A RACIONALIDADE DA GESTÃO DE RISCOS EM EMPRESAS
NÃO-FINANCEIRAS:
Estudo de Caso na Companhia Vale do Rio Doce
ALEXANDRE SEGADILHA ADLER
UFRJ - Universidade Federal do Rio de Janeiro
COPPEAD – Instituto de Pós-graduação em Administração
Orientador: Eduardo Facó Lemgruber
Rio de Janeiro
2002
ii
A RACIONALIDADE DA GESTÃO DE RISCOS EM EMPRESAS
NÃO-FINANCEIRAS:
Estudo de Caso na Companhia Vale do Rio Doce
ALEXANDRE SEGADILHA ADLER
Dissertação submetida ao corpo docente do Instituto de Pós-graduação em
Administração – COPPEAD, da Universidade Federal do Rio de Janeiro – UFRJ,
como parte dos requisitos necessários à obtenção do grau de Mestre em
Administração.
Aprovada por:
___________________________________________
Prof. Eduardo Facó Lemgruber, Ph.D. – Orientador
COPPEAD - UFRJ
___________________________________________
Prof. Celso F. Lemme, D.Sc.
COPPEAD – UFRJ
___________________________________________
Prof. César das Neves, Ph.D.
COPPE - UFRJ
Rio de Janeiro
2002
iii
FICHA CATALOGRÁFICA
Adler, Alexandre Segadilha.
A Racionalidade da Gestão de Riscos em Empresas
Não-Financeiras: Estudo de Caso na Companhia Vale
do Rio Doce/ Alexandre Segadilha Adler – Rio de
Janeiro, 2002.
xiii, 160p. il.
Dissertação (Mestrado em Administração) –
Universidade Federal do Rio de Janeiro – UFRJ,
Instituto de Pós Graduação em Administração –
COPPEAD, 2002.
1. Risco. 2. Criação de Valor. 3. Finanças – Teses. I.
Lemgruber, Eduardo Faço (Orient.). II. Universidade
Federal do Rio de Janeiro. Instituto de Pós Graduação
em Administração. III. Título.
iv
Dedico este trabalho à minha esposa,
Cris, a meus pais e à minha irmã, que
sempre me incentivaram nas horas mais
difíceis.
v
AGRADECIMENTOS
! Aos meus pais, pelos incentivos constantes aos meus estudos e por
me proporcionarem uma educação sólida e de excelente qualidade;
! À minha esposa, Cristina, pela sua grande paciência nos momentos
de ausência por causa deste trabalho e pela sua perseverança em
me incentivar nos momentos em que quase desisti;
! Ao meu orientador, Eduardo Facó, pela sua orientação sempre
precisa e estimulante, e pela sua grande disponibilidade, mostrandose presente sempre que precisei;
! Aos meus colegas da Turma 98 pelos dois anos de excelente
convívio e pelas discussões enriquecedoras;
! A todos os funcionários do COPPEAD pelo apoio nestes dois anos;
! À minha empresa, a Monitor Group, pelo apoio e compreensão nos
momentos em que tive que me ausentar para concluir este trabalho;
! Aos meus colegas de trabalho, Fernando Musa, Giovanni Foragi,
Renato Carvalho, Alberto Moel, Paulo Vandor e Fernando Monteiro,
pelas colaborações com discussões construtivas para este trabalho,
obtenção de informações e incentivo para a conclusão do mesmo;
! A todos os funcionários da Companhia Vale do Rio Doce que
colaboraram com este trabalho me ajudando a entender a dinâmica
de uma empresa tão complexa.
vi
RESUMO
Em geral, empresas não-financeiras possuem custos e receitas sujeitos a
complexos padrões de risco advindos da volatilidade de preços de commodities,
taxas de câmbio e taxas de juros. Esses três riscos financeiros de preço são tema
das teorias de finanças que visam explicar a crescente prática da Gestão
Financeira de Riscos. Críticos do hedge questionam, contudo, se a existência
destes riscos é uma razão suficiente para a realização de uma política de gestão
financeira de riscos. Além disso, é levantada a questão que concerne se tal
gestão de riscos está de acordo com os interesses do acionista e com o objetivo
de maximização do valor da empresa.
A teoria de finanças oferece diversas hipóteses para explicar a
racionalidade do hedge, baseadas no paradigma de maximização de valor para o
acionista, e o presente trabalho estudou a prática de gestão de riscos financeiros
na Companhia Vale do Rio Doce (CVRD) à luz desta teoria sobre a racionalidade
do hedge em empresas. O estudo buscou assim avaliar discrepâncias entre a
teoria e a prática da gestão de riscos e analisar a existência potencial de ganhos
que permitam a criação de valor através de uma estratégia integrada de Gestão
de Riscos na CVRD. Foi utilizado, para determinar este potencial de ganhos, um
modelo de simulação de Monte Carlo com o objetivo de determinar a existência
de potencial de criação de valor através da gestão de riscos na empresa.
Os resultados obtidos demonstraram a existência de potencial de ganhos
para o acionista em função da redução do potencial de problemas de subinvestimento e da redução de custos de dificuldades financeiras.
vii
ABSTRACT
Non-financial companies, generally have costs and revenues subject to
complex risk patterns caused by the volatility of commodity prices, exchange rates
and interest rates. These financial price risks are themes for financial theories
about the growing practice of Financial Risk Management. Academics that criticize
the practice of hedge, question if the existence of such risks is a sufficient reason
to justify a risk management policy. Besides, they raise questions concerning
whether this policy would be in the best interest of the shareholders and consistent
with objectives of shareholder value maximization.
Financial theory offers several hypotheses, based on the shareholder value
maximization paradigm, to explain the rationality of hedge policies and, in light of
such theory, the present work studied the risk management practice within
Companhia Vale do Rio Doce (CVRD). This study searched for discrepancies
between the theory and practice of risk management and for the existence of
potential gains related to an integrated risk management strategy that can result in
value creation for the shareholders at CVRD. To determine this potential, a Monte
Carlo simulation model was used.
The
results achieved have
demonstrated potential gains
for
the
shareholders, related to the reduction of under investment problems and costs of
financial distress.
viii
SUMÁRIO
1. O PROBLEMA.............................................................................................................................................1
1.1. INTRODUÇÃO ..............................................................................................................................................1
1.2. OBJETIVO ....................................................................................................................................................4
1.3. DELIMITAÇÕES DO ESTUDO .......................................................................................................................4
1.4. RELEVÂNCIA ...............................................................................................................................................5
1.5. DESCRIÇÃO DOS PRÓXIMOS CAPÍTULOS ...................................................................................................7
2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA ....................................................................................................................9
2.1. DEFINIÇÕES DE RISCO E HEDGE ................................................................................................................9
2.1.1. RISCO ........................................................................................................................................................9
2.1.2. RISCO DE PREÇO .....................................................................................................................................10
2.1.3. RISCO DE CRÉDITO ..................................................................................................................................11
2.1.4. RISCO PURO ............................................................................................................................................11
2.1.5. HEDGE.....................................................................................................................................................12
2.2. TIPOS DE HEDGE REALIZADOS POR EMPRESAS NÃO-FINANCEIRAS ......................................................13
2.2.1. HEDGE DE TRANSAÇÕES .........................................................................................................................13
2.2.2. HEDGE DO BALANÇO...............................................................................................................................13
2.2.3. HEDGE OPERACIONAL .............................................................................................................................14
2.2.4. GESTÃO INTEGRADA DE RISCOS ..............................................................................................................14
2.3. TEORIA MODERNA SOBRE OS DETERMINANTES DO HEDGE EM EMPRESAS ............................................17
2.3.1. A RACIONALIDADE DO HEDGE ................................................................................................................17
2.3.2. REDUÇÃO DE CUSTOS DE FALÊNCIA........................................................................................................19
2.3.3. REDUÇÃO DE PROBLEMAS DE SUB-INVESTIMENTO .................................................................................22
2.3.4. CONFLITOS ENTRE O CAPITAL DE TERCEIROS E O CAPITAL PRÓPRIO .......................................................24
2.3.5. REDUÇÃO DE IMPOSTOS E HEDGE ...........................................................................................................27
2.3.6. CONFLITOS DE AGENCY ...........................................................................................................................29
2.4. PESQUISAS SOBRE AS PRÁTICAS DE GESTÃO DE RISCOS.........................................................................31
2.4.1. ESTUDOS ANALISADOS............................................................................................................................31
2.4.2. DOLDE (1993) .........................................................................................................................................31
2.4.3. PESQUISA DA WHARTON SCHOOL DE 1995 .............................................................................................33
2.4.4. PESQUISA DA WHARTON SCHOOL DE 1996 .............................................................................................35
2.4.5. PESQUISA DA WHARTON SCHOOL DE 1998 .............................................................................................38
2.4.6. COMPARAÇÃO ENTRE OS ESTUDOS ..........................................................................................................43
2.5. EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS SOBRE FATORES DETERMINANTES DO COMPORTAMENTO DE HEDGING DE
EMPRESAS ........................................................................................................................................................45
2.5.1. ESTUDOS ANALISADOS............................................................................................................................45
2.5.2. A PESQUISA DE NANCE, SMITH E SMITHSON (1993) ...............................................................................45
2.5.3 O ESTUDO DE TUFANO (1996) .................................................................................................................49
2.5.4 O ESTUDO DE GECZKY, MINTON E SCHRAND (1997)...............................................................................52
2.5.5 O ESTUDO DE HAUSHALTER (2001) .........................................................................................................53
2.5.6 SUMÁRIO DAS EVIDÊNCIAS ......................................................................................................................54
2.6. ESTUDOS SOBRE IMPLEMENTAÇÃO DE ESTRATÉGIAS DE HEDGE COM O OBJETIVO DE CRIAR VALOR
..........................................................................................................................................................................56
2.6.1. A VIABILIDADE DA REDUÇÃO DE IMPOSTOS ...........................................................................................56
2.6.2. REDUÇÃO DA PROBABILIDADE DE FALÊNCIA ..........................................................................................59
2.6.3. HEDGING ESTRATÉGICO ..........................................................................................................................62
2.7. RESUMO DO REFERENCIAL TEÓRICO ......................................................................................................64
3. DESCRIÇÃO DO CASO: A COMPANHIA VALE DO RIO DOCE....................................................77
ix
3.1. A EMPRESA ...............................................................................................................................................77
3.1.1. INTRODUÇÃO ...........................................................................................................................................77
3.1.2 PRINCIPAIS LINHAS DE NEGÓCIOS ............................................................................................................79
3.1.3. CAPACITAÇÕES DIFERENCIAIS ................................................................................................................87
3.1.4 DESEMPENHO RECENTE ...........................................................................................................................91
3.2. PROJEÇÕES DE ANALISTAS.......................................................................................................................96
3.2.1. PREMISSAS DE CÂMBIO, VENDAS E CPV ................................................................................................96
3.2.2. EBITDA E CAPEX.................................................................................................................................97
3.2.3. REPAGAMENTO DA DÍVIDA E PAGAMENTO DE DIVIDENDOS ....................................................................99
4. METODOLOGIA E MODELAGEM.....................................................................................................101
4.1. TIPO DE PESQUISA ..................................................................................................................................101
4.2. COLETA DE DADOS .................................................................................................................................102
4.3. TRATAMENTO DOS DADOS .....................................................................................................................104
4.3.1. TIPO DE TRATAMENTO UTILIZADO ........................................................................................................104
4.3.2. TRATAMENTO QUALITATIVO.................................................................................................................105
4.3.3. TRATAMENTO QUANTITATIVO ..............................................................................................................105
4.4. MODELO DE SIMULAÇÃO .......................................................................................................................106
4.5. MODELO DE BOND RATING DESENVOLVIDO PELA MONITOR GROUP ...................................................109
4.6. LIMITAÇÕES DO MÉTODO ......................................................................................................................110
5. RESULTADOS .........................................................................................................................................112
5.1. ANÁLISE DA ESTRATÉGIA DE HEDGE DA CVRD ...................................................................................112
5.1.1. A POLÍTICA DE HEDGE DA CVRD.........................................................................................................112
5.1.2. RISCOS DA TAXA DE JUROS E DA TAXA DE CÂMBIO DA DÍVIDA DA CVRD ..........................................113
5.1.3. RISCOS DE TAXAS DE JUROS .................................................................................................................114
5.1.4. RISCOS DA TAXA DE CÂMBIO ................................................................................................................115
5.1.5. RISCO DE PREÇOS DE COMMODITIES ......................................................................................................117
5.1.6. A ADOÇÃO DO SFAS 133 .....................................................................................................................119
5.1.7. COMPARAÇÃO COM A TEORIA ...............................................................................................................121
5.2. POTENCIAL DE CRIAÇÃO DE VALOR ATRAVÉS DE HEDGE NA CVRD ..................................................127
5.2.1. ANÁLISE DOS RESULTADOS DO MODELO DE SIMULAÇÃO .....................................................................127
6. CONCLUSÃO...........................................................................................................................................138
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS........................................................................................................143
x
LISTA DE TABELAS E FIGURAS
FIGURA 1 – DIFICULDADES FINANCEIRAS E HEDGE......................................................................20
FIGURA 2 – CONVEXIDADE NA FUNÇÃO DE IMPOSTO DE RENDA.............................................27
FIGURA 3 – REDUÇÃO DE IMPOSTOS ATRAVÉS DA GESTÃO DE RISCO ..................................28
FIGURA 4 – UTILIZAÇÃO DE DERIVATIVOS DE ACORDO COM O TAMANHO, 1994 ..............34
FIGURA 5 – UTILIZAÇÃO DE DERIVATIVOS POR CLASSE DE RISCO, 1995 ..............................37
FIGURA 6 – UTILIZAÇÃO DE DERIVATIVOS DE ACORDO COM O TAMANHO, 1997 ..............39
FIGURA 7 – UTILIZAÇÃO DE DERIVATIVOS POR SETOR INDUSTRIAL, 1997 ..........................40
FIGURA 8 – UTILIZAÇÃO DE DERIVATIVOS POR CLASSE DE RISCO, 1997 ..............................42
TABELA 1 – PRÁTICAS DE GESTÃO DE RISCO NA INDÚSTRIA MINERADORA DE OURO
NORTE-AMERICANA, 1990-1993 ..............................................................................................................50
FIGURA 9 –FLUXOS DE CAIXA E FRONTEIRAS DE FLUTUAÇÃO NO TEMPO..........................60
FIGURA 10 – DIAGRAMA DA DEMONSTRAÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA DA EMPRESA ......63
TABELA 2 – RESUMO DA BIBLIOGRAFIA............................................................................................64
FIGURA 11– UNIDADES DE NEGÓCIO DA CVRD................................................................................78
FIGURA 12 – MAPA LOGÍSTICO DA CVRD ..........................................................................................81
xi
TABELA 3 – RESULTADOS FINANCEIROS CONSOLIDADOS, 1999 A 1S2001 (US$ MILHÕES) 91
FIGURA 13 – CAPITALIZAÇÃO DA EMPRESA EM US$ (1996 A 2S2001) ........................................92
FIGURA 14 – RECEITA CONSOLIDADA POR PRODUTO, JAN A SET DE 2001.............................93
TABELA 4 – FLUXOS DE CAIXA CONSOLIDADOS, 1999 A 1S 2001 (US$ MIL) .............................94
FIGURA 15 – EVOLUÇÃO DO ENDIVIDAMENTO, 1998 A 1S 2001 DE 2001 (US$ ‘000) .................95
TABELA 5 –PREMISSAS DE CÂMBIO (R$/ US$), 2001 A 2005 ............................................................96
TABELA 6 –RECEITA LÍQUIDA, 2001 A 2005 (US$ MIL).....................................................................97
TABELA 7 –CUSTOS DOS PRODUTOS VENDIDOS, 2001 A 2005 (US$ MIL) ...................................97
TABELA 8 – EBITDA DA CVRD, 2001 A 2005 (US$ MIL)......................................................................98
TABELA 9 – CAPEX DA CVRD, 2001 A 2005 (US$ MIL) .......................................................................98
TABELA 10 – INVESTIMENTOS EM COBRE E ENERGIA .................................................................98
TABELA 11 – REPAGAMENTO DAS DÍVIDAS, 2001 A 2005 (US$ MIL)............................................99
TABELA 12 – PERFIL DA DÍVIDA DE LONGO PRAZO DA CVRD, 1999 E 2000 (US$ MILHÕES)
........................................................................................................................................................................113
TABELA 13 – CARTEIRA DE DERIVATIVOS DE TAXA DE JUROS DA CVRD, 1999 E 2000 (US$
MILHÕES)....................................................................................................................................................115
xii
TABELA 14 – CARTEIRA DE DERIVATIVOS DE TAXA DE CÂMBIO DA CVRD, 1999 E 2000
(US$ MILHÕES) ..........................................................................................................................................116
TABELA 15 – CARTEIRA DE DERIVATIVOS DE PREÇOS DE ALUMÍNIO DA ALBRAS, 1999 E
2000 (US$ MILHÕES) .................................................................................................................................118
TABELA 16 – CARTEIRA DE DERIVATIVOS DE PREÇOS DE ALUMÍNIO DA ALUNORTE, 1999
E 2000 (US$ MILHÕES)..............................................................................................................................119
TABELA 17 – GANHOS/ PERDAS LÍQUIDAS DAS POSIÇÕES DE DERIVATIVOS, 30 DE JUNHO
DE 2001 (US$ MIL)......................................................................................................................................120
TABELA 18 – GANHOS/ PERDAS LÍQUIDAS DAS POSIÇÕES DE DERIVATIVOS, 30 DE JUNHO
DE 2001 (US$ MIL)......................................................................................................................................121
TABELA 19 – INTENSIDADE DE USO DE DERIVATIVOS DA CVRD.............................................122
TABELA 20 – INTENSIDADE DE USO DE DERIVATIVOS DA CVRD POR CLASSE DE RISCO
........................................................................................................................................................................123
TABELA 21 – RESULTADOS DO FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL NO CENÁRIO SEM
HEDGE, 2002 A 2005 (US$ MIL) ...............................................................................................................128
TABELA 22 – RESULTADOS DO FLUXO DE CAIXA DE INVESTIMENTOS NO CENÁRIO SEM
HEDGE, 2002 A 2005 (US$ MIL) ...............................................................................................................129
TABELA 23 – FLUXO DE REPAGAMENTO DAS DÍVIDAS E DE PAGAMENTO DE
DIVIDENDOS, 2001 A 2005 (US$ MIL) ....................................................................................................130
TABELA 24 – RESULTADOS DE FUNDING GAP NO CENÁRIO SEM HEDGE, 2002 A 2005 (US$
MIL)...............................................................................................................................................................131
FIGURA 16 – EVOLUÇÃO DA DISTRIBUIÇÃO DE FUNDING GAP NO CENÁRIO SEM HEDGE,
2002 A 2005 (US$ MIL) ...............................................................................................................................132
xiii
FIGURA 17 – EVOLUÇÃO DA DISTRIBUIÇÃO DOS CUSTOS DE FINANCIAMENTO NO
CENÁRIO SEM HEDGE, 2002 A 2005 (US$ MIL) ..................................................................................133
FIGURA 18 – DISTRIBUIÇÕES DE FUNDING GAP, 2003 (US$ MIL)...............................................134
FIGURA 19 – DISTRIBUIÇÕES DE FUNDING GAP, 2004 (US$ MIL)...............................................134
FIGURA 20 – DISTRIBUIÇÕES DE CUSTOS DE FINANCIAMENTO, 2003 (US$ MIL) ................135
FIGURA 21 – DISTRIBUIÇÕES DE CUSTOS DE FINANCIAMENTO, 2004 (US$ MIL) ................136
1
1. O PROBLEMA
1.1. Introdução
Em geral, empresas não-financeiras possuem custos e receitas sujeitos a
complexos padrões de risco advindos, de um lado, da interação de negócios
globais e decisões de financiamento, e de outro, da volatilidade de preços de
commodities, taxas de câmbio e taxas de juros.
Mudanças na taxa de câmbio podem gerar um acirramento na competição
onde antes não havia nenhuma. De forma semelhante, flutuações de preços de
commodities podem resultar em mudanças nos preços dos insumos, de tal forma
a tornar produtos substitutos (feitos com outros insumos) mais acessíveis aos
consumidores finais. A variação das taxa de juros têm impacto direto nos custos
financeiros das empresas (No caso de empresas cujas vendas são inversamente
relacionadas às taxa de juros, a elevação das taxas pode ainda causar
dificuldades financeiras mais severas, pois resulta em crescimento dos custos
acompanhado de queda nas vendas). Esses três riscos financeiros de preço são
assim, tema do campo crescente da Gestão Financeira de Riscos. (SMITH,
SMITHSON, WILFORD, 1990)
Pesquisas recentes evidenciam que as empresas estão tratando com
grande seriedade esta questão. O trabalho de Rawls e Smithson (1993) observa
que a gestão financeira de risco é apontada por executivos de finanças como um
de seus objetivos mais importantes. Smith, Smithson, Wilford (1990), observam
que, devido ao crescimento dessa necessidade de gestão desses riscos, o
mercado financeiro reagiu rapidamente e observou-se recentemente a evolução
de uma série de instrumentos financeiros que podem ser utilizadas para gerenciar
2
a crescente exposição ao risco financeiro de preço através de estratégias de
hedge.
Críticos do hedge questionam, contudo, se a redução da incerteza
(variabilidade) dos fluxos de caixa, através do hedge, é uma razão suficiente para
a gestão financeira de riscos. Além disso, é levantada a questão que concerne se
tal gestão de riscos está de acordo com os interesses do acionista e com o
objetivo de maximização do valor da empresa. (EITEMAN, STONEHILL,
MOFFET, 1998)
Dentro deste contexto, deve-se ressaltar o trabalho de M&M, Modigliani e
Miller (1958), o qual é utilizado por muitos teóricos de finanças para fortalecer os
argumentos contra a utilização de hedge em empresas. A lógica por trás desta
argumentação contra o hedge, baseada no trabalho de M&M, é que a empresa
cria valor através da gerência do lado esquerdo do balanço, ou seja, através de
bons investimentos em ativos, equipamentos, pesquisa e desenvolvimento, etc;
que permitam o incremento dos fluxos de caixa operacionais. A forma como a
empresa financia esses investimentos (lado direito do balanço) é, portanto
irrelevante, pois afeta apenas a forma como esse valor é dividido. A extrapolação
deste conceito implica que a gestão financeira de riscos também seria indiferente,
dado que consiste apenas em transações financeiras, não afetando o valor dos
ativos operacionais da empresa.
Entretanto, a teoria de finanças oferece diversas hipóteses para explicar a
racionalidade do hedge, baseadas em alguma forma de imperfeição de mercado
(que implicam em quebra das premissas do modelo de M&M). Tais hipóteses se
baseiam no paradigma de maximização de valor para o acionista e na redução de
3
custos de agente, podendo-se citar os trabalhos de entre outros, Stulz (1984),
Smith e Stulz (1985), Smith, Smithson e Wilford (1990), Stulz (1990) e Froot,
Scharfstein e Stein (1993). Stulz (1996) ressalta, contudo a existência de um
aparente conflito entre a teoria e a prática corrente da gestão de riscos em
empresas.
! Este trabalho explora a racionalidade das políticas de gestão de riscos
em empresas não-financeiras e tem como objetivo explorar tanto
potenciais conflitos entre a prática de gestão de riscos e a teoria, como
o potencial de criação de valor de políticas de gestão de riscos. Para
tanto, foi realizado um estudo de caso na Companhia Vale do Rio Doce
(CVRD), empresa não-financeira que possui política ativa de hedge.
Temos assim, as seguintes questões permeando o mesmo:
! Existe conflito entre a prática de gestão de riscos na Companhia Vale
do Rio Doce (CVRD) e a teoria sobre a racionalidade do hedge?
! Políticas que permitam reduções da Volatilidade dos fluxos de caixa da
CVRD podem trazer ganhos para os acionistas da empresa? (que se
forem maiores que os custos de gestão de risco implicarão em criação
de valor para o mesmo)
Este trabalho trata os termos “gestão de riscos”, “hedge” e “redução de
volatilidade” (ou de incertezas) como sinônimos, dado que a teoria existente trata
o racional do hedge e da gestão de riscos analisando os benefícios de políticas
que permitam reduções de volatilidade dos fluxos de caixa da empresa nãofinanceira.
4
1.2. Objetivo
O objetivo deste trabalho é estudar a prática de gestão de riscos
financeiros na Companhia Vale do Rio Doce (CVRD) à luz da teoria sobre a
racionalidade do hedge em empresas, visando avaliar as discrepâncias entre a
teoria e a prática da gestão de riscos e analisar a existência potencial de ganhos
que permitam a criação de valor através de uma estratégia integrada de Gestão
de Riscos na CVRD.
Para tanto, foram utilizadas informações públicas disponibilizadas pela
empresa, relatórios de analistas financeiros sobre o desempenho da empresa e
realizadas entrevistas com o departamento de gestão de riscos da empresa. Foi
utilizado ainda um modelo de projeção dos fluxos de caixa da empresa e técnicas
de simulação de Monte Carlo com o objetivo de determinar a existência de
potencial de criação de valor para a CVRD de políticas de gestão de riscos.
1.3. Delimitações do Estudo
O presente estudo não teve a pretensão de colocar um fim a questão da
necessidade de hedge, ou de obter hipóteses de generalização quanto às razões
pelas quais se faz hedge em empresas. Seu objetivo foi apenas o de contrapor a
estratégia de hedge corrente na CVRD com a teoria sobre o assunto, ilustrando
as diferenças entre a prática e a teoria. Além disso, é objetivo deste trabalho
determinar a existência de potencial de ganhos para o acionista com uma
estratégia de gestão de riscos na CVRD, mostrando que, apesar da grande
evolução que se observou no emprego de técnicas de controle de risco em
empresas (e.g. emprego de técnicas de Value-at-risk, Earnings-at-risk, Cashflow-
5
at-risk, dentre outros), existe ainda grande necessidade de implementação prática
de estratégias de gestão de riscos voltada para o objetivo de maximização do
valor para o acionista.
Esta análise do potencial de ganhos, não pretende estimar precisamente o
potencial de criação de valor, pois não são analisados os custos associados à
gestão de riscos e também não se determina a viabilidade de reduções na
volatilidade dos fluxos de caixa através dos diversos instrumentos de gestão de
riscos. Deve-se ressaltar ainda que, para estimar o potencial de ganhos, não
foram exploradas todas as possibilidades presentes na teoria, limitando-se o
estudo a ganhos potenciais com a redução de custos de financiamento e de
problemas de sub-investimento.
Também não foi escopo deste trabalho avaliar a gestão de todos os riscos
existentes na empresa estudada, concentrando seus esforços nos riscos de preço
(câmbio, commodities ou taxas de juros) e na prática de hedge dos mesmos.
1.4. Relevância
Smith, Smithson e Wilford (1995) analisam séries de preços de taxa de
câmbio (US$ – Marco alemão), taxas de juros (U.S. Treasuries de 5 anos) e de
commodities (preços de Petróleo no mercado americano), e constatam o aumento
do risco nesses mercados, evidenciado pelo aumento da volatilidade nas séries
analisadas. Este crescimento observado dos riscos financeiros, conforme já
mencionado anteriormente, pode ser um fator complicador do processo de gestão
de uma empresa e deixá-la exposta a eventos que podem ter impacto fortemente
negativo no seu valor. Tal fato, por si só, já seria uma justificativa bastante
plausível para um estudo em gestão de risco, dada a importância que tal
6
instrumento pode assumir na gestão de qualquer negócio. Entretanto, temos
ainda outro aspecto a considerar:
Froot, Scharfstein e Stein (1993) observam que, apesar da existência de
extensa literatura sobre diversos aspectos práticos do que pode ser chamado de
“mecânica de hedge”, a Literatura em Finanças oferece ainda respostas pouco
claras no que concerne a que tipos de riscos devem ser gerenciados e a em que
medida deve-se fazer hedge. Isto não quer dizer que não existam na literatura
teorias sobre as razões de se fazer hedge. Inclusive já foram mencionados
anteriormente diversos autores com trabalhos nesta linha de pesquisa. Contudo,
não existe ainda uma estrutura sólida de conhecimento que permita avaliar a
estratégia de hedge de empresas.
Foram analisados também trabalhos acadêmicos e teses publicadas no
Brasil permitindo observar a existência de grande interesse no assunto, devendose ressaltar a existência de grupos de discussão sobre o tema na internet (e.g.
[email protected] ) e publicação de extensa literatura
sobre a mecânica do hedge e técnicas de controle de risco (e.g. Value-at-risk),
podendo-se mencionar os trabalhos de Lemgruber (1995); Lemgruber et Al
(2001); Duarte (s.d.); Duarte, Pinheiro, Jordão e Bastos (s.d.)
1
e Moel (2000).
Entretanto, não foi possível encontrar trabalhos explorando o paradigma de
maximização de valor através de políticas de gestão de risco em empresas nãofinanceiras.
A falta de uma estrutura sólida de conhecimento, tanto fora do Brasil
quanto dentro, que permita avaliar a criação de valor através de estratégias de
7
hedge de empresas ressalta um aspecto importante de relevância do presente
estudo, dado que o seu objetivo é, dentro do paradigma vigente, avaliar a
possibilidade de implementação prática dos conceitos já existentes sobre o
potencial de criação de valor via hedge em uma empresa brasileira que acredita
dispor da “tecnologia de ponta” atual em termos de gestão de riscos.
1.5. Descrição dos Próximos Capítulos
No capítulo 2 foi feita a revisão bibliográfica sobre o tema da gestão de
riscos em empresas não-financeiras, na qual se buscou caracterizar as teorias
que introduziram o racional da maximização de valor aplicado à gestão de riscos.
Feita esta caracterização teórica, o capítulo ilustra os estudos que pesquisaram a
prática das empresas não financeiras na gestão de riscos e os estudos que
encontram evidências empíricas sobre estímulos ao hedge em função das razões
oferecidas pela teoria para a execução de políticas de hedge. Finalmente, foi feita
uma revisão de trabalhos que focam na implementação das teorias em empresas
e no entendimento mais profundo das fontes de valor da gestão de risco e de qual
deve ser o nível ótimo de hedge, dado a lógica oferecida pela teoria.
O capítulo 3 descreve o estudo de caso, descrevendo as unidades de
negócios, a estratégia e os resultados da empresa. Esta parte do estudo do caso
é bastante descritiva e não precisa ser lida pelo leitor que não possui interesse
em adquirir maior entendimento dos negócios da CVRD e do contexto no qual
está inserida a sua prática de gestão de riscos. O capítulo é encerrado,
apresentado as projeções dos analistas de mercado que foram utilizadas para a
1
Os artigos de Duarte e de Duarte, Pinheiro, Jordão e Bastos foram obtidos pela através do grupo de
discussão [email protected] e não possuíam data
8
construção do modelo de simulação de Monte Carlo e para avaliar o potencial de
ganhos com a redução da volatilidade dos fluxos de caixa da CVRD.
O capítulo 4 discute a metodologia utilizada neste trabalho, descrevendo
como se confeccionou, tanto o estudo de caso, quanto à análise das práticas de
gestão de riscos observadas na CVRD e a modelagem utilizada para simular
incertezas de preço observadas na empresa e o impacto da redução destas
incertezas no valor da empresa.
Os resultados da análise das práticas de gestão de riscos e da simulação
de Monte Carlo são descritos no capítulo 5 e o capítulo 6 faz uma breve
conclusão sobre o trabalho, criticando resultados e apresentando sugestões para
pesquisas futuras.
9
2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA
2.1. Definições de Risco e Hedge
2.1.1. Risco
O termo risco possui uma variedade de significados em negócios e no
senso comum. Niehaus (1999) afirma que, na sua forma mais genérica, risco é
usado para descrever qualquer situação na qual exista incerteza com relação à
ocorrência de um resultado.
Neste trabalho, utilizou-se o conceito de Markowitz (1959) que definiu risco
como sendo a variância dos retornos esperados de um ativo. Fabozzi (1995)
atesta que se utilizava em análise de investimentos uma diversidade de definições
para descrever risco e que o trabalho de Markowitz (1952) mudou a forma de
pensar da comunidade de finanças, ao quantificar o conceito em termos de uma
medida estatística amplamente conhecida.
Utilizando-se dessa estrutura conceitual, Fabozzi (1995) classifica os
ativos, de acordo com a incerteza dos seus retornos futuros, em ativos com risco
e ativos sem risco.
Um ativo com risco é aquele para o qual o retorno a ser realizado no futuro
é incerto. Esta definição pode ser ilustrada por situações em que o investidor
pretende deter um ativo por um determinado espaço de tempo, mas, no momento
da compra, ele não sabe qual será o retorno realizado.
Ativos para os quais o retorno a ser realizado no futuro é conhecido são
denominados ativos sem risco (risk-free) como, por exemplo, um título do tesouro
10
americano que vence daqui a um ano e que o investidor pretende manter em seu
portfolio até o seu vencimento.
A ênfase deste trabalho se encontra nos riscos enfrentados por empresas
não-financeiras e na gestão destes riscos. Niehaus (1999) afirma que os
principais riscos enfrentados por empresas não-financeiras, os quais aumentam a
variabilidade de seus fluxos de caixa, são o risco de preço, o risco de crédito e o
risco puro.
2.1.2. Risco de Preço
Riscos de preço referem-se a incertezas na magnitude dos fluxos de caixa
devido a possíveis mudanças em preços de Entrada ou de Saída do processo
produtivo da empresa não-financeira. Riscos de preço de Saída se referem a
riscos de mudanças nos preços dos bens e serviços que a empresa produz.
Riscos de preço de Entrada se referem a possíveis variações nos preços que a
empresa deve pagar pela sua mão de obra, matérias-primas, e outros inputs do
seu processo produtivo. A análise dos riscos de preço associados à venda e a
produção de bens e serviços existentes e futuros possui um papel central na
gerência estratégica de uma empresa. Os três tipos mais importantes de riscos de
preço são os associados a preço de commodities, taxas de câmbio e taxas de
juros. (NIEHAUS, 1999)
11
2.1.3. Risco de Crédito
O risco de default, ou seja, de não pagamento de compromissos
financeiros por consumidores de uma empresa ou por parceiros para os quais ela
fez um financiamento é denominado risco de crédito. (NIEHAUS, 1999)
Bessis (1998) ressalta que o risco de crédito se refere ainda ao risco de
declínio no crédito disponível a uma contraparte. Tal deterioração não implica
necessariamente em não pagamento, mas implica no aumento da probabilidade
de default. Os mercados financeiros atribuem valor a esta probabilidade de
falência aumentando a taxa de juros nas emissões dessas empresas, ou através
de um declínio no valor de suas ações.
2.1.4. Risco Puro
Skipper (1998) observa que, na literatura de seguros, é feita uma distinção
entre riscos puros e riscos especulativos. Classifica-se como risco especulativo
aquele cuja série de resultados possíveis pode ser tanto de ganhos, quanto de
perdas. Assim, os Riscos puros são aqueles que não têm possibilidade de
ganhos, alternando entre resultados com perda e sem perda.
Niehaus (1999) classifica os tipos de perdas que podem advir de riscos
puros em perdas diretas e indiretas.
Perdas diretas são associadas a riscos de perdas por danos, destruição ou
expropriação de ativos; pagamentos feitos a empregados por doença ou acidente
de trabalho; e custos legais oriundos de processos movidos contra a empresa.
12
Perdas indiretas ocorrem como conseqüência de perdas diretas. Por
exemplo, danos a ativos do processo produtivo podem resultar em perdas
indiretas, por implicar em diminuição ou eliminação do fluxo caixa que o ativo
geralmente geraria se não tivesse sofrido dano.
2.1.5. Hedge
Estratégias de hedge consistem basicamente, em montar uma posição,
quer seja adquirindo um fluxo de caixa, um ativo ou um contrato, a qual terá
movimento de preço (cair ou subir) contrário a uma posição existente.
Genericamente, o objetivo do hedge é, portanto, diminuir a incerteza de uma certa
posição, protegendo o detentor de um certo ativo de possíveis flutuações no
preço do mesmo. (EITEMAN, STONEHILL, MOFFET, 1998)
Nance, Smith e Smithson (1993), classificam os instrumentos de hedge
como instrumentos off-balance-sheet ou on-balance-sheet. Assim, a empresa
pode fazer hedge utilizando instrumentos financeiros (off-balance-sheet), como
contratos a termo, futuros, swaps e opções ou, alternativamente, utilizando
estratégias on-balance-sheet, ou seja, realocando fábricas no exterior, tomando
empréstimos em moeda estrangeira ou se valendo de opções reais que
eventualmente possua (e.g. possibilidade de expansão, retração ou fechamento
de uma planta produtiva), etc.
13
2.2. Tipos de Hedge Realizados por Empresas Não-Financeiras
2.2.1. Hedge de Transações
O hedge de transações consiste em eliminar os riscos associados a
determinadas obrigação ou bens e direitos sujeitos à volatilidade de preços que
podem resultar em variações no fluxo de caixa da empresa. Esta operação trata
individualmente exposições advindas de transações como:
! Compras ou vendas a crédito de bens ou serviços cujos preços são
determinados em moeda estrangeira;
! Contas a receber ou contas a pagar ligados a preços de commodities
ou em moeda estrangeira;
! Dívidas adquiridas ou empréstimos a terceiros, com taxas de juros
variáveis ou em moeda estrangeira;
A exposição a uma transação existe até que o pagamento seja recebido ou
efetuado pela empresa. (EITEMAN, STONEHILL, MOFFET, 1998)
2.2.2. Hedge do Balanço
Exposições de balanço ocorrem porque as demonstrações financeiras de
empresas são impactadas pelos riscos de preço a que estas estão submetidas e
porque as demonstrações financeiras de filiais internacionais, que são apuradas
em moeda estrangeira, precisam ser consolidadas nas demonstrações da
empresa matriz em moeda local. Desta forma, o hedge de balanço busca
gerenciar variações no patrimônio líquido ou nos lucros de uma empresa não-
14
financeira, causadas por variações de preço em relação à última contabilização
das demonstrações financeiras.
2.2.3. Hedge Operacional
O hedge operacional consiste em gerenciar o risco do conjunto de
operações da empresa, possuindo maior efeito sobre a saúde financeira de longoprazo de uma empresa não-financeira do que o hedge de transações e o hedge
de balanço. O planejamento da exposição operacional é uma função gerencial
mais ampla, pois envolve estratégias financeiras, de marketing, de suprimento e
de produção. Sob esta perspectiva mais ampla, o hedge operacional não gerencia
apenas a sensibilidade do fluxo de caixa da empresa à volatilidade de
commodities, taxas de câmbio e de juros, mas também a sua sensibilidade
operacional à incerteza macroeconômica, levando em consideração correlações
entre as diversas fontes de riscos. (EITEMAN, STONEHILL, MOFFET, 1998)
2.2.4. Gestão Integrada de Riscos
Segundo Skipper (1998), a Gestão de Riscos está sofrendo mudanças e
evoluiu de uma visão fragmentada, na qual se preocupava apenas com os riscos
puros ou apenas com os riscos de preço; para uma abordagem integrada, que
envolve todos os riscos aos quais uma empresa está exposta.
Shapiro e Titman (1985) atestam que é típico que tais decisões − do tipo
quanto comprar de seguro contra incêndio, ou a decisão de fazer ou não hedge
de um risco específico de câmbio − sejam tomadas independentemente
(provavelmente porque cada uma lida com uma fonte diferente de risco). Todavia,
15
como cada uma dessas decisões afeta o risco total da empresa (apesar de com
custos e conseqüências diferentes), existem benefícios claros para atividades
integradas de gestão de risco.
Niehaus (1999) observa que, independente do tipo de risco que se está
considerando, o processo de gestão de risco envolve as seguintes etapas-chave:
1. Identificação dos riscos significativos que podem reduzir o valor do
negócio;
2. Avaliação da probabilidade associada aos riscos e de quão severos
podem ser os efeitos dos mesmos; 2
3. Desenvolvimento e seleção de métodos para gerenciar o risco de forma
a aumentar o valor da empresa para o acionista;
4. Implementação dos métodos de gestão de risco escolhidos;
5. Monitoramento contínuo da performance e da adequação dos métodos
e estratégias de gestão de riscos da empresa
Segundo Shapiro e Titman (1985), o objetivo da gestão integrada de riscos
é contribuir para a criação de valor na empresa. Estes autores afirmam que, na
medida que o risco total aumenta, o custo dos negócios da empresa também
aumenta, diminuindo assim o nível dos fluxos líquidos de caixas esperados. Se tal
fato se observa, então a redução do risco total é capaz de aumentar os fluxos
esperados de caixa, aumentando assim o valor da empresa.
2
Se possível tal etapa inclui uma estimativa da perda máxima que pode ocorrer com um certo nível de
confiança. Esse valor é conhecido como Maximum Probable Loss, na Gestão de Riscos Puros, e como Valueat-risk, na Gestão Financeira de Riscos.
16
Existe distinção na literatura entre a gestão de riscos puros e a gestão
financeira de riscos. A gestão de riscos puros se preocupa com os eventos
tradicionais de perdas como incêndios e vendavais, e com decisões de compra de
seguros ou de investimento em projetos de controles de danos. Já a gestão
financeira de riscos se preocupa com a redução da volatilidade dos riscos de
preço e com decisões de como e quanto fazer de hedge. (SKIPPER, 1999).
17
2.3. Teoria Moderna sobre os determinantes do Hedge em empresas
2.3.1. A Racionalidade do Hedge
O fato de uma empresa se confrontar com os riscos financeiros de preço
mencionados anteriormente (risco de preços de comoditties, taxa de câmbio e
taxa de juros) é uma condição necessária para que uma empresa gerencie o
risco, mas não é uma condição suficiente. Para que haja uma racionalidade na
gestão de risco de uma empresa, é necessário que tal gestão aumente o valor
esperado da empresa. (SMITH, SMITHSON, WILFORD, 1990)
Uma forma de se medir o valor da empresa amplamente utilizada na
literatura de finanças corporativas é o método do fluxo de caixa descontado. Esse
método tem como base o conceito de valor presente líquido, que permite calcular
o valor de um ativo trazendo a valor presente os fluxos de caixa futuros esperados
do mesmo. (ROSS, WESTERFIELD, JAFFE, 1995)
Utilizando essa metodologia, Damodaran (1994) define que o valor da firma
pode ser obtido descontando-se o fluxo de caixa líquido esperado dos ativos da
firma, após o pagamento de impostos, ao custo médio ponderado de capital.
Onde, o custo médio ponderado de capital, é a média dos diferentes
componentes de financiamentos usados pela empresa, ponderados pelos seus
respectivos valores de mercado.
18
Temos assim:
n
Valor da Firma = ∑ tt =
=1
FCLt
(1 + wacc) t
Onde:
FCL = fluxo de caixa livre esperado no período t
t
WACC = Custo Médio Ponderado de Capital
Modigliani e Miller (1958) mostram que, com uma política de investimentos
fixa e sem custos de falência ou impostos, decisões com relação à estrutura de
capital da empresa não afetam o valor da firma. Este argumento está sendo
utilizado pelos estudiosos da gerência de risco, para avaliar a relevância da
política de hedge. Seguindo a lógica de argumentação do trabalho de M&M,
defende-se que, se a empresa decide mudar a sua política de hedge, os
investidores que possuem títulos emitidos pela empresa podem alterar a sua
posição de ativos de risco e anular qualquer mudança feita pela empresa na
política de hedge, tornando a mesma irrelevante em termos de valor para o
acionista.
Entretanto, quando as premissas do trabalho de M&M (política de
investimentos fixa, ausência de custos de falência e de impostos) são quebradas,
decisões relativas à estrutura de capital podem afetar o valor da empresa. Desta
forma, seguindo também esta linha de raciocínio, a teoria de finanças oferece
diversas hipóteses para explicar as situações em que a utilização do hedge em
empresas pode ser classificada como uma estratégia racional, ou, como uma
atividade que cria valor para a empresa. (GAY e NAM, 1998)
19
Os estudos de Smith e Stulz (1985); Nance, Smith e Smithson (1993);
Froot, Scharfstein, e Stein (1993); Colquitt e Hoyt (1997); Gay e Nam (1998)
utilizam hipóteses baseadas no paradigma da maximização do valor da empresa
para o acionista, e analisa as possibilidades do hedge aumentar o valor da
empresa através de três fatores principais: (1) custos de falência (2) problemas de
sub-investimento (Estes trabalhos examinam também conflitos de interesse entre
o capital de terceiros e o capital próprio, que podem resultar em problemas de
sub-investimento), e (3) Impostos.
Os estudos de Smith e Stulz (1985); Nance, Smith e Smithson (1993);
Tufano (1996) e Tufano (1998), se utilizam ainda de mais uma hipótese, baseada
na teoria de agentes, que analisa políticas de gestão de risco orientadas pelas
razões pessoais dos gerentes, que buscam a maximização de sua riqueza
pessoal em detrimento do interesse dos acionistas.
2.3.2. Redução de Custos de Falência
A possibilidade de falência exerce um efeito negativo sobre o valor da
empresa. Entretanto, não é o risco de falência em si que provoca a redução do
valor, mas sim os custos de dificuldades financeiras observadas na falência.
(ROSS, WESTERFIELD, JAFFE, 1995)
De acordo com o que já foi apresentado até este ponto do trabalho, temos
que a gestão de risco reduz a volatilidade do valor da empresa. Smith, Smithson e
Wilford (1995) vão mais adiante, como pode ser observado na figura 1, e mostram
que, ao reduzir a volatilidade, a gestão de risco reduz a probabilidade de uma
20
empresa encontrar dificuldades financeiras e, conseqüentemente, os custos de
falência.
Figura 1 – Dificuldades Financeiras e Hedge
Smith, Smithson, Wilford (1995) mostram que o valor da empresa possui uma distribuição de
probabilidade inerente e que dentro desta distribuição, existe um conjunto de valores para os quais
a empresa encontraria dificuldades financeiras. Com base nesta análise, eles mostram que o hedge
altera esta distribuição de probabilidades, reduzindo a probabilidade de a empresa encontrar
dificuldades financeiras.
Valor da Empresa sem Hedge
Probabilidade
de encontrar
dificuldades
financeiras
Distribuição
Inerente
Valor da Empresa com Hedge
Distribuição
após o hedge
Probabilidade
de encontrar
dificuldades
financeiras
Distribuição
Inerente
Fonte: Smith, Smithson e Wilford (1995)
A medida exata do quanto à gestão de risco é capaz de reduzir esses
custos depende de dois fatores: A probabilidade da empresa encontrar
dificuldades financeiras se não fizer o hedge, e os custos (diretos e indiretos)
incorridos, se a falência ocorrer. Quanto maior a probabilidade de custos de
21
falência, maiores os benefícios da gestão financeira de risco, pois a mesma
possibilita a redução desses custos. (SMITH, SMITHSON, WILFORD, 1995)
A probabilidade de uma firma falir é determinada por dois fatores: A
cobertura das obrigações fixas (porque a probabilidade de default aumenta à
medida que a cobertura – hedge – das obrigações fixas diminui), e a volatilidade
das receitas (porque a probabilidade de default aumenta à medida que a receita
da empresa se torna mais volátil).
Ross, Westerfield e Jaffe (1995) definem que os custos de falência, ou
custos de dificuldades financeiras, têm duas componentes principais: Os custos
de falência diretos e os indiretos:
! Os custos diretos são as despesas judiciais e administrativas de
liquidação ou concordata.
! Os custos indiretos são relativos a redução de capacidade de operação
da empresa, pois o risco de falência afeta o relacionamento com
clientes e fornecedores. Freqüentemente, há perda de vendas por
temor de interrupção de serviço e perda de confiança.
Se os acionistas de uma empresa percebem a falência como uma
possibilidade real, então o valor presente esperado desses custos se refletirá no
preço corrente de mercado da empresa. Um programa de gestão de risco que
diminui esse risco de falência reduz esses custos e, ao fazer isso, aumenta o
valor da empresa. (STULZ, 1998)
22
2.3.3. Redução de Problemas de Sub-Investimento
Gay e Nam (1998) atestam que a existência de custos de financiamento
externos (capital de terceiros) caros quando comparados ao custo do capital
gerado internamente (capital próprio), é uma imperfeição de mercado que torna o
hedge uma estratégia que cria valor para a empresa. Quando as empresas
consideram que o financiamento externo está caro demais, pode ocorrer um
problema de sub-investimento, pois elas são obrigadas a reduzir os gastos com
investimentos quando o caixa gerado internamente não é suficiente para financiar
as oportunidades de crescimento. O hedge, ou a gestão financeira de risco, ao
antecipar esta situação, cria valor, na medida que permite a garantia que a
empresa possuirá caixa suficiente disponível para aproveitar oportunidades
atrativas de investimento.
Froot, Scharfstein e Stein (1993) desenvolveram um framework geral para
a análise da gestão financeira de risco na presença de financiamento externo de
alto custo. O paradigma deste estudo reside em três premissas:
1. A criação de valor para a empresa é feita através de investimentos com
valor presente líquido (VPL) positivo.
2. Um fator chave para dar suporte a boas oportunidades de investimento
é a geração interna de caixa suficiente para financiar esses
investimentos.
3. O caixa gerado internamento, que é crítico para o processo de
investimento, pode ser perturbado por fatores externos, tais como,
23
movimentos de taxas de câmbio, taxas de juros ou preços de
commodities.
Dentro deste contexto, Froot, Scharfstein e Stein (1994), mostram que a
atividade de hedge na empresa pode criar valor, na medida que garante que a
empresa possuirá caixa suficiente para fazer frente a investimentos que
aumentarão o seu valor.
A lógica básica para esse pensamento é a seguinte: Quando uma empresa
não faz hedge, existe alguma variabilidade no fluxo de caixa gerado pelos seus
ativos. Tal fato resultará em variabilidade na quantidade de dinheiro captada
externamente e/ou, variabilidade na quantia de investimentos. A existência de
volatilidade nos investimentos é geralmente indesejável, dado que o retorno
desses
investimentos
é
uma
função
côncava,
ou
seja,
que
cresce
progressivamente, com o aumento do volume de investimentos.
Se o suprimento de financiamento externo fosse perfeitamente elástico, a
solução ex post ótima seria deixar o plano de investimento inalterado em face de
variabilidade no fluxo de caixa interno, preenchendo a diferença via mudanças na
quantidade de caixa externo captado. Infelizmente, este procedimento passa a
não ser mais válido na medida que o custo marginal desses fundos cresce com a
quantidade captada externamente. Neste caso, se o caixa interno for insuficiente,
pode-se resolver o problema com algum aumento no financiamento externo, mas
também com uma redução nos investimentos.
Assim, a variabilidade no fluxo de caixa dos ativos altera tanto os planos de
financiamento, quanto os de investimento, gerando um custo para a empresa. Na
24
medida que o hedge é capaz de reduzir a variabilidade nos fluxos de caixa, ele é
capaz de aumentar o valor da empresa. (FROOT, SCHARFSTEIN, STEIN, 1993)
2.3.4. Conflitos entre o capital de Terceiros e o Capital Próprio
Quando uma empresa utiliza capital de terceiros, surgem conflitos de
interesse entre acionistas e credores. Esses conflitos resultam da diferença no
tipo de ativo que cada um carrega, pois os credores possuem um ativo com renda
fixa e os acionistas possuem um ativo equivalente a uma opção de compra no
valor da empresa e com preço de exercício igual ao valor das dívidas da
empresa3. (SMITH, SMITHSON, WILFORD, 1995)
Ross, Westerfield e Jaffe (1995), descrevem três tipos de estratégias que
os acionistas utilizam para favorecer a si próprios, em detrimento dos credores:
1. Incentivo a Assumir Riscos Elevados. As empresas próximas da
falência diversas vezes apresentam uma tendência a se arriscar muito
porque os acionistas não têm muito o quê perder ao correr grandes
riscos. Tal fato se deve às particularidades do tipo de obrigação que os
acionistas possuem, conforme já mencionado, pois os mesmos são
indiferentes (em termos de risco) à escolha de um projeto que, por
exemplo, apresente o risco de a empresa ficar com seu valor igual ao
valor das suas dívidas (caso em que os acionistas ficariam com nada,
mas os credores receberiam as obrigações na integra) e um projeto no
qual o risco é maior e no qual a empresa pode ficar com seu valor muito
25
inferior ao valor das suas dívidas, porém com maiores chances de
ganhos. Por exemplo, os acionistas tendem a preferir um projeto no
qual a empresa corre o risco de ter o seu valor reduzido à metade do
valor das dívidas (caso em que os acionistas não conseguem ganhos,
mas os credores recebem somente a metade das obrigações a que têm
direito), porém as suas chances de ganho são maiores do que uma
outra alternativa na qual os acionistas também possam ficar sem
ganhos, mas que preserva uma parcela maior das obrigações a que os
credores têm direito. Assim, existe uma tendência a escolher projetos
mais arriscados que possuam maior promessa de retorno. Neste caso,
os acionistas retiram riqueza dos credores ao selecionarem projetos de
alto risco.
2. Incentivo ao Sub-investimento. Os acionistas de uma empresa na
qual a probabilidade de falência é elevada freqüentemente constatam
que novos investimentos ajudam os credores, às custas dos acionistas.
A discussão desta estratégia é muito semelhante a anterior e se deve
ao fato de que, diante da perspectiva de falência, os acionistas não
possuem estímulo a fazer novos investimentos com valor presente
positivo, se estes não forem suficientes para impedir a falência (pois os
únicos beneficiados desse valor presente positivo seriam os credores).
3. Esvaziar a Propriedade. Uma outra estratégia consiste em pagar
dividendos extraordinários ou fazer outros tipos de pagamento aos
3
Esta afirmação se deve ao fato que, se o valor da empresa for superior ao valor das dívidas, os acionistas
tem a opção de pagar as mesmas e “ficar” com a empresa e, se o valor da empresa for inferior ao valor das
dívidas, o acionista não paga as mesmas e “perde” a empresa.
26
acionistas em situação de dificuldades financeiras, deixando menos
ativos para os credores. Isto é equivalente a esvaziar a propriedade.
Ross, Westerfield e Jaffe (1995), afirmam que os credores potenciais
sabem da possibilidade de comportamento oportunista por parte dos acionistas, e
se protegem diminuindo o preço que os mesmos estão dispostos a pagar pelos
títulos de dívida da empresa e elevando as taxas de juros que exigem nas
obrigações. Assim, como os acionistas devem pagar essa taxa mais alta, em
última instância acabam pagando os custos associados a tais conflitos de
interesse. Como resultado de tais conflitos, pode-se observar redução na
capacidade de endividamento ou aumento do custo de endividamento da firma.
Para convencer os credores potenciais a pagar mais pelos títulos de dívida,
os acionistas precisam criar garantias de que não haverá transferência de
riqueza. Estas garantias freqüentemente têm sido dadas através de cláusulas
protetoras na emissão dos títulos, através de convertibilidade das dívidas em
ações, e através da emissão de ações preferenciais ao invés de dívida (para
diminuir as chances de que as condições futuras de mercado possam levar a uma
situação de default). (SMITH, SMITHSON, WILFORD, 1995)
Nance, Smith e Smithson (1993), afirmam que o conflito entre credores e
acionistas também pode ser reduzido através da gestão financeira de risco. A
gestão financeira de risco reduz o risco de default, de modo que os detentores
potenciais de títulos da dívida estarão dispostos a pagar mais pelo mesmo. Da
mesma forma, a gestão financeira pode resultar em uma diminuição do coupon
pago pela empresa em suas dívidas.
27
2.3.5. Redução de Impostos e Hedge
O potencial de benefícios fiscais advindos da gestão de risco deriva da
interação entre a habilidade de redução da volatilidade dos lucros tributáveis
reportados e da existência de taxação progressiva de imposto de renda, que se
observa na maioria das legislações tributárias do mundo. Essa taxação
progressiva significa que a taxa de imposto efetivamente paga pela empresa
aumenta com o crescimento do lucro antes de imposto, e temos assim uma
relação de convexidade entre o lucro antes do imposto de renda e o imposto de
renda a pagar conforme ilustrado na figura 2. (SMITH, STULZ, 1985)
Figura 2 – Convexidade na Função de Imposto de Renda
IR
A existência de taxação progressiva significa que a taxa de imposto efetivamente paga pela
empresa aumenta com o crescimento do lucro antes de imposto, e temos assim uma relação de
convexidade entre o lucro antes do imposto de renda e o imposto de renda a pagar.
Lucro antes de IR
Taxa Linear de IR
Taxa Progressiva de IR
Fonte: Smith, Smithson e Wilford (1995)
Devido a essa convexidade, existem benefícios em “gerenciar” o lucro
reportado, de forma a mantê-lo em um intervalo ótimo. Assim, através da redução
das flutuações do lucro tributável, a gestão de risco pode permitir o pagamento de
28
menos imposto ao garantir que, durante um ciclo de negócios, a maior parcela
dos lucros da empresa se situe dentro deste intervalo ótimo de taxas de imposto
de renda.
Smith, Smithson e Wilford (1995) ilustram esta teoria graficamente,
conforme pode se observar na figura 3:
Figura 3 – Redução de Impostos através da Gestão de Risco
IR ($)
Se uma empresa possui lucros antes de imposto de renda, situados em uma zona de convexidade da
curva de alíquotas de imposto de renda, e o seu resultado possui variabilidade tal que os seus lucros
antes de IR flutuem entre os pontos LAIR mínimo e LAIR máximo de alíquota de impostos, ela
possuirá um custo esperado de Imposto de Renda superior ao custo que teria se tivesse possuído um
Lucro Antes de IR sempre igual à média (ou ao redor dela) entre LAIR mínimo e LAIR máximo.
Desta forma, se a empresa conseguir, através do hedge diminuir a volatilidades de seus lucros antes
de imposto, situando-as ao redor da média da sua distribuição de lucros, ela reduzirá seus custos de
IR.
IR máximo
IR anual
esperado
sem hedge
IR anual esperado
com hedge
IR mínimo
LAIR mínimo
Média
LAIR máximo
Lucro antes de IR ($)
Fonte: Smith, Smithson e Wilford (1995)
Considerando-se uma empresa que possui exposição financeira a riscos de
preço e supondo que, se a empresa não fizer hedge, a distribuição dos seus
lucros é tal que o mesmo pode se situar entre um LAIR mínimo e LAIR (máximo),
29
pode-se observar pelo gráfico que, caso a empresa tenha esta distribuição lucros
dentro de uma região progressiva de taxação de Imposto de renda, ela possuirá
um valor esperado de IR mais baixo se fizer hedge. Tal resultado se deve ao fato
que, se essa empresa não fizer hedge, ela terá o valor esperado de IR situado na
reta que liga os pontos IR mínimo e IR máximo, enquanto que, se a empresa fizer
hedge, ela terá os seus lucros distribuídos em torno da média de lucro (entre o
LAIR mínimo e o LAIR máximo) e, portanto o IR médio, nesse caso, se situará na
região de convexidade da curva de IR.
2.3.6. Conflitos de Agency
A diminuição de conflitos de interesse entre a gerência das empresas e os
acionistas, é uma outra razão apontada na teoria de finanças para ganhos com a
criação de uma política de hedge orientada para a criação de valor para o
acionista. (SMITH, SMITHSON e WILFORD, 1995)
Estes conflitos de Agency ocorrem quando a gerência busca maximizar a
sua função de objetivos pessoais de ganhos, em detrimento dos interesses dos
acionistas.
Estes conflitos tornam-se mais relevantes de acordo com os incentivos que
são criados para as ações da gerência na sua relação com a empresa, tais como,
a avaliação de sua performance, a política de crescimento profissional, os critérios
que determinam a sua remuneração fixa e remuneração variável e a distribuição
de ações ou opções da empresa.
Desta forma, a gerência pode ser estimulada a considerar a sua riqueza
pessoal e suas preferências em termos de aversão a risco.
30
Pode-se argumentar, entretanto, que as preferências dos acionistas e da
gerência, pois a busca de maximização do valor para o acionista tende a
beneficiar a gerência. Entretanto, a riqueza pessoal da gerência tende a estar
mais concentrada no valor da empresa, ao contrário dos acionistas, que podem
possuir portfolios diversificados e tal fato tende a estimular a proteção de sua
riqueza pessoal através de políticas de hedging. Se estas políticas não estiverem
desenhadas de forma a criar valor para os acionistas, a tendência é que os
mesmos paguem pelos custos de gestão de riscos e que se destrua valor sob a
ótica dos acionistas.
31
2.4. Pesquisas sobre as Práticas de Gestão de Riscos
2.4.1. Estudos Analisados
Diversos estudos analisam evidências empíricas sobre as práticas de
gestão de riscos e foram escolhidos os estudos de Dolde (1993) e as três
pesquisas realizadas pela Wharton School, respectivamente em 1995 (BODNAR,
HAYT, MARSTON, SMITHSON, 1995), 1996 (BODNAR, HAYT, MARSTON,
1996) e 1998 (BODNAR, HAYT, MARSTON, 1998); para ilustrar a evolução
observada
nas
práticas
de
gestão
de
riscos.
Estas
pesquisas
foram
caracterizadas pela utilização de questionários de pesquisa para detalhar as
particularidades da prática de gestão de riscos em empresas não-financeiras.
2.4.2. Dolde (1993)
Dolde (1993) enviou um questionário sobre Gestão de Riscos Financeiros
de taxas de câmbio e taxas de juros para todas as empresas da Fortune 500 em
1992. A amostra do estudo foi de 244 empresas que responderam ao questionário
onde se observou:
Utilização de derivativos:
! 85 % reportaram utilizar swaps, contratos a termo, futuros ou opções na
gestão de riscos financeiros de taxas de câmbio e taxas de juros;
! Os
usuários
de
instrumentos
de
gestão
de
riscos
eram
substancialmente maiores que os não-usuários. Por exemplo, o valor de
32
mercado médio dos usuários era de US$ 5,4 bilhões, comparados a
uma média de US$ 1,8 bilhões para os não-usuários;
! Empresas maiores possuíam menor probabilidade de fazer hedge
intenso de exposições a taxas de câmbio e taxas de juros. As empresas
que faziam hedge de uma fração de sua exposição maior do que a
mediana das frações de hedge observadas tinham a metade do
tamanho das empresas que faziam hedge de uma fração menor do que
a mediana;
! As maiores empresas do Fortune 500 possuíam maior probabilidade de
utilização de derivativos, porém empresas menores do Fortune 500 que
usam derivativos fazem hedge de uma fração maior de sua exposição.
Focos na Gestão dos Riscos:
! Dolde observou ainda, que o foco na grande maioria das empresas era
em fazer o hedge de exposições a transações e de exposições de
curto-prazo.
Influência da Visão de Mercado:
! Uma evidência interessante adicional advinda deste trabalho se refere à
questão sobre a influência da visão da empresa sobre as decisões de
hedge;
! Várias empresas, ao serem requisitadas a estimar a parcela de sua
exposição para a qual fazem hedge, disseram que tal decisão depende
se eles tiverem ou não uma previsão do movimento de mercado;
33
! Aproximadamente 90% dos usuários de derivativos da pesquisa
afirmaram que utilizam algumas vezes sua visão de mercado;
! Adicionalmente, Dolde (1993) observou que esta visão de mercado é
menos importante para as empresas menores que, quando utilizam sua
visão de mercado, fazem menos hedge do que empresas maiores;
! Este fato é citado por Stulz (1999) como um indicativo que grandes
empresas tendem a fazer um “auto-seguro” de sua exposição, ou seja,
quando possuem uma crença de mercado, fazem hedge de uma
parcela menor de sua exposição, e utilizam sua “força financeira” para
garantir o risco corrido.
2.4.3. Pesquisa da Wharton School de 1995
Os questionários da pesquisa da Wharton School e do Chase Manhattan
Bank, foram enviadas para uma amostra aleatória de 2000 empresas nãofinanceiras em Novembro de 1994. (BODNAR, HAYT, MARSTON, SMITHSON,
1995)
Destes questionários, 530 foram recebidos de volta e os resultados
observaram foram os seguintes:
Utilização de derivativos:
! Apenas 183, ou 34,5% das empresas que responderam à pesquisa
utilizavam derivativos;
34
! Quando os autores dividiram as empresas de acordo com o tamanho,
observaram que 65% das empresas com valor de mercado acima de
US$ 250 milhões usavam derivativos, mas apenas 13% das empresas
com valor de mercado abaixo de US$ 50 milhões os utilizavam,
evidenciando maior utilização de derivativos por empresas maiores,
como pode ser observado na figura 4;
Figura 4 – Utilização de Derivativos de Acordo com o Tamanho, 1994
Tamanho (Valor de Mercado - US$ milhões)
Bodnar Hayt e Marston (1995) dividiram a amostra de empresas de seu estudo em empresas de
tamanho pequeno (com valor de mercado abaixo de US$ 50 milhões), médio (valor de mercado
Pequeno
(abaixo de $50)
13
Médio (de $50 a
$250)
22
Grande (acima
de $250)
65
0
20
40
60
80
entre US$ 50 milhões e US$ 250 milhões) e grande (com valor de mercado acima de US$ 250
milhões).
Fonte: Bodnar, Hayt, Marston (1995)
Focos na Gestão dos Riscos:
! 75,4% das empresas pesquisadas utilizavam derivativos para fazer
hedge de transações e a maioria destas empresas dizia que o fazem
freqüentemente;
35
! 44,8% das empresas freqüentemente utilizam derivativos para fazer
hedge de transações previstas para os próximos 12 meses e apenas
14,2% fazem hedge freqüentemente de transações previstas para
prazos acima de 12 meses.
! 60,7% afirmam nunca usar derivativos para arbitrar mercados
! 51,3% afirmam nunca utilizar derivativos para fazer hedge de balanço;
! Aproximadamente 66% afirmam que não usam derivativos para fazer
hedge de exposição operacional ou estratégica;
Influência da Visão de Mercado:
! Finalmente, 52,5% afirmam nunca usar derivativos para obter
resultados através de uma previsão de mercado.
2.4.4. Pesquisa da Wharton School de 1996
Em Outubro de 1995 o estudo foi revisado e foram enviados questionários
para a mesma amostra e, adicionalmente, foram incluídas empresas do Fortune
500 que não estavam na pesquisa de 1994. (BODNAR, HAYT, MARSTON, 1996)
Um total de 350 questionários foi respondido, nos quais se observou o
seguinte:
36
Utilização de derivativos:
! 143 empresas, ou 41% da amostra de respostas reportaram utilizar
derivativos;
! Quando apenas empresas que responderam à primeira pesquisa foram
utilizadas, observou-se que a sua utilização de derivativos aumentou de
35% para 39% da primeira para a segunda pesquisa;
Instrumentos Derivativos Utilizados:
! A segunda pesquisa considerou os tipos de derivativos que os usuários
utilizaram e observou que 76% dos usuários utilizaram instrumentos
derivativos de taxa de câmbio e que, neste caso, o instrumento mais
utilizado foi o contrato a termo;
! 73% utilizaram derivativos de taxa de juros e o instrumento mais
utilizado foi o Swap;
! Finalmente, 37% utilizam derivativos de commodities e o instrumento
mais utilizado foi o contrato futuro;
! A figura 5 ilustra a distribuição por classes de risco observadas:
37
Figura 5 – Utilização de Derivativos por Classe de Risco, 1995
Bodnar Hayt e Marston (1996) dividiram as empresas da amostra que utilizavam derivativos em
termos das classes de riscos a que se aplicavam os instrumentos utilizados. Os tipos de riscos
utilizados foram riscos de câmbio, juros e commodities.
Tipos de Risco
Câmbio
76
Juros
73
Commodity
37
0
20
40
60
80
Fonte: Bodnar, Hayt, Marston (1996)
Focos na Gestão dos Riscos:
! 49% das empresas que utilizavam derivativos afirmaram que o seu foco
era reduzir a volatilidade dos fluxos de caixa
! 42% apontaram a redução da volatilidade dos lucros;
! 8% apontaram a volatilidade do valor de mercado da empresa; e
! 1% a volatilidade do balanço financeiro
Focos na Gestão de Riscos de exposições a taxa de câmbio:
! As
empresas
apresentaram
maior
foco
em
transações
comprometimento contratual e em transações antecipadas;
com
38
! Não apresentaram muita preocupação com exposições que venciam em
mais de um ano. 53% das empresas que usavam derivativos possuíam
apenas derivativos de custo prazo, com vencimento entre 180 dias e o
vencimento do ano fiscal;
Influência da Visão de Mercado:
! Novamente, foram encontradas evidências que grande parcela das
empresas deixam a sua visão de mercado influenciar a política de
hedge.
! A grande maioria afirma que a sua visão de mercado afeta algumas
vezes o timing de fazer o hedge de taxas de câmbio e de taxas de juros;
! 33% dos usuários afirmar que eventualmente “assume posições ativas”
baseadas na sua visão sobre as taxas de câmbio
2.4.5. Pesquisa da Wharton School de 1998
A terceira pesquisa de Wharton foi realizada em Outubro de 1997. A
amostra consistiu nas 2.000 empresas utilizadas no estudo de 1994 mais as 154
empresas do Fortune 500 incluídas no estudo de 1995. Em função de fusões,
aquisições e falências, esta amostra consistia de um total de 1.928 empresas.
(BODNAR, HAYT, MARSTON, 1998)
Um total de 399 questionários foi respondido, nos quais se observaram os
seguintes resultados:
39
Utilização de derivativos:
! 200 empresas, ou 50% da amostra de respostas reportaram utilizar
derivativos;
! Dividindo-se as empresas de acordo com o tamanho, observou-se que
83% das empresas com valor de mercado acima de US$ 250 milhões
usavam derivativos e apenas 12% das empresas com valor de mercado
abaixo de US$ 50 milhões os utilizavam, evidenciando novamente
maior utilização de derivativos por empresas maiores;
Figura 6 – Utilização de Derivativos de Acordo com o Tamanho, 1997
Tamanho (Valor de Mercado - US$ milhões)
Bodnar Hayt e Marston (1998) dividiram a amostra de empresas de seu estudo em empresas de
tamanho pequeno (com valor de mercado abaixo de US$ 50 milhões), médio (valor de mercado
entre US$ 50 milhões e US$ 250 milhões) e grande (com valor de mercado acima de US$ 250
milhões).
Pequeno
(abaixo de $50)
12
Médio (de $50 a
$250)
45
Grande (acima
de $250)
83
0
20
40
60
80
Fonte: Bodnar, Hayt, Marston (1998)
100
40
! Para evidenciar as mudanças na intensidade de utilização de ativos, foi
perguntado como a utilização de derivativos variou (com base no valor
nocional dos contratos) e observou-se que 42% indicaram que o uso
aumentou, comparado a apenas 13% que indicaram uma diminuição;
! Em termos de indústria, a utilização é maior por produtores de produtos
primários dos quais 68% reportaram utilização de derivativos, nas
empresas industriais o valor foi de 48% e nas de serviço 42%, conforme
pode ser observado na figura 7;
Figura 7 – Utilização de Derivativos por Setor Industrial, 1997
Bodnar Hayt e Marston (1996) dividiram as empresas da amostra que utilizavam derivativos em
termos dos setores industriais a que pertenciam. Os setores industriais utilizados foram: Primário,
industrial e de serviços.
Ramo de Atividade
Primário
68
Industrial
48
Serviços
42
0
20
40
60
Fonte: Bodnar, Hayt, Marston (1998)
80
41
Instrumentos Derivativos Utilizados:
! 83% dos usuários utilizaram instrumentos derivativos de taxa de
câmbio, 76% utilizaram derivativos de taxa de juros, 56% utilizaram
derivativos de commodities e 34% utilizaram derivativos de equity;
! A utilização de instrumentos por classe de risco é dependente do setor
industrial. Entre as empresas do Setor Primário, os derivativos de
commodities foram os mais presentes, utilizados por 79% das
empresas;
! Nas empresas industrias os derivativos de taxa de câmbio foram
utilizados por 95% das empresas, sendo os mais utilizados;
! No setor de serviços os derivativos de taxa de juros foram um pouco
mais utilizados do que os de taxa de câmbio, sendo utilizados por 78%
contra 72% respectivamente;
42
Figura 8 – Utilização de Derivativos por Classe de Risco, 1997
Bodnar Hayt e Marston (1998) dividiram as empresas da amostra que utilizavam derivativos em
termos das classes de riscos a que se aplicavam os instrumentos utilizados. Os tipos de riscos
utilizados foram riscos de câmbio, juros e commodities.
Tipos de Risco
Câmbio
83
Juros
76
56
Commodity
34
Equity
0
20
40
60
80
100
Fonte: Bodnar, Hayt, Marston (1998)
Focos na Gestão dos Riscos:
! As
empresas
apresentaram
maior
foco
em
fazer
hedge
de
comprometimentos on-balance-sheet – i.e. contas a receber e contas a
pagar – (89% fazem hedge freqüente ou eventual), Transações
antecipadas com prazo menor que um ano (85% fazem hedge
freqüente ou eventual) e repatriações de fluxos em moeda estrangeira
(78% fazem hedge freqüente ou eventual);
! No caso de transações antecipadas com prazo superior a um ano, 12%
das empresas fizeram hedge freqüentemente e 45% das empresas
fizeram hedge destas operações eventualmente;
43
! A exposição competitiva sofreu hedge freqüente em apenas 11% das
empresas com um adicional eventual de 28%
Influência da Visão de Mercado:
! Conforme foi observado nas pesquisas anteriores, a visão de mercado
influenciou as políticas de hedge de diversas empresas;
! 10% das empresas indicaram que a sua visão de mercado influenciou
freqüentemente suas decisões de hedge em termos de tamanho do
hedge e do timing enquanto que 49% das empresas afirmaram que sua
visão afeta suas decisões de timing e 51% que afeta as decisões
quanto ao volume do hedge;
! Uma parcela menor das empresas afirmar “tomar posições ativas”,
observando-se que 6% afirmaram faze-lo freqüentemente e 26% o
fazem eventualmente.
2.4.6. Comparação entre os estudos
As pesquisas analisadas apresentam concordâncias em diversos pontos:
1. Empresas maiores possuem maior tendência a praticar a gestão de riscos com
derivativos;
2. As empresas tendem a fazer mais hedge de fluxos de caixa e de lucros
contábeis ao invés de hedge do valor de mercado;
3. Existe foco em instrumentos de curto prazo; e
44
4. As empresas tipicamente não fazem um hedge de toda a sua exposição
sistematicamente, praticando o assim chamado, “hedge seletivo”, ou seja,
levando em consideração as suas visões de mercado para assumir posições
de derivativos.
45
2.5. Evidências Empíricas sobre Fatores Determinantes do Comportamento
de Hedging de Empresas
2.5.1. Estudos Analisados
Diversos estudos analisaram o comportamento de hedge de empresas,
buscando relacionar as razões para o hedge com base na teoria e o
comportamento observado (fazer ou não fazer hedge, parcela da exposição que é
protegida, etc)
São analisados a seguir os estudos de Nance, Smith e Smithson (1993),
Tufano (1996), Geczky, Minton e Schrand (1997), e Haushalter (2001) que
permitem uma boa visão das evidências encontradas neste tipo de estudo.
2.5.2. A Pesquisa de Nance, Smith e Smithson (1993)
Nance, Smith e Smithson (1993), enviaram questionários para empresas
do Fortune 500 e/ ou do S&P 400 questionando se estas empresas utilizaram
derivativos no ano fiscal de 1986. De um total de 535 empresas, 169
responderam, dentre as quais, 104 utilizaram derivativos.
O estudo busca testar as hipóteses de racionalidade do hedge em
empresas não-financeiras utilizando uma regressão logística que permite analisar
as diferenças entre as empresas que utilizam derivativos e as que não utilizam.
Para fazer esta análise, os autores utilizaram, além dos dados contidos nos
questionários, informações de balanço do banco de dados COMPUSTAT,
utilizados como Proxies para medir hipóteses de utilização de derivativos
46
baseados nas teorias moderna sobre criação de valor através da gestão de
riscos:
1. Hipótese de Redução de Custos Fiscais – Utilizando como proxies:
! Prejuízos fiscais acumulados disponibilizados em 1985 para utilização
como “escudo fiscal” nos anos subseqüentes;
! Investment Tax Credits (ITC’s) utilizados para reduzir (ou anular)
impostos a pagar em 1986; e
! O intervalo dos lucros tributáveis de empresas localizado na região de
progressividade das alíquotas de imposto.
-
Para medir se o intervalo de lucros tributáveis se encontrava na
região de progressividade, foi criada uma variável binária que
seria igual a 1 caso o intervalo de 95% de confiança do lucro
tributável de 1986 (formado utilizando o desvio padrão calculado
de 1977 a 1986) caísse na zona de progressividade, ou zero em
caso contrário.
2. Hipótese de Redução dos Custos de Falência – Utilizando como proxies:
! O Tamanho da Empresa (definido como size), medido pela soma do
valor contábil da dívida da empresa com o valor de mercado do seu
equity; e
! A alavancagem da empresa, medida pelo debt-size ratio e pelo debt
service coverage ratio
47
-
O debt-size ratio foi definido como o ratio da média de 1984 a
1986 do valor contábil da dívida em relação à medida definida de
valor da empresa
-
O debt service coverage ratio foi definido como o ratio da média
de 1984 a 1986 do EBIT em relação à média de 1984 a 1986 de
despesas de juros
3. Hipótese de Redução dos Custos de Agency – Utilizando como proxies:
! Para medir o impacto de conflitos entre acionistas e detentores de
dívida, são usadas as proxies de alavancagem já mencionadas;
! Opções de crescimento nas oportunidades de investimento da empresa
são medidas pelas despesas com pesquisa e desenvolvimento (P&D) e
pelo book-value ratio
-
As opções de crescimento foram definidas como o resultados da
divisão das despesas de P&D de 1986 pela variável de tamanho
da empresa
-
Book-value ratio foi definido como o ratio entre o valor contábil
dos ativos da empresa e a variável de tamanho da empresa
4. Hipótese de Substituição dos Derivativos por Instrumentos On-balance
Sheet – Utilizando como proxies:
! A utilização de dívida conversível pela empresa
48
-
Valor contábil da dívida conversível da empresa em 1986,
dividida pela variável de tamanho da empresa
! Utilização de ações preferenciais pela empresa
-
Valor contábil das ações preferenciais da empresa em 1986,
dividida pela variável de tamanho da empresa
! Liquidez dos ativos da empresa
-
Média de 1984 a 1986 da taxa de liquidez da empresa (e.g. o
ativo circulante dividido pelo passivo circulante)
! O comportamento de distribuição de dividendos da empresa
-
Média de 1984 a 1986 do taxa de pagamento de dividendo
A comparação de médias entre empresas que utilizaram derivativos e as
que não utilizaram permitiu aos autores observar que as empresas que utilizaram
derivativos possuíam significantemente mais ITC’s e maior parcela do intervalo de
seus lucros tributáveis na região de progressividade. Entretanto, não havia
diferença significativa em termos de prejuízos acumulados.
Observou-se também que as empresas que utilizaram derivativos eram
significantemente maiores do que as que não utilizaram, observação que está em
linha com os estudos de Dolde (1993), Bodnar, Hayt, Marston e Smithson (1995),
Bodnar, Hayt e Marston (1996) e Bodnar, Hayt e Marston (1998).
49
As empresas que utilizaram derivativos possuíam ainda proporções
maiores de despesas de P&D, porém, surpreendentemente, não se observou
diferença significativa em termos de alavancagem e de interest coverage ratios.
A comparação de médias indica ainda que empresas que utilizaram hedge
possuíam ativos menos líquidos e maiores taxas de distribuição de dividendos.
Porém, não há diferença significativa no uso de dívidas conversíveis ou ações
preferenciais.
Com base nestas proxies, Nance, Smith, e Smithson (1993) fizeram
diversas regressões, combinando as variáveis explicativas. Poucas variáveis
foram estatisticamente significativas e o poder da regressão foi baixo, mas, podese observar que a probabilidade de uma empresa utilizar derivativos aumenta se
o valor da empresa aumentar, se a empresa possuir mais oportunidades de
crescimento (proporção de P&D com valor da empresa), se possuir mais ITC’s, se
uma maior parcela dos lucros tributáveis da empresa se encontrar na zona de
progressividade de impostos e se a empresa possuir maior taxa de distribuição de
dividendos.
2.5.3 O Estudo de Tufano (1996)
Tufano (1996) explora os determinantes do hedge na indústria de ouro.
Como as empresas mineradoras de ouro explicam muito precisamente seus
volumes de hedge, Tufano (1996) pode computar a fração de produção de ouro
dos três anos seguintes ao estudo, que estava cobertas por atividades de Gestão
de Riscos.
50
Suas evidências são apresentadas na tabela 1. Mais uma vez, pode-se
observar uma grande variação nas práticas de gestão de risco. Algumas poucas
empresas na média não fazem hedge nenhum, mas nenhuma empresa faz hedge
de toda a sua exposição. A proporção média de hedge é 25,6%, indicando que a
empresa mineradora de ouro típica faz hedge de 25,6% de sua produção.
Tabela 1 – Práticas de Gestão de Risco na Indústria Mineradora de Ouro
Norte-Americana, 1990-1993
Para cada uma das 48 empresas e trimestres da amostra, Tufano (1996) computou a fração da
produção dos três anos seguintes ao estudo que havia sido efetivamente cobertas atividades de
gestão de riscos.
Média
Fração da produção efetivamente coberta por hedge
Exatamente 0
0,1%-10%
10-20
20-30
30-40
40-50
50-60
60-70
70-80
80-90
90-100
25.6%
Percentual de empresas na
amostra
14,6
14,6
14,6
14,6
25
2,1
4,2
4,2
4,2
2,1
0
-
Mediana
22.9%
-
Desvio Padrão
22.4%
-
Fonte: Tufano (1996)
Tufano procura explicar o porquê destas diferenças na intensidade de
hedging, através de regressões múltiplas, que tinham como variáveis explicativas
às características que afetam os benefícios de se fazer hedge. Observou-se que
empresas que atuam mais em exploração, fazem menos hedge, fato que foi
considerado surpreendente. Empresas com mais reservas também apresentaram
51
menos hedge e empresas que possuíam saldos de caixa também faziam menos
hedge. Estes resultados foram, contudo pouco significativos estatisticamente.
Os resultados de maior significância estatística estava relacionados a
variáveis ligadas a gerência. Empresas cujos gerentes possuem mais ações da
empresas fazem mais hedge. Esta evidência pode sugerir uma atuação da
gerência em benefício próprio, buscando maximizar o valor para si, em função de
sua própria aversão a risco. Entretanto, as empresas da amostra que possuíam
acionistas (fora da gerência) com grandes participações apresentaram menor
tendência a fazer hedge.
Observou-se ainda que a gerência faz menos hedge quando possui opções
ao invés de ações da empresa. Tal fato é explicado também pelo busca da
gerência de maximizar o resultado para si, pois o valor das opções cresce com o
aumento do risco da empresa.
Desta forma, o que se observou é que a prática de gestão de riscos possui
influência crucial dos incentivos que são dados à gerência, pois os mesmos
tenderão a fazer mais hedge se possuírem ações da empresa e essas ações são
uma grande parcela de sua riqueza pessoal, buscando proteger o seu risco
pessoal. Em contrapartida, se a compensação dos gerentes aumentar muito com
bons resultados fora do esperado, os mesmos podem ter tendência a “arriscar em
apostas” para atingir estes resultados.
52
2.5.4 O Estudo de Geczky, Minton e Schrand (1997)
Estudos mais recentes se beneficiaram de mudanças nas determinações
de disclosure das empresas, que tornou possível aprender sobre a atividade de
derivativos a partir das notas explicativas de annual reports.
Geczky, Minton e Schrad (1997) estudaram empresas abertas da Fortune
500, para as quais havia dados disponíveis dos anos fiscais de 1990 e 1991.
Constituíram assim, uma amostra de 411 empresas e utilizaram as notas
explicativas dos 10-K fillings do ano fiscal terminado em 1991, para obter dados
sobre o uso de derivativos.
Em 1991, Geczky, Minton, e Schrand (1997) observaram que 230 das 411
empresas, ou 56% de sua amostra divulgavam algum uso de derivativos. Eles
observaram que os usuários de derivativos possuíam:
1. Menor liquidez do que as não usuárias. O saldo de caixa e equivalentes
de caixa das empresas não usuárias excedia o passivo circulante em
aproximadamente 40%, que pode ser comparado a um valor de 22% nas
empresas usuárias de derivativos;
2. Melhores oportunidades de investimento e uma taxa de P&D em relação
a vendas que era quase o dobro das não usuárias;
3. Maior cobertura por analistas e maior percentual de participação de
investidores institucionais nas ações da empresa, porém ressalta que estes fatos
podem ser em função do tamanho das empresas.
53
Para separar o papel do tamanho das empresas de outras variáveis, os
autores utilizam um modelo logístico de regressão. Com base nos resultados
deste modelo, o tamanho das empresas parecia não ser relevante, e todas as
variáveis listadas acima continuaram a possuir um efeito significativo, afetando a
decisão de uso de derivativos.
2.5.5 O Estudo de Haushalter (2001)
Haushalter (2001) conduziu um estudo detalhado sobre hedging de
produtores de oil&gas nos EUA no período de 1992 a 1994. De forma semelhante
a Tufano (1996), ele buscou investigar a fração da produção que os produtores
protegiam através de hedge contra flutuações de preços.
Para examinar esta questão, a fração protegida via hedge foi submetida a
uma regressão múltipla utilizando variáveis pertinentes à política financeira, ao
tamanho da empresa, estrutura acionária, assim como uma certa quantidade de
variáveis de controle. A regressão separou a decisão de hedge em duas etapas,
uma primeira regressão examinou a decisão de fazer hedge e uma segunda
examinou características relativas à fração da produção submetida ao hedge. As
principais descobertas são resumidas a seguir:
! Existiu grande variabilidade nas políticas de gestão de riscos de
produtores de oil&gás. Por exemplo, em 1993 pouco mais da metade
das empresas da amostra não fazia hedge, enquanto que um quarto
das empresas na amostra fazia hedge de mais de 28% da sua
produção. O autor acredita que, dadas as semelhanças nos riscos das
empresas, elas deveriam ter políticas mais semelhantes, e que,
54
portanto, estas diferenças são um indicativo de que existem diferenças
nas características das empresas ou de suas gerências que afetam a
decisão quanto a política de hedge;
! As políticas de hedge de empresas foram altamente correlacionadas
com as suas políticas financeiras. Em particular, os produtores da
amostra que possuíam mais dívida faziam hedging de uma parcela
maior de sua produção. O autor considera que esta evidência está
ligada a busca de redução de custos de dificuldades financeiras e/ou
para
garantir
fluxo
de
caixa
suficiente
para
garantir
futuros
investimentos;
! Empresas com mais ativos tiveram maior probabilidade de fazer hedge.
O autor acredita que este fato está associado à existência de grandes
custos fixos em programas de gestão de riscos e que por isso os
ganhos com políticas de gestão de riscos podem ser mais bem
aproveitados por empresas de grande porte;
! Não houve relação clara entre as políticas de gestão de riscos das
empresas e a compensação de seus gerentes ou com o fato deles
receberem ações da empresas.
2.5.6 Sumário das Evidências
A revisão dos estudos acima permitiu observar evidências empíricas
quanto ao porquê de fazer hedge. Dentre as principais razões observadas na
teoria, as evidências sugerem que as mais importantes são:
55
1) Impostos: As evidências sugerem que empresas com mais prejuízos
acumulados e mais ITC’s fazem mais hedge, e presume-se que o fazem para
proteger o valor destes benefícios fiscais. Nenhum estudo encontrou efeito
contrário significativo;
2) Custos de dificuldades financeiras: Todos os resultados significativos
sugeriram que as empresas fazem menos hedge quando possuem maior interest
coverage ratio. Houve evidências também que as empresas fazem mais hedge
quando têm grande alavancagem. Observou-se grande relação entre despesas
de P&D e hedging; Nenhum estudo encontrou evidências de relação negativa
entre P&D e a utilização de derivativos. As evidências com relação a market-tobook e hedging são variadas, mas a preponderância é de que empresas com
maiores market-to-book ratios fazem mais hedge.
3) Incentivos da Gerência: Existem evidências consistentes que empresas
nas quais os gerentes possuem mais equity, fazem mais hedge. As evidências
com relação ao uso de opções na compensação são, contudo conflitantes.
56
2.6. Estudos sobre Implementação de Estratégias de Hedge com o Objetivo
de Criar Valor
2.6.1. A Viabilidade da Redução de Impostos
Graham e Smith (2000) analisaram mais de 80.000 observações anuais de
empresas da base de dados COMPUSTAT, utilizando métodos de simulação para
investigar aspectos da regulamentação fiscal de empresas e verificar se a
estrutura da função de taxa efetiva da empresa é convexa e, portanto, examinar
uma condição necessária para que a empresa tenha um incentivo a fazer hedge
com base em impostos.
O estudo foi focado nas questões que afetam a progressividade:
! Progressividade das alíquotas de imposto; especialmente a assimetria
de tratamento entre perdas e ganhos;
! Os limites fiscais para dedução de prejuízos acumulados;
! O crédito de taxa de investimento (ITC – investment tax credit); e
! O imposto mínimo alternativo (AMT – alternative minimum tax)
Em aproximadamente 25% dos casos, as empresas apresentaram funções
de imposto essencialmente lineares, sendo indiferentes (em termos de incentivos
de impostos) a políticas de hedging. As demais empresas apresentaram funções
efetivas de imposto na grande maioria côncavas, apresentando um desincentivo
ao hedge em termos fiscais. Nos casos em que existia convexidade,
aproximadamente um quarto destas empresas apresentava economias potencias
advindas de políticas de hedge que pareciam “materiais” – em casos extremos,
57
excedendo 40% do passivo fiscal esperado. Para as demais empresas, as
economias fiscais eram substancialmente pequenas. Desta forma, o estudo
sugere uma distribuição de potenciais economias fiscais bastante assimétricas.
As economias fiscais esperadas das empresas foram mais altas nas
seguintes situações:
! O lucro líquido tributável se encontrava próximo do ponto de mudança
na curva de impostos (e.g. lucro tributável próximo de zero);
! O lucro tributável era mais volátil
! Os lucros apresentavam autocorrelação serial negativa (e, portanto a
empresa possuía maiores chances de ficar variando entre perdas e
ganhos)
O método utilizado no estudo permitiu ainda decompor a estrutura básica
da regulamentação fiscal, para examinar o impacto incremental de itens
individuais. Desta forma, foi observado que grande parte da progressividade foi
advinda do tratamento assimétrico de lucros e prejuízos, ou seja, taxas positivas
quando ocorrem lucros e taxa igual a zero quando ocorrem prejuízos. Prejuízos
acumulados permitem que as empresas suavizem as perdas, reduzindo assim a
curvatura da função de impostos nestes pontos de mudança (assim como em
outros pontos de progressividade), apesar de também possuírem um efeito de
espalhar a área de progressividade sobre o lucro tributável. O imposto mínimo
alternativo (AMT) e o crédito de taxa de investimento (ITC) tiveram apenas efeitos
modestos na curvatura da função de impostos.
58
As principais constatações do estudo foram:
! Entre as empresas que apresentavam uma função progressiva de
impostos, a economia média resultante de uma redução de 5% na
volatilidade é de US$ 122.718 ou 5% da base de passivo fiscal (a soma
dos passivos fiscais correntes com o valor presente dos benefícios
fiscais associados a prejuízos acumulados, ITC’s e AMT’s)
! A distribuição de economias fiscais potenciais é muito assimétrica.
Apesar de 75% das empresas apresentarem um pequeno incentivo
fiscal a fazer hedge, as economias parecem substanciais nos casos
extremos. Por exemplo, entre as empresas que apresentam função
progressiva de impostos, as estimativas sugerem que empresas que se
situam no percentil acima de 99% podem economizar US$ 2.000.000
anualmente, se conseguirem reduzir em 5% a volatilidade
! O tratamento assimétrico de lucros e prejuízos é responsável por
grande parte da progressividade observada
! O AMT introduz apenas um modesto aumento na progressividade e os
ITC’s possuem pouco impacto.
59
2.6.2. Redução da Probabilidade de Falência
Copeland
e
Copeland
(1999)
introduziram
uma
metodologia
de
maximização do valor de políticas de hedge em empresas através da redução do
custo esperado de falência a um determinado custo de hedge.
O método proposto encontra o hedge ratio que minimiza a probabilidade de
falência em um determinado período de tempo e então avalia uma relação entre
benefício e custo do hedge. O benefício é definido como a redução esperada no
custo de falência resultante do hedge, e o custo é definido como o custo direto do
programa de hedging.
Neste estudo, mostrou-se que a redução de volatilidade per si não é uma
condição necessária, nem suficiente, para reduzir o risco de falência, devendo-se
considerar outros fatores, como a mudança na tendência dos fluxos de caixa
induzida pelo risco de preço e um coverage ratio do fluxo de caixa.
Para encontrar o hedge ratio que minimiza a probabilidade de falência em
um determinado período de tempo, os autores, buscam maximizar o que eles
caracterizam como “time to ruin”, ou seja, o tempo para a ocorrência de falência.
Os autores observam que, para atingir este objetivo, o que importa não é a
minimização da volatilidade, mas sim o padrão dos fluxos de caixa, mais
precisamente a probabilidade de o fluxo de caixa declinar até um valor tal no qual
os custos de falência são incorridos. Desta forma, o hedge, pode ser totalmente
desnecessário em casos que o fluxo de caixa gerado está muito acima e
crescendo mais rápido do que as necessidades de caixa, pois neste caso o time
to ruin esperado é quase infinito.
60
A figura 9 ilustra o tratamento dado a esta questão pelos autores. Assumese que o fluxo de caixa operacional com hedge (Pt) segue um processo de GaussWiener. Define-se assim que, µ é igual ao drift por unidade de tempo e σ é o
desvio padrão instantâneo e temos:
∂Pt
= µ ∂t + σ ∂ z t
P
 µt − σ 2  t + σ z

t
2 
Pt = P0 e 
Figura 9 –Fluxos de Caixa e Fronteiras de Flutuação no Tempo
Assume-se que o fluxo de caixa operacional segue um processo de Gauss-Wiener, como ilustrado
pela linha P0Pt’. O fluxo de caixa com hedge, também segue um processo de Gauss-Wiener,
conforme representado pela linha P0Pt, porém com um drift menor (em função dos custos de hedge)
e menor volatilidade. Se a linha representando os fluxos de caixa com hedge, tocar a linha limite,
linha h0ht, a empresa sofrerá custos de falência.
LN $
Tempo
Fonte: Copeland e Copeland (1999)
A empresa encontra dificuldades financeiras se o seu fluxo de caixa
operacional com hedge toca a fronteira inferior que determina o nível de
61
compromissos de caixa, e.g. serviço da dívida ou um nível de desconforto no qual
a empresa fica inapta a aproveitar projetos com fluxo de caixa positivo. Por
questão de simplicidade, assumiu-se que esta fronteira não é aleatória e que ela
cresce com o passar do tempo à taxa r.
ht = h0 e r t
Utilizando-se a condição de “toque” da fronteira Pt = ht, os autores
encontram o valor esperado de time to ruin:
P
ln 0 
h0 
E (T ) = − 
σ2
µ −r −
2
Nota-se que o valor esperado de time to ruin aumenta com a redução da
volatilidade, fato que é condizente com a recomendação usual de hedge de
reduzir a volatilidade dos fluxos de caixa operacionais, porém outras coisas são
importantes também. Os autores interpretam o ratio (Pt/ht) como um “coverage
ratio”, porque ele mede a relação entre o fluxo de caixa operacional com hedge
dividido pelos compromissos de caixa que estabelecem a fronteira inicial. O valor
esperado aumenta se P0 estiver muito acima de h0. Ele também aumenta se o drift
do fluxo de caixa com hedge, µ, aumentar em relação à taxa de crescimento da
fronteira, r.
Estes resultados são intuitivos e mostram que a redução da volatilidade
não é a única variável a considerar para fazer o hedge. Inclusive, mesmo se o
hedge reduzir o σ, ele pode reduzir o µ o suficiente para diminuir o valor esperado
de time to ruin e, portanto, a redução de variância não é suficiente para reduzir o
62
E(T). É necessário, portanto, considerar também o drift dos fluxos de caixa e o
coverage ratio do fluxo de caixa com hedge.
2.6.3. Hedging Estratégico
Mello e Parsons (1999) apresentam uma abordagem para a gestão de
riscos, denominada pelos autores de “Hedging Estratégico”. O objetivo do
Hedging Estratégico seria garantir que a empresa possua geração de caixa
interno e acesso a capital externo suficientes para garantir seus investimentos
estratégicos.
A base deste método consiste em uma medição abrangente da exposição
da empresa, que considera a empresa como um conjunto de ativos geradores de
caixa e de oportunidades de investimento futuro. Os ativos em uso, em conjunto
com capacidade de endividamento não utilizada são as principais fontes de
fundos da empresa, enquanto que os investimentos futuros são os usuários
esperados deste caixa. Neste contexto, a exposição é uma medida de como
mudanças em variáveis de preço pode afetar a habilidade da empresa de atingir
seus objetivos estratégicos. Ou seja, esta exposição mede como, tanto o caixa
operacional atual, quanto às necessidades de investimento futuros são
influenciados por essas variáveis de preço. Esta exposição é classificada como o
Funding Gap, como pode ser observado na figura 10.
63
Figura 10 – Diagrama da Demonstração dos Fluxos de Caixa da Empresa
Mello e Parsons (1999) dividem a análise dos fluxos de caixa da empresa em três componentes: (1)
Fluxos de caixa operacionais que são classificados como a “Oferta Interna de Fundos”; (2) Fluxos
de caixa das atividades de investimento, que são classificados como a “Demanda por Fundos”; e
(3) Fluxos de caixa das atividades de financiamento, ou a “Oferta Externa de Fundos”. O resultado
líquido soma destas componentes é classificada como o “Funding Gap” que mede a exposição da
empresa a custos de dificuldades financeiras e problemas de sub-investimento.
Oferta Interna de Fundos
Fluxo
Fluxo de
de Caixa
Caixa Operacional
Operacional
Volatilidade na oferta interna
provocada pelos riscos de preço
ligadas a receitas ou custos
•• Lucro
Lucrolíquido
líquido
••Depreciação
Depreciação
••Fluxo
Fluxo de
de caixa
caixa líquido
líquido proveniente
proveniente das
das
operações
operações
Fluxo
Fluxo de
de Caixa
Caixa de
de Investimentos
Investimentos
Risco de
Preço
-
•• CAPEX
CAPEX
•• Investimentos
Investimentosem
em subsidiárias
subsidiárias
Volatilidade na oferta interna
provocada pelos riscos de preço
ligadas a receitas ou custos
•• Investimento
Investimentoem
em capital
capitalde
degiro
giro
Fluxo
Fluxo de
de Caixa
Caixa das
das Atividades
Atividades de
de
Financiamento
Financiamento
Demanda por Fundos
+
Oferta Externa de Fundos
Volatilidade na oferta interna
provocada pelos riscos de preço
ligadas a receitas ou custos
•• Serviço
Serviçoda
dadívida
dívida(juros
(juroseeprincipal)
principal)
•• Dividendos
Dividendos
•• Aportes
Aportes de
deCapital
Capital
=
Funding Gap
Fonte: Mello e Parson (1999)
Neste contexto, o hedge pode aumentar a capacidade da empresa de
gerenciar o Funding Gap e com isso evitar os custos de sub-investimento ou de
dificuldades financeiras.
64
2.7. Resumo do Referencial Teórico
Dada a amplitude do tema, apresenta-se a seguir as referências
consultadas e as principais conclusões:
Tabela 2 – Resumo da Bibliografia
Tópico
Resumo
Referências
2.1. Definições de Risco e Hedge
"
2.1.1. Risco
"
"
2.1.2. Risco
de Preço
"
"
2.1.3. Risco
de Crédito
2.1.4. Risco
Puro
2.1.5. Hedge
O trabalho utiliza o conceito de
Markowitz (1959) que definiu risco
como a variância dos retornos esperados
de um ativo;
Os principais riscos enfrentados por
empresas não-financeiras são definidos
como risco de preço, risco de crédito e
risco puro;
Markowitz (1952),
Markowitz (1959),
Fabozzi (1995),
Niehaus (1999)
Os três tipos mais importantes de riscos
de preço são associados a preços de
commodities, taxas de câmbio e taxas de
juros;
Os principais riscos enfrentados por
empresas não-financeiras são definidos
como risco de preço, risco de crédito e
risco puro;
Niehaus (1999)
O risco de default, ou seja, de não
pagamento de compromissos financeiros
por consumidores ou parceiros de uma
empresa é denominado risco de crédito;
Bessis (1998),
Niehaus (1999)
"
Riscos puros são aqueles que não têm
Skipper (1998),
possibilidade de ganhos, alternando entre
Niehaus (1999)
resultados com perda e sem perda;
"
Estratégias de hedge consistem
basicamente, em montar uma posição,
quer seja adquirindo um fluxo de caixa,
um ativo ou um contrato, a qual terá
movimento de preço (cair ou subir)
contrário a uma posição existente.
2.2 Tipos de Hedge Realizados por Empresas Não-Financeiras
Nance, Smith e
Smithson (1993)
Eiteman, Stonehill,
Moffet (1998)
65
"
2.2.1. Hedge
de Transações
"
2.2.2. Hedge
de Balanço
"
2.2.3. Hedge
Operacional
"
2.2.4. Gestão
Integrada de
Riscos
O hedge de transações consiste em
eliminar os riscos associados a
determinadas obrigação ou bens e
direitos sujeitos à volatilidade de preços
que podem resultar em variações no
fluxo de caixa da empresa.
Eiteman, Stonehill e
Moffet (1998)
O hedge de balanço busca gerenciar
variações no patrimônio líquido ou nos
lucros de uma empresa não-financeira,
causadas por variações de preço em
relação à última contabilização das
demonstrações financeiras.
Eiteman, Stonehill e
Moffet (1998)
O hedge operacional consiste em
gerenciar o risco do conjunto de
operações da empresa, possuindo maior
efeito sobre a saúde financeira de longoprazo de uma empresa não-financeira do
que o hedge de transações e o hedge de
balanço.
Eiteman, Stonehill e
Moffet (1998)
A Gestão de Riscos está sofrendo
mudanças e evoluiu de uma visão
fragmentada, na qual se preocupava
apenas com os riscos puros ou apenas
com os riscos de preço; para uma
abordagem integrada, que envolve todos
os riscos aos quais uma empresa está
exposta.
Shapiro e Titman
(1985)
Skipper (1998)
Niehaus (1999)
2.3. Teoria Moderna sobre os Determinantes do Hedge em Empresas
"
2.3.1. A
Racionalidade
do Hedge
"
"
Modgliani e Miller
(1958)
Smith e Stulz (1985)
Smith, Smithson,
Wilford, (1990)
Nance,
Smith
e
Smithson (1993)
Smith e Smithson
Modigliani e Miller (1958) mostram que, (1993)
com uma política de investimentos fixa e Froot, Scharfstein e
sem custos de falência ou impostos,
Stein (1993)
decisões com relação à estrutura de
capital da empresa não afetam o valor da Damodaran (1994)
firma
Ross, Westerfield e
O trabalho de M&M está sendo utilizado Jaffe (1995)
Tufano (1996)
pelos estudiosos da gerência de risco,
Colquitt e Hoyt
para avaliar a relevância da política de
(1997)
hedge. Defende-se que, se a empresa
O fato de uma empresa se confrontar
com riscos financeiros de preço é uma
condição necessária para que uma
empresa gerencie o risco, mas não é uma
condição suficiente. Para que haja uma
racionalidade na gestão de risco de uma
empresa, é necessário que tal gestão
aumente o valor esperado da empresa.
66
decide mudar a sua política de hedge, os
investidores podem alterar a sua posição
de ativos de risco e anular a política de
hedge, tornando a mesma irrelevante em
termos de valor para o acionista.
2.3.2.
Redução de
Custos de
Falência
"
Quando as premissas do trabalho de
M&M são quebradas, decisões relativas à
estrutura de capital e à gestão de riscos
podem afetar o valor da empresa.
"
A teoria de finanças oferece, portanto,
diversas hipóteses para explicar as
situações em que a utilização do hedge
em empresas pode ser classificada como
uma estratégia racional, ou, como uma
atividade que cria valor para a empresa
através de três fatores principais: (1)
custos de falência (2) problemas de subinvestimento e (3) Impostos.
"
Os custos de falência exercem um efeito
negativo sobre o valor da empresa.
"
"
2.3.3.Redução
de Problemas
de SubInvestimento
2.3.4.Conflito
s entre o
Capital de
Terceiros e o
Capital
Próprio
Gay e Nam (1998)
Tufano (1998)
Ross, Westerfield e
A gestão de riscos reduz a volatilidade do Jaffe (1995)
valor da empresa e , ao reduzi-la, diminui Smith, Smithson e
a probabilidade da empresa encontrar
Wilford (1995)
dificuldades financeiras, reduzindo os
Stulz (1998)
custos de falência.
Quando as empresas consideram que o
financiamento externo está caro demais,
pode ocorrer um problema de subinvestimento, pois elas são obrigadas a
reduzir os gastos com investimentos se o
caixa gerado internamente não é
suficiente para financiar as oportunidades
de crescimento.
"
O hedge cria valor, na medida que
permite a garantia que a empresa
possuirá caixa suficiente disponível para
aproveitar oportunidades atrativas de
investimento.
"
Quando uma empresa utiliza capital de
terceiros, surgem conflitos de interesse
entre acionistas e credores, em função da
diferença no tipo de ativo que cada um
carrega.
"
Ross, Westerfield e Jaffe (1995), descrevem três tipos de estratégias que os
Gay e Nam (1998)
Froot, Scharfstein e
Stein (1993)
Froot, Scharfstein e
Stein (1994)
Nance, Smith e
Smithson (1993)
Smith, Smithson,
Wilford (1995)
Ross, Westerfield e
Jaffe (1995)
67
acionistas utilizam para favorecer a si
próprios, em detrimento dos credores: 1)
Incentivo a Assumir Riscos Elevados; 2)
Incentivo ao Sub-investimento; 3) Esvaziar a Propriedade;
2.3.5.
Redução de
Impostos e
Hedge
2.3.6.
Conflitos de
Agency
"
"
Ross, Westerfield e Jaffe (1995),
afirmam que os credores se protegem
destes conflitos possíveis, elevando as
taxas de juros que exigem nas obrigações. Assim, são os acionistas, em
última instância, que acabam pagando os
custos associados a tais conflitos de
interesse
"
O potencial de benefícios fiscais
advindos da gestão de risco deriva da
interação entre a habilidade de redução
da volatilidade dos lucros tributáveis
reportados e da existência de taxação
progressiva de imposto de renda;
"
Essa taxação progressiva significa que a
taxa de imposto efetivamente paga pela
empresa aumenta com o crescimento do
lucro antes de imposto;
Smith e Stulz (1985)
Smith, Smithson e
Wilford (1995)
"
Através da redução das flutuações do
lucro tributável, a gestão de risco pode
permitir o pagamento de menos imposto
ao garantir que, durante um ciclo de
negócios, a maior parcela dos lucros da
empresa se situe dentro deste intervalo
ótimo de taxas de imposto de renda.
"
A diminuição de conflitos de interesse
entre a gerência das empresas e os
acionistas, é uma outra razão apontada na
teoria de finanças para ganhos com a
criação de uma política de hedge
orientada para a criação de valor para o
Smith, Smithson e
acionista;
Wilford (1995)
Estes conflitos de Agency ocorrem
quando a gerência busca maximizar a sua
função de objetivos pessoais de ganhos,
em detrimento dos interesses dos
acionistas;
"
2.4. Pesquisas sobre as Práticas de Gestão de Riscos
68
"
2.4.1.Estudos
Analisados
"
Dolde (1993)
Bodnar,
Hayt,
Marston e Smithson
(1995)
Bodnar, Hayt e
Estas pesquisas foram caracterizadas
Marston (1996)
pela utilização de questionários de
pesquisa para detalhar as particularidades Bodnar, Hayt,
Marston (1998)
da prática de gestão de riscos em
empresas não-financeiras.
"
Questionários enviados para todas as
empresas da Fortune 500 em 1992
"
Amostra de 244 empresas que
responderam ao questionário
"
85 % reportaram utilizar swaps, contratos
a termo, futuros ou opções na gestão de
riscos financeiros de taxas de câmbio e
taxas de juros;
"
As maiores empresas do Fortune 500
possuíam maior probabilidade de
utilização de derivativos, porém
empresas menores do Fortune 500 que
usam derivativos fazem hedge de uma
fração maior de sua exposição.
2.4.2. Dolde
(1993)
2.4.3.Pesquisa
da Wharton
School de
1995
Foram escolhidos os estudos de Dolde
(1993) e as três pesquisas realizadas pela
Wharton School, respectivamente em
1995, 1996 e 1998; para ilustrar a
evolução observada nas práticas de
gestão de riscos;
"
O foco na grande maioria das empresas
era em fazer o hedge de exposições a
transações e de exposições de curtoprazo.
"
Aproximadamente 90% dos usuários de
derivativos da pesquisa afirmaram que
utilizam algumas vezes sua visão de
mercado;
"
Questionários enviados para amostra
aleatória de 2000 empresas nãofinanceiras em Novembro de 1994;
"
Amostra de 530 questionários
respondidos;
"
34,5% utilizavam derivativos;
"
65% das com valor de mercado acima de
US$ 250 milhões usavam derivativos e
apenas 13% das com valor abaixo de
US$ 50 milhões os utilizavam;
"
75,4% utilizavam derivativos para fazer
Dolde (1993)
Stulz (1999)
Bodnar, Hayt,
Marston e Smithson
(1995)
69
hedge de transações
2.4.4.Pesquisa
da Wharton
School de
1996
2.4.5.
Pesquisa da
Wharton
School de
1998
"
60,7% afirmam nunca usar derivativos
para arbitrar mercados
"
51,3% afirmam nunca utilizar derivativos
para fazer hedge de balanço;
"
Aproximadamente 66% afirmam que não
usam derivativos para fazer hedge de
exposição operacional ou estratégica;
"
52,5% afirmam nunca usar derivativos
para obter resultados através de uma
previsão de mercado.
"
Questionários enviados para a mesma
amostra e, adicionalmente, foram
incluídas empresas do Fortune 500 que
não estavam na pesquisa de 1994;
"
350 questionários devolvidos;
"
41% reportaram utilizar derivativos;
"
76% usaram derivativos de taxa de
câmbio;
"
73% utilizaram derivativos de taxa de
juros;
"
37% utilizam derivativos de
commodities;
"
49% das empresas que utilizavam
derivativos afirmaram que o seu foco era
reduzir a volatilidade dos fluxos de caixa
"
42% apontaram a redução da volatilidade
dos lucros;
"
Novamente, foram encontradas
evidências que grande parcela das
empresas deixam a sua visão de mercado
influenciar a política de hedge.
"
33% dos usuários afirmar que
eventualmente “assume posições ativas”
baseadas na sua visão sobre as taxas de
câmbio
"
Amostra de 1.928 empresas;
"
399 questionários foram respondidos;
"
50% da amostra de respostas reportaram
utilizar derivativos;
"
83% das empresas com valor de mercado
Bodnar, Hayt,
Marston (1996)
Bodnar, Hayt,
Marston (1998)
70
acima de US$ 250 milhões usavam
derivativos e apenas 12% das empresas
com valor de mercado abaixo de US$ 50
milhões os utilizavam, evidenciando
novamente maior utilização de
derivativos por empresas maiores;
"
A utilização é maior em produtores de
produtos primários dos quais 68%
reportaram utilização de derivativos, nas
empresas industriais o valor foi de 48% e
nas de serviço 42%;
"
As empresas apresentaram maior foco
em fazer hedge de comprometimentos
on-balance-sheet – i.e. contas a receber e
contas a pagar, Transações antecipadas
com prazo menor que um ano e
repatriações de fluxos em moeda
estrangeira;
"
A exposição competitiva sofreu hedge
freqüente em apenas 11% das empresas
com um adicional eventual de 28%
"
Conforme foi observado nas pesquisas
anteriores, a visão de mercado
influenciou as políticas de hedge de
diversas empresas;
"
10% das empresas indicaram que a sua
visão de mercado influenciou
freqüentemente suas decisões de hedge
em termos de tamanho do hedge e do
timing enquanto que 49% das empresas
afirmaram que sua visão afeta suas
decisões de timing e 51% que afeta as
decisões quanto ao volume do hedge;
"
Uma parcela menor das empresas afirmar
“tomar posições ativas”, observando-se
que 6% afirmaram faze-lo
freqüentemente e 26% o fazem
eventualmente
As pesquisas analisadas apresentam
concordâncias em diversos pontos:
2.4.6.
Comparação
Entre os
Estudos
"
"
Empresas maiores possuem maior
tendência a praticar a gestão de riscos
com derivativos;
As empresas tendem a fazer mais hedge
de fluxos de caixa e de lucros contábeis
ao invés de hedge do valor de mercado;
________
71
"
Existe foco em instrumentos de curto
prazo; e
"
As empresas tipicamente não fazem um
hedge de toda a sua exposição
sistematicamente, praticando o assim
chamado, “hedge seletivo”, ou seja,
levando em consideração as suas visões
de mercado para assumir posições de
derivativos.
2.5. Evidências Empíricas sobre fatores Determinantes do Comportamento de Hedging
de Empresas
"
2.5.1.Estudos
Analisados
2.5.2. A
Pesquisa de
Nance, Smith
e Smithson
(1993)
Diversos estudos analisaram o
comportamento de hedge de empresas,
buscando relacionar as razões para o
hedge com base na teoria e o
comportamento observado (fazer ou não
fazer hedge, parcela da exposição que é
protegida, etc)
Nance, Smith e
Smithson (1993)
Tufano (1996)
Geczky, Minton e
Schrand (1997)
Haushalter (2001)
"
Para permitir uma boa visão das
evidências encontradas neste tipo de
estudo, foram analisados os estudos de
Nance, Smith e Smithson (1993), Tufano
(1996), Geczky, Minton e Schrand
(1997), e Haushalter (2001).
"
Nance, Smith e Smithson (1993),
enviaram questionários para empresas do
Fortune 500 e/ ou do S&P 400
questionando se estas empresas
utilizaram derivativos no ano fiscal de
1986. De um total de 535 empresas, 169
Nance, Smith e
responderam, dentre as quais, 104
Smithson (1993)
utilizaram derivativos.
Dolde (1993)
O estudo busca testar as hipóteses de
Bodnar, Hayt,
racionalidade do hedge em empresas
não-financeiras utilizando uma regressão Marston e Smithson
(1995)
logística que permite analisar as
diferenças entre as empresas que utilizam Bodnar, Hayt e
Marston (1996)
derivativos e as que não utilizam.
Bodnar, Hayt e
Os autores utilizaram, além dos dados
Marston (1998)
contidos nos questionários, informações
do banco de dados COMPUSTAT;
"
"
"
Foram utilizadas Proxies para medir
hipóteses de utilização de derivativos
baseados nas teorias moderna sobre
criação de valor através da gestão de
72
riscos:
2.5.3. O
Estudo de
Tufano
(1996)
2.5.4.O
Estudo de
Geczky,
Minton e
Schrand
(1997)
"
Com base nestas proxies, Nance, Smith,
e Smithson (1993) fizeram diversas
regressões, combinando as variáveis
explicativas
"
Poucas variáveis foram estatisticamente
significativas e o poder da regressão foi
baixo, mas, pode-se observar que a
probabilidade de uma empresa utilizar
derivativos aumenta se o valor da
empresa aumentar, se a empresa possuir
mais oportunidades de crescimento, se
possuir mais ITC’s, se uma maior parcela
dos lucros tributáveis da empresa se
encontrar na zona de progressividade de
impostos e se a empresa possuir maior
taxa de distribuição de dividendos
"
Tufano (1996) explora os determinantes
do hedge na indústria de ouro
"
O estudo analisa o porquê das diferenças
na intensidade de hedging destas
empresas, através de regressões
múltiplas;
"
Os resultados de maior significância
estatística estava relacionados a variáveis
ligadas a gerência;
"
Observou-se que a prática de gestão de
riscos pode ser influenciada pelos
incentivos oferecidos à gerência,
estimulando os mesmos a fazer mais
hedge, buscando proteger o seu risco
pessoal
"
Em contrapartida, se a compensação dos
gerentes aumentar muito com resultados
acima do esperado, os mesmos podem ter
tendência a assumir riscos visando atingir
estes resultados
"
Estudo com empresas abertas da Fortune
500;
"
Amostra de 411 empresas utilizando as
Geczky, Minton e
notas explicativas dos 10-K fillings do
ano fiscal terminado em 1991, para obter Schard (1997)
dados sobre o uso de derivativos;
"
56% da amostra divulgavam algum uso
de derivativos;
Tufano (1996)
73
"
2.5.5.O
Estudo de
Haushalter
(2001)
Empresas usuárias de derivativos
possuíam:
o
Menor liquidez do que as não usuárias;
o
Melhores oportunidades de investimento
e uma taxa de P&D em relação a vendas
que era quase o dobro das não usuárias;
o
Maior cobertura por analistas e maior
percentual de participação de
investidores institucionais nas ações da
empresa, porém ressalta que estes fatos
podem ser em função do tamanho das
empresas.
"
Para separar o papel do tamanho das
empresas de outras variáveis, os autores
utilizam um modelo logístico de
regressão. Com base nos resultados deste
modelo, o tamanho das empresas parecia
não ser relevante, e todas as variáveis
listadas acima continuaram a possuir um
efeito significativo, afetando a decisão de
uso de derivativos.
"
Estudo detalhado sobre hedging de
produtores de oil&gas nos EUA
"
A fração protegida via hedge foi
submetida a uma regressão múltipla
utilizando variáveis pertinentes à política
financeira, ao tamanho da empresa,
estrutura acionária, assim como uma
certa quantidade de variáveis de controle
"
A regressão separou a decisão de hedge
em duas etapas, uma primeira regressão
examinou a decisão de fazer hedge e uma
segunda examinou características
relativas à fração da produção submetida Tufano (1996)
ao hedge. As principais descobertas são Haushalter (2001)
resumidas a seguir:
o
Existiu grande variabilidade nas
políticas de gestão de riscos de
produtores de oil&gás;
o
As políticas de hedge de empresas foram
altamente correlacionadas com as suas
políticas financeiras. Em particular, os
produtores da amostra que possuíam
mais dívida faziam hedging de uma
parcela maior de sua produção;
o
Empresas com mais ativos tiveram
maior probabilidade de fazer hedge;
o
Não houve relação clara entre as
74
políticas de gestão de riscos das
empresas e a compensação de seus
gerentes ou com o fato deles receberem
ações da empresas.
Dentre as principais razões observadas na
teoria quanto ao porquê de fazer hedge, as
evidências sugerem que as mais importantes
são:
"
Impostos: As evidências sugerem que
empresas com mais prejuízos
acumulados e mais ITC’s fazem mais
hedge. Nenhum estudo encontrou efeito
contrário significativo;
"
Custos de dificuldades financeiras: Todos
os resultados significativos sugeriram
que as empresas fazem menos hedge
quando possuem maior interest coverage
ratio. Houve evidências também que as
empresas fazem mais hedge quando têm
grande alavancagem. Observou-se grande
relação entre despesas de P&D e
hedging;
2.5.6.
Sumário das
Evidências
"
________
Incentivos da Gerência: Existem
evidências consistentes que empresas nas
quais os gerentes possuem mais equity,
fazem mais hedge. As evidências com
relação ao uso de opções na
compensação são, contudo conflitantes.
2.6. Estudos sobre Implementação de Estratégias de Hedge com o Objetivo de Criar
Valor
2.6.1. A
Viabilidade
de Redução
de Impostos
"
Análise de mais de 80.000 observações
anuais de empresas da base de dados
COMPUSTAT.
"
Estudo foi focado nas questões que
afetam a progressividade;
"
Em aproximadamente 25% dos casos, as
empresas apresentaram funções de
imposto essencialmente lineares, sendo
indiferentes (em termos de incentivos de
impostos) a políticas de hedging
"
Nos casos em que existia convexidade,
aproximadamente um quarto das
empresas apresentava economias
potencias advindas de políticas de hedge
que pareciam “materiais” – em casos
extremos, excedendo 40% do passivo
Graham e Smith
(2000)
75
fiscal esperado;
"
2.6.2.Redução
da
Probabilidade
de Falência
As economias fiscais esperadas das
empresas foram mais altas nas seguintes
situações:
o
O lucro líquido tributável se encontrava
próximo do ponto de mudança na curva
de impostos (e.g. lucro tributável
próximo de zero);
o
O lucro tributável era mais volátil
o
Os lucros apresentavam auto-correlação
serial negativa (maiores chances de o
lucro variar entre perdas e ganhos)
"
Grande parte da progressividade foi
advinda do tratamento assimétrico de
lucros e prejuízos
"
O imposto mínimo alternativo (AMT) e o
crédito de taxa de investimento (ITC)
tiveram apenas efeitos modestos na
curvatura da função de impostos.
"
Entre as empresas que apresentavam uma
função progressiva de impostos, a
economia média resultante de uma
redução de 5% na volatilidade é de US$
122.718 ou 5% da base de passivo fiscal
"
A distribuição de economias fiscais
potenciais é muito assimétrica. Apesar de
75% das empresas apresentarem um
pequeno incentivo fiscal a fazer hedge, as
economias parecem substanciais nos
casos extremos;
"
O tratamento assimétrico de lucros e
prejuízos é responsável por grande parte
da progressividade observada
"
O AMT introduz apenas um modesto
aumento na progressividade e os ITC’s
possuem pouco impacto.
"
Copeland e Copeland (1999)
introduziram uma metodologia de
maximização do valor de políticas de
hedge em empresas através da redução
do custo esperado de falência a um
determinado custo de hedge.
"
O método proposto encontra o hedge
ratio que minimiza a probabilidade de
falência em um determinado período de
tempo e então avalia uma relação entre
Copeland e Copeland
(1999)
76
benefício e custo do hedge. O benefício é
definido como a redução esperada no
custo de falência resultante do hedge, e o
custo é definido como o custo direto do
programa de hedging.
"
Neste estudo, mostrou-se que a redução
de volatilidade per si não é uma condição
necessária, nem suficiente, para reduzir o
risco de falência, devendo-se considerar
outros fatores, como a mudança na
tendência dos fluxos de caixa induzida
pelo risco de preço e um coverage ratio
do fluxo de caixa.
"
Para encontrar o hedge ratio que
minimiza a probabilidade de falência em
um determinado período de tempo, os
autores, buscam maximizar o que eles
caracterizam como “time to ruin”, ou
seja, o tempo para a ocorrência de
falência.
"
O objetivo do Hedging Estratégico seria
garantir que a empresa possua geração de
caixa interno e acesso a capital externo
suficientes para garantir seus
investimentos estratégicos;
"
A base deste método consiste em uma
medição abrangente da exposição da
empresa, que considera a empresa como
um conjunto de ativos geradores de caixa
e de oportunidades de investimento
futuro;
"
Os ativos em uso, em conjunto com
capacidade de endividamento não
utilizada são as principais fontes de
fundos da empresa, enquanto que os
investimentos futuros são os usuários
esperados deste caixa;
2.6.3.
Hedging
Estratégico
"
Neste contexto, a exposição é uma
medida de como mudanças em variáveis
de preço pode afetar a habilidade da
empresa de atingir seus objetivos
estratégicos. Esta exposição é
classificada como o Funding Gap;
"
Neste contexto, o hedge pode aumentar a
capacidade da empresa de gerenciar o
Funding Gap e com isso evitar os custos
de sub-investimento ou de dificuldades
Mello e Parsons
(1999)
77
financeiras
3. DESCRIÇÃO DO CASO: A COMPANHIA VALE DO RIO DOCE
3.1. A Empresa
3.1.1. Introdução
Fundada em 1942, a Companhia Vale do Rio Doce (CVRD) é conhecida
pela sua liderança mundial no mercado de produção e fornecimento de minério de
ferro. Suas operações em Minério de ferro são a base para as suas habilidades
em prospecção e exploração de jazidas minerais e no desenvolvimento e
operação de minas e instalações industriais de grande escala, gerenciando
sistemas complexos de logística e comercializando metais e minerais. As
atividades da CVRD englobam uma grande gama de produtos e serviços,
incluindo:
! Atividades de mineração em minério de ferro, ouro, manganês, cobre,
caulim e potássio;
! Sistemas de transporte e logística, compostas de estradas de ferro, portos
e instalações portuárias e navios transoceânicos;
! Produção de pelotas, alumina e alumínio;
! Atividades envolvendo papel e celulose e outros produtos florestais
! Participação em siderúrgicas no Brasil, na Argentina, na França e nos
EUA.
78
Figura 11– Unidades de Negócio da CVRD
Mello e Parsons (1999) dividem a análise dos fluxos de caixa da empresa em três componentes: (1)
Fluxos de caixa operacionais que são classificados como a “Oferta Interna de Fundos”; (2) Fluxos
de caixa das atividades de investimento, que são classificados como a “Demanda por Fundos”; e
(3) Fluxos de caixa das atividades de financiamento, ou a “Oferta Externa de Fundos”. O resultado
líquido soma destas componentes é classificada como o “Funding Gap” que mede a exposição da
empresa a custos de dificuldades financeiras e problemas de sub-investimento.
CVRD
Ferrosos
• Minério de
Ferro
• Pelotas
• Manganês e
Ligas
Não Ferrosos
Logística
• Transporte
Ferroviário
• Cobre
• Ouro
• Transporte
Marítimo
• Potássio
• Caulim
• Pesquisa em
exploração mineral
• Movimentação e
Armazenagem
Energia
• Comercialização
de Contratos de
Energia
• Geração de
e
energia
Participações
• Madeira
• Celulose
• Papel
• Bauxita
• Alumínio e Alumina
Fonte: Relatório Anual da Empresa
A Companhia Vale do Rio Doce - CVRD é a maior produtora e exportadora
mundial de minério de ferro. A receita bruta da controladora da CVRD em 2000
atingiu R$ 5.2 bilhões, tendo o Grupo vendas consolidadas de R$ 9.8 bilhões. As
vendas de minério de ferro da controladora bateram o volume recorde de 116.7
milhões de toneladas, ressaltando a sua força no setor. O segmento de minério
de ferro e pelotas representa cerca de 75% das vendas brutas da controladora
CVRD.
79
Suas operações de mineração e também as de transporte são conduzidas
principalmente pela própria empresa e por suas subsidiárias. Já as atividades em
aço, pelotas, alumínio e papel e celulose, assim como algumas atividades de
mineração, são conduzidas através de joint ventures e empresas afiliadas.
O Grupo CVRD opera dois sistemas próprios do tipo mina-ferrovia-porto,
localizados em duas regiões distintas do País; o Sistema Norte e o Sistema Sul. A
CVRD
possui
uma
ampla
e
eficiente
infra-estrutura
de
transportes,
compreendendo ferrovias, terminais portuários, linhas de navegação e sistema de
comunicação. Este complexo foi implementado inicialmente visando atender as
necessidades de integração do complexo de minério de ferro, mas atualmente
este complexo vem sendo modernizado e expandido, atendendo também a
demanda de terceiros.
O Grupo vem ainda diversificando sua atuação, participando de projetos de
cobre e energia elétrica, que deverão abrir novos caminhos de crescimento.
3.1.2 Principais Linhas de Negócios
Algumas das principais atividades das Unidades de Negócios da CVRD
são detalhadas abaixo para permitir uma melhor compreensão dos negócios da
empresa:
Minério de Ferro e Pelotas
O segmento de minério de ferro e pelotas representa cerca de 75% das
vendas brutas da controladora CVRD. O Grupo CVRD opera dois sistemas
80
próprios do tipo mina-ferrovia-porto, localizados em duas regiões distintas do
País; o Sistema Norte e o Sistema Sul.
O Sistema Norte está situado na região Amazônica, no Estado do Pará
(550 Km sudoeste de Belém), sendo ligado por uma estrada de ferro, FC Estrada de Ferro Carajás, ao terminal marítimo de Ponta da Madeira, localizado
em São Luis (Maranhão). Atualmente, a capacidade de produção de Carajás está
em cerca de 50 M toneladas/ano. Carajás é reconhecido por sua alta qualidade
de ferro natural (66% Fe) e pelo tamanho de sua reserva, estimada em 1,2 bilhão
de toneladas medidas. A alta qualidade do minério extraído em Carajás é
responsável por considerável redução de custos de beneficiamento do minério,
que não necessita de processos de concentração.
Ainda no sistema norte, estará sendo inaugurado em abril/2002 o complexo
de pelotização de São Luis, que irá utilizar 100% do minério de Carajás. A
pelotizadora terá uma capacidade 6M de toneladas com investimentos de US$
380 M.
O Sistema Sul é formado por sete minas, localizadas em Itabira, no Estado
de Minas Gerais, sendo ligadas pela Estrada de ferro Vitória-Minas - EFVM, ao
Porto de Tubarão. Atualmente a capacidade produção deste Sistema é de 76,5
milhões de toneladas/ano, possuindo uma reserva estimada em 2.3 bilhões de
toneladas medidas. Ainda no Sistema Sul, localiza-se o Complexo de Pelotização
da CVRD, constituído por sete usinas com capacidade nominal de 21,2 milhões
de t/ano de pelotas de minério de ferro. Duas usinas pertencem exclusivamente à
Vale e as demais foram implementadas em joint ventures com companhias da
Espanha, Itália, Japão e Coréia. Os finos de minério são transportados das minas
81
de Itabira- MG para as usinas de pelotização de Vitória em trens da Estrada de
Ferro Vitória a Minas, de propriedade da CVRD.
Logística
A CVRD possui uma ampla e eficiente infra-estrutura de transportes,
compreendendo ferrovias, terminais portuários, linhas de navegação e sistema de
comunicação. Inicialmente o complexo foi implementado visando atender as
necessidades de integração do complexo de minério de ferro. Atualmente este
complexo vem sendo modernizado e expandido, atendendo também à demanda
de terceiros, nas quais a CVRD vem concentrando esforços de ampliação.
Figura 12 – Mapa Logístico da CVRD
Fonte: Relatório Anual da Empresa
82
Conforme detalhado no mapa anterior, o complexo é composto por duas
principais ferrovias, a EFC - Estrada de Ferro Carajás e a EFVM - Estrada de
Ferro Vitória Minas. A Estrada de Ferro Carajás tem como principal função o
transporte de minério de ferro de Carajás até o Terminal Marítimo Ponta da
Madeira. Com uma extensão de 892 km, possui uma capacidade instalada de 70
milhões de toneladas ano. Em 2000, a carga de terceiros representou 11% do
volume total transportado pela EFC.
A Ferrovia Vitória Minas - FVM, movimenta mais de 100 milhões de
toneladas de cargas por ano e o principal produto é o minério de ferro com cerca
de 80 milhões de toneladas transportadas. Circulam também por suas linhas
cerca de 20 milhões de toneladas de cargas compondo um diversificado portfolio
de produtos, com destaques para o aço, carvão mineral, calcário, ferro gusa,
coque, contêineres, grãos, insumos agrícolas, veículos, entre outros. A FVM liga
as minas de Minas Gerais e a cidade de Belo Horizonte aos portos do Espírito
Santo e à região da Grande Vitória.
A FCA - Ferrovia Centro-Atlântica S.A cobre extensa área do território
brasileiro, constituindo-se na principal ligação ferroviária da Região Sudeste com
as Regiões Nordeste e Centro-Oeste do país. Seus 7.080km de linha abrangem
os estados de Sergipe, Bahia, Goiás, Espírito Santo, Rio de Janeiro, Minas Gerais
e o Distrito Federal. A FCA está ligada a quatro outras ferrovias: EFVM, MRS,
CFN e Ferroban, e a importantes portos marítimos e fluviais: Salvador (BA), Aratu
(BA), Vitória (ES) e Angra dos Reis (RJ), além de Pirapora (MG) e Juazeiro (BA)
no Rio São Francisco.
83
A Empresa transporta, em média, 1,6 milhão de toneladas por mês entre
produtos industrializados e insumos, tais como: derivados de petróleo,
contêineres, fertilizantes, produtos agrícolas, minérios, produtos siderúrgicos,
cimento e produtos químicos.
A CFN - Companhia Ferroviária do Nordeste opera, 3,4 mil quilômetros de
ferrovias no Piauí, Ceará, Rio Grande do Norte, Paraíba, Pernambuco, Alagoas,
Sergipe e Maranhão. Tem ligação ao sul com a FCA e ao norte com a EFC.
Transporta 1,7 milhão de toneladas de mercadorias: diesel, álcool, derivados de
petróleo, cimento, milho, gasolina e sal entre outros.
A Ferrovia Norte-Sul é somente operada pela CVRD. De propriedade do
Governo, tem como objetivo a ligação de Açailândia (MA) a Goiânia (GO), e assim
criar um canal de escoamento para a produção agropecuária e agro-industrial do
cerrado brasileiro. Atualmente está operando no trecho de 215km de extensão,
entre Açailândia e Estreito, na divisa com Tocantins, e participa de um importante
corredor na Região Norte, em operação regular para cargas e passageiros,
mediante convênio com a Estrada de Ferro Carajás (EFC).
Portos
Atendendo ao Projeto de Ferro de Carajás, a CVRD possui o Terminal
Marítimo de Ponta da Madeira. Localizado na Ilha de São Luís, na Baía de São
Marcos, nove quilômetros a sudoeste da capital do Maranhão. Ponta da Madeira
é um dos poucos terminais marítimos no mundo capacitados a carregar navios
com até 420 mil toneladas de porte bruto. O canal natural da Baía de São Marcos
permite o acesso fácil aos maiores navios existentes.
84
Para o complexo Sul de minério, a CVRD opera no Porto de Tubarão dois
piers para embarque de pelotas, um terminal para carvão e coque, um terminal
para fertilizantes e grãos, e um terminal para granéis líquidos, que atualmente é
operado pela Petrobrás. Possui ainda o TVV, Terminal Marítimo de Vila Velha,
que opera contêineres.
Alumínio
A Aluvale é a holding do Grupo CVRD responsável pelo segmento de
alumínio, que através de quatro empresas operacionais compõe a produção
integrada da CVRD: bauxita, alumina e alumínio primário. A Aluvale ocupa hoje
uma posição entre os dez maiores players mundiais deste setor.
A MRN (40% da CVRD) está localizada no Estado do Pará, e possui uma
capacidade de produção de 10.7 M toneladas de bauxita, que está sendo elevada
para 16.3 milhões até 2003. Da produção da MRN, 60% é transformada em
alumina na Região Norte do Brasil e 40% no exterior. Adicionalmente a MRN
possui uma participação de 12.62% na Alunorte.
A Alunorte (46.6% da CVRD) está localizada ao lado da Albras, a cerca de
40Km de Belém, capital do Estado do Pará, no município de Barcarena. Possui
uma capacidade de produção de 1.5 M toneladas de alumina, que está sendo
ampliada para 2.3 M de toneladas até 2003. Opera com a bauxita da MRN
(100%), Além de fornecer toda a alumina requerida pela Albras e 55% das
necessidades da Valesul, a Alunorte exporta 50% de sua produção.
A Albras (51% da CVRD) localiza-se no município paraense de Barcarena.
Após uma ampliação durante 2001 elevou sua capacidade de produção de 360
85
mil toneladas para 400 mil toneladas / ano. Seus principais insumos, alumina e
energia, são fornecidos, respectivamente, pela Alunorte e pela hidroelétrica de
Tucuruí
Localizada no Rio de Janeiro, a Valesul (54.5% da CVRD), possui uma
capacidade nominal para produzir 92 mil toneladas / ano de alumínio primário. De
seu consumo total de energia elétrica, já dispõe de 20% de geração própria com a
operação de quatro hidrelétricas, com uma potência total instalada de 62MW.
Participa ainda do consórcio de Machadinho, que recentemente implantou uma
usina no Rio Pelotas, elevando a sua capacidade de geração própria para cerca
de 50% de suas necessidades.
Ferteco
A Ferteco foi adquirida pela CVRD em abril/2001 por US$ 566 M. A Ferteco
tem como principais atividades a mineração e o processamento de minério de
ferro. É a terceira maior produtora de minério de ferro do Brasil, com capacidade
de produção de 15 milhões de toneladas por ano. Possui reservas lavráveis
avaliadas em 263 milhões de toneladas de hematita e itabirito, com qualidade
semelhante ao minério do Sistema Sul da CVRD. Opera duas minas de minério
de ferro, Fábrica e Feijão, e uma planta de pelotização no Estado de Minas Gerais
que produz atualmente quatro milhões de toneladas por ano.
O principal mercado para seus produtos tem sido a Europa, sendo a alemã
Thyssen Krupp, sua antiga acionista, o maior cliente com seis milhões de
toneladas de minério de ferro e pelotas em 2000.
86
A Ferteco possui uma participação acionária de 10,5% no capital total da
empresa ferroviária MRS Logística S.A. (MRS). A MRS possui uma extensão de
1.612 quilômetros e liga os Estados do Rio de Janeiro, São Paulo e Minas Gerais,
com capacidade de transporte de carga anual de 80 milhões de toneladas.
Através de uma subsidiária integral, a Companhia Portuária Baía de
Sepetiba S.A. (CPBS), a Ferteco opera um terminal marítimo no Porto de
Sepetiba, Estado do Rio de Janeiro. A Ferteco utiliza também os serviços de
transportes da CVRD, tendo embarcado no ano passado 10 milhões de toneladas
de produtos pela Estrada de Ferro Vitória a Minas e Porto de Tubarão.
Celmar
A Celmar S.A. Indústria de Celulose e Papel, criada em março de 1992, é
constituída pela CVRD (85% das ações) em associação com a Nissho Iwai
Corporation (15%) e tem sede em Imperatriz, no Maranhão. A empresa está
reavaliando seu projeto inicial de produção de celulose, e poderá vir a utilizar suas
reservas para a produção de carvão vegetal.
Florestas Rio Doce
A Florestas Rio Doce S.A. (FRDSA) tem suas instalações localizadas nas
regiões de Itabira e Grão Mogol, no Estado de Minas Gerais, e em São Mateus,
no Espírito Santo. A empresa atua nas atividades de reflorestamento e venda de
madeira. A CVRD está avaliando a alienação deste investimento.
87
3.1.3. Capacitações Diferenciais
A CVRD acredita se beneficiar das seguintes forças em suas operações de
minério de ferro e outros minerais:
! Recursos minerais: A CVRD possui vastos recursos de minério de ferro
em suas áreas principais de mineração, no Sistema Norte (Carajás) e no
Sistema Sul. Com base nos níveis de produção de 2000, possui
aproximadamente 20 anos de reservas de minério de ferro e mais de 400
anos de depósitos de outros minerais;
! Jazidas de alta qualidade: Suas jazidas de minério de ferro possuem alto
teor de metal comparado com os de vários de seus competidores. As
reservas do Sistema Norte possuem teor de 65,4% de ferro e as reservas
do Sistema Sul, possuem teor de 55,0% em média. Seus minérios
possuem também baixo nível de impurezas e boas características
metalúrgicas que resultam em alto nível de produtividade nas fornalhas de
seus clientes;
! Habilidade de produzir ampla gama de produtos de minério de ferro:
Suas minas oferecem tipos variados de características de minérios,
permitindo produzir uma ampla gama de produtos de minério de ferro. Sua
capacidade de conciliar a produção em larga escala com a capacidade de
disponibilizar produtos especializados de minério de elevada qualidade, os
quais têm alto teor de ferro, baixos níveis de impurezas e complementam
as necessidades dos fornos de seus clientes permitiu que a CVRD se
tornasse uma fornecedora importante a clientes asiáticos significativos,
apesar de sua proximidade em relação a alguns de nossos concorrentes.
88
! Vantagens nos custos de produção: Possui vantagens de custos
relacionadas à produção e entrega na atividade comercial de minério de
ferro. Tem a capacidade de transportar minério de ferro a seus clientes de
forma eficaz e confiável por intermédio de sistemas próprios mina-ferroviaporto. A CVRD opera uma rede integrada de ferrovia e terminal marítimo
em ambos os Sistemas, Sul e Norte. Estas redes transportam o minério de
ferro das minas localizadas no interior aos terminais portuários e até os
clientes nacionais. Adicionalmente, o elevado teor de ferro no Sistema
Norte elimina a necessidade de operar uma unidade de concentração em
Carajás.
! Posição Confortável para Atender Demanda de uma Indústria de Aço
em Constante Mudança: Contínuas mudanças estruturais na fabricação
do ferro e do aço estimularam o aumento da demanda por pelotas
proporcionalmente em relação ao mercado mundial de minério de ferro e
pelotas. A CVRD acredita que estas mudanças industriais também
reduzirão a volatilidade da demanda por pelotas, a qual tinha decrescido
por quase 2% e crescido por quase 17% em bases anuais desde 1996.
Desta forma, a CVRD desenvolveu uma capacidade substancial de
produção de pelotas porque acredita que o aumento na demanda de
pelotas é uma tendência que irá continuar.
! Forte Posição em Desenvolvimento de Projetos de Cobre: Possui
participações em joint ventures em cinco projetos de desenvolvimento de
cobre contendo aproximadamente 1,6 bilhões de toneladas de recursos
com um teor médio de 0,93%. Estudos independentes indicam que esses
se situam entre os mais competitivos projetos de cobre em fase de
89
desenvolvimento no mundo em termos de custo de investimento por
tonelada de minério e, parcialmente em virtude de serem minas de
extração a céu aberto e a disponibilidade de ter o ouro como um
subproduto. Os projetos estão situados em Carajás, se beneficiando das
eficiências disponibilizadas por seu sistema, já existente, mina-ferroviaporto. A CVRD acredita que esses projetos oferecem um sólido alicerce
para a sua estratégia de buscar por uma posição significativa no crescente
mercado mundial do cobre.
! Atividades Integradas de Alumínio de Baixo Custo: Realiza operações
integradas de alumínio basicamente por intermédio de joint ventures, que
envolvem a mineração de bauxita, o refino da alumina e a produção de
alumínio primário. Sua joint venture de bauxita é detentora de 166,8
milhões de toneladas de reservas provadas e prováveis de bauxita e de
626,4 milhões de toneladas de outros recursos minerais de bauxita. Sua
refinaria de alumina é moderna e diretamente adjacente a uma de nossas
instalações de fundição de alumínio. A ALBRAS se situa entre os 5%
primeiros produtores com o mais baixo cash cost entre os produtores na
industria de alumínio primário. Conseqüentemente, pode-se observar que a
CVRD possui cash cost de produção de alumínio primário inferior a maioria
de seus competidores.
! Forte Posição em Minério de Manganês e Ferro Ligas: A CVRD é uma
das líderes mundiais de produção de minério de manganês e ferro liga de
manganês. Acredita que sua principal mina de manganês, Igarapé do Azul,
possui, mundialmente, o custo mais baixo de produção e, portanto, que
seus custos de extração de manganês são mais baixos que os da maioria
90
dos concorrentes. Continua a consolidar sua posição de produtora
integrada de minério de manganês e ferro liga. Recentemente a CVRD
adquiriu as participações de seu ex-parceiro na CPFL e na SIBRA, ambas
produtoras líderes de ferro ligas, possuindo agora 460 mil toneladas de
capacidade de produção anual atribuível. Possui auto-suficiência em
minério de manganês no que se refere ao fornecimento dessa capacidade
de produção. Em 31 de dezembro de 2000 possuía 39,4 milhões de
toneladas de reservas provadas e prováveis de manganês, ou mais de 20
anos de fornecimento às atuais taxas de produção.
! Atividade Comercial de Logística Integrada: Possui ampla experiência
na administração de operações complexas de logística. Construído
originariamente para servir a atividade comercial de minério de ferro, seu
sistema de logística inclui Estrada de Ferro Vitória-Minas de 898 km e os
portos de Tubarão e Praia Mole no Sistema Sul, e Estada de Ferro de
Carajás, de 892 km e o terminal marítimo de Ponta da Madeira no Sistema
Norte. Adicionalmente, nos últimos cinco anos adquiriu lotes de ações em
três ferrovias privatizadas, incluindo a Ferrovia Centro-Atlântica, que faz
interligação com a Estrada de Ferro Vitória-Minas utilizando a mesma bitola
de trilho, alavancando, portanto, seus volumes. Esses investimentos
visaram expandir mais sua atividade comercial de carga. Acredita que sua
ampla experiência em transporte, quando aplicada a essas atividades
comerciais, deva aumentar sua lucratividade e eficiência.
! Recursos Financeiros: O balanço patrimonial e os sólidos fluxos de caixa
da CVRD a suprem de recursos financeiros para que continue a perseguir
oportunidades de crescimento e desenvolvimento. A CVRD gera fluxos de
91
caixa operacionais de US$ 1.424 milhões em 2000 sobre receitas
operacionais de US$ 4.069 milhões. A razão de sua dívida sobre o
patrimônio líquido em 31 de dezembro de 2000 era de 0,4:1,0, e por essa
razão acreditam ter capacidade para dívidas adicionais. Substancialmente
todas as suas vendas de minério de ferro são efetuadas com amparo de
contratos de longo prazo, um fator que minimiza sua exposição a
flutuações de volume em bases anuais. Procura proteger sua produção de
alumínio e ouro contra a volatilidade de preços, utilizando-se de
instrumentos de hedge, de maneira a manter estável seu fluxo de caixa.
3.1.4 Desempenho Recente
O desempenho da CVRD em 2000 e 2001 esteve fortemente atrelado ao
desempenho do câmbio, dado o elevado nível de exportação da companhia frente
ao percentual de seus custos atrelados ao Real, fato que lhe garantiu margens
EBITDA bastante satisfatórias. A tabela 3 apresenta abaixo a evolução recente
de alguns resultados financeiros consolidados em US$ de 1999 até o primeiro
semestre de 2001 e a figura 13 apresenta a evolução do valor de mercado em
US$ da CVRD.
Tabela 3 – Resultados Financeiros Consolidados, 1999 a 1S2001 (US$ milhões)
1998
1999
2000
1S2001
Receita Bruta
3.658
3.157
4.069
2.034
Lucro Líquido
896
412
1.100
363
1.341
1.282
1.682
867
631
469
1489
486
EBITDA
Capex
Fonte: Relatório 20-F da CVRD
92
Figura 13 – Capitalização da Empresa em US$ (1996 a 2S2001)
12
10,3
9,6
10
8
9,1
7,5
7,9
6
4,9
4
2
0
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Fonte: Relatórios 20-F da CVRD
A desvalorização do Real implicou em crescimento das receitas brutas, não
acompanhado pelos custos dos produtos vendidos, resultando em ganhos de
margem. Por outro lado, contudo, acarretou em aumento das despesas
financeiras, em função do impacto na dívida em dólares (variação monetária
negativa), e perdas na equivalência patrimonial. As empresas do Grupo
localizadas no exterior, como a Itaco e a CSI, foram beneficiadas pela
desvalorização, enquanto que as situadas no Brasil, como a Albras e Alunorte,
realizaram perdas devido às suas dívidas líquidas atreladas ao dólar.
O crescimento de vendas vem sendo impulsionado principalmente pela
expansão do mercado transoceânico onde a CVRD conquistou novos clientes.
Parte desse aumento é derivado de maior penetração na Europa Oriental e China.
93
A China, o maior produtor de aço do mundo, está reestruturando sua indústria,
fato que tem implicado, em crescente substituição do minério doméstico por
produto importado de melhor qualidade. No ano de 2000 a participação chinesa
no mercado transoceânico era de 15.6%, contra menos de 4% no início dos anos
90. Investimentos em portos com maior capacidade permitirão que as
importações chinesas cresçam no futuro. Nos nove primeiros meses do ano de
2001, as vendas da Vale para a China apresentaram salto de 76.9% em relação
ao mesmo período de 2000.
A Receita Bruta consolidada do grupo CVRD nos seis primeiros meses de
2001 somou US$ 2,0 bilhões e a figura 14 apresenta a divisão das vendas por
produto.
Figura 14 – Receita Consolidada por Produto, Jan a Set de 2001
Potássio e
Caulim Outros
2%
Ouro
2%
3%
Manganês
5%
Alumínio
11%
Siderurgia
11%
Minério de
Ferro e
Pelotas
53%
Logística
13%
Fonte: Relatório Anual da Empresa
94
A CVRD foi forte geradora de caixa no período de 1998 até o primeiro
semestre de 2001, sendo capaz de pagar dividendos acima do mínimo
comprometido de 50% do lucro líquido4 e financiar com facilidade necessidades
de caixa como as observadas em 2000. A tabela 4 permite observar os principais
fluxos de caixa observados.
Tabela 4 – Fluxos de Caixa Consolidados, 1999 a 1S 2001 (US$ mil)
1998
1999
2000
1S 2001
Fluxo de Caixa Operacional
1.615
1.569
1.739
762
CAPEX
(631)
(469)
(1.489)
(486)
Fluxo de Financiamento
432
458
940
940
Pagamento de Dividendos
(607)
(452)
(246)
(639)
Fonte: Relatório 20-F da CVRD
Desta forma, a evolução do endividamento neste período, foi influenciada por
estes fluxos de caixa, apresentando um grande crescimento em 2000, para suprir
às necessidades de investimento da época, conforme pode ser observado na
figura 15.
4
A CVRD se compromete no seu estatuto a pagar pelo menos 50% do lucro líquido do período em
dividendos
95
Figura 15 – Evolução do Endividamento, 1998 a 1S 2001 de 2001 (US$ ‘000)
2750
2.694
2700
2650
2600
2550
2500
2.484
2.478
2.427
2450
2400
2350
2300
2250
1998
1999
2000
2001
Fonte: Relatório Anual da Empresa
96
3.2. Projeções de Analistas
3.2.1. Premissas de Câmbio, Vendas e CPV
Para fazer a modelagem e avaliar o potencial de criação de valor através
de uma política integrada de Gestão de Riscos, foram avaliadas as projeções de
quatro
bancos
de
Investimento
que
acompanham
a
CVRD:
Unibanco
(BROLLO,2002), Pactual (LAYDNER, VILELA, 2002), Salomon Smith Barney
(CORROU, JIMENEZ, 2002) e JP Morgan (LUPARIA, FULTON, 2002).
As principais premissas destes relatórios encontram-se nos quadros
abaixo:
Tabela 5 –Premissas de Câmbio (R$/ US$), 2001 a 2005
Unibanco
2001
2002
2003
2004
2005
2,31
2,59
2,65
2,68
2,71
JP Morgan
2,31
2,50
2,60
N.D.*
N.D.*
Pactual
2,31
2,59
N.D.*
N.D.*
N.D.*
Salomon Smith Barney
2,36
2,79
2,93
N.D.*
N.D.*
Fonte: Relatórios de Fev 2002 do Unibanco, JP Morgan, Pactual e Salomon Smith Barney.
Nota: * (N.D.) = Não Disponível.
As projeções de receita abaixo se referem à receita do centro corporativo, e
não incorpora a receita das subsidiárias da CVRD. Para fins desta análise,
considerar-se-á os fluxos de caixa das subsidiárias entrando como dividendos,
para reproduzir melhor a realidade. Deve-se ressaltar que as projeções de receita
dos analistas são muito semelhantes, mostrando um certo consenso com relação
a este dado.
97
Tabela 6 –Receita Líquida, 2001 A 2005 (US$ mil)
2001
2002
2003
2004
2005
Unibanco
2.756
2.643
2.879
3.082
3.245
JP Morgan
2.738
2.823
2.941
N.D.*
N.D.*
Pactual
2.743
2.584
N.D.*
N.D.*
N.D.*
Salomon Smith Barney
2.731
2.817
3.054
N.D.*
N.D.*
Fonte: Relatórios de Fev 2002 do Unibanco, JP Morgan, Pactual e Salomon Smith Barney.
Nota: * (N.D.) = Não Disponível.
Nas projeções de custo dos produtos vendidos começa a haver um
pequeno descolamento entre as premissas, porém não chega a ser uma
discordância substancial como pode ser observado na tabela abaixo:
Tabela 7 –Custos dos Produtos Vendidos, 2001 a 2005 (US$ mil)
Unibanco
2001
2002
2003
2004
2005
2.732
2.868
3.178
3.372
3.586
JP Morgan
2.703
3.098
3.336
N.D.*
N.D.*
Pactual
3.225
3.540
N.D.*
N.D.*
N.D.*
Salomon Smith Barney
2.775
3.298
3.352
N.D.*
N.D.*
Fonte: Relatórios de Fev 2002 do Unibanco, JP Morgan, Pactual e Salomon Smith Barney.
Nota: * (N.D.) = Não Disponível.
3.2.2. EBITDA e CAPEX
A tabela abaixo resume as projeções de EBITDA, que começam a
apresentar diferenças maiores entre os analistas:
98
Tabela 8 – EBITDA da CVRD, 2001 a 2005 (US$ mil)
Unibanco
2001
2002
2003
2004
2005
1.401
1.107
1.197
1.257
1.324
JP Morgan
1,384
1.399
1.468
N.D.*
N.D.*
Pactual
2030
1953
N.D.*
N.D.*
N.D.*
Salomon Smith Barney
1.014
1.027
1.181
N.D.*
N.D.*
Fonte: Relatórios de Fev 2002 do Unibanco, JP Morgan, Pactual e Salomon Smith Barney.
Nota: * (N.D.) = Não Disponível.
Os dados de CAPEX apresentados abaixo não incluem os projetos de
Cobre e de Energia, que são apresentados logo a seguir:
Tabela 9 – CAPEX da CVRD, 2001 a 2005 (US$ mil)
Unibanco
JP Morgan
Pactual
Salomon Smith Barney
2001
2002
2003
2004
2005
633
463
218
223
229
620
650
500
N.D.*
N.D.*
N.D.*
N.D.*
N.D.*
N.D.*
N.D.*
644
569
325
N.D.*
N.D.*
Fonte: Relatórios de Fev 2002 do Unibanco, JP Morgan, Pactual e Salomon Smith Barney.
Nota: * (N.D.) = Não Disponível.
Os analistas trabalham com os mesmos valores para os investimentos em
Cobre e energia, e, portanto não foi necessário apresentar dados separados por
analistas:
Tabela 10 – Investimentos em Cobre e Energia
Participação da
CVRD
Início
CAPEX
(US$ mil)
99
Sossego
100%
Jan-04
486
Cristalino
50%
Set-05
250
Alemão
67%
Set-06
369
Salobo
50%
Jan-07
503
118
50%
Jul-04
85
Fonte: Relatórios de Fev 2002 do Unibanco, JP Morgan, Pactual e Salomon Smith Barney.
Nota: * (N.D.) = Não Disponível.
Conforme pode ser observado no quadro acima, espera-se que as
primeiras minas de cobre já entrem em operação em 2004.
3.2.3. Repagamento da dívida e Pagamento de Dividendos
A Companhia Vale do Rio Doce (CVRD) possui em junho de 2001 o
seguinte calendário de pagamento de suas dívidas. Como pode ser observado na
tabela abaixo, existe um grande fluxo de repagamento nos anos 2002 e 2003 e,
se a dívida não for refinanciada, praticamente se esgotará até 2005.
Tabela 11 – Repagamento das dívidas, 2001 a 2005 (US$ mil)
2001
Repagamento
Saldo Final da Dívida
2002
2003
2004
125
644
710
190
125
2.353
1.709
1.065
355
230
2005
Fonte: Relatórios de Fev 2002 do Unibanco, JP Morgan, Pactual e Salomon Smith Barney.
Nota: * (N.D.) = Não Disponível.
100
A Companhia Vale do Rio Doce (CVRD) se compromete em seu estatuto
social a distribuir pelo menos 50% do lucro líquido aos seus acionistas. Tal fato
gera um grande comprometimento e pode ser um fator complicador da gestão do
fluxo de caixa da empresa.
101
4. METODOLOGIA E MODELAGEM
4.1. Tipo de Pesquisa
De acordo com a taxonomia proposta por Vergara (1997), a pesquisa
presente neste estudo pode ser classificada em termos dos meios que utiliza ou
dos fins a que se destina.
O presente trabalho tem como foco a caracterização e análise do potencial
de criação de valor através da gestão financeira de risco em uma empresa
brasileira, a Companhia Vale do Rio Doce (CVRD). Assim, quanto aos fins,
enquadra-se como uma pesquisa do tipo descritiva.
Gil (1989), caracteriza as pesquisas descritivas como sendo aquelas que
têm como objetivo primordial à descrição de determinada população ou fenômeno
ou o estabelecimento de relações entre variáveis. Ressalta, contudo, que algumas
pesquisas descritivas vão além da simples identificação de existência de relações
entre variáveis, pretendendo determinar a natureza dessa relação. Neste caso
tem-se uma pesquisa descritiva que se aproxima da explicativa. Este trabalho
procura identificar a natureza das relações observadas na prática da gerência de
risco na CVRD à luz da teoria existente e, portanto se aproxima também da
pesquisa explicativa.
Com relação aos meios, a pesquisa pode ser classificada como uma
pesquisa de campo, pois adere à definição de Vergara (1997), de uma pesquisa
centrada em poucas entidades (no caso, a Companhia Vale do Rio Doce),
caracterizada pela profundidade e pelo detalhamento.
102
Yin (1994), afirma que em estudos nos quais o tipo de questão de pesquisa
é “Por que” , como é o caso do presente estudo, temos uma questão que tende a
ser mais explicativa e, portanto, implica no uso de estudos de caso, pesquisas
históricas ou de pesquisas experimentais, como estratégias de pesquisa
preferenciais. Isto se deve a tal questão lidar com links operacionais, tornando-se
necessário traçar um estudo no tempo, ao invés da mera observação de
freqüências ou de incidências.
Yin (1994) argumenta, contudo, que se deve usar o método do estudo de
caso em situações nas quais se deseja, deliberadamente, estudar condições
contextuais, na crença de que elas podem ser altamente pertinentes para o
estudo em questão.
4.2. Coleta de Dados
Para coletar informações que permitissem a realização deste trabalho, foi
necessário recorrer a uma ampla gama de fontes, incluindo fontes secundárias e
pesquisa de campo. Desta forma, utilizou-se dos seguintes meios:
! Fontes secundárias:
"
Relatórios anuais e demonstrações financeiras da empresa: Utilizados para
se obter detalhes das políticas financeiras da empresa e para analisar os
seus negócios, a sua estratégia e a sua situação financeira atual e
histórica;
103
"
Relatórios de analistas de bancos de investimento: Analisados em conjunto
para permitir integrar diversas visões sobre as projeções financeiras da
CVRD;
"
Clippings de jornal e de revistas: Onde foi possível obter informações mais
atuais sobre a estratégia de gerência de riscos e os planos de investimento
da empresa
"
Bancos de dados financeiros: Utilizados para estimar os parâmetros de
entrada do modelo de simulação de um processo estocástico de evolução
dos preços das principais commodities que a CVRD comercializa
! Pesquisa de Campo:
"
Entrevistas com a equipe responsável pela gestão dos riscos financeiros
na empresa: Visou consolidar a análise das políticas declaradas pela
empresa e buscar um detalhamento da estratégia de gestão de riscos
o Durante essa entrevista, utilizou-se a base conceitual do presente
trabalho como roteiro, questionando a estratégia de gerência de
risco, sem buscar aprofundamento na mecânica utilizada.
104
4.3. Tratamento dos Dados
4.3.1. Tipo de Tratamento Utilizado
Vergara (1997) aponta que os dados podem ser tratados de forma
quantitativa ou qualitativa, devendo-se utilizar a técnica que melhor se adequar
aos fins propostos.
No caso do presente estudo, optou-se por trabalhar os dados tanto de
forma qualitativa, através da estruturação e análise do caso, quanto de forma
quantitativa, através da construção de um modelo em Excel para analisar as
projeções de fluxo de caixa da empresa e de técnicas de simulação Monte Carlo,
utilizando o Cristal Ball.
Goode e Hatt (1979), enfatizam a importância da teoria no estabelecimento
de inter-relações entre proposições. Mediante uma teoria pode-se verificar que
atrás dos dados existe uma série complexa de observações e suposições que
servem para nortear a análise. Portanto, o trabalho se propõe a fazer combinar a
análise qualitativa e a quantitativa, à luz da teoria, para inferir sobre o potencial de
criação de valor na empresa em questão.
Deve-se levar em consideração, contudo, a observação de Gil (1987), o
qual, alerta para o fato que, teorias que não são suficientemente confirmadas,
podem dar uma falsa adequação à realidade, e até inibir investigações
apropriadas.
105
4.3.2. Tratamento Qualitativo
Foi feita uma análise qualitativa da prática da gestão de riscos na CVRD
visando contrapô-la com a teoria. Para tanto, foram comparadas as seguintes
dimensões:
! Intensidade de utilização de derivativos
! Hedge por classes de risco
! Escopo da Gestão de Riscos
! Incorporação de visão de mercado na política de hedge
Esta análise permitiu comparar o comportamento da CVRD com os
comportamentos observados empiricamente e discutir este comportamento com
base nas teorias modernas de maximização de valor através da gestão de riscos.
4.3.3. Tratamento Quantitativo
Para a análise quantitativa foi necessário construir um modelo em Excel
para projetar os fluxos de caixa da empresa para os próximos cinco anos. Este
modelo utiliza processos estocásticos para simular o comportamento dos preços
das commodities e simula distribuições normais para alguns custos e
investimentos da CVRD, baseando estas simulações em observações históricas.
O resultado deste modelo é um conjunto de projeções das distribuições de
necessidades de financiamento da CVRD.
Para decidir se o resultado possui potencial de criação de valor através do
hedge serão utilizados dois cenários: 1) O primeiro com a volatilidade normal
106
observada nos preços de commodities e 2) O outro com uma redução na
volatilidade simulando o efeito do hedge.
Como não foi feita nenhuma análise da viabilidade de redução da
volatilidade e do quanto é possível reduzir a mesma com os instrumentos de
gestão de riscos disponíveis no mercado, optou-se por fazer uma análise de
sensibilidade no segundo cenário, de forma a permitir analisar os resultados em
diversas situações de diminuição de volatilidade.
Para estes dois resultados, será utilizado um modelo de determinação do
Bond Rating e do custo de financiamento de empresas, desenvolvido pela Monitor
Group. Se o cenário com hedge permitir a eliminação de cenários de deterioração
do rating e de grande crescimento dos custos de financiamento, será considerado
que existe potencial de criação de valor através da redução das chances de
existência de cenários com maiores restrições financeiras (maiores custos em
momentos de grandes investimentos) que tenderiam a provocar um desestímulo a
investimentos com NPV positivo, ou um estímulo ao sub-investimento.
4.4. Modelo de Simulação
O modelo desenvolvido utiliza a estrutura conceitual desenvolvida por Mello
(1999) e separa os fluxos de caixa da empresa nos fluxos operacionais, que irão
constituir a oferta interna de fundos, nos fluxos de investimento, que irão ditar a
necessidade de investimentos, e nos fluxos de financiamento que determinam a
oferta externa de fundos.
107
Desta forma, utilizou-se a projeção dos analistas de mercado mencionados
anteriormente para projetar os componentes destes três “building blocks” do fluxo
de caixa da empresa.
Para fazer a simulação de Monte Carlo assumiu-se que os preços de
cobre, minério de ferro, alumínio e ouro seguem um processo estocástico de
difusão, utilizando-se dos trabalhos de Gibson e Schwartz (1990) e de Schwartz
(1997). Assume-se, portanto, que os preços de cobre, de alumínio, de ouro e de
minério de ferro seguem um movimento geométrico browniano, enquanto que
seus convenience yields apresentam auto-correlação serial. O preço de cada
commodities é negativamente correlacionada com o seu convenience yields e que
as commodities possuem correlação positiva umas com as outras.
Formalmente, a dinâmica de preços e de convenience yields são dadas
pelas seguintes fórmulas:
∂Pc
= (r − δ c )∂t + σ c ∂ z c
Pc
∂PAu
= (r − δ Au )∂t + σ Au ∂ z Au
PAu
∂PAl
= (r − δ Al )∂t + σ Al ∂ z Al
PAl
∂PFe
= (r − δ Fe )∂t + σ Fe ∂ z Fe
PFe
∂δ c = κ c (α c − δ c )∂t + σ δ c ∂ z δ c
108
∂δ Au = κ Au (α Au − δ Au )∂t + σ δ Au ∂ z δ Au
∂δ Al = κ Al (α Al − δ Al )∂t + σ δ Al ∂ z δ Al
∂δ Fe = κ Fe (α Fe − δ Fe )∂t + σ δ Fe ∂ z δ Fe
Onde as letras P se referem a variáveis de preço, r se refere à taxa livre de
risco, δ’s se referem a convenience yields, e os subscritos Z, C, Au, Al e Fe, se
referem aos minerais “zinco, cobre, ouro, alumínio e minério de ferro”,
respectivamente. Os α’s são a média de longo prazo dos convenience yields,
enquanto os κ’s são os coeficientes de auto-correlação serial, ditando a
velocidade com a qual os convenience yields alcançam a média de longo prazo.
Os dz’s são os incrementos correlacionados do processo Browniano padrão, com
correlação entre os seus resíduos. Para ilustrar, vamos mostrar a relação entre o
cobre e o ouro:
∂z c ∂z Au = ρ cz ∂t
∂z c ∂z δ c = ρ c ,δc ∂t b
∂z Au ∂z δAu = ρ Au ,δ Au ∂t
Onde os ρ’s denotam o coeficiente de correlação correspondente entre os
incrementos do processo browniano.
Para obter estimativas dos parâmetros relevantes, foram utilizados preços
spot dos metais e preços de futuros para o período de janeiro de 1992 a
dezembro de 2001. Utilizaram-se assim os preços spot e futuro de 3 meses para
109
determinar os convenience yields, utilizando a metodologia descrita na equação 9
do trabalho de Gibson e Schwartz (1990):
δ = r '− 4 ln (
F ( S ,3)
)
S
Onde o r’ é a taxa livre de risco de 3 meses, S é o preço spot e F (S,3) é o
preço futuro de 3 meses.
Para determinar os parâmetros κ e α, foi feita a regressão:
δ t − δ t −1 = a + bδ t −1 + ξ t
A simulação de Monte Carlo utilizada, gerou 1000 resultados que foram
utilizados como input para o cálculo da receita da CVRD.
Além disso, o modelo utilizou as projeções de câmbio e investimentos dos
analistas de mercado para simular uma distribuição normal com média igual à
projeção dos analistas e desvio padrão igual a 10% do valor projetado. Optou-se
por simular estas distribuições em torno das projeções para permitir um melhor
retrato da dinâmica empresarial da CVRD, na qual os resultados são
influenciados também por outras incertezas além dos riscos de preço de
commodities.
4.5. Modelo de Bond Rating desenvolvido pela Monitor Group
Para fazer uma inferência sobre os custos ligados a dificuldades
financeiras, foi utilizado um modelo desenvolvido pela Monitor Group para prever
o rating de uma empresa e , de posse do rating, estimar o custo de financiamento
110
ao qual estaria submetida esta empresa na situação analisada. Este modelo nada
mais é do que uma regressão, na qual se utilizam os seguintes dados de balanço:
! Logaritmo neperiano dos Ativos;
! Alavancagem da empresa, medida pela relação entre a dívida e o valor
total da empresa (dívida mais valor de mercado);
! Interest coverage ratio;
! Mix de vencimento das dívidas da empresa, medido pela relação entre
dívida de curto-prazo e dívida de longo-prazo;
! Indústria em que se encontra a empresa analisada;
! Volatilidade dos fluxos de caixa da empresa; e
! Uma variável binária que é igual a 0 em ambientes regulatórios estáveis
e iguais a 1 em ambientes regulatórios instáveis.
Com este modelo e com a pesquisa de mercado realizada pela Monitor
sobre os custos de empréstimo associados a diferentes níveis de rating, foi
possível estimar o custo de diferentes cenários de financiamento.
4.6. Limitações do Método
As principais limitações desta pesquisa são decorrentes do próprio método
utilizado:
111
! Por utilizar-se de análise de relatórios da empresa e de relatórios de analistas,
este método pode introduzir erros associados à capacidade de interpretação
do pesquisador.
! A entrevista pessoal também pode introduzir erros associados à capacidade
de percepção do entrevistado/ entrevistador, conflitos entre o que é a prática e
o que o(s) entrevistado(s) gostaria(m) que fosse, e à dificuldade inerente ao
processo, de o entrevistado não lembrar de algum aspecto importante para a
análise do caso.
! Como abrangerá um universo de apenas uma empresa, as conclusões tiradas
do estudo não devem e não podem ser generalizadas para uma população
maior. Servem, contudo, para orientar e despertar questões e hipóteses para
serem abordadas em estudos posteriores.
Pode-se observar ainda outras limitações que não são diretamente ligadas
ao método, as quais são função de:
! Escassez de literatura sobre o assunto no Brasil, o que forçou a utilização de
literatura estrangeira. Por outro lado, tal escassez reforça a importância do
presente estudo e de outros que venham a contribuir com o avanço do
conhecimento nesta área.
112
5. RESULTADOS
5.1. Análise da Estratégia de Hedge da CVRD
5.1.1. A Política de Hedge da CVRD
A CVRD possui exposição a riscos de preço de commodities, taxas de
juros e taxas de câmbio e gerencia os três através de operações com derivativos.
A CVRD deixa claro que a utilização destes instrumentos é única e
exclusivamente voltada para a redução da exposição a riscos, não sendo os
mesmos utilizados para fins especulativos.
As atividades de gerenciamento de risco na CVRD seguem políticas e
orientações revisadas e aprovadas pelo Conselho de Administração. Estas
políticas e orientações geralmente proíbem a comercialização especulativa e
vendas a descoberto e requerem diversificação de transações e parceiros.
A CVRD avalia e monitora sua posição de derivativos diariamente, de
maneira a avaliar os resultados financeiros e o impacto no seu fluxo de caixa. Os
limites de crédito e de credibilidade de cobertura de contrapartes são revisados
periodicamente para o acontecimento destas transações de hedge. Em função
das políticas e práticas estabelecidas para as operações com derivativos, a
gerência financeira da CVRD considera improvável a ocorrência de situações de
risco não mensuráveis.
Em dezembro de 2000, a CVRD introduziu um novo sistema de gestão de
riscos, para avaliar, medir e gerenciar riscos de mercado associados com as suas
atividades financeiras, utilizando para isso a metodologia do value-at-risk (VAR).
113
O VAR incorpora uma variedade de fatores de risco que afetam os resultados da
CVRD, incluindo volatilidades de commodities, taxas de juros e taxas de câmbio,
assim como as correlações entre estas variáveis. Esta ferramenta permite um
monitoramento mais eficiente da exposição ao risco de mercado.
5.1.2. Riscos da Taxa de Juros e da Taxa de Câmbio da Dívida da CVRD
A tabela abaixo apresenta um resumo de informações relativas às taxas
fixas e flutuantes das dívidas de longo prazo da CVRD, separadas em moeda
local e estrangeira, e como um percentual dos seus empréstimos de longo prazo
em 31 de dezembro de 1999 e 2000, incluindo empréstimos com partes
relacionadas e não relacionadas, conforme as demonstrações contábeis
consolidadas da CVRD.
Tabela 12 – Perfil da Dívida de Longo Prazo da CVRD, 1999 e 2000 (US$
Milhões)
1999
2000
Dívida denominada em R$
com taxa flutuante
165
12,8%
131
6,6%
Dívida denominada em
Moeda Estrangeira com taxa
flutuante
537
41,6%
1.051
53,5%
Dívida denominada em
Moeda Estrangeira com taxa
fixa
588
45,6%
783
39,9%
1.290
100%
1.965
100%
TOTAL
Fonte: 20-F do primeiro semestre de 2001
114
5.1.3. Riscos de Taxas de Juros
A CVRD está sujeita a riscos relacionados a taxas de juros no que se
refere às taxas flutuantes da sua dívida. Sua dívida de longo prazo com taxa
flutuante é constituída principalmente de notas e empréstimos em dólares norteamericanos, os quais são utilizados basicamente para financiar seus custos de
capital e investimentos em empréstimos para joint ventures e companhias
afiliadas. A dívida de curto prazo com taxa flutuante da CVRD é composta
principalmente de financiamentos de comercialização em dólares norteamericanos. De maneira geral, a dívida em moeda estrangeira com taxa flutuante
da CVRD está sujeita a mudanças da LIBOR. A sua dívida em reais com taxa
flutuante está sujeita a mudanças da TJLP, taxa fixada pelo BNDES.
A carteira de derivativos de taxa de juros da CVRD consiste basicamente
de opções de comercialização com o propósito de limitar a exposição às
flutuações das taxas de juros.
A tabela abaixo permite visualizar a carteira de derivativos de taxas de
juros da CVRD em 31 de dezembro de 2000 e 1999:
115
Tabela 13 – Carteira de Derivativos de Taxa de Juros da CVRD, 1999 e 2000
(US$ Milhões)
1999
2000
Valor
Nominal
Faixa de
Taxa
Ganho
(Perda)
Não
Realizado
Valor
Nominal
Faixa de
Taxa
Ganho
(Perda)
Não
Realizado
Vencimento
Final
Cap
1200
5-8%
10
1200
5-8%
3
12/ 2004
Floor
850
5,0-6,5%
(4)
850
5,0-6,5%
(7)
12/ 2004
Swap
-
5,5-7,5%
-
125
5,5-7,5%
(4)
12/ 2007
6
(8)
Fonte: 20-F do primeiro semestre de 2001
Os prejuízos não realizados no valor de $8 milhões representariam um
valor a pagar se todas as transações houvessem sido liquidadas em 31 de
dezembro de 2000.
5.1.4. Riscos da Taxa de Câmbio
A dívida de longo prazo da CVRD está primordialmente denominada em
moedas estrangeiras, principalmente em dólares norte-americanos. Devido ao
fato das suas receitas estarem primordialmente denominadas em dólares norteamericanos, a CVRD não acredita que a alta incidência de débitos em dólares na
sua carteira de dívidas de longo prazo a exponha a montantes não cobertos
oriundos do risco da taxa de cambio.
116
Contudo, uma parte da sua dívida está denominada em euros e ienes
japoneses, e a CVRD usa instrumentos derivativos para se proteger contra riscos
específicos associados a movimentações de taxa de câmbio destas moedas
estrangeiras.
A tabela abaixo apresenta informações com relação à carteira de
derivativos da CVRD em 31 de dezembro de 2000 e 1999. Estes derivativos estão
estruturados a termo com as compras da CVRD, as quais requerem a compra de
moedas estrangeiras, como abaixo:
Tabela 14 – Carteira de Derivativos de Taxa de Câmbio da CVRD, 1999 e 2000
(US$ Milhões)
1999
2000
Valor
Nominal
Faixa de
Preço
Ganho
(Perda)
Não
Realizado
Valor
Nominal
Faixa de
Taxa
Ganho
(Perda)
Não
Realizado
Vencimento
Final
Iene
8
90 – 100
Ienes/ US$
0,6
8
90 – 100
Ienes/ US$
(2)
4/ 2005
Euro
13,3
US$ 0,21,2 E
(1,1)
13,3
US$ 0,21,2 E
(2)
4/ 2005
(0,5)
(4)
Fonte: 20-F do primeiro semestre de 2001
Os prejuízos não realizados no valor de U$ 4 milhões e US$ 0,5 milhão
representam os valores a pagar se todas as transações houvessem sido
liquidadas em 31 de dezembro de 2000 e 1999, respectivamente.
117
5.1.5. Risco de Preços de Commodities
A CVRD também está sujeitos a vários riscos de mercado associados à
volatilidade dos preços nos mercados mundiais de:
! Minério de ferro, que representaram 53,5% das receitas consolidadas
da CVRD de 2000,
! Alumínio, que representaram 8,9% das receitas consolidadas da CVRD
de 2000, e
! Ouro, que representaram 3,8% das receitas consolidadas da CVRD de
2000.
A CVRD não realiza transações com derivativos para proteger a sua
exposição em minério de ferro em função da baixa volatilidade desta commodity e
da ausência de instrumentos no mercado que viabilizem tal operação.
Para gerenciar o risco associado com as flutuações nos preços de
alumínio, suas empresas afiliadas Albras e Alunorte se engajaram em transações
de hedging envolvendo opções do tipo puts e calls, assim como contratos
“forward”. Estes instrumentos derivativos permitem a ALBRAS e a ALUNORTE
estabelecer lucros médios mínimos para suas futuras produções de alumínio
excessivas aos seus custos de operação e, conseqüentemente, assegurar
geração estável de caixa. Contudo, eles também têm o efeito de reduzir ganhos
potenciais com o aumento de preço do mercado spot de alumínio.
118
A tabela abaixo apresenta informações com relação à carteira de
derivativos da ALBRAS em 31 de dezembro de 2000 e 1999. A CVRD possui 51%
de participação tanto no capital votante quanto no capital total da ALBRAS.
Tabela 15 – Carteira de Derivativos de Preços de Alumínio da Albras, 1999 e
2000 (US$ Milhões)
1999
Valor
Nominal
Faixa de
Preço
Ganho
(Perda)
Não
Realizado
Valor
Nominal
Faixa de
Preço
Ganho
(Perda)
Não
Realizado
Vencimento
Final
42,000
1,450
2,0
39,000
1,450
(5,3)
12/2001
85,189
1,500
(1,4)
168,000
1,500
(20)
12/2006
105,000
1,500
(5,5)
90,000
1,500
(13,8)
12/2003
Puts
Forward
Calls
2000
(4,9)
(39,1)
Fonte: 20-F do primeiro semestre de 2001
A tabela abaixo apresenta informações com relação à carteira de
derivativos da Alunorte em 31 de dezembro de 2000 e 1999. A CVRD possui
50,3% de participação no capital votante e 49,3% de participação no capital total
da Alunorte.
119
Tabela 16 – Carteira de Derivativos de Preços de Alumínio da Alunorte, 1999 e
2000 (US$ Milhões)
1999
2000
Valor
Nominal
Faixa de
Preço
Ganho
(Perda)
Não
Realizado
Valor
Nominal
Puts
60,000
1,450-1,650
3,8
-
Forward
24,000
1,500-1,700
(0,4)
15,000
Calls
163,500
1,500-1,700
(5,1)
60,000
Collar
condicio
nal
36,000
0,2
-
Ganho
(Perda)
Não
Realizado
Vencimento
Final
-
12/2002
1,500
(0,1)
12/2002
1,500
(4,9)
12/2002
-
12/2003
Faixa de
Preço
1,4 5 0 –1,550 (puts)
1,5 5 0 –1,700 (call)
(1,5)
(5,0)
Fonte: 20-F do primeiro semestre de 2001
Para gerenciar o risco associado com flutuações no preço do ouro, a CVRD
opera instrumentos derivativos que permitem estabelecer um nível mínimo de
lucro para a futura produção de ouro. Contudo, eles também podem ter o efeito de
eliminar o efeito ganhos potenciais com o aumento de preço do mercado spot de
ouro.
5.1.6. A Adoção do SFAS 133
A partir de janeiro de 2001, a CVRD adotou o “SFAS 133 Accounting for
Derivative Financial Instruments and Hedging Activities", de acordo com as
alterações do SFAS 137 e SFAS 138, e começou a retratar todos os derivativos
no seu balanço ao fair value. De acordo com esta metodologia, foi reconhecido
um ajuste de US$ 3 mil como uma despesa na demonstração de resultados,
120
relativa a perdas não realizadas em contratos abertos anteriormente a Dezembro
de 2000. Após o dia 1 de Janeiro de 2001, todos os derivativos foram ajustados
no valor justo de mercado a cada data do balanço e a mudança foi incluída na
demonstração de resultado.
Para os seis primeiros meses terminados em 30 de Junho de 2001, o
movimento de ganhos ou perdas não-realizados e realizados em instrumentos
derivativos será de acordo com a tabela 17 ilustrada a seguir:
Tabela 17 – Ganhos/ Perdas Líquidas das Posições de Derivativos, 30 de Junho
de 2001 (US$ mil)
Ouro
Taxas de Moedas
Juros
estrangeiras
Total
Ganhos/ Perdas Iniciais Não-realizadas
em 1o de Janeiro de 2001
9
(8)
(4)
(3)
Mudança no período, incluída em
outras despesas não operacionais
6
(10)
(4)
(8)
Ganhos/ Perdas Realizados no período
(4)
2
3
1
Ganhos/ Perdas Não-realizadas em 30
de Junho de 2001
11
(16)
(5)
(10)
Fonte: 20-F do primeiro semestre de 2001
A tabela 18 permite ver, para esses instrumentos, as suas respectivas
datas de vencimento:
121
Tabela 18 – Ganhos/ Perdas Líquidas das Posições de Derivativos, 30 de Junho
de 2001 (US$ mil)
Ouro
Dezembro de 2004
Taxas de Juros
Moedas
Outubro de 2007
Abril de 2005
Fonte: 20-F do primeiro semestre de 2001
5.1.7. Comparação com a Teoria
Nesta seção, é feita a análise qualitativa da prática da gestão de riscos na
CVRD visando contrapô-la com a teoria. Para tanto, foram analisadas as
seguintes dimensões: 1) Intensidade de utilização de derivativos; 2) Hedge por
classes de risco; 3) Escopo da Gestão de Riscos; 4) Incorporação de visão de
mercado na política de hedge; e 5) Fontes de criação de valor via hedge
1. Intensidade de utilização de derivativos
A CVRD utiliza derivativos para gerenciar os riscos de taxas de juros, taxas
de câmbio em iene e em euro e preços de commodity de ouro e alumínio.
Desta forma, não são gerenciados os riscos de taxa de câmbio de dólar
(porque a CVRD considera que só se beneficia com as variações do dólar),
preços de commodity de óleo combustível (parte integrante de seus custos),
energia elétrica (custo), minério de ferro (aparentemente por não possuir mercado
122
de derivativos), ferro-ligas, manganês, outros não-ferrosos (e.g. caulim e
potássio), etc.
Como pode ser observado na tabela abaixo, o uso de derivativos varia
muito em função do tipo de risco gerenciado e do instrumento derivativo utilizado.
Observa-se, entretanto que, dada a gama de riscos existentes nos negócios da
CVRD, a utilização de derivativos na CVRD não é muito intensa, podendo ser
classificada como de média para baixa intensidades.
Tabela 19 – Intensidade de Uso de Derivativos na CVRD
Taxa de Câmbio
Taxa de Juros
Preço de Commodity
Iene
Euro
Dólar
Al
Au
Outros
Cap
4
1
1
1
1
1
1
Floor
3
1
1
1
1
1
1
Collar
1
1
1
1
2
2
1
Swap
2
1
1
1
1
1
1
Forward
1
2
2
1
3
2
1
Puts
1
1
1
1
2
3
1
Calls
1
1
1
1
4
4
1
Fonte: 20-F do primeiro semestre de 2001
Legenda:
1 Não utiliza derivativos
2 Utilização baixa de derivativos (>=0% e < 25% da exposição)
3 Utilização média de derivativos (>=25% e < 50% da exposição)
4 Utilização alta de derivativos (>=50% e < 75% da exposição)
5 Intensa utilização de derivativos (>= 75% da exposição)
2. Hedge por classes de risco
123
Analisando-se as classes de risco gerenciados pela CVRD, observa-se
maior intensidade de utilização de derivativos para gerenciar os riscos de taxa de
juros e dos preços de commodity de alumínio e ouro.
Tabela 20 – Intensidade de Uso de Derivativos da CVRD por Classe de Risco
Taxa de
Juros
Utilização de
derivativos
Taxa de Câmbio
Preço de Commodity
Iene
Euro
Dólar
Al
Au
Outros
2
2
1
5
4
1
5
Fonte: 20-F do primeiro semestre de 2001
Legenda:
1 Não utiliza derivativos
2 Utilização baixa de derivativos (>=0% e < 25% da exposição)
3 Utilização média de derivativos (>=25% e < 50% da exposição)
4 Utilização alta de derivativos (>=50% e < 75% da exposição)
5 Intensa utilização de derivativos (>= 75% da exposição)
3. Escopo da Gestão de Riscos
A análise da prática de gestão de riscos da CVRD permite observar a
utilização do hedge para proteger transações específicas e não do negócio como
um todo.
A introdução de um sistema utilizando a metodologia do value-at-risk (VAR)
para a gestão de riscos, para avaliar, visando medir e gerenciar riscos de
mercado associados com as suas atividades financeiras permitiu uma visão mais
integrada da sua gestão de riscos e um monitoramento mais eficiente da
exposição ao risco de mercado, aprimorando a sua capacidade de controle dos
riscos, sem alterar, contudo a sua estratégia de gestão dos riscos, que continua
124
sendo orientada por riscos individuais ligados às vendas realizadas ou às suas
dívidas.
Deve-se ressaltar, portanto, que não foi observado uma política voltada
para a criação de valor. A visão da gerência financeira e as declarações
presentes nas suas demonstrações financeiras deixam claro que o racional
presente nas suas atividades é focado na aversão ao risco.
4. Incorporação de visão de mercado na política de hedge
A CVRD possui uma política explícita de não assumir riscos especulativos
com derivativos, porém não faz o hedge de toda a sua exposição, possuindo uma
certa flexibilidade para praticar o “hedge seletivo”, ou seja, levando em
consideração as suas visões de mercado para assumir posições de derivativos.
5. Fontes de criação de valor via hedge
! Redução de Impostos
Comparando-se a situação de lucro tributável da CVRD com a teoria sobre
criação de valor do hedge através de redução de impostos e o estudo de Graham
e Smith (2000) sobre a viabilidade prática de se obter tais ganhos, pode-se
observar que, como o lucro tributável da CVRD se encontra substancialmente
acima do zero e da zona de progressividade das alíquotas de imposto brasileiras,
a possibilidade de ganhos com o hedge associados a redução de impostos é
muito pequena e não deve ser considerada para fins deste estudo.
125
! Problemas de sub-investimento
A CVRD está em um momento de intensa movimentação estratégica e, em
função disso, apresenta um programa de investimentos intenso programado para
os próximos anos, principalmente em projetos de geração elétrica e de
desenvolvimento de minas de cobre e em ampliação de sua capacidade
produtiva. Além disso, em função da dimensão do seu negócio, apresenta
anualmente investimentos pesados na manutenção de suas operações.
Desta forma, a necessidade crescente de investimentos e a existência de
volatilidade no seu fluxo de caixa operacional, pode ocasionar os problemas de
sub-investimentos descritos por Froot, Scharfstein e Stein (1994). Desta forma, a
análise do Funding Gap, conforme descrito no estudo de Mello e Parsons (1999)
foi utilizada neste trabalho para permitir o entendimento dos efeitos da
possibilidade de situações de sub-investimento.
! Redução de custos de dificuldades financeiras
A probabilidade de falência de uma empresa como a CVRD na sua
situação atual é muito baixa, pois a sua capacidade de geração de caixa é muito
superior ao seu endividamento, de forma que, mesmo que exista grande
volatilidade de seu fluxo de caixa, as chances da empresa não honrar com os
seus compromissos é muito baixa.
126
Entretanto, a sua política agressiva para os próximos anos, resulta em
possibilidade de dificuldades financeiras, ligadas às chances de existência de
situações de grande crescimento do funding gap. Tal possibilidade de dificuldades
financeiras, de acordo com o observado por Froot, Scharfstein e Stein (1994)
resultam em um custo marginal dos fundos que cresce com a quantidade captada
externamente.
As reduções deste efeito de crescimento dos custos de captação e de
problemas de sub-investimento são, portanto a origem dos prováveis benefícios
de uma política de hedge na CVRD.
127
5.2. Potencial de Criação de Valor através de Hedge na CVRD
5.2.1. Análise dos Resultados do Modelo de Simulação
Conforme já mencionado na metodologia, foi utilizado um modelo de
simulação de Monte Carlo para avaliar o potencial de criação de valor de Políticas
de hedge na CVRD e analisar os fluxos de caixa com foco nas questões ligadas a
restrições na política de investimentos e na busca por redução nos custos de
endividamento.
A análise do modelo de simulação, com base nas projeções dos analistas
de bancos investimento, permitiu separar a volatilidade dos fluxos de caixa
operacional e de Investimentos, e observar a variabilidade da necessidade de
funding para o cenário sem hedging e para os cenários com hedging. Os quadros
a seguir resumem os principais resultados estatísticos (resultantes de 1000
iterações) do cenário sem hedge para os anos de 2002 a 2005.
O quadro 5.8 apresenta a distribuição dos fluxos de caixa operacional, o
quadro 5.9 apresenta a distribuição das necessidades de investimento, o quadro
5.10 apresenta novamente o cenário de repagamento utilizado e o quadro 5.11
apresenta a distribuição do Funding Gap.
128
Tabela 21 – Resultados do Fluxo de Caixa Operacional no Cenário sem Hedge,
2002 a 2005 (US$ mil)
Para obter os resultados do Fluxo de Caixa Operacional, foram rodadas 1000 iterações da
simulação de Monte Carlo com base nos parâmetros do cenário sem hedge. O resultado do fluxo de
caixa operacional inclui o fluxo de caixa da controladora e o fluxo de caixa de suas subsidiárias,
que é incorporado através de pagamento de dividendos.
2002
2003
2004
2005
Média
1.339
1.479
1.507
1.503
Mediana
1.356
1.497
1.521
1.520
Desvio Padrão
157
168
171
183
Variância
24.635
28.187
29.292
33.637
Assimetria
-0,60
-0,78
-0,60
-0,52
Curtose
3,42
4,79
3,75
3,28
Coef. de
Variabilidade
0,12
0,11
0,11
0,12
Limite mínimo
759
518
664
761
Limite máximo
1.734
1.866
1.992
1.946
Largura da
Distribuição
975
1.349
1.327
1.186
Fonte: Modelo de Simulação
O quadro 5.9 permite o entendimento da distribuição dos fluxos de caixa
operacionais observada na análise. A largura da distribuição é muito grande,
próxima a US$ 1 bilhão e o coeficiente de variabilidade de 12% indica que se trata
de um fluxo muito volátil que conforme será observado mais adiante, causa
dificuldades nos momentos de maior necessidade de investimentos.
129
Tabela 22 – Resultados do Fluxo de Caixa de Investimentos no Cenário sem
Hedge, 2002 a 2005 (US$ mil)
Para obter os resultados do Fluxo de Caixa Investimento, foram rodadas 1000 iterações da
simulação de Monte Carlo com base nos parâmetros do cenário sem hedge. O resultado do fluxo de
caixa de investimentos inclui os investimentos de CAPEX da controladora e os investimentos de
suas subsidiárias, que são incorporado de acordo com a participação da CVRD no projeto.
2002
2003
2004
2005
Média
-870
-937
-902
-799
Mediana
-861
-929
-889
-791
Desvio Padrão
102
111
110
96
Variância
10.432
12.422
12.060
9.294
Assimetria
-0,55
-0,63
-0,64
-0,79
Curtose
3,35
4,42
4,04
4,84
Coef. de
Variabilidade
-0,12
-0,12
-0,12
-0,12
Limite mínimo
-1.309
-1.580
-1.535
-1.409
Limite máximo
-587
-660
-610
-586
Largura da
Distribuição
722
920
924
822
Fonte: Modelo de Simulação
A distribuição de fluxos de caixa de investimento também possui uma
largura muito grande e coeficiente de variabilidade alto, porém, observa-se que o
crescimento da média não é tão “assustador” e a concentração maior de
investimentos ocorre nos anos 2003 e 2004.
130
Tabela 23 – Fluxo de Repagamento das dívidas e de Pagamento de Dividendos,
2001 a 2005 (US$ mil)
O Fluxo de Repagamento da dívida é dado, com base no fluxo atual de repagamento da CVRD e o
pagamento de dividendos é uma função do lucro líquido, dado que a CVRD tem o compromisso de
distribuir pelo menos 50% do lucro líquido em dividendos. Desta forma, temos os valores abaixo
onde os valores de dívida são fixos e o Pagamento de Dividendos apresentado abaixo corresponde
a 50% do lucro líquido média, e a sua distribuição irá acompanhar a distribuição do fluxo de caixa
operacional.
2001
2002
2003
2004
Repagamento da Dívida
125
644
710
190
125
Pagamento de Dividendos
695
547
608
724
725
2005
Fonte: Relatórios 20-F da CVRD e Análise do Modelo
Com base na distribuição dos fluxos de caixa operacionais, na necessidade
de caixa para financiar os investimentos e nos compromissos repagamento da
dívida e de Pagamento de Dividendos é possível determinar a distribuição do
Funding Gap (MELLO, 1999). A Tabela 22 permite o entendimento desta
distribuição:
131
Tabela 24 – Resultados de Funding Gap no Cenário sem Hedge, 2002 a 2005
(US$ mil)
Para obter os resultados do Fluxo de Caixa Investimento, foram rodadas 1000 iterações da
simulação de Monte Carlo com base nos parâmetros do cenário sem hedge. Com base na
distribuição dos fluxos de caixa operacionais, na necessidade de caixa para financiar os
investimentos e nos compromissos repagamento da dívida e de Pagamento de Dividendos é
possível determinar a distribuição do Funding Gap.
2002
2003
2004
2005
Média
-437
-845
-893
-436
Mediana
-411
-818
-865
-415
Desvio Padrão
237
263
264
248
Variância
56.287
69.232
69.927
61.458
Assimetria
-0,60
-0,74
-0,58
-0,89
Curtose
3,45
4,76
3,75
5,48
Coef. de
Variabilidade
-0,54
-0,31
-0,30
-0,57
Limite mínimo
-1.396
-2.381
-2.250
-2.087
Limite máximo
206
-233
-191
174
Largura da
Distribuição
1.602
2.148
2.059
2.261
Fonte: Modelo de Simulação
As médias de Funding Gap já implicam em grandes financiamentos, mas
não representariam uma tarefa impossível para uma empresa do Porte da CVRD.
Entretanto, a distribuição é muito larga, ficando ao redor de US$ 2 bilhões, e
possui um coeficiente de variabilidade muito grande.
A figura 16 ilustra como as distribuições de funding gap estão se
comportando ao longo do tempo.
132
Figura 16 – Evolução da Distribuição de Funding Gap no Cenário sem Hedge,
2002 a 2005 (US$ mil)
A figura representa a evolução das distribuições de funding gap, separando os quartis para ilustrar a
grande probabilidade de Funding Gaps elevados e de difícil financiamento.
Trend Chart
750
95%
0
75%
-750
50%
-1.500
25%
-2.250
Funding Gap 2006
Funding Gap 2005
Funding Gap 2004
Funding Gap 2003
Funding Gap 2002
Cumulative Certainties
Fonte: Modelo de Simulação
A figura deixa claro que para 2003, 2004 e 2005 o funding gap tem uma
distribuição com grande probabilidade de atingir níveis que podem dificultar a
implementação da estratégia de investimentos da CVRD.
Com a ajuda do modelo de rating da Monitor Group, é necessário entender
o impacto deste funding gap nos custos de financiamento e comparar os mesmos
com a alternativa sem hedge.
A figura 17 mostra o resultado da evolução de custos de financiamento em
um cenário sem a utilização de hedge.
133
Figura 17 – Evolução da Distribuição dos Custos de Financiamento no Cenário
sem Hedge, 2002 a 2005 (US$ mil)
A figura representa a evolução dos custos de financiamento no cenário sem hedge. Os custos de
financiamento são simplesmente o valor do financiamento multiplicado pela taxa de financiamento
que se conseguiria no mercado, dado o impacto que esta situação financeira teria sobre o rating da
empresa.
Trend Chart
350,00
95%
237,50
75%
125,00
50%
12,50
25%
-100,00
CUSTO2006
CUSTO2005
CUSTO2004
CUSTO2003
CUSTO 2002
Cumulative Certainties
Fonte: Modelo de Simulação
Observa-se que os custos realmente são mais altos nos anos de 2003 e
2004, voltando a cair em 2005 e 2006. Esta é uma situação típica na qual a
política de hedge cria valor, pois os custos mais elevados podem efetivamente
levar a uma política de sub-investimento. Além disso, a situação de alternância
entre situação financeira mais difícil e situação mais tranqüila é importante para
que o hedge possa criar valor, pois ele permite homogeneizar estes fluxos,
conforme será mostrado a seguir.
Para avaliar o efeito do hedge, são apresentadas abaixo distribuições de
funding gap e custos de financiamento em 2003 e 2004 (anos mais críticos,
conforme observado acima) em diversos cenários de hedge (redução de
volatilidade).
134
Figura 18 – Distribuições de Funding Gap, 2003 (US$ mil)
A figura representa as distribuições de funding gap em 2003 no cenário sem Hedge (0% de redução
de volatilidade) e nos cenários com hedge (de 10% a 100% de redução na volatilidade dos preços
de alumínio, cobre, ouro e taxa de câmbio), permitindo observar que a distribuição de Funding Gap
se estreita em função de uma redução na volatilidade dos fluxos de caixa, porém sem alterar
significativamente a média.
2.000
M ínim o
Funding Gap
1o quartil
1.600
M édia
3o quartil
M áxim o
1.200
800
400
0
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90% 100%
Redução na Volatilidade
Fonte: Modelo de Simulação
Figura 19 – Distribuições de Funding Gap, 2004 (US$ mil)
A figura representa as distribuições de funding gap em 2004 no cenário sem Hedge (0% de redução
de volatilidade) e nos cenários com hedge (de 10% a 100% de redução na volatilidade dos preços
de alumínio, cobre, ouro e taxa de câmbio), permitindo observar que a distribuição de Funding Gap
se estreita em função de uma redução na volatilidade dos fluxos de caixa, porém sem alterar
significativamente a média.
2.400
M ínim o
2.000
1o quartil
Funding Gap
M édia
1.600
3o quartil
M áxim o
1.200
800
400
0
0%
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Redução na Volatilidade
Fonte: Modelo de Simulação
135
As figuras 18 e 19 mostram que nos cenários com hedge ocorre um
estreitamento
das
distribuições
de
funding
gap,
porém
sem
alterar
significativamente as suas médias.
Figura 20 – Distribuições de Custos de Financiamento, 2003 (US$ mil)
A figura representa as distribuições de custo de financiamento em 2003 no cenário sem Hedge (0%
de redução de volatilidade) e nos cenários com hedge (de 10% a 100% de redução na volatilidade
dos preços de alumínio, cobre, ouro e taxa de câmbio), permitindo observar que a distribuição se
estreita em função de uma redução na volatilidade dos fluxos de caixa, reduzindo a probabilidade
de problemas de sub-investimento e resulta em diminuição da média das mesmas, em função da
redução de probabilidade de dificuldades financeiras.
Custo de Financiamento
350
M ínim o
300
1o quartil
M édia
250
3o quartil
M áxim o
200
150
100
50
0
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
Redução na Volatilidade
Fonte: Modelo de Simulação
80%
90% 100%
136
Figura 21 – Distribuições de Custos de Financiamento, 2004 (US$ mil)
A figura representa as distribuições de custo de financiamento em 2004 no cenário sem Hedge (0%
de redução de volatilidade) e nos cenários com hedge (de 10% a 100% de redução na volatilidade
dos preços de alumínio, cobre, ouro e taxa de câmbio), permitindo observar que a distribuição se
estreita em função de uma redução na volatilidade dos fluxos de caixa, reduzindo a probabilidade
de problemas de sub-investimento e resulta em diminuição da média das mesmas, em função da
redução de probabilidade de dificuldades financeiras.
Custo de Financiamento
350
M ínim o
300
1o quartil
M édia
250
3o quartil
M áxim o
200
150
100
50
0
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Redução na Volatilidade
Fonte: Modelo de Simulação
Observa-se, portanto que os custos de financiamento com hedge
apresentam uma distribuição mais estreita, diminuindo a probabilidade de
políticas de sub-investimento. Além disso, a média dos custos apresenta queda
certos intervalos de redução de volatilidade, em função da redução de
dificuldades financeiras que é reflexo do impacto no rating da empresa.
Para determinar a criação de valor, seria necessário determinar a redução
de volatilidade que é viável, dados os instrumentos de gestão de riscos
disponíveis no mercado e os custos desta gestão de riscos. Apesar destes
137
cálculos não terem sido feitos, observa-se que, dado que existem custos de
gestão de riscos, o ponto ótimo de gestão de riscos não é necessariamente a
redução de 100% da volatilidade das incertezas gerenciadas, pois no caso da
CVRD, a redução do custo médio de financiamento e no estreitamento da
distribuição não é significativamente superior aos cenários próximos (e.g. redução
de 80% e 90%).
Desta forma, conclui-se que, para o período analisado e, dadas as
condições de hedge idealizadas na descrição do método, a política de hedge traz
benefícios para o acionista, criando valor ao reduzir os custos de dificuldades
financeiras e os problemas de sub-investimento, caso estes benefícios sejam
superiores aos custos de gestão de riscos.
138
6. CONCLUSÃO
O objetivo deste trabalho foi estudar a prática de gestão de riscos
financeiros na Companhia Vale do Rio Doce (CVRD) à luz da teoria sobre a
racionalidade do hedge em empresas. Desta forma, o estudo visa avaliar as
discrepâncias entre a teoria e a prática da gestão de riscos e analisar a existência
potencial de ganhos que permitam a criação de valor através de uma estratégia
integrada de Gestão de Riscos na CVRD.
Para tanto, valeu-se da metodologia de estudos de caso, utilizando
informações públicas disponibilizadas pela CVRD, relatórios de analistas
financeiros sobre o desempenho da empresa e entrevistas realizadas com o
departamento de gestão de riscos da empresa. Foi utilizado ainda um modelo de
projeção dos fluxos de caixa da empresa e técnicas de simulação de Monte Carlo
com o objetivo de determinar a existência de potencial de criação de valor para a
CVRD de políticas de gestão de riscos.
Nos capítulos iniciais foi feita a revisão bibliográfica sobre o tema, na qual
se buscou caracterizar as teorias que introduziram o racional da maximização de
valor aplicado à gestão de riscos, analisar os estudos que pesquisaram sobre as
práticas de gestão de risco e as pesquisas que encontram evidências empíricas
sobre estímulos ao hedge em função das razões oferecidas pela teoria para a
execução de políticas de hedge. Além disso, foi feita uma revisão de trabalhos
que focam na implementação das teorias em empresas e no entendimento mais
profundo das fontes de valor da gestão de risco e de qual deve ser o nível ótimo
de hedge, dado a lógica oferecida pela teoria.
139
A revisão destes estudos criou a base para iniciar o estudo de caso.
Inicialmente, foram analisados as unidades de negócios, a estratégia e os
resultados da empresa, para permitir encerrar o capítulo capturando as análises e
projeções dos analistas de mercado, que foram essenciais para a construção do
modelo de simulação de Monte Carlo.
A análise da prática de gestão de riscos da CVRD permitiu observar que,
apesar de a CVRD ser bastante ativa na utilização de derivativos, a sua
intensidade no uso de derivativos varia muito em função do tipo de risco
gerenciado e do tipo de derivativo. Observa-se assim que, dada a gama de riscos
existentes nos negócios da CVRD, a utilização de derivativos na CVRD não é
muito intensa, podendo ser classificada como de média para baixa intensidades.
Analisando-se as classes de risco gerenciadas pela CVRD, observa-se
ainda maior intensidade de utilização de derivativos para gerenciar os riscos de
taxa de juros e dos preços de commodity de alumínio e ouro. Esta observação
está em linha com o fato que a CVRD utiliza o hedge para proteger transações
específicas e não o negócio como um todo, não apresentando uma política
voltada para a criação de valor, focando o racional para suas atividades na
aversão ao risco.
A análise das possíveis fontes de benefícios para os acionistas ligadas à
gestão de riscos permitiu observar que, de acordo com a teoria, o efeito de
crescimento dos custos de captação (ligados a dificuldades financeiras) e de
problemas de sub-investimento. Esta análise guiou o desenho dos testes
realizados no modelo de simulação.
140
O modelo foi estruturado para simular o processo estocástico Browniano
dos preços das commodities estudadas e uma variação ao redor das projeções
dos analistas das incertezas de câmbio e do volume de investimentos, visando
com isso garantir uma simulação coerente com a realidade de mercado. Além do
modelo de simulação, o teste desenhado valeu-se ainda do modelo de bond
rating desenvolvido pela Monitor Group para testar as diferenças entre os custos
de financiamento da empresa com e sem hedge.
Os resultados obtidos demonstraram a existência de potencial de criação
de valor, pois foi possível observar diferenças em termos de custos e de
necessidade de financiamento entre os dois cenários. De forma geral, a redução
de volatilidade estudada, resultou em redução da probabilidade de existência de
políticas de sub-investimento, em função da homogeneização das distribuições de
funding gap e dos custos de financiamento de 2002 a 2006, observadas após a
simulação de Monte Carlo.
Além disso, observou-se que as médias das distribuições de custo de
financiamento apresentaram queda em relação ao cenário sem hedge, em função
da deterioração do rating da empresa observada em uma parcela da distribuição
de resultados sem hedge. Este benefício ligado à redução dos custos de
financiamento, contudo, apresentou uma curva de crescimento da média de
custos côncava em relação à redução de volatilidade nas incertezas consideradas
no trabalho. Portanto, dependendo do comportamento dos custos de hedge,
observa-se que o ponto ótimo não é necessariamente, a redução de 100% das
incertezas.
141
Este trabalho não determinou a viabilidade das reduções de volatilidade
estudadas para a CVRD, dados os instrumentos de gestão de risco presentes no
mercado e, portanto, também não se aprofundou na análise dos custos da gestão
destes riscos, não podendo concluir sobre a dimensão da criação de valor que é
possível na CVRD. Sugere-se assim, que em trabalhos posteriores, haja um
aprofundamento nos seguintes temas:
! Quais instrumentos podem ser utilizados para a gestão de riscos da
Companhia Vale do Rio Doce e quais os custos envolvidos com tais
instrumentos
! Quanto é possível reduzir a volatilidade das incertezas presentes nos
negócios da CVRD
! Quais são os custos fixos de se manter uma estrutura fazendo a gestão
dos riscos da CVRD
! Qual o potencial de criação de valor na CVRD e qual o ponto ótimo para
o hedge dados os custos de gestão de riscos e a viabilidade de redução
de volatilidade
Além disso, em função da natureza da metodologia de estudos de caso, os
resultados deste trabalho não podem ser estendidos para uma população maior
de empresas brasileiras e sugere-se portanto:
! Fazer pesquisa no Brasil sobre a utilização de hedge em empresas e
sobre os motivos que levam a empresa a fazer hedge
142
! Utilização de modelo de simulação para mapear potencial de benefícios
com o hedge ligados a custos de dificuldades financeiras e problemas
de sub-investimento em diferentes situações operacionais do mercado
de mineração
! Elaboração de pesquisa estatística correlacionando retornos de ações,
os racionais para o hedge e a utilização de hedge por empresas
brasileiras
143
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