Relatório Semestral
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Relatório Semestral
Primeiro Semestre - 2015
Relatório Semestral | Primeiro Semestre de 2015
Relatório Semestral
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“O mercado acionário é cheio de indivíduos que sabem o preço de tudo, mas não sabem o valor de nada” – Phillip
Fisher
Prezados parceiros,
Iniciaremos essa carta semestral abordando nossa visão dos acontecimentos do 1º semestre e, em seguida,
exploraremos de forma sucinta nossa abordagem de portfólio e as principais empresas do fundo.
Durante o primeiro semestre de 2015, ficou cada vez mais clara a dura situação política, econômica e social em
que o Brasil se encontra. A tensão política advinda do desalinhamento entre Poder Executivo e Poder Legislativo
vem criando obstáculos ao ajuste fiscal apresentado pelo Ministro da Fazenda, Joaquim Levy. Como consequência,
vemos o crescente desgaste da perspectiva econômica em relação à recuperação a partir de 2016.
A situação recessiva atual é resultado do tratamento doloroso necessário para que se altere o modelo econômico
que pautou as decisões durante os últimos anos. Este modelo apoiou-se, sabidamente, no aumento de consumo
via endividamento das famílias, inflação desajustada devido a uma intervenção de preços administrados e juros
forçadamente1 baixos.
Desde o biênio 1930/31 não tínhamos dois anos seguidos de contração do PIB, o CDS 2 Brasil alcançou
aproximadamente 300 basis points, o Real depreciou-se em relação ao Dólar, os juros real e nominal subiram para
patamares insustentáveis no longo prazo e o desemprego segue crescendo de forma acelerada. Este cenário árido
da economia é piorado pelas incertezas que a Operação Lava Jato traz no ambiente de investimento nos setores de
infraestrutura e energia, bem como no mercado de renda fixa corporativa.
Quando analisamos essa “fotografia”, é inevitável que tenhamos algum receio do que nos aguarda no futuro
próximo; dito isso, o exercício que nos cabe é o de medir e entender o que já se encontra refletido nos preços dos
ativos brasileiros, assim como prever qual será o “filme” para nosso país nos próximos três a cinco anos –
horizonte que julgamos apropriado para analisar investimentos no mercado acionário brasileiro.
Em sua tentativa constante de antecipar eventos futuros, os agentes de mercado invariavelmente cometem
equívocos (para cima ou para baixo) que se refletem nos preços dos ativos. Acreditamos que o mercado antecipou
uma deterioração do cenário macroeconômico em relação a uma expectativa anterior que já era baixa: baixo
crescimento de PIB (expectativas migraram gradualmente de -1% para -2% em 2015, e para mais um ano de
recessão em 2016) e inflação mais alta (expectativas migraram gradualmente de +7% para +9,50%).
Quando analisamos uma comparação de Prêmio de Risco e o mercado de CDS entre alguns países, chama-nos
atenção o fato de o Brasil encontrar-se equiparado a países com grau de classificação especulativa pelas agências
de rating e/ou que possuem complexidade maior nos aspectos político, econômico, social e religioso. Ou seja,
parece-nos que parte do risco atrelado à perda do grau de investimento pelas agências de risco já esteja
precificada.
Fonte:
Fonte: KKR. “Thoughts from the Road, 2015”
1
Período que compreende a queda dos juros em 2012.
Default Swap; Instrumento financeiro que serve para se proteger de uma eventual inadimplência do seu ativo objeto.
² Credit
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Brasil 5y CDS vs Peers
Fonte: Bloomberg
A evidência empírica mostra que a obtenção do grau de investimento está associada à redução significativa dos
custos de financiamento, gerando uma melhora nas expectativas e fluxo de capitais de uma base maior de
investidores. Usando dados de 35 países considerados emerging markets entre o período de 1997-2010, estudos
econométricos indicam que a obtenção do grau de investimento reduziu em 36% os spreads soberanos em relação
ao valor implícito pelos fundamentos macroeconômicos. Quando há um upgrade dentro da classificação grau de
investimento, verifica-se uma redução de 5-10% nos spreads soberanos e nenhum impacto significativo quando o
movimento ocorre dentro da classificação especulativa. Convertendo para basis points, um país classificado como
BBB- teria um spread soberano 125 basis points menor que um país considerado BB+ (que teria um spread
soberano de 350 basis points), portando podemos chegar à conclusão que o Brasil hoje já estaria precificando
mais de 85% de chance de perda do grau de investimento.
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EMBI Spreads, Dez1997 - Fev2010
Rating
Média
Mediana
Desv. Pad.
A
116
127
73
BBB
232
231
168
BB
366
354
197
B
618
481
359
CCC
971
677
425
CC
829
610
446
Fonte: IMF. “Working Paper, 2011”.
O valor relativo dos ativos de risco, a partir do ajuste do Real e seu impacto na competitividade brasileira é um
ponto importante que deve contribuir para contrabalancear o ceticismo incorporado pelos agentes econômicos.
Existe muito prêmio de risco nos ativos de renda fixa e renda variável brasileiros, em um mundo abundante em
liquidez e em procura de rentabilidade. Prova disso é o fluxo de investimento estrangeiro no Brasil acumulado em
2015 que soma R$ 22.1 bilhões.
Fluxo Estrangeiro Bovespa - R$ mm
9.000
7.000
5.000
3.000
1.000
(1.000)
(3.000)
jul/14
set/14
nov/14
jan/15
mar/15
mai/15
Fonte: BM&F Bovespa.
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jul/15
Relatório Semestral - Portfólio
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Para a construção do portfólio, é fundamental entender e explicar o rigoroso processo de análise e gestão
implementado e aperfeiçoado ao longo dos anos pelo time de investimento da Perfin.
No acompanhamento de oportunidades, mantivemos nosso monitor quantitativo3, monitor de range preços para
teses já discutidas e aprovadas, discussão aprofundada sobre taxa de desconto4 e atualizações trimestrais das
posições que compõem nossa carteira, sempre discutindo os resultados auferidos pela mesma e a performance
correspondente da empresa em bolsa para melhor dimensionamento das posições.
Nosso desafio na gestão dos fundos é construir um portfólio equilibrado que preserve o capital principal neste
cenário adverso de curto prazo (através de ativos “high quality”), que consiga ao mesmo tempo se beneficiar dos
cases em que há oportunidades de alta geração de valor, além do que esteja precificado (“value”), balanceando o
portfólio com empresas que tenham uma perspectiva de investimento mais longa com margem de segurança e
retornos potenciais altos (deep value/turnaround). Definiremos abaixo estes três perfis de empresas investidas:
1) High Quality: compreende empresas que possuem alta margem de segurança em relação à resiliência de
seu negócio e rentabilidade, porém menor margem de segurança em relação ao seu valuation atual. Estas
empresas tendem a ser, de forma simplificada, empresas líderes em suas respectivas indústrias e com
track record de forte execução; possuem um retorno esperado próximo ao crescimento de lucro + dividend
yield (atualmente, próximo de 15% a 20% ao ano). O prazo de maturação dessas teses de investimento é
entre 1 e 2 anos. Historicamente, o peso dessas empresas em nossa carteira tem variado entre 20% a
40%, sendo peso individual entre 3% e 8%, na média.
2) Value: compreende empresas que possuem boa margem de segurança em relação à resiliência de seus
negócios e valuation, mas que, por fatores de curto prazo de naturezas diversas, sejam eles
macroeconômico, regulatório, de governança corporativa, controladores e volatilidade de retornos de curto
prazo, o valor de mercado destas empresas sofre uma queda relevante e não permanente, gerando
discrepâncias entre o valor intrínseco e seu preço de mercado. Nosso retorno esperado para tais teses de
investimento variam entre 20% a 30% ao ano, sendo composto por crescimento de lucro, pagamento de
dividendo e uma correção de múltiplo aos níveis históricos.
O prazo de maturação é de 2 a 3 anos, uma vez que são empresas com retornos já consolidados, mas com riscos
específicos que necessitam de mais tempo para serem entendidos, mitigados e precificados corretamente pelo
mercado.
O peso na carteira varia entre 25% a 50%, sendo que o peso individual é maior, variando entre 5% e 20% na média.
3) Deep Value/Turn Around: compreende oportunidades específicas de empresas que consideramos de boa
ou média qualidade, mas que, por motivos diversos (como falta de liquidez, governança corporativa,
estresse de endividamento financeiro, etc.), em nossa opinião estão negociando a valores de mercado
significativamente aquém do seu valor intrínseco. São empresas com alta margem de segurança no
valuation, porém baixa margem de segurança em sua rentabilidade e crescimento. Essas empresas são
tipicamente cases de roll up5, alta ciclicidade, IPO´s recentes6 ou empresas familiares em transição de
controle.
O retorno esperado é acima de 30% ao ano, sendo composto por eventual expansão de múltiplo, crescimento de
lucro e pagamento de dividendo. O prazo de maturação é de 3 a 5 anos, pois são processos lentos e que requerem
muita proximidade junto aos executivos e controladores das empresas.
Anexo 1
Anexo 2
5 Empresas feitas via uma serie de aquisições e/ou fusões.
6 Initial Public Offering, ou oferta pública de ações. Eventualmente essas empresas tem seu capital aberto com altas promessas que por sua
vez frustram os investidores iniciais e com isso geram grandes realizações.
3
4
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Relatório Semestral - Portfólio
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Teses de investimento com essa classificação poderão ter peso em nossa carteira de até 20% de forma
consolidada, sendo o peso individual menor, variando entre 1,5% a 6%. Acreditamos que essas posições devem ser
adicionadas com pesos individuais baixos, sendo aumentadas ou reduzidas de acordo com os objetivos e
expectativas atingidos.
Durante este semestre, 75% das posições detratoras de resultado estavam classificadas como Deep
Value/Turnaround. Temos confiança que todas essas empresas estão no caminho certo de melhoria operacional e,
portanto, devem trazer bons frutos nos próximos períodos. A posição de Arteris7 está sob reavaliação.
Os outros 25% de detração de retorno vieram de Qualicorp, que está classificada como Value; entendemos que os
ruídos regulatórios e associados ao controlador foram exagerados e, portanto, esperamos uma recuperação no seu
preço de mercado.
Dado o atual cenário brasileiro, pudemos observar uma forte migração para empresas classificadas como High
Quality; este movimento indica que os investidores têm hoje uma maior propensão em pagar altos prêmios por
negócios que gerem baixas surpresas, mesmo que, em alguns casos, o retorno esperado possa não ser
suficientemente superior ao seu custo de capital. Buscamos investir em empresas que gerem retorno sustentável
acima de nosso custo de capital – estimamos o custo de capital para cada empresa investida, de forma individual,
a partir de uma análise qualitativa.
Classificação da Carteira por Perfil (%)
Classificação Setorial da Carteira (%)
4,9%
15,4%
6,6%
6,8%
42,3%
17,0%
33,9%
8,2%
8,8%
10,5%
25,3%
Value
Quality
Caixa
Deep Value/Turnaround
17,6%
Financeiro
Consumo
Utilities
Educação
Alimentos
Properties
Real Estate
Saúde
Arteris, hoje essa posição se encontra com uma oferta pendente do controlador para fechamento de capital, isso deve fazer com que uma
parte importante da perda seja reduzida.
7
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Relatório Semestral - Portfólio
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Concentração da Carteira (%)
100
92,3
90
83,1
80
71,4
70
56,0
60
50
40
34,0
30
20
10
0
TOP 3
TOP 6
TOP 9
TOP 12
A seguir descrevemos brevemente as principais empresas do portfólio.
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TOP 15
Relatório Semestral – Teses de Investimento
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Itau Unibanco
A tese de investimento da empresa é de resiliência da qualidade dos ativos de crédito via mix de produtos com
menor risco, maior participação no lucro dos resultados de receita de serviços e seguros e, por fim, reprecificação
dos spreads da carteira de crédito acompanhando o aumento da taxa de juros. Os riscos da tese se encontram
principalmente na qualidade dos ativos com potencial impacto no nível de provisionamento do banco e redução do
benefício de JCP.
Os executivos do banco se prepararam intensamente para o “inverno” do ciclo econômico e direcionaram suas
carteiras para os segmentos de crédito consignado e imobiliário que possuem riscos menores; no entanto, o cisne
negro que pode potencialmente prejudicar a rentabilidade do banco está na carteira de crédito corporativo que vem
tendo impacto da Operação Lava Jato. Analisando um cenário pessimista, no qual a Despesa de Provisão líquida de
recuperação de crédito ultrapasse em R$1,5bn, o teto do guidance que vai de R$15bn a R$18bn, teríamos o banco
negociando a 8.2x PE15 com base num lucro este ano de R$21.4bn e com um preço-alvo de R$32 reais.
Em relação ao fim do benefício da dedutibilidade do JCP, o impacto seria bem maior e reduziria nosso valor justo da
empresa para R$30,00 reais no cenário base; caso for combinado com o cenário pessimista citado acima, então, o
preço-alvo cairia para R$25,5 reais.
Acreditamos que Itau Unibanco é um caso claro de Value com crescimento de lucro 2015 próximo de +15% e vem
sendo duramente penalizado pelos dois riscos explicitados acima. O banco negocia a 7.4x PE15 com um lucro de
R$23.6bn e um preço-alvo de R$40,5 reais.
Cetip
A Cetip continua se provando um investimento altamente gerador de caixa, bom pagador de dividendo, com alto
crescimento de lucro e com uma excelente capacidade de buscar novos negócios para agregar no crescimento da
empresa, tudo isso sem gerar alavancagem ou compressão de margens.
Após algumas mudanças regulatórias por parte do Banco Central (BC 3709 e 4088), a Cetip ganhou novas
avenidas de crescimento nas suas unidades de negócios. Esse crescimento deve colaborar para o continuo
crescimento de lucro que juntamente com seu alto payout8 gera retorno composto ao ano de 20% sem grandes
riscos.
Esperamos que as oportunidades de crescimento continuem maturando, assim como podemos esperar uma
melhora no seu meio de atuação com a redução do credito via BNDES e o aumento das operações através de
debêntures e outros instrumentos que beneficiem a Cetip. Outro fator que pode ajudar a empresa no crescimento é
uma estabilização e retomada devagar do mercado de financiamento de automóveis, uma vez que a empresa é
responsável por todo registro de gravames de automóveis no Brasil.
Os riscos continuam sendo uma competição mais predatória por parte da BVMF e potenciais mudanças da
regulamentação, porem nada disso hoje nos parece ser um grande risco, apesar de estarmos constantemente
atentos aos temas.
Iguatemi
O case de Iguatemi evoluiu conforme nossas expectativas nos últimos 12 meses: a entrada dos novos shoppings
inaugurados entre 2013 e 2014 (Ribeirão Preto, Rio Preto, Esplanada e Platinum Outlet) impulsionaram as receitas
e ajudaram a diluir os custos fixos, proporcionando um aumento tanto no EBITDA quanto na margem EBITDA e
levando a companhia para um novo patamar operacional.
8
Percentual do lucro paga sobre forma de dividendo.
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Relatório Semestral – Teses de Investimento
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Apesar do cenário mais desafiador para o varejo, o portfólio da Iguatemi tem se mostrado bastante resiliente. Pelo
segundo trimestre consecutivo, a Iguatemi teve o melhor desempenho operacional do setor em termos de
crescimento de vendas e aluguel. Esse desempenho pode ser explicado pelo posicionamento de seus shoppings
(foco nas regiões Sul e Sudeste e nas classes A e B), além do crescimento acelerado das venda dos novos
shoppings.
Para os próximos 12 meses, continuamos esperando que a receita e EBITDA da Iguatemi cresçam acima da
inflação e acima dos competidores, impulsionados pelo crescimento dos novos shoppings e pela inauguração de
expansões em três dos quatro mais importantes shoppings do portfólio: Iguatemi Campinas, Iguatemi Porto Alegre
e Iguatemi São Paulo. Além disso, esperamos que a empresa entregue, pelo terceiro ano consecutivo, as metas
financeiras divulgadas para o mercado.
Nas condições atuais, vemos FFO yield de 7,6% e 8,1% para 2015 e 2016, respectivamente, bem como uma TIR
implícita próxima a 19% aa e upside entre 25% e 30% para o final de 2015.
Tecnisa
Os três pilares sobre os quais se baseiam nossa tese de investimento passaram a se mostrar corretos a partir do
4T14: geração de caixa com a entrega dos projetos em atraso, desalavancagem financeira e melhoria na
rentabilidade.
A Tecnisa finalmente passou a gerar caixa de forma consistente no 4T14, conforme esperávamos na nossa tese de
investimento. Tal fato ocorreu por conta da entrega de parte dos projetos em atraso e também por causa da
diminuição do ritmo de lançamentos e, consequentemente, do número de canteiros em obras, os quais demandam
investimentos. Com isso, sua alavancagem financeira começou a diminuir do pico do 3T14. Finalmente, com a
redução do peso das safras em atraso no resultado e com o foco da administração em priorizar a rentabilidade – a
companhia tem diminuído o G&A de forma relevante e tem vendido terrenos em regiões nas quais não pretende
mais atuar -, o resultado operacional do 1T15 foi bastante positivo, mesmo em um cenário de desaceleração de
vendas no setor.
Nos próximos 18 meses a Tecnisa irá entregar a primeira fase do projeto Jardim das Perdizes, o qual, sozinho, será
responsável por uma geração de caixa de R$1,2bi. Além disso, com o término da entrega dos projetos em atraso, a
Tecnisa deverá gerar outros R$500 a R$800mi, totalizando até R$2bi de geração de caixa, o equivalente a quase
4x seu valor de mercado atual. Parte desse caixa será utilizado para quitar suas dívidas e o restante deverá ser
distribuído para os acionistas via dividendos ou recompra de ações. Dito isso, esperamos um dividend yield para
2015 e 2016 de 7,1% e 15,5%, respectivamente, bem como uma TIR implícita próxima a 30% aa e um upside
superior a 50% para o final de 2015.
Qualicorp
Nossa tese de investimento é baseada em resiliência de crescimento de receita através de preço em maior parte e
volume em menor parte, ganhos de produtividade e eficiência que refletem em ganhos de margem Ebitda e
arcabouço regulatório estável que favorece o crescimento da indústria de saúde suplementar em detrimento ao
SUS. Os riscos a tese são a deterioração do nível de desemprego afetando demanda pelo serviço de saúde
suplementar e risco regulatório que estimule a oferta de planos individuais criando maior competição ao segmento
de planos de saúde coletivos por adesão.
Acreditamos que estamos passando pelo ciclo negativo do desemprego e fato tem impactado o crescimento de
vidas à empresa. Fizemos revisões de crescimento de volume ao longo dos últimos meses de +6% para +2% de
vidas líquidas ao longo do ano. Acreditamos que este patamar que reflete 33 mil vidas ao longo do ano está bem
factível de ser atingido. O fator recente mais importante no nosso acompanhamento tem sido a dinâmica de preço;
apesar do reajuste médio da carteira de associados da Qualicorp ter cravado com a nossa projeção de 17.5%,
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temos visto os clientes fazerem um downgrade de seus planos atuais para planos mais baratos (em média -15%).
Com isso estamos considerando que o reajuste de preço este ano deve ser em torno de +15% versus nossa
projeção inicial de +17,5%.
Avaliamos formas de ponderar o risco da exposição política do controlador da empresa e concluímos em delimitar o
tamanho da posição. A empresa negocia com indicadores de valuation atraentes de 16,0x PE15 e 12,6x PE16 com
preço justo de R$27 reais (35% de upside).
Equatorial Energia
A Equatorial Energia continua apresentando um forte desempenho operacional, o que sustenta nossa tese de
investimento. O crescimento de volume faturado nas áreas de concessão da companhia (Maranhão e Pará) se
mantém acima da média – média esta que vem sendo negativamente impactada pelo forte aumento das tarifas de
energia elétrica e deterioração macroeconômica nacional –, em parte devido às reduções de perdas não-técnicas
efetuadas pela companhia. Esperamos que, após a conclusão da revisão tarifária da Celpa (agosto/2015), a
redução das perdas desta concessionária se intensificará.
A execução operacional exemplar da Equatorial também leva em conta níveis de despesas gerenciáveis
extremamente controladas e investimentos altos em suas áreas de concessão – o que garantirá uma maior base
de ativos para os ciclos posteriores, aumentando assim o EBITDA regulatório para tais concessionárias.
Por fim, mas não menos importante, vivenciamos uma alteração significativa nos fatores político-regulatórios que,
em nossa opinião, beneficiarão o setor. Como exemplo, podemos citar o aumento dos retornos regulatórios
aprovados para o setor elétrico (como o WACC real das distribuidoras, que subiu de 7.50% para 8.09%) e a
disposição de a Eletrobras vender o controle de ativos de distribuição. Em nossa opinião, são motivos adicionais
que sustentam nossa tese de investimento favorável em relação à companhia.
RaiaDrogasil
RaiaDrogasil é um investimento recente em nossa carteira. Enxergamos o investimento como um play de
consolidação do varejo farmacêutico, que é altamente fragmentado. Entendemos que o setor conta com um forte
vetor impulsionador de demanda que é o envelhecimento da população – população acima de 65 anos deve dobrar
até 2030 – o que garante ao setor um crescimento descorrelacionado a variáveis macroeconômicas.
O caráter “out-of-pocket” do mercado farmacêutico brasileiro confere às drogarias um alto poder de barganha
perante o consumidor, uma vez que não existe um grande pagador como nos EUA, gerando assim a oportunidade
de ganhos adicionais de margens no médio-longo prazo. Entendemos que novos entrantes estrangeiros
representam uma ameaça relativamente limitada, pois aspectos como regulação e outras características do
mercado são importantes barreiras de entrada – os fornecedores são locais, a oferta de mão-de-obra qualificada
no setor é limitada, marca é um ativo importante, além de existirem complexidades diversas no setor como
tributação e logística, dentre outros aspectos.
Acreditamos que a RaiaDrogasil seja a maior candidata para capturar a irreversível tendência de consolidação do
varejo farmacêutico. Gestão (executivos), processos internos ajustados e fortes, incentivos corretos, sólida
governança e marcas fortes são as principais vantagens competitivas que enxergamos na empresa.
Entendemos que os múltiplos altos em que a empresa negocia serão sustentados por fortes crescimentos de lucro
nos próximos anos; estes, por sua vez, deverão vir de do crescimento de receita acelerado e de ganhos adicionais
nas margens das lojas maduras e do amadurecimento do portfolio atual de lojas.
CVC
Embora a renda do brasileiro tenha estagnado nos últimos três anos e até apresentado retrações em termos reais
em um período mais recente, viagem a lazer continua a se consolidar como um item permanente no orçamento do
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consumidor. Este vento a favor estrutural que acreditamos que deve permanecer – na esteira do ocorrido em
países desenvolvidos – é um dos pilares de nossa tese de investimento em CVC. Entendemos que viagem a lazer
não é um item de consumo tão discricionário.
Entendemos que a escala é uma das principais forças da empresa. Graças a sua escala, a CVC consegue operar
com elevados níveis de retorno do capital empregado e com as melhores condições de preço ao consumidor final.
Seu posicionamento privilegiado, atuando como o intermediário entre os detentores dos ativos do setor (hoteleiros
e companhias áereas) e os consumidores, resultam em uma resiliência adicional do modelo de negócios. Além da
escala, outras vantagens competitivas como marca, distribuição e processos muito bem ajustados são alguns dos
principais atributos da companhia.
Os resultados da CVC têm superado as expectativas do mercado desde o IPO e, como resultado, os múltiplos
permanecem baixos apesar da boa performance da ação. Acreditamos em potencial de reprecificação de múltiplos
aliado ao forte crescimento de lucro projetados para os próximos anos.
Kroton Educacional
A tese de Kroton consiste no turnaround de Anhanguera e a consolidação do ensino superior privado, aproveitando
da escalabilidade e alta geração de caixa dos negócios para a geração de valor aos acionistas. No entanto, desde o
fim de 2014, o setor passar por grande volatilidade devido às incertezas geradas pelas mudanças no FIES
(programa de financiamento estudantil), e mais recentemente, o receio dos investidores com a resiliência do
negócio (seja ela por uma menor captação de alunos ou por uma maior evasão e inadimplência).
Desde que montamos nossa posição (janeiro de 2015), buscamos um preço de entrada que solidificasse uma boa
margem de segurança. Para isso, fizemos análises de cenários e constatamos que a companhia valeria R$ 9,5 por
ação caso nenhum contrato adicional de FIES fosse contemplado a empresa e a base de captação de alunos
sofresse corte superior a 70%, ajustando o efeito no ticket médio dos alunos do programa. O papel voltou a ganhar
momento, mas recentemente voltou a este patamar com o temor do ajuste fiscal.
Continuamos confiantes com a relação risco retorno oferecidas pelo negócio, e acreditamos que os riscos
regulatórios e macroeconômicos já estão bem precificados. Destacamos também a alta capacidade e dinâmica do
management em resolver problemas em momentos de crise e mitigar riscos. A geração de caixa vindo da venda de
Uniasselvi e a boa conversão de EBITDA em caixa da unidade de Ensino a Distância (a qual não sofreu ajustes
regulatórios por conta do ajuste fiscal) é crucial para a companhia se fortalecer e aproveitar o momento para
acelerar a consolidação do setor.
Somos Educação (Abril Educação)
Como descrevemos na carta semestral anterior sobre o case, a Somos Educação (antiga Abril Educação) é um case
de geração de valor com alto crescimento e baixa necessidade de investimentos para poder crescer. A entrada do
novo grupo de controle está aprimorando o processo de alocação de capital, e principalmente, fortalecendo uma
cultura de gestão, processos e inovação, os quais consideramos essenciais para o crescimento robusto de lucro
que esperamos na empresa.
No último semestre a companhia tomou um passo importante ao adquirir a Saraiva Educação – ativo com marcas e
autores de renome, mas com uma gestão aquém do potencial e com dificuldades financeiras geradas pela unidade
de varejo (não contemplada no negócio). A aquisição aumenta o leque de produtos e serviços da companhia e
adianta o processo de consolidação na editora e no segmento de sistemas de ensino
A resiliência das unidades de negocio da Somos e o leque de oportunidades da companhia nos deixa bastante
confiantes com nossa posição, mesmo em um ano conturbado. Por conta da OPA, o mercado não precificou o forte
crescimento em sistema de ensino, a aquisição da Saraiva Educação e a melhoria operacional vindo da
racionalização de gastos. A boa geração de caixa possibilita a companhia vislumbrar novas aquisições e dar força
Relatório Semestral | Primeiro Semestre de 2015
Relatório Semestral – Teses de Investimento
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ao projeto de consolidação de escolas, o qual pode ser um grande gerador de valor para a empresa nos próximos
anos.
Arteris
Acabamos por nos frustrar com a tese de investimento de Arteris pois, apesar de termos acompanhado muito
proximamente a evolução operacional da companhia, fomos surpreendidos por um estouro bilionário dos
investimentos a serem realizados pela companhia em suas concessionárias federais.
Mantemos nossa visão de que o ativo possui valor que, com o passar do tempo, será destravado por meio de
crescimento de tráfego, desalavancagem, e possivelmente a assinatura de termos aditivos que garantiriam novas
obras às rodovias do portfólio da companhia.
Atualmente, os acionistas minoritários estão aguardando o desfecho da oferta de fechamento de capital proposta
pelos controladores da companhia (Abertis e Brookfield), que pode ocorrer dentro de algumas semanas, após o
desfecho da negociação com os debenturistas, de acordo com Fato Relevante da companhia.
BRF
A BRF vem apresentando resultados sólidos e convincentes há alguns trimestres. Vemos isso como resultado tanto
de uma condição cíclica favorável (preços de proteína vêm se sustentando em níveis saudáveis e com oferta
relativamente disciplinada, mesmo num cenário de baixa no custo de grãos e desvalorização do Real) como da
execução do turnaround operacional que vem sendo realizado na companhia.
Acreditamos na capacidade de a companhia continuar desenvolvendo sua operação do mercado externo, a fim de
reduzir a volatilidade das margens operacionais, bem como evoluir na otimização fabril, logística e comercial no
mercado doméstico. O retorno da venda de produtos da marca Perdigão em algumas categorias (frios e
defumados) a partir de julho/2015 servirá de balizador para oportunidades de cross-selling e recuperação de
participação de mercado, em nossa visão.
Observando tendências de mais longo prazo, continuamos positivos com a participação do Brasil como exportador
de proteína animal para o mundo, sendo o frango a proteína vencedora (principalmente por motivos de eficiência
de recursos naturais). Vemos a BRF extremamente bem posicionada nesse cenário.
A contínua evolução operacional da companhia, a qualidade dos seus executivos e o poder das marcas da BRF são
os pilares que deverão continuar a sustentar a tese de investimento da companhia, cujos resultados deverão
satisfazer nossas exigências de retorno, tanto no curto prazo como num horizonte de investimento mais longo.
Agradecemos a todos os investidores pela confiança e permanecemos à disposição para quaisquer
esclarecimentos.
Atenciosamente,
Equipe Perfin Investimentos
Relatório Semestral | Primeiro Semestre de 2015
Relatório Semestral – Anexo I
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Equity Monitor, que é uma ferramenta quantitativa com base histórica (5 anos) de empresas brasileiras listadas na
Bovespa que gera alertas de oportunidade para cada empresa baseado no seu histórico de retorno (ROIC e ROE),
crescimento (Ebitda e Lucro por ação), alavancagem (Ativo/PL e Divida Liquida/EBITDA), volatilidade de resultados
(Variação da Margem Liquida e EBITDA) e para finalizar tendência (EBITDA Yield últimos 5 e 2 ano e ROIC dos
últimos 5 e 2 anos).
Relatório Semestral | Primeiro Semestre de 2015
Relatório Semestral – Anexo II
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Nossa avaliação sobre o custo de capital próprio das companhias investidas engloba a análise de três grupos
distintos: a indústria, a empresa e a liquidez do papel. A cada um destes grupos elencamos itens específicos de
análise, para os quais são atribuídas notas de 1 a 6 (sempre valor inteiro) que, no conjunto, conseguem avaliar o
risco do negócio. Cada nota por item é validada no Comitê de Gestão.
Na avaliação da indústria, preferimos empresas que estejam inseridas em indústrias com características de
competição favoráveis (Cinco Forças de Porter), baixo risco político-regulatório e baixa exposição a ciclos do negócio
ou fatores macroeconômicos. Essa análise é puramente qualitativa e não utiliza uma abordagem top-down, setorial,
temática ou ainda por tamanho de empresa.
A seguir discutimos os atributos específicos da empresa. Avaliamos características como: capacidade de execução
e background profissional dos principais executivos, incentivos e alinhamento de interesse dos executivos,
melhores práticas de governança corporativa da empresa e dos controladores, resiliência financeira e vantagens
competitivas contra a concorrência (pricing power, vantagem de tamanho e escala, cultura, processos internos,
marcas fortes e replicabilidade da base de ativos).
O último grupo é a liquidez, no qual são avaliados: volume médio negociado em bolsa dos últimos 3 e 12 meses,
Market Cap, Free Float, Turnover do Free Float e peso no índice. Este é o único grupo composto apenas por critério
de notas puramente quantitativas, seguindo um modelo proprietário.
Sempre monitoramos as principais variáveis de riscos associados ao investimento em questão, pois consideramos
fundamental entender e quantificar o potencial de perda em cada investimento.
Para a definição do custo de capital próprio (Ke), utilizamos o CAPM como base e estabelecemos um intervalo de
retornos, onde todas as notas finais da avaliação (de 1 a 6) serão inseridas. À empresa que tiver a pior avaliação
(nota 1) será atribuído o maior Ke possível dentro desse intervalo, assim como à empresa como melhor avaliação
(nota 6) daremos o Ke mais baixo dentre os propostos.
A proposta desta abordagem é conseguir ponderar de forma mais equilibrada os upsides de cada empresa
ponderado pelos riscos incorridos em cada uma delas, ou seja, determinar o retorno ajustado ao risco. Essas notas
e taxas de retorno exigidas podem variar de acordo com a evolução da empresa em nossas reavaliações
trimestrais, ou quando ocorre qualquer tipo de mudança expressiva no investimento.
Segue abaixo um exemplo do cálculo mencionado acima:
Relatório Semestral | Primeiro Semestre de 2015
Relatório Semestral – Anexo II
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Relatório Semestral | Primeiro Semestre de 2015