2008
Universidade do
Minho
Nídio Amado Silva
Relatório de Estágio
Gestão de Carteiras:
Subprime, um ano no olho do furacão
1. O Banco Best
2. Gestão de Carteiras: Enquadramento teórico
3. Gestão de Carteiras: até Agosto de 2007
4. Gestão de Carteiras: depois de Agosto de 2007
5. Conclusões
Está integrado no GBES – Grupo Banco Espírito Santo
Fundado em 2001, o Banco Best é líder de mercado no segmento
de Asset Management em Portugal, sendo a maior instituição
financeira na colocação de fundos de investimento estrangeiros
O Banco Best tem a sua Sede em Lisboa, na Praça Marquês de
Pombal, 9 centros de investimento distribuídos pelo país, além da
maior equipa de Personal Financial Advisors em Portugal
Banking
Asset Management
Trading
Banco de Investimento com Serviço Global
Mais de 1.700 Fundos de
Investimento
Mais de 17.000 Títulos
167 Crosses cambiais
42 Sociedades gestoras
602 Contratos de futuros
9 Bancos
10.462 Acções
6 Seguradoras
Warrants, ETFs, ADRs, REITs,
24 Bolsas mundiais
Certificados
Banco com arquitectura financeira aberta
1. O Banco Best
2. Gestão de Carteiras: Enquadramento teórico
3. Gestão de Carteiras: até Agosto de 2007
4. Gestão de Carteiras: depois de Agosto de 2007
5. Conclusões
Gestão de Carteiras:
Conceitos fundamentais
Risco:
“Risk means uncertainty about futures rates of return.”
(Bodie, Kane, Marcus, 1997: 123)
Prémio de risco:
O investidor escolhe a incerteza sobre a certeza, se
houver lugar a uma potencial compensação, a um “risk
premium”.
“CFA and financial analysts generally assume investors
are risk averse in the sense that, if risk premium were
zero, people would not be willing to invest any money in
stocks.”
(Bodie, Kane, Marcus, 1997: 125)
Classificação de Activos
“risk-free assets”
• Obrigações do tesouro de
curto prazo
• Money market funds
• Depósitos bancários
“risky assets”
• Outros tipos de obrigações
• Acções
• Commodities
Risk Free Assets
Quem tem poder para emitir activos sem risco?
“By virtue of its power to tax and control the money supply, only the
government can issue default-free bonds.” (Bodie, Kane, Marcus, 1997: 173).
Que características devem ter?
“Their sort-term (Tbills) nature makes their values insensitive to
interest rate fluctuations.” (Bodie, Kane, Marcus, 1997: 173)
“Moreover, the inflation uncertainty over the course of few weeks,
or even months, is negligible (…)” (Bodie, Kane, Marcus, 1997: 173)
Obrigações do tesouro de
curto prazo
Money market funds
Como controlar o
risco nas carteiras
de investimento ?
Hedging – cobertura de risco
“Investing in a asset with a payoff
pattern that offsets you exposure to a
particular source of risk is called
hedging.”
(Bodie, Kane, Marcus, 1997: 149)
Diversificação
“by placing one’s eggs in many baskets”
(Bodie, Kane, Marcus, 1997: 150)
não evita
Risco de Mercado
designa-se por Beta ou β
Activos “com beta superior a 1,0 tendem a ampliar o movimento
geral do mercado (…) com betas entre 0 e 1,0 tendem a variar do
mesmo modo que o mercado, se bem que menos.”
(Brealey, Myers, Allen, 2006: 167)
Tal como referem Bodie, Kane e Marcus no livro “Investments”
qualquer gestor de uma carteira de investimento procura
atingir a melhor relação possível entre risco e retorno (1997: 170)
Três etapas do processo de construção de uma carteira
“capital
allocation
decision”
“asset
allocation
decision”
“security
selection
decision”
“capital allocation decision”
Bodie, Kane e Marcus referem que a decisão da alocação do capital
consiste em determinar qual a parte do portefólio que vai ser
aplicada em activos seguros de baixa rentabilidade contra a parte
do portefólio que vai ser aplicada em activos de risco mas com
elevado potencial de rentabilidade
(1997: 170)
Matematicamente, pode ser resolvido em dois passos:
•determinar a relação risco/retorno entre activos com risco e
activos sem risco
•determinar o grau de aversão ao risco que torna óptima a escolha
entre esses dois tipos de activos
(Bodie, Kane, Marcus, 1997: 171)
Como estimar rentabilidades futuras?
“Uma forma de estimar a rentabilidade do mercado é supor que
o futuro será como o passado, e que os investidores esperam
hoje usufruir as mesmas taxas de rentabilidade “normais”
reveladas pelas médias (…) no passado.”
(Brealey, Myers, Allen, 2006: 151)
A posição óptima em activos de risco será aquela que é
inversamente proporcional ao nível de aversão ao risco e ao nível
de risco (medido pela variância do portefólio) e directamente
proporcional ao prémio de risco em causa.
(Bodie, Kane, Marcus, 1997: 180)
“asset allocation decision”
“The choice of the fraction of funds apportioned to risky investments
is the first part of the investor’s asset allocation decision, which
describes the distribution of risky investments across board asset
classes like stocks, bonds, real state, foreign assets, and so on.”
(Bodie, Kane, Marcus, 1997: 170).
“security selection decision”
Escolha, dentro de cada classe, de um activo em particular ou vários:
“(…) particular securities to hold within each asset class.”
(Bodie, Kane, Marcus, 1997: 170)
Bodie, Kane e Marcus mostram que é possível construir um
portefólio óptimo do ponto de vista estatístico, bastando
determinar, para os portefólios em questão, uma
fronteira de eficiência:
“The efficient frontier is the graphical representation of a set of
portfolios that maximize the expected return for each level of
portfolio risk. Rational investors will choose a portfolio on the
efficient frontier.”
(Bodie, Kane, Marcus, 1997: 222)
Ideia introduzida em 1959 por Harry Markowitz,
na obra
“Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments”
Markowitz, “(…) chamou a atenção para a
diversificação das carteiras, e mostrou como
reduzir o desvio padrão da rentabilidade da
escolha das acções cujas as oscilações não
paralelas.”
prática comum da
um investidor pode
carteira através da
sejam exactamente
(Brealey, Myers, Allen, 2006: 181)
“Capital Asset Pricing Model”
“A mensagem do modelo é tão surpreendente quanto simples. Num
mercado competitivo, o prémio de risco esperado varia
proporcionalmente ao beta.”
Assim, temos por exemplo que “O prémio de risco esperado de um
investimento com um beta de 0,5 é, pois, metade do prémio de risco
esperado do mercado(…)”
(Brealey, Myers, Allen, 2006: 189)
Alpha
R2
Outros
indicadores
estatísticos
Rácio
de
Sharpe
“Value
at Risk”
1. O Banco Best
2. Gestão de Carteiras: Enquadramento teórico
3. Gestão de Carteiras: até Agosto de 2007
4. Gestão de Carteiras: depois de Agosto de 2007
5. Conclusões
Universo de estudo do relatório:
•Espaço temporal: Março de 2007 a Novembro de 2008
•Captação e gestão: 44 carteiras de investimento
•Volume sobe gestão: aproximadamente 3 milhões de euros
•Tamanho médio de cada carteira: 68 mil euros
•Maior carteira: 400 mil euros
Gestão de Carteiras até Agosto de 2007
Tanto nos EUA como na
Europa a inflação estava
dentro de parâmetros
aceitáveis.
Os bancos centrais
mantinham políticas que
eram consideradas simples
“piloto automático”.
•Em termos geopolíticos os factores mais relevantes eram as
guerras no Iraque e Afeganistão mas que não tinham grande
reflexo no contexto financeiro.
•Os mercados accionistas viviam um tranquilo “Bull Market”
desde 2003.
S&P 500
Eurostoxx 50
Nikkei 225
Fonte: BTP
Carteiras de Investimento
Como eram construídas?
i. Determinação do perfil de risco do cliente.
ii. Determinação da alocação do capital ou “capital allocation”, ou
seja, qual a proporção de capital a investir em “risk free assets” e
em “risky assets”.
iii. Apresentação do “asset allocation” ao investidor assente num
“fund-picking”, através de uma proposta de investimento (Anexo VII)
iv. A “security selection decision” era uma tarefa da
responsabilidade dos gestores dos fundos.
Determinação do
grau de aversão ao
risco do cliente
Alocação do
capital entre
activos de risco e
activos sem risco
Alocação
dos activos
“fund-picking”
Como se processava a escolha dos fundos de investimento?
Sugestões da Direcção da
Investimentos
Alocação
dos activos
Informação estatística fornecida pela
Morningstar: Rentabilidade Histórica,
Alfa, Beta, R2, Rácio de Sharpe, Matriz
de Investimento…
Análise fundamental do momento
económico
Research fornecido pelas entidades
gestoras
Formação interna e externa
Morningstar:
•Calcula as rendibilidades com históricos mínimos de três anos e
ajustadas ao risco (volatilidade).
•Através de uma vasta equipa, hierarquiza qualitativamente e
quantitativamente fundos da mesma categoria – Classificação por
Estrelas (de 1 a 5).
•Disponibiliza Matrizes de Investimento:
o Fundos de Acções: Capitalização e Estilo
o Fundos de Obrigações: Qualidade Creditícia e
Sensibilidade às Taxas de Juro.
Carteira modelo - “top-picks” do Banco Best:
“Risk free assets”
“Risky assets”
“Risk free assets”
•Carteira constituída por:
Fundos monetários dinâmicos e fundos de obrigações
governamentais europeias com várias maturidades.
•Alternativas:
Fundos monetários clássicos, fundos de “hedge funds”
conservadores, depósitos a prazo ou compra directa de
obrigações.
“Risky assets”
•Carteira constituída por:
Fundos de acções e fundos de “commodities”.
•Alternativas:
Compra directa de acções, ADR’s, opções, ETF’s, REIT’, fundos de
obrigações “high yield”, “corporate”…
1. O Banco Best
2. Gestão de Carteiras: Enquadramento teórico
3. Gestão de Carteiras: até Agosto de 2007
4. Gestão de Carteiras: depois de Agosto de 2007
5. Conclusões
Gestão de Carteiras depois de Agosto de 2007
3 de Abril de 2007: A New Century Financial, símbolo da
pujança do mercado imobiliário californiano, foi no espaço de
um mês à bancarrota, devido ao cada vez maior
incumprimento, por parte dos seus clientes, em relação aos
créditos hipotecários que fizeram junto desta instituição.
“New Century, based in Irvine, California, could be
the poster-child for the meltdown in subprime
mortgages.”
Fonte: CNN Money
7 de Agosto de 2007: O maior banco privado francês, BNP
Paribas, congela 3 fundos categoria mercado monetário
dinâmico, por incapacidade em quantificar o valor de dívida,
de elevada qualidade creditícia.
Motivo: crescente iliquidez dos mercados de crédito,
sobretudo de ABS (Asset-Backed Security).
CDO’s, “Ratings” e “Subprime”: o “novelo” do problema
Juros baixos entre 2001 e 2003, sobretudo nos EUA, para incentivar o mercado imobiliário,
afim de permitir a ignição da economia que vinha da bolha tecnológica de 2000 e 2001.
CDO’s são estruturas de crédito complexas que agregam milhares de créditos
(sobretudo hipotecas residenciais) de diferentes qualidades creditícias.
Facilmente classificados como dívida AAA,
o que os tornava veículos apetecíveis no sistema interbancário.
Na vertigem do lucro rápido os bancos investiram grande parte da sua liquidez
nestes veículos (muitas vezes de forma alavancada).
Bancos acreditavam na valorização continua do mercado imobiliário, assim
estes veículos de investimento no mercado imobiliário não constituíam risco.
Agências de “rating” pressionadas pelos emitentes de dívida a
atribuir “ratings” elevados.
Funcionou num cenário de taxas de juro baixas, mas com a subida de taxas de
juros as famílias que não tinham capacidade de pagar falharam.
Bancos foram forçados a retirarem dos balanços milhares de milhões de
euros/dólares de maus créditos.
John Thain: “VaR, stress tests and other risk measures
significantly underestimated the magnitude of actual loss from
the unprecedented credit market environment. In the past,
these AAA ABS, CDO securities had never experienced a
significant loss in value.'‘
Fonte: Bloomberg (Anexo II)
Modelos de risco dos bancos não previam que dívida AAA
pudesse “implodir” e ter desvalorizações vertiginosas, ou seja,
os modelos não previam a ocorrência de eventos altamente
improváveis, “cisnes negros” na definição de Nassim Nicholas
Taleb.
Os acontecimentos chave de 2008
17 de Março
7 de Setembro
15 de Setembro
15 de Setembro
Bear Stearns adquirido
Nacionalização da Fannie
Falência da Lehman
Merrill Lynch adquirido
pelo JP Morgan
Mae e Freddie Mac
Brothers
Pelo Bank of America
16 de Setembro
17 de Setembro
25 de Setembro
28 de Setembro
Governo dos EUA assume
HBOS adquirido pelo Lloyds
Washington Mutual colapsa
Fortis é nacionalizado
participação de 80% na
e é vendido
AIG
29 de Setembro
Bradford & Bingley é
nacionalizado
29 de Setembro
30 de Setembro
Câmara dos representantes Banco Dexia é nacionalizado
3 de Outubro
Câmara dos
rejeita o TARP( Troubled
representantes aprova
Asset Relief Program)
plano TARP com alterações
6 de Outubro
9 de Outubro
13 de Outubro
14 de Outubro
Hypo Real Estate é salvo
KB Bank é nacionalizado
Governo britânico injecta
EUA injectam 259 mil
37 mil milhões de libras no
milhões de dólares no
sistema bancário britânico
sistema bancário
pelo governo alemão.
americano
Fonte: BBC
Consequências no Sistema Interbancário:
•Com a falência da Lehman surge o medo
•Bancos, dificilmente, emprestam entre si
•Escalada da LIBOR e da EURIBOR
•Deslocação em relação da LIBOR e da EURIBOR
em relação às taxas de referência
•Refúgio em obrigações governamentais
•Alargamento do TED Spread (EUA)
•Bancos Centrais obrigados a cortes agressivos
nas taxas de juro e a injectar liquidez no sistema
financeiro
Consequências nos Mercados Accionistas:
•Nas 6 semanas seguintes à falência da
Lehman os mercados Americanos e Europeu,
caíram em média 33%.
•A 24 de Outubro o VIX atinge o seu máximo
histórico: 89,53
Recorrendo a uma comparação entre o Eurostoxx 50, S&P 500 e o
iTraxx, facilmente, se conclui que os momentos de quedas nos
mercados accionistas estão, intimamente, ligados com o deteriorar
dos mercados de crédito, ou seja, com o aumento do “stress” sobre
o iTraxx.
Comportamento “Risk Free Assets”
DWS Euroreserve NC Acc
Fundos Mercado Monetário
•Mercados de papel comercial quase
ilíquido desde falência da Lehman.
•Quebras históricas nestes fundos,
provocaram, pela primeira vez, perdas.
•Nos EUA, a FED, passou a garantir o
capital destes fundos.
Credit Suiss Bond Fund Target Return Eur B Acc
Fundos Mercado Monetário Dinâmico
•Profundo impacto no mercado de CDO’s.
•Iliquidez destes activos.
•Encerramento do fundo e “fire-sale” dos
activos (Anexo VIII)
•Liquidação de um dos maiores da Europa
nesta categoria.
CAAM Funds European Bond
Fundos Obrigações
•Efeito de contaminação sobre as
obrigações “corporate”, provocou quebra
no fundo e nas obrigações não
governamentais , mesmo as de elevada
qualidade.
Comportamento “Risky Assets”
•Fundos accionistas com quebras históricas anuais até 70%.
•Fundos de “commodities” sofreram quebras médias de 30% com
possível desaceleração económica (espectro da recessão) e
consequente retracção no consumo.
Como gerir carteiras no meio de um tsunami financeiro?
•O que fazer numa situação de abatimento global de activos?
•Como avaliar portefólios quando há risco sistémico de todos os
mercados em que o portefólio tem posições?
•Como reagir quando se percebe que activos que, teoricamente,
se consideravam “risk-free” afinal não passam de activos tóxicos
e tem valor próximo de zero?
•Será que o gestor da carteira deverá estar mais preocupado com
a rentabilidade da carteira ou com a segurança dos activos?
A partir de Agosto de 2007 levantaram-se questões sobre a
natureza dos próprios activos, para o PFA tornou-se mais
importante perceber, reavaliar, o verdadeiro risco dos activos, o
que relegou a questão da rentabilidade para segundo plano .
Motivo: abatimento global de activo.
Gestão Carteiras: Alternativas
Objectivo:
retirar volatilidade das carteiras e eliminar o factor psicológico
que levava à venda dos activos.
1. Depósitos a prazo:
com a escalada da Euribor
as taxas tornaram-se
apelativas mas por pouco
tempo. A necessidade de
promover a liquidez do
sistema levou os Bancos
Centrais a cortar as Taxas
de Juro consequência
quebra nas taxas dos Depósitos a Prazo.
2. Compra directa de obrigações de empresas com fundamentais
sólidos, para levar à maturidade (mercado de obrigações
governamentais tornou-se proibitivo).
•CIMPOR 4,5% 27-Maio-2011 – BBB: TIR liquida de 5,21% (2,5 anos)
•PT 3,5% 20-Março-2012 – BBB–: TIR liquida de 5,3% (3 anos)
•BES 6,25% 17-Maio-2011 – A : TIR liquida de 4,84% (2,5 anos)
Nota: Valores de Março de 2008
•CIMPOR (Anexo IX), tem uma única emissão de dívida no valor de 1.500 milhões de
euros (a 7 anos), sendo as suas receitas anuais são superiores a 2.000 milhões de euros.
•Garantir para períodos de 2 ou 3 anos rentabilidades anuais acima daquilo que os
depósitos a prazo em breve iriam remunerar (os depósitos a prazo iriam reflectir a
queda nas EURIBORS, consequência, dos cortes nas taxas de juro).
•Cortes de taxa de juro que seriam uma sequência lógica das politicas de aumento de
liquidez por parte dos bancos centrais e da diminuição das pressões inflacionistas pois o
espectro de uma recessão global estava a provocar uma forte queda do preço das
“commodities”.
3. Compra de produtos estruturados defensivos ou dinâmicos com
prazos longos.
FTD Ibérico – Euribor 3 meses + 2,50%
•Prazo: 3 anos;
•Indexantes obrigações de 5 empresas:
Brisa, Bancaja (Caja de Ahorros de
Valência), Portugal Telecom, CIMPOR,
Repsol.
•Remuneração: Euribor 3 meses + 250bp.
•Pagamento trimestral de cupão com base
na EURIBOR a 3 meses a vigorar no
momento;
•Rating de crédito das 5 empresas:
•Brisa – BBB+
•Bancaja – A
•Portugal Telecom – BBB –
•CIMPOR – BBB
•Repsol – BBB
•O capital é garantido desde que nenhuma
empresa entre em Default.
•Duração de 36 meses.
World basket Notes 10,5% TANB
•Cabaz de 4 índices bolsistas: DJ Eurostoxx
50 (Europa); S&P 500 (EUA); Nikkei 225
(Japão); SMI-30 (Suiça).
•A aplicação faz leituras semestrais e desde
que nenhum dos índices tenha caído mais
de 50%, no momento de leitura paga 5,25%
nesse semestre (10,5% TANB).
•A partir do final do 2º semestre, no caso de
os 4 índices estarem acima 75% do ponto de
partida termina.
•Garante o capital até quedas de 50% (valor
intradiário) dos índices.
•Caso fure a barreira de protecção e nunca
em nenhum momento seja despoletado o
mecanismo para encerrar a aplicação, o
cliente recebe no final o equivalente ao
desempenho do pior índice.
•Duração máxima de 36 meses.
Resultados da Gestão de Carteiras
Performance dos activos:
•Até Agosto de 2007: Como consta nas fichas técnicas no Anexo
VII, os 3 perfis de risco a Gestão de Carteiras superaram as
rentabilidades objectivo.
•Depois de Agosto de 2007:
Abatimento global de activos
causou perdas em todos os perfis de risco. Introdução de outros
tipos de activos, com rentabilidades a quantificar no futuro.
Performance comercial:
•2007: 200% dos objectivos, eleito Financial Advisor Gold
•2008: aproximadamente 90% dos objectivos.
1. O Banco Best
2. Gestão de Carteiras: Enquadramento teórico
3. Gestão de Carteiras: até Agosto de 2007
4. Gestão de Carteiras: depois de Agosto de 2007
5. Conclusões
•Será que compensa a diversificação das carteiras e o risco que daí
advêm? Sim, desde que se mantenha uma perspectiva de longo prazo. Nos últimos 100
anos os mercados recuperaram de situações piores como a Segunda Guerra Mundial ou a
Grande Depressão. Foi tudo uma questão de tempo até recuperarem a tendência de longo
prazo.
•Os EUA já não estão sozinho: podem contar com outras grandes economias
(emergentes ou não) para implementarem políticas monetárias globais.
•Fim do uso indiscriminado de modelos matemáticos para avaliar o
risco sem intervenção humana.
Necessidade de se recuperar, na banca, os modelos avaliação de risco com intervenção
humana.
Podem ocorrer eventos raros e os modelos de risco devem prevê-los.
“There are some probabilities that you cannot compute.”
Nicolas Nassim Taleb à Bloomberg (Anexo II)
•Regulamentação mais apertada para os mercados financeiros.
•Pessoalmente, enquanto PFA, foi uma péssima época para começar uma carreira,
talvez uma boa altura para aprender sobre Banca de Investimento e Gestão.
Agradecimentos:
Relatório de Estágio
Gestão de Carteiras:
Subprime, um ano no olho do furacão