abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
Global Research
Setor de Energia
Elétrica
Legislação proposta pelo estado, ainda em
Defensividade em questão; elevamos
algumas geradoras selecionadas
Atualizamos as estimativas para as empresas
trâmite, teria impacto sobre o segmento de
geração; vemos valor até o final das concessões
expostas ao segmento de geração, rebaixamos a
Light para N e a Eletrobras para UW
Preferimos as geradoras ante as distribuidoras;
Setor de Energia Elétrica
___ Preço Alvo ____ Classificação Div. Yield
2012e
Novo
Anterior Nova Anterio
r
Empresa
Código
AES Tietê
Cemig
Cesp
Copel
EDP Energias
do Brasil
GETI4
CMIG4
CESP6
CPLE6
R$22,50
R$26,00
R$22,50
R$34,50
R$25,50
OW
R$35,00 N(V)
R$33,00 OW(V)
R$51,50 OW(V)
N
N
N
N
12,6%
6,7%
0,0%
4,9%
ENBR3
ELET6
ELET3
LIGT3
TBLE3
R$14,00
R$5,70
R$5,00
R$24,00
R$38,50
R$15,00
OW
R$27,00 UW(V)
R$18,30 UW(V)
R$27,50
N
R$39,50
OW
OW
N
N
OW
N
6,3%
0,0%
0,0%
5,5%
5,4%
Eletrobras
Light
Tractebel
Classificações do HSBC: OW = Overweight, N = Neutral, UW = Underweight, V = Volátil
Fonte: HSBC, dados da empresa.
elevamos Cesp, Copel, Tractebel e AES Tietê,
de Neutral para Overweight
Depois da queda média de 24% no preço das ações do grupo de empresas
de energia elétrica nos últimos três meses, em meio a propostas
regulatórias pendentes, o setor passou por uma reclassificação, mas
acreditamos que ele ainda apresenta um bom ponto de entrada nas
geradoras. Apresentamos cenários dos efeitos da legislação apresentada
ao Congresso sobre essas empresas, pela qual o governo daria a opção às
concessões de geração com vencimento de 2013 a 2017 de renovar essas
concessões por 30 anos, com queda nas tarifas, além de uma indenização
para ativos não depreciados.
Os cenários mais prováveis, em nossa opinião. A Eletrobras optará por
renovar suas concessões, recebendo indenização de R$14 bilhões e tarifas
de R$28/MWh para as concessões a vencer. Projetamos uma redução de
95% no LPA de 2013e para a Eletrobras em comparação a nossas
estimativas anteriores, Por outro lado, acreditamos que a Cesp rejeitará a
27 Novembro 2012
indenização de R$1 bilhão e tarifas de R$28/MWh a partir de 2013,
mantendo as concessões a vencer até julho de 2015.
Eduardo Gomide
No caso da Cemig, incerteza. A Cemig acredita na possibilidade de uma
Este relatório é uma tradução de parte material dos originais
publicados pelo HSBC Bank Brasil S.A. – Banco Múltiplo em 27
de Novembro de 2012 e reflete as visões e opiniões do analista
naquela data. Este relatório foi produzido apenas para a
informação geral dos clientes do HSBC e, em caso de
divergência com o relatório original, o relatório original deve ser
considerado como a versão prevalecente.
renovação por 20 anos de 41% de sua energia assegurada, sem redução
nas tarifas. Entretanto, não incorporamos essa possibilidade. Mantemos
nossa classificação de Neutral, e acrescentamos o indicador (V).
A Cesp é nossa aposta preferida, e a elevamos para OW(V). A
rejeição dos termos propostos manteria a Cesp com geração de caixa
relevante até julho de 2015. Também gostamos de Copel, EDP Energias
Ver relatórios de pesquisa do HSBC em:
http://www.hsbcinvestimentos.com.br
do Brasil e Tractebel, com base na exposição ao segmento de geração,
Emissor do
relatório:
transmissão em relação a problemas regulatórios.
HSBC Bank Brasil S.A. – Banco Múltiplo
Isenção de Responsabilidade e Divulgações
Este relatório deve ser lido com as
informações divulgadas e com os
certificados do analista contidos no
apêndice de Divulgação, bem como com a
Isenção de Responsabilidade, parte
integrante do mesmo
com vantagens competitivas sobre os segmentos de distribuição e
Atualizamos nossas premissas de preços no longo prazo no mercado
livre pela inflação, passando de R$110/MWh para R$115/MWh.
Acreditamos que a recuperação do consumo industrial no Brasil, dentre
outras razões, deve manter os preços em níveis atrativos, apesar de uma
redução nas tarifas reguladas.
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Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Defensividade em questão
Analisamos quatro geradoras brasileiras e quatro empresas de
energia integradas em vista da legislação em trâmite e os efeitos
sobre as avaliações das concessões a vencer
A nova realidade é a maior frequência de despachos das
termelétricas, e as principais beneficiárias são as geradoras
A exposição em longo prazo ao mercado livre ainda é atrativa, em
nossa opinião; não vemos razão para migração dos clientes
desse mercado
Novas regras propostas
26% da capacidade assegurada vencendo entre
2020 e 2014. No caso de três hidrelétricas da
A legislação apresentada ao Congresso pelo
Cemig (41% de sua energia assegurada)
governo federal em 11 de setembro propôs que as
excluídas do processo de renovação de
concessões de geração com vencimento entre
concessões pela empresa, também não
2013 e 2017 possam ser renovadas por 30 anos,
consideramos uma renovação adicional. Para
com queda nas tarifas, em conjunto com uma
as empresas em nosso universo de cobertura
indenização para ativos não depreciados. As
com concessões incluídas no pacote de
renovações das concessões seriam antecipadas de
renovação, assumimos a rejeição dos termos
2013-2017 para janeiro de 2013. Essa medida
propostos em 1º de novembro de 2012, exceto
afetaria 20% da capacidade de geração, e
no caso da Eletrobras, como explicamos a
seguir.
aproximadamente 62% das linhas de transmissão.
Em média, a redução nas tarifas de geração seria
próxima a 70%.
Visando propiciar uma melhor compreensão dos
efeitos da legislação sobre a avaliação das
empresas de geração nos próximos anos,
apresentamos duas principais premissas:
2
Preços no mercado livre: Acreditamos que
as preocupações a respeito da migração de
consumidores do mercado livre de volta ao
mercado regulado em função da nova
legislação são exageradas. A medida
provisória realocaria 2.000 MW médios das
Concessões a vencer: Consideramos o final
energia das concessões a vencer para o
das concessões das datas de vencimento
mercado regulado. Juntamente com a
estabelecidas nos contratos, sem renovações
expectativa de uma redução aproximada de
adicionais por 20 anos. As empresas com
15% nas tarifas industriais do mercado cativo,
maior impacto são Copel e Eletrobras, com
em comparação a uma queda de 6% nas do
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Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
mercado livre (eliminação de encargos
apenas concessões que foram renovadas em 1995
setoriais), isso levou muitos investidores a
venceriam entre 2015 e 2017 e poderiam ser
acreditar que isso faria os consumidores do
incluídas no processo de renovação em curso. As
mercado livre migrar de volta ao mercado
três usinas hidrelétricas em questão não foram
regulado, causando uma redução nas tarifas
renovadas anteriormente, Além disso, de acordo
do livre. Explicamos abaixo nossa opinião a
com o CEO da Cemig, Djalma Morais, a empresa
respeito de porque essas preocupações são
irrealistas.
possui um contrato de concessão assinado pelo
ex-ministro das Minas e Energia, Raimundo Brito,
Concessões a vencer
garantindo a possibilidade de renovação dessas
Adaptamos nossa metodologia de avaliação a fim
condições anteriores. Essa questão pode ser
de refletir as novas condições a serem impostas
examinada pelo Congresso. Se o Congresso
pela legislação pendente. Antes, usávamos um
recusar-se a alterar a legislação em trâmite, a
modelo incorporando uma taxa de crescimento
administração da Cemig anunciou que irá recorrer
nominal na perpetuidade de 3% para determinar o
à Justiça para defender seus direitos à renovação.
fluxo de caixa para os acionistas depois de 2020.
Não consideramos a possibilidade de uma
Agora, redefinimos o modelo para incluir os
renovação adicional por 20 anos das concessões
dessas três hidrelétricas da Cemig.
fluxos de caixa até as datas de vencimento das
concessões. Mesmo se a legislação não for
aprovada, cremos que as concessões não serão
renovadas nas mesmas condições. Dessa forma,
três usinas, especificamente, usando as mesmas
Indenização por usinas hidrelétricas
não depreciadas
preferimos ignorar a opção do fluxo de caixa
A Eletrobras deve receber a maior participação da
depois do vencimento das concessões. As
indenização total de R$20 bilhões a ser paga pelo
empresas mais afetadas são Copel (com 26% da
governo, R$14 bilhões, com base no acordo com os
capacidade de geração assegurada, 92% do
termos propostos. Como pode ser observado na
EBITDA consolidado de 2012e) e Eletrobras
tabela a seguir, as concessões da empresa estatal
(26% da capacidade de geração assegurada, 59%
Chesf devem receber R$6,8 bilhões. Se a Cesp
da receita consolidada), com vencimento entre
2020 e 2024.
concordar com os termos propostos, ela receberá
R$1 bilhão (R$3,3/ação), principalmente para a
hidrelétrica Três Irmãos. Apesar da situação
O caso da Cemig
controversa enfrentada pela Cemig, esperamos que
Três hidrelétricas controladas pela Cemig,
a empresa receba R$1 bilhão (R$1,2/ação) pela
representando 41% de sua capacidade assegurada,
usina Miranda se a concessão for leiloada
foram inesperadamente incluídas no processo de
novamente, conforme estabelece a legislação
apresentada ao Congresso.
renovação de concessões. De acordo com a
administração da empresa, essas três usinas – São
Simão, Jaguara e Miranda – devem ser renovadas
por 20 anos usando as mesmas tarifas, com base
na interpretação de uma lei de 1995. Segundo a
empresa, essa lei estabeleceu que as concessões
existentes em 1995 tinham o direito à
possibilidade de renovação usando as mesmas
tarifas por períodos de até 20 anos. Nesse caso,
3
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Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Valores de indenizações para ativos de geração e transmissão
Empresa
Capacidade
Instalada (MW)
Indenização
(R$ milhões)
4.252
7.741
1.815
68
0
0
0
0
0
0
1.008
6.717
3.609
1.718
1.986
661
99
285
894
2.891
Cesp
Chesf
Furnas
Eletronorte
Eletrosul
CEEE-GT
CELG-GT
Cemig GT
Copel
CTEEP
Fonte: MME
gerenciáveis/MWh acima do nível regulatório
médio de R$8/MWh definido pelo governo. Isso
significa que as concessões renovadas teriam que
se dedicar a uma melhoria na eficiência para ter
margem EBITDA positiva. Em outras palavras,
seria necessário ocorrer uma forte redução das
despesas, principalmente no caso da Copel e da
Chesf, a fim de manter custos e despesas abaixo
dos níveis regulatórios definidos pelo governo.
Impacto sobre o EBITDA de 2013e
Impacto sobre o EBITDA consolidado de 2013e, frente a nossas
estimativas anteriores
Não assumimos que as empresas irão registrar
uma baixa de ativos em 2012, exceto no caso da
Eletrobras. A razão para a baixa é que a legislação
que está em trâmite estabelece uma nova
metodologia de avaliação, com base no valor de
Empresas
EBITDA Consolidado
Cesp¹
Eletrobras
Cemig²
Copel
-92%
ND
-17%
-15%
reposição. Ver tabela acima, à esquerda,
1Consideramos
detalhando as baixas de ativos que podem ser
2consideramos
registradas, de acordo com seus demonstrativos
financeiros.
Dentre as empresas expostas ao processo de
custos não recorrentes estimados de compra de energia para a Cesp
(R$179 milhões).
a concessão da hidrelétrica Jaguara com vencimento em agosto/2013.
Fonte: HSBC.
renovação de concessões, a Cesp seria a mais
Baixas de ativos esperadas em 2012, por empresa
afetada caso aceite as condições propostas,
Empresa
Geração
Transmissão
Total
Eletrobras
Cesp
Cemig
Copel
8.387
2.008
727
134
10.336
0
437
178
18.723
2.008
1.164
312
Fonte: HSBC, MME e dados da empresa.
provêm das concessões a vencer, bem como 36%
da capacidade de geração assegurada (59% da
empresas menos impactadas. Consultar a tabela a
seguir.
Como pode ser visto na tabela a seguir, a maior
parte das empresas tem despesas
Despesa
gerenciáveis
acima dos
Perda
níveis anualizada (R$
regulatórios
milhões)
102
8
1.028
8
Tarifas do mercado livre
Balanço energético indica um
excesso de oferta estrutural em 2014
Despesas gerenciáveis por MW/h
41%
82%
10%
67%
114%
35%
de transmissão 22% da receita consolidada)
receita consolidada). Cemig e Copel são as
Tarifas das concessões renovadas
Cesp
AES Tiete
Cemig
Tractebel
Chesf
Copel
seguida pela Eletrobras, já que 93% de sua receita
No caso do mercado livre, os preços dependem
1S2012
14,5
13,2
13,4
14,3
21,6
*Despesas regulatórias de R$7,4/MWh, R$12/MWh, R$6,7/MWh, R$16/MWh e R$8/MWh
para Cesp, Cemig, Chesf, Copel e outras empresas, respectivamente.,
Fonte: HSBC, dados da empresa.
das condições de oferta e demanda. Esperamos
um excesso de oferta estrutural em 2014 e 2015
de aproximadamente 7% (eliminamos Bertin). É
importante mencionar os atrasos das termelétricas
da MPX (com início das operações esperado para
o final de 2012), e da hidrelétrica de Jirau (atrasos
na conclusão das linhas de transmissão, que deve
ficar prontas em abril de 2013, constituindo um
4
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Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
atraso de cinco meses), as quais representam 2% e
7% da capacidade brasileira, respectivamente.
o ONS determina o despacho das termelétricas
movidas principalmente por gás natural e carvão.
Porém, a volatilidade é uma questão
chave
Preços do mercado spot (R$/Mwh): Regiões Sudeste/CentroOeste
300
O balanço entre capacidade instalada e capacidade de
armazenagem
250
200
Dec
Oct
Nov
Sep
0
Aug
53%
-24%
Jul
780
31%
50
Jun
509
41%
100
Apr
60%
16%
May
182
246
Mar
114
211
150
Jan
Capacidade instalada (mil GWh)
Capacidade máxima de armazenagem
(MSC, TWh)
Fluxo de entrada de água (Wi, TW/h)
Índice MSC/Wi
2021 Crescim
ento (%)
Feb
2011
2011
Fonte: Empresa de consultoria P8R, MME (PDE 2011-2021)
2012
O sistema elétrico, composto principalmente por
2004-2011 Average
usinas hidrelétricas com capacidade de
armazenagem, historicamente propiciou certa
estabilidade e superávits de energia nos níveis de
Fonte: HSBC, dados da empresa.
Perspectiva de curto prazo
geração; a única exceção foi em 2001, quando o
O aumento recente nos preços do mercado spot é
Brasil enfrentou um racionamento de energia
um bom meio para explicar a dependência do
depois de registrar índices pluviométricos muito
baixos. Em 2011 e 2012, as hidrelétricas geraram
sistema elétrico brasileiro dos despachos das
termelétricas.
superávits de 13% em comparação à capacidade
A alta nos preços desse mercado, causada pelos
assegurada das usinas que fazem parte do
níveis mais baixos dos reservatórios de água no
Mecanismo de Realocação de Energia (MRE). Os
Brasil (redução nos índices pluviométricos) e o
despachos dessas hidrelétricas são administrados
cancelamento das termelétricas em atraso elevou
os preços do mercado livre.
pelo Operador Nacional do Sistema. A partir de
agora, as hidrelétricas com reservatórios de água,
usina de Estreito (1.000 MW) começarão a
Geração convencional das
termelétricas
desempenhar um papel mais relevante no sistema
Como explicamos acima, quando os preços do
elétrico. Isso significa que a armazenagem de
mercado spot ultrapassam os custos de produção
água no verão, de novembro a fevereiro, deve ser
declarados das termelétricas, o ONS ordena
cada vez mais insuficiente durante a seca, levando
despachos a partir de termelétricas movidas a gás
a um aumento nos despachos das termelétricas.
e carvão. Nos primeiros oito meses de 2012, os
Os despachos convencionais das termelétricas são
despachos dessas usinas chegaram a uma média
determinados por meio de um modelo baseado no
de 2.670 MW (excluindo as usinas nucleares
equilíbrio, em curto prazo, entre os níveis de
Angra 1 e Angra 1, com custos variáveis muito
reservatórios de água, os índices pluviométricos
baixos). Nesse caso, os despachos das
esperados e o consumo de energia. Esse modelo
termelétricas são pagos principalmente pelas
indica semanalmente os preços do chamado
geradoras, distribuidoras, traders e consumidores
mercado spot no sistema elétrico do país. Quando
do mercado livre, expostos ao mercado de curto
os preços semanais do mercado spot são
prazo. Além disso, é importante mencionar que as
superiores aos custos declarados das termelétricas,
distribuidoras dependem cada vez mais de
como o complexo Rio Madeira (7.000 MW) e a
5
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Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
declarados quando o preço semanal desse
mercado é maior que esse valor. Portanto, os
custos da compra de energia das distribuidoras são
cada vez mais correlacionados aos preços do
mercado spot.
98
109
117
119
122
106
150
103
100
99
100
50
Existing energy (EE)
New energy (NE)
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2007
semanais do mercado spot, ou custos de produção
94
2010
elas pagam um valor fixo acrescentado aos preços
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
2009
contratados por essas empresas em 2011, Neles,
2008
contratos representaram 15% dos volumes totais
Mercado regulado: Volumes e preços médios
Volume (Avge MW)
contratos de disponibilidade de energia. Esses
Renewed Energy
Average Price (BRL/MWh)
Fonte: ONS, CCEE, HSBC
Cinco razões fundamentam nossa opinião positiva
sobre os preços do mercado livre:
Retomada do consumo: A equipe de
Além disso, o ONS pode despachar a partir de
economia do HSBC projeta que a produção
termelétricas movidas a óleo e gás, mesmo com
industrial no Brasil crescerá 5,2% em 2013.
preços do mercado spot abaixo dos custos
Depois do enfraquecimento do consumo no
variáveis das usinas, a fim de manter um nível
mercado livre nos primeiros oito meses de
mínimo dos reservatórios de água com base na
2012 (-12% A/A), as medidas direcionadas ao
política de segurança de curto prazo (geração não
lado da oferta devem melhorar a
convencional das termelétricas). Os despachos são
competitividade industrial, impulsionando o
pagos pelos consumidores dos mercados cativo e
consumo no mercado livre. Os grandes
livre, de acordo com a participação no consumo
consumidores de energia dariam preferência a
total. Essa política é evitada porque pode
fechar suas unidades e vender energia no
mercado de curto prazo em 2012.
aumentar as tarifas sem necessidade. O aumento
na volatilidade favorece as geradoras sobre os
consumidores. As empresas têm estratégias de
As distribuidoras dependem cada vez mais de
alocação lucrativas, retendo a energia durante a
contratos de disponibilidade de energia. Esses
estação de chuvas e tendo a energia não
contratada durante a estação seca.
contratos representaram 15% dos volumes
totais contratados por essas empresas em
Atualização de nossa
projeção para os preços da
energia no longo prazo
2011. Neles, elas pagam um valor fixo
acrescentado aos preços semanais do mercado
spot, ou custos de produção declarados
quando o preço semanal desse mercado é
Como pode ser visto no gráfico acima, a
maior que esse valor. Portanto, os custos da
renovação das concessões deve reduzir as tarifas
compra de energia das distribuidoras são cada
médias reguladas em longo prazo para cerca de
vez mais correlacionados aos preços do
mercado spot.
R$16/MWh a partir de 2013, considerando os
leilões de energia nova e existente e as concessões
renovadas. Nesse sentido, R$103/MWh
Contratos de disponibilidade de energia:
Nova regulamentação: O governo brasileiro
representaria o preço de convergência no longo
proibirá contratos fechados depois do
prazo entre o mercado regulado e o livre, e seria
consumo (contratos a posteriori) entre
uma indicação para nossa projeção de longo
consumidores e geradoras depois de junho de
prazo. Por outro lado, optamos por trabalhar
2012. Isso significa que os clientes do
usando a premissa de R$115/MWh (R$110/MWh
anteriormente).
mercado livre não irão mais manter uma
6
pequena parcela (cerca de 5%) dos volumes
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
abc
de consumo não contratados, expostos a
contratos a posteriori, principalmente com
base nos preços do mercado spot (mercado de
curto prazo).
Realocação dos contratos do mercado
livre: A energia gerada pelas concessões
renovadas será alocada em sua totalidade para
o mercado cativo a partir de 2013. Isso
significa uma redução na oferta para o
mercado livre de 1 GM médio (excluindo a
energia da Cesp e da Cemig alocada para esse
mercado), representando uma parcela
relevante dos 8 GW médios vendidos no
mercado livre.
Cenário caso a caso: Também é importante
mencionar o impacto dos custos de Itaipu
(expostos à variação do dólar, 20% da energia
contratada das grandes distribuidoras), as
termelétricas Angra 1 e 2 (tarifa de
R$149/MWh, impactos dos custos de
distribuição a partir de 2013) e os contratos
bilaterais (tarifas acima dos leilões de energia
nova e existente) sobre os custos das compras de
energia das grandes distribuidoras. De acordo
com os últimos reajustes tarifários, Eletropaulo,
CPFL Paulista e Bandeirante, representando
21% do consumo de energia do país, têm tarifas
médias respectivas de R$130/MWh,
R$130/MWh, e R$140/MWh, em comparação à
nossa estimativa de R$122/MWh para 2012. Se,
em um cenário improvável, os consumidores de
o mercado livre solicitarem um retorno ao
mercado cativo, a distribuidora tem um período
que chega a cinco anos para aceitar essa volta.
7
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Depois da tempestade
A Cesp é nossa aposta preferida, com base na rejeição dos
termos propostos; também gostamos da EDP Energias do Brasil,
Tractebel e Copel, com base na exposição relevante ao
segmento de geração, com menor exposição a problemas
regulatórios no futuro
Rebaixamos a classificação da Light para Neutral e da Eletrobras
para Underweight
A maioria das empresas sentirá o impacto das concessões de
geração a vencer entre 2023 e 2030
Nossa tese para o setor
Cesp
Elevamos as geradoras, de forma seletiva.
Em nossa opinião, a Cesp não irá aceitar os
Depois da queda de 23,9% no preço das ações das
termos propostos pela legislação das concessões
empresas de energia elétrica nos últimos três
de geração – despesas gerenciáveis por MW de
meses, em meio a medidas regulatórias do
R$7,45, em comparação aos números registrados
governo, o setor passou por uma reclassificação,
no 1S12 de R$10,4/MWh, e custos de compra de
mas acreditamos que ele agora apresenta um bom
energia de R$179 milhões. Portanto, em nosso
ponto de entrada no lado das geradoras, segmento
cenário básico, os preço alvo chegaria a
em que elevamos as classificações de cinco das
R$22,50/ação. Assumimos que a empresa reduzirá
ações de nosso universo de cobertura, passando de
as despesas operacionais em 40% a partir de julho
Neutral para Overweight. Neste relatório,
de 2015 (quando perderá 72% de sua capacidade
revisamos nossas estimativas e alteramos nossas
assegurada). Além disso, consideramos uma
classificações com base nas concessões de
indenização para ativos não depreciados de R$0,7
geração, além de analisarmos os cenários mais
bilhão em julho de 2015. Se a empresa aceitar os
prováveis, considerando a data limite de 4 de
termos propostos, nossa análise de sensibilidade
dezembro estabelecida na legislação. Mesmo
indica um preço alvo de R$12/ação. Elevamos
considerando as quedas nos lucros que devem
nossa classificação para as ações da Cesp,
acompanhar o processo de renovação e
passando de Neutral para Overweight, e
acrescentamos o indicador de volatilidade.
vencimento, encontramos empresas atrativas no
setor.
8
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Copel
Depois do enfraquecimento do preço da ação da
Copel (-30% no acumulado do ano), cremos que a
ação pode parecer ter uma tese de investimento
atrativa, já que apenas 19% da receita de sua
divisão GT (91% do EBITDA consolidado) estão
incluídos no processo de renovação de
concessões. Depois desse processo, a empresa terá
aproximadamente 26% de sua capacidade de
geração assegurada com vencimento apenas em
2023. Apesar de dividendos inexpressivos e
investimentos duvidosos (ver seção sobre a
empresa neste relatório), a exposição da Copel ao
segmento de geração está subprecificada pelo
mercado nos níveis atuais. Portanto, elevamos
nossa classificação para a ação, passando de
Neutral para Overweight, e acrescentamos o
indicador de volatilidade.
EDP Energias do Brasil
Gostamos da EDP Energias do Brasil com base
em sua exposição crescente à divisão de geração
em vez de distribuição. O início de operações da
termelétrica de Pecém deve aumentar o EBITDA
em R$115 milhões em 2013e, Além disso, a
revisão tarifária da subsidiária de distribuição
Bandeirante foi mais favorável que o esperado,
contribuindo ainda mais para nossa perspectiva
positiva sobre a ação. Portanto, reiteramos nossa
classificação de Overweight para as ações da
EDP.
Tractebel
Gostamos da Tractebel em função do aumento nos
níveis observados de inflação, seu baixo grau de
exposição ao atual processo de renovação de
concessões e alavancagem aos preços do mercado
spot. A Tractebel é ligeiramente afetada pelo
processo de renovação de concessões em curso e
terá que levar em consideração uma possível
atingir sua data de vencimento. O principal risco
de baixa para nossa avaliação é o pagamento
acima do valor justo na transferência da
hidrelétrica de Jirau da GDF Suez (controladora
da Tractebel) no 3t 2013 (consultar detalhes na
seção referente à empresa, abaixo). Elevamos
nossa classificação para a ação, passando de
Neutral para Overweight.
AES Tietê
A AES Tietê é um de nossos nomes mais
defensivos no setor de energia do Brasil. Seu
fluxo de receitas está determinado até 2015 por
uma tarifa elevada de R$183/MWh (ajustada todo
mês de julho pelo índice de inflação IGP-M).
Depois do recente enfraquecimento do preço,
acreditamos que a ação pode apresentar uma
valorização, com base em um dividend yield
estável de 12% até 2015. Depois disso, os preços
do mercado livre devem ainda garantir um bom
fluxo de dividendos, a mais de 8% ao ano.
Portanto, elevamos nossa classificação para as
ações, de Neutral para Overweight.
Light
Acreditamos que a Light irá distribuir dividend
yields razoáveis entre 6% e 8% nos próximos dois
anos, apesar de seu alto nível de endividamento
atual (dívida líquida/EBITDA de 3,7x). Contudo,
rebaixamos nossa classificação para suas ações,
de Overweight para Neutral. Duas razões em
nossa tese de investimento explicam isso. Em
primeiro lugar, a Light tem cinco concessões de
geração que vencem em julho de 2026 (20% de
seu EBITDA consolidado); juntas, elas totalizam
93% da energia assegurada da empresa. Em
segundo lugar, a revisão tarifária da divisão de
distribuição da Light pode ter um resultado pior
que o esperado, com impacto sobre a distribuição
de dividendos, em nossa opinião.
redução nas tarifas apenas em 2028, quando
aproximadamente 40% de sua energia assegurada
9
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Cemig
A Cemig é a única empresa em nosso universo de
cobertura que até agora não declarou interesse em
concordar com o processo de renovação de
concessões em sua totalidade. A empresa excluiu
três grandes usinas hidrelétricas desse processo
(41% de sua energia assegurada). O governo
declarou sua intenção de leiloar novamente essas
três usinas da Cemig Além disso, também
estamos preocupados com a revisão tarifária
marcada para abril de 2013. A Cemig também tem
13% de energia assegurada que terá que
recomprar no mercado livre de 2015 a 2018.
Mantemos nossa classificação de Neutral para a
ação, e acrescentamos um indicador de
volatilidade.
Eletrobras
Temos uma visão muito negativa a respeito da
Eletrobras, pois o Conselho de Administração já
recomendou a concordância com os termos da nova
legislação em trâmite no Congresso. A
concordância com os termos representa um corte
de 43% da receita consolidada de 2012e e um
EBITDA consolidado negativo de R$0,7 bilhão
em 2013e. Rebaixamos nossa classificação para as
ações, passando de Neutral para Underweight
10
abc
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Cesp
Renovar ou não renovar? Acreditamos que a Cesp não irá
renovar as concessões de Jupiá e Ilha Solteira
A empresa deve reduzir as despesas operacionais em 40% a
partir de julho de 2015; a indenização deve ficar próxima a R$0,7
bilhão
Reduzimos nosso preço alvo, de R$33 para R$22,50 e elevamos
a classificação de Neutral para Overweight (V)
Renovar ou não renovar: A
segunda hipótese parece ser
a mais provável
Se a Cesp aceitar os novos termos, os
acionistas minoritários podem questionar a
decisão na Justiça. De acordo com a Lei das
Sociedades por Ações (Lei 6,404/76), a
A Cesp tem 72% de sua energia assegurada
administração da empresa tem que tomar
inclusos na lista de concessões com vencimento de
decisões visando o melhor interesse dos
investidores.
2015 a 2017. A empresa apresentou à agência
reguladora do setor de energia no Brasil, a Aneel,
seu interesse na renovação por 30 anos das
O Secretário de Energia de São Paulo, José
concessões das hidrelétricas de Jupiá, Ilha Solteira
Aníbal, declarou que a Cesp não irá renovar
e Três Irmãos, as quais, somadas, totalizam esse
suas concessões pelos termos atuais propostos
percentual. A empresa ainda tem a opção de
rejeitar os novos termos.
na legislação do governo. Como acreditamos
Cenário básico: Rejeição dos
novos termos
legislação, e a Cesp é controlada pelo estado
Em nossa opinião, a Cesp não irá aceitar os
termos propostos pela legislação das concessões
de geração – despesas gerenciáveis por MW de
R$7,4, em comparação aos números registrados
no 1S12 de R$10,4/MWh, além da indenização
por ativos não depreciados de R$1 bilhão.
Fundamentamos nossa opinião em duas razões
principais:
que o governo federal não irá alterar a
de São Paulo, isso mostra uma forte
inclinação pelo acionista controlador de não
renovar as concessões.
Portanto, assumimos que a Cesp irá manter suas
concessões até julho de 2015. Depois disso,
acreditamos que a empresa conseguirá reduzir as
despesas operacionais em 40% a partir de julho de
2015 (quando perderá três hidrelétricas, 72% de
sua capacidade assegurada). Além disso,
estimamos uma indenização por ativos não
depreciados de R$0,7 bilhão em julho de 2015
11
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
(valor atual da indenização, descontado pelas
concessões a vencer da Cesp foram definidas em
despesas anuais de depreciação da usina Três
Irmãos entre 2013 e julho de 2015),
R$7,4/MWh. Esse número cobriria apenas as
Não assumimos que, mesmo se a empresa não
aceitar a renovação das concessões, ela possa
registrar uma baixa de ativos de R$8 bilhões nos
resultados de 2012 (nova metodologia de
avaliação estabelecida pela legislação, baseada no
valor de reposição descontado pela depreciação
acumulada de concessões renovadas). Em termos
de dividendos, esperamos que a empresa adie a
distribuição com base no vencimento de sua
dívida de curto prazo (R$670 milhões, 27% da
dívida bruta).
despesas operacionais, No 1S12, as despesas
gerenciáveis/MWh da Cesp atingiram
R$10,4/MWh., Não está claro se isso também
cobrirá investimentos em manutenção de R$150
milhões (R$4,51/MWh). Isso significa que a Cesp
terá que reduzir suas despesas gerenciáveis em
29% para ser mais eficiente do que as estimativas
da Aneel e receber uma receita maior do que os
custos e despesas.
Reposição da energia já
vendida
A Cesp tem 72% de sua energia assegurada
Cenário pessimista: Concordância
com os novos termos
provenientes de hidrelétricas incluídas no
Indenização por ativos não depreciados: Se a
energia não contratada e a vendida no mercado
Cesp aceitar os termos propostos, a quantia
regulado (48% da capacidade total) e a redução
referente à indenização totalizará R$1 bilhão, ou
esperada nos contratos do mercado livre (7%, com
R$3,7 por ação, conforme informado pelo
cláusulas de take-or-pay [aquisição mínima]),
Ministério das Minas e Energia em 1º de
estimamos que a Cesp teria que comprar 23% de
novembro de 2012. Entretanto, esse pode não ser
o número final, pois o Congresso Brasileiro pode
sua capacidade em 2013 a fim de repor a energia
já vendida.
alterar esses valores. Em nossa opinião, se isso
Em outras palavras, a Cesp tem que vender a
acontecer, haverá apenas mudanças irrelevantes
energia das usinas cujas concessões foram
nos valores de indenização. Esses valores são
renovadas para o mercado cativo. Portanto, a
muito menores que o valor reconhecido nos
empresa teria que recomprar 23% e 18% de sua
demonstrativos financeiros da Cesp (valor
atual capacidade assegurada (que foi vendida
patrimonial de R$3 bilhões). A Cesp reconhece o
anteriormente no mercado livre) em 2013 e 2014,
valor das concessões em seus ativos fixos com
respectivamente. A partir de 2015, os riscos
base em seu retorno esperado, como estabelecido
devem ser insignificantes. Isso representa um
nas normas contábeis IFRS. Além disso,
risco de baixa adicional para a avaliação da Cesp,
acreditamos que a empresa terá que registrar uma
dependendo dos acordos de compra de energia
baixa de ativos no valor de R$8 bilhões com base
definidos, caso a empresa aceite os termos
propostos.
na nova metodologia definida na legislação em
trâmite, a fim de avaliar as concessões a vencer.
processo de renovação de concessões. Somando a
Isso causará um resultado líquido negativo (linha
do lucro líquido) em 2012e.
Comentários sobre os
resultados
Composição da tarifa Como foi informado no
A Cesp divulgou bons resultados no 3T12,
decreto do MME acima citado, as despesas
principalmente graças à receita mais forte que o
gerenciáveis regulatórias por MWh das
esperado (+3%, aumento dos volumes vendidos
12
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Cesp, Mudanças em nossas estimativas
(R$ Milhões)
____________ 2012e ______________ _____________2013e _____________ _____________ 2014e _____________
Anterior
Atual Variação %
Anterior
Atual Variação %
Anterior
Atual Variação %
Receita
Líquida
EBITDA
EBIT
Lucro Líquido
2.985
3.351
12%
3.338
3.524
6%
3.414
4.249
24%
1.934
1.155
380
2.211
1.435
507
14%
24%
34%
2.213
1.431
538
2.338
1.676
807
6%
17%
50%
2.252
1.467
792
2.821
2.170
1.563
25%
48%
97%
Fonte: HSBC, dados da empresa.
ao mercado livre). Esperamos uma receita sólida
Acrescentamos um indicador de volatilidade à
também no 4T12, em função da alta dos preços no
nossa classificação, em função da exposição da
mercado spot. As despesas operacionais
empresa ao processo de renovação de concessões,
apresentaram alta de 8% A/A (+6% ante nossa
já que uma mudança na legislação pode afetar as
ações de forma substancial,
estimativa), em virtude de provisões para
devedores duvidosos não recorrentes (R$13
milhões). Excluindo esse efeito, as despesas
operacionais tiveram queda de 1% A/A, devido a
uma redução em despesas de pessoal e serviços de
terceiros (-8% A/A nos dois números).
Considerando todos os fatores, o EBITDA teve
crescimento de 21% A/A (+8% ante nossa
estimativa) com margem de 70% (nossa projeção
era de 67%).
Mudanças em nossas
estimativas
Assumimos uma queda na receita a partir de julho
de 2015, em virtude do vencimento das
concessões de hidrelétricas, representando 72% da
capacidade assegurada da Cesp. Por outro lado,
estimamos um aumento na receita em 2012, 2013
De acordo com nosso modelo de avaliação para
ações com um indicador de volatilidade, a faixa
Neutral está 10 pontos acima e abaixo da taxa
mínima de retorno exigida para ações brasileiras,
de 11%, Nosso preço alvo implica um retorno
potencial de 33,1%, considerando um dividend
yield de 0%, posicionado acima da faixa Neutral;
portanto, elevamos nossa classificação para as
ações CESP6, passando de Neutral para
Overweight (V), O retorno potencial equivale à
diferença percentual entre o preço atual da ação e
o preço alvo, incluindo o dividend yield projetado
quando indicado, No caso da ADR ELP, nosso
preço alvo é de US$16,60, abaixo do anterior de
US$28,60, assumindo uma taxa de câmbio
R$/US$ de 2,08,
e 2014, graças à alta dos preços nos mercados
Riscos
spot/livre e em maiores projeções de inflação. Ver
tabela acima.
Em termos de baixa
Avaliação
Preços baixos da energia no mercado livre. A
avaliação da Cesp pode ser prejudicada por uma
Reduzimos nosso preço alvo em 12 meses, de
queda nos preços da energia no mercado livre,
R$33,00 para R$22,50. Determinamos nosso preço
Nossas estimativas de preço têm como base uma
alvo por meio de uma metodologia de fluxo de
projeção do balanço de energia fundamentada nos
caixa descontado para os acionistas, com início no
dados do MME e em nossa opinião sobre a
2S2013, assumindo uma taxa de 10,2%, Levamos
viabilidade de projetos futuros. Caso haja
em consideração o fluxo de caixa gerado por cada
divergência entre o balanço real de energia elétrica
concessão, limitado à sua duração, desconsiderando
as taxas de crescimento na perpetuidade,
no mercado doméstico em 2013 e nossas
estimativas, os volumes e os preços no mercado
13
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
livre podem afetar significativamente o desempenho
da Cesp.
Renovação das concessões. A avaliação da Cesp
pode ser pressionada por sua concordância com os
termos de renovação de concessões propostos
pelo MME, A empresa tem 72% de sua
capacidade dentro do processo de renovação das
concessões.
14
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Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Dados financeiros & avaliação
Cesp
Demonstrativos Financeiros
Acumulado até
12/2012e
12/2013e
12/2014e
(R$ Milhões)
Receita
EBITDA
Depreciação e amortização
Lucro operacional/EBIT
Despesas financeiras
LAIR
Impostos
Lucro Líquido
Fluxo de caixa
Dados da avaliação
12/2011r
DRE - resumo
2.958
1.964
-778
1.186
-682
238
-129
109
3.351
2.211
-776
1.435
-523
741
-233
507
3.524
2.338
-662
1.676
-302
1.116
-309
807
4.249
2.821
-651
2.170
-252
1.917
-355
1.563
1.405
-158
-158
-704
-685
926
1.852
-167
-167
1.220
-2.423
1.461
2.998
-177
-177
-1.051
-1.524
2.575
0
15.186
1.309
797
17.159
2.954
3.695
6.649
2.897
10.510
0
14.691
4.090
3.444
19.444
2.989
3.918
6.907
474
12.537
0
14.217
6.014
5.214
20.895
3.682
4.164
7.845
-1.050
13.049
(R$ Milhões)
FC de operações
Investimentos
Fluxo de caixa de invest.
Dividendos
Variação na dívida líquida
FCL pré dividendos
Resumo do balanço
Ativos fixos intangíveis
Ativos fixos tangíveis
Ativos circulantes
Caixa e equivalentes
Ativos totais
Passivos operacionais
Passivos Financeiros
Passivo Total
Dívida líquida
Recursos dos acionistas
(R$ Milhões)
12/2011r
12/2012e
12/2013e
12/2014e
1,9
2,8
10,3
51,0
68,2
1,5
3,8
3,1
10,9
8,2
0,7
2,6
2,8
6,9
25,8
0,2
1,6
2,3
3,5
51,0
1,8
0,0
13,1
25,4
VF/Receita
VF/EBITDA
P/FC
P/L*
Retorno FCL (antes
div.) (%)
Dividend yield (%)
Obs,: * = com base no LPA HSBC (100% diluído),
12/2011r
Preço atual
12/2013e
Preço Alvo
Eduardo Gomide
3
3
,
1
(R$)22,50
Bloomberg (Ações)
CESP6 BZ
Valor de mercado (R$ Mi)
1.986
Valor da empresa (R$ Mi)
4883
Setor
Produtoras de Energia
Independentes
Contato:
Preço relativo
51
51
46
46
41
41
36
36
31
31
26
26
21
21
16
16
11
2010
12/2012e
(R$)16,90
Reuters (ação)
CESP6.SA
Valor de mercado (US$ mi)
951
Free float (%)
100
País
Brasil
Analista
0
15.841
979
445
18.246
4.100
4.028
8.128
3.583
10.118
12/2014e
Variação % A/A
Receita
EBITDA
Lucro Operacional
LAIR
LPA HSBC
Acumulado até
Informações sobre o emissor
885
-150
-150
-314
-624
1.349
Análise de índices, crescimento e por ação
Acumulado até
Overweight (V)
2011
CESP
2012
11
2013
Rel to BOVESPA INDEX
Fonte: HSBC
1,8
20,8
41,2
36,9
16,7
13,3
12,6
20,9
211,5
367,2
5,2
5,7
16,8
50,6
59,1
20,6
20,7
29,4
71,9
93,7
1,1
2,9
66,4
40,1
4,9
6,1
66,0
42,8
7,0
6,7
66,3
47,6
12,2
10,5
66,4
51,1
35,4
24,7
27,6
48,5
3,8
390,6
-8,0
0,33
1,55
2,46
4,77
0,33
0,30
1,65
1,55
0,00
5,42
2,46
2,22
5,95
4,77
4,29
7,51
Obs,: preço de fechamento em 23 de novembro de 2012
Índices (%)
RPL
ROCE
Margem EBITDA
Margem de lucro
operacional
Dívida líquida/PL
FC das operações/dív,
líquida
Dados por ação (R$)
LPA divulgado (100%
diluído)
LPA HSBC (100% diluído)
DPA
FCPA bruto
15
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Copel
Aumento nos investimentos e despesas de PMSO; esperamos a
distribuição de dividendos a 35% do lucro líquido
O segmento de geração representará mais de 90% do EBITDA
consolidado em 2013e; pequenos efeitos do processo de
renovação de concessões em curso, já que 19% da receita de
sua divisão de GT estão incluídos
Reduzimos nosso preço alvo, de R$51,50 para R$34,50 e
elevamos a classificação de Neutral para Overweight,
acrescentando o indicador de volatilidade (V)
Copel, a empresa de geração
um desconto de 41% e 12% para essas duas
Depois da revisão tarifária na divisão de
empresas, respectivamente, números muito acima
da média histórica.
distribuição, aplicada em junho passado, e da
rolagem dos contratos de geração, estimamos que
pelo menos 85% do EBITDA consolidado da
Copel devam ser provenientes da subsidiária de
Aumento nos investimentos,
política estável de distribuição
de dividendos
G&T. Portanto, acreditamos que os múltiplos da
Copel devem ser negociados a um desconto
menor para as empresas de geração puras, como
Tractebel e AES Tietê. Atualmente, os múltiplos
VF/EBITDA 2013e da Copel são negociados com
A Copel anunciou estar em negociações para a
compra de uma participação de 30% na hidrelétrica
Baixo Iguaçu (350 MW, investimento total de R$1,6
bilhão), pertencente à Neoenergia, que recentemente
recebeu licença ambiental. Concordamos que o
Copel: Detalhamento do EBITDA estimado por segmento,
2013e-2016e
100%
85%
85%
91%
87%
9%
13%
15%
15%
2013
2014
2015
2016
Contudo, como aconteceu na parceria com a China
State Gride nas novas linhas de transmissão
40%
(investimento total de R$1,3 bilhão), e na
20%
0%
hidrelétricas da Copel no Rio Baixo Iguaçu,
reduzindo o montante investido na usina em 15%.
80%
60%
projeto pode ser beneficiado pelas sinergias com as
-20%
hidrelétrica Colíder (R$1,6 bilhão), acreditamos que
a tarifa média de R$120/MWh (70% da energia
contratada no mercado regulado) deve ser neutra em
Distrib ution
Fonte: HSBC, dados da empresa.
16
GT
Others
termos de avaliação. No caso da hidrelétrica Colíder,
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
nosso modelo indica uma TIR real de 5,1%, Os
sobre a distribuição de dividendos. Como foi
riscos de atrasos (processo de licença ambiental) e
divulgado pelo governo federal, se a Copel aceitar
estouros nos orçamentos de custos devem manter os
a renovação das concessões, receberá uma
investidores preocupados. Porém, é importante
indenização de R$0,9 bilhão para esses ativos, os
mencionar que a Copel teria que desembolsar apenas
quais têm valor patrimonial de R$1,2 bilhão.
R$1,4 bilhão (para os três projetos); os R$ 2 bilhões
Portanto, a Copel distribuiria um DPA de R$1,08
restantes serão financiados pelo BNDES, com um
com base nos resultados de 2012 (nosso cenário
custo nominal de 7,8% ao ano. Atrasos ou
básico indica um DPA de R$1,34, yield de 4,9%).
cancelamentos no financiamento pelo BNDES
Em termos de avaliação, esperamos um impacto
podem ter impacto no retorno dos projetos, mas este
negativo muito limitado de R$1,2/ação caso a
Copel aceite os termos propostos pelo governo.
não é um problema relevante, a nosso ver, pois a
empresa tem uma estrutura de capital não
alavancada (dívida líquida/EBITDA de 1,1x).
A empresa tem 26% da energia assegurada com
vencimento em 2023. Nesse sentido,
Baixo impacto pela renovação de
concessões
A Copel tem apenas 5% de sua energia de geração
assegurada inclusos no processo de renovação de
concessões, com um valor patrimonial de R$134
milhões (não foi definida a indenização para esses
ativos; despesas gerenciáveis regulatórias de
consideramos que elas serão encerradas em suas
datas de vencimento, como estabelecido nos
contratos de concessão.
Despesas gerenciáveis e
investimentos adicionais são
fonte de preocupação
R$16/MWh). Esse número pode ser comparado a
Ao contrário do que a administração da Copel
R$26/MWh no 1S2012, representando um prejuízo
de R$10/MWh.
mencionou na teleconferência dos resultados do
1T12 (redução de 8% nas despesas de pessoal),
sua expectativa agora é de uma redução nessas
Além disso, a empresa tem 93% de suas linhas de
despesas apenas no 2S 2014, porque 600
transmissão com receita anual permitida de R$305
funcionários ainda devem participar do programa
milhões (15% da receita da divisão de G&T)
de demissão voluntária durante os próximos dois
incluídos no processo de renovação de
anos. Mantendo o conservadorismo, não
concessões. Adotamos uma abordagem
consideramos a redução esperada de 12% nas
conservadora, assumindo que, mesmo se a
despesas de pessoal projetada pela administração
para acontecer no 2S 2014.
empresa não aceitar a renovação das concessões,
deve registrar uma baixa de ativos de R$312
milhões no lucro líquido de 2012e, com impacto
A Copel anunciou a formação de uma joint
Copel: Concessões a vencer depois de 2017
Usina
Gov. Bento M. Da
Rocha Neto
Gov. Ney Braga
Gov. José Richa
Dona Francisca
Foz do Chopim
Santa Clara (Elejor)
Data de
vencimento
___________Capacidade Assegurada ___________
MWh
% do total
Part, da Copel
23/05/2023
576
22%
100%
15/11/2029
04/05/2030
2033
2030
2036
603
605
80
22
72
23%
23%
3%
1%
3%
100%
100%
23%
36%
70%
Fonte: HSBC, dados da empresa.
17
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
venture com a Energisa (ENGI3, sem
de sua energia não contratada no mercado livre,
classificação), uma empresa holding com
com preços de R$100/MWh. A maior parte dos
pequenos ativos de geração e distribuição nas
contratos tem duração de quatro anos. Esperamos
regiões Sudeste e Nordeste, para a aquisição do
um preço de R$115/MWh para o restante da
energia não vendida em 2014 e 2015.
grupo Rede. A atividade principal desse grupo é a
distribuição de energia; ele possui oito
Comentários sobre os
resultados
distribuidoras que operam em seis estados
(algumas concessionárias enfrentam sérias
dificuldades financeiras e de qualidade de
A Copel divulgou bons resultados no 3T12. A
serviços). Desde agosto, as distribuidoras do
divisão de geração foi o destaque positivo, com
Grupo Rede estão sob intervenção da Aneel para
um aumento na receita de 14%. As despesas
manter serviços adequados para os consumidores.
gerenciáveis consolidadas também mostraram
Esperamos que a proposta a ser feita pela CPFL
números razoáveis, com um aumento de 2% A/A,
Energia, maior participante do segmento de
com a ajuda de uma redução nas despesas de
distribuição no Brasil junto com a Equatorial, uma
serviços de terceiros e provisões (+4% e -35%
A/A, respectivamente).
empresa holding que controla a maior
distribuidora da região norte, para a aquisição das
subsidiárias do Grupo Rede levem vantagem,
considerando que as empresas têm um
Mudanças em nossas
estimativas
Memorando de Entendimento (MOU) com o
Em nossa opinião, os níveis de inflação anteriores e
acionista controlador do Grupo Rede, Jorge
futuros acima das expectativas, em conjunto com
Queiroz de Moraes Junior, além de maiores
preços atrativos no mercado livre, irão compensar o
ganhos de sinergias (áreas de concessão
impacto da queda nas tarifas e na receita de
vizinhas).Portanto, questionamos se a Copel pode
transmissão sobre a receita consolidada em 2012.
ter sucesso na proposta de aquisição em conjunto
Quanto ao EBITDA, esperamos um aumento nos
com a Energisa. Se isso acontecer, acreditamos
que a reação do mercado será negativa.
custos e despesas operacionais, principalmente em
Exposição ao mercado livre:
aumento nos preços daqui
para frente
A/A. Nossas estimativas de EBITDA estão abaixo
2012 e 2013, justificando a redução no número
do consenso em 11% e 3% em 2013 e 2014,
respectivamente.
Avaliação
A divisão de geração da Copel tem 12%, 32% e
38% de sua energia não vendida em 2013, 2014 e
Reduzimos nosso preço alvo em 12 meses de
2015, respectivamente. A recente desaceleração
R$51,50 para R$34,50.Determinamos nosso preço
no setor industrial levou a empresa a vender 10%
alvo por meio de uma metodologia de fluxo de
Copel: Mudanças em nossas estimativas
(R$ Milhões)
Receita
Líquida
EBITDA
EBIT
Lucro Líquido
____________ 2012e ______________ _____________2013e _____________ _____________ 2014e _____________
Anterior
Atual Variação %
Anterior
Atual Variação %
Anterior
Atual Variação %
7.381
7.665
4%
7.897
7.997
1%
8.549
8.396
-2%
1.984
1.367
1.040
1.811
1.266
1.048
-9%
-7%
1%
2.355
1.675
1.257
1.994
1.394
1.111
-15%
-17%
-12%
2.493
1.766
1.339
2.332
1.724
1.354
-6%
-2%
1%
Fonte: HSBC, dados da empresa.
18
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
abc
caixa descontado para os acionistas, com início no
2S2013, assumindo uma taxa de 11%. Levamos em
consideração o fluxo de caixa gerado por cada
concessão, limitado à sua duração, desconsiderando
as taxas de crescimento na perpetuidade.
Acrescentamos um indicador de volatilidade à
nossa classificação, em função da exposição da
empresa ao processo de renovação de concessões,
já que uma mudança na legislação pode afetar as
ações de forma substancial.
De acordo com nosso modelo de avaliação para
ações com um indicador de volatilidade, a faixa
Neutral está 10 pontos acima e abaixo da taxa
mínima de retorno exigida para ações brasileiras,
de 11%. Nosso novo preço alvo de R$34,50
implica retorno potencial de 29,9%, considerando
um dividend yield de 4,9% para os próximos 12
meses e, portanto, elevamos nossa classificação
para a ação de Neutral para Overweight (V). O
retorno potencial equivale à diferença percentual
entre o preço atual da ação e o preço alvo,
incluindo o dividend yield projetado quando
indicado.
Riscos
Em termos de baixa
Renovação das concessões. A Copel tem ativos
de geração, distribuição e transmissão com
concessões a vencer em 2015 e não há garantia de
que esses contratos serão renovados. Nossa
avaliação pode correr risco se o resultado desses
contratos for diferente de nossas expectativas.
Preços da energia no mercado livre. A
avaliação da empresa pode ser afetada pela queda
nos preços de energia no mercado livre após 2012,
Investimentos adicionais. Se a Copel tiver sucesso
na aquisição das subsidiárias do Grupo Rede, ou em
processos de licitação no próximo leilão de
transmissão, isso pode ser considerado negativo para
os acionistas da empresa.
19
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Dados financeiros & avaliação
COPEL
Demonstrativos Financeiros
Acumulado até
Dados da avaliação
12/2011r
DRE - resumo
12/2012e
12/2013e
12/2014e
(R$ Milhões)
Receita
EBITDA
Depreciação e amortização
Lucro operacional/EBIT
Despesas financeiras
LAIR
Impostos
Lucro Líquido
7,034
1,857
-553
1,303
225
1,584
-407
1,158
7,665
1,811
-545
1,266
28
1,345
-288
1,048
7,997
1,994
-600
1,394
83
1,477
-334
1,111
8,396
2,332
-608
1,724
93
1,818
-424
1,354
Resumo do fluxo de (R$
caixa
Milhões)
Fluxo de caixa de
operações
Investimentos
Fluxo de caixa de invest.
Dividendos
Variação na dívida líquida
FCL pré dividendos
Resumo do balanço
Ativos fixos intangíveis
Ativos fixos tangíveis
Ativos circulantes
Caixa e equivalentes
Ativos totais
Passivos operacionais
Passivos Financeiros
Passivo Total
Dívida líquida
Recursos dos acionistas
Overweight (V)
Acumulado até
12/2011r
12/2012e
12/2013e
12/2014e
0,3
1,0
4,4
6,5
355,3
0,2
5,1
4,3
7,2
6,6
0,2
4,3
3,9
6,8
22,9
0,2
3,7
3,4
5,6
11,7
5,4
4,9
5,1
6,3
VF/Receita
VF/EBITDA
P/FC
P/L*
Retorno FCL (antes
div.) (%)
Dividend yield (%)
Obs,: * = com base no LPA HSBC (100% diluído),
Informações sobre o emissor
Preço atual
313
2,268
2,021
2,198
-1,348
-1,348
-395
1,200
-1,064
-1,676
-1,758
-660
-462
403
-1,440
-691
-419
-700
402
-1,538
-1,716
-513
-39
413
1,763
8,050
3,886
1,701
20,461
4,190
3,476
7,666
1,775
12,525
1,763
8,890
5,130
3,012
21,829
4,223
4,087
8,310
1,075
13,217
1,763
9,820
5,987
3,737
23,478
4,306
4,772
9,078
1,036
14,058
(R$)27,60
Reuters (ação)
Preço Alvo
CPLE6.SA
Valor de mercado
Free float (%)
País
(US$ mi)
3
100
Brasil
Analista
Eduardo Gomide
Bloomberg (Equity)
1,722
7,209
3,702
1,049
19,122
3,766
3,286
7,052
2,237
11,827
Preço relativo
62
62
57
57
52
52
47
47
42
42
37
37
32
32
27
27
22
2010
2011
COPEL
12/2011r
12/2012e
12/2013e
12/2014e
12,8
25,8
39,7
14,7
17,1
9,0
-2,4
-2,9
-15,1
-9,5
4,3
10,1
10,1
9,8
6,0
5,0
17,0
23,7
23,1
21,9
10,1
6,9
26,4
18,5
8,6
6,5
23,6
16,5
8,6
6,4
24,9
17,4
9,9
7,2
27,8
20,5
18,5
14,0
13,9
127,8
8,0
188,0
7,2
212,2
4,23
3,83
4,06
4,95
4,23
1,48
6,22
3,83
1,34
6,36
4,06
1,42
7,02
4,95
1,73
8,21
2012
Rel to BOVESPA INDEX
Fonte: HSBC
Variação % A/A
Receita
EBITDA
Lucro Operacional
LAIR
LPA HSBC
Índices (%)
RPL
ROCE
Margem EBITDA
Margem de lucro
operacional
Dívida líquida/PL
FC das operações/dív,
líquida
Dados por ação
(R$)
LPA divulgado (100%
diluído)
LPA HSBC (100% diluído)
DPA
FCPA bruto
20
2
5
,
0
CPLE6
BZ
Valor de mercado (R$ Mi)
7
Valor da empresa
(R$ Mi)
1594
Setor
Produtoras de Energia
Independentes
Contato:
(R$ Milhões)
Análise de índices, crescimento e por ação
Acumulado até
(R$)34,50
Obs,: preço de fechamento em 23 de novembro de 2012
22
2013
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
EDP Energias do Brasil
A EDP Energias do Brasil não tem concessões a vencer entre
2015-2017; resultado melhor da revisão tarifária da Bandeirante
Aumento na política de dividendos sustenta a defensividade
Reduzimos o preço alvo de R$15 para R$14 e reiteramos a
classificação de Overweight
Revisão tarifária da
Bandeirante: resultado melhor
que o esperado
A agência regulatória Aneel aprovou, em 18 de
outubro de 2012, a revisão tarifária final para a
Bandeirante, uma subsidiária de distribuição da
EDP (22% do EBITDA consolidado). De forma
geral, os números foram um pouco melhores do
que nossas estimativas e os números preliminares.
A agência definiu uma base de ativos de R$1,5
bilhão (estimávamos R$1,36 bilhão). A revisão
tarifária foi definida em -2,2%, ante o número
preliminar de -3,5%. Além da revisão tarifária, o
reembolso de um adiamento de um ano na tarifa já
está considerado no reajuste tarifário atual (R$26
milhões). A empresa ainda tem que reembolsar os
consumidores pelos R$52 milhões restantes nos
próximos dois reajustes, mas o impacto deve ser
mínimo, diferente do que é nossa expectativa no
caso da AES Eletropaulo (R$1,1 bilhão de
reembolso).
As concessões das principais
hidrelétricas vencem em 2027
Os contratos de concessão de geração das usinas
Energest, Lajeado, e Enerpeixe vencem em julho
de 2025, dezembro de 2027 e outubro de 2036,
respectivamente. Essas subsidiárias da EDP
Energias do Brasil devem enfrentar reduções
significativas nas tarifas ou o encerramento dos
contratos de concessão. Em vista disso, excluímos
de nossa avaliação a geração de fluxo de caixa
após o término das concessões. A empresa deve
enfrentar uma redução de 42% em sua capacidade
assegurada a partir de 2028. Por outro lado, as
concessões da Energest (17% da energia
assegurada da EDP) vencerão em julho de 2036.
Perspectiva negativa no curto
prazo: sem impacto sobre os
dividendos
Os efeitos da alta nos custos de compra de energia
e atrasos na termelétrica de Pecém devem levar a
EDP a registrar uma queda nos lucros em 2012 de
46% A/A. Isso deve acarretar uma distribuição de
dividendos de 142%, em comparação a 76% em
2011. Em outras palavras, a empresa deve manter
DPA estável (yield de 6,4%), mesmo com uma
queda acentuada no lucro. Esperamos uma taxa
incremental anual de 5% no DPA a partir de 2013.
Comentários sobre os resultados do
3t12
A EDP Energias do Brasil divulgou resultados
fracos no 3T12, por duas razões principais.
21
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Give
EDP Energias do Brasil: Mudanças em nossas estimativas
(R$ Milhões)
Receita
Líquida
EBITDA
EBIT
Lucro Líquido
____________ 2012e ______________ _____________2013e _____________ _____________ 2014e _____________
Anterior
Atual Variação %
Anterior
Atual Variação %
Anterior
Atual Variação %
5.632
6.106
8%
6.185
7.110
15%
6.649
7.661
15%
1.402
1.069
362
1.155
848
265
-18%
-21%
-27%
1.530
1.165
297
1.570
1.216
413
3%
4%
39%
1.650
1.278
384
1.685
1.312
471
2%
3%
23%
Fonte: HSBC, dados da empresa.
Em primeiro lugar, a EDP teve despesas não
Levamos em consideração o fluxo de caixa gerado
recorrentes relacionadas a atrasos no início das
por cada concessão, limitado à sua duração,
operações da termelétrica Pecém (R$22 milhões).
desconsiderando as taxas de crescimento na
perpetuidade.
Essa despesa deve ser registrada também no 4T12
(R$35 milhões), uma vez que a usina ainda não
começou a operar. Além disso, a empresa
registrou ativos regulatórios de R$93 milhões
relativos a custos de compra de energia e encargos
de transmissão maiores do que os níveis
regulatórios.
Mudanças em nossas
estimativas
Projetamos que, em 2012, 2013 e 2014, a EDP
Energias do Brasil irá registrar aumento na receita
de distribuição (remuneração pelo aumento nos
custos de compra de energia) e geração (alta no
De acordo com nosso modelo de avaliação para
ações sem um indicador de volatilidade, a faixa
Neutral está 5 pontos acima e abaixo da taxa
mínima de retorno exigida para ações brasileiras, de
11%. Nosso novo preço alvo de R$14 implica um
retorno potencial de 18,5% incluindo um dividend
yield de 6,3%, situado acima da faixa Neutral;
portanto, reiteramos nossa classificação de
Overweight para as ações ENBR3. O retorno
potencial equivale à diferença percentual entre o
preço atual da ação e o preço alvo, incluindo o
dividend yield projetado quando indicado.
índice de inflação IGP-M e receita nos mercados
Riscos de baixa
spot/livre), em parte compensado por atrasos na
Riscos regulatórios. Podem ser definidas
termelétrica de Pecém. Também estimamos
condições desfavoráveis quando a subsidiária
redução nas despesas financeiras (custos
Escelsa passar pelo processo de revisão tarifária
em agosto de 2013.
financeiros abaixo do esperado em novos
projetos). Não computamos a renovação de
concessões, pois esperamos um impacto neutro
para a avaliação.
Avaliação e riscos
Baixamos nosso preço alvo em 12 meses, de R$15
para R$14. Determinamos nosso preço alvo por
meio de uma metodologia de fluxo de caixa
descontado para os acionistas, com início no
2S2013, assumindo uma taxa de 8,8%. Não
assumimos uma taxa de crescimento na
perpetuidade, pois consideramos o término dos
contratos de concessão nas datas dos vencimentos.
22
Atrasos no início das operações dos projetos.
Isso pode acontecer nos casos dos projetos Pecém
e Santo Antonio do Jari.
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Dados financeiros & avaliação
Energias do Brasil
Demonstrativos Financeiros
Acumulado até
Dados da avaliação
12/2011r
DRE - resumo
12/2012e
12/2013e
12/2014e
(R$ Milhões)
Receita
EBITDA
Depreciação e amortização
Lucro operacional/EBIT
Despesas financeiras
LAIR
Impostos
Lucro Líquido
Fluxo de caixa
5.402
1.538
-346
1.192
-283
905
-213
491
6.106
1.155
-307
848
-250
594
-152
265
7.110
1.570
-354
1.216
-295
921
-268
413
7.661
1.685
-373
1.312
-276
1.035
-305
471
(R$ Milhões)
Fluxo de caixa de
operações
Investimentos
Fluxo de caixa de invest.
Dividendos
Variação na dívida líquida
FCL pré dividendos
Resumo do balanço
Ativos fixos intangíveis
Ativos fixos tangíveis
Ativos circulantes
Caixa e equivalentes
Ativos totais
Passivos operacionais
Passivos Financeiros
Passivo Total
Dívida líquida
Recursos dos acionistas
Overweight
Acumulado até
12/2013e
12/2014e
1,9
6,8
4,5
12,1
-0,3
1,5
7,9
5,6
22,5
13,7
1,4
6,6
4,7
14,4
1,3
1,3
6,2
4,2
12,6
5,5
4,5
6,3
6,6
6,9
Obs,: * = com base no LPA HSBC (100% diluído),
Informações sobre o emissor
1.576
1.648
1.178
1.421
Preço atual (R$)
-1.329
-1.602
-267
518
-21
-536
-851
-372
-397
813
-770
-1.101
-132
310
154
-752
-1.097
-207
187
369
Reuters (ação)
ENBR3.SA
Valor de mercado (US$ mi)
2.848
Free float (%)
49
País
Brasil
Analista
Eduardo Gomide
4
9.639
3.344
1.590
14.619
3.665
4.266
7.931
2.676
4.679
4
10.386
3.489
1.535
15.543
3.815
4.521
8.335
2.986
4.960
4
11.114
3.741
1.648
16.561
4.009
4.820
8.829
3.172
5.224
12,48
Preço Alvo (R$)
1
2,
1
14,00
Bloomberg (ações)
ENBR3 BZ
Valor de mercado (R$ Mii
5.946
Valor da empresa (R$ Mi)
9255
Setor
Energia Elétrica
Contato:
(R$ Milhões)
0
9.262
2.715
896
13.662
3.188
3.926
7.115
3.072
4.605
Preço relativo
20
20
18
18
16
16
14
14
12
12
10
10
2011
Energias do Brasil
Análise de índices, crescimento e por ação
12/2011r
12/2012e
12/2013e
12/2014e
7,3
1,1
2,5
-5,3
-11,3
13,0
-24,9
-28,9
-34,4
-46,1
16,5
35,9
43,4
55,0
56,1
7,7
7,3
7,9
12,5
-100,0
10,7
8,8
28,5
22,1
5,7
5,9
18,9
13,9
8,6
7,6
22,1
17,1
0,0
7,6
22,0
17,1
46,9
51,3
40,0
61,6
41,4
39,5
41,0
44,8
1,03
0,56
0,87
0,99
1,03
0,56
2,75
0,56
0,78
2,21
0,87
0,82
2,65
0,00
0,86
2,94
Variação % A/A
2012
8
2013
Rel to BOVESPA INDEX
Fonte: HSBC
Obs,: preço de fechamento em
Receita
EBITDA
Lucro Operacional
LAIR
LPA HSBC
12/2012e
VF/Receita
VF/EBITDA
P/FC
P/L*
Retorno FCL (antes
div.) (%)
Dividend yield (%)
8
2010
Acumulado até
12/2011r
23 de novembro de 2012
Índices (%)
RPL
ROCE
Margem EBITDA
Margem de lucro
operacional
Dívida líquida/PL
FC das operações/dív,
líquida
Dados por ação
(R$)
LPA divulgado (100%
diluído)
LPA HSBC (100% diluído)
DPA
FCPA bruto
23
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Tractebel
Fluxo de receita protegido pela carteira contratada nos próximos
três anos, propiciando risco de alta decorrente de despachos das
termelétricas
Aumento nos dividendos e preços do mercado spot são positivos
no curto prazo
Reduzimos o preço alvo de R$39,50 para R$38,50 e elevamos a
classificação, de Neutral para Overweight
distribuição de dividendos de 100% no 2S 2012
História defensiva
(estimávamos 55%). Isso representa um yield de
O fato de a carteira da Tractebel estar
3,5% (R$1,2 por ação). Mantemos nossa opinião
extremamente vendida até 2015 não exclui a
de que a empresa deve reduzir sua política de
possibilidade de a empresa se beneficiar pela alta
distribuição de dividendos, distribuindo 55% do
dos preços no mercado spot durante os próximos
lucro líquido em 2013, com base na transferência
anos. Ela tem uma vantagem competitiva em
da usina hidrelétrica de Jirau. A participação de
comparação às demais empresas, com base em
60% da GDF Suez na hidrelétrica Jirau será
sua carteira de usinas termelétricas e hidrelétricas.
transferida para a Tractebel no 3T 2013.
Elevamos nossa estimativa de tarifas no mercado
Assumindo um investimento total de R$16
livre para R$115/MWh (atualização da inflação),
bilhões e alavancagem final de 60%, o preço de
contra R$110/MWh anteriormente, mas não
transferência de Jirau chegaria perto de R$4
prevemos um impacto relevante sobre a tese de
investimento da Tractebel.
bilhões. Isso levaria a dividend yields de 4,3% e
Recentemente, a empresa renegociou cláusulas
disso, esperamos um índice de distribuição de
100%, representando um yield próximo a 10%.
financeiras, o que deve tornar possível o índice de
4,4% em 2013e e 2014e, respectivamente. Depois
Concessões da Tractebel a vencer
Usina
Passo Fundo
Salto Osório
Salto Santiago
Itá
Machadinho
Cana Brava
Ponte de Pedra
Total
Fonte: HSBC, dados da empresa.
24
Data de
vencimento
28/7/2028
28/7/2028
28/7/2028
16/10/2030
14/7/2032
26/08/2033
30/09/2034
_________________________ Capacidade Assegurada __________________________
MW médios
% do total
119
522
723
544
404
274
131
2.717
3%
14%
20%
15%
2%
7%
5%
67%
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Tractebel: Mudanças em nossas estimativas
(R$ Milhões)
Receita
Líquida
EBITDA
EBIT
Lucro Líquido
____________ 2012e ______________ _____________2013e _____________ _____________ 2014e _____________
Anterior
Nova, Variação %
Anterior
Nova, Variação %
Anterior
Nova Variação %
4.856
4.875
0%
5.038
5.075
1%
5.138
5.184
1%
3.086
2.531
1.424
3.184
2.630
1.464
3%
4%
3%
3.227
2.655
1.553
3.472
2.902
1.715
8%
9%
10%
3.336
2.758
1.642
3.504
2.921
1.756
5%
6%
7%
Fonte: HSBC, dados da empresa.
Concessões privatizadas
vencem em 2028
A Tractebel tem quatro concessões – as
hidrelétricas Santo Santiago, Salto Osório, Passo
Fundo e Itá – as quais vencem entre 2028 e 2030.
Juntas, elas representam 52% da energia
assegurada da empresa. Além disso, tem três
hidrelétricas – Machadinho, Cana Brava e Ponte
de Pedra, representando 15% da capacidade
assegurada – com vencimento entre 2032 e 2034.
Ou a empresa aceitará renovar essas concessões
com uma tarifa mais baixa, ou encerrará esses
contratos de concessão. Em vista disso, excluímos
de nossa avaliação a geração de fluxo de caixa
após o término das concessões.
Ganhos no mercado spot
Se houver uma alta nos preços do mercado spot,
isso deve levar a Tractebel a aumentar os
despachos a partir de termelétricas à base de
carvão. A empresa tem uma capacidade de usinas
termelétricas de 752 MW em média. Desse
montante, ela deve entregar 375 MW em média
sem interrupções. Se o preço do mercado spot for
menor que os custos de produção declarados para
operar as usinas, a empresa tem permissão para
comprar no mercado spot o volume vendido.
Contudo, se o preço desse mercado ultrapassar os
custos de produção declarados, o Operador
Nacional do Sistema (ONS) determina que a
Tractebel opere essas usinas e, como o governo
concede subsídios para o carvão, a empresa pode
ser favorecida por uma redução nos custos de
produção relativos às usinas termelétricas. Em
pela queda nos custos das compras de energia, em
função dos subsídios concedidos pelo governo
durante a estação da seca.
Mudanças em nossas
estimativas
Assumimos um discreto aumento na receita
líquida e redução nos custos de compras de
energia com base no aumento dos despachos das
termelétricas. Ver tabela no topo desta página.
Comentário sobre os
resultados do 3T12
A Tractebel divulgou resultados sólidos no 3T12,
beneficiada pela exposição líquida de R$94
milhões ao mercado de curto prazo (aumento nos
preços do mercado spot) em comparação ao
3T11.Mantendo nosso conservadorismo,
esperamos um ganho menor no 4T12, em virtude
da redução da exposição aos preços do mercado
spot, mas parcialmente compensada pela alta nos
preços desse mercado e redução nos custos de
compra de energia.
Avaliação e riscos
Reduzimos nosso preço-alvo em 12 meses de
R$39,50 para R$38,50,Determinamos nosso preço
alvo por meio de uma metodologia de fluxo de
caixa descontado para os acionistas, com início no
2S2013, assumindo uma taxa de 8,7%, Levamos
em consideração o fluxo de caixa gerado por cada
concessão, limitado à sua duração,
desconsiderando as taxas de crescimento na
perpetuidade.
nossa opinião, ela deve se beneficiar cada vez ais
25
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
De acordo com nosso modelo de avaliação para
ações sem um indicador de volatilidade, a faixa
Neutral está 5 pontos acima e abaixo da taxa
mínima de retorno exigida para ações brasileiras,
de 11%. Nosso novo preço alvo de R$38,50
implica um retorno potencial de 17,5%,
considerando um dividend yield de 5,4%,
posicionado acima da faixa Neutral; portanto,
elevamos nossa classificação para as ações da
Tractebel, passando de Neutral para Overweight.
O retorno potencial equivale à diferença
percentual entre o preço atual da ação e o preço
alvo, incluindo o dividend yield projetado quando
indicado.
Riscos de baixa
Preços baixos da energia no mercado livre. Isso
pode afetar o desempenho da Tractebel.
Recentemente, a empresa renegociou contratos no
mercado livre, com impacto negativo mínimo
sobre os preços médios. Renegociações adicionais
podem ser consideradas negativas pelo mercado.
Pagamento acima do valor justo na
transferência da hidrelétrica Jirau. A
participação de 60% da GDF Suez na hidrelétrica
Jirau será transferida para a Tractebel no 3T 2013,
Jirau tem 27% de energia assegurada não
contratados.
Manutenção dos preços no mercado spot
ligeiramente abaixo do necessário para operar
as usinas a carvão. Se os preços no mercado spot
se mantiverem um pouco abaixo dos custos
declarados para operar as usinas movidas a
carvão, a Tractebel pode ser forçada a comprar em
níveis não atrativos uma média de 375 MW,
aumentando os custos relativos à energia
comprada
26
abc
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Dados financeiros & avaliação
Tractebel Energia
Demonstrativos Financeiros
Acumulado até
Dados da avaliação
12/2011r
DRE - resumo
12/2012e
12/2013e
12/2014e
(R$ Milhões)
Receita
EBITDA
Depreciação e amortização
Lucro operacional/EBIT
Despesas financeiras
LAIR
Impostos
Lucro Líquido
Fluxo de caixa
4.327
2.910
-501
2.409
-374
2.035
-587
1.448
4.875
3.184
-554
2.630
-445
2.161
-697
1.464
5.075
3.472
-570
2.902
-349
2.501
-786
1.715
5.184
3.504
-583
2.921
-315
2.550
-794
1.756
(R$ Mi)
Fluxo de caixa de
operações
Investimentos
Fluxo de caixa de invest.
Dividendos
Variação na dívida líquida
FCL pré dividendos
Resumo do balanço
Ativos fixos intangíveis
Ativos fixos tangíveis
Ativos circulantes
Caixa e equivalentes
Ativos totais
Passivos operacionais
Passivos Financeiros
Passivo Total
Dívida líquida
Recursos dos acionistas
Overweight
Acumulado até
12/2011r
12/2012e
12/2013e
12/2014e
6,2
9,2
11,3
15,5
-1,4
5,5
8,4
9,6
15,1
4,8
5,2
7,5
8,0
12,9
8,1
4,9
7,1
7,5
12,6
12,0
0,0
6,6
4,3
4,4
VF/Receita
VF/EBITDA
P/FC
P/L*
Retorno FCL (antes
div.) (%)
Dividend yield (%)
Obs,: * = com base no LPA HSBC (100% diluído),
Informações sobre o emissor
839
1.905
2.736
2.936
Preço atual
-1.133
-1.133
0
674
-325
-560
-560
-674
155
1.064
-876
-876
-699
-631
1.382
-206
-206
-950
-1.125
2.131
Reuters (ação)
TBLE3.SA
Valor de mercado (US$ mi) 10.738
Free float (%)
100
País
Brasil
95
9.895
1.611
825
12.118
945
5.451
6.396
4.625
5.723
95
10.202
2.723
1.927
13.536
876
5.922
6.797
3.995
6.739
95
9.825
4.452
3.643
14.888
830
6.513
7.343
2.870
7.545
(R$ Milhões)
97
9.885
1.613
782
12.371
1.669
5.252
6.921
4.470
5.450
Analista
(R$)33,92
Eduardo Gomide
12/2011r
12/2012e
12/2013e
12/2014e
5,5
11,6
12,0
18,2
19,5
12,7
9,4
9,2
6,2
1,1
4,1
9,0
10,4
15,7
17,2
2,1
0,9
0,6
2,0
2,4
27,5
16,6
67,2
55,7
26,2
16,1
65,3
54,0
27,5
16,4
68,4
57,2
24,6
14,8
67,6
56,4
82,0
18,8
80,8
41,2
59,3
68,5
38,0
102,3
2,22
2,24
2,63
2,69
2,22
0,00
3,03
2,24
1,03
3,56
2,63
1,07
4,31
2,69
1,46
4,59
1
3
,
5
Bloomberg (ações)
TBLE3 BZ
Valor de mercado (R$ Mi)
22.415
Valor da empresa (R$ Mi)
27041
Setor
Produtoras de Energia
Independentes
Contato:
50
50
45
45
40
40
35
35
30
30
25
25
20
20
2011
Tractebel Energia
Acumulado até
(R$)38,50
Preço relativo
15
2010
Análise de índices, crescimento e por ação
Preço Alvo
2012
15
2013
Rel to BOVESPA INDEX
Fonte: HSBC
Variação % A/A
Receita
EBITDA
Lucro Operacional
LAIR
LPA HSBC
Obs,: preço de fechamento em
23 de novembro de 2012
Índices (%)
RPL
ROCE
Margem EBITDA
Margem de lucro
operacional
Dívida líquida/PL
FC das operações/dív,
líquida
Dados por ação
(R$)
LPA divulgado (100%
diluído)
LPA HSBC (100% diluído)
DPA
FCPA bruto
27
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
AES Tietê
As concessões da AES Tietê vencem em 2029, com um leve
impacto pela legislação proposta
Em 2016, a maior parte de sua receita deve ser proveniente do
mercado livre; nossa expectativa é que os preços nesse mercado
cheguem a R$115/MWh nesse período
Reduzimos nosso preço alvo de R$25,50 para R$22,50, e
elevamos a classificação de Neutral para Overweight
Dividend yield de dois dígitos
até 2015e
Concessões antigas vencem
apenas em 2029
Continuamos considerando os fundamentos da
Assumimos o final de todas as concessões da
AES Tietê como de alta qualidade, representando
empresa em dezembro de 2029, conforme
uma história defensiva no universo das empresas
estabelecido no contrato de concessão com a
brasileiras do setor de energia. Seu fluxo de
agência reguladora Aneel. Portanto, a AES Tietê
receitas está determinado até 2015 por uma tarifa
deve receber apenas um valor trivial relativo a
elevada de R$183/MWh (ajustada todo mês de
ativos não depreciados em 2028 (5% de seu valor
julho pelo índice de inflação IGP-M). Para 2013,
de mercado), em função de investimentos em
assumimos um reajuste de 8% nas tarifas, com
manutenção. A razão para isso é que as usinas
hidrelétricas já têm mais de 30 anos.
base nas projeções de inflação de nossa equipe
econômica. Qualquer sinal de inflação acima da
expectativa pode representar um catalisador para
as ações.
Preços estáveis no mercado
livre no longo prazo
Atualizamos nossa projeção de longo prazo para o
Apesar dos altos investimentos em manutenção
anunciados (média anual de investimentos de
R$160 milhões), a tarifa elevada permite à
empresa distribuir um dividend yield próximo a
12% até 2015 (índice de distribuição de
dividendos de 110%).
preço no mercado livre, passando de R$110/MWh
para R$115/MWh, considerando a inflação dos
últimos doze meses. Acreditamos que os despachos
mais frequentes das termelétricas e a retomada do
consumo devem compensar o impacto da renovação
das concessões sobre os preços do mercado livre. A
nosso ver, a AES Tietê conseguirá vender toda sua
capacidade assegurada a R$115/MWh no mercado
livre a partir de 2016, após o término do contrato
com a AES Eletropaulo. Em nossa opinião, o final
28
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
AES Tietê: Mudanças em nossas estimativas
(R$ Milhões)
Receita
Líquida
EBITDA
EBIT
Lucro Líquido
____________ 2012e ______________ _____________2013e _____________ _____________ 2014e _____________
Anterior
Atual Variação %
Anterior
Atual Variação %
Anterior
Atual Variação %
1.976
2.139
8%
2.092
2.254
8%
2.223
2.411
8%
1.547
1.379
903
1.646
1.479
957
6%
7%
6%
1.638
1.471
963
1.703
1.537
1.027
4%
5%
7%
1.738
1.572
1.030
1.824
1.660
1.114
5%
6%
8%
Fonte: HSBC, dados da empresa.
desse contrato deve levar a uma redução no dividend
De acordo com nosso modelo de avaliação para
yield , passando dos atuais 12% para um nível pouco
superior a 8% em 2016.
ações sem um indicador de volatilidade, a faixa
Comentário sobre os
resultados do 3T12
da taxa mínima de retorno exigida para ações
O maior destaque da teleconferência do 3T12 da
incluindo um dividend yield de 12,6%, com base
empresa foi a divulgação da carteira de energia. A
nos próximos 12 meses, o qual está posicionado
AES Tietê pretende ampliar de seu
acima da faixa Neutral; portanto, elevamos nossa
relacionamento com os consumidores do mercado
classificação para as ações GETI4, passando de
livre, por meio da carteira de comercialização, a
Neutral para Overweight. O retorno potencial
fim de vender a energia não contratada depois de
equivale à diferença percentual entre o preço atual
2015. A empresa já vendeu 7% de sua capacidade
da ação e o preço alvo, incluindo o dividend yield
projetado quando indicado.
assegurada a partir de 2016 por preços próximos a
R$105/MWh.
Mudanças em nossas
estimativas
O aumento na receita líquida da AES Tietê pode
ser explicado pela alta nos números da inflação
(índice IGP-M), e pelo aumento da receita gerada
nos mercados livre/spot, parcialmente
compensado pela alta nos custos de compra de
energia. Também esperamos uma discreta redução
nas despesas financeiras (queda da taxa Selic).
Avaliação e riscos
Reduzimos nosso preço alvo em 12 meses de
R$25,50 para R$22,50.Determinamos nosso preço
alvo por meio de uma metodologia de fluxo de
caixa descontado para os acionistas, com início no
Neutral está 5 pontos percentuais acima e abaixo
brasileiras de 11%. Nosso novo preço alvo de
R$22,50 implica um retorno potencial de 16,7%,
Riscos de baixa
Obrigação de expandir a capacidade. De acordo
com o documento de privatização da AES Tietê
assinado em 1999, a empresa ampliaria sua
capacidade em, pelo menos, 15% (400MW) até o
final de 2007, construindo ativos de geração no
estado de São Paulo ou contratando energia
elétrica a partir de novos ativos de geração na
região. Embora a empresa alegue não ter sido
viável expandir sua capacidade em São Paulo por
questões técnicas, ela pode estar sujeita a multas
impostas pelo governo estadual. Acreditamos que,
para estar em conformidade com as regras da
privatização, a AES Tietê pode ser forçada a
participar de projetos de baixo retorno a fim de
disponibilizar a capacidade adicional necessária.
2S2013, assumindo uma taxa de 7,7%.Levamos em
Riscos de Alta
consideração o fluxo de caixa gerado por cada
Tarifas acima do esperado a partir de 2016. O
concessão, limitado à sua duração, desconsiderando
as taxas de crescimento na perpetuidade.
contrato da AES Tietê com a Eletropaulo não será
renovado, o que nos leva a estimar que, em 2016,
29
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
aproximadamente 90% da energia da empresa
será contratada no mercado livre. Isso expõe a
empresa aos preços do mercado livre, os quais se
ficarem acima de nossa estimativa de 115/MWh
podem trazer um impulso positivo para o fluxo de
receita da empresa.
Alta na taxa de inflação, De acordo com as
projeções da equipe de economia do HSBC, os
índices de inflação IPCA e IGP-M devem chegar
a 5,3% e 8,3% em 2012 e 5,5% e 6,1% em 2013,
respectivamente.
30
abc
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Dados financeiros & avaliação
AES Tietê
Demonstrativos Financeiros
Acumulado até
Dados da avaliação
12/2011r
DRE - resumo
12/2012e
12/2013e
12/2014e
(R$ Milhões)
Receita
EBITDA
Depreciação e amortização
Lucro operacional/EBIT
Despesas financeiras
LAIR
Impostos
Lucro Líquido
Fluxo de caixa
1.886
1.466
-164
1.302
-47
1.256
-411
845
2.139
1.646
-167
1.479
-48
1.431
-475
957
2.254
1.703
-166
1.537
-19
1.518
-490
1.027
2.411
1.824
-165
1.660
-12
1.648
-535
1.114
(R$ Mi)
Fluxo de caixa de
operações
Investimentos
Fluxo de caixa de invest.
Dividendos
Variação na dívida líquida
FCL pré dividendos
Resumo do balanço
Ativos fixos intangíveis
Ativos fixos tangíveis
Ativos circulantes
Caixa e equivalentes
Ativos totais
Passivos operacionais
Passivos Financeiros
Passivo Total
Dívida líquida
Recursos dos acionistas
Overweight
Acumulado até
12/2013e
12/2014e
4,3
5,5
8,1
9,6
9,8
3,8
4,9
7,0
8,0
13,3
3,6
4,7
6,5
7,4
14,0
3,3
4,4
6,0
6,8
15,4
10,4
12,8
13,7
14,7
Obs,: * = com base no LPA HSBC (100% diluído),
Informações sobre o emissor
916
1.182
1.275
1.372
Preço atual
-165
-165
-845
125
749
-126
-126
-957
-12
1.013
-151
-151
-1.027
-38
1.065
-132
-132
-1.114
-56
1.170
Reuters (ação)
GETI4.SA
Valor de mercado (US$ mi) 3.644
Free float (%)
100
País
Brasil
Analista
Eduardo Gomide
50
3.118
801
495
4.126
1.249
965
2.214
470
1.913
50
3.102
927
591
4.238
1.302
1.023
2.325
432
1.913
50
3.070
1.078
717
4.357
1.351
1.093
2.444
376
1.913
(R$)21,62
Preço Alvo
5
,
3
(R$)22,50
Bloomberg (ações)
GETI4 BZ
Valor de mercado (R$ Mi)
7.620
Valor da empresa (R$ Mi)
8090
Setor
Energia Elétrica
Contato:
(R$ Milhões)
50
3.156
748
442
4.131
1.252
924
2.177
482
1.954
Preço relativo
40
40
35
35
30
30
25
25
20
20
2011
Aes Tiete
Análise de índices, crescimento e por ação
12/2011r
12/2012e
12/2013e
12/2014e
7,5
11,1
13,1
14,7
14,6
13,4
12,2
13,6
14,0
13,2
5,4
3,5
3,9
6,0
7,4
6,9
7,1
8,0
8,6
8,4
42,9
30,3
77,8
69,1
49,5
34,3
76,9
69,1
53,7
35,8
75,5
68,2
58,2
37,8
75,7
68,8
24,7
190,0
24,6
251,6
22,6
295,1
19,6
365,3
2,22
2,51
2,69
2,92
2,22
2,22
2,65
2,51
2,77
3,06
2,69
2,96
3,28
2,92
3,18
3,54
Variação % A/A
2012
15
2013
Rel to BOVESPA INDEX
Fonte: HSBC
Obs,: preço de fechamento em
Receita
EBITDA
Lucro Operacional
LAIR
LPA HSBC
12/2012e
VF/Receita
VF/EBITDA
P/FC
P/L*
Retorno FCL (antes
div.) (%)
Dividend yield (%)
15
2010
Acumulado até
12/2011r
23 de novembro de 2012
Índices (%)
RPL
ROCE
Margem EBITDA
Margem de lucro
operacional
Dívida líquida/PL
FC das operações/dív,
líquida
Dados por ação
(R$)
LPA divulgado (100%
diluído)
LPA HSBC (100% diluído)
DPA
FCPA bruto
31
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Cemig
A Cemig optou por excluir 41% de sua capacidade assegurada do
processo de renovação de concessões em curso
Uma segunda série de concessões com vencimento em 2025
representa 26% da energia assegurada
Reduzimos o preço alvo de R$35 para R$26 e reiteramos a
classificação de Neutral, acrescentando um indicador de
volatilidade
Cemig-GT: Exposição à
renovação de concessões
apresentada para aprovação pelo Congresso
(renovação automática por 20 anos com as
Possibilidade de uma batalha jurídica.
mesmas tarifas). Por essa razão, ela irá protocolar
um pedido de renovação automática para a
A Cemig G-T, unidade de geração e transmissão
concessão Jaguara no ano que vem, quando se
(70% do EBITDA consolidado da Cemig)
aproximar a data de vencimento. Se o Congresso
protocolou junto à agência reguladora Aneel seu
não modificar a legislação em trâmite, essa
interesse em incluir 18 hidrelétricas no processo
história pode se arrastar até o 1S 2013, quando a
de renovação de concessões, mas excluiu as
Cemig espera protocolar sua intenção de renovar a
usinas São Simão, Jaguara e Miranda. Juntas,
concessão de Jaguara, em fevereiro (seis meses
essas três usinas representam 41% de sua
antes do vencimento). O CEO da empresa, Djalma
capacidade assegurada. A Cemig ainda acredita
Barros de Morais, anunciou que irá recorrer à
que pode renovar essas concessões usando os
Justiça, para defender seus direitos de renovação
termos aplicáveis antes de a última legislação ser
das três hidrelétricas se o Congresso não alterar a
legislação em trâmite. Segundo ele, a empresa
Cemig: Concessões das principais hidrelétricas vencem em
2013-2017
Concessões a vencer na lista da
Aneel
São Simão
Jaguara
Miranda
Três Marias
Volta Grande
Salto Grande
Itutinga
Camargos
Total
Fonte: HSBC, dados da empresa.
32
% de Energia Assegurada
possui um contrato de concessão assinado pelo
ex-ministro das Minas e Energia, Raimundo Brito,
garantindo a possibilidade de renovação dessas
três usinas, especificamente, usando as mesmas
29,1%
7,6%
4,6%
5,4%
5,2%
1,7%
0,6%
0,5%
54,7%
condições anteriores (fonte: jornal O Estado de
São Paulo, 6/nov/2012).
Cenário otimista
Nossa análise de sensibilidade considera que, se a
Cemig tiver sucesso em sua tentativa de alterar a
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
legislação em trâmite ou a interação com o
Entretanto, não esclareceu quais são essas opções,
regulador visando a renovação automática das
Esperamos que a empresa tenha despesas
hidrelétricas nas mesmas condições, seu preço
alvo sobe para R$33/ação.
significativas de R$1,4 bilhão, considerando que
Processo de renovação em
curso
sem contrato entre 2015 e 2018. Uma das
A renovação das concessões de transmissão terá um
uma grande quantidade de energia não contratada
a partir de 2016 (1.200 MW médios),
efeito mínimo sobre a Cemig. a receita anual
permitida das concessões a vencer deve representar
ela tem apenas 28% de sua capacidade assegurada
alternativas seria firmar acordos de compra de
energia com a AES Tietê, pois essa empresa tem
reconhecido como a base de ativos líquida
As principais concessões
(36% da capacidade
assegurada) vencem em julho
de 2025
atualizada na última revisão da receita de
A Cemig enfrentará uma segunda rodada de
transmissão, em comparação a um valor de
renovação de concessões a partir de 2025, quando
indenização de R$285 milhões divulgado pelo
36% de sua capacidade assegurada proveniente de
MME. Em termos das concessões de geração (14%
quatro concessões chegar a suas datas de
da capacidade assegurada da Cemig), o MME
vencimento. A empresa renovará essas concessões
definiu despesas gerenciáveis regulatórias de
com uma tarifa mais baixa ou não renovará e as
R$12/MWh, contra R$13/MWh registrados no
hidrelétricas serão leiloadas novamente. Na divisão
1S12 pela divisão Cemig G&T (excluindo despesas
de transmissão, a Cemig tem R$1,1 bilhão como
de transmissão). Acreditamos que a Cemig irá
base de ativos líquida, segundo a última revisão de
rejeitar os termos propostos pelo governo. Contudo,
transmissão, feita em junho de 2009. A maior parte
o impacto não é relevante (R$0,8/ação) em termos
da base de ativos líquida não será considerada no
da avaliação, pois não consideramos que a Cemig
reberá R$1,1 bilhão se rejeitar os termos propostos.
processo de renovação de concessões, pois baseou-
menos de 10% da receita de GT da Cemig (70% do
EBITDA consolidado). Nesse sentido, a empresa
deve lutar pelo reconhecimento de R$1,1 bilhão
Não assumimos que, mesmo se a empresa não
aceitar a renovação das concessões, ela deva
registrar uma baixa de ativos de R$1,2 bilhão no
lucro líquido de 2012 (nova metodologia de
avaliação estabelecida pela legislação), com
impacto sobre a distribuição de dividendos. Se ela
registrar a baixa de ativos, o DPA deve chegar a
R$1,21, ante nossas estimativas de R$1,66/ação
(yield de 6,7%).
se em investimentos feitos antes de maio de 2000. A
administração da empresa acredita que a Aneel irá
considerar a base de ativos líquida de R$1,1 bilhão
para calcular a indenização para ativos não
depreciados, mas não estamos computando esse
valor em nossa avaliação.
Comentário sobre os
resultados do 3T12
A Cemig divulgou resultados do 3T12 em linha
com as expectativas. O lucro líquido foi inflado
Recompra da energia não contratada
por uma receita não operacional de R$258
A administração da Cemig garantiu ter opções
milhões, relativa ao reconhecimento do valor
para comprar a energia já vendida no mercado
patrimonial da empresa de transmissão Taesa
livre a partir de 2015 (quando vence a concessão
(oferta pública em julho último). Além disso,
de São Simão, no cenário mais provável).
como esperávamos, a empresa registrou um
33
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Cemig: Mudanças em nossas estimativas
(R$ Milhões)
Receita
Líquida
EBITDA
EBIT
Lucro Líquido
____________ 2012e ______________ _____________2013e _____________ _____________ 2014e _____________
Anterior
Atual Variação %
Anterior
Atual Variação %
Anterior
Atual Variação %
17.547
17.860
2%
17.895
18.159
1%
19.130
19.222
0%
6.432
5.311
5.731
5.635
4.653
2.826
-12%
-12%
-73%
5.727
4.541
2.669
4.664
3.647
3.511
-19%
-20%
32%
5.849
4.609
2.543
4.604
3.553
1.563
-21%
-23%
-39%
Fonte: HSBC, dados da empresa.
aumento na receita de transmissão (+65% T/T)
com base no reconhecimento de ativos financeiros
(reajuste tarifário em julho passado). Projetamos
que a receita caia para R$293 milhões no 4T12,
ante R$548 milhões divulgados no 3T12.
Mudanças em nossas
estimativas
Atualizamos nossas estimativas para a Cemig, por
Avaliação
Baixamos nosso preço alvo em 12 meses, de R$35
para R$26.Determinamos nosso preço alvo por
meio de uma metodologia de fluxo de caixa
descontado para os acionistas, com início no
2S2013, assumindo uma taxa de 11,1%. Levamos
em consideração o fluxo de caixa gerado por cada
concessão, limitado à sua duração, desconsiderando
as taxas de crescimento na perpetuidade.
duas razões principais. Incorporamos os últimos
resultados, com receita e custos acima do
Acrescentamos um indicador de volatilidade à
esperado. Também projetamos números menores
nossa classificação, em função da exposição da
para a geração e transmissão, em virtude das
empresa ao processo de renovação de concessões,
concessões a vencer, de acordo com suas datas de
vencimento.
já que uma mudança na legislação pode afetar as
ações de forma substancial.
Adiamos para 2013 a liquidação antecipada do
De acordo com nosso modelo de avaliação para
CRC. A Cemig ainda está em negociações com o
ações com um indicador de volatilidade, a faixa
governo de Minas Gerais a respeito do CRC – o
Neutral está 10 pontos acima e abaixo da taxa
crédito restante da empresa junto ao estado,
mínima de retorno exigida para ações brasileiras,
referente ao congelamento das tarifas imposto nos
de 11%. Nosso novo preço alvo de R$26 implica
anos 1980. Levando em consideração que o
um retorno potencial de 12,0% incluindo um
crédito está avaliado em R$5,6 bilhões, esperamos
dividend yield de 6,7%, situado dentro da faixa
o reconhecimento de ganhos extraordinários em
Neutral; portanto, reiteramos nossa classificação
um total de R$1,8 bilhão (depois de impostos;
de Neutral (V) para as ações CMIG4. O retorno
nossa projeção anterior era de R$2,8 bilhões) no
potencial equivale à diferença percentual entre o
1T13, considerando o desconto de 35% já
preço atual da ação e o preço alvo, incluindo o
dividend yield projetado quando indicado.
aprovado pelo Conselho de Administração da
Cemig. Em termos da política de distribuição de
dividendos, esperamos 50% do lucro líquido
daqui para frente (sem dividendos
extraordinários).
Riscos
Em termos de baixa
Preços baixos da energia no mercado livre. A
avaliação da empresa pode ser afetada de maneira
negativa pela queda dos preços da energia elétrica
no mercado livre.
34
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
abc
Aquisições caras. Como importante agente de
consolidação do setor de energia no Brasil, a
Cemig pode comprar novos ativos. Nossas
estimativas para a lucratividade da empresa
podem ser prejudicadas se a administração
superestimar qualquer possível aquisição.
Em termos de alta
Aquisições desvantajosas. Como importante agente
de consolidação no setor de transmissão do Brasil, a
Cemig pode comprar novos ativos por meio da
Taesa (sua subsidiária de transmissão), agregando
valor à sua carteira.
35
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Dados financeiros & avaliação
CEMIG
Demonstrativos Financeiros
Acumulado até
12/2012e
12/2013e
12/2014e
(R$ Milhões)
Receita
EBITDA
Depreciação e amortização
Lucro operacional/EBIT
Despesas financeiras
LAIR
Impostos
Lucro Líquido
Fluxo de caixa
Dados da avaliação
12/2011r
DRE - resumo
15.814
5.352
-939
4.413
-1.056
3.356
-941
2.415
17.860
5.635
-982
4.653
-1.008
3.882
-1.056
2.826
18.159
4.664
-1.017
3.647
1.673
5.320
-1.809
3.511
19.222
4.604
-1.051
3.553
-1.185
2.367
-805
1.563
(R$ Mi)
Fluxo de caixa de
operações
Investimentos
Fluxo de caixa de invest.
Dividendos
Variação na dívida líquida
FCL pré dividendos
Resumo do balanço
Ativos fixos intangíveis
Ativos fixos tangíveis
Ativos circulantes
Caixa e equivalentes
Ativos totais
Passivos operacionais
Passivos Financeiros
Passivo Total
Dívida líquida
Recursos dos acionistas
Neutral (V)
Acumulado até
2,2
6,5
4,6
7,5
16,8
2,0
7,1
3,8
6,0
20,2
1,8
7,0
5,4
13,5
12,4
0,0
6,7
8,3
3,7
1.316
5.392
3.753
Preço atual (R$)
-1.257
-1.257
0
2.814
6.931
-2.397
-2.397
-3.956
131
-2.052
-1.143
-1.143
-3.511
-3.220
3.220
-1.143
-1.143
-1.563
-776
1.331
Reuters (ação)
CMIG4.SA
Valor de mercado (US$ mi)
11.252
Free float (%)
100
País
Brasil
Analista
Eduardo Gomide
9.823
4.225
9.160
3.505
39.499
6.543
18.858
25.401
15.353
14.098
9.823
4.351
13.572
7.754
45.013
7.517
19.886
27.404
12.133
17.609
9.823
4.444
15.946
9.807
48.641
8.305
21.164
29.469
11.357
19.171
24,70
Preço Alvo (R$)
5,
3
26,00
Bloomberg (ações)
CMIG4 BZ
Valor de mercado (R$ Mi)
23.487
Valor da empresa (R$ Mi)
38645
Setor
Energia Elétrica
Contato:
(R$ Milhões)
8.778
5.145
8.532
2.845
37.358
7.547
18.066
25.613
15.221
11.745
Preço relativo
53
53
48
48
43
43
38
38
33
33
28
28
23
23
18
18
2011
CEMIG
12/2011r
12/2012e
12/2013e
12/2014e
22,9
17,8
21,0
18,9
7,0
12,9
5,3
5,4
15,7
-6,4
1,7
-17,2
-21,6
37,0
24,3
5,9
-1,3
-2,6
-55,5
-100,0
20,8
11,2
33,8
27,9
21,9
11,3
31,6
26,1
22,1
6,8
25,7
20,1
0,0
6,0
24,0
18,5
129,6
62,8
108,9
8,6
68,9
44,4
59,2
33,0
3,54
3,31
4,12
1,83
3,54
0,00
6,92
3,31
2,32
5,32
4,12
2,06
6,51
0,00
0,92
4,56
2012
Rel to BOVESPA INDEX
Fonte: HSBC
Obs,: preço de fechamento em
Dados por ação (R$)
36
2,4
7,0
3,6
7,0
30,9
9.552
Índices (%)
LPA divulgado (100%
diluído)
LPA HSBC (100% diluído)
DPA
FCPA bruto
12/2014e
Informações sobre o emissor
Variação % A/A
RPL
ROCE
Margem EBITDA
Margem de lucro
operacional
Dívida líquida/PL
FC das operações/dív.
líquida
12/2013e
Obs,: * = com base no LPA HSBC (100% diluído),
Análise de índices, crescimento e por ação
Receita
EBITDA
Lucro Operacional
LAIR
LPA HSBC
12/2012e
VF/Receita
VF/EBITDA
P/FC
P/L*
Retorno FCL (antes
div.) (%)
Dividend yield (%)
13
2010
Acumulado até
12/2011r
23 de novembro de 2012
13
2013
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Light
Alta alavancagem financeira reduz a possibilidade de dividendos
atrativos em 2013, a nosso ver
A Light enfrentará o final do processo de concessões em junho de
2026, quando 93% de sua capacidade assegurada chegarão à
sua data de vencimento
Reduzimos o preço alvo de R$27,50 para R$24 e rebaixamos a
classificação, de Overweight para Neutral
Efeitos indiretos do processo
de renovação de concessões
Alavancagem financeira x
dividendos
Exatamente da mesma forma que a AES Tietê,
Em função dos investimentos relevantes de R$528
esperamos que a Light perca suas cinco
milhões e despesas não gerenciáveis acima dos
concessões em julho de 2026, na data de
níveis regulatórios (R$194 milhões), a Light
vencimento de seus contratos de concessão.
registrou um aumento na alavancagem financeira,
Juntas, elas representam 92% da energia
passando de um índice dívida líquida/EBITDA de
assegurada da empresa. Quando chegar a data de
2,7x no 4T11 para 3,7x no 3T12. Esperamos que a
vencimento, ou a empresa aceitará renovar essas
empresa reduza essa alavancagem financeira a
concessões com uma tarifa mais baixa, ou
níveis em torno de 2x até o final de 2013, graças a
encerrará esses contratos. Em vista disso,
um aumento de 57% no EBITDA, com base no
excluímos de nossa avaliação a geração de fluxo
de caixa após o término das concessões.
reajuste da tarifa de distribuição, de 12,3%, além
da rolagem dos contratos de geração em 2013
(50% da capacidade assegurada vendidos a
consumidores do mercado livre a preços médios
de R$135/MWh). Entretanto, estimamos uma
queda de 53% no EBITDA de distribuição em
Light: Concessões a vencer depois de 2017
Usina
Fontes Nova
Nilo Peçanha
Pereira Passos
Ilha dos Pombos
Santa Branca
Total
Data de Vencimento Capacidade Assegurada (MW médios)
6/4/2026
6/4/2026
6/4/2026
6/4/2026
6/4/2026
104
335
51
115
32
637
% do total
15%
48%
7%
17%
5%
92%
Fonte: HSBC, dados da empresa.
37
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
2014, considerando as condições restritivas
esperamos provisões mais baixas daqui para
impostas pela Aneel referentes ao terceiro ciclo de
frente, graças à resolução determinada pela Aneel
revisão tarifária (precificamos um corte de 15%
em 2011. Por outro lado, a notícia negativa foi o
na base de ativos líquida) e eliminação de ativos
aumento nas perdas de energia, para 43,1% da
regulatórios. Portanto, esperamos que a Light
energia injetada na rede de baixa voltagem, em
distribua apenas 50% de seu lucro líquido a partir
comparação a 40,7% no 3T11. Não consideramos
melhorias nas perdas de energia daqui para frente.
de 2013, a fim de manter a alavancagem
financeira abaixo de 3,5x em 2014.
Acordo com a Renova
Mudanças em nossas
estimativas
Além da aquisição de uma participação de 26% na
A principal mudança em nosso modelo é que
Renova (RNEW11, sem classificação), uma
assumimos um aumento nos custos de compra de
empresa de energia renovável composta
energia, em virtude da alta dos preços no mercado
principalmente por usinas eólicas na região
spot e despachos de termelétricas em 2012. Em
nordeste, a Light se comprometeu a comprar 400
2013 e 2014, o reajuste tarifário na divisão de
MW da nova capacidade instalada dessa empresa
distribuição é a principal razão para o aumento de
(investimentos estimados em R$1,3 bilhão). Essa
5% e 4% na receita, respectivamente. Mantemos
nova capacidade será vendida pela Light no
nossa opinião de que o crescimento do mercado
segmento de consumidores especiais, os quais têm
cativo deve ser de 2,5% e 2% em 2013 e 2014,
respectivamente.
um desconto de 50% nos encargos de distribuição
e transmissão. A redução nos encargos setoriais e
as tarifas das concessões a vencer para
Avaliação
consumidores cativos irão reduzir o atrativo do
Baixamos nosso preço alvo em 12 meses, de
segmento de consumidores especiais, com
R$27,50 para R$24.Determinamos nosso preço
impacto sobre o retorno dos projetos para a Light.
alvo por meio de uma metodologia de fluxo de
Em nosso preço alvo, não consideramos o
impacto dos projetos.
caixa descontado para os acionistas, com início no
Comentários sobre os
resultados
em consideração o fluxo de caixa gerado por cada
2S2013, assumindo uma taxa de 9,6%. Levamos
concessão, limitado à sua duração,
desconsiderando as taxas de crescimento na
perpetuidade.
Os resultados da Light no 3T12 mostraram um
bom desempenho nas despesas gerenciáveis, com
alta de 4% A/A, em comparação à inflação IGP-M
de 8%, Por um lado, o destaque positivo foi a
redução nas provisões para devedores duvidosos;
De acordo com nosso modelo de avaliação para
ações sem um indicador de volatilidade, a faixa
Neutral está 5 pontos percentuais acima e abaixo
da taxa mínima de retorno exigida para ações
Light: Mudanças em nossas estimativas
(R$ Milhões)
Receita
Líquida
EBITDA
EBIT
Lucro Líquido
____________ 2012e ______________ _____________2013e _____________ _____________ 2014e _____________
Anterior
Atual Variação %
Anterior
Atual Variação %
Anterior
Atual Variação %
6.713
6.717
0%
7.362
7.698
5%
7.366
7.679
4%
1.526
1.155
469
1.270
920
332
-17%
-20%
-29%
1.792
1.398
630
1.998
1.586
746
12%
13%
18%
1.351
936
457
1.494
1.048
509
11%
12%
11%
Fonte: HSBC, dados da empresa.
38
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
abc
brasileiras de 11%.Nosso novo preço alvo de
R$24 implica retorno potencial de 13,7%,
considerando um dividend yield de 5,5%, com
base nos resultados de 2012e, o qual está dentro
da faixa Neutral; portanto, rebaixamos nossa
classificação, passando de Overweight para
Neutral O retorno potencial equivale à diferença
percentual entre o preço atual da ação e o preço
alvo, incluindo o dividend yield projetado quando
indicado.
Riscos
Em termos de baixa
Riscos regulatórios. Em 2011, a Aneel revisou os
parâmetros que determinam a remuneração das
concessionárias de distribuição. A Light passará
pelo processo de revisão tarifária em novembro de
2013.
Diluição das ações. O BNDESPAR, divisão
financeira do BNDES, tem participação de 13,5%
no capital da Light. Caso a entidade decida vender
ações adicionais, isso representa um risco
significativo no curto prazo para nossa tese de
investimento.
Em termos de alta
Alta dos preços da energia no mercado livre.
Pode haver uma melhoria na avaliação da empresa
se houver um aumento nos preços de energia no
mercado livre após 2012.
39
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Dados financeiros & avaliação
Light
Demonstrativos Financeiros
Acumulado até
Dados da avaliação
12/2011r
DRE - resumo
12/2012e
12/2013e
12/2014e
(R$ Milhões)
Receita
EBITDA
Depreciação e amortização
Lucro operacional/EBIT
Despesas financeiras
LAIR
Impostos
Lucro Líquido
Fluxo de caixa
6.150
1.238
-365
873
-458
416
-105
311
6.717
1.270
-350
920
-458
461
-129
332
7.698
1.998
-413
1.586
-456
1.130
-384
746
7.679
1.494
-446
1.048
-277
772
-262
509
(R$ Mi)
Ativos fixos intangíveis
Ativos fixos tangíveis
Ativos circulantes
Caixa e equivalentes
Ativos totais
Passivos operacionais
Passivos Financeiros
Passivo Total
Dívida líquida
Recursos dos acionistas
Acumulado até
339
1.062
1.337
1.337
-900
-900
-297
1.505
-766
-802
-802
-287
505
-237
-706
-706
-373
85
288
-697
-697
-255
33
222
4.075
1.986
2.727
781
10.982
2.500
5.260
7.760
4.479
3.221
4.388
2.095
2.912
993
11.838
2.591
5.977
8.568
4.984
3.269
4.555
2.222
3.292
1.252
12.655
2.693
6.320
9.013
5.069
3.642
4.654
2.373
3.746
1.637
13.531
2.896
6.738
9.634
5.101
3.897
Preço atual
40
1,4
7,5
3,7
13,6
11,7
1,2
4,8
2,9
6,1
14,0
1,2
6,4
3,2
8,9
14,2
6,8
5,5
8,2
5,6
(R$)22,17
Preço alvo
Reuters (ação)
LIGT3.SA
Valor de mercado (US$ m)
2.166
Free float (%)
100
País
Brasil
Analista
Eduardo Gomide
(R$)24,00
12/2011r
12/2012e
12/2013e
12/2014e
-5,5
-22,4
-29,7
-55,0
-46,0
9,2
2,6
5,3
11,0
6,9
14,6
57,4
72,4
145,0
-100,0
-0,2
-25,2
-33,9
-31,7
9,5
8,5
20,1
14,2
10,2
7,5
18,9
13,7
0,0
10,9
26,0
20,6
0,0
6,7
19,5
13,7
139,1
7,6
152,4
21,3
139,2
26,4
130,9
26,2
1,58
1,69
3,80
2,60
1,58
1,51
4,48
1,69
1,46
6,01
0,00
2,93
7,65
0,00
2,00
7,00
(R$)
8
,
3
Bloomberg (ações)
LIGT3 BZ
Valor de mercado (R$ Mi)
4.521
Valor da empresa
(R$ Mi)
9438
Setor
Energia Elétrica
Contato:
Preço relativo
42
42
37
37
32
32
27
27
22
22
2011
2012
Rel to BOVESPA INDEX
Fonte: HSBC
Obs,: preço de fechamento de
LPA divulgado (100%
diluído)
LPA HSBC (100% diluído)
DPA
FCPA bruto
1,5
7,2
4,9
14,0
-17,1
Light
Índices (%)
Dados por ação
12/2014e
(R$ Mi)
Variação % A/A
RPL
ROCE
Margem EBITDA
Margem de lucro
operacional
Dívida líquida/PL
FC das operações/dív,
líquida
12/2013e
Obs,: * = com base no LPA HSBC (100% diluído),
Análise de índices, crescimento e por ação
Receita
EBITDA
Lucro Operacional
LAIR
LPA HSBC
12/2012e
VF/Receita
VF/EBITDA
P/FC
P/L*
Retorno FCL (antes
div.) (%)
Dividend yield (%)
17
2010
Acumulado até
12/2011r
Informações sobre o emissor
Fluxo de caixa de
operações
Investimentos
Fluxo de caixa de invest.
Dividendos
Variação na dívida líquida
FCL pré dividendos
Resumo do balanço
Neutral
23 de novembro de 2012
17
2013
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Eletrobras
Em nossa opinião, as alternativas para a legislação proposta são:
são um corte nos investimentos (menos provável) ou um aumento
de capital (mais provável)
Alto nível de despesas gerenciáveis deve acarretar um EBITDA
negativo; problemas na execução representam outra fonte de
preocupação
Reduzimos o PA das ações ELET6, de R$27 para R$5,70; e
ELET3, de R$18,30 para R$5; rebaixamos a classificação, de
Neutral para Underweight (V)
Uma verdadeira tempestade
Em nosso universo de cobertura, a Eletrobras é a
empresa mais afetada pelas concessões a vencer
entre 2015 e 2017. Aproximadamente 36% de sua
capacidade assegurada de geração e 86% de sua
receita anual permitida da divisão de transmissão
estão incluídos no processo de renovação de
concessões. A empresa convocou uma assembleia
geral extraordinária para 3 de dezembro, com o
propósito de recomendar a aceitação dos novos
termos para a renovação.
Impactos da renovação de
concessões
De acordo com os demonstrativos financeiros da
Eletrobras, ela deve registrar uma baixa de ativos
negativo de R$673 milhões. A Chesf, subsidiária
mais afetada, é um bom exemplo de perdas
recorrentes nas concessões renovadas: a empresa
tem despesas gerenciáveis de R$14,2 MWh, ao
passo que o nível regulatório definido foi
R$7,4/MWh. Nesse sentido, acreditamos que seria
necessário proceder a uma capitalização ou um
corte acentuado nos investimentos depois do
consumo na indenização para ativos não
depreciados (R$14 bilhões) e o saldo de caixa
(R$9 bilhões). Portanto, a empresa pode realizar
uma capitalização, provavelmente em 2014, a fim
de manter os investimentos anuais de R$10
bilhões (expectativa de R$13 bilhões em 2013,
além de despesas de R$3,3 bilhões relativas a
dividendos não pagos).
de R$18,7 bilhões e uma perda de receita de
Concessões restantes a vencer
R$9,6 bilhões em 2013. Essa perda de receita
Entre 2022-2029, 28% da energia assegurada da
representa 43% da receita consolidada da empresa
Eletrobras atingirão sua data de vencimento. Isso
em 2012e. Considerando a margem EBITDA de
pode aumentar a pressão sobre a geração de caixa
da Eletrobras no longo prazo.
37% no 1S 2012, temos expectativa de que essa
redução acarrete um EBITDA consolidado
41
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Problemas de execução
(1.350 MW de capacidade instalada), agora
programada para início das operações em junho
Em nossa opinião, as grandes usinas hidrelétricas
de 2016, ante a data projetada anteriormente de
dezembro de 2015.
(complexo Rio Madeira, participação de 50%) e
linhas de transmissão construídas pela Eletrobras
Comentário sobre os
resultados
devem compensar o impacto de uma redução de
R$9,6 bilhões sobre a receita, em virtude da
redução de tarifas e receitas de transmissão.
A Eletrobras registrou lucro líquido inexpressivo
Esperamos um aumento de R$1,4 bilhão no
de R$1.003 milhões (-26% A/A) no 3T12. A
EBITDA consolidado da Eletrobras em 2014
(ante R$0,7 bilhão negativo).
principal razão foi a redução no resultado
financeiro (-54% T/T, recebíveis de Itaipu),
Por outro lado, devemos estar cientes dos atrasos
considerando que o Real permaneceu estável no
persistentes no início de operações da nova
trimestre. O maior destaque da teleconferência do
capacidade. O ONS anunciou recentemente o
3T12 da Eletrobras foi relativo a investimentos
atraso no início da linha de transmissão de
feitos em linhas de transmissão. Segundo o CFO
Madeira, afetando também o início da hidrelétrica
da empresa, esses investimentos (R$800 milhões
Jirau. Os atrasos são atribuídos principalmente a
por ano) podem ser considerados na próxima
restrições ambientais e greves trabalhistas.
revisão tarifária das linhas de transmissão
Acreditamos que mais atrasos podem impactar os
renovadas, que acontecerá provavelmente em
resultados da Eletrobras em 2013. Outro exemplo
2018. Não incorporamos essa possibilidade em
nosso preço alvo.
é o adiamento esperado na construção de Angra 3
Eletrobrás: Principais projetos
Projetos
Usina hidrelétrica Belo
Monte
Santo Antônio hydro plant
Jirau hydro plant
Angra 3 nuclear plant
Transmission line Porto
Velho-Araraquara
Rio Madeira complex
substation
Teles Pires hydro plant
Manaus transmission line
Investimentos
Estimados (R$
bilhões)
Part, da Eletrobras
29,4
50%
16,0
15,7
10,0
39%
40%
100%
3,5
2,0
49%
49%
3,7
1,8
49%
49%
Avaliação
Reduzimos nosso preço alvo em 12 meses dessas
ações:
ELET6 de R$27 para R$5,70;
ELET3 de R$18,30 para R$5;
Para as ações ELET6, nosso preço alvo em 12
meses de R$5,70 por ação é determinado através
de uma avaliação do fluxo de caixa descontado
Fonte: HSBC, dados da empresa.
Eletrobras: Concessões a vencer depois de 2017
Usina
Itumbiara
Sobradinho
Mascarenhas de
Moraes
UHE Tucuruí
Curemas
Roberto Silveira
(Campos)
UHE Curuá-Una
UHE Samuel
Total
Fonte: HSBC, dados da empresa.
42
Data de
vencimento
___________________Capacidade Assegurada ____________________
MW médios
% do total
9/2/2022
9/2/2022
1.015
531
5%
2%
31/10/2023
11/7/2024
25/11/2024
295
4.140
2
1%
19%
0%
1/1/2027
27/7/2028
14/9/2029
2022-2029
21
24
87
6.115
0%
0%
0%
28%
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Eletrobras: Mudanças em nossas estimativas
(R$ Milhões)
Receita
Líquida*
EBITDA*
EBIT*
Lucro Líquido
____________ 2012e ______________ _____________2013e _____________ _____________ 2014e _____________
Anterior
Atual Variação %
Anterior
Atual Variação %
Anterior
Atual Variação %
20.667
22.578
9%
21.685
13.627
-37%
23.039
15.251
-34%
7.316
5.120
2.453
6.870
4.725
-15.743
-6%
-8%
-742%
9.435
7.186
3.899
-673
1.505
202
-107%
-79%
-95%
9.962
7.676
4.452
708
2.956
922
-93%
-61%
-79%
* Totais consolidados
Fonte: HSBC, dados da empresa.
para os acionistas a uma taxa de 11,5%. Levamos
25%, 6% do capital integralizado para as ações
em consideração o fluxo de caixa gerado por cada
PNB, 50% dos lucros da empresa são canalizados
concessão, limitado à sua duração,
para reservas de lucros, reservas máximas de
desconsiderando as taxas de crescimento na
perpetuidade.
lucros chegando a 75% do capital integralizado da
Acrescentamos um indicador de volatilidade à
Eletrobras – reservas excedentes transferidas para
o capital integralizado).
nossa classificação, em função da exposição da
Nosso modelo financeiro é composto por
empresa ao processo de renovação de concessões,
projeções para sete subsidiárias: Furnas, Chesf,
já que uma mudança na legislação pode afetar as
ações de forma substancial.
Eletronorte, Eletronuclear, Eletrosul, CGTEE, e
De acordo com nosso modelo de avaliação para
ações com indicador de volatilidade, a faixa
Neutral está 10 pontos-base acima e abaixo da
taxa mínima de retorno exigida para as ações
empresas de distribuição. Também temos
projeções para as holdings da Eletrobras, que
consolidam dividendos, equivalência patrimonial
e subscrições relativas às subsidiárias acima
mencionadas.
brasileiras, de 11%. Nosso novo preço alvo para
Riscos
as ações ELET6 (classe PN) implica retorno
Em termos de potencial de alta
potencial de -26,0%, considerando um dividend
yield de 0%, com base nos resultados de 2012e, o
Mudanças na estratégia. A Eletrobras pode ser
qual está abaixo da faixa Neutral; portanto,
beneficiada por uma estratégia com maior foco no
mercado e por uma governança mais transparente.
rebaixamos nossa classificação, passando de
Neutral para Underweight (V). O retorno
potencial equivale à diferença percentual entre o
preço atual da ação e o preço alvo, incluindo o
dividend yield projetado quando indicado.
Reprecificação de contratos de energia
existentes a preços maiores que o esperado. A
Eletrobras tem cerca de 4.000 MW médios
contratados principalmente nos mercados
Para as ações ELET3, nosso preço alvo em 12
regulado/livre, não incluídos no processo de
meses de R$5 por ação é determinado através de
renovação de concessões. Essa parte significativa
uma avaliação do fluxo de caixa descontado para
dos contratos da Eletrobras vencerá após 2013, e,
os acionistas a uma taxa de 11,5%. Aplicamos um
se a empresa vender energia a preços acima de
R$94/MWh, podemos revisar nossos preços alvo.
desconto de R$0,66 por ação ON local em
comparação aos preços alvo das ações PNB com
base no menor fluxo de dividendos a ser pago aos
acionistas ON, considerando os estatutos da
Eletrobras (distribuição mínima de dividendos de
43
abc
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
Dados financeiros & avaliação
Eletrobras
Demonstrativos financeiros
Acumulado até
Dados da avaliação
12/2011r
DRE - resumo
12/2012e
12/2013e
12/2014e
(R$ Milhões)
Receita.
EBITDA
Depreciação e amortização
Lucro operacional/EBIT
Despesas financeiras
LAIR
Impostos
Lucro Líquido
5.442
1.878
-6
1.872
0
3.921
-188
3.733
3.341
-323
-6
-329
0
-15.743
0
-15.743
4.001
880
-6
874
0
499
-297
202
4.440
1.198
-7
1.192
0
1.327
-405
922
Resumo do fluxo de (R$ Mi)
caixa
Fluxo de caixa de
operações
Investimentos
Fluxo de caixa de invest.
Dividendos
Variação na dívida líquida
FCL pré dividendos
Resumo do balanço
Acumulado até
12/2011r
12/2012e
12/2013e
12/2014e
2,7
7,7
1,5
2,6
73,0
10,2
4,0
1,9
-6,6
9,0
3,8
3,4
51,7
8,2
3,4
3,5
11,3
7,9
48,2
0,0
9,2
8,3
VF/Receita
VF/EBITDA
P/FC
P/L*
Retorno FCL (antes
div.) (%)
Dividend yield (%)
Obs.: * = com base no LPA HSBC (100% diluído).
Informações sobre o emissor
Preço atual
11.193
1.216
804
2.903
-17
-17
-933
-5.510
6.303
-5
-5
-2.205
19.513
-4.296
-2
-2
-50
1.912
-1.505
-2
-2
-230
336
873
47
111
27.932
-5.850
96.677
15.089
19.564
34.653
25.414
62.024
47
107
25.191
-10.411
92.698
13.399
16.915
30.315
27.326
63.635
47
102
27.856
-9.826
93.988
13.954
17.836
31.790
27.662
64.926
(R$ Mi)
Ativos fixos intangíveis
Ativos fixos tangíveis
Ativos circulantes
Caixa e equivalentes
Ativos totais
Passivos operacionais
Passivos Financeiros
Passivo Total
Dívida líquida
Recursos dos acionistas
Underweight (V)
(R$)7,70
Preço alvo
Reuters (ação)
ELET6.SA
Valor de mercado (US$ mi) 4.129
Free float (%)
100
País
Brasil
Analista
Eduardo Gomide
38
38
33
33
28
28
23
23
18
18
13
13
8
8
3
2011
Eletrobras
Análise de índices, crescimento e por ação
12/2011r
12/2012e
12/2013e
-14,3
-23,6
-23,7
59,8
66,0
-38,6
-117,2
-117,6
-501,5
-521,8
19,8
11,0
36,1
36,4
166,0
357,3
5,1
4,0
34,5
34,4
-22,7
-17,8
-9,7
-9,9
0,3
0,2
22,0
21,8
1,4
1,1
27,0
26,8
7,7
189,7
41,0
4,8
42,9
2,9
42,6
10,5
2,76
-11,64
0,15
0,68
2,76
3,52
4,85
-11,64
1,63
3,83
0,15
1,63
2,14
0,68
1,63
2,09
Índices (%)
Dados por ação
(R$)
LPA divulgado (100%
diluído)
LPA HSBC (100% diluído)
DPA
FCPA bruto
44
Rel to BOVESPA INDEX
12/2014e
Obs.: preço de fechamento em
RPL
ROCE
Margem EBITDA
Margem de lucro
operacional
Dívida líquida/PL
FC das operações/dív.
líquida
2012
Fonte: HSBC
Variação % A/A
Receita.
EBITDA
Lucro Operacional
LAIR
LPA HSBC
Bloomberg (ações)
ELET6 BZ
Valor de mercado (R$ Mi)
8.634
Valor da empresa
(R$ Mi)
34048
Setor
Energia Elétrica
Contato:
Preço relativo
48
112
45.261
12.931
111.691
16.015
18.832
34.847
5.901
76.844
2010
Acumulado até
2
1
,
9
(R$)5,70
23 de novembro de 2012
3
2013
Recursos Naturais & Energia
Energia Elétrica
27 Novembro 2012
abc
Disclosure
CERTIFICAÇÃO DE ANALISTA
O(s) seguinte(s) analista(s), que é(são) o(s) responsável(is) principal(is) por este relatório, certifica(m) que o(s) parecer(es)
sobre os valores mobiliários ou o(s) emitente(s) em questão e quaisquer outros pontos de vista ou previsões expressos neste
documento refletem de forma precisa sua(s) visão(ões) pessoal(is) e que nenhuma parte de sua remuneração esteve, está ou
estará relacionada direta ou indiretamente à(s) recomendação(ões) específica(s) ou pontos de vista contidos neste relatório de
pesquisa: Eduardo Gomide.
Certificação de analista de acordo com a Instrução 483 da Comissão de Valores Mobiliários
De acordo com a Instrução CVM Nº 483 (julho de 2010), o HSBC obteve do(s) analista(s) supracitado(s) sob o título
“Certificação de Analistas" e divulgou (quando aplicável) os demonstrativos estabelecidos no Artigo 17 e apresentou (onde
aplicável) os demonstrativos estabelecidos no Artigo 18 nas seções acima intituladas “Certificação de Analistas” e
“Disclosures do HSBC e dos Analistas”. Além disso, o(s) analista(s) certifica(m) que as recomendações contidas neste
relatório foram preparadas de maneira independente, inclusive em relação ao HSBC.
Além disso, para fins do Artigo 16, o analista principal responsável por cumprir o referido regulamento é o primeiro nome
citado na lista sob o título “Certificação de Analistas” com certificação local, onde aplicável.
DIVULGAÇÕES IMPORTANTES
Classificação das ações e base para análise financeira
O HSBC acredita que os investidores utilizam diversas metodologias e horizontes de permanência no investimento ao tomarem
decisões de investimento, que dependem amplamente de circunstâncias individuais, tais como os atuais investimentos detidos
pelo investidor no momento da decisão, tolerância ao risco e outras considerações. Considerando estas diferenças, o HSBC tem
dois objetivos principais em seus estudos/análises de ações: 1) identificar oportunidades de investimento de longo prazo com
base em temas ou idéias específicas que podem afetar os lucros ou fluxos de caixa futuros de empresas em um horizonte
temporal de 12 meses; e 2) identificar periodicamente as oportunidades de investimento de curto prazo que derivam de técnicas
fundamentalistas, quantitativas, técnicas ou motivadas por algum evento em um tempo de permanência de 0 a 3 meses e que
podem ser diferentes de nossa classificação de investimento de longo prazo. O HSBC atribuiu classificações para as suas
oportunidades de investimento de longo prazo como descrito abaixo.
Este relatório visa apenas as oportunidades de investimento a longo prazo das empresas mencionadas no relatório.
O HSBC acredita que a decisão de um investidor de comprar ou vender uma ação deve depender de circunstâncias individuais,
tais como os atuais investimentos detidos pelo investidor no momento da decisão e outras considerações. Diferentes empresas
de valores/investimentos mobiliários utilizam diversos termos de classificação e diferentes sistemas de classificação, para
descrever as suas recomendações. Os investidores devem ler atentamente as definições das classificações usadas em cada
relatório de pesquisa/análise. Além disso em virtude de os relatórios de pesquisa/análise conterem informações mais completas
relativas às opiniões dos analistas, os investidores devem ler atentamente todo o relatório de pesquisa/ análise e não devem
concluir seu teor a partir da recomendação. Em qualquer caso, as recomendações não devem ser usadas ou consideradas como
base, de forma isolada, como conselho de investimento.
Definições de classificação para oportunidades de investimento de longo prazo
Classificações de ações
O HSBC atribui classificações para suas ações nesta indústria com a seguinte base:
Para cada ação, estabelecemos uma taxa de retorno exigida calculada a partir da taxa livre de risco para o mercado de ações
local ou, conforme for adequado, regional e do prêmio de risco de ações relevante estabelecido por nossa equipe de estratégia.
A meta de preço para uma ação representa o valor que o analista espera que a ação atinja durante nosso horizonte de
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investimento. O horizonte de investimento é de 12 meses. Para uma ação ser classificada como Overweight, o retorno implícito
esperado que equivale a diferença percentual entre o preço atual da ação e ao preço alvo, incluindo a previsão do retorno do
dividendo, quando indicado, deve exceder o retorno exigido por no mínimo 5 pontos percentuais durante os 12 meses seguintes
(ou 10 pontos percentuais para uma ação classificada como Volátil*). Para uma ação ser classificada como Underweight, devese esperar que a ação tenha um desempenho inferior em seu retorno implícito esperado por no mínimo 5 pontos percentuais
durante os 12 meses seguintes (ou 10 pontos percentuais para uma ação classificada como Volátil*). As ações entre essas duas
faixas são classificadas como Neutral.
Nossas classificações são novamente verificadas em comparação com essas faixas no momento de qualquer alteração
substancial (início de cobertura, alteração de situação de volatilidade ou alteração na meta de preço). Não obstante esse fato, e
apesar de as classificações estarem sujeitas a uma revisão administrativa constante, será permitido que os retornos previstos
flutuem para fora das faixas como resultado de flutuações normais do preço das ações sem necessariamente levar a uma
alteração de classificação.
*Uma ação será classificada como volátil se sua volatilidade histórica tiver excedido 40%, se as ações tiverem sido listadas por
menos do que 12 meses (salvo se ela estiver em uma indústria ou setor no qual a volatilidade seja baixa) ou se o analista
esperar uma volatilidade significativa. Contudo, as ações que não consideramos voláteis podem, na verdade, também se
comportar dessa forma. Volatilidade histórica é definida como a média no mês anterior média móvel de 365 dias da
volatilidade diária. Contudo, para evitar alterações freqüentes e enganosas na classificação, a volatilidade tem que flutuar 2,5
pontos percentuais a mais do que a referência de 40% em qualquer direção para a situação de uma ação ser alterada.
Distribuição das classificações para oportunidades de investimentos de longo prazo
Em 26 Novembro 2012, a distribuição de todas as classificações publicadas globalmente pelo HSBC é a seguinte:
Overweight (Compra)
45%
(28% para as quais o HSBC prestou serviços de banco de investimento)
Neutral (Manutenção)
38%
(27% para as quais o HSBC prestou serviços de banco de investimento)
Underweight (Venda)
17%
(20% para as quais o HSBC prestou serviços de banco de investimento)
HSBC e Divulgações dos Analistas
Disclosure checklist
Empresa
AES TIETE
CEMIG
CESP
COPEL
ELETROBRAS
ENERGIAS DO BRASIL
TRACTEBEL ENERGIA
Código
Preço
Data
Disclosure
GETI4.SA
CMIG4.SA
CESP6.SA
CPLE6.SA
ELET6.SA
ENBR3.SA
TBLE3.SA
21,62
24,70
16,90
27,60
7,70
12,48
34,34
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24-Nov-2012
24-Nov-2012
24-Nov-2012
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2, 5
1, 2, 4, 5, 7
4, 7, 11
7
2, 7
1, 5
2, 5
Fonte: HSBC
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O HSBC* estruturou ou gerenciou conjuntamente uma oferta pública de valores mobiliários para essa empresa nos
últimos 12 meses.
O HSBC espera receber ou pretende obter remuneração por serviços de banco de investimento paga por essa empresa nos
próximos 3 meses.
No momento da publicação deste relatório, o HSBC Securities (USA) Inc. é um Formador de Mercado nos valores
mobiliários emitidos por essa empresa.
Em 31 Outubro 2012, o HSBC detinha de forma beneficiária 1% ou mais de uma classe de ações ordinárias dessa
empresa.
Em 30 Setembro 2012, essa empresa era cliente do HSBC e foi, durante o período de 12 meses anteriores, cliente do
HSBC e/ou pagou remuneração para o HSBC a respeito de serviços de banco de investimento.
Em 30 Setembro 2012, essa empresa era cliente do HSBC ou foi, durante o período de 12 meses anteriores, cliente do
HSBC e/ou pagou uma remuneração para o HSBC a respeito de serviços relacionados a valores mobiliários que não de
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Banco de Investimento.
Em 30 Setembro 2012, essa empresa era cliente do HSBC, ou tinha sido durante o período de 12 meses anteriores cliente
do HSBC e/ou pagou uma remuneração para o HSBC a respeito de serviços não relacionados a valores mobiliários.
Um analista(s) de Research recebeu(ram) remuneração dessa empresa nos últimos 12 meses.
Um analista(s) de Research ou um membro de sua família tem(têm) uma participação financeira nos valores mobiliários
dessa empresa, conforme detalhado abaixo.
Um analista(s) de Research ou um membro de sua família é(são) diretor(es), conselheiro(s) ou membro(s) do conselho de
supervisão dessa empresa, conforme detalhado abaixo.
Na data de publicação deste relatório, HSBC é um formador de mercado fora dos Estados Unidos dos ativos emitidos
pela empresa analisada e/ou dos ativos referentes a esta empresa.
Analistas, economistas e estrategistas são pagos, em parte, com base na rentabilidade do HSBC, que inclui receitas de banco de
investimento.
Para disclosures em relação a qualquer empresa mencionadas neste relatório, consulte o relatório mais recente publicado sobre
a empresa disponível em www.hsbcinvestimentos.com.br
* As Empresas do HSBC estão relacionadas na Declaração de isenção de responsabilidade abaixo.
Outras divulgações
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Este relatório é datado de 27 de Novembro de 2012.
Todos os dados históricos contidos neste relatório são referentes ao fechamento das ações em 23 de Novembro de 2012,
exceto quando indicado de outra forma no relatório.
O HSBC tem procedimentos em vigor para identificar e administrar quaisquer conflitos de interesse em potencial que
surgirem a respeito de suas atividades de Research. Os analistas de Research do HSBC e outras equipes do HSBC que
estão envolvidos na elaboração e distribuição do relatório operam e têm uma linha de subordinação gerencial independente
das atividades de Banco de Investimento do HSBC. Procedimentos de Chinese Wall estão em vigor entre as atividades de
Banco de Investimento e Research para garantir que quaisquer informações confidenciais e/ou que possam influenciar o
preço dos ativos sejam tratadas de uma forma adequada.
Em 31 Outubro 2012, o HSBC e/ou suas afiliadas (incluindo fundos, carteiras e clubes de investimentos em ações
administrados por tais entidades), direta ou indiretamente, possuem ou estão envolvidos na aquisição, venda ou
intermediação de 1% ou mais do capital total das ações de companhias listadas no mercado da(s) seguinte(s)
companhia(s): CEMIG, CESP
Em 16 Novembro 2012, o HSBC possuía uma parcela significante dos ativos de dívida da(s) seguinte(s) empresa(s):
CEMIG
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Declaração de isenção de
responsabilidade
* Entidades legais na data de 08 de Agosto 2012
Distribuidor do relatório no Brasil
‘UAE’ HSBC Bank Middle East Limited. Dubai; ‘HK’ The Hongkong and Shanghai Banking
HSBC Bank Brasil S.A. – Banco
Corporation Limited. Hong Kong; ‘TW’ HSBC Securities (Taiwan) Corporation Limited; 'CA'
Múltiplo
HSBC Bank Canada.Toronto; HSBC Bank. Paris Branch; HSBC France; ‘DE’ HSBC Trinkaus
Av. Faria Lima. 3.064 - 4° andar
& Burkhardt AG. Düsseldorf; 000 HSBC Bank (RR). Moscow; ‘IN’ HSBC Securities and Capital
Itaim Bibi – São Paulo – SP – Brasil
Markets (India) Private Limited. Mumbai; ‘JP’ HSBC Securities (Japan) Limited. Tokyo; ‘EG’
CEP 01451-000
HSBC Securities Egypt SAE. Cairo; ‘CN’ HSBC Investment Bank Asia Limited. Beijing
Representative Office; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Singapore
Telefone: 55 11 3371 8184
Branch; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Seoul Securities Branch;
Fax: 55 11 3847 5669
The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Seoul Branch; HSBC Securities
Website: www.hsbc.com.br
(South Africa) (Pty) Ltd. Johannesburg; ‘GR’ HSBC Securities SA. Athens; HSBC Bank plc.
London. Madrid. Milan. Stockholm. Tel Aviv; ‘US’ HSBC Securities (USA) Inc. New York; HSBC
Yatirim Menkul Degerler AS. Istanbul; HSBC México. SA. Institución de Banca Múltiple. Grupo
Financiero HSBC; HSBC Bank Brasil SA – Banco Múltiplo; HSBC Bank Australia Limited;
HSBC Bank Argentina SA; HSBC Saudi Arabia Limited; The Hongkong and Shanghai Banking
Corporation Limited. New Zealand Branch incorporated in Hong Kong SAR
Este documento foi traduzido e distribuído pelo HSBC Bank Brasil S.A. – Banco Múltiplo. Caso este relatório de pesquisa/ análise seja
recebido por um cliente de uma filial do HSBC. a sua aplicação ao destinatário está sujeita aos termos comerciais em vigor entre o
destinatário e essa filial.
O HSBC Securities (USA) Inc. responsabiliza-se pelo conteúdo deste relatório de pesquisa/ análise preparado por sua afiliada estrangeira não
sediada no território dos EUA. Todos os cidadãos americanos que recebam e/ou tenham acesso a este relatório e que desejem efetuar
transações sobre qualquer um dos títulos aqui mencionados devem fazê-lo junto ao HSBC Securities (EUA) Inc. nos Estados Unidos e não
através desta afiliada estrangeira não sediada nos EUA. a emissora deste relatório.
No Reino Unido. este relatório só pode ser distribuído para um determinado gênero de pessoas descrito no Artigo 19(5) do Financial Services
and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2001. As proteções conferidas pelo regime regulamentar do Reino Unido só estão
disponíveis para as pessoas que tratem com um representante do HSBC Bank plc no Reino Unido. Não se destina aos pequenos investidores
no Reino Unido. Em Singapura. esta publicação é distribuída pela The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Filial de
Singapura. para informação geral aos investidores institucionais ou outras pessoas especificadas nas Secções 274 e 304 da Securities and
Futures Act (Capítulo 289) (“SFA”) e investidores acreditados e outras pessoas em conformidade com as condições especificadas nas Secções
275 e 305 da SFA. Esta publicação não é um prospecto ao abrigo do que está definido na SFA. Não pode ser distribuída. no todo ou em parte.
para qualquer outro fim. O Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Filial de Singapura. é regulado pela Monetary Authority
de Singapura.
Na Austrália. esta publicação é distribuída por The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited (ABN 65 117 925 970. AFSL
301737) para informação geral de seus clientes considerados “wholesale” (conforme definido no Corporations Act 2001). Quando destinado
a clientes de varejo. este relatório de research é distribuído por HSBC Bank Australia Limited (AFSL No. 232595). Estas respectivas
entidades legais não garantem que os produtos ou serviços mencionados neste documento estão disponíveis para pessoas na Austrália ou que
sejam necessariamente adequados para qualquer pessoa em particular ou que sejam apropriados em conformidade com a lei local da Austrália.
Este relatório não considera objetivos de investimento. situação financeira ou necessidades particulares de quaisquer de seus destinatários.
Na Coréia esta publicação é distribuída por The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Seoul Securities Branch ("HBAP
SLS") para informação geral de investidores profissionais especificados no artigo 9º do Financial Investment Services and Capital Markets
Act ("FSCMA"). Esta publicação não é um prospecto. conforme definido no FSCMA. e não poderá ser distribuída em todo ou em parte. para
qualquer finalidade. HBAP SLS é regulada pela Comissão de Serviços Financeiros (Financial Services Commission) e pelo Serviço de
Supervisão Financeira (Financial Supervisory Service) da Coréia. Esta publicação é distribuída no Japão pelo HSBC Securities (Japão)
Limited. Não pode ser distribuída. no todo ou em parte. para qualquer outro fim. Em Hong Kong. este documento é distribuído pelo The
Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. no desenvolvimento das suas atividades reguladas em Hong Kong. para informação
dos seus clientes institucionais e profissionais. Não se destina. nem deve ser distribuído aos pequenos investidores em Hong Kong. O The
Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited não efetua qualquer declaração no sentido de que os produtos ou serviços
mencionados neste documento estão disponíveis para as pessoas em Hong Kong ou são necessariamente apropriados para uma determinada
pessoa ou apropriados em conformidade com a legislação local. Todas as questões colocadas por tais destinatários têm de ser encaminhadas
para o The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. O HSBC México. S.A.. Institución de Banca Múltiple. Grupo Financiero
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HSBC está autorizado e regulado pela Secretaría de Hacienda y Crédito Público e pela Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV). O
HSBC Bank (Panamá) S.A. está regulado pela Superintendencia de Bancos de Panamá. O Banco HSBC Honduras S.A. está regulado pela
Comisión Nacional de Bancos y Seguros (CNBS). O Banco HSBC Salvadoreño S.A. está regulado pela Superintendencia del Sistema
Financiero (SSF). O HSBC Colombia S.A. está regulado pela Superintendencia Financiera da Colômbia. O Banco HSBC Costa Rica S.A. é
supervisionado pela Superintendencia General de Entidades Financieras (SUGEF). O Banco HSBC Nicaragua. S.A. está autorizado e
regulado pela Superintendencia de Bancos y de Otras Instituciones Financieras (SIBOIF). No Canadá, este documento foi distribuído pelo
HSBC Bank Canada e/ou suas subsidiárias. Nas seções deste documento onde contém atualizações de mercado/observações ou materiais
similares (coletivamente conhecidos por "Comentários" no Canadá embora suas jurisdições afiliadas possam nomear "Comentários" por
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oferta de venda ou subscrição para, qualquer produto financeiro ou instrumento (incluindo mas sem limitação qualquer moeda, valor
mobiliário, comodities ou outros instrumentos financeiros).
Este documento não é. nem deve ser interpretado como uma oferta de venda ou uma solicitação de uma oferta para comprar ou subscrever
qualquer investimento. O HSBC baseou este documento nas informações obtidas a partir de fontes que crê serem confiáveis. mas que não
verificou de modo independente; o HSBC não faz qualquer declaração no sentido de garantir e assegurar a exatidão e integridade de tais
informações. bem como não aceita qualquer responsabilidade pelas mesmas. As opiniões presentes no relatório baseiam-se em informações
que estavam disponíveis para o público à data da publicação e estão sujeitas a alterações sem aviso.
Nada no presente documento exclui ou limita qualquer dever ou responsabilidade perante um cliente que o HSBC tenha ao abrigo da
Financial Services and Markets Act 2000 ou ao abrigo das Rules da SFA. Um destinatário que opte por negociar com uma empresa que não
seja representante do HSBC no Reino Unido não gozará das proteções conferidas pelo regime regulamentar no Reino Unido. O desempenho
anterior não é necessariamente uma indicação de desempenho futuro. O valor de qualquer investimento ou receita pode sofrer uma baixa ou
uma alta e pode ser que você não recupere o valor total investido. Quando um investimento for denominado em uma moeda que não a moeda
local da pessoa que receber o relatório de pesquisa. as flutuações nas taxas de câmbio poderão ter um efeito desfavorável no valor. preço ou
receita desse investimento. No caso de investimentos para os quais não houver mercado organizado. pode ser difícil para os investidores
venderem seus investimentos ou obterem informações confiáveis sobre seu valor ou a extensão do risco ao qual ele está exposto. Não foram
consideradas neste relatório situações particulares dos destinatários. tais como os objetivos do investimento. sua situação financeira ou
qualquer outra particularidade.
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038/04/2012. MICA (P) 063/04/2012 e MICA (P) 206/01/2012.
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