-2006; para a Índia, Virmani (2006).
Nota: As PTFs para a Índia foram calculadas com base nos anos-fiscais (início em 1º de abril de
cada ano e término em 31 de março do ano seguinte).
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 39
Por outro lado, dado o caráter inequivocamente global da crise em curso, serão
as exportações (líquidas de importações) o componente da demanda mais diretamente afetado na maioria dos países. A contração do valor exportado por cada país
poderá resultar de dois fatores principais: da queda do preço das commodities e/ou
da retração da renda agregada na economia global, ambos já ocorridos ou em curso
desde outubro de 2008. Sendo assim, tudo o mais constante, os países mais afetados
pela queda das exportações serão aqueles cuja pauta esteja fortemente concentrada
em commodities (efeito-preço), em bens com elevada elasticidade-renda e em
mercados mais adversamente atingidos pela crise recessiva global. Evidentemente,
o efeito adverso final sobre a queda das vendas externas será o resultado líquido
desses três fatores. A seguir, sem pretender fazer qualquer exercício de projeção
quantitativa, procura-se analisar como as exportações do Brasil e da Índia poderão
ser negativamente afetadas em virtude do impacto deles decorrentes. O Gráfico
15 apresenta inicialmente os principais destinos das exportações de mercadorias
dos dois países em 2007.
O Gráfico 15 revela que a dependência das exportações indianas para os países considerados epicentros ou mais afetados pela crise global (Estados Unidos,
União Europeia e Japão) é menor (36% do total) que as do Brasil (43%), o que,
em princípio, torna as exportações brasileiras relativamente mais vulneráveis à
retração das importações nesses três blocos. No entanto, a Índia só será capaz de
minorar os efeitos adversos sobre a queda das exportações para os países asiáticos
(exceto China e Japão) – que representam expressivos 42% do total de suas vendas
externas de mercadorias – na hipótese conjunta de que a desaceleração em curso
nesses países não se transforme em recessão e que o comércio intrarregional consiga compensar parcialmente a retração das exportações para os Estados Unidos
e União Europeia e Japão.
Segundo o Banco Mundial [World Bank (2009)], em que pese incorporar muitas
economias pequenas – portanto, com elevado grau de abertura comercial –, os países
asiáticos têm sido os mais beneficiados relativamente pela brusca e significativa
redução dos preços das commodities, especialmente petróleo, produto de que esses
países são importadores líquidos. De acordo com estimativas da instituição, muitos
países asiáticos já terão conseguido substancial melhora de seus termos de troca
em função da vertiginosa queda de cerca de 69% observada nos preços do petróleo
entre julho e dezembro de 2008. O Banco Mundial estima que o bloco asiático já
tenha obtido no período ganhos (em média) da ordem de 2% do PIB em termos
de acréscimo na renda agregada graças aos fatores mencionados.
40 | André Nassif
Gráfico 15. Exportações de Mercadorias do Brasil e da Índia em 2007
Principais Mercados (Participação Percentual)
Fonte: Secretaria de Comércio Exterior (Secex).
Nota: * Não abrange China e Japão. Inclui Hong Kong.
Fonte: Department of Commerce, Government of India.
Nota: Os dados referem-se ao ano fiscal, que se inicia em 1º de abril de 2007 e finaliza em 31
de março de 2008.
* Não abrange China e Japão. Inclui Hong Kong.
No entanto, embora o bloco asiático importador líquido de petróleo tenha sido
beneficiado pela melhora dos termos de troca, a Tabela 6 mostra que as projeções
relativamente otimistas de crescimento econômico que vigoravam até dezembro
do ano passado se reverteram drasticamente a partir de janeiro de 2009. As projeções mais recentes davam conta de que, exceto China e Índia, a maioria dos países
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 41
asiáticos passará por um ciclo recessivo em 2009. Isso significa que, excetuando
a China, o comércio intrarregional asiático não será capaz de compensar a queda
das exportações indianas para seus demais parceiros comerciais relevantes (especialmente União Europeia e Estados Unidos).
Tabela 6. Projeções de Crescimento do PIB Real Mundial em 2009
(Em %)
Período de Realização da Projeção
Região
janeiro-09
fevereiro/
março-09
outubro-08
novembro-08
dezembro-08
Mundo
3,0
2,2
nd
0,5
-1,0 a -0,5
Estados Unidos
0,1
-0,7
-1,0
-1,6
-2,6
Japão
0,5
-0,2
-0,9
-2,6
-5,8
Zona do Euro
0,2
-0,5
-0,9
-2,0
-3,2
Brasil
3,5
3,0
2,4
1,8
0,0
China
9,3
8,5
7,5
6,7
6,0
Índia
6,9
6,3
6,1
5,1
5,0
África
6,0
4,7
nd
3,4
3,2
Egito
6,7
6,7
4,9
5,1
3,9
Israel
3,2
2,8
2,5
0,9
0,4
Arábia
Saudita
5,1
3,3
3,2
3,0
0,4
África do Sul
3,5
3,3
2,5
2,5
-0,8
Ásia/Oceania
nd
nd
nd
nd
Austrália
2,2
1,9
1,1
0,8
-0,3
Hong Kong
3,5
2,1
0,5
-3,0
-5,9
Indonésia
5,5
5,5
3,5
3,5
1,9
Malásia
4,8
4,6
3,2
3,2
-0,3
Paquistão
3,5
4,2
2,9
1,4
1,2
Cingapura
3,5
3,8
-0,1
-2,9
-7,5
Coreia do Sul
3,5
3,3
1,6
-2,8
-5,9
Taiwan
2,5
3,4
1,5
-2,9
-6,5
Tailândia
4,5
3,9
1,9
-1,0
-4,4
América Latina
nd
nd
nd
nd
0,7
Argentina
3,6
2,5
2,2
-1,8
-2,8
Chile
3,8
3,3
1,0
1,0
0,4
Colômbia
3,5
4,0
2,0
2,0
-1,0
México
1,8
0,9
0,9
-1,4
-2,6
Venezuela
2,0
2,7
-3,0
-3,0
-3,0
nd
Fontes: FMI, The Economist, African Development Bank, Banco Central do Brasil (Relatório
Focus), Standard & Poors e Banco Mundial.
nd: não disponível.
42 | André Nassif
O impacto adverso provável da crise global sobre o desempenho exportador
da Índia deverá ser agravado se incorporarmos no total da pauta exportada os
serviços comerciais. Com efeito, é preciso lembrar que a metodologia internacional não inclui na classificação de mercadorias os segmentos de software e outros
serviços das indústrias de tecnologia da informação (TI), itens que já constituem a
principal vantagem comparativa da Índia [Rakshit (2009, cap. 6)]. Em perspectiva
comparada, o Gráfico 16 permite detectar os principais itens que compõem a cesta
de exportações de bens e serviços do Brasil e da Índia. Os dados confirmam que
a pauta de exportações de bens e serviços brasileira é bem mais diversificada que
a indiana. No entanto, o fato de que 37% do total exportado pelo Brasil estejam
relacionados a bens primários ou agroindustriais, cujos preços são bastante sensíveis às flutuações da demanda internacional, deixa o Brasil bastante vulnerável à
queda dos preços das commodities no mercado global.
Gráfico 16. Exportações de Brasil e Índia em 2007: Principais Itens,
Incluindo Serviços Comerciais (Participação Percentual no Total)
Fontes: Comtrade e Banco Central do Brasil.
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 43
Fontes: Comtrade e Reserve Bank of India.
No caso da Índia, salta aos olhos a proeminência do segmento de software
como o principal item de sua pauta total de exportações (16% do total em 2007).
Acrescentando a indústria de TI, conclui-se que esses dois itens já representavam
26% do total das vendas externas de bens e serviços da Índia em 2007. No longo
prazo, essa é uma característica invejável do padrão de vantagem comparativa
do país, posto que essas indústrias são, salvo exceções, caracterizadas por maior
intensidade tecnológica e por maior capacidade de gerar externalidades tecnológicas para o restante da economia. No entanto, no médio prazo, sabendo-se que
cerca de 91% das exportações de serviços de software e TI estão direcionados aos
mercados dos Estados Unidos e da Europa, esses dois segmentos estarão entre os
mais afetados pela queda das exportações na Índia.49
Finalmente, é preciso encarar como ponto forte a relativa disposição das autoridades econômicas dos dois países para adotar medidas imediatas de estímulo
monetário e fiscal para atenuar os impactos recessivos resultantes da crise global. Tão logo se tornaram evidentes, a partir de setembro de 2008, os impactos
financeiros e cambiais emanados do agravamento da crise global, as autoridades
econômicas do Brasil e da Índia passaram a adotar medidas pontuais para conter
a fuga de capitais, deter a desvalorização da moeda e restaurar a normalidade do
funcionamento do crédito privado e da atividade econômica. Tanto o Brasil como
a Índia implementaram imediatamente instrumentos para evitar o empoçamento
da liquidez nos bancos privados e, posteriormente, concederam aporte adicional
49
Em termos mais específicos, do total das exportações indianas de software e TI em 2008, cerca
de 60% foram destinados aos Estados Unidos e 19% ao Reino Unido. Ver National Association
of Software and Service Companies (Nasscom), website http://www.nasscom.org.
44 | André Nassif
de recursos para que os bancos públicos (comerciais e de desenvolvimento) continuassem financiando os gastos privados, de empresas e de consumidores.
No Apêndice (ver Tabela A1), consta um resumo das principais respostas de
política econômica implementadas nos dois países tanto no período imediatamente
posterior ao agravamento da crise global (setembro a dezembro de 2008) como
no período subsequente. As informações contidas na Tabela A1 são praticamente
autoexplicativas, bastando comentar apenas que em determinados casos houve
alguma similitude nas políticas de estímulo monetário e fiscal. No tocante à política monetária, as medidas comuns foram a criação de linhas especiais de crédito
aos bancos comerciais e de desenvolvimento, bem como a redução do depósito
compulsório, ao passo que no âmbito da política fiscal foram adotados programas
para a ampliação dos investimentos públicos e isenções fiscais para o incentivo à
compra de bens duráveis.
As principais diferenças dizem respeito ao timing e à intensidade na aplicação dos estímulos monetários e fiscais adotados nos dois países. A esse respeito,
comparativamente ao Brasil, os pontos fortes da Índia têm sido maior rapidez e
intensidade na implementação dos estímulos monetários e fiscais. No primeiro
caso, ao diagnosticar como óbvio que a recessão global já era um fenômeno em
curso em outubro de 2008, o RBI, mesmo diante de uma taxa de inflação anual ao
consumidor da ordem de 10%, mas percebendo que a queda drástica dos preços
das commodities teria viés deflacionário na economia global, reduziu imediata e
sucessivamente as taxas básicas de juros (repo rate).50 Em contrapartida, no Brasil,
enquanto o Ministério da Fazenda decidiu corretamente prover liquidez adicional
aos bancos públicos para compensar a compressão do crédito privado, o Banco
Central, na contramão, só retomou a trajetória de queda dos juros primários (Selic)
em janeiro de 2009, com atraso de cerca de três meses em relação ao agravamento
da crise global (ver Tabelas 1 e A1).
No caso dos estímulos fiscais, em palestra recente no Japão, o presidente do
RBI, Duvvuri Subbarao, informava que, após a decisão de relaxar as metas fiscais,
somente as medidas de estímulo governamentais implementadas em dezembro e
janeiro de 2009 implicarão gastos públicos adicionais de cerca de 3% do PIB51
[Subbarao (2009, p. 4)]. Trata-se de medida anticíclica considerável, levando-se
em conta que em 2007 os investimentos do governo central indiano já represen-
50
Nas palavras do presidente do RBI, “no âmbito da política monetária convencional, além da redução dos depósitos compulsórios, reduzimos as taxas básicas de juros agressiva e rapidamente”
[Subbarao (2009, p. 4, tradução do original)].
51
De acordo com Subbarao (2009), esses pacotes fiscais envolvem “gastos públicos adicionais,
particularmente destinados a ampliação de investimentos, fundos de garantia governamental para
gastos em infraestrutura, cortes de impostos indiretos, expansão das garantias de crédito para
pequenas e médias empresas e apoio adicional aos exportadores” (p. 4).
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 45
tavam cerca de 3,1% do PIB.52 Cabe ressaltar que na Índia parece haver maior
consenso na sociedade – notadamente entre governo e economistas de diversas
correntes teóricas – a respeito da ideia de que, por causa da perda de confiança e
forte preferência por liquidez, o instrumento mais importante para compensar os
efeitos adversos decorrentes da retração do consumo e do investimento privados
é o aumento dos investimentos públicos.53
O maior consenso quanto à importância de que a ampliação dos déficits fiscais
é a arma mais eficaz para atuar como instrumento da política anticíclica pode ser
observado ao longo das diversas entrevistas realizadas em Nova Delhi e Mumbai,
bem como no noticiário impresso. Por exemplo, B. L. Pandit, chefe do Departamento da Delhi School of Economics, depois de declarar que a linha de pesquisa
acadêmica do departamento era predominantemente neoclássica, se mostrava
“contundentemente favorável à intensificação dos estímulos monetários e fiscais”
como instrumentos de política econômica mais relevantes para debelar os impactos
da crise global na Índia.
Paralelamente, em discurso na sede do jornal The Economic Times, em 28 de
janeiro de 2009, o primeiro-ministro Manmoham Singh reconhecia: “Nossos problemas não serão superados no presente ano. As dificuldades persistirão ao longo
do ano (fiscal) 2009-2010”. E acrescentava que, “embora o governo tivesse pouco
espaço para atuar pelo lado fiscal, o país precisará tolerar um elevado déficit fiscal
no próximo ano (fiscal de 2009-2010) de tal modo que o aumento dos gastos públicos funcione como um estímulo à economia”. Ou seja, o ajuste fiscal que vinha
sendo implementado para reduzir o enorme tamanho da dívida interna bruta/PIB
na Índia está sendo interrompido temporariamente para evitar que o país entre em
recessão. Nas palavras do primeiro-ministro, “o déficit no presente ano fiscal será
muito maior do que o originalmente planejado em virtude dos impactos da crise
econômica global” [The Economic Times, 28.1.2009, p. 7)].54
No caso do Brasil, dados de fevereiro de 2009 do Ministério da Fazenda estimavam para este ano investimentos do governo federal da ordem de 1,2% do
PIB, os quais, associados aos investimentos programados pela Petrobras (1,7%
52
O último relatório do RBI (publicado em abril de 2009) praticamente confirma as cifras anteriormente apresentadas pelo presidente daquela instituição. Segundo o relatório, “o impacto dessas
medidas (fiscais) sobre o ano fiscal de 2008-2009 alcança cerca de 2,9% do PIB” [RBI (2009a,
p.12)].
53
O maior consenso em relação ao referido ponto não produz, obviamente, efeitos positivos diretos
sobre a atividade econômica, porém “libera” o governo para reagir de forma rápida e na intensidade adequada requerida para minorar os impactos adversos da crise global.
54
A dificuldade de obtenção de consenso a respeito de assuntos complexos e sujeitos a conflitos
políticos e econômicos é típica de democracias. Por exemplo, nos Estados Unidos, uma vez
que a economia caiu na “armadilha da liquidez”, parece óbvio que o principal estímulo para
reverter a recessão em curso seja fiscal. No entanto, lá também têm sido notórias as dificuldades
enfrentadas pelo presidente Barack Obama para aprovar no Parlamento os pacotes de estímulo
fiscal. No caso da Índia, que há mais de meio século mantém estável seu sistema democrático, a
maior facilidade para obter consenso em questões dessa natureza pode estar relacionada a razões
culturais, institucionais e políticas que não cabem aqui discutir.
46 | André Nassif
do PIB), alcançariam a cifra total de 2,9% do PIB (ver Ministério da Fazenda,
2009)55. Tendo em vista a forte retração do consumo, do investimento privado e
das exportações no último trimestre de 2008, conforme os dados recentemente
divulgados pelo IBGE,56 é preciso reconhecer que esse montante seria ainda insuficiente para compensar tamanha reversão da demanda agregada da economia
brasileira e, consequentemente, impedir que o processo de desaceleração em curso
continue se agravando.
É verdade que, ao ser surpreendida com a divulgação, no dia 10 de março de
2009, de forte contração do PIB real no último trimestre de 2008 em relação ao
trimestre imediatamente anterior (de -3,6%), as autoridades econômicas passaram
a reagir com maior intensidade no combate aos efeitos da crise global sobre a atividade econômica no Brasil. Em primeiro lugar, o Banco Central sinalizou para o
mercado maior disposição de acelerar o ritmo de queda das taxas básicas de juros,
reduzindo a Selic em 1,5 ponto na reunião de 11 de março de 2009.57 E igualmente
(ou mais) importante, no âmbito fiscal, as autoridades econômicas já reconhecem
a premência de ampliar os recursos direcionados aos programas de investimentos
públicos. Prova disso é que a adoção do pacote habitacional prevendo a construção de 1 milhão de moradias até 2010 mobilizará recursos públicos adicionais da
ordem de R$ 34 bilhões (aproximadamente 1,2% do PIB).58
O papel exercido pelo incremento dos investimentos públicos como condição
necessária para evitar um processo recessivo fica mais claro quando se observa a
contribuição dos componentes da demanda agregada para o crescimento do PIB
real nos dois países nos últimos anos, como ilustra a Tabela 7.
Comparando-se os dois países, verifica-se que têm sido os gastos privados o
principal motor de crescimento de ambas as economias no período mais recente,
em especial o consumo das famílias e os investimentos brutos. No Brasil, para
o crescimento de 5,1% no PIB efetivo de 2008, 3,3 pontos percentuais foram
decorrentes do consumo das famílias (64% do total) e 2,4 pontos percentuais, do
investimento bruto (47% do total). Com relação à variação do PIB real na Índia
em 2008, as principais forças explicativas do crescimento pelo lado da demanda
também provieram do consumo das famílias (3,6 pontos percentuais ou 55%)
e do investimento bruto (2,2 pontos percentuais ou 34% do total). Sabendo-se
55
Esses dados constam de apresentação do ministro da Fazenda, feita em fevereiro de 2009, portanto
não incluem os investimentos relativos ao programa de estímulo habitacional.
56
No último trimestre de 2008, o consumo, a formação bruta de capital fixo e as exportações tiveram
queda de -2%, -9,8% e -2,9%, respectivamente, em relação ao trimestre anterior do mesmo ano.
Em relação a igual trimestre de 2007, as variações foram de 2,2%, 3,8% e -7,0%, respectivamente,
de acordo com o Ipeadata (http://www.ipea.gov.br).
57
Nessa reunião, a Selic foi reduzida para 11,25%, ao passo que na reunião anterior de 21 de janeiro
de 2009 ela havia sido reduzida em 1 ponto percentual (para 12,75%), após ter sido mantida em
13,75% nas reuniões de 10 de setembro, 29 de outubro e 10 de dezembro de 2008, em pleno
agravamento do quadro recessivo global.
58
De acordo com informações da Agência Brasil – EBC (Empresa Brasil de Comunicação), de 25
de março de 2009.
0,5
(41,0)
0,1
(5,4)
-0,6
(-42,6)
0,8
(63,6)
-0,03
(-0,71)
0,8
(18,9)
0,9
(21,5)
0,04
(1,0)
4,3
Gastos do Governo
Formação Bruta de
Capital Fixo
Variação de Estoques
Exportações Líquidas
Variação do PIB Real
2,7
2,5
(97,3)
-1,1
(-43,2)
-0,9
(-34,6)
0,9
(36,6)
1,1
(43,9)
2002
1,2
1,7
(134)
0,5
(37,9)
-0,8
(-60,5)
0,2
(19,3)
-0,4
(-31,5)
2003
5,7
0,7
(12,1)
0,5
(8,3)
1,4
(24,6)
0,8
(14,0)
2,3
(41,0)
2004
Brasil
3,2
0,5
(15,1)
-1,0
(-32,4)
0,6
(18,6)
0,4
(14,1)
2,6
(84,6)
2005
4,0
-1,4
(-35,2)
0,1
(3,3)
1,6
(40,1)
0,5
(13,1)
3,1
(78,6)
2006
5,7
-1,4
(-24,8)
0,1
(2,1)
2,2
(39,1)
0,9
(16,7)
3,8
(66,9)
2007
5,1
-2,3
(-45,8)
0,6
(11,6)
2,4
(47,5)
1,1
(22,1)
3,3
(64,4)
2008
2,7
-0,1
(-1,9)
0,1
(1,9)
0,6
(23,2)
0,3
(12,9)
1,7
(64)
2000
5,7
-0,1
(-0,9)
2,9
-0,03
(-0,9)
-0,002
(-0,1)
0,7
(23,7)
1,3
(22,9)
0,04
(0,7)
0,4
(12,4)
1,9
(64,8)
2002
0,7
(12,7)
3,7
(64,5)
2001
7,3
-0,1
(-1,0)
0,1
(0,9)
1,8
(24,1)
0,9
(12)
4,7
(64)
2003
Notas: 1. Os valores entre parênteses referem-se à contribuição percentual do componente da demanda para o crescimento do PIB real no ano.
2. nd: não disponível.
3. Os dados referem-se ao ano-calendário para ambos os países.
Fonte: Elaboração própria, com base em dados do Ipeadata e do Fundo Monetário Internacional.
1,3
0,4
(32,5)
2,5
(59,4)
Consumo das
Famílias
2001
2000
Componentes da
Demanda
8,6
-0,1
(-1,3)
0,1
(1,0)
2,2
(25,5)
1,0
(11,5)
5,5
(63,3)
2004
Índia
10,1
-0,2
(-1,8)
0,2
(2,0)
2,9
(29)
1,1
(11)
6,1
(59,9)
2005
9,1
-0,3
(-3,0)
0,2
(2,4)
2,8
(31,4)
1,0
(10,8)
5,3
(58,3)
2006
Tabela 7. Contribuição dos Componentes da Demanda Agregada para o Crescimento do PIB Real no Brasil e na Índia 2000-2008
(Em Pontos Percentuais)
9,6
-0,3
(-3,1)
0,2
(2,4)
3,2
(33,1)
1,0
(10,5)
5,5
(57,1)
2007
6,5
-0,23
(-6,4)
0,24
(4,7)
2,24
(34,9)
0,67
(11,2)
3,62
(55,6)
2008
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 47
48 | André Nassif
que os componentes da demanda doméstica mais afetados pela recessão global
no Brasil e na Índia têm sido o consumo e o investimento privados – justamente
as fontes mais relevantes na explicação do desempenho econômico de ambos os
países no último triênio –, é lícito sugerir, pelo cruzamento das Tabelas 4 e 7, que
o aumento dos investimentos públicos, ainda que não seja capaz de substituir
por completo, poderá, pelo menos, amortecer os efeitos negativos exercidos
pela queda daqueles dois componentes sobre o desempenho da economia
de ambos os países em 2009-2010. Em suma, o incremento dos investimentos
governamentais poderá funcionar como o principal anteparo contra os eventuais
impactos recessivos que a crise econômica global possa, em princípio, causar tanto
no Brasil como na Índia.
Certamente, quanto maior a ambição de um pacote fiscal antirrecessivo, maior
deverá ser a disposição política para reduzir temporariamente o superávit primário
ou mesmo, como já optou o governo da Índia, para aumentar (também temporariamente) os déficits primários. Segundo exercício do Ipea (2009), supondo
um crescimento de apenas 0,5% do PIB real no Brasil em 2009, a fim de repor
um crescimento em torno de 5,5% (média dos últimos anos), seriam necessários
gastos públicos adicionais de cerca de R$ 101,4 bilhões para substituir a queda já
observada no consumo das famílias, investimento privado e exportações líquidas.
Para tal feito, o governo deveria contabilizar o ônus de fechar o ano com um déficit primário de R$ 30 bilhões. Portanto, qualquer decisão relativa à redução do
esforço fiscal deverá avaliar os custos e os benefícios associados com o trade-off
entre maior desemprego e eventual recuo temporário do esforço fiscal.
De todo modo, nossa sugestão não é nem mesmo a de repor, por meio de aumento de gastos públicos em investimento, o montante necessário para propiciar
um crescimento médio compatível com o dos últimos dois anos, mas o suficiente
para evitar que a recessão observada no último trimestre de 2008 se prolongue
para 2009. Ainda assim, pode-se alegar que a redução da poupança primária governamental poderia comprometer a estabilidade fiscal no longo prazo. No entanto,
eventual redução significativa dos superávits primários, se necessária, deveria ser
implementada como o recurso mais eficaz para combater as tendências de contração da atividade econômica no Brasil, nesse contexto de crise mundial – cujas
características têm todos os contornos de uma (ou ameaça de uma) depressão e
não apenas de reversão temporária do ciclo econômico.59
Nesse sentido, eventual redução significativa do superávit primário, que venha
a ser causada ao mesmo tempo pelo aumento dos gastos públicos – contanto que
59
Na reedição de seu livro publicado originalmente em 1999, Krugman (2009) analisa a crise global
em curso e comenta que “a economia mundial não está em depressão e provavelmente não entrará
em depressão. No entanto, a economia da depressão – os tipos de problemas que caracterizaram
a economia nos anos 1930 – tem encenado um assombroso retorno” (p. 181). E mais adiante,
recomenda que o que deve ser basicamente implementado é um programa de “estímulo fiscal do
velho estilo keynesiano, calcado na expansão de gastos com estradas, pontes e outros investimentos
em infraestrutura” (p. 187, tradução livre do original).
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 49
não se privilegiem aqueles com efeitos permanentes, como gastos com pessoal – e
queda das receitas governamentais, não deve ser avaliada como preocupante, desde
que seja utilizada apenas como medida de combate à recessão (ou ameaça de). A
esse respeito, vale a pena citar Keynes (1942), que, em resposta a um comentário
de James Meade, revelava sua oposição ao uso da política fiscal como instrumento
anticíclico de curtíssimo prazo, mas defendia sua utilização como a medida mais
eficaz no combate a tendências crônicas de recessão ou depressão:60
Obras públicas são o remédio apropriado contra tendências crônicas de insuficiência de demanda efetiva. Porém, elas não são capazes de exercer um
efeito suficientemente rápido (e, acima de tudo, podem não ser revertidas
ou desfeitas mais adiante) para que sejam recomendadas como o melhor
instrumento para prevenir a reversão do ciclo econômico (p. 322, tradução
livre do original).
Não bastassem esses argumentos, cabe também ressaltar que, a despeito de
deter uma dívida interna bruta ainda elevada (ver Gráfico 3), o Brasil conseguiu
reduzir significativamente a dívida interna líquida do setor público como proporção
do PIB (37,6% em março de 2009, contra 56% em setembro de 2002, conforme o
Ipeadata), o que lhe confere, ao contrário do que ocorria entre 1997 e 2003, maior
espaço para praticar políticas antirrecessivas, sem comprometer a estabilidade
fiscal no longo prazo.61
5.
À Guisa de Conclusão: O que Esperar para depois de
2009, o “Ano Perdido”?
A partir de setembro de 2008, dada a intensidade e as perspectivas de prolongamento, o mundo capitalista vem enfrentando uma crise econômica sem precedentes
desde a Grande Depressão da década de 1930. A irradiação da crise global para os
países em desenvolvimento, manifestada inicialmente pelos canais de transmissão
cambiais e financeiros (fuga de capitais, desvalorização das moedas, maior aversão
ao risco e compressão do crédito) e, posteriormente, pela perda de produto real e
aumento do desemprego, já se encarregou de desmoronar a tese do descolamento
(decoupling), segundo a qual a maior importância relativa dos países asiáticos (notadamente a China) no PIB mundial impediria que eventual recessão nos Estados
Unidos se transformasse em recessão mundial. A crise econômica global produziu
60
Esses insights surgiram de uma discussão do autor, em correspondência por e-mail, com o economista Mário Luiz Possas, do Instituto de Economia da UFRJ. O autor agradece ao professor
Possas, a quem isenta de qualquer responsabilidade pela utilização da interpretação.
61
Em artigo recente na imprensa, a economista Eliana Cardoso ressalta que entre 1997 e 2005 o
governo praticou políticas fiscais procíclicas mesmo em períodos de declínio da atividade econômica, porque tinha de aumentar o superávit primário para estabilizar o crescimento da dívida
pública. E arremata que “o fato de que a dívida anda bem comportada dá ao governo um grau de
liberdade que ele antes não tinha. Mas encontrar a medida certa da “gastança” é o xis da questão
[Valor Econômico, 19 de março de 2009].
50 | André Nassif
forte desaceleração na economia indiana e já desviou a maioria dos países em
desenvolvimento para um processo recessivo.
Este artigo mostrou que os efeitos negativos imediatos, bem como as respostas
da política econômica para enfrentar a crise global no Brasil e na Índia, foram,
apenas em alguns aspectos, semelhantes. Após a fuga e imediata “parada súbita”
(sudden stop) dos influxos de capitais externos, desvalorização das moedas e
compressão do crédito interno, fatos ocorridos em meados de setembro de 2008,
ambos os países implementaram diversas medidas de estímulo monetário (redução
do compulsório, transferência de recursos para os bancos públicos, entre outras)
e fiscal (redução de impostos sobre bens de consumo duráveis, aumento de investimentos públicos etc.).
Nos idos de setembro de 2008, ao deparar com os primeiros impactos adversos
emanados da crise mundial, com as reações iniciais de política econômica e com
os indicadores macroeconômicos antecedentes, um analista poderia ser levado
a suspeitar que o Brasil e a Índia seriam afetados de maneira bastante similar,
notadamente no que se refere à retração das exportações ou à desaceleração da
atividade econômica. No entanto, as evidências indicam que a Índia está sendo
adversamente menos afetada que o Brasil, quer consideremos a queda das exportações e a contração da atividade industrial, quer tomemos como referencial a
desaceleração da atividade econômica agregada.
Com respeito aos efeitos deletérios sobre as exportações de bens e serviços,
ambos os países foram violentamente afetados. No caso da Índia, desde outubro
de 2008 as exportações de mercadorias têm sofrido quedas mensais sucessivas,
comparadas ao mesmo mês do ano anterior, pois a pauta se concentra nos blocos
que estão sendo severamente castigados pela recessão global (Estados Unidos,
Zona do Euro e Ásia, à exceção da China). Além disso, da inclusão dos serviços nas
exportações totais indianas emergem os serviços de software e demais segmentos
da indústria de tecnologia da informação (TI) como os itens mais representativos
do padrão de vantagem comparativa do país (26% das exportações de bens e serviços). A fortíssima concentração das vendas externas desses serviços nos mercados
mais severamente afetados pela recessão global sugere que as exportações tanto
de software como de TI sofrerão expressiva retração.
No entanto, as estatísticas confirmam que o Brasil tem sido ainda mais prejudicado que a Índia: em fevereiro de 2009, as vendas externas brasileiras de
mercadorias já amargavam retração de cerca de -25% na comparação com o ano
anterior, cifra ligeiramente superior à queda do comércio mundial. Nesse mesmo
período, a retração das vendas externas brasileiras decorreu fundamentalmente
da diminuição do quantum exportado (-19,9%, contra -6,8% de diminuição dos
preços médios exportados).
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 51
Os impactos relativamente menores sobre a atividade econômica na Índia estão
associados a três razões principais: a primeira é que, embora o país se tenha também
ressentido da interrupção das linhas de crédito externas, do aumento da incerteza,
da compressão do crédito privado doméstico e da fuga de capitais (especialmente
os destinados ao mercado acionário), a legislação cambial indiana ainda mantém
fortes restrições à entrada de capitais externos de curto prazo, especialmente os
orientados para aplicação em portfolio de renda fixa. Com menor grau de integração financeira externa – situação rara na maioria dos países em desenvolvimento
no fim dos anos 2000 –, as autoridades econômicas conseguiram moderar, com
maior eficácia, a deterioração das expectativas, ainda que a conjuntura econômica
global se tivesse direcionado para a rota contrária.
A segunda razão está relacionada à rapidez e à intensidade de redução das taxas
de juros básicas por parte do banco central indiano. Tal decisão foi fundamental para
sinalizar aos mercados que a prioridade passaria a ser evitar forte desaceleração
ou mesmo, na pior das hipóteses, contração da atividade econômica. Só para dar
uma ideia de comparação, entre outubro de 2008 e janeiro de 2009, a taxa básica
de juros na Índia havia sido reduzida sucessivamente de 9% para 5,5%, um recuo
de 3,5 pontos percentuais num país que, no início do ciclo de redução dos juros,
vinha enfrentando uma inflação anual de cerca de 9%. Em contrapartida, no Brasil,
a despeito dos diversos impactos negativos já descritos desde setembro de 2008
e da produção industrial em queda desde novembro deste mesmo ano, o Banco
Central só iniciou o ciclo de redução dos juros básicos a partir de janeiro. Daí até
março a Selic só havia recuado 2,5 pontos percentuais.
A terceira razão é que, apesar de os pacotes de estímulo terem sido implementados em duas etapas, pelo menos até o fim de fevereiro de 2009 as medidas de
estímulo fiscal na Índia, envolvendo aumento de investimentos públicos, renúncias fiscais e outros estímulos governamentais, tinham sido muito mais intensas
que as adotadas no Brasil. De acordo com o Relatório do RBI relativo ao ano
fiscal 2008-2009, “para implementar o pacote de estímulo fiscal, o governo decidiu renunciar às metas de déficit nominal requeridas pela Lei de Orçamento e
Responsabilidade Fiscal de 2003” (RBI (2009b, p. ii). Com efeito, para um déficit
nominal inicialmente orçado em 2,5% do PIB para o referido ano fiscal, o mesmo
documento informa que o governo indiano revisou esse resultado para 6% do PIB
no mesmo período!62 No caso brasileiro, é preciso reconhecer que as medidas de
estímulo fiscal que haviam sido divulgadas até o fim de fevereiro de 2009 não
teriam força suficiente para impedir a recessão econômica em 2009 porque, mesmo levando-se em conta os investimentos previstos pela Petrobras (de 1,7%), os
62
Por sua vez, o mesmo relatório informa que o resultado primário, inicialmente orçado para um
superávit de 1,1% do PIB no ano fiscal 2008-2009, foi revisto para um déficit de 2,5% do PIB. É
importante também ressaltar que o governo indiano estima para o ano fiscal em curso (2009-2010)
um recuo apenas marginal dos déficits primário e nominal [RBI (2009b, p. 12)].
52 | André Nassif
investimentos do governo federal, programados em 1,2% do PIB, só teriam um
acréscimo de 0,2 pontos percentuais em relação a 2008.
Por conta de todos esses fatores, os impactos adversos imediatos sobre o PIB
real brasileiro foram mais profundos do que os observados na Índia, ao comparar
o desempenho no último trimestre de 2008 nos dois países (para a Índia, correspondente ao terceiro trimestre do ano-fiscal de 2008-2009). Embora projeções
não oficiais indiquem para o Brasil crescimento zero ou mesmo variação negativa
do PIB real em 2009, cabe lembrar que a maioria delas se baseia em indicadores
antecedentes e se ancora na hipótese de que as medidas de estímulo monetário e
fiscal até então implementadas surtam efeitos sobre a atividade econômica com
alguma defasagem temporal.
Considerando a data em que a versão manuscrita deste artigo está sendo finalizada (abril de 2009), para que tais projeções venham a ser contrariadas, são
necessárias duas condições fundamentais: i) a continuidade de queda das taxas
de juros básicas, mais do que justificada pelo contexto atual de aumento do gap
de produto real, de recuo da inflação acumulada, bem como das expectativas
inflacionárias;63 e ii) da consecução de um programa de aumento dos investimentos
públicos em intensidade mais adequada do que os estímulos fiscais inicialmente
implementados até o final de fevereiro de 2009, visando reativar o consumo, a
renda e o emprego na economia brasileira.64 Nesse último aspecto, as autoridades
econômicas estão na direção correta ao decidirem executar um programa de investimentos habitacionais que prevê a construção de 1 milhão de casas populares
no biênio em curso (2009-2010), envolvendo a mobilização de cerca de R$ 34
bilhões (1,2% do PIB). A priorização do incremento desse tipo de investimento
público, relativamente a gastos correntes improdutivos, tem maior potencial de
reativar a economia por causa dos conhecidos efeitos multiplicadores keynesianos
de renda e emprego.
No dia da finalização deste artigo, a imprensa noticiava a decisão do governo
de submeter ao Congresso a modificação da Lei de Diretrizes Orçamentárias
ainda em 2009, propondo a redução temporária do superávit primário de 3,8%
para 2,5% do PIB. Com isso, será permitida maior liberação de recursos para o
aumento dos investimentos públicos e demais gastos do governo (O Globo, 16 de
abril de 2009, caderno Economia, p. 19).65 Cabe advertir, porém, que, por conta
63
Ver indicadores recentes de inflação, nível de capacidade utilizada e expectativas de inflação nos
websites do IBGE (http://www.ibge.gov.br), Confederação Nacional da Indústria – CNI (http://
www.cni.org.br) e Banco Central do Brasil (http://www.bcb.gov.br).
64
Como observa o ex-ministro da Fazenda e do Planejamento Delfim Netto, crítico contumaz dos
elevados juros no Brasil e da demora com que o Banco Central reagiu para reduzi-los após o
agravamento da crise, “mesmo com a redução dos juros, o carry over de 2008 vai produzir um
crescimento menor do PIB em 2009. Esse crescimento não está escrito nem em 2008, nem nas
estrelas. Ele vai depender do que o setor privado e, principalmente, o governo souberem e forem
capazes de fazer nos próximos nove meses que nos restam” (Valor Econômico, 17 de março de
2009, p. A 2).
65
Apesar das críticas presentes na mesma matéria de economistas conhecidos (por ex., Armínio
Fraga Neto), tal decisão deve ser avaliada como igualmente correta.
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 53
do mencionado lag temporal com que os estímulos monetários e fiscais – notadamente os investimentos públicos, que delongam tempo para sua efetiva maturação – exercem impactos efetivamente positivos sobre a atividade econômica, as
medidas anunciadas, embora necessárias, podem não ser suficientes para dissipar
os efeitos recessivos em 2009.66
Ainda assim, no contexto atual de forte desaceleração econômica e tendências
recessivas, os dois instrumentos principais de política anticíclica são o monetário
(sobretudo via redução das taxas básicas de juros e estímulo ao crédito) e o fiscal
(pelo aumento dos gastos públicos, em especial em infraestrutura). Cabe, a esse
respeito, uma última observação. Muitos analistas no Brasil vêm defendendo enfaticamente que, dadas as elevadas taxas de juros reais ainda vigentes no país, o
principal mecanismo de estímulo contra a recessão econômica brasileira deveria
ser o monetário. Alguns chegam mesmo a não recomendar a utilização dos instrumentos de estímulo fiscal, pelo temor (sem respaldo empírico) de descontrole
da dívida pública no longo prazo.67 Entretanto, é preciso reconhecer que, como o
momentum no Brasil e no mundo é de crise generalizada de confiança e acirramento
da preferência por liquidez, a redução dos juros e os estímulos ao crédito per se
dificilmente evitam a recessão, sem a adoção de estímulos fiscais na intensidade
adequada para debelá-la. Parafraseando Hicks (1937) em seu artigo crítico à
Teoria geral do emprego, de Keynes (1936), o momento requer o uso da “teoria
da grande depressão do Sr. Keynes”. Isso significa que, embora a flexibilização
da política monetária seja importante no contexto atual, a ênfase deve recair na
política fiscal.
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Janeiro: Imago, 2009.
66
Krugman (2009) também reconhece esse problema, porém arremata que o timing de implementação é crucial: “desde que os gastos públicos sejam adotados em velocidade razoável, eles terão
tempo suficiente para ajudar a combater a recessão” (p. 188). E detecta duas vantagens dos gastos
públicos sobre as renúncias fiscais: i) a primeira é que “o dinheiro despendido pelo governo com
obras públicas será, de fato, gasto”; e ii) “a segunda é que algo de valor (por exemplo, pontes,
que têm natureza relativamente perene) é criado” (p. 188, tradução livre do original).
67
Para mencionar apenas alguns economistas influentes que defendem essa posição, basta citar a
coletânea de artigos curtos originalmente publicada pela Casa das Garças, intitulada Como reagir
à crise?. Ver ali especialmente as notas de Bacha (2009), Fraga Neto (2009) e Parnes e Goldfajn
(2009). Há posições de economistas igualmente influentes que defendem o uso da política fiscal
com veemência [Bresser-Pereira (2009b)] ou moderação [Mendonça de Barros (2008)] e o artigo
de Eliana Cardoso citado na nota de rodapé 61.
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WILSON, D. & PURUSHOTHAMAN, R. Dreaming with BRICs: The path to 2050. Nova
York: Goldman Sachs, 2003 (Global Economics Paper, 99).
WORLD BANK. Swimming against the tide: How developing countries are coping
with the global crisis. Elaborado para o “G-20 Finance Ministers and Central
Bank Governors Meeting”, Horsham, Reino Unido, 13-14 de março de 2009.
O Brasil e a Índia frente à crise econômica global | 59
APÊNDICE
Tabela A1. Brasil e Índia: Medidas de Política Econômica contra a Crise Global
Brasil
Políticas Monetária e Creditícia
Setembro a Dezembro de 2008
Política Fiscal
Setembro a Dezembro de 2008
Redução do percentual de depósito compulsório sobre
depósitos à vista de 45% para 42%
Extensão do prazo para recolhimento de impostos
(IR, IPI, PIS, Cofins, entre outros)
Adiamento dos reajustes na alíquota de compulsório
sobre operações de leasing
Redução do IOF (de 3,0% para 1,5%) para pessoas
físicas em operações de crédito para bens de consumo
e cheque especial
Abatimento do valor do compulsório a ser recolhido
dos bancos de grande porte que adquiram parte da
carteira de crédito de bancos pequenos e médios
Isenção do IPI para automóveis de até 1.000cc e
redução de 13% para 6,5% para veículos de
até 2.000 cc
Autorização para que bancos públicos adquiram
ativos de bancos de pequeno e médio portes
Criação de novas faixas de tributação no Imposto de
Renda, reduzindo alíquotas para a classe média
Permissão para aquisição de bancos privados,
companhias de seguro e de previdência privada
pelo Banco do Brasil e Caixa Econômica Federal, sem
licitação
Incremento de R$ 9,2 bilhões (US$ 4,2 bilhões) no
investimento público programado, em adicional aos
US$ 16,6 bilhões já planejados
Criação da CaixaPAR, banco de investimento da Caixa
Econômica Federal para aquisição de participações
em empresas da construção civil
Autorização para o uso da carteira de empréstimos
dos bancos como garantia nas operações de crédito
realizadas junto ao Banco Central
Criação de linha de financiamento habitacional para
servidores públicos com condições especiais
Janeiro de 2009
Janeiro de 2009
Destinação de R$ 5,5 bilhões (US$ 2,5 bilhões) do FGTS
para utilização em investimentos na infraestrutura
Fevereiro a Março de 2009
Pacote habitacional prevendo a construção de
1 milhão de imóveis até 2010, para famílias de renda
baixa e média (Medida Provisória 459)
Redução da taxa básica de juros de 13,75% para 12,75%
Mudança no estatuto social do BNDES para aumentar
sua capacidade de financiamento
Aporte adicional do Tesouro de R$ 100 bilhões (US$ 45
bilhões) para o funding do BNDES
Fevereiro a Março de 2009
Redução da taxa básica de juros de 12,75% para 11,25%
(março de 2009)
Políticas Cambial e de Comércio Exterior
Setembro a Dezembro de 2008
Outras
Fevereiro a Março de 2009
Uso das reservas internacionais para o financiamento
às exportações
Reajuste de 12% do salário mínimo
Uso das reservas internacionais para facilitar o
refinanciamento das empresas com dívida em moeda
estrangeira
Extensão do prazo de pagamento do segurodesemprego para trabalhadores dos setores
industriais mais afetados
Fevereiro a Março de 2009
Extensão para dois anos do prazo para comprovação
das exportações vinculadas ao regime de drawback
60 | André Nassif
Índia
Política Monetária e Creditícia
Setembro a Dezembro
Política Fiscal
Setembro a Dezembro
Redução da taxa básica de juros (repo rate), de 7,5%
para 6,5% (outubro)
Incremento de Rs 200 bilhões (US$ 4 bilhões) no
orçamento, com previsão de gastos em 4 meses
Redução do depósito compulsório (CRR), de 9% para
5,5% (outubro)
Aporte adicional de recursos para os programas
agrícolas e de seguridade social
Subsídio de 2% para a taxa de juros dos créditos para
exportação de setores intensivos em mão de obra
Programa de Parceiras Público-Privadas para rodovias
no valor de Rs 500 bilhões (US$ 10 bilhões)
Permissão para acesso a empréstimos comerciais no
exterior
Autorização para substituição de veículos públicos
Incentivo ao financiamento habitacional
Corte do Imposto sobre Valor Adicionado Nacional
(IVA) em 4% (média de 21% anterior à crise)
Duplicação dos limites do Programa Garantidor de
Crédito para pequenas empresas
Janeiro
Redução do prazo de depreciação dos veículos
comerciais
Refinanciamento de empréstimos de longo prazo
à infraestrutura, por parte do India Infrastructure
Política Cambial e de Comércio Exterior
Finance Company Limited (IIFCL)
Emissão de Rs 1,1 trilhão (US$ 22 bilhões) em títulos
para financiamento da infraestrutura
Aumento do fundo de garantias públicas para obras
de infraestrutura
Janeiro
Acesso facilitado ao Fundo do Setor Habitacional
Setembro a Dezembro de 2008
Reembolso das taxas de serviço à exportação (10% do
valor)
Recursos adicionais para os programas de incentivo à
exportação
Janeiro
Redução da repo rate para 5,5%
Reforço dos benefícios fiscais via drawback em itens
selecionados
Redução do depósito compulsório de 5,5% para 5%
Empréstimos, em dólares ou rupias, a taxas
competitivas pelo EXIM Bank of India para operações
de pré e pós-embarque
Eliminação dos custos de transação e de limitações
aos empréstimos comerciais externos
Ampliação dos limites de investimento estrangeiro
em portfolio de Rs 300 bilhões (US$ 6 bilhões) para
Rs 750 bilhões (US$ 15 bilhões)
Novas linhas para projetos de portos, rodovias e
energia
Liberação de Rs 750 bilhões (US$ 15 bilhões) para
financiamento de projetos de infraestrutura a taxas
competitivas
Emissão de bônus sem tributação, por parte do
IIFCL, no valor de Rs 300 bilhões (US$ 6 bilhões), para
financiamento de projetos de infraestrutura no valor
total de Rs 700 bilhões (US$ 14 bilhões).
Capitalização dos bancos estatais em Rs 20 bilhões
(US$ 4 bilhões)
Fontes: Brasil: Ministério da Fazenda; Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior; Banco
Central do Brasil e Cepal (2009). Índia: Reserve Bank of India (2008 e 2009) e Ministry of Commerce
and Industry.
Textos para Discussão do BNDES
89 À Procura de um Consenso Fiscal: O que Podemos Aprender da Experiência
Internacional? – Fabio Giambiagi – março/2001
90 A Balança Comercial Brasileira: Desempenho no Período 1997-2000 – Maurício
Serrão Piccinini e Fernando Pimentel Puga – setembro/2001
91 O Brasil na Década de 90: Uma Transição Bem-Sucedida? – Armando Castelar
Pinheiro, Fabio Giambiagi e Maurício Mesquita Moreira – novembro/2001
Brazil in the 1990s: A Successful Transition? – Armando Castelar Pinheiro,
Fabio Giambiagi and Maurício Mesquita Moreira – november/2001
92 Um Cenário Normativo para a Economia Brasileira com Reforma Tributária
e Controle do Gasto Público: 2003/10 – Fabio Giambiagi – fevereiro/2002
93 Do Déficit de Metas às Metas de Déficit: A Política Fiscal do Governo Fernando Henrique Cardoso – 1995/2002 – Fabio Giambiagi – abril/2002
94 Restrições ao Crescimento da Economia Brasileira: Uma Visão de Longo
Prazo – Fabio Giambiagi – maio/2002
95 A Localização da Indústria de Transformação Brasileira nas Últimas Três
Décadas – Filipe Lage de Sousa – agosto/2002
96 O Apoio Financeiro às Micro, Pequenas e Médias Empresas na Espanha, no
Japão e no México – Fernando Pimentel Puga – agosto/2002
97 As Perspectivas do Setor Elétrico após o Racionamento – José Claudio Linhares
Pires, Fabio Giambiagi e André Franco Sales – outubro/2002
98 Um Cenário para a Economia Brasileira com Permanência da Austeridade Fiscal
e Redução da Vulnerabilidade Externa – Fabio Giambiagi – abril/2003
99 Alternativas de Apoio a Mpmes Localizadas em Arranjos Produtivos Locais –
Fernando Pimentel Puga – junho/2003
100 As Estruturas Industriais dos Estados Brasileiros nas Últimas Três Décadas –
Filipe Lage de Sousa – agosto/2003
101 Uma Contribuição ao Debate sobre a Nova Política Industrial Brasileira –
André Nassif – setembro/2003
102 Bases para uma Estratégia Gradualista de Expansão – Fabio Giambiagi –
outubro/2003
103 Morte do Consenso de Washington? Os Rumores a Esse Respeito Parecem
Muito Exagerados – Fabio Giambiagi e Paulo Roberto Almeida – outubro/2003
104 O Comércio Brasil-China: Situação Atual e Potencialidades de Crescimento –
Fernando Pimentel Puga, Lavínia Barros de Castro, Francisco Marcelo Rocha
Ferreira e Marcelo Machado Nascimento – abril/2004
105 Políticas Reformistas no Presidencialismo de Coalizão Brasileiro – Licínio
Velasco Júnior – outubro/2005
106 A Inserção do Brasil no Comércio Mundial: O Efeito China e Potenciais de
Especialização das Exportações – Fernando Pimentel Puga – outubro/2005
107 A Economia Indiana no Periodo 1950-2004 – Da Estagnação ao Crescimento
Acelerado: Lições para o Brasil? – André Nassif – janeiro/2006
108 Há Evidências de Desindustrialização no Brasil? – André Nassif – julho/2006
109 Estrutura e Competitividade da Indústria de Bens de Capital Brasileira – André
Nassif – agosto/2007
Rio de Janeiro
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20031-917 – Rio de Janeiro – RJ
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