Mercado de
Capitais: uma
agenda para
debates
Sumário
Mensagem da Presidente................................................2
Introdução. .................................................................3
Medidas para o fortalecimento do mercado de capitais:
uma agenda para debates...............................................6
Tributação.......................................................................................... 6
Mercado Primário de Títulos e Valores Mobiliários....................... 8
Aprimoramentos nas regras das ofertas públicas de
renda fixa (Instruções CVM nº 400/03, 476/09 e 480/09)............................8
Aperfeiçoamentos na Lei nº 12.431/11.........................................................9
Apoio à atuação do BNDES........................................................................ 10
Mercado Secundário de Títulos e Valores Mobiliários................ 10
Projeto de Padronização de escrituras de
debêntures – ordenação, cláusulas e de fórmulas de cálculo.............. 10
Desenvolvimento de instrumentos derivativos de crédito....................... 11
Propostas para fomentar a liquidez dos títulos
privados de renda fixa de longo prazo..................................................... 12
Transparência .............................................................................................. 12
Diversificação da Base de Investidores.........................................13
Fundos de Investimentos............................................................................. 13
Investidores estrangeiros.............................................................................. 14
Entidades fechadas de previdência complementar.............................. 14
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Mensagem da Presidente
A ANBIMA tem apoiado e desenvolvido iniciativas com vistas ao fortalecimento do mercado de capitais
no Brasil, em especial, do segmento de títulos corporativos de dívida. A Associação entende que um
mercado de títulos privados com profundidade e liquidez no país propiciará condições mais adequadas
para o financiamento do investimento e o crescimento da economia.
Nos últimos anos, observamos avanços nos principais condicionantes para o aperfeiçoamento do modelo
de financiamento no país, associados ao compromisso com o controle da inflação e à manutenção de
níveis de taxas de juros compatíveis com o cenário de estabilidade macroeconômica. É neste ambiente
que a ANBIMA se estimulou a trabalhar na construção de uma agenda para o mercado de dívida
privada, que inclui iniciativas voltadas para transparência, alongamento de prazos, diversificação da base
de investidores, tributação e o aperfeiçoamento da infraestrutura de mercado para ofertas primárias e
negociações no secundário.
A agenda se baseia em propostas que atuam sobre questões estruturais e de microestrutura. O
objetivo é corrigir imperfeições e assimetrias, de forma a gerar condições que, somadas à estabilidade
macroeconômica, pavimentem o ambiente de negócios, reforçando a segurança e o interesse dos
agentes em participar desse mercado de forma consistente e continuada.
Sem dúvidas, todas as ações do Governo no sentido do desenvolvimento econômico foram e continuam
sendo importantes, inclusive como forma de sinalizar e mobilizar os agentes em torno da necessidade
de ampliação do financiamento privado de longo prazo. Na questão tributária, entretanto, as medidas
adotadas até aqui vêm criando uma lógica de investimentos invertida, uma vez que incentivam os
poupadores a prestigiar as transações de mais curto prazo, com rentabilidades líquidas atrativas, em
detrimento ao tão almejado alongamento de prazos.
Acreditamos que o processo de mudança requererá iniciativas para eliminar entraves e distorções
existentes e com capacidade de gerar efeitos multiplicadores que retroalimentem a promoção de um
mercado de capitais forte. Para tanto, será fundamental a reavaliação da legislação tributária de ativos
e operações financeiras e a elaboração de uma proposta que vise maior neutralidade regulatória, com
a definição de regras simples, e que assegurem a simetria de condições entre as diferentes alternativas
de investimento, além de desonerar a liquidez dos ativos, fundamental para o processo de alongamento
de prazos. Neste contexto, a adoção de benefícios fiscais somente deveria ser considerada em caráter
temporário e condicionada ao atendimento de pré-requisitos comuns como, por exemplo, a observância
de uma duration mínima, como já prevê a Lei nº 12.431/11.
Da mesma forma, devem ser priorizados os aperfeiçoamentos propostos na mencionada Lei, seja no que
se refere ao aumento da participação dos fundos de investimento como veículos carregadores de ativos
incentivados quanto às sugestões para tornar a Lei nº 12.431 um marco na indução do padrão de longo
prazo dos ativos mais que de estímulo ao financiamento de um setor econômico específico.
Temos a convicção de que o caminho para fortalecer o mercado de capitais e ampliar o direcionamento
de recursos para o financiamento de investimentos passa pela união de esforços do Governo, reguladores
e entidades representativas do mercado em torno de uma agenda nacional, com o alinhamento de
prioridades e a definição de um plano de ação. Acreditamos que a Agenda do Mercado de Capitais deve
priorizar aperfeiçoamentos nos mercados primário e secundário de ativos privados e a expansão da base
de investidores. Os esforços, no entanto, serão inócuos se não houver uma profunda revisão na estrutura
tributária de ativos e operações financeiras. As duas pautas (Mercado de Capitais e Tributária), portanto,
devem andar em paralelo para o sucesso da Agenda. Neste sentido, formalizamos com esse documento
a nossa contribuição e disposição para ajudar a aprofundar o debate sobre o Financiamento de Longo
Prazo, que é cada vez mais um tema caro ao país.
Denise Pavarina
Presidente da ANBIMA
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Introdução
Um novo ciclo de expansão para a economia brasileira requererá investimentos robustos e mais
disseminados entre os setores, em especial aqueles com maior efeito multiplicador, e exigirá esforços
adicionais para atender às necessidades de financiamento e buscar uma composição mais adequada
das fontes de recursos atualmente disponíveis. De acordo com o BNDES, são estimados para o
quadriênio 2015-2018 investimentos de R$ 4,1 trilhões, dos quais R$ 598 bilhões em infraestrutura, o
que sinaliza a necessidade de recursos para o período, que vai muito além do setor de infraestrutura
e alcança segmentos importantes da indústria, como é o caso de Petróleo e Gás – com investimentos
previstos de R$ 509 bilhões.
O BNDES tem sido a principal fonte de financiamento para as empresas, mas a atual origem dos
recursos não se mostra sustentável no tempo frente às necessidades de investimentos e à rigidez do
quadro fiscal que deve se acirrar no período, dentro do esforço de política econômica para manter
a inflação abaixo da meta. Também os bancos, por conta das exigibilidades de Basileia, tendem a
enfrentar limitações adicionais para o direcionamento de recursos para o financiamento de longo
prazo.
Neste cenário, as fontes tradicionais de recursos devem se mostrar insuficientes para financiar os
planos de investimentos das empresas e, portanto, o crescimento sustentado da economia brasileira.
De acordo com dados do CEMEC, referentes a dezembro de 2013, o mercado de capitais responde
por apenas 18,5% do financiamento (de terceiros) das empresas não financeiras, o que demonstra que
há muito espaço para crescer. Contudo, não restam dúvidas de que o mercado de capitais poderá ter
um papel estratégico no aumento do financiamento de longo prazo, em um cenário de estabilidade
econômica.
A preocupação com o fortalecimento de fontes de recursos privados de longo prazo para o
financiamento de investimentos, em particular em infraestrutura, está no centro do debate das
principais economias mundiais, compondo a pauta de diversas entidades e organismos multilaterais.
O tema vem sendo abordado sobre os mais diferentes aspectos e, em alguns casos, há bastante
tempo. O G20, já em 2008, emitiu comunicados dispondo sobre o financiamento de longo prazo, mas
o debate ganhou relevância mais recentemente, com a criação da Força Tarefa para a promoção de
investimentos em infraestrutura e financiamento de longo prazo. Em 2013, o tema passou a integrar o
núcleo da agenda do G20, que incorporou esforços de entidades como IOSCO, OCDE, Banco Mundial,
UN-DESA, FSB e FMI, entre os quais a divulgação dos princípios para o financiamento de longo prazo
de investimentos por investidores institucionais, no âmbito da OCDE, e o tratamento regulatório do
assunto pela IOSCO.
No âmbito regional, vale mencionar as iniciativas adotadas na Europa como a criação de fundos de
investimento de longo prazo (ELTIF), a redefinição e ampliação do papel do Banco de Desenvolvimento
Europeu, a adoção de medidas para fundos de pensão e crowdfunding, entre elas a elaboração de
estudos e a constituição de grupos de trabalhos voltados para o fortalecimento do financiamento de
longo prazo.
No Brasil, o tema ganhou caráter de urgência com a falta de dinamismo da economia, sinalizando a
necessidade de diversificação das atuais fontes de financiamento de longo prazo, ainda essencialmente
baseadas em recursos públicos e com subsídio do Estado. Neste sentido, agentes públicos e privados
têm atuado com o objetivo de fortalecer o mercado de capitais, com a definição de medidas que
auxiliem a mudança desse padrão de financiamento.
Importantes medidas regulatórias foram adotadas para estimular a emissão de dívida no mercado
de capitais, com destaque para a simplificação do processo de oferta por meio de esforços restritos
(ICVM nº 476/09) e a criação de benefício fiscal para estimular a aquisição de títulos de dívida por
investidores estrangeiros e pessoas físicas, condicionado às características dos ativos em termos de
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prazo e indexação e à destinação de recursos para investimentos, com foco em infraestrutura no caso
dos residentes (Lei 12.431/11).
Sem dúvida, todas essas ações foram e continuam sendo importantes, inclusive como forma de
sinalizar e mobilizar os agentes em torno da necessidade de ampliação do financiamento privado de
longo prazo. Contudo, a mudança necessária para promover o fortalecimento do mercado de capitais
como um locus eficiente para a captação de empresas requer um processo contínuo de avaliação e o
aprofundamento das medidas adotadas.
Alcançar esse ambiente positivo exigirá, portanto, aperfeiçoamentos adicionais nos mercados primário
e secundário de valores mobiliários de renda fixa, de forma a promover:
► Agilidade ao processo de oferta, mitigando o risco de o emissor perder janelas de oportunidade de captação, inclusive por mudança nas condições de mercado; e
► Liquidez do secundário, assegurando maior conforto aos investidores para adquirir ativos de
prazos elevados, uma vez que facilita a venda do ativo e a mudança de posição de forma tempestiva, com menores custos transacionais, e mitiga o risco de variação significativa do preço e
perda do investimento (comum em mercados ilíquidos).
A busca pela liquidez do mercado secundário de dívida passa, na nossa avaliação, por algumas pré-condições que, em alguma medida, norteiam iniciativas e parte das propostas consolidadas neste
documento. Neste sentido, consideramos essenciais as seguintes condições:
► Diversificação da base de investidores, agregando no mesmo mercado diferentes motivações
para a demanda dos ativos de dívida. Alguns investidores adquirem ativos para manter até o
vencimento, outros são típicos negociadores. Uns buscam ativos grau de investimento, outros
têm forte apetite ao risco. Uns demandam ativos prefixados e/ou indexados a índices de preços
enquanto outros preferem papéis atrelados ao DI. O fato é que essa confluência de interesses
diferentes em um mesmo mercado tende a gerar liquidez, ao contrário do que se vê em mercados em que os investidores, pela sua similaridade, acabam se movendo na mesma direção – de
venda ou de compra.
Neste contexto, consideramos fundamental o aumento da participação de investidores relevantes neste mercado, como fundos de investimento e entidades de previdência, seja pelo elevado
volume de recursos sob gestão ou pela sua capacidade de investimento a prazos mais distendidos, em complemento às demandas de pessoas físicas residentes e de investidores estrangeiros,
potencialmente mais pulverizadas, e que, apesar de incipientes, já contam com estímulos do
governo.
► Aumento da transparência – com ampliação da cobertura de preço e informações –, o que
permitirá aos investidores fazer uma adequada precificação de suas carteiras, acompanhar a performance de seus portfólios, ter referência de preço justo para negociação e conhecer melhor os
segmentos em que estão investindo.
► Infraestrutura de mercado adequada, onde se inclui o aperfeiçoamento de plataformas de
negociação eletrônica, que devem se mostrar amigáveis aos diferentes investidores.
► Mecanismos de garantia e de gestão de risco desenvolvidos, de forma a assegurar aos investidores a possibilidade de “hedgear” suas operações e delimitar perdas.
Finalmente, acreditamos que a construção de um ambiente favorável ao mercado de capitais não será
possível sem uma profunda revisão da atual legislação tributária, visando permitir ao emissor captar a
um custo mais baixo e aos diferentes investidores tomarem decisões mais balizadas pela atratividade do
ativo, definida pela taxa oferecida pelo emissor vis-à-vis o seu risco de crédito. Para tanto, é necessário
assegurar que estímulos fiscais para o desenvolvimento de segmentos específicos, quando adotados,
sejam temporários, ou no mínimo atentar para as distorções que os respectivos incentivos possam
gerar com o passar do tempo.
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Neste contexto, as regras tributárias devem buscar maior simplicidade, de forma a facilitar o seu
entendimento pelo investidor, o cumprimento das obrigações fiscais pelos respectivos responsáveis e o
controle pela Receita, além de promover simetria entre instrumentos (veículos e ativos) e investidores,
mitigando o estímulo à migração de recursos entre as diferentes alternativas de aplicação – direta
ou por meio de fundo – em um mesmo ativo. Finalmente, mas não menos importante, não onerar a
liquidez, uma vez que, quanto maior o giro, maior a possibilidade de o emissor captar a prazo mais
longo, o que, de alguma forma, está vinculado à maturação dos investimentos por esse financiado.
Dito de outra forma, um mercado de capitais eficiente deve ser capaz de prover recursos para os
diferentes horizontes de prazo, o que implica o aumento da participação de ativos com caraterísticas
compatíveis com o longo prazo, de forma a assegurar ao emissor maior tranquilidade para efetuar
investimentos, seja pelo prazo distendido para o pagamento da dívida ou maior previsibilidade de
fluxo de caixa. Tais características, por outro lado, também devem estimular investidores a negociar
o ativo, na medida em que ampliam as possibilidades desses agentes obterem ganhos de capital no
mercado secundário. O resultado esperado deste processo seria o aumento da liquidez, essencial para
assegurar confiança ao investidor para adquirir ativos de longa maturidade, que é o elo entre as nossas
propostas para o fortalecimento do mercado de capitais e os esforços para ampliar o financiamento de
investimentos/infraestrutura.
Por fim, vale ressaltar que a maior parte das propostas e iniciativas apresentadas a seguir foi também
debatida no âmbito do Grupo de Infraestrutura do COREMEC - Comitê de Regulação e Fiscalização dos
Mercados Financeiros, de Capitais, de Seguros, de Previdência e Capitalização, em encontro organizado
pela ANBIMA, em 24/11/2014, entre representantes do COREMEC e participantes do mercado de
capitais.
Além da mensagem da Presidente e desta introdução, o presente documento contém uma agenda
para debates sobre o fortalecimento do mercado de capitais, incluindo os temas: tributação, mercados
primário e secundário de títulos e valores mobiliários e incentivo à ampliação da base de investidores.
O estudo contém, ainda, as sugestões da Associação encaminhadas ao Governo ao longo dos últimos
anos no sentido de aperfeiçoamento do arcabouço regulatório e tributário do mercado de títulos e
valores mobiliários. Esperamos, com o presente documento, estimular o debate entre os representantes
da Anbima e do Governo na busca de soluções que viabilizem o investimento de longo prazo através
do fortalecimento do mercado de capitais e, em última instância, o crescimento sustentado do país.
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Medidas para o fortalecimento do mercado
de capitais: uma agenda para debates
Reconhecendo os avanços importantes que o mercado de capitais brasileiro conquistou nos últimos
anos, sobretudo no que se refere à flexibilização regulatória para ofertas no mercado primário, ainda
é possível identificar questões que se colocam como entraves ao pleno desenvolvimento do segmento
de dívida corporativa, entre as quais a incerteza gerada pela inflação e/ou baixo crescimento, a cultura
de liquidez diária dos investidores, a forte indexação de ativos e operações a taxas de curtíssimo prazo,
incompatíveis com o financiamento em prazos mais amplos, a reduzida padronização dos ativos e
documentação respectiva, além de outras, como a convivência com regras tributárias que, em alguns
casos, estimulam arbitragens regulatórias entre ativos e oneram a liquidez, a partir de medidas cujo
objetivo original era estimular o alongamento das aplicações.
Assim, entendemos que os esforços para o desenvolvimento do mercado de dívida corporativa devem
ser contínuos e compatíveis com o grau de maturidade econômica e a necessidade de financiamento
de longo prazo no país. É com esse espírito que consolidamos uma agenda com “Medidas para o
fortalecimento do mercado de capitais”, detalhada a seguir.
Tributação
A importância do mercado de capitais como fonte de financiamento de longo prazo é amplamente
reconhecida pelos diferentes agentes econômicos, assim como a influência do arcabouço regulatório,
em especial, do tributário, sobre a eficiência desses mercados. Dessa forma, a nossa avaliação é que
o debate sobre o fortalecimento do mercado de capitais, além das questões diretamente relacionadas
aos mercados primário e secundário de valores mobiliários e à ampliação da base de investidores,
abordadas em seguida neste documento, passa, necessariamente, pela avaliação da adequação da
legislação tributária em vigor ao objetivo de alongamento de prazos de ativos e operações financeiras.
Ao longo dos últimos 20 anos, foi crescente a utilização de benefícios fiscais no país para desenvolver
setores específicos, o que, no caso do segmento financeiro, teve como principal objetivo estimular a
poupança e ampliar a utilização do mercado de capitais.
A partir de 2005, e a exemplo da isenção do IR já prevista para as aplicações em depósitos de
poupança, as pessoas físicas passaram a contar também com isenção – na fonte e na declaração de
ajuste anual – na remuneração auferida em títulos com lastro em créditos imobiliários ou agrícolas, com
o objetivo de estimular o direcionamento de recursos para esses mesmos setores.
A Lei nº 12.431, editada em 2011, apesar de também trazer novos estímulos tributários, induziu as
emissões com duration mínima bem maior que a da maioria dos ativos em mercado e a distribuição
mais pulverizada dos mesmos. A norma, entretanto, manteve as assimetrias entre o acesso direto aos
investimentos pelas pessoas físicas e aqueles realizados via investidores institucionais.
Recentemente, através da MP 656, o Governo regulamentou novas ações de estímulo ao crédito, em
especial o imobiliário, que passará a contar com as Letras Imobiliárias Garantidas – LIG, títulos de crédito
emitidos por instituições financeiras e que também contarão com isenção fiscal para os investidores
pessoas físicas, somando-se às atuais assimetrias tributárias entre ativos financeiros já existentes.
A experiência mostrou, contudo, que, na maior parte dos casos, os estímulos acabaram gerando
externalidades negativas para a indústria financeira como um todo, uma vez que criaram distorções, afastaram
os investidores não beneficiados, notadamente os fundos de investimento, fundações e seguradoras, e nem
sempre geraram como contrapartida o funding necessário para o financiamento de setores específicos.
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Sem estimular o alongamento de prazos (exceto a Lei 12.431), as medidas vêm gerando não só novas
assimetrias entre ativos, mas estimulando os poupadores a prestigiar o trinômio imbatível: elevada
rentabilidade líquida, liquidez diária e posições em ativos de curta duration, o que não contribui
para a educação financeira dos mesmos. Lembramos, ainda, que o investidor brasileiro possui perfil
conservador e que, historicamente, tem se mostrado avesso a risco e volatilidade. Além do ambiente
macroeconômico, a educação do investidor certamente está entre os principais desafios para o
alongamento de prazos das operações financeiras.
Diante deste cenário, consideramos necessária a promoção de uma profunda revisão da legislação
tributária vigente, em um trabalho conjunto com representantes de governo e de mercado, norteada
pela simplicidade e simetria de regras. Tais alterações devem gerar um ambiente que permita a melhor
compreensão das regras tributárias e facilitar o controle pelos órgãos fiscalizadores, contribuindo tanto
para a ampliação dos investimentos como para o aumento da arrecadação tributária.
A despeito das dificuldades para o processo de transição até uma estrutura ideal, o significativo
impacto positivo esperado sobre a dinâmica do mercado e as decisões de investimentos coloca
a revisão tributária no topo das questões a serem debatidas. Entre os principais pontos a serem
considerados, destacamos:
► Adoção de simetria de regras, de forma que o direcionamento de recursos reflita essencialmente a eficiência dos diferentes instrumentos financeiros e agentes, sem distorções. No mesmo
sentido, os estímulos, ainda que pontuais, devem buscar o alongamento de prazos dos ativos e
prever a inclusão dos diferentes veículos de investimentos, de forma a possibilitar o acesso a um
maior número de investidores. Tais incentivos deveriam ter previsão de tempo para seu término,
bem como previsão de avaliação periódica sobre o alcance dos seus objetivos originais. Educação financeira dos investidores também seria um desdobramento dos eventuais incentivos.
► Simplicidade, visando à redução do custo transacional. Uma tributação complexa, que penaliza a negociação entre os agentes, induz ao comportamento “buy and hold”. A falta de liquidez, por sua vez, onera ainda mais a negociação, tanto a partir da dificuldade de precificação
dos ativos, como pelos estímulos a spreads largos de compra e venda. A simplicidade passa
também pela necessidade de revisão e discussão periódica da legislação infralegal, que regula
o entendimento da Receita Federal e os procedimentos a serem observados para a cobrança e
recolhimento dos tributos pelos contribuintes e responsáveis tributários. O objetivo é facilitar a
compreensão dos mesmos quando do recolhimento dos tributos devidos. Muitas vezes, a falta
dessas normas aumenta sobremaneira o custo para as instituições financeiras, que hoje são as
responsáveis por grande parte do recolhimento dos tributos das operações realizadas no mercado financeiro.
► Alongamento de prazos, necessário para reverter a preferência dos investidores brasileiros
pelas posições em ativos de curta duration e baixa volatilidade. No Brasil, a percepção da relação
risco x retorno dos ativos é ofuscada por taxas de juros de curto prazo historicamente altas e
pela intensa volatilidade das curvas de juros. O ambiente de estabilidade macroeconômica é o
principal desafio para o alcance dos objetivos.
Seguindo as mesmas diretrizes, e até que se defina uma regra tributária “ótima”, no sentido de ser
mais compatível com o desenvolvimento do mercado de capitais, a Associação vem sinalizando ao
governo a necessidade de se remover algumas assimetrias específicas que afetam sobremaneira as
decisões de investimento. Entre os pleitos está o fim do imposto de renda semestral (come-cotas)
que incide sobre fundos de investimento de renda fixa, e que impõe a estes uma cunha tributária
relativamente mais pesada que aos demais ativos. Também foi solicitada isenção para as pessoas físicas
residentes que adquiram cotas de fundos constituídos majoritariamente por ativos isentos de imposto
de renda, bem como a equiparação para os fundos de ações da isenção de imposto de renda prevista
no mercado à vista de ações para negócios efetuados por pessoas físicas com volume de até R$ 20 mil.
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Pleitos:
1) Ofício DIR 021/2013, enviado ao Ministério da Fazenda, em 05/08/13, solicitando a extinção
da tributação semestral (come-cotas) incidente sobre os fundos de renda fixa, prevista no artigo
1º, §2º da Lei nº 11.033/04.
2) Ofício DIR 025/2014, enviado ao Ministério da Fazenda, em 22/08/14, solicitando equiparação tributária dos investimentos efetuados em fundos de investimentos cujas carteiras sejam
constituídas majoritariamente com ativos isentos aos realizados diretamente em ativos que contem com isenção do imposto de renda.
3) Ofício DIR 023/2013, enviada ao Ministério da Fazenda, em 05/08/13, solicitando a extensão da isenção de Imposto de Renda válida para alienações mensais de ações, em valor igual
ou inferior a R$ 20 mil, aos rendimentos auferidos em resgates de igual valor em Fundos de
Ações.
Mercado Primário de Títulos e Valores Mobiliários
É consenso que o estágio atual do mercado doméstico de títulos privados de renda fixa ainda
encontra-se aquém de seu potencial. A avaliação é de que o mercado é bastante concentrado tanto
no que se refere ao tipo de emissor quanto às características dos ativos – prazo e rentabilidade, sendo
insuficiente e pouco diversificada a oferta, o que, em grande medida, acaba afetando a própria
demanda. Diante disto, para estimular o aumento das emissões e a maior diversidade de emissores de
valores mobiliários, propomos as seguintes medidas:
Aprimoramentos nas regras das ofertas públicas de renda fixa
(Instruções CVM nº 400/03, 476/09 e 480/09)
A percepção da importância dos títulos de dívida como fonte de financiamento neste novo estágio
da economia brasileira levou a ANBIMA a propor à CVM aperfeiçoamentos no arcabouço regulatório
vigente, que poderão contribuir para remover entraves à emissão destes instrumentos pelas
companhias brasileiras, com o objetivo de criar um círculo virtuoso de crescimento e desenvolvimento
do mercado e abrir espaço para novas emissões e emissores.
Entre as principais propostas estão:
► Avaliação de novas possibilidades para registro de emissores frequentes de dívida, que passariam a contar com os benefícios de agilidade nas captações, previstos hoje apenas para os
emissores com grande exposição ao mercado (EGEM), e que necessariamente possuem ações
em circulação;
► Maior agilidade no processo das ofertas públicas, mediante a dispensa de análise pela CVM
do material publicitário das referidas ofertas;
► Ampliação da janela para a distribuição dos ativos em mercado, com a extinção do blackout
period;
► Otimização do processo de ofertas com esforços restritos, com a remoção do lock up de 90
dias para a negociação dos ativos e a possibilidade de ampliação das ofertas, mantendo negociação para investidor qualificado. Utilização de lote adicional e suplementar nas ofertas 476,
para atendimento integral da demanda.
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Pleito:
OF. DIR. 032, de 19/09/13, encaminhado à Comissão de Valores Mobiliários, com propostas de
alterações no aparato regulatório da CVM, Instruções nº 480/09, 400/03 e 476/09, para impulsionar as emissões de valores mobiliários representativos de dívida*.
* O referido pleito está sendo ajustado em resposta à evolução do debate sobre o tema com a CVM.
Aperfeiçoamentos na Lei nº 12.431/11
A Lei nº 12.431, editada em 2011, representa um marco no estímulo ao financiamento de longo prazo
por meio do mercado de capitais, induzindo emissões com duration mínima bem maior que a da maioria
dos ativos em mercado e a distribuição mais pulverizada desses ativos. As primeiras emissões realizadas
no âmbito da Lei ocorreram em 2012, com crescimento mais consistente das ofertas em 2013. Longe
do potencial sinalizado pelas Portarias editadas, o baixo volume captado sugere, na nossa avaliação, a
necessidade de aperfeiçoamentos específicos na Lei nº 12.431, conforme os descritos abaixo.
Uma das questões em debate em nossos grupos de trabalho está relacionada à limitação da isenção da
pessoa física ao setor de infraestrutura e demais considerados prioritários pelo governo, o que, na nossa
avaliação, diminui a capacidade de disseminação das características das emissões estimuladas pela Lei –
tanto no que se refere ao prazo quanto aos referenciais de rentabilidade. Acreditamos que a disseminação
deste padrão de ativo de mais longo prazo poderia ser potencializada com a extensão do incentivo fiscal
a qualquer emissão atrelada a financiamento de investimentos, a exemplo do previsto no artigo 1º para
os investidores não residentes. Os requisitos para fazer jus ao benefício estariam, portanto, condicionados
apenas às características do ativo e ao direcionamento dos recursos para o financiamento de investimento,
independente do setor econômico, o que mitigaria, inclusive, problemas e atrasos decorrentes do processo
de aprovação dos projetos.
Neste sentido, vale mencionar a estruturação pouco homogênea dos diferentes Ministérios para dar
curso ao rito de aprovação de projetos estabelecido no artigo 2º da Lei, que, em última instância,
acaba reduzindo o potencial indutor do estímulo fiscal concedido. Para eliminar esta diferença, que se
reflete na discrepância do número de Portarias aprovadas pelos Ministérios, e assegurar agilidade ao
processo, montamos um grupo de trabalho que está analisando, entre outras questões, sugestões no
sentido da padronização dos ritos de aprovações/documentação e a homogeneização do compromisso
com as emissões incentivadas entre os diferentes Ministérios.
Também no sentido de buscar uma maior eficiência, e em face do sucesso da utilização de parcerias
público-privadas e concessões/autorizações onerosas para a realização de investimentos prioritários
do governo em infraestrutura, propõe-se a remoção dos entraves existentes ao uso das debêntures
incentivadas para o financiamento das outorgas. A sugestão específica é que a legislação esclareça
esta possibilidade, equalizando os procedimentos adotados pelos diferentes Ministérios. Vale lembrar
que ao BNDES é vedado financiar o pagamento de outorgas, o que reforça a necessidade de que o
financiamento possa se viabilizar por meio do mercado de capitais.
Propomos ainda que os projetos com assinatura de contratos de concessão, autorização ou PPPs
entre 01/01/13 e 31/12/30 sejam considerados automaticamente prioritários no âmbito da Lei nº 12.431,
sem a necessidade de publicação de Portaria, com o montante de capex correspondente aos 60
meses subsequentes às assinaturas considerado automaticamente elegível. O objetivo é permitir que
os projetos, na fase mais crítica do investimento, tenham maior agilidade e previsibilidade para
utilização da Lei nº 12.431.
Finalmente, vale citar a necessidade de aprovação da proposta de documento padrão, enviada à
CVM, para viabilizar o registro dos Fundos de Infraestrutura. O resultado esperado é a ampliação da
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participação dos fundos no carregamento dos ativos isentos (Lei nº 12.431), com a maior diversificação
da carteira e da base de investidores, que passariam a acessar esses ativos também com o suporte do
serviço de gestão.
Pleitos:
1) OF. DIR. 015, de 27/5/14, encaminhado ao Ministério da Fazenda, solicitando a ampliação
dos setores beneficiados pela isenção prevista no art. 2º da Lei.
2) OF. DIR. 004/15, direcionado ao Ministro da Fazenda, solicitando:
2.1) Facultar o financiamento de outorgas por meio da emissão de ativos ao amparo do
art. 2º da Lei
2.2) Considerar automaticamente prioritários projetos com assinaturas de contratos de
concessão, autorização ou PPPs
3) Petição, de 08/05/13, encaminhada à Comissão de Valores Mobiliários, com proposta de
documentação padrão aplicável aos fundos de investimento Renda Fixa Infraestrutura – Crédito
Privado.
Apoio à atuação do BNDES
O BNDES é a principal fonte de recursos de longo prazo para as empresas brasileiras, pelo custo e
prazo dos seus empréstimos, mas, em face do ajuste fiscal previsto para 2015, o repasse de recursos
pelo Tesouro Nacional deve se reduzir, como já sinalizou o governo. Assim, a ANBIMA apoia a
intensificação da parceria entre o Banco e as instituições do setor financeiro privado na busca por
soluções para o financiamento dos investimentos, tão necessários para o crescimento sustentado do
país e, em particular, para o desenvolvimento do mercado de capitais.
Mercado Secundário de Títulos e Valores
Mobiliários
Projeto de Padronização de escrituras de debêntures –
ordenação, cláusulas e de fórmulas de cálculo
Apesar das tentativas já adotadas sem sucesso, seja do Governo ou de entidades do setor privado, a
nossa avaliação é que a padronização de um ativo e/ou de sua documentação contribui tanto para
o processo de oferta primária quanto para a liquidez do secundário. No primeiro caso, conferindo
agilidade às emissões, no segundo, facilitando a comparabilidade dos ativos pelo investidor. Em última
instância, a padronização tende a reduzir os prêmios pagos na emissão e, consequentemente, o custo
para o emissor.
Dito de outra forma, a falta de uma ordenação padrão para a escritura e a existência de formas
diferentes de expressão para as mesmas fórmulas de cálculo e cláusulas contratuais, como as que
dispõem sobre distribuição de pagamentos de juros e amortizações, resgates antecipados (opções de
compra) e covenants financeiros, adicionam complexidade ao ativo e tornam mais difícil a tomada de
decisão pelo investidor.
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Assim, em setembro de 2014, a ANBIMA constituiu um Grupo de Trabalho formado por instituições
associadas, escritórios de advocacia e entidades de registro, para elaborar um modelo padrão de
escritura para debêntures. O objetivo é ampliar a transparência das características dos ativos, facilitar a
compreensão por parte dos investidores e incentivar o aumento da negociação no mercado secundário,
sem, contudo, limitar ou engessar os benefícios do ativo. As cláusulas identificadas pelos agentes
do mercado para serem padronizadas tinham em comum o fato de, em alguma medida, dificultar a
precificação e/ou a negociação dos ativos.
A adoção do modelo padronizado de escritura será voluntária, e direcionada ao segmento de ativos
que priorizam liquidez e pulverização, e o desafio da Associação e dos demais agentes envolvidos no
trabalho será estimular as instituições de mercado e empresas a adotarem este modelo, ressaltando
os ganhos que a nova documentação poderá trazer para a emissão e negociação dos ativos. Para o
sucesso dessa etapa do trabalho certamente será imprescindível o apoio dos reguladores.
A conclusão deste trabalho está prevista para o primeiro trimestre de 2015, quando serão divulgados
os seguintes documentos:
► Modelo de escritura para debêntures, com padronização de cláusulas, critérios de cálculos e
da ordenação do documento.
► Guia de melhores práticas: com o histórico das iniciativas de padronização, documentação das
recomendações de redação para as cláusulas padrão e exposição de motivos para sua adoção.
A divulgação será feita inclusive no âmbito do Governo, cuja atuação será fundamental para ajudar a
disseminar o uso do modelo padrão para escrituras de debêntures.
Desenvolvimento de instrumentos derivativos de crédito
O desenvolvimento de um mercado robusto de proteção a risco de crédito é condição fundamental
em um cenário de alongamento do prazo de captação e de maior liquidez no mercado secundário
de títulos privados. A medida permite aos formadores de mercado uma melhor administração do
seu risco de crédito pela compra de proteção para os ativos que mantêm em carteira, o que ganha
relevância com a introdução de regras mais rigorosas de adequação de capital para as instituições
financeiras, em especial no âmbito de Basileia III.
O arcabouço regulatório de operações de derivativos no Brasil, e em particular de derivativos de crédito,
está em linha com as preocupações de reguladores internacionais quanto à necessidade de transparência
e registro das operações como condição para o desenvolvimento seguro do mercado de derivativos.
Contudo, algumas exigências são consideradas demasiadamente rígidas, inclusive no que se refere ao
escopo de produtos e participantes permitidos, e, em alguns casos, difíceis de serem atendidas, como a
de precificação dos ativos subjacentes, cujos preços devem ser divulgados (pela entidade administradora
de mercado organizado), o que torna o mercado concentrado e pouco desenvolvido.
Assim, o que se propõe é facultar a participação de agentes não financeiros em operações de
derivativos de crédito e ampliar as possibilidades de realização de operações a descoberto, ou seja, sem
que a contraparte transferidora do risco tenha em carteira o risco de crédito do ativo subjacente.
Pleito:
OF. DIR. 013, de 06/05/13, encaminhado ao Departamento de Normas do Sistema Financeiro do
Banco Central do Brasil, com sugestões de flexibilização da Resolução CMN nº 2.933/02.
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Propostas para fomentar a liquidez dos instrumentos de renda fixa
de longo prazo
Para o aumento da liquidez de títulos privados de renda fixa de longo prazo, será imprescindível
o desenvolvimento de infraestrutura adequada para a realização de operações que permitam aos
investidores um melhor gerenciamento do seu risco e a criação de estratégias que potencializem os
ganhos dos ativos em carteira, em especial os de longo prazo. Para tanto, sugerimos:
► Facultar ao Banco Central do Brasil aceitar títulos de dívida corporativa como lastro nas operações compromissadas realizadas com o mercado, com haircut definido com base na avaliação de
risco atribuída ao título.
A composição mais flexível da cesta de lastros (com a inclusão de títulos privados) de operações
de liquidez já é uma realidade nos EUA e em grande parte dos países da Europa. A experiência
mostra que, embora a flexibilização tenha ocorrido no contexto da crise financeira, ela pode
contribuir para estimular as instituições financeiras a carregar ativos privados, e como potencial
indutor de desenvolvimento de mercados de capitais.
► Permitir que operações compromissadas com livre movimentação com lastro em títulos privados de renda fixa, em que uma das partes seja instituição não financeira, possam ser realizadas
fora de contraparte central.
► Estimular as entidades de registro de operações compromissadas com títulos privados a desenvolver mecanismos de mitigação de riscos que permitam o gerenciamento e recomposição
de garantias, além de operacionalizar modalidades mais flexíveis de vencimento, a exemplo do
que já existe para as operações com lastro em títulos públicos.
► Estimular o desenvolvimento de infraestrutura para a realização de operações de empréstimo
de títulos privados de renda fixa no país. Enquanto para o emprestador os benefícios se relacionam à oportunidade de aumento do retorno do seu portfólio, para o tomador do ativo tais
operações podem se mostrar uma alternativa para evitar falhas na liquidação, suportar estratégias de hedging e de short selling, além de facilitar a negociação e o aproveitamento de oportunidades de arbitragem.
Pleito:
OF. DIR. 037, de 06/11/14, encaminhado ao secretário executivo do Banco Central do Brasil,
com Propostas para fomentar a liquidez dos títulos privados de renda fixa de longo prazo.
Transparência
A busca pela maior transparência no mercado de valores mobiliários é um desafio que está fortemente
ligado a iniciativas do próprio mercado. Partindo dessa premissa e da convicção de que a transparência
é uma condição fundamental para a liquidez dos ativos, a ANBIMA mantém um site de conteúdo
exclusivo relacionado às debêntures e vem trabalhando para ampliar a divulgação de preços indicativos
de títulos privados e consolidar as informações pós-trading por meio do Sistema REUNE.
Com a flexibilização dos critérios de elegibilidade para a precificação dos ativos, em 2014, a Associação
passou a calcular preços para 217 séries de debêntures, com a inclusão de 78 novas séries, mais que o
dobro do total incluído no ano anterior. Ao longo do ano também foi analisada metodologia para que
os preços indicativos sejam influenciados pelos negócios realizados e registrados no REUNE – Sistema
de consolidação do pós-trading. O objetivo é assegurar robustez às informações divulgadas diariamente.
Outra iniciativa relacionada à transparência do segmento foi o desenvolvimento do projeto para índice
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dedicado às debêntures incentivadas para aquisição por pessoa física, criando uma referência para a
gestão de carteiras compostas por esses ativos, considerando seu perfil de remuneração diferenciado.
Visando ampliar a transparência de informações, também está na pauta da Associação o debate sobre
a regulamentação da infraestrutura de mercado - papel do custodiante, depositário, entre outros
aspectos - e o fortalecimento das plataformas eletrônicas como ambiente de negócios.
Diversificação da Base de Investidores
Entre as atuações essenciais para a geração de um ambiente favorável à liquidez de valores mobiliários
está, sem dúvida, a diversificação da base de investidores. A participação de agentes diferenciados,
por porte, perfil de demanda, capacidade de carregamento e/ou tradição para negociação, é uma
condição para o aumento da liquidez. Neste sentido, as medidas de estímulo à emissão de títulos de
longa duração devem considerar a participação no mercado das tesourarias e investidores institucionais
– fundos e fundações, que movimentam elevados volumes de recursos –, estrangeiros, que podem
agregar uma visão diferenciada de rentabilidade e risco, além de pessoas físicas residentes, que
adicionam pulverização e motivações diversas para a negociação do ativo.
É neste contexto que se inserem as iniciativas da Associação em torno da modernização da regulação
dos fundos de investimento, apoiando a CVM na interlocução com o mercado no processo de revisão
da Instrução nº 409, e da criação da nova classificação de fundos, com o objetivo de facilitar a
compreensão das diferentes estruturas de fundos pelos agentes de mercado e investidores. Também
estão inseridas iniciativas institucionais como o fortalecimento da parceria com a Abrapp – Associação
Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Privada e a interlocução com reguladores do segmento
para ampliar a inserção desses agentes no mercado de capitais. Finalmente, dentro da mesma
perspectiva está o apoio da Associação à Lei nº 12.431/11 e ao estimulo à maior participação no
mercado de capitais de estrangeiros e pessoas físicas residentes no país, mantendo uma pauta aberta e
encaminhando sugestões para o aperfeiçoamento da Lei sempre que considerado pertinente.
Fundos de Investimentos
A manutenção da pauta para o fortalecimento da indústria de fundos nos próximos anos, envolvendo
questões regulatórias, tributárias e relativas ao suitability, entre outras, nos parece de fundamental
importância no debate sobre investimentos de longo prazo. Os fundos de investimentos, geridos por
profissionais com poder discricionário para a seleção de ativos e expertise para a definição de estratégias,
podem representar uma importante alternativa para o funding de investimentos em infraestrutura e
outros segmentos da economia por um grupo representativo de investidores, incluindo as pessoas físicas.
A nossa percepção é que iniciativas de estímulo à participação direta de pessoas físicas na compra
de ativos são importantes para a educação financeira desse investidor, mas a mobilização de grandes
volumes de recursos para o financiamento dos investimentos produtivos deverá requerer a contratação
de gestão especializada, inclusive para reduzir os riscos de perda para esse investidor, naturalmente
menos habilitado a operar no mercado de capitais.
Assim, e buscando mostrar o quanto a indústria de fundos pode ser uma aliada potencial na construção de
um mercado de capitais mais robusto e com liquidez, bem como os entraves e assimetrias que reduzem a
participação dos fundos no mercado de títulos de dívida privada, a ANBIMA elaborou o seguinte estudo:
Texto para Discussão nº 3 – A indústria de fundos de investimento brasileira e seu papel no
desenvolvimento do mercado de capitais, de novembro de 2014, encaminhado ao Ministério da
Fazenda, Comissão de Valores Mobiliários, Banco Central e outros órgãos do governo.
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Investidores estrangeiros
No mercado de renda variável, os investidores estrangeiros tiveram papel fundamental para o sucesso
de IPOs e Follow ons no passado recente. Também no mercado de dívida pública, foram os investidores
estrangeiros que impulsionaram o mercado de dívida prefixada de longo prazo (NTN-F), tendo se
mostrado fundamental para a melhoria do perfil da dívida soberana. Não obstante, no mercado de
dívida corporativa, a participação estrangeira ainda é incipiente, mesmo após a edição da Lei nº 12.431.
Diante disto, nos parece fundamental uma investigação sobre os fatores que desestimulam o
investidor estrangeiro a acessar o mercado doméstico de dívida corporativa, entre os quais os aspectos
regulatórios, os relacionados a custo de acesso, tributação e risco cambial, entre outros. De forma
complementar, sugerimos uma atuação mais direcionada para atrair o investidor estrangeiro, ainda
pouco sensível aos estímulos fiscais concedidos para ingresso no mercado de dívida privada, em grande
medida pela maior atratividade relativa que ainda exercem os títulos da dívida pública federal.
Entidades fechadas de previdência complementar
No mesmo sentido, seria útil efetuar uma investigação sobre a falta de interesse por ativos de dívida
corporativa de fundos de pensão, que são responsáveis pelo carregamento de 21% da dívida pública
em mercado, diretamente ou por meio da aplicação em fundos de investimento. A avaliação é de que,
dado o perfil dos seus passivos, esses agentes se mostram grandes compradores potenciais para dívida
corporativa de longo prazo.
A constatação da existência de algumas limitações regulatórias motivou a Associação a sugerir que
fosse facultada às entidades fechadas de previdência complementar a aquisição de títulos e valores
mobiliários emitidos por companhias fechadas ao amparo da Instrução CVM nº 476/09. Atualmente,
a Resolução nº 3.792 já permite a aquisição de títulos e valores mobiliários emitidos por Sociedades
de Propósito Específico – SPE, inclusive de capital fechado, classificados como investimentos de renda
variável. Assim, o que se propõe, na verdade, é a extensão desta possibilidade aos ativos classificados
como renda fixa, inclusive pela crescente constituição de empresas com propósito específico para o
financiamento de projetos no setor de infraestrutura, que ganhou impulso com a Lei nº 12.431/11.
Pleito:
Ofícios DIR 2011, DIR 027/2012 e DIR 044/2013 encaminhados à PREVIC em 23/09/11,
06/08/12 e 19/09/13, respectivamente, sugerindo alteração da Resolução CMN nº 3.792, para
facultar às EFPC a aquisição de valores mobiliários emitidos por meio da Instrução CVM nº 476,
mais recentemente, com foco na aquisição de debêntures de infraestrutura amparadas pela Lei
nº 12.431.
Por fim, a ANBIMA se coloca à disposição para ao longo de 2015 contribuir com o debate para
o fortalecimento do mercado de capitais, que deve ser continuamente adequado à evolução das
condições macroeconômicas, institucionais e de mercado.
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Presidente
Denise Pauli Pavarina
Vice-Presidentes
Carlos Eduardo Andreoni Ambrósio, Carlos Massaru Takahashi, Gustavo Adolfo Funcia Murgel,
José Olympio da Veiga Pereira, Pedro Lorenzini, Robert J. van Dijk, Sérgio Cutolo dos Santos e
Valdecyr Gomes
Diretores
Alenir de Oliveira Romanello, Altamir Batista Mateus da Silva, Carlos Augusto Salamonde,
Carolina Lacerda, Celso Scaramuzza, Jair Ribeiro da Silva Neto, Luciane Ribeiro, Luiz Sorge,
Luiz Fernando Figueiredo, Otávio Romagnolli Mendes, Richard Ziliotto, Saša Markus,
Sylvio Araújo Fleury e Vital Meira de Menezes Junior
Comitê Executivo
José Carlos Doherty, André Mello, Ana Claudia Leoni, Guilherme Benaderet, Patrícia Herculano,
Valéria Arêas Coelho, Marcelo Billi, Soraya Alves e Eliana Marino
Rio de Janeiro
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São Paulo
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