III Seminário UFPE de Ciências Contábeis
Recife, 22 e 23 de outubro e 2009
UM PANORAMA EVOLUTIVO DAS FINANÇAS E A APLICAÇÃO DAS FINANÇAS
COMPORTAMENTAIS NA ANÁLISE DE TOMADA DE DECISÃO DOS
INVESTIDORES NO MERCADO DE CAPITAIS
Janayna Katyuscia Freire de Souza Ferreira
Rhoger Fellipe Marinho da Silva
Hipónio Fortes Guilherme
RESUMO: O presente trabalho objetiva apresentar um panorama do processo evolutivo das
ciências das finanças e mostrar que algumas das fundamentais hipóteses, sobre as quais os
principais modelos da tradicional teoria das finanças se apóia, precisaram sofrer
reformulações ao longo do tempo, incorporando novas variáveis que pudessem explicar, pelo
menos com razoável consistência determinados fenômenos econômicos. A fim de se explicar
as decisões financeiras dos indivíduos e de entender como funciona o pensamento do
Investidor torna-se imprescindível fazer um “Estudo Longitudinal” das principais Teorias
(modelos), das Finanças; iniciando nas Finanças Tradicionais, considerando o mercado
irracional e que o bom investidor deveria ter uma atitude especulativa devendo buscar opções
de investimentos que rendessem acima da média de mercado; seguindo com o Modelo
Moderno de Finanças, em seus quatro pilares a Teoria do Portfólio; o Teorema da Irrelevância
dos Dividendos, o CAPM e a HME; e finalizando com as Finanças Comportamentais, com o
questionamento que o homem não é totalmente racional; é um homem simplesmente normal,
e essa normalidade implica um homem que age, freqüentemente, de maneira irracional, que
tem suas decisões influenciadas por emoções e por erros cognitivos, fazendo com que ele
entenda um mesmo problema de formas diferentes, dependendo da maneira como é analisado.
Este trabalho visa, portanto, efetuar uma análise que vai da “leitura” dos primeiros estudos na
formulação de tais teorias, aos seus principais conceitos e idéias, e à sua aplicação no
Mercado de Finanças, incluindo as possíveis críticas e reformulações.
Palavras-chave: Finanças Tradicionais, Finanças Modernas, Finanças Comportamentais.
1.
INTRODUÇÃO
O presente trabalho objetiva apresentar um panorama do processo evolutivo das
ciências das finanças e mostrar que algumas das fundamentais hipóteses, sobre as quais os
principais modelos da tradicional teoria das finanças se apóia, precisaram sofrer
reformulações ao longo do tempo, incorporando novas variáveis que pudessem explicar, pelo
menos com razoável consistência determinados fenômenos econômicos.
Durante muito tempo, os estudos destacados da teoria das finanças, e incorporados aos
livros textos, versavam sobre os instrumentos financeiros e sua conseqüente utilização pelos
agentes econômicos no controle e minimização de risco financeiro. Entretanto, ao longo da
história a teoria das finanças foi se adaptando às condições da época e aos fatos políticos,
econômicos e sociais, pois a fim de responder adequadamente às mudanças no mercado é
(seria) necessário avaliar, o quanto possível, tão rapidamente a informação e, dentre essas
informações, a informação contábil.
De acordo com Lima (2003) a área das finanças pode ser dividida em duas outras
grandes sub-áreas: (1) mercado de capitais, que atua no mercado financeiro com o mercado
dos títulos e as instituições financeiras; (2) o chamado "corporate finance", ou finanças
corporativas, que atua nas decisões de curto e longo prazo das atividades da empresa.
Para poder se explicar as decisões financeiras dos indivíduos e a fim de entender como
funciona o pensamento do Investidor torna-se imprescindível fazer um “Estudo Longitudinal”
das principais Teorias (modelos), das Finanças; iniciando nas Finanças Tradicionais, seguindo
com o Modelo Moderno de Finanças e finalizando com as Finanças Comportamentais.
Por se tratar de uma pesquisa de natureza teórica, como procedimento metodológico,
utilizou-se do método dedutivo e procurou-se fazer um levantamento das pesquisas seminais
que modificaram a percepção e colocaram à prova a eficácia dos modelos contemplados pelas
teorias das finanças. Estudos que motivaram os avanços foram citados e fez-se uma análise
comparativa buscando evidenciar os pontos de destaque em cada obra.
Este trabalho visa, portanto, efetuar uma análise que vai da “leitura” dos primeiros
estudos na formulação de tais teorias, aos seus principais conceitos e idéias, e à sua aplicação
no Mercado de Finanças, incluindo as possíveis críticas e reformulações.
2.
TEORIA TRADICIONAL DE FINANÇAS
Para muitos estudiosos de finanças, principalmente aqueles ligados ao mercado
financeiro, o livro de Gerald M. Loeb (1935) – The Battle for Investment Survival – marca o
nascimento das finanças tradicionais (MACEDO, 2003). Considerado como o “mago”
financeiro da época, ele afirmava que: “uma vez que se obtenha confiança, a diversificação é
indesejável... a diversificação é a admissão de que não se sabe o que fazer gerando uma
decisão em se apostar na média” (LOEB, 1935). Para Loeb o bom investidor deveria ter uma
atitude especulativa, devendo buscar opções de investimentos que rendessem acima da média
de mercado; aconselhava-se aos investidores comprarem duas ou três e no máximo quatro
diferentes ações ou títulos, e dizia que o bom investidor nunca poderia ficar satisfeito em
obter uma rentabilidade ligeiramente superior à do mercado (MACEDO, 2003).
Assim como Loeb, outros diversos autores corroboravam o pensamento do Modelo
Tradicional de Finanças, dentre eles o economista J. M. Keynes (Teoria Geral do Emprego,
dos Juros e da Moeda - 1936); John Burr Willians (The Theory of Investment Value - 1938);
Graham e Dodd (1934), e Dewing (1953). Tais autores defendiam a teoria de que as ações
deveriam ser avaliadas e, após tal análise, os investidores comprariam as ações que lhe
parecessem apresentar a taxa de rentabilidade esperada mais elevada (RAMOS, 2007).
Sobre este fato Kaynes (1936) afirma que:
Supor que a segurança do investimento em ações consiste em ter pequenos
investimentos num grande número de diferentes ativos, sobre os quais não
tenho informação, para chegar a uma boa decisão, comparada com a
alternativa de investir substancialmente numa empresa sobre a qual tenho
informação adequada, parece-me uma paródia de política de investimento.
A Teoria das Finanças Tradicionais considerava o mercado irracional e supunha que
este mercado nem sempre estava correto (LOEB, 1935; MEDEIROS, 2005). Segundo esta
teoria, um mercado se comportava de forma irracional ou ineficiente, quando a maioria dos
investidores, influenciados por uma onda de otimismo, pagavam o que os ativos não valiam,
ou então, no caso contrário, guiados por um pessimismo coletivo, não estavam dispostos a
pagar o que os ativos valiam em relação ao seu fluxo de caixa descontado. Conseqüentemente
a esta idéia, apresentavam-se possibilidades de montar estratégias de se obter sucesso por
meio da formação de carteiras de investimentos capazes oferecer retornos superiores a média
do mercado, pois o mesmo era considerado ineficiente (MACEDO, 2003; MEDEIROS, 2005;
RAMOS, 2007).
A principal crítica feita à teoria das finanças tradicionais é que para se obter uma
rentabilidade acima da média do mercado, os investidores teriam que se basear em
informações do passado para projetar o futuro. Esta suposição está em desacordo com o
princípio da descontinuidade temporal, segundo o qual os sistemas complexos (as empresas,
as sociedades e os mercados) não se comportariam no futuro como se comportaram no
passado (ANSOFF, 1965). Uma segunda crítica importante é que não existem provas
concretas de que se possa obter, de forma consistente e contínua, uma rentabilidade superior à
do mercado; ou seja, não existe um método específico que possa ser repetido obtendo sempre
um retorno superior ao do mercado; desta forma, os mercados seriam, por natureza, eficientes
(MACEDO, 2003).
2.
TEORIA DAS FINANÇAS MODERNAS
A mais importante característica da teoria dos mercados eficientes é que desempenho
passado não é garantia de desempenho futuro. Como não existem padrões, não se podem
utilizar informações passadas para prever o futuro (SANTOS e SANTOS, 2005). A idéia de
que os mercados pudessem se comportar de forma irracional (conforme pregava a Teoria
Tradicional das Finanças) contrariava frontalmente os princípios da Teoria da Utilidade
Esperada - TUE,1 proposta por Von Neumann em 1928. Em 1944, Von Neumann e
Morgenstern escreveram um artigo sobre a Teoria dos Jogos2, consolidando as idéias de
comportamento econômico racional e da racionalidade na tomada de decisões econômicas
(RAMOS, 2007).
As Finanças Modernas estão alicerçadas basicamente em quatro pilares, como pode
ser observado por Haugen (2000): a) a Teoria do Portfólio (MARKOWITZ, 1952);
b) o Teorema da Irrelevância dos Dividendos (MODIGLIANE e MILLER, 1961); c) o CAPM
(Capital Asset Pricing Model) (SHARPE, 1963, 1964), e d) a Hipótese dos Mercados
Eficientes (FAMA, 1970).
2.1
TEORIA DO PORTIFÓLIO
O conceito chave norteador da Teoria dos Portifólios (Portfolio Selection) é a
diversificação eficiente (grifo nosso). O modelo formal mostrando como fazer o máximo do
poder da diversificação foi criado em 1952, rendendo para Harry Markowitz o Prêmio Nobel
de Economia (BODIE et al 2000; KHODADADI, TUTUNCU, ZANGARI, 2006; KORN e
KOZIOL, 2006). O trabalho de Markowitz, publicado em 1952 no Journal of Finance, pode
ser considerado como o marco do surgimento das Finanças Modernas (LINTZ, 2004). A
Teoria do Portifólio consiste em selecionar carteiras eficientes de ativos que melhor atendam
aos objetivos do investidor em termos de retorno esperado e risco (MARKOWITZ, 1952).
Markowitz parte da idéia de que todo investidor lida com duas incertezas no processo
de seleção de investimentos: o retorno esperado antecipado ou descontado, e o risco, que seria
a variância deste retorno. A regra básica é que estes dois fatores são, na verdade, os únicos a
serem levados em consideração na seleção de uma carteira, e que o retorno é o fator desejável
pelo investidor e a variância (risco) o fator indesejável (CASTRO JUNIOR e FAMÁ, 2002).
Markowitz apresentou a redução da variância, ou risco, como fator inerente às decisões de
1
De acordo com esta teoria, em condições de incerteza, as pessoas racionais processam as informações objetivamente;
consideram toda informação disponível e respondem a novas informações com base em um conjunto claramente definido de
preferências (BERNOULLI, 1954).
2
A Teoria dos Jogos baseava-se na premissa da racionalidade dos tomadores de decisão e afirmava que os mercados não
poderiam ser previstos nem poderiam se comportar irracionalmente (MACEDO, 2003).
investimentos, propondo a idéia de que o mesmo deveria ser minimizado por meio da
diversificação, contrariando o senso comum vigente à época, que apregoava a concentração
dos recursos em único ativo de maior retorno esperado (MACEDO, 2003; LINTZ, 2004).
A idéia é que através de decisões racionais o investidor seleciona os ativos que
oferecem menor risco e o maior retorno. Se o nível de risco apresenta-se igualado, o
investidor racional optará pelo ativo com maior retorno esperado. Caso contrário, para um
mesmo nível de retorno esperado, o investidor escolherá o ativo com menor risco (ASSAF
NETO, 1999). De acordo com Markowitz (1952), ao analisar um determinado ativo, um
investidor deveria preocupar-se não com o risco do ativo individual, mas com a sua
contribuição ao risco total da carteira. A combinação de todos os ativos com risco resultaria
numa curva, na qual seria possível detectar uma fronteira eficiente. A fronteira eficiente é o
conjunto de carteiras com a melhor relação entre risco e retorno (BODIE et al 2000).
2.2
TEORIA DA IRRELEVÂNCIA DOS DIVIDENDOS
O segundo grande paradigma das finanças modernas foi formulado por Modigliani e
Miller (M&M) em dois momentos distintos (MACEDO, 2003). No ano de 1958, M&M, em
seu artigo intitulado The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment,
lançaram as bases da moderna teoria das finanças ao estabelecerem um paradigma baseado
em mercados financeiros perfeitamente eficientes; propuseram que em um mercado perfeito,
o valor de uma empresa independe da sua estrutura de capital (escolha do método de
financiamento dos investimentos), porque ao se endividar a firma não faz nada além do que o
próprio investidor pode fazer e, portanto, não cria valor adicional (MODIGLIANI e MILLER,
1958; LOUTON e DOMIAN, 1995; SANTANA e TUROLLA, 2002; LEVINSOHN, 2003;
PAGANO, 2005). No ano de 1961, em outro artigo, intitulado Dividend Policy, Growth and
the Valuation of Share, M&M propuseram que em um mercado perfeito, a política de
distribuição de dividendos é irrelevante para o acionista (MILLER e MODIGLIANI, 1961;
LOUTON e DOMIAN, 1995; LEVINSOHN, 2003; PAGANO, 2005). Isso significa dizer que
não faz nenhuma diferença para o investidor se a empresa distribui em forma de dividendos
todos os seus lucros, parte dos seus lucros ou simplesmente não distribui dividendos
(LEVINSOHN, 2003; PAGANO, 2005).
Ao assumir que o mercado é perfeito, essas duas proposições revelam que o valor da
empresa depende de três fatores: a) capacidade de geração de lucros e dos riscos de seus
ativos (investimentos), ou seja, o destino dos lucros, que podem ser retidos para futuros
investimentos ou distribuídos como dividendos, não afeta o valor da empresa e que em um
mercado “perfeito”, o administrador não seria capaz de influenciar o preço da ação apenas
elevando ou reduzindo o nível de dividendos pagos aos investidores; b) que ocorre um efeito
clientela que leva os acionistas a receberem os dividendos que eles próprios esperam;
significando que uma empresa atrairá acionistas que prefiram a política de pagamento de
dividendos por ela utilizada. Os investidores que preferissem investimentos estáveis como
fonte de renda, deteriam de ações que pagassem dividendos certos e previsíveis, e vice-versa;
e, c) que existe um conteúdo informacional que revela as expectativas dos administradores,
caso os dividendos venham a afetar o valor da empresa, portanto, aumento nos dividendos
representaria um sinal positivo que elevaria o preço das ações, ao passo que, a redução ou
corte nos dividendos representaria um sinal negativo que levaria a redução nos preços desses
ativos (SANTANA, 2006).
2.3
CAPM - CAPITAL ASSET PRICING MODEL
William Sharpe (1964) estabeleceu o terceiro grande pilar das finanças modernas, com
um artigo publicado no Journal of Finance: Capital Asset Prices: A theory of market
equilibrium under conditions of risk. Este artigo originou o Capital Asset Pricing Model, ou
Modelo de Precificação de Ativos de Capital – CAPM (MACEDO, 2003). O CAPM é um
modelo que permite calcular a taxa de retorno exigida pelo acionista, ou em outras palavras, o
seu custo de capital. Além de Sharpe, diversos outros autores deram sua contribuição no
estudo do CAPM, como, por exemplo: Lintner (1965) e Mossin (1966). O CAPM,
originalmente proposto por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966), é na sua essência
um prolongamento da Moderna Teoria do Portfólio (MARKOWITZ, 1952).
Sharpe (1964) discute no modelo CAPM basicamente o acompanhamento de preços
para um investimento individual sob condições de risco. A idéia básica é combinar um ativo
livre de risco (o qual tem um retorno mínimo, mas garantido), com um ativo de risco
específico, além de uma carteira formada pelos diversos ativos presentes na economia,
chamados de ativos de mercado. Supondo a existência dos ativos A (conjunto ótimo de ativos
com risco) e B (conjunto de ativos livres de risco), qualquer investidor poderia decidir compor
seus investimentos através de três operações distintas: (a) aplicar todos os seus recursos no
ativo livre de risco, B; (b) emitir e vender títulos livres de risco e, com os recursos obtidos,
comprar ativos com risco, A;ou (c) aplicar seus recursos em combinação entre A e B.
Segundo o CAPM, a relação entre os resultados dos ativos ou carteiras de ativos e da
carteira de mercado é determinada pelo retorno em excesso às taxas livres de risco, conhecido
como prêmio pelo risco (ROGERS e RIBEIRO, 2004). O risco relevante que deve ser
administrado e que interessa no desenvolvimento do CAPM é o risco sistemático3, pois, o
risco não sistemático4 poderá ser eliminado com a diversificação (ROGERS e RIBEIRO,
2004). O coeficiente beta, mencionado acima, mede o risco sistemático (não-diversificável)
tanto para os ativos individuais como para as carteiras. Quanto maior o beta, maior o prêmio
de risco, e conseqüentemente o retorno exigido também é maior (LIMÃO, CARDOSO e
SOUZA, 2001). O β é uma espécie de medida da sensibilidade do preço de uma ação ou de
uma carteira, às oscilações do mercado como um todo, isto é, o risco sistemático. Quanto
maior o beta, maior a variação do preço da ação ou da carteira em relação a uma variação
unitária do índice alvo (índice desejado na carteira) (LIMÃO, CARDOSO e SOUZA, 2001).
O fato de um investidor poder distribuir seus recursos entre o ativo livre de risco e a
carteira de mercado tornaria a relação válida, também, para ativos individuais (ROSS,
WESTERFIELD e JAFFE, 1995). Em essência, o mercado de capitais forneceria um local no
qual tempo e risco poderiam ser comercializados com seus preços determinados pelas forças
de oferta e demanda.
2.4
HIPÓTESE DO MERCADO EFICIENTE - HME
O quarto, e último, grande pilar das finanças modernas foi criado por Eugene Fama
(1970), que em sua tese de doutoramento demonstrou que em mercados onde há um grande
número de investidores bem informados, os investimentos serão precificados de modo a
refletir todas as informações disponíveis. A síntese desse estudo foi publicado em 1970 no
Journal of Finance, em um artigo intitulado Efficient capital markets: a review of theory and
empirical work (MACEDO, 2003).
3
O risco sistemático ou sistêmico é o risco de mercado que é afetado por diversos fatores macroeconômicos como taxa de
juros, câmbio ou qualquer outra variável que afete a economia como um todo.
4
O risco não sistemático ou específico é a parcela do risco total que não depende das variáveis econômicas, e sim de fatores
específicos que afetam uma empresa: por exemplo, greves, mudanças no perfil do consumidor, novos projetos de
investimentos, não se sujeitando a nenhum outro fator da economia.
O conceito fundamental da eficiência dos mercados está suportado na tese de que os
preços dos ativos financeiros são um reflexo das informações disponíveis e os mesmos se
mostram sensíveis a novas informações fornecidas pelo mercado. A conseqüência disto é que
as séries de preços dos ativos seguem um caminho aleatório, sendo uma tarefa difícil
estabelecer de forma consistente possíveis estratégias de alocação de recursos que venham a
proporcionar lucros acima do lucro normal (FAMA, 1970; COPELAND e WESTON, 1992;
DAMODARAN, 1998; ASSAF NETO, 1999; ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002).
Seguindo esse diapasão, o mercado seria um local onde as empresas poderiam tomar decisões
de produção e investimento e os investidores poderiam escolher ativos que representassem a
posse destas empresas sob a prerrogativa de que os preços dos ativos sempre refletiriam
inteiramente todas as informações relevantes disponíveis (FAMA, 1970) (grifos nosso).
Segundo a HME, o objetivo do mercado de capitais é transferir recursos eficientemente
entre os poupadores (emprestadores) e os tomadores (produtores). Um mercado é eficiente
quando os preços são fixados de uma determinada maneira que a taxa de retorno marginal é
igual para todos (tanto os poupadores quanto os tomadores). Em um mercado eficiente, as
poupanças são otimamente alocadas para produzir investimentos de forma que todos se
beneficiam, existindo uma situação de equilíbrio entre a taxa de retorno do investidor e o
custo de capital da empresa (COPELAND e WESTON, 1992; ELTON e GRUBER, 1995;
ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002). O preço da ação no mercado de capitais eficiente é
ajustado no exato momento em que informações relevantes (que afetam o fluxo de caixa
futuro da empresa) tornam-se publicamente disponíveis. Assim, quando os dirigentes
comunicam suas decisões ao mercado, o preço da ação ajusta-se automaticamente,
capitalizando o valor associado ao conteúdo na nova informação (FAMA, 1991). Em
mercados eficientes, a compra ou venda de qualquer título ao preço vigente no mercado nunca
será uma transação com valor presente liquido positivo (BREALEY e MYERS, 1992). Isso
significa dizer que em um mercado em que tanto os compradores quanto os vendedores detém
as mesmas informações e as processa e entendem da mesma forma, o valor presente líquido
da transação seria nulo, ou seja, não haveria ganhos ou perdas além do normal para nenhuma
das partes (JENSEN, 1978; ELTON e GRUBER, 1995). Tais Mercados proporcionam
economia de tempo e de recursos que seriam gastos na análise de informações, uma vez que
estas já estão refletidas nos preços; assim, estimularia não só a participação do investidor
individual, que não se especializaria na análise de informações, como também o empresariado
mais produtivo e a própria atividade econômica (BRITO, 1978).
De acordo com a HME, as possibilidades de ganhos excepcionais nos mercados
acionários seriam restritas a realocações de portfólios, motivadas por mudanças na demanda
por liquidez, na propensão ao risco ou nos padrões de oferta. Sendo aleatórias essas trocas de
posições, apenas mudanças nos retornos associadas às motivações tributárias seriam
previsíveis. Portanto, não se justificaria despender tempo e recursos para obter informações
públicas com o propósito de conseguir retornos acima da média do mercado, uma vez que
essas informações já estariam incorporadas nos preços e deste modo, instrumentos auxiliares
para analisar, avaliar e escolher os ativos são desnecessários (FAMA, 1970; SHLEIFER,
2000). Uma vantagem comparativa para um investidor só seria possível pela posse de
diferentes informações que não estejam completamente refletidas nos preços das ações
(DANIEL e TITMAN, 1999; SHILLER, 2000; CERETTA, 2001) (grifos nosso).
Um dos pilares da HME é a possibilidade da arbitragem como mecanismo de correção
de possíveis desvios que o mercado possa sofrer na sua forma eficiente. Trata-se da compra e
venda simultâneas do mesmo título, ou de um essencialmente similar, em dois diferentes
mercados, por preços diferentes, de forma a ser obter uma vantagem na operação. Em suma,
compra-se o ativo no mercado em que é cotado mais barato e vende-se no mercado com maior
cotação. A importância da arbitragem para a eficiência do mercado é facilmente
compreendida. Suponha-se que um título, como por exemplo, uma ação, esteja sobreprecificado em relação a seu valor fundamental (valor presente líquido de seus fluxos de caixa
esperados). Percebendo essa distorção, outros investidores, denominados arbitradores,
poderiam vender esse ativo e simultaneamente comprar outro similar para proteger seu risco.
Poderiam comprar até a mesma ação, negociada em outro mercado. Fazendo isso, obteriam
um lucro e essa expectativa de lucro atrairia mais investidores ao mesmo tipo de operação. O
resultado é claro: a atuação dos arbitradores traria o preço da ação sobre-precificada a
patamares compatíveis com seu valor fundamental. Logo, os preços dos ativos incorporariam
todas as informações quase que imediatamente, ajustando-se aos níveis correspondentes aos
novos valores presentes dos fluxos de caixa (RABELO JR e IKEDA, 2004).
De acordo com estudos apresentados inicialmente por Roberts (1959) e posteriormente
por Fama (1970) poderiam ser definidos, com base em testes empíricos realizados, três tipos
de eficiência em função do significado atribuído à expressão informação relevante. Sob cada
uma das formas distintas da Hipótese do Mercado Eficiente, assume-se que tipos diferentes de
informação estão refletidos nos preços dos ativos (HAUGEN, 2001) (grifos nosso):
Forma fraca da HME: os preços das ações refletem toda a informação que pode estar
contida no histórico passado de preços sendo impossível predizer preços futuros baseando-se
em análises de preços históricos, já que qualquer padrão reconhecido pelo mercado seria
imediatamente precificado; portanto, os retornos esperados em condições de equilíbrio são
formados a partir do conjunto de informações disponíveis que está completamente refletido
nos preços (FAMA, 1970, HAUGEN, 2001, CASTRO JUNIOR e FAMÁ, 2002; MACEDO,
2003; SANTOS e SANTOS, 2005). O mercado pode ser considerado eficiente na forma fraca
se promover um ajuste lento e gradual nos preços após a divulgação de uma informação
relevante (PEROBELLI, PEROBELLI e ARBEX, 2000).
Forma semi-forte da HME: toda a informação pública disponível está refletida nos preços
dos ativos; isso inclui informação sobre as séries de preços das ações, balanços financeiros da
empresa, os balanços de empresas competidoras, informações sobre a economia em geral e
qualquer outra informação pública que seja relevante para a avaliação da empresa e que possa
afetar seus fluxos futuros de caixa (FAMA, 1970; HAUGEN, 2001; MACEDO, 2003). Será
considerado eficiente na forma semi-forte, após o anúncio da informação, se o mercado
conduzir os preços a novo patamar que, ainda não sendo o patamar de equilíbrio, não
apresente grande volatilidade (PEROBELLI, PEROBELLI e ARBEX, 2000).
Forma forte da HME: seria o extremo da hipótese de eficiência de mercado, em que toda a
informação relevante está refletida no preço das ações, inclusive informações privadas ou
confidenciais ou internas à empresa, assim como informações públicas. Sob essa forma,
aqueles que adquirem a informação agem em cima dela, ou seja, compram ou vendem ações;
logo suas ações refletem no preço e este rapidamente se ajusta para refletir a informação
privilegiada (FAMA, 1970, HAUGEN, 2001, CASTRO JUNIOR e FAMÁ, 2002; MACEDO,
2003).
Essas três formas de eficiência seguem um critério de dominância. O nível semi-forte
exige que os requisitos da forma fraca sejam satisfeitos, assim como o nível forte requer que
sejam atingidas as condições das formas fraca e semi-forte. A Figura 1 ilustra esse raciocínio:
Figura 1: Níveis de Eficiência de Mercado
Fonte: Caldeira, Carmargo Jr. e Pimenta Jr. (2005)
A importância da HME, que promoveu a ascensão das Finanças Modernas, é
indiscutivelmente reconhecida. Todavia, inúmeras críticas à teoria de Fama, em diversos
aspectos, foram encontradas na leitura. Na sua forma semi-forte, contraria o pressuposto da
Análise Fundamentalista, uma vez que esta se utiliza de informações públicas para antecipar o
comportamento futuro dos preços e obter maior rentabilidade em aplicações no mercado de
capitais. É a existência dessas tentativas de antecipação que faz com que as informações se
reflitam instantaneamente sobre os preços, quando de sua publicação (BRITO, 1977). Haugen
(1995) também fez duras críticas ao paradigma da eficiência de mercado, apresentando uma
coleção de evidências e argumentos contra a HME, que ele denomina ironicamente de The
Fantasy; visto que os preços dos títulos no mercado sobre-reagem vagarosamente, pois os
investidores reagem às novas informações com considerável atraso. Segundo Ross,
Westerfield e Jaffe (1995), mesmo os mais fervorosos defensores da Hipótese de Mercado
Eficiente não se surpreenderiam se fosse verificado que os mercados são ineficientes na forma
forte. “Afinal de contas, se um indivíduo possui informação que mais ninguém tem, é provável
que possa ganhar alguma coisa com isso”.
3.
FINANÇAS COMPORTAMENTAIS (FC)
Em face do pensamento da Teoria Moderna de Finanças, um vasto conjunto de
evidências empíricas produzidas nas últimas décadas revela que as teorias disponíveis
baseadas na suposição de racionalidade dos indivíduos não são capazes de explicar a
contento diversos fenômenos regularmente observados nos mercados financeiros
(YOSHINAGA et al, 2004; ROGERS et al, 2007). As dificuldades da teoria tradicional no
que se refere à sua validade empírica sugerem duas abordagens possíveis. A primeira é a
reformulação das mesmas sem, no entanto, abandonar o pressuposto de racionalidade dos
agentes. A segunda consiste na mudança de paradigma, a partir do reconhecimento de que as
pessoas nem sempre se comportam racionalmente. Este último curso de ação orienta todo o
campo das Finanças Comportamentais (FC), uma área de estudos de desenvolvimento recente
e crescimento acelerado (YOSHINAGA et al, 2004).
Os fundamentos das Finanças Comportamentais (FC) apresentam-se centrados
decisivamente nos trabalhos de dois psicólogos e professores israelenses: Amos Tversky e
Daniel Kahneman, em seu trabalho intitulado Prospect Theory: an analysis of decision under
risk. Mesmo não sendo economista, Daniel Kahneman foi congratulado com o Prêmio Nobel
de Economia de 2002. Os trabalhos destes psicólogos compreendendo os anos 1974 e 1979,
representam a base-teórica para a análise do comportamento de investidores, o
comportamento e o processo de tomada de decisão do ser humano em situações de risco,
desenvolvendo papel fundamental para o início do desenvolvimento das FC.
Ao longo da leitura, embora existam diversas definições, verifica-se uma convergência
entre os conceitos de Finanças Comportamentais. Linter (1998) define FC como sendo o
estudo através do qual os investidores interpretam e agem frente às informações para decidir
sobre investimentos. “Estudo de como os humanos interpretam e agem frente às informações
para decidir sobre investimentos”. Thaler (1999) assume como “simples finanças de cabeça
aberta”, salientando que algumas vezes para achar a solução de um problema financeiro
empírico é necessário aceitar a possibilidade que alguns dos agentes na economia se
comportem, em alguns momentos, de forma não completamente racional. Para Halfeld e
Torres (2001) é um ramo do estudo de Finanças que tem como objetivo a revisão e o
aperfeiçoamento do modelo econômico-financeiro atual, pela incorporação de evidências
sobre a irracionalidade do investidor.
Assim, percebe-se que as finanças comportamentais tratam-se de uma aproximação,
para o mercado financeiro, das respostas que, pelo menos em partes, o paradigma tradicional
enfrenta dificuldades em encontrar para os novos problemas de modelagem de
comportamento do homem “economicus”. Desta feita, outras dimensões precisam ser
contempladas e analisadas no contexto das hipóteses que definem o ser humano como “homo
economicus”, a saber: as dimensões culturais, religiosas, morais, éticas e políticas.
O homem das Finanças Comportamentais não é totalmente racional; é um homem
simplesmente normal. Essa normalidade implica um homem que age, freqüentemente, de
maneira irracional, que tem suas decisões influenciadas por emoções e por erros cognitivos,
fazendo com que ele entenda um mesmo problema de formas diferentes, dependendo da
maneira como é analisado. O campo de estudos das FC é justamente a identificação de como
as emoções e os erros cognitivos podem influenciar o processo de decisão de investidores e
como esses padrões de comportamento podem determinar mudanças no mercado (HALFELD
e TORRES, 2001). Diferentemente da teoria neoclássica, tal Teoria sustenta que as escolhas
dos indivíduos dependem da forma como as opções são apresentadas (frame dependence).
Expressão disso seria a “contabilidade mental” (mental accounting), que se refere à tendência
das pessoas de compartimentarem mentalmente os eventos com base em atributos superficiais
e episódicos (ALDRIGHI e MILANEZ, 2005).
Milanez (2003), e alguns outros autores, dividam as características humanas que
afetam o “homem econômico” em dois grandes Grupos: 1) Vieses do processo de tomada de
decisão; e 2) Limites ao aprendizado. Tratar-se-á aqui todos esses aspectos como Padrões de
Comportamento. Resumidos no quadro abaixo:
EFEITO
CERTEZA
Pessoas tendem a dar maior peso às possibilidades que têm alta probabilidade de acontecer; este comportamento dos
agentes viola o axioma da substituição da TUE (ALDRIGHI e MILANEZ, 2005). Através de experimentos,
Kahneman e Tversky (1979), chegaram ao resultado que os prospectos com 100% de certeza são excessivamente
valorizados em comparação com os prospectos que envolvem alguma incerteza (mesmo oferecendo um ganho
maior), diferentemente do que pressupõe a TUE. Em contrapartida, os indivíduos preferem uma perda com
probabilidade de ocorrência inferior a 100% a uma perda certa ainda que menor. O viés psicológico de valorização
excessiva da certeza traduz-se em maior aversão ao risco no domínio dos prospectos positivos e em maior propensão
ao risco no domínio das expectativas de perdas.
EFEITO
ISOLAMENTO
Para simplificar o processo de tomada de decisão (de escolha), as pessoas geralmente desconsideram boa parte das
características de cada uma das opções, ignorando os aspectos comuns, e centralizam sua análise sobre os
componentes que distinguem as opções de escolha. Como há diferentes formas de decompor as opções em partes
comuns e distintas, as escolhas podem variar conforme o tipo particular de decomposição, gerando preferências
inconsistentes (MILANEZ, 2003; ALDRIGHI e MILANEZ, 2005).
PADRÕES
HISTÓRICOS
Como diz o psicólogo Max Baerzman, especialista em teorias sobre negociações que utiliza conceitos de Economia
Comportamental em suas análises, “todos nós temos uma incrível habilidade de prever o passado” (BAZERMAN e
NEALE, 1994). Na verdade, pode-se dizer que isto é o chamado determinismo histórico, tendência a acreditar que
eventos históricos poderiam ser antecipados pelas pessoas que os vivenciaram ou que pelo menos as pessoas teriam
boas chances de prever tais eventos (MILANEZ, 2003). Padrões Históricos ocorrem quando uma escala de valor é
fixada ou demarcada por observações recentes. Isto pode levar investidores a esperar ganhos de uma companhia a se
comportarem como no passado, conduzindo a um erro de previsão.
ILUSÃO DE
CONTROLE OU
CONHECIMENT
O
As pessoas têm a tendência a acreditar que a acurácia de suas previsões será tanto maior quanto maior forem as
informações a respeito do evento futuro (MILANEZ, 2003). É ampla a crença de que as previsões serão mais
precisas quanto maior a quantidade de informações levantada; entretanto, quantidade de informações não implica
maior possibilidade de prever corretamente, pois não necessariamente as novas informações são melhores que as já
existentes, quando na verdade é a qualidade dessas que afeta a precisão da previsão. A ilusão de controle é uma
tendência dos investidores em acreditarem que podem controlar uma determinada situação, mesmo quando isso é
completamente impossível. Este viés poderá levar o investidor a negociar com grande freqüência, talvez porque
acredite que esteja interpretando o mercado melhor do que os outros (HILTON, 2003).
PERSEVERANÇA
Há uma série de estudos que comprova que as pessoas freqüentemente têm opinião formada, o que provoca dois
efeitos: elas relutam em procurar evidências que contrariem suas crenças e ao encontrá-las, consideram-nas com
excesso de ceticismo (YOSHINAGA et al, 2004). No contexto acadêmico de Finanças, Thaler e Barberis (2003)
observam com ironia que, embora muito já tenha se demonstrado contra a HME, não são poucos ou teóricos que
permanecem firmes à sua crença de que os mercados são eficientes.
SOBRE-REAÇÃO
ÀS NOVIDADES
DO MERCADO
A sobre-reação de mercado surge quando variáveis financeiras, como por exemplo, preços e volatilidades,
distanciam-se excessivamente de seus valores intrínsecos. Assim, a heurística da representatividade pode estar
associada à sobre-reação. Ou seja, as notícias de desempenho passado bom ou ruim de uma empresa podem
influenciar o processo de tomada de decisão, causando, respectivamente, euforia ou desânimo excessivo e
provocando uma sobre-reação do mercado (KIMURA, 2003).
AVERSÃO À
PERDA
O conceito de aversão à perda é considerado um dos pilares das FC. Este modelo comportamental diz que o
investidor pondera tanto os ganhos quanto as perdas, mas não dá a ambos o mesmo valor psicológico (OLIVEIRA,
SILVA E SILVA, 2005). A proposta feita por Kahneman e Tverski (1979) é que esse conceito baseia-se na
constatação de que as pessoas sentem muito mais a dor da perda do que o prazer obtido com um ganho equivalente;
ou seja, as pessoas não têm aversão ao risco e sim à perda. Tversky (apud BERNSTEIN, 1997): “Provavelmente, a
característica mais significativa e dominante da máquina de prazer humana é o fato de que as pessoas são muito
mais sensíveis a estímulos negativos do que positivos... Pense sobre quão bem você se sente hoje e, depois, tente
imaginar quão melhor você poderia se sentir... Existem algumas coisas que o fariam sentir-se melhor, mas o número
de coisas que o fariam sentir-se pior é ilimitado”. Diante da perda, as pessoas assumem riscos somente pela
chance de não realizar a perda, ou seja, com relação aos ganhos, as pessoas são avessas ao risco, mas diante da
possibilidade de perder, as pessoas são avessas à perda (HALFELD e TORRES, 2001). Kahneman e Tversky
(1979) utilizam a contabilidade mental, auto controle, arrependimento da decisão e aversão à perda para explicar tal
comportamento (MILANEZ, 2003) (grifo nosso).
EXCESSO DE
CONFIANÇA E
OTIMISMO
Diversas pesquisas sobre o comportamento humano revelam que muitos indivíduos apresentam excesso de confiança
nas próprias habilidades de estimação, não levando em consideração a verdadeira incerteza que existe no processo.
Pessoas acreditam que suas estimativas em situações que envolvem incerteza são mais precisas do que realmente são
(YOSHINAGA et al, 2004). Nenhum outro problema de julgamento e tomada de decisão tem maior poder de
catástrofe do que o excesso de confiança. No processo de tomada de decisão de investimento, o excesso de confiança
pode ter diversas conseqüências. Primeiramente, pode levar o investidor a crer que possui vantagens comparativas na
análise e avaliação de ativos em relação ao mercado, mantendo posições perdedoras. Além disso, o excesso de
confiança pode levar a demasiada exposição em determinados ativos, tendo em vista a crença viesada do investidor
em que seu posicionamento no ativo conduzirá a ganhos futuros consideráveis. Neste contexto, pode haver uma
diversificação de investimentos inadequada, devido à concentração da carteira em determinados ativos.
Autoconfiança e otimismo excessivos estariam associados aos mecanismos de defesa do ego, que tentam
manter a harmonia entre crenças e atitudes: os erros normalmente são atribuídos a fatores não controláveis
(má sorte, interferência dos outros etc.), enquanto o sucesso resultaria da habilidade do investidor
(HIRSHLEIFER, 2001). Creditamos falhas geralmente a erros de outras pessoas, a má sorte ou a outros fatores nãocontroláveis, ao mesmo tempo em que os sucessos são devidos à nossa habilidade individual (MILANEZ, 2003)
(grifo nosso).
REPRESENTATIVIDADE
A heurística da representatividade (representativeness heuristic) designa o predomínio da influência de estereótipos
irrelevantes ou de analogias ingênuas nas decisões dos indivíduos sob incerteza (ALDRIGHI e MILANEZ, 2005).
No caso de investimentos, a heurística da representatividade pode influenciar a percepção dos investidores sobre o
potencial de valorização de uma ação. Investidores podem avaliar positivamente o potencial de uma ação específica
simplesmente em função de terem formado uma opinião estereotipada sobre a empresa. Esta visão pode ser
conseqüência da simpatia pela empresa, do desempenho passado da empresa ou de informações obtidas através de
outros investidores ou meios de comunicação (KIMURA, 2003).
ANCORAGEM
A ancoragem (anchoring) consiste na tendência das estimativas dos indivíduos de serem extremamente influenciadas
por crenças e opiniões prévias ou por eventos salientes. (ALDRIGHI e MILANEZ, 2005). Pesquisas demonstram
que as pessoas constroem suas estimativas a partir de um valor inicial, ou âncora, baseado em qualquer informação
que lhes é fornecida, ajustando-o para obter uma resposta final (YOSHINAGA et al, 2004). Pessoas quando fazem
projeções são extremamente influenciadas por suas prévias crenças e opiniões. Além disso, usam evidências fracas
para formar suas hipóteses iniciais e a estas ficam “ancoradas”, com grande dificuldade de corrigi-las quando
informações de melhor qualidade posteriormente contradigam as crenças iniciais (RABIN, 1998).
DISPONIBILIDA
DE
Pela “heurística da disponibilidade” (availability heuristic) as pessoas “estimam a freqüência de uma classe ou a
probabilidade de um evento pela facilidade com que instâncias ou ocorrências podem ser trazidas à mente”
(KAHNEMAN E TVERSKY, 1979). Os vieses de disponibilidade estão relacionados com o fato de que os eventos
mais freqüentes são mais facilmente relembrados que os demais, e que os eventos mais prováveis são mais
lembrados que os improváveis (YOSHINAGA et al, 2004). Seus julgamentos seriam, portanto, bastante
influenciados pela facilidade com que as ocorrências de eventos podem ser lembradas ou resgatadas por livre
associação: pela sua visibilidade, exposição, e saliência. Eventos mais recentes, mais familiares, ou que julgamos
mais importantes têm uma maior probabilidade de serem recuperados pela memória (ALDRIGHI e MILANEZ,
2005).
LIMITES À
ARBITRAGEM
4.
Na visão de muitos economistas, mesmo que parte dos agentes dos mercados financeiros atue de forma irracional, a
HME prevalecerá. Seu argumento baseia-se essencialmente em duas assertivas: a) se houver um desvio dos preços
dos ativos em relação a seus valores "corretos", cria-se uma oportunidade atrativa de lucros; b) agentes racionais
aproveitarão rapidamente esta oportunidade, conduzindo os preços de volta a seus valores de equilíbrio, situação na
qual o preço e o valor fundamental do ativo são iguais. A este mecanismo de correção de distorções no mercado dáse o nome de arbitragem (YOSHINAGA et al, 2004). Thaler e Barberis (2003) argumentam que o primeiro aspecto
do argumento acima é um ponto discutível para os pesquisadores de FC, explicando que quando um ativo está mal
apreçado, estratégias para retomar o equilíbrio podem ser arriscadas e custosas, tornando-se desinteressantes para os
investidores racionais. Sendo assim, a presença de agentes que não são totalmente racionais poderia responder por
distorções de preços permanentes ou que reverberam por longo período. As FC mostram que essas anomalias,
provocadas por vieses comportamentais, são persistentes, atribuindo essa persistência a limites à arbitragem, que
estão relacionados com a dificuldade que os investidores racionais podem enfrentar para desfazerem distorções
provocadas por investidores menos racionais (YOSHINAGA et al, 2004; ALDRIGHI e MILANEZ, 2005). Do ponto
de vista das Finanças Comportamentais as estratégias adotadas pelos agentes racionais no mudo real não podem ser
chamadas de arbitragem, pois, na maioria dos casos, são arriscadas. Dentre os riscos a que os "arbitradores" estão
expostos, destacam-se: O risco fundamental do ativo (Para que aconteça uma arbitragem no sentido clássico – sem
risco – é preciso que ativos substitutos perfeitos do ativo objeto da arbitragem estejam disponíveis); O risco
proveniente de movimentos dos investidores irracionais (Noise Traders) (risco de que uma distorção de preços já
detectada pelos arbitradores se torne ainda mais pronunciada no curto prazo); e, Os custos de implementação da
estratégia (custos de transação, comissões, taxas, diferença entre os preços de compra e de venda de um título (bidask spread), dentre outros) (SHLEIFER, 2000; THALER e BARBERIS, 2003).
CONSIDERAÇÕES FINAIS
Nesta pesquisa procurou-se fazer um retrospecto da história evolutiva das Finanças
Abordando suas diversas Teorias. Constatou-se uma diferença brusca entre as diversas
Teorias das Finanças, mostrando a importância e o interesse na pesquisa deste tema. Os
defensores do paradigma tradicional apresentam diversos argumentos para ignorar a
relevância da pesquisa comportamental. Dentre eles, destaca-se a discussão sobre os aspectos
metodológicos. O alto prêmio que os “tradicionais” colocam na lógica e precisão dos
argumentos, na formalização matemática e na quantificação e sofisticação dos testes
empíricos, cria barreiras à aceitação das pesquisas comportamentais. O paradigma tradicional
possui a significativa vantagem da simplicidade e facilidade de modelagem do ponto de vista
do pesquisador. Não obstante, a validade deste arcabouço para descrever o comportamento
dos mercados é uma questão de natureza empírica. Se as teorias baseadas no agente racional
fossem capazes de explicar satisfatoriamente os mais importantes fenômenos investigados
pela literatura de Finanças, não haveria razão – ou, pelo menos, não haveria forte motivação –
para se questionar seus fundamentos e propor abordagens alternativas.
O intento desta pesquisa foi de mostrar que as Finanças Comportamentais surgem e se
desenvolve como um programa de pesquisa teórico e empírico norteado pela crítica à Teoria
Moderna de Finanças, principalmente à HME, e pela busca de explicações para decisões e
comportamentos financeiros que essa hipótese não explica. Constatando-se a polêmica
envolvida nesse campo de estudo e o interesse de muitos pesquisadores por esse ramo, a fim
de verificar a presença dos padrões de comportamentos defendidos pelas Finanças
Comportamentais; o estudo de tais padrões permite identificar se fatores comportamentais dos
investidores podem influenciar, de modo irracional, os preços dos ativos financeiros.
Os trabalhos existentes na literatura até o momento procuraram mais criticar os
modelos existentes do que propor melhorias. As fórmulas matemáticas dos modelos atuais
precisam se adequar aos efeitos da subjetividade do investidor, da sua perspicácia e da mente
humana. A compreensão dos aspectos comportamentais e emocionais que orientam as
decisões dos indivíduos torna-se um instrumento fundamental na análise da forma como o
investidor lida com o sentimento de ganho e/ou perda, certeza, confiança, otimismo,
ancoragem, risco, arbitragem, etc. Para tanto, faz-se necessário desenvolver um estudo que
procure resgatar os aspectos que afetam a decisão do investidor, focalizando principalmente
seus padrões de comportamento.
Concordando com Halfed e Torres (2001), as Finanças Comportamentais, em seu atual
estágio de desenvolvimento, não têm a força e a aceitação necessárias para derrubar o Modelo
Moderno de Finanças. Existem alguns conceitos que precisam ser mais bem definidos e
algumas incoerências a serem resolvidas, mas, principalmente, falta-lhe um modelo
matemático confiável e abrangente; muitos estudiosos do tema têm-se atido a desenvolver as
idéias que dão embasamento ao modelo, sem dar muita importância aos conceitos
matemáticos e estatísticos que o compõem.
Novas pesquisas na área de Finanças Comportamentais são de extrema importância e
necessidade, já que este campo de estudos ainda é pouco explorado no Brasil. É importante
salientar que as Finanças Comportamentais não tem o intuito de substituir as Finanças
Modernas, portanto não deveria ser vista como uma adversária, muito pelo contrário, o
objetivo é agregar informações, complementar e esclarecer questões que não foram abordadas
pelas Finanças Modernas, servindo-lhe de aperfeiçoamento, a fim de ser útil ao investidor no
seu processo de tomada de decisão. Assim, o desenvolvimento de novos modelos e técnicas
de finanças comportamentais pode motivar outros estudos sobre aspectos psicológicos que
afetam o mercado.
5.
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