GVA – Gestão de Valor Agregado
Conceitos básicos de Gestão de Valor Agregado - GVA
Fonte: curso GVA / Fundação Getúlio Vargas - FGV
São Paulo – Set 2003
GVA – Gestão de Valor Agregado
Conceitos básicos de Contabilidade
1- Conceito universal: denominador monetário
Vantagem: valor financeiro
Desvantagem: não considera valores intangíveis (ex: conhecimento, tecnologia,
marca, base de Clientes)
2 - Viés: só registra (“vê”) o passado
Mesmo um pagamento futuro é decorrente de algo no passado
3 – Empresa ≠ Dono da empresa
Acionista = Dono (Bens – Capital investido)
A parte do Acionista é sempre o residual (o que tem – dívidas)
Balanço: é a “fotografia” numa determinada data
Convenção: O que tem é igual ao que deve (Ativo = Passivo)
Principais demonstrações financeiras:
1 – Balanço
2 – Demonstração de Resultados do Exercício
3 – Fluxo de Caixa
GVA – Gestão de Valor Agregado
Conceitos básicos de Contabilidade
O valor da empresa só deve levar em consideração o Fluxo de Caixa futuro, com o
valor corrigido para o tempo presente.
O valor de uma empresa pode variar de acordo com quem faz a avaliação e sua
projeção de gerar caixa no futuro. Ex: aquisição do Banespa pelo Santander,
disputando com Bradesco, Itaú e Unibanco.
EQUAÇÃO DA CONTABILIDADE:
ATIVO: tudo que a empresa possui ou utiliza (Bens e Direitos)
PASSIVO: Reivindicações de Terceiros (Obrigações) + Patrimônio Líquido (Direito
dos Proprietários)
ATIVO
Tudo que a empresa
possui ou utiliza
(Bens e Direitos)
PASSIVO
Reivindicações de
Terceiros
(Obrigações)
Patrimônio Líquido
(Direito dos Proprietários)
GVA – Gestão de Valor Agregado
Conceitos básicos de Contabilidade
Os demonstrativos contábeis
Balanço Patrimonial
ATIVO
PASSIVO
Aplicação de Recursos
Fonte de Recursos
Demonstração do Resultado do Exercício : visão simplificada
Venda (produtos e serviços) – (Custos + Despesas) = Lucro
Receita = transferência de propriedade de um bem (senso jurídico), independente
de ter ou não recebido o dinheiro. Se ainda não está no caixa, está em “Receitas a
Receber”. Normalmente, a nota fiscal é o que transfere a propriedade.
Custos: ligado à produção / fabricação. Não é rigoroso esse conceito.
Despesas: o que não está associado com produção / fabricação.
Nota: a despesa pode ter sido incorrida (foi reconhecida), sem ter sido paga – mas
deve ser considerada. Ex: aluguel pago ao fim do período.
GVA – Gestão de Valor Agregado
Conceitos básicos de Contabilidade
Os demonstrativos contábeis
Balanço Patrimonial – Modelo Genérico
ATIVO
Ativo circulante
Ativo realizável a longo prazo
Ativo permanente:
. Investimentos
. Imobilizado
. Diferido
PASSIVO
Passivo circulante
Passivo exigível a longo prazo
Resultado de exercícios futuros
Patrimônio líquido
. Capital social
. Reservas de capital
. Reservas de reavaliação
. Reservas de lucro
. Lucros (prejuízos) acumulados
. Todo o Ativo = Bens e Direitos
. Passivo Circulante + Passivo Exigível LP + Resultados Exercícios Futuros =
Obrigações com Terceiros
. Patrimônio Líquido = Obrigações com Proprietários
Diferido: dispêndios de recursos que contribuirão para a formação de resultados a serem
colhidos no futuro, gastos pré-operacionais e outros de mesma natureza. Ex: desenvolvimento.
GVA – Gestão de Valor Agregado
Termos financeiros
. EBITDA = Earnings Before Income, Taxes, Depreciation, and Amortization
= LAJIDA = Lucros Antes de Juros, Imposto de renda, Depreciação e Amortização.
É uma boa aproximação do Fluxo de Caixa.
Lucro é opinião (“Profit is an opinion”), Fluxo de Caixa é fato (“Cash Flow is fact”).
Indicadores
. Índices de Liquidez
. Geral
Ativo Circulante + Realizável a Longo Prazo
Passivo Circulante + Exigível a Longo Prazo
. Comum ou Corrente
Ativo Circulante
Passivo Circulante
Popular e “fraco”. O fato da liquidez ser elevada, pode ser oriunda de muitas Contas a
Pagar e Estoques elevados.
Supermercados: Normalmente < 1, uma vez que compra à prazo, vende à vista e estoques
são baixos.
. Seca
Ativo Circulante - Estoques
Passivo Circulante
Normalmente, bancos usam ao conceder crédito.
GVA – Gestão de Valor Agregado
Indicadores
. Índices de Atividade
. Período Médio de
Recebimento (PMR)
Duplicatas a Receber
. Período Médio de
Pagamento (PMP)
Fornecedores a Pagar
. Período Médio de
Estoques Acabados
. Período Médio de
Estoques de MatériasPrimas
. Giro de Estoques
Acabados
. Giro de Ativos (GA)
X 365
Vendas
X 365
Compras
Estoques de Produtos Acabados
X 365
Custo de Produtos Vendidos (CPV)
Estoques de Matérias-Primas
Matéria-Prima enviada para produção
Custo de Produtos Vendidos (CPV)
Estoques de Produtos Acabados
Vendas Líquidas
Ativo Total
X 365
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Indicadores
. Índices de Lucratividade
. Margem Bruta (MB)
Lucro Bruto
X 100
Vendas Líquidas
. Margem Operacional (MO)
Lucro Operacional
X 100
Vendas Líquidas
. Margem Líquida (ML)
Lucro Líquido após IR
X 100
Vendas Líquidas
Representa o que sobra para remunerar o Acionista
. Índices de Cobertura
. Cobertura Juros (ICJ)
Lucro antes de Juros e IR
Despesas Financeiras Líquidas
Bancos avaliam muito ao conceder crédito
GVA – Gestão de Valor Agregado
Indicadores
. Índices de Retorno
Lucro Líquido após IR
. Retorno sobre
Investimentos (ROI)
Ativo Total
= Return On Investment
Ou .....
X 100
mais indicado 
Lucro Operacional (LO)1
X 100
Ativo Total
LL
Ou .....
Vendas Líquidas
Vendas Líquidas
LO
Margem Operacional 
Margem
. Retorno sobre Patrimônio
Líquido (RPL)
= Return On Equity (ROE)
Ativo Total
Vendas Líquidas
Vendas Líquidas
Ou .....
X
X
X
 Giros de Ativos
Ativo Total
Giro
Lucro Líquido após IR
X 100
Patrimônio Líquido
1) Recomenda-se não incluir as despesas líquidas na apuração do Lucro Operacional (LO) para se ter uma medida
mais exata do desempenho
GVA – Gestão de Valor Agregado
Indicadores
. Índices de Retorno
ROI = Margem X Giro
Se o giro é alto, a margem é baixa. Se a margem é alta, o giro é baixo.
Normalmente, setores industriais com elevado investimento de capital (ex:
Votorantim), são de alta margem e baixo giro. Exigem alta Base de Ativos.
Base do GVA : ROI
ROI : Return On Investment (Retorno sobre Investimento)
ROGI : Return On Gross Investment (Retorno sobre Investimento Bruto)
CFROGI : Cash Flow Return On Gross Investment (Fluxo de Caixa baseado no
Retorno sobre Investimento Bruto)
. Retorno sobre
=
Investimentos (ROI)
Lucro Líquido após IR
X 100
Ativo Total
: é, na realidade, a indicação chave do
desempenho de um departamento,
unidade ou empresa.
O conceito de GVA nasceu na Dupont, em 1920. A subdivisão do GVA deve ser feita até o nível que
facilite a decisão do gestor. O gestor deve ter em mãos (planilhas, modelos), com os indicadores
apropriados sobre em que deve atuar e qual o efeito no resultado.
GVA / Votorantim: O GVA, fundamentado em ROI, foi adaptado para Fluxo de Caixa, passando-se a
usar o CFROGI.
GVA – Gestão de Valor Agregado
Indicadores
. Índices utilizados no GVA
. Total Shareholder Return (TSR)
Retorno Total para o Acionista
. Total Business Return (TBR)
Retorno total para o Negócio
Dividendos + Ganhos de Capital
Preço inicial da Ação
Fluxo de Caixa Livre + Ganhos de Capital
Valor inicial da Empresa
. Cash Flow Return On Gross Investment (CFROGI)
Fluxo de Caixa baseado no Retorno sobre Investimento Bruto)
Fluxo de Caixa Operacional (FCO)
Base de Ativos
Base de Ativos = Imobilizado Operacional + Capital de Giro + Diferido
. Cash Value Added (CVA)
FCO – Base de Ativos X (WACC + d)
Valor Adicionado ao Caixa
WACC : Weighted Average Cost of Capital (Custo Médio Ponderado de Capital); “aluguel dos
ativos”
d : depreciação econômica; “depreciação dos ativos”
CFROGI : avaliado em nível da Alta Administração
CVA : pode e deve ser desdobrado em todos os níveis / áreas da organização
CVA = 0 (Zero)  = “trabalhar de graça”
CVA e CFROGI têm associação
CVA e CFROGI só capturam o ano em curso. Num determinado ano, podem apresentar
resultados ruins, mas no longo prazo podem dar resultado bom. Refletem o “humor de mercado”
e podem ser influenciados pelos investimentos.
GVA – Gestão de Valor Agregado
Indicadores
. CFROGI e CVA
FCO
. CFROGI =
BA

FCO
Vendas Líquidas
X
Vendas Líquidas
BA
Margem
Giro Ativos
Empresas de capital intensivo (elevada Base de Ativos – BA), necessitam de uma excelente
Gestão de Ativos, para se obter uma boa performance financeira.
A questão não é simplesmente “estressar” os ativos atuais para gerar valor, mas também ter
qualidade na inclusão de novos ativos (via substituição ou investimentos), em termos de GVA.
FCO  FCO = BA X CFROGI
BA
. CVA = FCO – BA X (WACC + d)
(2)
. CFROGI =

(2) em (1)

(1)
 CVA = (BA X CFROGI) - BA X (WACC + d)
CVA = BA x ((CFROGI - (WACC + d))
Para gerar valor (CVA > 0), CFROGI deve ser > (WACC + d) e tem que ter uma
boa gestão de Ativos, via geração de FCO (Fluxo de Caixa Operacional).
CFROGI e CVA são as métricas intermediárias, que monitoram ao longo do tempo, o
TSR e TBR. Normalmente, CFROGI e CVA têm metas anuais, mas com projeções
(real x planejado) em base mensal.
GVA – Gestão de Valor Agregado
Indicadores
. ROI e CFROGI (similaridade)
LO (Lucro Operacional)
ROI =
AT (Ativo Total)
CFROGI =
FCO
BA
Base de ativos: não é simplesmente corrigir monetariamente, mas determinar quanto, de fato,
valem.
GVA – Gestão de Valor Agregado
Indicadores
. Kd, Ke, WACC, TSR e TBR
CG
Capital de Giro
AP
Ativo
Permanente
Terrenos
Prédios
Máquinas
Instalações
Kd = Custo do Debt (ex: 10%)
D
Debt
20%
E
Equity
Ke = Custo do Equity (ex: 15%)
80%
BA
Base de Ativos
WACC =
(CMPC)
20 x 10 + 80 x 15
100
Participação do Debt (dívidas, ex:
bancos) nas Fontes de Recursos
Participação do Equity (Acionistas)
nas Fontes de Recursos
FONTES
= 14%
TBR > WACC
TSR > Ke
O TSR tem que ser um pouco maior que o TBR.
Se TBR > WACC, significa que foi criado valor.
O CFROGI é bom quando > (WACC + d).
O grande papel do gestor, na questão financeira, não é “olhar para trás”, mas sim
projetar e fazer acontecer o futuro.
GVA – Gestão de Valor Agregado
Análise de Investimentos
Técnicas para avaliação de investimento de capital
Períodos de payback (PB)
Valor Presente Líquido (VPL)
Taxa Interna de Retorno (TIR)
“NPV = Net Present Value”
“IRR = Internal Rate of Return”
Desvantagens Payback: 1) Não considera o valor do dinheiro no tempo; 2) Não
considera todos os fluxos de caixa do projeto.
Payback descontado: 1) Tenta considerar o valor do dinheiro no tempo; 2) Não
considera todos os fluxos de caixa do projeto.
. TIR (Taxa Interna de Retorno)
IRR = “Internal Rate of Return”
É a taxa de retorno do investimento a ser realizado, em função dos Fluxos de Caixa
projetados para o futuro
TIR > taxa mínima: a empresa obteria taxa de retorno maior que a mínima exigida 
aprovar o projeto
TIR = taxa mínima: a empresa obteria taxa de retorno exatamente igual à mínima exigida
 indiferente em relação ao projeto
TIR < taxa mínima: a empresa obteria taxa de retorno menor que a mínima exigida 
reprovar o projeto
A utilização da TIR (via calculadora HP 12C) produz resultados equivalentes ao VPL (Valor
Presente Líquido), sem possibilidade de erros algébricos. A teoria considera o VPL como
método superior à TIR.
Se na análise de um projeto / investimento o VPL > 0, significa que ele é atrativo, considerando o
Custo de Oportunidade (taxa de mercado)
GVA – Gestão de Valor Agregado
Análise de Investimentos
Conceitos de Fluxo de Caixa, TSR, TBR e IRR (TIR)
55,0
GC = Ganho Capital Dividendos
5,0
TSR =
55,0 – 40,0 + 5,0
1 ano
40,0
= 50%
40
Os conceitos de TSR e TBR são semelhantes.
. TSR  preço da ação
. TBR  valor da empresa (via FCL – Fluxo de Caixa Livre)
70,0
5,0
4,0
7,0
40,0 =
1
2
3
5,0
(1 + i)
+
4,0
(1 + i)2
+
77,0
(1 + i)3
40,0
CF0: Fluxo de Caixa momento 0; CFj: Fluxo de Caixa momento qualquer J
Solução: 1) 40,0 CHS g CF0; 2) 5,0 g CFj; 3) 4,0 g CFj; 4) 77,0 g CFj; 5) 15 i (15%aa) 6) f NPV (VPL)
NPV (VPL) = + 18,001  Como VPL > 0, é atrativo investir 40,0 com o Fluxo de Caixa apresentado.
IRR (TIR) = 31,47% aa, bem superior ao Custo de Oportunidade (15% aa).
O normal é assumir que a TIR (Taxa Interna de Retorno) seria a remuneração oferecida ao
Acionista (TSR – Total Shareholder Return; Retorno Total do Acionista). Ou seja, TIR = TSR.
GVA – Gestão de Valor Agregado
Análise de Investimentos
Matemática Financeira (uso da HP 12C)
Conceito de matemática financeira: capitalização (juros sobre juros)
Variáveis : mínimo 4 ( PV = valor presente; FV = valor futuro; n = período, i = taxa de juros, PMT)
Define-se ou estima-se 3 variáveis e calcula-se a outra
PMT : “Payment”, pagamentos / prestações (pressupõe-se constantes). Se não for constante,
tem que ser calculado como Fluxo de Caixa.
Fórmula básica: FV = PV (1 + i)n
Antes de qualquer cálculo, usar f CLx, para limpar eventuais valores na memória.
Número de decimais no visor HP 12C: f → (2 para 2 decimais; 3 para 3 decimais, ....)
STO  EEX : ativa juros compostos e aparece C no visor. Para desativar : repetir.
CHS: “change signal”; mudar o sinal  sempre que envolver PV (“present value”) e FV (“future
value”), um deles tem que ser “negativo”, ou ficar subentendido que ao final, PV ou FV é
positivo.
g  7 : BEGIN (antecipada, com entrada em n = 0)
g  8 : END (entende-se postergado ou vencida, entrada em n = 1)
n : período (dias, mês, ano, quinzenas, etc): se for incógnita, deve-se calcular pelo
logarítmo neperiano. n = ln (FV/PV) / ln (1 + i)
i = ((FV/PV)) 1/2 - 1
GVA – Gestão de Valor Agregado
Análise de Investimentos
Matemática Financeira (uso da HP 12C)
Atalhos para cálculos de taxas de juros (período maior / menor e menor / maior)
Dados: 1) PV = 1000; 2) FV = 1300; 3) n = 1 (ano) 4) i = ??
Resultado: i = 30,0 % aa
Transformando taxas de juros. Referência: i = 30,0 % aa
Cálculo da taxa de juros mensal  Período Maior (ano) em Período Menor (mês)
Passos: 1) 1 CHS → PV; 2) (1 + 0,30) como decimal → FV; 3) 12 → n; 4) i = ??
 i = 2,21045 % am
Cálculo da taxa de juros anual  Período Menor (mês) em Período Maior (ano)
Passos: 1) 1 CHS → PV; 2) (2,21045) como percentual → i ; 3) 12 → n; 4) FV; 5) 1 – 100x
 i = 30,00 % aa
Transformando taxas de juros. Referência: i = 22,0 % aa
Cálculo da taxa de juros mensal  Período Maior (ano) em Período Menor (mês)
Passos: 1) 1 CHS → PV; 2) (1 + 0,22) como decimal → FV; 3) 12 → n; 4) i = ??
 i = 1,67090 % am
Cálculo da taxa de juros anual  Período Menor (mês) em Período Maior (ano)
Passos: 1) 1 CHS → PV; 2) (1,67090) como percentual → i ; 3) 12 → n; 4) FV; 5) 1 – 100x
 i = 22,00 % aa
GVA – Gestão de Valor Agregado
Análise de Investimentos
Matemática Financeira (uso da HP 12C)
Aplicação de Fluxo de Caixa para cálculo de NPV (VPL) e IRR (TIR)
5300
5400
5500
5600
5700
0
1
2
Taxa mínima exigida = 15%
18000
3
18000
4
CHS
Tempo
g
CF0
(valor de I = Investimento)
CFj
(valor FC 1)
5400
g
g
CFj
(valor FC 2)
5500
g
CFj
5600
g
CFj
(valor FC 3)
(valor FC 4)
5700
g
CFj
(valor FC 5)
i
(taxa mínima exigida)
5300
15
Investimento
5
f
NPV
→
343,94
IRR = 15,79%
Conclusão: Com o valor do investimento (18000) e o Fluxo de Caixa apresentado, o
NPL (VPL) é > 0, indicando que Gera Valor. A IRR (TIR) confirma isso, sendo superior
à taxa mínima exigida (15%).
GVA – Gestão de Valor Agregado
Análise de Investimentos
Perpetuidade
Exemplo: Renda para sempre = $ 5.000,00/ mês; taxa de juros = 0,5% am (sem inflação)
Perpétua
5.000,00
0,5
$1.000.000,00
=
Taxa
$1.000.000,00
Conclusão: Se investe $1.000.000,00, significa abdicar
de um rendimento perpétuo de $ 5.000,00/ mês
Valor
$1.000.000,00
$1.000.000,00 $1.000.000,00
Taxa = 10% aa
PV =
∑
$1.000.000,00
(1 + 0,10)
PV (VP) =
+
$1.000.000,00
(1 + 0,10)2
Perpetuidade
i
+
$1.000.000,00
(1 + 0,10)3
+
Fórmula básica de cálculo de quanto vale uma empresa.
Assume Fluxo de Caixa perpétuo, suposto constante.
Apesar de simples, é uma boa aproximação de quanto vale
uma empresa. Na prática, a taxa considerada é o WACC.
Para empresas de capital aberto, os analistas de mercado
fazem projeções/ atualizações de 3 / 3 meses.
GVA – Gestão de Valor Agregado
Análise de Investimentos
Perpetuidade
Perpetuidade = VP x i
Perpetuidade
VP
=
i
Perpetuidade Crescente à razão g
Perpetuidade = VP x i
VP =
Perpetuidadet = Perpetuidadet-1 x (1 +g)
Perpetuidade
i-g
(Modelo de Gordon)
g = taxa de crescimento
Exemplo: i = 10% aa (WACC); g = 3% aa (expectativa de crescimento do Fluxo de Caixa ao longo do tempo)
Ou seja, uma empresa que tem bom Fluxo de Caixa e que seja crescente, vale mais  VP é maior.
Projeção de valor de empresas (capital aberto):
Dividendos
VP =
Valor da Ação
Perpetuidade
i-g
Quanto vale uma empresa??
Valor Empresa = Preço Ação x no Ações + Endividamento
Endividamento: pressuposto que será gerador de caixa no futuro
GVA – Gestão de Valor Agregado
Análise de Investimentos
Valor da empresa (parte do Acionista) X Geração / Destruição de Valor
Kd = Custo do Debt (ex: 10%)
CG
Capital de Giro
AP
Ativo
Permanente
D
Debt
Terrenos
Prédios
Máquinas
Instalações
Participação do Debt (dívidas, ex:
bancos) nas Fontes de Recursos
30%
Ke = Custo do Equity (ex: 15%)
E
Equity
Participação do Equity (Acionistas)
nas Fontes de Recursos
70%
BA
Base de Ativos
FONTES
$ 1.000.000 100%
$ 1.000.000
WACC
(CMPC)
=
$ ???
30 x 10 + 70 x 15
=
13,5%
$ ???
$ ???
Taxa = WACC
100
Investimento
$ 1.000.000
Situação A: O Fluxo de Caixa vai gerar um valor presente (VP) de $ 1.200.000. Como o Debty é 30% de $1.000.000 (=
$300.000), a nova parte do Acionista seria: $1.200.000 - $300.000 = $ 900.000. Teria uma Geração de Valor de $200.000
(900.000 – 700.000). Nota: $700.000, representa 70% da aplicação inicial do Acionista.
Situação B: O Fluxo de Caixa vai gerar um valor presente (VP) de $ 800.000. Como o Debty é 30% de $1.000.000 (=
$300.000), a nova parte do Acionista seria: $800.000 - $300.000 = $ 500.000. Teria uma Destruição de Valor de $200.000
(500.000 – 700.000). Nota: $700.000, representa 70% da aplicação inicial do Acionista.
GVA – Gestão de Valor Agregado
Análise de Investimentos
Exercícios:
Aplicação de Fluxo de Caixa para cálculo de NPV (VPL) e IRR (TIR)
1000,00
1.000,00
1.000,00
1.000,00
1.000,00
1
2
3
4
5
0
Taxa mínima exigida
(WACC) = 10%
4.100,20 CHS
1.000,00
5
10
(WACC)
4.100,20
f
Tempo
g
CF0
(valor de I = Investimento)
g
g
CFj
(valor FC 1, 2, 3, 4 e 5)
Nj
i
(5 FCs iguais)
(taxa mínima exigida)
NPV
→
- 309,41
IRR = 7,00%
Investimento
(projeto, equipamento)
Conclusão: Com o valor do investimento (4.100,20) e o Fluxo de Caixa apresentado,
o NPL (VPL) é < 0, indicando que Destroi Valor. A IRR (TIR) confirma isso, sendo
inferior à taxa mínima exigida (WACC = 10%).
GVA – Gestão de Valor Agregado
Análise de Investimentos
Exercícios:
Aplicação de Fluxo de Caixa para cálculo de NPV (VPL) e IRR (TIR)
700
900
1000
1000
1000
1000
1250
1375
7
8
0
1
2
Taxa mínima exigida
(WACC) = 10%
5000
3
4
5
5000
6
CHS
g
CF0
(valor de I = Investimento)
CFj
(valor FC 1)
900
g
g
CFj
(valor FC 2)
1000
g
CFj
4
1250
g
Nj
CFj
(valores FCs 3, 4, 5 e 6)
(4 FCs iguais)
700
g
g
1375
Investimento
(projeto, equipamento)
Tempo
10 (WACC)
f
(valor FC 7)
CFj
(valor FC 8)
i
(taxa mínima exigida)
NPV
→
282,78
IRR = 11,40%
Conclusão: Com o valor do investimento (5000) e o Fluxo de Caixa apresentado, o
NPL (VPL) é > 0, indicando que Gera Valor. A IRR (TIR) confirma isso, sendo superior
à taxa mínima exigida (10%).
GVA – Gestão de Valor Agregado
Análise de Investimentos
Exercícios:
Aplicação de conceito de Perpetuidade
Exemplo: Dividendos = $1,00 / ação (indefinidamente); taxa de desconto = 8% aa; Valor da ação = ???
Dividendos
Perpetuidade
VP =
i-g
Valor da Ação
VP =
Perpetuidade
i
g = 0 (suposto)
1,00
VP =
= 12,50
0,08
Exemplo: Dividendos = $3,00 / ação (próximo ano); taxa de desconto = 12% aa; taxa de crescimento = 8% aa,
Valor da ação = ???
VP
3,00
=
= 75,00
0,12 - 0,08
Exemplo: Valor da ação = $ 50,00; Dividendos = $2,00 / ação (próximo ano); taxa de crescimento dos dividendos
(g) = 10% aa; taxa de retorno exigida pelo investidor = ???
Perpetuidade
VP
=
i-g
50,00 =
2,00
→
50,00 i – 50,00 x 0,10 = 2,00
i - 0,10
i = 14%aa
Conclusão: O investidor está exigindo uma taxa de retorno de 14% aa.
GVA – Gestão de Valor Agregado
Análise de Investimentos
Diferença entre TBR e TSR
TSR = “Total Shareholder Return” – Retorno Total do Acionista; TBR = “Total Business Return” – Retorno Total do Negócio
90,00 Valor final (ou venda)
Preço por Ação
0
50,00
5,00
4,00
1
2
Investimento
3,00
3
Dividendos
50,0 =
5,0
(1 + i)
+
4,0
(1 + i)2
90,0 + 3,00
(1 + i)3
50 CHS g CF0; 5 g CFj; 4 g CFj; 93 g CFj  f IRR  IRR = 28,63%
Preço por Ação
1.000 ações
+
i = IRR = TIR = TSR = 28,63% aa
GVA – Gestão de Valor Agregado
Análise de Investimentos
Diferença entre TBR e TSR
TSR = “Total Shareholder Return” – Retorno Total do Acionista; TBR = “Total Business Return” – Retorno Total do Negócio
90,00
CG
$ 15.000 (30%)
Debty
5,00
4,00
1
2
3,00
Kd = 10%
Supondo venda /
quitação
$ 35.000 (70%)
AP
0
Equity
3
Valor do Negócio
Ke = 15%
BA
FONTES
$ 50.000 (100%)
$ 50.000 (100%)
50,00
50 CHS g CF0; (5 – 1,5) g CFj; (4 – 1,5) g CFj; {(90 – 15) + (3 – 1,5)} g
CFj  f IRR  IRR = 28,63%
90,00
i = IRR = TIR = TBR = 28,63% aa
WACC = (15/50 x 10%) + (35/50 x 15%) = 13,50%
No exemplo, como Negócio (valor $ 50.000),
gerou uma TBR = 28,63%.
Como parte do Acionista (valor $ 35.000),
gerou uma TSR = 35,08%.
Foi pago taxa Kd = 10%, sendo que o
WACC = 13,50% e o Acionista desejava
receber taxas > Ke (15%).
Conclusão: foi bom Negócio (via TBR versus
WACC) e foi bom investimento do
Acionista (via TSR versus WACC).
0
5,00
4,00
1
2
3,00
Supondo venda /
quitação
3 15,00
1,5
1,5
1,5
10% 15.000
10% 15.000
10% 15.000
35,00
Capital do Acionista
35 CHS g CF0; (5 – 1,5) g CFj; (4 – 1,5) g CFj; {(90 – 15) + (3 – 1,5)} g
CFj  f IRR  IRR = 35,08%
i = IRR = TIR = TSR = 35,08% aa
TBR : avalia o Fluxo de Caixa global do Negócio, considerando o capital do Acionista (e custo Ke) e dos credores (e custo Kd).
TSR : avalia o Fluxo de Caixa, apenas, do Acionista.
Alavancar Negócio: tomar empréstimo, investir e criar Valor. TSR ou
TBR > taxa de empréstimo.
GVA – Gestão de Valor Agregado
Conceitos gerais sobre Agregação de Valor
Objetivo da empresa ≠ Missão da empresa
Objetivo da empresa (senso econômico) : valer mais, gerar mais Valor para o Acionista  melhorar
o Fluxo de Caixa, ter maior valor presente positivo (VPL = NPV).
Objetivos contemplam: acionistas + mercado, empregados, credores e comunidade onde atua.
O grande desafio é equilibrar / otimizar todos os objetivos simultâneamente!!
Os interesses são conflitantes.
Qualidade: a que o mercado se dispõe a pagar.
Custos: o menor possível, até certo ponto (tem limites).
Remuneração e condições do trabalho: para reter as pessoas/ talentos.
Credores: precisam ter segurança com relação aos empréstimos/ créditos concedidos.
Comunidade: responsabilidade social, impostos, geração de empregos, respeito ao meio ambiente
e desenvolvimento sustentável.
Investimento: para reduzir custos, melhorar qualidade, aumentar participação no mercado, crescer
 gerar mais riqueza.
Como investir: com taxa de retorno TIR > WACC e VPL > 0.
Gestores X Acionistas
Apesar de muitos interesses comuns, existem conflitos!!!
Acionistas e gestores devem pensar da mesma forma.  Métricas de Resultados e
remuneração associada.
“Take Over”: quando uma empresa adquire outra.
O risco de “take over” aumenta, quando a empresa vale menos. Nessa situação, os administradores/ gestores
tendem a perder seus cargos/ empregos.
GVA – Gestão de Valor Agregado
Conceitos gerais sobre Agregação de Valor
TSR : é a métrica “mãe”.
Se melhorar o TBR, irá melhorar o TSR.
TSR: quando a empresa é de capital aberto (considera valor da ação).
TSR: melhor medida de criação de valor; vantagem de “olhar o futuro”.
TSR: parte-se dos Fluxo de Caixa (futuros), desconta-se a parte dos credores (debty) e chega-se ao
que rende aos Acionistas (equity).
Se a métrica é TSR: comparar com Ke.
Se a métrica é TBR: comparar com WACC (Custo Médio Ponderado de Capital).
Como acompanhar???
 Através de métricas intermediárias: CFROGI (mais usual) e CVA
GVA – Gestão de Valor Agregado
Conceitos gerais sobre Agregação de Valor
Convergência:  fenômeno observável.
Lucratividade X tempo:
Pressão competitiva (maior para menor lucratividade): Se “não fizer nada”, a rentabilidade ao
longo do tempo decresce, porque outros “players” entram no mercado, começam a concorrer,
causam diminuição de preços/ aumenta a oferta e levam à perda de competitividade.
Pressão do investidor (menor para maior lucratividade): vai ocorrer pressão por maior
rentabilidade até atingir, no mínimo, a rentabilidade média do mercado.
Convergência: “Quem está ruim, melhora. Quem está bem, piora”.
Boas e más notícias:
Má: o negócio não está dando um retorno adequado
Desempenho ruim
Boa: é fácil reverter
Má: é difícil manter
Desempenho bom
Boa: o negócio e Resultados são bons
Se bem gerida, é difícil obter consistentemente TSR sempre crescente (superior).
Motivo: se uma empresa é bem gerida, sempre está criando Valor e isso passa por um limite
econômico. O preço da ação vai acumulando ao longo do tempo, os bons resultados obtidos
anteriormente.
GVA – Gestão de Valor Agregado
Conceitos gerais sobre Agregação de Valor
Lucratividade: métricas e limitações.
Tradicionais
Base Caixa
Afetado pela depreciação
É verdadeiro
ROE
=
Lucro Líquido
Patrimônio Líquido
CFROGI
=
Afetado pelo exercício anterior e
também pela depreciação
TBR
Afetado pela depreciação
RONA =
EBIT
Imobilizado Líquido
Se bem gerido, é verdadeiro
ou um bom estimador.
FCL
BA
Vendas Líquidas
Numa planta toda imobilizada,
denominador seria 0 (zero).
Afetado pela depreciação
RONA =
=
FCO
BA
EBIT
Imobilizado Líquido
+ Capital de Giro
EBIT: lucro antes de IR e taxas
EBITDA (Lucro Antes de Imposto de Renda, Taxas,
Depreciação e Amortização) é uma aproximação do
Fluxo de Caixa.
Pressuposto: se as vendas estão razoavelmente
estáveis, se os pagamentos (compras, serviços)
estão estáveis, pode ser entendido como Fluxo de
Caixa Operacional.
(-) Custos e despesas operacionais 1)
= EBITDA
(-) IR padrão (34% do lucro operacional)
= FCO (Fluxo de Caixa Operacional)
CFROGI =
FCO
BA
(-) Investimentos líquidos (fixo + giro)
= FCL (Fluxo de Caixa Livre)
2)
TBR = FCL
BA
1) Os custos e despesas operacionais não incluem depreciação,
amortização, despesas/ receitas financeiras.
2) É o investimento no ativo permanente (menos participações
societárias) e no capital de giro, no período, deduzido do valor
recebido pela venda de imobilizado.
Capital de giro: contas a receber + estoques – contas/
fornecedores a pagar; diferença de um período para outro.
GVA – Gestão de Valor Agregado
Conceitos gerais sobre Agregação de Valor
Depreciação econômica: d
A remuneração global da empresa, via TBR, tem que ser maior que o WACC e compensar a
deterioração dos ativos (ex: substituir um equipamento velho por um novo). Daí, a inclusão do
d = depreciação econômica.
Relações de métricas:
TSR > Ke
TBR > WACC
No cálculo do TBR, via Fluxo de Caixa Livre, a fórmula já abate o investimento. Ou
seja, “compensa” o d = depreciação econômica.
CFROGI > WACC + d
Por que medir ativos?
. Para avaliar lucratividade: retorno sobre ativos
. Para calibrar investimentos a médio e longo prazos: reposição e crescimento.
. Para calcular valores: modelos de valor mais complexo.
Correção de Ativos / Votorantim
Ativos existentes/ adquiridos até 1995: correção monetária
Ativos adquiridos após 1995: correção para valor presente pelo IGPM
Base de Ativos (BA): não deve ser usado o valor de quanto vale, mas sim o quanto se investiu.
O gestor tem que pensar como Acionista.
Deve ser tomado o cuidado de associar os ativos somente à atividade operacional.
GVA – Gestão de Valor Agregado
Conceitos gerais sobre Agregação de Valor
Melhoria do Processo de Gestão
Métricas: TBR, CFROGI e CVA
(por unidade/ planta)
Define-se um WACC, para cada Negócio/ planta e, exige-se um TBR.
Inicialmente, o WACC foi estabelecido em 12% e depois ajustado a cada Negócio, em função
dos riscos inerentes a cada tipo de atividade.
Definição da estratégia
e da visão
Comunicação com
o Investidor
Remuneração
variável
Seleção da medida
de desempenho
Determinação das
metas da empresa e
das UNs
Compensação
Cultura de Valor
e de Mudança
Operacional
Monitoramento do
desempenho
Planejamento e
Orçamento
Ajustes
Alocação dos recursos/
estratégia de portfólio
Avaliação do
Plano
GVA como “processo de gerenciamento”
GVA – Gestão de Valor Agregado
Conceitos gerais sobre Agregação de Valor
Base de Ativos
Imobilizado bruto atualizado
 Investido, sem depreciação e corrigido
+ Diferido bruto
 Desenvolvimento de produto/ tecnologia, compra de patente, etc.
+ Capital de Giro Operacional
 Só decorrente da atividade operacional; não considera
aplicações financeiras, nem despesas financeiras.
= Base de Ativos atualizada
Capital de Giro
(+) Clientes e Contas a Receber
(+) Estoques
(+) Impostos a Recuperar 1)
(+) Despesas Exercício seguinte
(- ) Fornecedores
(- ) Contribuições sociais 2)
(- ) Impostos e Contribuições a Recolher 3)
(- ) Contas a Pagar
= Capital de Giro
 1) IPI e ICMS associados às operações de compras
 2) Recolhimentos: dia 02 – INSS e dia 07 - FGTS
 3) Impostos (ICMS e IPI) e contribuições (PIS e COFINS), associados às
operações de vendas
GVA – Gestão de Valor Agregado
Conceitos gerais sobre Agregação de Valor
Valor Gerado (Base Caixa), CVA
“aluguel”
CVA = Medida absoluta ($)
CVA = FCO – Encargos sobre Base de Ativos
CVA = FCO – (WACC + d) x BA
ou, ...
d : característico do Negócio (ex: energia – muito baixo; tecnologia – muito alto)
CVA = [CFROGI – (WACC + d)] x BA
d = depreciação econômica =
Ativos depreciáveis
x dPMT
Base de Ativos
dPMT =
Na HP 12C: FV = 100; n = vida útil; i = WACC; PMT = ?  PMT = dPMT.
WACC
[(1 +
WACC)n]
x 100
-1
Depreciação econômica: são os recursos adicionais, medidos em percentual acima do WACC,
que devem ser gerados para manter os ativos atualizados fisicamente, tecnologicamente e
mercadologicamente. Não inclui investimentos em ampliação de capacidade.
Recursos aplicados devem ser suficientes para substituir o ativo no fim da vida útil.
d : compõe o benchmarck de desempenho do negócio; não deve ser considerado como orçamento de investimento.
Vida Útil = f (físicos – só “mantendo a operação”; tecnológicos – atualizado para competição; mercadológico – adequado
para competição)
d : calculado a partir de uma parte dos Ativos (só ativo permanente: terrenos, prédios, máquinas, equipamentos), mas
depois “corrigido” para toda a Base de Ativos. O d tem que ser calculado a partir de algo concreto; depois expande-se a
abrangência.
GVA – Gestão de Valor Agregado
Conceitos gerais sobre Agregação de Valor
Valor Gerado (Base Caixa), CVA
Se o ativo histórico corrigido for a melhor estimativa de um ativo novo, usa-se o valor corrigido.
Se o novo ativo é mais caro, adota-se este na Base de Ativos e d será maior.
Se o novo ativo é mais barato, adota-se este na Base de Ativos e d será menor.
CFROGI – (WACC + d) = SPREAD
CVA será maior que 0 (Zero), só quando a gestão dos ativos confiados gerarem CFROGI maior
que WACC + d.
CFROGI =
FCO
BA
GIRO
MARGEM
CFROGI =
FCO
VL
x
VL
VL = Vendas Líquidas
BA
Alternativas para melhorar o CFROGI:
Melhorar a margem: aumentar FCO, com as mesmas Vendas Líquidas. Só é possível, com menores custos.
Aumentar/ Melhorar o Giro: como a Base de Ativos (BA) é, em princípio fixa, só é possível, aumentando-se as
Vendas Líquidas.
Empresas de capital intensivo: margem elevada (ex: 30 a 40%) e giro baixo (menor que 1).