Dinâmica da Dívida Bruta
Carlos Kawall
Economista chefe
CDS vs Dívida Bruta
Ratings de dívida de acordo com a S&P
Forte deterioração do CDS brasileiro já coloca o país próximo àqueles que não são
investment grade
450
ago/15
Inv. Grade
Non Inv. Grade
400
Rússia (BB+ O-)
350
O- (Outlook Neg.)
O= (Outlook Estável)
O+ (Outlook Pos.)
300
ago/14
Brasil (BBB- O-)
Turquia (BB+ O-)
Croácia (BB O-)
250
Af. do Sul (BBB- O=)
200
Índia (BBB- O=)
Indonésia (BB+ O+)
150
Hungria (BB+ O=)
México (BBB+ O=)
100
Chile (AA- O=)
50
10
20
30
Fonte: FMI, S&P e Banco Safra
40
50
60
70
80
90
CDS vs Conta Corrente
Ratings de dívida de acordo com a S&P
Forte deterioração do CDS brasileiro já coloca o país próximo àqueles que não são
investment grade
Inv. Grade
Non Inv. Grade
450
ago/2015
O- (Outlook Neg.)
ago/2014
O= (Outlook Estável)
O+ (Outlook Pos.)
400
Rússia (BB+ O-)
350
Brasil (BBB- O-)
Croácia (BB O-)
300
250
Turquia (BB+ O-)
200
Indonésia (BB+ O+)
150
Índia (BBB- O=)
Af. do Sul (BBB- O=)
Hungria (BB+ O=)
100
Chile (AA- O=)
México (BBB+ O=)
50
-8
-6
-4
Fonte: Bloomberg, S&P e Banco Safra
-2
0
2
4
6
Dívida bruta vs acumulação de ativos
(% do PIB)
Acumulação de reservas internacionais e de créditos do BNDES junto ao Tesouro Nacional
impactaram a dívida bruta do governo geral
40.00%
BNDES % PIB
Reservas % PIB (US$)
Junho/2015
Dívida Bruta: 63,0% do PIB
Reservas: US$ 372,2 bi
Créditos ao BNDES: R$ 505,3 bi
35.00%
30.00%
75.00%
DBGG % PIB (eixo sec.)
Maio/2008
Dívida Bruta: 55,9% do PIB
Reservas: US$ 198 bi
Créditos ao BNDES: R$ 16,5 bi
70.00%
65.00%
25.00%
60.00%
20.00%
55.00%
15.00%
50.00%
10.00%
45.00%
5.00%
0.00%
dez-06
dez-07
dez-08
Fonte: BCB e Banco Safra
dez-09
dez-10
dez-11
dez-12
dez-13
dez-14
dez-15
40.00%
dez-16
Dívida bruta vs operações compromissadas
(% do PIB)
Operações compromissadas têm crescido de forma expressiva
64.00%
DBGG % PIB
Compromissadas % PIB (eixo sec.)
18.00%
Efeito compulsório bancário
62.00%
20.00%
16.00%
60.00%
14.00%
12.00%
58.00%
10.00%
56.00%
8.00%
6.00%
54.00%
4.00%
52.00%
2.00%
50.00%
dez-06
dez-07
dez-08
Fonte: BCB e Banco Safra
dez-09
dez-10
dez-11
dez-12
dez-13
dez-14
0.00%
dez-15
Reservas vs operações compromissadas
(bilhões de reais)
Acumulação de reservas explica em grande parte a elevação das operações
compromissadas até meados de 2014
1,000.00
Operações Compromissadas
500.00
Reservas Internacionais (eixo sec.)
900.00
450.00
800.00
400.00
700.00
350.00
600.00
300.00
500.00
250.00
400.00
200.00
300.00
150.00
200.00
100.00
100.00
50.00
0.00
dez-06
dez-07
dez-08
Fonte: BCB e Banco Safra
dez-09
dez-10
dez-11
dez-12
dez-13
dez-14
0.00
dez-15
Dívida Bruta do Governo Geral – diferentes óticas
A Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG)
abrange as dívidas dos governos federal,
estaduais e municipais, incluindo o INSS.
70.0
DBGG conceito FMI
68.0
DBGG conceito BCB
66.0
64.0
62.0
No conceito utilizado pelo Banco Central
do Brasil, a DBGG exclui a parcela livre da
carteira de títulos do BC, englobando
somente a parcela que é contrapartida
das operações compromissadas. Estas
representam uma dívida de curto prazo
(prazo médio atual perto de 30 dias)
remuneradas à Selic. Até 2013, o
superávit primário era preferencialmente
utilizado para reduzir o tamanho das
operações compromissadas.
O FMI, por sua vez, realiza o cálculo da
DBGG incorporando a totalidade dos
títulos que o Tesouro emite em favor do
BC, desconsiderando, portanto, a
oscilação das compromissadas.
60.0
58.0
56.0
54.0
52.0
% do PIB
50.0
2006
2007
1,000
2008
2009
2010
2011
2012
2013
500
Operações Compromissadas
Títulos livres na carteira do BC
900
2014
450
800
400
700
350
600
300
500
250
400
200
300
150
200
100
100
50
R$ bilhões
0
2006
2007
2008
2009
Fonte: BCB e Banco Safra
2010
2011
2012
2013
2014
0
2015
Dívida Bruta vs Ativos
(% do PIB)
A análise da dívida bruta descontada das reservas incorre no mesmo viés existente na
dívida líquida: períodos de deterioração fiscal são parcialmente compensados pelo
movimento de depreciação cambial, que elevam as reservas em reais
65.00%
DBGG % PIB
DBGG ex Reservas % PIB
DLSP % PIB
60.00%
55.00%
50.00%
45.00%
40.00%
35.00%
30.00%
25.00%
dez-06
dez-07
dez-08
Fonte: BCB e Banco Safra
dez-09
dez-10
dez-11
dez-12
dez-13
dez-14
dez-15
Swaps cambiais
A valorização do dólar, ao elevar o valor
das reservas internacionais em reais,
gera resultado positivo para o BC, que é
transferido
ao
Tesouro
Nacional
periodicamente. Este ganho, no entanto,
é utilizado para o abatimento da carteira
de títulos do BC, sem efeito na dívida
bruta em poder do mercado (é
“meramente contábil”).
6.0
Primário
Nominal
Juros
Swaps (eixo sec.)
1
4.0
0.5
2.0
0.0
Já o resultado dos swaps envolve uma
relação entre o BC e o mercado, gerando
ajuste negativo ou positivo de margem
junto à BM&F, em um primeiro momento
expandindo ou contraindo a base
monetária, e em um segundo momento
expandindo ou contraindo as operações
compromissadas (não é “meramente
contábil”).
Não haveria perdas na conta juros ou
impacto na dívida bruta se o BC tivesse
vendido reservas no lugar de swaps.
0
-2.0
-0.5
-4.0
-6.0
-1
-8.0
-10.0
% do PIB
2008
2009
-1.5
2010
Fonte: BCB e Banco Safra
2011
2012
2013
2014
2015
Custo de Carregamento das Reservas
Aproximação de custo de carregamento das reservas entre 2016 e 2018 apontam para um
custo de R$ 151,5 bilhões no período (média de R$ 50,5 bilhões de reais por ano)
Reservas Internacionais (bilhões de US$)
Reservas Internacionais (bilhões de R$)
370,0
1.295,0
Selic média esperada (a.a.)
Remuneração esperada das reservas (a.a.)
Depreciação anual média esperada do câmbio
11,4%
2,0%
5,5%
Custo de Carregamento (bilhões de R$)
Fonte: BCB e Banco Safra
50,5
Custo do financiamento ao BNDES
Mesma aproximação para o custo dos empréstimos do BNDES, novamente entre 2016 e
2018, aponta para custo de R$ 66,3 bilhões no período (média de R$ 22,1 bilhões por
ano). Cálculos da Secretaria de Política Econômica do Ministério da Fazenda estimam
custo de R$ 97,5 bilhões entre 2015 e 2018
Tamando da dívida do BNDES (bilhões de R$)
504,0
TJLP média esperada (a.a.)
Selic média esperada (a.a.)
7,0%
11,4%
Custo do BNDES (bilhões de R$)
Fonte: BCB e Banco Safra
22.1
Nível ótimo de reservas
Métrica baseada no indicador de vulnerabilidade externa do FMI aponta para acumulação
excessiva de reservas (valores para mar/15). O FMI defende cobertura de 100 a 150% do
nível de exposição apontado pela métrica proposta
Regime de câmbio fixo: 30% * STD + 15% * OTL + 10% * M2 + 10% * X
Regime de câmbio flutuante: 30% * STD + 10% * OTL + 5% * M2 + 5% * X
Exports
M2
Other Portfolio Liabilities
Nominal (a)
Short Term Debt 1/
70.445,89
218.293,00
686.172,27
473.498,68
Peso (b) 2/
Valor Ponderado (a * b)
30%
21.133,77
5%
10.914,65
5%
34.308,61
10%
47.349,87
Exposição Externa (c):
113.706,90
Reservas Internacionais (d):
371.044,00
Índice de Cobertura (d/c):
3,26
Notas:
1/
http://el i bra ry-da ta .i mf.org/publ i c/Fra meReport.a s px?v=3&c=28624613
2/
https ://www.i mf.org/externa l /np/pp/eng/2011/021411b.pdf pg. 25
Fonte: FMI, BCB e Banco Safra
Nível ótimo de reservas
Índice de Vulnerabilidade Externa computada pela Moody’s traz conclusão semelhante:
Brasil é o país com menor nível de vulnerabilidade externa na comparação com países
com rating semelhante e países que não são grau de investimento
(Short Term External Debt + Currently Maturing Long-Term External Debt + Total Nonresident
Deposits Over One Year) / Reservas Internacionais
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
Fonte: Moody’s e Banco Safra
Turquia (Baa3)
Croácia (Ba1)
Hungria (Ba1)
Chile (Aa3)
África do Sul
(Baa2)
Costa Rica (Ba1)
Índia (Baa3)
México (A3)
Indonésia (Baa3)
Russia (Ba1)
Brasil (Baa3)
0
Nível ótimo de reservas
US$ bilhões
Melhora da vulnerabilidade externa pela gradual diminuição do passivo externo líquido
desde 2011 também aponta para menor necessidade de reservas
1,050
950
Passivo Externo Líquido
400
Reservas (eixo sec.)
350
850
300
750
250
650
200
550
150
450
100
350
250
50
150
2001
0
2003
2005
Fonte: FMI, BCB e Banco Safra
2007
2009
2011
2013
2015
Tamanho do BNDES
US$ bilhões
Tamanho do BNDES e crescimento desde 2007 parecem exagerados na comparação com
bancos de desenvolvimento supranacionais
2007
400
2014
358.8
350
330.3
300
250
208.0
200
150
114.4
106.3
100
69.9
50
0
BNDES
Fonte: Banco Mundial, BID, BCB e Banco Safra
Banco Mundial
BID
Tamanho do BNDES
US$ bilhões
Tamanho do BNDES e crescimento desde 2007 parecem exagerados na comparação com
bancos de desenvolvimento supranacionais
70%
2013
2014
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Grandes
Grandes/Médias
Fonte: Banco Mundial, BID, BCB e Banco Safra
Médias
Pequenas
Tamanho do BNDES
Impacto da política de aportes ao BNDES na dívida bruta: aproximadamente 10 pontos
percentuais
DBGG ex aportes BNDES
DBGG
2010
2013
63.0
58.0
53.0
48.0
43.0
2007
2008
2009
Fonte: BCB, BNDES e Banco Safra
2011
2012
2014
2015
Impactos de Políticas de Redução de Ativos
Cenário base para a DBGG
Hipóteses: até 2018, cenário Safra. A partir de então, PIB de 2,0% ao ano, superávit primário de
2,0% ao ano, inflação de 4,5%, Selic de 9% em 2023 e estável neste patamar. No cenário base
alternativo, o superávit primário chega a 1% em 2018 e fica estável neste patamar
90.00
Cenário Base
Cenário Base Alternativo
87.75
% do PIB
85.00
80.00
75.00
70.00
71.6
65.8
65.00
Fonte: Banco Safra
2035
2034
2033
2032
2031
2030
2029
2028
2027
2026
2025
2024
2023
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
60.00
Impacto da zeragem do estoque de swaps cambiais
Hipóteses: liquidação do estoque de swaps cambiais frente à venda de US$ 100 bilhões
das reservas cambiais em 31/12/15, a R$ 3,60/US$
Cenário Base
75.00
Zeragem dos Swaps
70.00
65.00
65,8
60.00
56.0
% do PIB
Fonte: Banco Safra
2035
2034
2033
2032
2031
2030
2029
2028
2027
2026
2025
2024
2023
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
55.00
Impacto da diminuição gradual do BNDES
Cenário 1
Hipóteses: Pagamento gradual da dívida do BNDES ao Tesouro. Início em 2016, pagando
0,5% do PIB por ano (zeragem do estoque da dívida em 2035)
Cenário Base
75.00
Pagamento da dívida do BNDES - Cenário 1
70.00
65.00
65,8
60.00
53,7
55.00
% do PIB
Fonte: Banco Safra
2035
2034
2033
2032
2031
2030
2029
2028
2027
2026
2025
2024
2023
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
50.00
Impacto da diminuição gradual do BNDES
Cenário 2
Hipóteses: Pagamento gradual da dívida do BNDES ao Tesouro. Início em 2016, pagando 0,2%
do PIB por ano e aumentando ano a ano, zeragem do estoque da dívida em 2033 com
pagamento de 0,9% do PIB
Cenário Base
75.00
Pagamento da dívida do BNDES - Cenário 2
70.00
65.00
65,8
60.00
54,9
55.00
% do PIB
Fonte: Banco Safra
2035
2034
2033
2032
2031
2030
2029
2028
2027
2026
2025
2024
2023
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
50.00
Impactos combinados
Hipóteses: Pagamento gradual da dívida do BNDES ao Tesouro e zeragem do estoque de
swaps com venda de reservas internacionais
Cenário Base
Swaps + BNDES - Cenário 1
Swaps + BNDES - Cenário 2
73.00
68.00
63.00
65,8
58.00
53.00
48.00
45.6
43.00
44.3
% do PIB
Fonte: Banco Safra
2035
2034
2033
2032
2031
2030
2029
2028
2027
2026
2025
2024
2023
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
38.00
Impactos combinados – juro menor
Hipóteses: Há de se esperar que uma melhora do quadro fiscal contribua para a
diminuição da taxa real neutra brasileira. Abaixo, trajetórias com as mesmas suposições
anteriores, porém com taxa de juro média convergindo para 8% a.a. em 2023
Cenário Base
75.00
Swaps + BNDES - Cenário 1
Swaps + BNDES - Cenário 2
70.00
65.00
65,8
60.00
55.00
50.00
45.00
40.00
36.9
35.00
% do PIB
35.8
Fonte: Banco Safra
2035
2034
2033
2032
2031
2030
2029
2028
2027
2026
2025
2024
2023
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
30.00
Conclusões
- Custo de carregamento das reservas internacionais e ativos do BNDES é claramente
excessivo em um ambiente de crise fiscal;
- Reservas internacionais parecem excessivas em um quadro de câmbio flutuante e
tamanho do BNDES é questionável ao ser comparado a bancos multilaterais;
- Vendas de ativos não é alternativa ao ajuste estrutural das despesas, indispensável para
restaurar a capacidade de gerar superávits primários, mas pode ser alternativa à alta
excessiva da carga tributária;
- A venda de ativos pode ser parcial e gradual, compondo um programa de ajuste fiscal;
- Venda de ativos poderá reduzir a taxa de juros real neutra.
Projeções
Safra Indicadores
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
PIB (R$ bilhões correntes)
PIB (US$ bilhões correntes)
Variação Real do PIB
População (milhões)
Taxa de Desemprego (média do ano)
2.718
1.408
6,0%
189,5
9,3%
3.108
1.695
5,0%
191,5
7,9%
3.328
1.672
-0,2%
193,5
8,1%
3.887
2.210
7,6%
195,5
6,7%
4.375
2.618
3,9%
197,4
6,0%
4.713
2.411
1,8%
199,2
5,5%
5.158
2.390
2,7%
201,0
5,4%
Inflação - IPCA (final de período)
Inflação - IGP-M (final de período)
Taxa Selic - Meta (final de período)
Taxa Selic (média do período)
Taxa de Câmbio (R$/US$ - final do período)
Variação Cambial (final do período)
Taxa de Câmbio (R$/US$ - média do período)
Variação Cambial (média do período)
Balança Comercial (US$ bilhões) *
Serviços e Rendas (US$ Bilhões) *
Saldo em Conta Corrente (US$ bilhões) *
Conta Corrente (% do PIB) *
Conta Capital e Financeira (US$ Bilhões) *
Investimento Estrangeiro Direto *
Reservas Cambiais Líquidas (US$ bilhões)
Resultado Primário Consolidado
Resultado Nominal
Dívida Líquida
Dívida Bruta
4,5%
5,9%
4,3%
5,9%
6,5%
7,8%
9,8% -1,7% 11,3%
5,1%
11,25% 13,75% 8,75% 10,75% 11,00%
11,88% 12,48% 9,93% 9,78% 11,62%
1,77
2,34
1,74
1,67
1,88
-17,2% 31,9% -25,5% -4,3% 12,6%
1,93
1,83
1,99
1,76
1,67
-11,0% -5,0%
8,6% -11,6% -5,0%
2015 (P)
2016 (P)
5.521
2.347
0,1%
202,8
4,8%
5.913
1.881
-2,2%
204,5
6,5%
6.214
1.777
-0,2%
206,1
8,8%
5,8%
5,9%
6,4%
7,8%
5,5%
3,7%
7,25% 10,00% 11,75%
8,49% 8,44% 11,02%
2,04
2,34
2,66
8,9% 14,6% 13,4%
1,95
2,16
2,35
17,0% 10,4%
9,0%
9,3%
8,6%
14,25%
13,58%
3,40
28,0%
3,14
33,6%
5,3%
5,8%
11,50%
12,96%
3,60
5,9%
3,50
11,2%
40,0
-42,5
1,6
0,1%
85,9
34,6
180,3
24,8
-57,3
-28,2
-1,7%
31,2
45,1
193,8
25,3
-52,9
-24,3
-1,5%
71,0
25,9
238,5
20,1
-70,4
-47,3
-2,1%
96,5
48,5
288,6
29,8
-85,3
-52,5
-2,0%
111,1
66,7
352,0
19,4
-76,5
-54,2
-2,2%
73,1
65,3
373,1
2,3
-86,9
-81,2
-3,4%
75,3
64,0
358,8
-6,2
-100,6
-104,7
-4,5%
114,8
96,9
363,6
7,0
-82,5
-73,2
-3,9%
84,4
68,0
366,8
20,0
-80,0
-58,0
-3,3%
60,0
370,3
3,2%
-2,7%
44,6%
56,8%
3,3%
-2,0%
37,6%
56,0%
1,9%
-3,2%
40,9%
59,3%
2,6%
-2,4%
38,0%
51,8%
2,9%
-2,6%
34,5%
51,3%
2,2%
-2,3%
32,9%
54,8%
1,8%
-3,1%
31,5%
53,3%
-0,6%
-6,2%
34,1%
58,9%
0,2%
-6,4%
36,5%
64,7%
0,7%
-5,4%
39,2%
68,4%
* Valores até 2013 consideram a metodologia antiga (BPM5) do Balanço de Pagamentos.
Fonte: Banco Safra
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Carlos Kawall