MBA Decisão Financeira
em Condição de Risco
Estudos de Caso
Prof. Luiz Brandão
[email protected]
IAG PUC-Rio
Project Finance

Project Finance pode ser visto como a arte de distribuir
os riscos de um empreendimento, economicamente
viável, de tal forma que os investidores se interessem
em participar dele.
CNO T3
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2
Visão Tradicional

Os Sócios arcam com todos os riscos de um projeto.

Os Credores para investir exigem garantias que assegurem o
pagamento do serviço da dívida.

Fornecedores exigem os pagamentos dos bens e serviços
fornecidos.

Compradores só investem na compra do produto final quando
o mesmo está pronto e disponível.
CNO T3
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3
Visão do Project Finance

Sócios não correm todos os riscos sozinhos.

Credores assumem parte do risco.

Fornecedores assumem parte do risco.

Compradores assumem parte do risco.

Outros interessados no empreendimento também se
envolvem e podem assumir parte do risco.
CNO T3
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4
Um Exemplo de Project
Finance
A Viagem do Descobrimento do Brasil
CNO T3
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6
Características Básicas

Os fluxo de caixa do projeto são a fonte primária de recursos
para atender o retorno sobre o capital investido no projeto
pelos acionistas e credores

Os prazos de vencimento e os valores dos títulos são
estabelecidos de acordo com as características dos fluxo de
caixa livre do projeto.

Acordo entre as partes financeiramente responsáveis para a
disponibilizar ao projeto todos os recursos financeiros
necessários à sua finalização.

Acordo entre as partes financeiramente responsáveis que
garanta um fluxo de caixa suficiente para atender as despesas
operacionais do projeto.
CNO T3
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7
Exigências:

Geralmente o empreendimento não está ainda em operação maior risco devido a incerteza sobre a sua performance futura

Em função disso participantes exigem garantias de que:
 Existem condições técnicas para colocar o projeto em
operação
 O projeto irá constituir um empreendimento
economicamente viável.

Viabilidade econômica é a capacidade do projeto operar com
sucesso e gerar fluxo de caixa suficiente para os diversos
investidores.
CNO T3
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8
Adequação:

Os candidatos ideais a project finance são os
projetos que:

Sejam capazes de funcionar como unidades econômicas
independentes.

Possam ser implantados com um mínimo de incerteza

Quando concluídos tenham um valor maior que seu custo
(VPL positivo)
CNO T3
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9
Vantagens:

Pode viabilizar um projeto quando a entidade
patrocinadora não teria recursos, crédito suficiente ou
interesse em empreende-lo sozinha.

Viabilização do projeto através da obtenção de economias
de escala agrupando empresas com interesses
semelhantes ou complementares.

Permite distribuir o risco entre os diversos participantes do
empreendimento, conforme a capacidade e o interesse de
cada um.
CNO T3
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10
Vantagens:

Possibilita o aumento da capacidade de endividamento do
projeto através da redução do seu risco.

A diversificação do risco e o maior endividamento obtido
através de um Project Finance possibilita reduzir o custo
médio de capital do projeto.

Permite um maior controle do destino do Fluxo de Caixa
Livre do projeto

Menor custo de insolvência, por isolar o projeto dos seus
patrocinadores.
CNO T3
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11
Desvantagens:

Maior custo de capital de terceiros devido a limitações de
garantias.

Maior demora para ser estruturado

Maior complexidade e custos contratuais

Restringe a flexibilidade gerencial

Requer maior divulgação de informações sobre o projeto
CNO T3
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12
Análise de Risco em Project Finance

Risco de Não Conclusão do Projeto

Risco Tecnológico após a conclusão

Risco do Negócio após a conclusão

Risco Financeiro

Risco Cambial

Risco Político

Risco de Força Maior
CNO T3
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13
Medindo o Valor da
Flexibilidade
Introdução a Opções Reais
Evolução dos Métodos de Avaliação
1930-1950
FCD
VPL
TIR
1950
1960
Análise de
Sensibilidade
Impacto das
Variáveis
Simulação
Árvores de
Decisão
Análise de
Risco
CAPM
CNO T3
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1970
Opções
Financeiras
Administração
do Risco
1980
Opções Reais
Valor da
Informação
Considerações
Estratégicas
15
Método do FCD


Passos

Projete of fluxo de caixa futuro esperado do projeto

Determine uma taxa de desconto apropriada que leve em conta o risco
do projeto e o valor do dinheiro no tempo.

Determine o Valor Presente do Projeto

Deduza o custo de Implementação do projeto para determinar o VPL

Se o VPL > 0 invista no projeto.
Premissas

O projeto será executado agora ou nunca

Uma vez iniciado, o projeto não é afetado por nenhuma decisão
gerencial futura.

Os Fluxos de Caixa Esperados acontecerão com certeza

O risco do projeto não se altera ao longo da sua vida útil
CNO T3
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16
Método do FCD

Problemas

Ignora o valor da opção de investir

Ignora as incertezas do projeto

Ignora o valor da flexibilidade gerencial

Geralmente subestima o valor de projetos que possuem
opções reais

Pode levar a decisões de investimento não ótimas
CNO T3
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17
A Decisão de Investimento

Características da Decisão de Investimento

O Investimento é geralmente Irreversível.


Os Fluxos de Caixa Futuros são Incertos.


Independente do resultado do projeto, o capital investido, ou a
maior parte dele, não pode ser recuperado.
As incertezas podem ser provenientes de diversas fontes distintas.
As incertezas são a fonte de risco do projeto.
Muitas vezes existe algum grau de Flexibilidade Gerencial no
projeto

CNO T3
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Os fluxos de caixa do projeto podem ser afetados por decisões
gerenciais tomadas após o projeto ser iniciado, e à medida que as
incertezas são resolvidas.
18
O que é o Método das Opções Reais

É um visão de análise de projetos que utiliza conceitos de
valoração de opções para valorar projetos com flexibilidade
gerencial.

Opções Reais valora a flexibilidade gerencial existentes nos
projetos e que não é capturada pelos métodos tradicionais de
análise de projetos como o FCD.

Opções reais complementa, mas não substitui, o método do FCD

O grau de flexibilidade gerencial e nível de incerteza aumenta o
valor de um projeto de opções reais.

Oferece uma valoração mais consistente do projeto

Oferece uma regra de decisão mais específica e detalhada
CNO T3
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19
Métodos Tradicionais e Opções Reais
Opções Reais
Métodos Tradicionais

Reversibilidade

Irreversibilidade

Agora ou Nunca

Flexibilidade

Regra de Decisão:

Regra de Decisão:
VP Entradas > VP Saídas
ou
VPL > 0
(Com Opção de Adiar)
VP Entradas > VP Saídas
+
Valor de Opção
de Adiar
ou
VPL > Valor de Opção
CNO T3
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20
Exemplo: Opção de Abandono



Biodata S.A. pretende
lançar um novo produto no
mercado, e que terá uma
vida útil de dois anos.
t=0
t=1
t=2
0.50
0.50
250
O investimento é de $100
0.50
milhões e os fluxos de caixa
do projeto são incertos.
-100
Além disso, os
0.50
competidores da Biodata
0.50
estão ativamente
-150
trabalhando para
0.50
desenvolver um produto
similar.
Os fluxos de caixa do projeto serão afetados tanto pelas
incertezas do mercado quanto pela entrada ou não dos
competidores no mercado
CNO T3
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400
150
-100
-300
21
Biodata: Fluxo de Caixa
t=0
t=1
t=2
0.50
400
0.50
150
0.50
-100
0.50
-300
0.50
250
-100
0.50
-150
CNO T3
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22
Exemplo: Opção de Abandono

Qual o VPL deste projeto?
 250 - 150 
 400  150 
 100  300 
VPL  -100  0.5 

0.25

0.25




  23.55
2
2
1.10
1.10
1.10







O VPL negativo indica que a empresa não deve investir neste
projeto.

A flexibilidade em poder abandonar o projeto em qualquer
momento tem algum impacto sobre esta decisão?

Como podemos calcular isto?
CNO T3
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23
Exemplo: Opção de Abandono
t=0
t=1
t=2
0.50
400
0.50
150
0.50
-100
0.50
-300
0.50
250
-100
0.50
-150
CNO T3
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24
Exemplo: Opção de Abandono

Qual o VPL com a opção de abandono?
 250 - 150 
 400  150 
 100  300 
VPL  -100  0.5 

0.25

0.25




  23.55
2
2
 1.10 
 1.10 
 1.10

CNO T3
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25
Exemplo: Opção de Abandono

Qual o VPL com a opção de abandono?
 250 - 150 
 400  150 
 100  300 
VPL  -100  0.5 

0.25

0.25




  59.09
2
2
 1.10 
 1.10 
 1.10


Qual o valor da opção de abandono?

Essa opção tem alguma efeito sobre o risco do projeto?
CNO T3
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26
Exemplo: Opção de Adiamento




Você tem uma oportunidade de
investir agora, ou daqui a um
ano, em um projeto imobiliário.
Fluxo de Caixa do Projeto
O custo da construção será de
$9.7 milhões e o imóvel estará
pronto para venda um ano após
o início da obra.
Se a economia melhorar no
próximo ano, o imóvel poderá
ser vendido por $13 milhões.
Caso contrário, o preço será de
apenas $9 milhões.
Economia melhora
13M
0.50
(9,7M)
0.50
Economia não melhora
9M
Assuma que as probabilidades de uma ou outra situação ocorrerem são as
mesmas, que o seu custo de capital é de 10% e que as condições de
mercado ficarão estáveis a partir do próximo ano.
CNO T3
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27
Exemplo: Opção de Adiar

Vale a pena investir agora?
Fluxo de Caixa do Projeto
Economia melhora
13M
0.50
(9,7M)
0.50

Economia não melhora
9M
VPL (10%) = 0.30 milhões
CNO T3
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28
Exemplo: Opção de Adiar

Vale a pena investir daqui a um ano?

Note que adiando o projeto até o ano 1, você pode eliminar
perdas com o projeto se a economia não melhorar.
Ano 0
Ano 1
Ano 2
(9,7M)
13M
Economia melhora
0.50
0.50
Economia não melhora
0

VPL1 (10%) = 0.5 [13 / 1.1 - 9.7M] = 1.06M

VPL0 (10%) = 1.06 / 1.1 = 0.96M
CNO T3
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29
Exemplo: Opção de Adiar

Adiar o projeto aumenta o seu valor de $0.30M para $0.96M. O
valor desta opção é então $0.66 = 0.96 - 0.30

Isso ocorre porque durante o período de espera, a incerteza a
respeito da economia foi resolvida, e esta informação permitiu
tomarmos uma decisão melhor.

Investindo imediatamente, perdemos a opção de adiar o projeto.


Neste caso, o ganho líquido esperado (VPL) é $0.30M, mas perde-se o
a opção de adiar, que vale $0.66.
Se você ignorar a opção de adiar o projeto, você investirá no
momento errado
CNO T3
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30
Nível de Flexibilidade
Capacidade de reagir a novas
informações
Como a flexibilidade e a incerteza
afetam o valor da opção
Valor da Opção
Moderado
Alto
Baixo
Moderado
Nível de Incerteza
CNO T3
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31
O que é uma opção?

Uma oportunidade ou um contrato que lhe dá um direito mas não
uma obrigação…




… de fazer algo…


Geralmente comprar ou vender algum ativo
… agora ou no futuro…


Assimetria dos retornos
Exercido apenas se for vantajoso
Custo para adquirir
Geralmente existe um limite de tempo após o qual a opção expira
… por um preço pré-determinado.

Preço do ativo é distinto do custo da opção
CNO T3
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32
Fórmula de Black and Scholes
c  SN(d1 )  X ert N (d2 )
S
2
ln  (r  )  t
2
d1  X
 t
Onde
d2  d1   t
e N(.) é a função de distribuição normal cumulativa

Premissas:

O valor do ativo básico cresce exponencialmente e a sua distribuição é
lognormal

O ativo básico não paga dividendos

Aplicável apenas para opções Européias

Pode ser útil para fornecer uma estimativa de valor, mesmo que nem
todas as essas premissas se apliquem em todos os casos.
CNO T3
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33
Analogia entre Opções Financeiras e
Opções Reais
Opções Financeiras
Opções Reais
Opção de Compra (Call)
Opção de Investir
Valor da Ação
VP do Projeto
Preço de Exercício
VP do Investimento
Tempo para Expiração
Tempo de Expiração
Taxa livre de Risco
Taxa Livre de Risco
Volatilidade da Ação
Volatilidade do Projeto
Dividendos
Fluxo de Caixa do
Projeto
CNO T3
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34
Prática de ROV
Empresa
Data
Aplicação
Pratt & Whitney
1989
Leasing Operacional
Hewlett-Packard
1990 -
Produção e Distribuição
Anadarko Petroleum
1990 -
Licitação de reservas
Exxon
1990 -
Exploração e Produção de Petróleo
Texaco
1990 -
Exploração e Produção de Petróleo
Merck
1990 -
Pesquisa e Desenvolvimento
Tennessee Valley Authority
1994
Opções de compra de energia
Fletcher Challenge
1994
Administração Florestal
Apple
1995
Decisão de abandonar mercado de PC
Mobil
1996
Desenvolvimento de campo de gás natural
Airbus Industrie
1996
Avaliação de Opções de Entrega
ICI
1997
Construção de nova planta industrial
Reuters
2000
Avaliação de e-commerce
Petrobrás
2000
Avaliação de prazo de concessão
Roche Pharmaceutical
2001
Pesquisa e Desenvolvimento
BNDES
2005
Avaliação de garantias públicas em infra-estrutura privada
2005
Avaliação de concessão de Mina de Carvão
CNO T3 CVRD
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35
Graham & Harvey (2001)

Pesquisa feita com 392 CFO’s dos EUA e Canadá indica que 26,6%
usam opções reais “sempre ou quase sempre”
Journal of Financial
Economics, vol.60,
2001, pp.187-243
CNO T3
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36
Prática do ROV

CVRD



Petrobrás

Análise do prazo de concessão de exploração da ANP

Estudo do overprice para cessão de passagem pelo Gasoduto
Brasil Bolívia
Merck


Avaliação de investimento em uma mina de carvão na
Austrália
Decisão de investimento em novas drogas
BNDES

Valoração de garantias governamentais em projeto de
concessão de infra-estrutura
CNO T3
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37
MBA Decisão Financeira
em Condição de Risco
Estudo de Caso
Prof. Luiz Brandão
[email protected]
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