A VOLATILIDADE DAS COTAÇÕES DE CAFÉ NAS BOLSAS INTERNACIONAIS
Rubens Nunes
Maria Sylvia M. Saes
João Alberto Brando
Resumo
O artigo tem como objetivo analisar os efeitos da queda das cotações dos preços do café no
mercado internacional e a sua volatilidade nos últimos anos. Na primeira parte do trabalho foram
avaliados os fundamentos do mercado de café, considerando as variáveis oferta e demanda total.
Na segunda parte, foi analisada a volatilidade dos preços de café nos últimos anos. Em termos de
fundamentos a análise mostrou que o comportamento baixista dos preços é o reflexo da expansão
da oferta. As características da produção, que responde defasadamente ao aumento dos preços,
aliadas às barreiras à saída do mercado – alto investimento fixo - , são os principais
condicionantes da demora do ajuste da oferta. Na análise das cotações de preços do café na
CSCE verificou-se que ocorrem periodicamente surtos de alta volatilidade mas que estes tendem
a se resolver espontaneamente. Foi observado também que os surtos de alta volatilidade têm
duração limitada. Esse fenômeno deve-se à estrutura do negócio (ciclo de investimento longo e
lentidão no ajuste da oferta; custos de saída, etc.). Não houve evidência de que os fundos tiveram
influência nas cotações.
Palavras Chaves: café, volatilidade, bolsas de futuros
Abstract
The objective of the paper is to analyze the effects of the fall in the coffee prices on the
international market. The volatility of these prices over the past years is also analyzed. Firstly,
the fundamentals of the coffee market are analyzed. In this part of the paper the world demand
and supply of coffee are the variables that were taken into consideration. The second part is
dedicated to the analysis of coffee price volatility over the last few years. From the first analysis
it was concluded that the fall in prices was derived from increases in supply. The adjustment of
coffee supply is slow. That is because of the particularities of the production of coffee, e.g.: the
lag between price increases and production response; and the existence of barriers to exit the
market (sunk costs). High volatility moments were periodically observed in the volatility analysis
of the CSCE prices. These disturbances have limited duration. They dissipate by themselves.
These phenomena are due to the business structure of this sector (large investment cycles, slow
supply adjustment, sunk costs, etc.). No evidence was found that the investment funds played a
key role determining the trend of the coffee prices along these years.
Key words: coffee, volatility, futures market
A VOLATILIDADE DAS COTAÇÕES DE CAFÉ NAS BOLSAS INTERNACIONAIS
1. INTRODUÇÃO
A receita das exportações dos países produtores de café caiu de US$ 12,2 bilhões em 1998 para
R$ 5,64 bilhões em 2003. Aliado ao fenômeno da queda dos preços desta commodity, os agentes
produtivos do mercado admitem que a volatilidade das cotações está mais acentuada do que se
observava em anos anteriores.
Há uma certa crença entre agentes do mercado que os especuladores das bolsas de futuros têm
grande parte da responsabilidade das flutuações de preço. Acreditam que como o mercado futuro
de café é relativamente pequeno, comparado a outros mercados agrícolas (como, por exemplo, o
da soja) o ingresso agressivo dos fundos, alterando rapidamente suas posições, resulta em
grandes movimentos das cotações.
Admitem, assim, que boatos ou expectativas sobre o clima, muitas vezes sem respaldo técnicocientífico, refletem em perdas substanciais das cotações nas bolsas de Nova York ou Londres,
acarretando grandes prejuízos para os produtores, já que a bolsa de futuros é a referência para a
venda a termo. Para honrar seus compromissos, via de regra, os produtores realizam seus
negócios sem esperar a melhora dos preços.
A incerteza quanto aos negócios é também um impedimento para o crescimento da participação
de produtores no mercado futuro. A volatilidade, ao invés de incentivar a utilização das bolsas
para a fixação de preço por parte dos produtores, afasta-os, em função da dificuldade de bancar
as diferenças de margens, que exigem um aporte significativo de capital de curto prazo.
O presente documento tem, portanto, como objetivo analisar os efeitos da queda das cotações dos
preços do café no mercado internacional e a sua volatilidade nos últimos anos.
Para isso, na primeira parte do trabalho serão avaliados os fundamentos do mercado de café
considerando as seguintes variáveis: i. produção total e por espécie (arábica e robusta); ii.
demanda geral; iii. estoques dos países produtores e consumidores; e iv. oferta global e preços
nos mercados internacionais e no mercado interno (BM&F e produtor). Pretende-se
correlacionar as variáveis analisadas indicando os principais fatores que estão influenciando os
preços e as principais mudanças observadas no mercado. Na segunda parte do trabalho será
analisada a volatilidade dos preços de café nos últimos anos.
2. OS FUNDAMENTOS DO MERCADO
Nesta seção trataremos da análise fundamentalista procurando destacar os principais fatores da
tendência de queda das cotações de café nos últimos anos.
2.1 Oferta mundial
Apesar dos avanços tecnológicos, a oferta mundial de café ainda apresenta movimentos cíclicos
devido ao ciclo bienal da produção mundial e à sua resposta defasada em relação aos estímulos
de preço gerados, freqüentemente, por fortes alterações climáticas. Enquanto o primeiro efeito,
tem sido relativamente administrado, o segundo ainda tem repercutido de forma dramática nos
negócios do setor (SAES; NAKAZONE, 2002).
O período caracterizado pela oferta mundial apertada, em meados dos anos 1990, devido em boa
parte às geadas de 1994 e à seca de 1997 nas regiões produtoras brasileiras, refletiu em elevação
2
das cotações, derrubando barreiras à entrada no setor, e atraindo novos e antigos produtores. Sem
dúvida alguma estes eventos estão ligados aos posteriores aumentos da oferta e à queda nos
preços do café neste início de século (SAES; FARINA, 1999).
Houve expressivo crescimento do parque cafeeiro na maioria dos países produtores, com
destaque para o Vietnã e Brasil, conforme se pode observar na tabela 2.1.
Tabela 2. 1 – Parque cafeeiro nos principais países produtores (em milhões de pés)
Brasil
Costa do Marfim
Colômbia
Costa Rica
El Salvador
Equador
Filipinas
Honduras
Guatemala
Índia
Indonésia
Quênia
México
Nicarágua
Peru
Venezuela
Vietnã
TOTAL Acima
1994
3.120
1.792
3.740
413
611
295
131
805
770
500
1.475
270
790
360
365
610
n/d
16.047
1995
3.170
1.792
3.700
413
608
290
130
831
801
505
1.475
273
790
361
390
615
n/d
16.144
1996
3.080
1.800
3.950
413
607
290
132
862
837
525
1.480
274
790
372
370
620
n/d
16.402
1997
3.380
1.810
3.710
413
606
285
132
872
855
535
1.520
276
800
369
390
620
n/d
16.573
1998
3.753
1.826
4.000
413
604
280
129
898
834
550
1.520
266
830
390
400
620
425
17.738
1999
4.590
1.838
3.692
450
599
260
113
921
832
590
1.520
267
855
392
400
620
438
18.377
2000
4.920
1.858
3.820
460
599
270
113
937
837
595
1.520
277
880
393
400
620
575
19.074
2001
5.400
1.869
3.820
460
602
255
111
883
839
600
1.520
277
880
393
450
630
700
19.689
2002
5.710
1.873
3.820
460
602
237
110
835
841
600
1.430
217
880
395
450
630
675
19.765
Var.%
8,6%
0,6%
0,2%
1,6%
-0,2%
-2,7%
-2,5%
0,2%
0,7%
2,4%
-0,2%
-1,9%
1,6%
1,2%
2,4%
0,3%
10,3%
2,9%
Fonte: USDA
A produção mundial partiu de 92,9 mil sacas de café na safra 1990/91 alcançando o volume de
119,9 mil sacas na safra 2002/03, isto é, uma diferença de cerca de 20 mil sacas. Vale observar
que a última safra apresenta um decréscimo. Parte devido ao ciclo bienal da produção brasileira
e, em outra, decorrente da erradicação de lavouras em várias regiões produtoras em função dos
preços baixos.
O crescimento da produção tem ocorrido de forma assimétrica entre as variedades arábica e
robusta. Em 2003, o robusta representou quase 40% do total produzido ante uma participação de
menos de 30% no início da década de 90 (Gráfico 2.1).
3
Gráfico 2.1- Produção mundial de café por variedade: robusta e arábica (milhões sacas)
140
milhões de sacas
120
34
100
80
28
30
71
74
27
27
28
64
65
69
27
37
33
66
65
40
46
73
71
42
43
40
60
40
61
85
68
82
66
20
90
/9
1
91
/9
2
92
/9
3
93
/9
4
94
/9
5
95
/9
6
96
/9
7
97
/9
8
98
/9
9
99
/0
0
00
/0
1
01
/0
2
02
/0
3
03
/0
4
0
Arábica
Robusta
Fonte: USDA citado em coffeebusiness.
A produção mundial de café robusta cresceu a uma taxa média de 4%, enquanto a de arábica
apresentou uma taxa de crescimento médio nula, entre os anos 1997 e 2003. Além do efeito
cíclico da produção, tal resultado deve-se a uma tendência de adequação da demanda vis-à-vis os
preços observados nos últimos quatro anos.
O Vietnã merece destaque apresentando uma taxa de crescimento de 9% ao ano no mesmo
período. O crescimento de 17% ao ano da produção brasileira de café robusta nestes anos
também foi significativo. O acréscimo da produção de robusta tem resultado no deslocamento da
média mundial de consumo em favor desta variedade. Nos anos 1997 a 2001, o café robusta
passou a deter 30% do mercado mundial ante uma participação de 25% na primeira metade da
década de 1990.
2.2 Demanda mundial
O crescimento da oferta mundial de café não seria problemático se a demanda pelo produto não
fosse inelástica. Ou seja, uma variação negativa dos preços significa um aumento menos do que
proporcional na quantidade demandada. Isso é devido ao fato de o café ser um hábito de
consumo cuja demanda tende a ser estável mesmo com variações significativas de preço.
Nos últimos dez anos, apesar do crescimento de 12% na oferta, a demanda mundial de café
cresceu apenas à taxa média de 1% ao ano. Além disso, desde os anos 50 o consumo anual per
capita no mundo é de cerca de um quilo. Nos mercados tradicionais dos países desenvolvidos, o
café acabou perdendo mercado para outras bebidas e seu consumo manteve-se estagnado ou com
tendência a queda (ZYLBERSZTAJN, D. et al , 2001).
Apesar do fenômeno recente do boom do segmento de cafés especiais e da crescente demanda
dos países do leste europeu, o consumo global ainda tem se mostrado, em média, muito inferior à
oferta nestes últimos anos (Gráfico 2.2).
4
Gráfico 2.2 – Oferta e demanda mundial de café – mil sacas de 60 kg
125.000
120.000
mil sacas de 60 kg
115.000
110.000
105.000
100.000
95.000
90.000
85.000
80.000
1996/97
1997/98
1998/99
1999/00
Produção Mundial
2000/01
2001/02
2002/03
2003/04
Consumo Mundial
Fonte: USDA
A Tabela 2.2 apresenta o balanço entre oferta e demanda de café desde a safra 96/97. Neste
período a diferença entre produção e consumo alcança o valor de 41,7 mil sacas, acelerando o
crescimento dos estoques finais, conforme analisaremos com maior detalhe na próxima seção.
Tabela 2.2 – Balanço entre oferta e demanda de café
Produção Mundial Consumo Mundial
1996/97
1997/98
1998/99
1999/00
2000/01
2001/02
2002/03
2003/04
Fonte: USDA.
104.221
97.932
107.895
114.550
117.138
119.351
113.354
108.723
99.972
101.287
103.352
104.402
105.440
107.157
108.965
111.010
Diferença
4.249
(3.355)
4.543
10.148
11.698
12.194
4.389
(2.287)
2.3 Estoques mundiais: países produtores e consumidores
Como observado, o aumento da produção mundial não acompanhado pelo crescimento da
demanda repercutiu no aumento dos estoques nos países consumidores.
No início da década de 1990, os estoques também eram altos, mas a sua maior parte se
concentrava nos países produtores, especialmente no Brasil. Durante a década, os estoques
foram sendo consumidos em função da escassez de oferta, chegando aos níveis mais baixos em
1998. A partir daí, o crescimento da oferta e dos embarques elevaram novamente os estoques, só
que desta vez nas mãos dos países consumidores, que passaram a deter 50% deles (Gráfico 2.3).
5
140
120
100
80
60
40
20
Consumidores
03
02
20
01
20
00
20
99
Produtores
20
98
19
97
19
96
19
95
19
94
19
93
19
19
19
19
19
92
0
91
-
centavos de dólar por librapeso
160
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
90
milhões de sacas de 60 kg
Gráfico 2.3 - Estoques nos países produtores e consumidores (milhões de sacas) e preço
composto da OIC (cents US$/lb)
Preço - OIC
Fonte: OIC.
Embora em quantidade menor do que a do início dos anos 1990, atualmente os estoques têm um
efeito mais depressivo do que tinham em anos anteriores. Isso porque quando concentrados nos
países produtores e principalmente nas mãos do governo brasileiro, as regras de venda do produto
não são claras. Estoques públicos não têm a mesma liquidez dos estoques privados. Há interesses
conflitantes que impedem que o desove obedeça a regras econômicas. O desove acaba, então,
obedecendo a regras políticas, como se viu em meados da década de 1990. Quando os estoques
passam para o setor privado, manter estoques representa o custo de oportunidade do capital. Por
isso, os estoques acabam adquirindo uma função contra-ciclíca.
Isto posto, podemos argumentar que os estoques proporcionalmente maiores com o setor privado
(tanto dos países produtores como consumidores) permitem um maior poder de barganha das
torrefadoras internacionais que podem dispor do produto com grande facilidade.
Dois outros fatores que tendem a melhorar a barganha dos consumidores são: i. a grande
melhora nos meios de comunicação e de transporte observadas nos anos recentes, que permite um
rápido abastecimento do produto que se encontra em qualquer parte das regiões produtoras; e ii.
a facilidade com que as torrefadoras alteram a composição de seu blend pela espécie que se
encontra mais ofertada, devido às novas tecnologias de processamento. Um exemplo, dessa
tecnologia, é a vaporização, que permite neutralizar a espécie robusta, podendo ser adicionada ao
blend sem praticamente alterar as características de sabor e aroma do produto.
2.4 Oferta mundial e preços
Das estatísticas anteriores, podemos inferir que o comportamento dos preços no final dos anos
1990 e início deste teve como principal causa o excesso de oferta. Conforme já amplamente
explorado pela literatura (SAES, 1997), o movimento defasado da oferta ocasionado pelo caráter
perene da cultura cafeeira torna o mercado de café mais susceptível a grandes variações de preços
decorrente de uma perturbação climática. O gráfico 2.4 mostra a relação entre oferta total e
preços ressaltando os movimento dos preços nesses últimos anos. Podemos também observar
6
que o ciclo de baixa chegou a seu limite. Os ajustes que estão sendo realizados na produção, com
a saída de produtores do mercado e a erradicação de áreas produtivas têm elevado paulatinamente
as cotações.
Gráfico 2.4 - Oferta mundial de café (milhões de sacas) e cotações médias do preço
composto da OIC
160
180,00
160,00
140,00
120,00
100,00
80,00
60,00
40,00
20,00
0,00
milhões de sacas
140
120
100
80
60
40
20
3
1
/0
02
9
/0
00
7
/9
/9
98
5
/9
O ferta Total m ilhões de s ac as
96
3
/9
94
1
9
/9
92
90
7
/8
88
5
/8
/8
86
3
/8
84
/8
80
82
1
0
cents por libra peso
O fe rta G lo b a l
P reç os O IC U S $ c ents /lb
Fonte: OIC.
Por fim, a tendência de recuperação dos preços pode ser observada no Gráfico 2.6, que apresenta
as cotações médias mensais de preços na Bolsa de Nova York (cents por libra peso) e Brasil
(reais).
Na curva preço nacional do café (PNC) há uma maior variação ao longo dos meses que pode ser
entendida pelo movimento do câmbio (gráfico 2.5) . No primeiro período do governo FHC, com
o câmbio estável, o preço do café mantinha o mesmo movimento do preço internacional. No
segundo período, depois da desvalorização cambial e a adoção de taxas flexíveis, o café
brasileiro aumentou a sua competitividade e os preços passaram a sofrer variações decorrentes
da instabilidade cambial, particularmente antes das eleições de 2002 e logo após a posse do
presidente Lula. Com as freqüentes desvalorizações da moeda, o café brasileiro passou a ter
vantagens com relação aos concorrentes. Por isso, no caso brasileiro, os ganhos de
competitividade devem, portanto, ter refletido em uma menor tendência à erradicação.
Naturalmente, tais ganhos dependem das condições de custo de cada região e produtor em
particular.
7
Gráfico 2.5 - Preços do Café na CSCE e Brasil (Preço Nacional do Café – FIPE)
Preços café: NY e Brasil
300,00
250,00
200,00
150,00
100,00
50,00
Preço NY US$/libra-peso
out/03
mai/03
jul/02
dez/02
fev/02
set/01
abr/01
jun/00
nov/00
jan/00
ago/99
out/98
mar/99
dez/97
mai/98
jul/97
fev/97
set/96
abr/96
jun/95
nov/95
0,00
PNC R$/saca
Fonte: CSCE e FIPE
Na próxima seção, um modelo de comportamento de preços do café será apresentado com o
objetivo de discutir a dinâmica dos preços e sua volatilidade.
3. MODELO PARA A ANÁLISE DO COMPORTAMENTO DOS PREÇOS DO CAFÉ
Em geral, os preços de produtos transacionados em mercados amplos comportam-se como um
passeio aleatório (random walk). Os agentes processam de forma eficiente as informações
disponíveis e, de sua interação, definem-se preços e quantidades negociadas. O ajuste do
mercado é praticamente instantâneo. Como as informações chegam de forma aleatória, as
variações dos preços não exibem uma tendência ou mesmo um padrão facilmente identificável.
Do contrário, os agentes aprenderiam o padrão, fariam uso das previsões mais acuradas e
acabariam por modificar o padrão original. A melhor previsão de uma variável que se comporta
como random walk é seu valor passado. Não há como incorporar mais informação e melhorar a
previsão. O processo random walk pode ser representado como
pt = pt-1 + εt
onde pt é o preço no momento presente, pt-1 é o preço no momento anterior e εt é um termo
aleatório de média zero. Alguns modelos assumem que a variância do termo aleatório (que é
uma medida da volatilidade dos preços) é constante e as variações de preços são independentes
entre si, mas nem sempre essa é uma descrição adequada do comportamento observado dos
preços. Uma especificação alternativa é dada por
pt = pt-1 + εt(εt-1)
que diz que o erro aleatório ε (se a previsão de pt é pt-1, então ε é o erro da previsão) é uma
função do erro passado. Não podemos mais dizer que os erros são independentes entre si.
Supondo que a dependência entre os erros possa ser expressa como
εt = φ εt-1 + νt
em que φ representa a parcela do erro presente que é transferida para o erro futuro (e
conseqüentemente para o preço no futuro) e ν é uma variável aleatória com média zero, variância
constante e independente de seus valores precedentes. Admite-se que –1 < φ < 1, pois, caso
contrário, a série de preços seria explosiva, com preços tendendo a zero ou infinito. Nesse tipo
8
de processo, ocorrem períodos de alta volatilidade (ε “grande” na média do período) e períodos
de relativa calmaria, com pequenas variações de preço entre dois períodos subseqüentes.
Tanto no processo random walk quanto nos processos em que parte dos choques aleatórios são
transferidos para os períodos seguintes, os preços incorporam uma memória do passado: numa
random walk, os preços conservam todos os choques aleatórios do passado (ε); no outro modelo,
chamado auto-regressivo, os choques se dissipam mais ou menos lentamente (dependendo do
valor de φ).
No caso do café, como em outros produtos com ciclo longo de produção e ativos dedicados, os
ajustes do mercado a choques são relativamente lentos, pois o parque cafeeiro existente em dado
momento depende de decisões tomadas no passado, num ambiente quase certamente distinto do
atual. Para complicar, há custos importantes no ajuste do parque cafeeiro, tanto para investir,
quanto para desinvestir (erradicar).
O que se segue é uma proposta de análise das relações entre os preços do café no mercado
internacional e o comportamento dinâmico do parque cafeeiro.
Para que o parque cafeeiro se mantenha constante ao longo do tempo é preciso que o
investimento em novas plantas seja igual à depreciação, isto é, as árvores que, pela idade ou
doenças, deixam de produzir ou cuja produção deixa de ser economicamente viável. O
investimento necessário para a manutenção de um parque cafeeiro “pequeno” é menor que o
investimento para repor a depreciação de um “grande” parque. (As aspas justificam-se pois não
se trata de definir o que é grande ou pequeno, mas de estabelecer uma comparação entre
situações hipotéticas em que há, numa delas, um número de árvores significativamente maior do
que na outra.)
Ora, preços “baixos” são suficientes para manter constante (investimento = depreciação) um
parque cafeeiro pequeno, mas não um parque grande, que requer investimento maior, que
depende, por sua vez, de preços mais altos. A Figura 3.1 ilustra essa relação.
Figura 3.1 – Preços consistentes com parque cafeeiro estável
preço do café
p
preços consistentes com
estabilidade do parque cafeeiro
parque cafeeiro
K
A linha de preços compatíveis com a estabilidade do parque cafeeiro é positivamente inclinada
em virtude da relação entre preços e investimento necessário para manter a condição de
estabilidade, que é a igualdade entre investimento e depreciação. Para um dado parque cafeeiro,
9
preços acima da linha vão fazer com que os investimentos excedam a depreciação e o parque
cafeeiro cresça; preços mais baixos fazem com que não haja investimentos suficientes e o parque
“encolhe” em virtude da depreciação líquida. A dinâmica dos estoques é contracíclica e confere
alguma estabilidade ao mercado.
Para analisar a dinâmica dos preços, vamos supor constante a demanda. Um parque cafeeiro
pequeno produz, obviamente, pouco café, que deverá atingir preços altos. Para a mesma
demanda, um grande parque coloca muito café no mercado, que o consumidor só absorverá se os
preços estiverem baixos. Desse modo, a linha de preços estáveis é negativamente inclinada
(quanto maior o parque cafeeiro, menor o preço de equilíbrio).
Em equilíbrio, vale a condição de arbitragem entre momentos distintos no tempo. O que se
ganha por carregar estoques é exatamente o custo de oportunidade do capital, ajustado ao risco da
operação.
pt = pet+1t / (1 + r) - θ
Isso quer dizer que o preço corrente (pt) é o valor presente do preço esperado no período atual
para o período seguinte (pet+1t), menos um prêmio de risco (θ). O termo “r” é a taxa de juros, a
taxa de desconto, ou ainda a taxa de preferência intertemporal do agente. Valendo a arbitragem
entre o presente e o futuro, uma mudança nas expectativas para o futuro alteram o preço presente.
Se o preço esperado sobe (em razão, por exemplo, de geada nas regiões produtoras), o preço
corrente subirá instantaneamente (ainda que não na mesma magnitude).
Figura 3.2 – Parque cafeeiro consistente com preços estáveis
preço do café
p
parque cafeeiro consistente
com preços estáveis
parque cafeeiro
K
A Figura 3.3 permite analisar simultaneamente a dinâmica dos preços e do parque cafeeiro. Há
um equilíbrio de longo prazo, representado pelo ponto E, e vários equilíbrios de curto prazo,
correspondentes à linha SS. A linha SS é uma trajetória que converge para o equilíbrio de longo
prazo. Nos equilíbrios de curto prazo ocorrem aumentos ou diminuições dos preços e do parque
cafeeiro. Qualquer outra trajetória distinta de SS é explosiva, ou seja, conduz a um afastamento
do ponto E que cresce com o tempo. Um mercado eficiente permanece sempre sobre a linha SS.
10
Os preços observados, entretanto, não são tão estável quanto o modelo permite prever. Na
realidade, as condições que definem as curvas desenhadas na Figura 3.3 dependem de variáveis
macroeconômicas, tecnológicas, institucionais, etc. As taxas de câmbio, de juros, o crescimento
da economia, tudo isso redefine o equilíbrio do mercado.
Figura 3.3 – Equilíbrios de curto e longo prazos
S
E
S
Suponhamos o efeito de uma desvalorização do câmbio em um grande país exportador. Para os
mesmos preços internacionais, os produtores terão uma remuneração maior em moeda local.
Como os custos não sobem na mesma proporção, pelo fato de haver non-tradeables entre eles,
haverá investimentos novos, definindo-se um novo equilíbrio de longo prazo (consistente com a
nova realidade microeconômica das fazendas). Utilizando o gráfico para ilustrar o argumento,
vemos que a curva de parque cafeeiro estável se desloca para baixo e para a direita.
Figura 3.4 – Efeitos de uma desvalorização do câmbio
E0
E1
Ecp
Ao ser anunciada a desvalorização, os preços caem muito instantaneamente, até o equilíbrio de
curto prazo Ecp e, em seguida, continuam caindo lentamente até atingir o novo equilíbrio. O
11
primeiro efeito é o ajuste à nova taxa de câmbio e o segundo decorre do crescimento do parque
cafeeiro. O novo equilíbrio terá preço mais baixo e parque cafeeiro (bem como oferta de café)
mais elevados.
Da mesma forma, podemos analisar o efeito de um aumento inesperado e permanente da renda do
consumidor (crescimento econômico não esperado, redução da alíquota do imposto de renda).
Com mais renda, o consumidor passa a demandar mais e melhores cafés. Para cada tamanho de
parque cafeeiro, os preços estáveis sobem, o que corresponde a um deslocamento para cima e
para direita da linha de preços estáveis.
Figura 3.5 – Efeito de um aumento da renda do consumidor
Ecp
E1
E0
Nesse exemplo, ocorre o fenômeno conhecido como “overshooting”: no primeiro momento, os
preços sobem além do preço de equilíbrio de longo prazo, para depois declinar suavemente, a
medida que cresce o parque cafeeiro.
Uma mudança institucional que diminua o prêmio de risco, como por exemplo a criação de
mercados de futuros, eleva os preços correntes. De acordo com o modelo, a curva de preços
estáveis seria deslocada para cima e para a direita, pois, para os mesmos preços esperados no
futuro, os preços correntes seriam maiores, com a diminuição do prêmio de risco. A equação de
arbitragem pt = pet+1t / (1 + r) - θ mostra um aumento de pt associado a uma diminuição de θ .
Nesse caso também ocorreria o overshooting.
Distinguiremos, para a análise das séries temporais à luz do modelo apresentado, pequenos
choques, em que os equilíbrios de curto e longo prazo não estão muito distantes e o novo
equilíbrio é atingido em período menor ou igual ao período das observações, e grandes choques,
em que as distâncias entre equilíbrios são maiores e o novo equilíbrio de longo prazo só é
alcançado depois de alguns períodos de observação.
Pequenos choques sucessivos fazem a série de tempo parecer um processo random walk; o ajuste
a choques grandes gera séries de tempo auto regressivas. Então, o mais verossímil é o
aparecimento de séries de preços que intercalem trechos de um e de outro tipo, ora apresentando
aspecto de passeio aleatório (próximo do equilíbrio de longo prazo), ora revelando uma tendência
(em direção ao equilíbrio de longo prazo).
12
Gráfico 3.1 – Cotações de Café na CSCE
450,00
Choque
400,00
350,00
300,00
Choque
250,00
200,00
150,00
Tendência de queda dos
preços
100,00
Sem tendência
50,00
1/3/2001
1/1/2001
1/9/2000
1/11/2000
1/7/2000
1/5/2000
1/3/2000
1/1/2000
1/9/1999
1/11/1999
1/7/1999
1/5/1999
1/3/1999
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1/9/1998
1/11/1998
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1/5/1998
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1/7/1996
1/5/1996
1/3/1996
1/1/1996
1/11/1995
0,00
As variações de preço de uma série random walk são variáveis aleatórias “geradas” por um
processo estocástico conhecido como ruído branco (white noise), εt = pt - pt-1. Esse processo é
caracterizado pela média zero, variância constante e independência das observações. Se o preço
do café é uma random walk, as diferenças entre o fechamento de hoje e o de ontem formarão um
ruído branco. A probabilidade de o preço subir amanhã independe do que aconteceu hoje.
Observa-se no gráfico 3.1 que as diferenças não revelam tendência de longo prazo: na média,
elas não diferem de zero. Duas características do ruído branco, entretanto, não são observadas. A
variância do termo aleatório (volatilidade) não é constante, com períodos de grande amplitude
das diferenças e períodos de relativa calmaria. Além disso, em alguns momentos as diferenças
parecem ser serialmente correlacionadas, acumulando-se várias altas (ou baixas) sucessivas,
improváveis em uma realização de um processo do tipo ruído branco.
Se os preços comportam-se como random walk , as diferenças pt - pt-1 funcionam como uma
medida do tamanho de ε e, conseqüentemente da volatilidade. Podemos definir um indicador
relativo da volatilidade como a variação percentual entre duas observações:
Variação entre dias = (((pt - pt-1)/ pt )-1)*100
13
5/8/2001
5/6/2001
5/4/2001
5/2/2001
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5/10/2000
5/8/2000
5/6/2000
5/4/2000
5/2/2000
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5/6/1999
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1/3/2000
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1/11/1997
1/9/1997
1/7/1997
1/5/1997
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Gráfico 3.2 - Diferenças das cotações na CSCE
40,00
20,00
0,00
-20,00
-40,00
-60,00
-80,00
-100,00
Gráfico 3.3 – Índice de volatilidade das cotações do café na CSCE
60,00
50,00
40,00
30,00
20,00
10,00
0,00
Para períodos mais longos (um mês) construímos um índice de volatilidade que é a média móvel
da raiz quadrada das variações percentuais entre dias elevadas ao quadrado.
1 t +10
IVt =
∑ (VED 2 )
22 t −11
14
O gráfico 3.3 mostra esses indicadores para as cotações do café na CSCE. Foi considerada uma
média de 22 dias úteis, o que se aproxima, na prática, de um mês. Entre 1995 e 2001, houve
quatro episódios de alta volatilidade: i) março de 1997; ii) junho de 1997, devido em ambos os
períodos ao impasse em torno da real estimativa de safra brasileira somado ao ambiente de
estoques em baixa; iii) outubro a dezembro de 1999, devido a fatores climáticos; e iv) julho a
agosto de 2000, devido às geadas pontuais em regiões produtoras brasileiras somado ao anúncio
da política de retenção.
A BM&F (gráfico 3.4.) e o mercado físico brasileiro, representado pelo PNC – Preço Nacional
do Café (gráfico 3.5), seguem padrão semelhante ao da CSCE. A Bolsa de Londres (gráfico 3.6),
entretanto, apresenta comportamento distinto, em termos de volatilidade, com apenas alguns
surtos coincidindo com os demais mercados.
Gráfico 3.4. – Índice de volatilidade das cotações do café na BM&F
7,00
out.99
6,00
jul.00
5,00
jun.97
4,00
3,00
2,00
1,00
20/7/2001
20/5/2001
20/3/2001
20/1/2001
20/9/2000
20/11/2000
20/7/2000
20/5/2000
20/3/2000
20/1/2000
20/9/1999
20/11/1999
20/7/1999
20/5/1999
20/3/1999
20/1/1999
20/9/1998
20/11/1998
20/7/1998
20/5/1998
20/3/1998
20/1/1998
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20/5/1997
20/3/1997
20/1/1997
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20/11/1996
20/7/1996
20/5/1996
20/3/1996
20/1/1996
20/11/1995
0,00
15
Gráfico 3.5 – Índice de volatilidade do Preço Nacional do Café - PNC
7,00
jul.00
6,00
5,00
out.99
4,00
jun.97
3,00
2,00
1,00
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20/5/2000
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20/3/1999
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20/7/1998
20/5/1998
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20/3/1997
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20/7/1996
20/5/1996
20/3/1996
20/1/1996
20/11/1995
0,00
Gráfico 3.6. – Índice de volatilidade das cotações do café na Bolsa de Londres
4,50
jun.97
jan.00
mar.00
4,00
nov.98
3,50
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
20/1/2001
20/11/2000
20/9/2000
20/7/2000
20/5/2000
20/3/2000
20/1/2000
20/11/1999
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20/5/1999
20/3/1999
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20/9/1998
20/7/1998
20/5/1998
20/3/1998
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20/9/1996
20/7/1996
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20/1/1996
20/11/1995
0,00
Em meados de 2000 a participação dos fundos nos mercados de futuros cresceu substancialmente
(Gráfico 3.7). Esse fato, entretanto, não parece ter afetado o padrão de volatilidade das cotações,
registrando-se um surto justamente em julho de 2000 e em seguida a volta à volatilidade
“normal”. Os fundos foram atraídos, possivelmente, pela oportunidade de atuar no mercado de
risco aberto pelo já referido surto de volatilidade dos preços do café.
16
Não há evidência de que os fundos tenham atuado de maneira coordenada, de modo que é pouco
verossímil que as cotações tenham sido manipuladas.
Gráfico 3.7 - Posição dos fundos nos mercados futuros de café
35.0 00
30.0 00
25.0 00
20.0 00
15.0 00
10.0 00
5.0 00
0
-5.0 00
-10.0 00
-15.0 00
-20.0 00
-25.0 00
-30.0 00
-35.0 00
-40.0 00
02
95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 0 1 01 01 01 02 02 02 02 03 0 3 03 03
1 / 4/ 7/ 0/ 1/ 4 / 7 / 0 / 1 / 4 / 7/ 0/ 1/ 4/ 7 / 0 / 1 / 4/ 7/ 0/ 1/ 4 / 7 / 0 / 1 / 4 / 7/ 0 / 1 / 4/ 7 / 0 / 1/ 4 / 7 / 0 /
/ 0 2 / 0 2 /0 2 / 1 2 / 0 2 /0 2 /0 2 / 1 2/0 2 / 0 2 / 0 2 /1 2 / 0 2 / 0 2 /0 2 /1 2 / 0 2 / 0 2 /0 2 / 1 2 / 0 2 /0 2 /0 2 /1 2/0 2 / 0 2 / 0 2 /1 2 / 0 2 / 0 2 /0 2/1 2 /0 2 /0 2 / 0 2 / 1
0
0
0
0
0 0
0
0
0
0 0
0 0
0 0 0
0
0
0
0 0 0
0 0
0 0
0 0
0
0 0
0 0 0
0
No curto prazo, as variações de preços decorrem de choques aleatórios representados pelas
informações que atingem os agentes do mercado. São imprevisíveis e podem ser representadas
pelo modelo random walk. No longo prazo, entretanto, os preços tendem para o equilíbrio, que
depende de vários fatores mutáveis (preferências do consumidor, conjuntura macroeconômica,
inovações tecnológicas, aspectos institucionais, etc.). Assim, o equilíbrio do sistema é redefinido
continuamente, mas em cada período os preços tendem para um nível próximo dos custos
econômicos de produção.
A amplitude das variações dos preços é, em geral, da ordem de 1% a 2%, mas ocorrem episódios
em que a volatilidade cresce em resposta a grandes choques. Os surtos de alta volatilidade têm
duração limitada, entre duas semanas a dois meses, retornando-se ao padrão normal à medida que
o mercado se ajusta aos choques.
Retomando a figura 3.3., e plotando nela os dados referentes ao parque cafeeiro e aos preços
médios anuais no período de 1994 a 2002, observamos que os preços e a capacidade produtiva
têm se comportado como se estivessem no ramo da curva SS à esquerda do equilíbrio E de longo
prazo. A figura 3.6. sugere que o preço de equilíbrio de longo prazo, para uma demanda
semelhante a atual, esteja entre 55 a 70 centavos de dólar por libra-peso, com um parque
próximo dos 20 bilhões de pés.
Figura 3.6. – Evolução do parque cafeeiro mundial e dos preços do café (CSCE, 1994-2002)
180,00
160,00
140,00
1994
120,00
100,00
80,00
E
60,00
2002
40,00
15.500
16.000
16.500
17.000
17.500
18.000
18.500
19.000
19.500
20.000
17
4. CONSIDERAÇÕES FINAIS
O trabalho teve como objetivo estudar o comportamento dos preços do café nos anos recentes.
Na primeira parte foram apresentadas estatísticas visando dar suporte a análise dos fundamentos
do mercado.
Observou-se um aumento da oferta geral do produto em vários países, principalmente no Brasil e
Vietnã. Houve também um crescimento maior da espécie robusta que teve um efeito importante
em deslocar negativamente o consumo global da espécie arábica, em função do valor inferior do
robusta no mercado internacional. O aumento da oferta não foi acompanhado pelo aumento da
demanda que refletiu em incremento dos estoques. Os estoques que no início da década estavam
em grande parte nas mãos do governo brasileiro, passam a crescer nas mãos dos países
consumidores e empresas privadas. Isto significa que se tornaram mais líquidos ante uma
situação de difícil regra de desove quando pertencente ao setor público.
Em termos de fundamentos o comportamento dos preços é, portanto, reflexo da expansão da
oferta. As características da produção, que responde defasadamente ao aumento dos preços,
aliadas às barreiras à saída do mercado – alto investimento fixo - , são os principais
condicionantes da demora do ajuste da oferta. Mais ainda, podemos afirmar que os estoques
brasileiros poderiam ter atuado contra-ciclicamente, o que não ocorreu e não irá ocorrer.
Estoques públicos acabam se tornando um “mico” para o governo, as pressões contra o desove
são bastante conhecidas.
Na segunda parte do trabalho, foi apresentado um modelo de análise das relações entre os preços
do café no mercado internacional e o comportamento dinâmico do parque cafeeiro. As relações
entre parque cafeeiro e preço são positivas. Quanto maior os preços maior será incentivo ao
aumento do parque cafeeiro. Considerando a demanda estável, aumentos de preços irão,
entretanto, provocar instabilidade no mercado. Sem considerar questões climáticas, as
instabilidades podem ser geradas por modificações em taxas de câmbio, nos juros e no
crescimento da economia. Estas vão redefinir o equilíbrio do mercado. Como em outros produtos
com ciclo longo de produção, os ajustes do mercado a choques são relativamente lentos.
No caso de uma desvalorização do câmbio em um grande país exportador, observa-se que para os
mesmos preços internacionais, os produtores terão uma remuneração maior em moeda local.
Então, o novo equilíbrio terá preço mais baixo e parque cafeeiro mais elevado. O primeiro efeito
é o ajuste à nova taxa de câmbio e o segundo decorre do crescimento do parque cafeeiro.
No choque decorrente do aumento permanente da renda do consumidor e maior demanda,
verifica-se que os preços do produto sobem além do preço de equilíbrio de longo prazo, para
depois declinar suavemente, a medida que cresce o parque cafeeiro.
Considerando a demanda atual e o parque cafeeiro mundial que se encontra ao redor de 20
bilhões sugere-se que o preço de equilíbrio de longo prazo seja semelhante a 55 a 70 centavos de
dólar por libra-peso.
Analisando as cotações de preços do café na CSCE verificamos que ocorrem periodicamente
surtos de alta volatilidade, que tendem a se resolver espontaneamente. Os surtos de alta
volatilidade têm duração limitada, entre duas semanas a dois meses, retornando-se ao padrão
normal à medida que o mercado se ajusta aos choques. Esse fenômeno deve-se à estrutura do
negócio (ciclo de investimento longo e lentidão no ajuste da oferta; custos de saída, etc.). Não
houve evidência de que os fundos tiveram influência nas cotações, mas há possibilidade de uma
18
ação coordenada para criar oportunidades artificiais de arbitragem - é preciso monitorar os
fundos e analisar os mecanismos de controle das bolsas de futuros.
Por fim, vemos a necessidade de políticas públicas/ações coletivas para capacitar produtores e
cooperativas a atravessarem os surtos de alta volatilidade ilesos, ou seja, sem quebrarem. E
mudança nas instituições para reduzir os custos de transação nos mercados de futuros.
BIBLIOGRAFIA
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OIC. Informações disponíveis no site da Organização Internacional do Café. Disponível em
<http//:www.ico.org>.
SAES, M. S. M. A Racionalidade Econômica da Regulamentação no Mercado Brasileiro de
Café. São Paulo: Annablume, 1997. 150p.
SAES, M. S. M.; FARINA, E. M. M. Q. O Agribusiness do café no Brasil. PENSA, São Paulo
Setembro 1999. 230 p.
SAES, M. S. M.; NAKAZONE, D. Estudo da Competitividade de Cadeias Integradas no
Brasil: Impactos das Zonas de Livre Comércio. São Paulo: UNICAMP, MDIC, MCT,
FINEP. Outubro, 2002.
ZYLBERSZTAJN, D. et al Diagnóstico sobre o Sistema Agroindustrial de Cafés Especiais e
Qualidade Superior do Estado de Minas de Gerais. São Paulo: SEBRAE – MG, Junho
2001.
19