OS EFEITOS DAS DECISÕES DE INVESTIMENTO DAS EMPRESAS SOBRE OS
PREÇOS DE SUAS AÇÕES NO MERCADO DE CAPITAIS
Jairo Laser Procianoy e Marco Aurélio Antunes
PPGA/EA/UFRGS
PPGEP/UFRGS
RESUMO: Este trabalho fornece evidências do impacto das decisões de investimento
das empresas nos preços das ações no mercado de capitais. Com base no método de estudos
de evento, foi realizado um estudo exploratório no mercado brasileiro. A variação do ativo
permanente foi considerada como uma sinalização onerosa das decisões de investimento e
investigou-se os efeitos destes sinais na motivação de uma reavaliação das expectativas do
mercado acionário. Os resultados indicam que existe relação entre a variação do ativo
permanente e a variação do valor da ação da empresa no mercado. Conclui-se que os
mesmos estão de acordo com as evidências empíricas e com o que é previsto pela teoria da
decisão de investimento.
1.
INTRODUÇÃO
A teoria de finanças corporativas prevê que as empresas estão envolvidas principalmente
com três classes de decisões: investimento, financiamento e dividendos. As duas últimas já foram
abordadas por um grande número de estudos. No entanto, com exceção de aquisições
intercorporativas, existem relativamente poucas evidências do impacto das decisões de investimento
no valor de mercado das empresas. Segundo McConnell & Muscarella (1985), a escassez de
estudos é motivada pela pressuposição, com aceitação quase universal, de que as forças de
mercado compelem os dirigentes a seguirem a regra da maximização do valor de mercado.
Mesmo existindo o consenso quase unânime quanto ao objetivo da empresa de gerar valor
aos proprietários, por meio de decisões que maximizam o valor da empresa, ainda permanece o
interesse em avaliar e conhecer os efeitos das decisões de investimento sobre o valor das ações.
Para Lerner (1971), os gestores não possuem o controle sobre o preço de mercado de suas ações,
mas são suas decisões de investimento um dos mais importantes fatores para determinar o valor da
empresa a longo prazo.
Segundo Fama (1991), o preço da ação, no mercado de capitais eficiente, é ajustado no
exato momento em que informações relevantes (que afetam o fluxo de caixa futuro da empresa)
tornam-se publicamente disponíveis. Assim, quando os dirigentes comunicam suas decisões de
investimento ao mercado, o preço da ação ajusta-se imediatamente, capitalizando o valor associado
ao conteúdo da nova informação.
No entanto, a presença de ineficiências no mercado, assimetria informacional e conflitos de
agência, podem interferir na relação entre o anúncio e a reação do mercado ao fato tornado público.
Em Chan, et alli. (1995) encontramos que as evidências da literatura apresentam uma situação
enigmática, pois algumas decisões de investimento, divulgadas por anúncios, resultam em reações
negativas do mercado, enquanto outras resultam em reações positivas. Além disso, com base nos
resultados empíricos de seu trabalho, Schiehll (1996) conclui que a divulgação das demonstrações
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financeiras (anuais e trimestrais) é um evento relevante no mercado brasileiro, produzindo efeitos
significativos nos preços das ações.
As demonstrações financeiras fornecem uma visão da situação da empresa sendo que o
balanço patrimonial mostra a posição financeira em uma determinada data. Como o ativo
permanente agrega as contas de investimentos, de imobilizado e de diferido, uma análise de balanços
permite observar os dispêndios de capital efetivamente realizados no período entre dois balanços
sucessivos. As aplicações de recursos na aquisição desses ativos procuram gerar benefícios
adicionais aqueles oferecidos pela estrutura produtiva e operacional anteriormente existente.
No presente estudo, a Variação do Ativo Permanente (VAP) foi considerada como um sinal
oneroso das decisões de investimento das empresas, com a intenção de investigar os efeitos dos
sinais na motivação de uma reavaliação das expectativas do mercado (em relação aos fluxos de
caixa futuros).
De acordo com Lamb (1993), devido ao caráter de irreversibilidade, o custo de
oportunidade de imobilizar recursos é um custo real e permite sugerir o investimento como uma
sinalização onerosa da existência de oportunidades de crescimento da empresa. O mercado percebe
as informações reveladas pelas empresas (nos seus demonstrativos financeiros) e ajusta as
expectativas de lucratividade futura das respectivas ações.
Este estudo, portanto, tem por objetivo investigar a influência das decisões de investimento
sobre o valor da empresa, analisando se as variações (do ativo permanente, como um todo, e do
imobilizado, em especial, verificadas nas demonstrações financeiras) afetam o preço das ações
negociadas na bolsa de valores. As variações positiva (VAP>0) e não positiva (VAP≤0) não apenas
indicam que houve aquisição ou redução de ativos, respectivamente, mas também podem ser
percebidas como evidências das decisões de investimento das empresas. Do mesmo modo, foi
utilizada a Variação do Imobilizado (VImob) para avaliar as decisões de investimento envolvendo
especificamente imobilizações em ativos fixos.
Uma revisão da literatura, abordando decisões de investimento na empresa, mercado de
capitais, valor da ação, assimetria informacional, sinalização de mercado e evidências empíricas, é
apresentada a seguir. Após a descrição da metodologia no item três, a qual inclui o método de
estudos de evento, seleção e segmentações da amostra, são apresentados, no quarto item, os
resultados e a discussão dos mesmos. No quinto item são relatas as conclusões.
2.
REVISÃO DA LITERATURA
2.1.
DECISÃO DE INVESTIMENTO NA EMPRESA
O teorema de separação mostra que a decisão de investimento, nos modelos sob condições
de certeza e de incerteza, pode ser dividida em duas etapas. A primeira não depende das
preferências pessoais e o investidor pode delegar a alguém as decisões de investimento em
oportunidades produtivas. A separação entre propriedade e controle nas empresas possibilita aos
acionistas, na condição de proprietários, escolherem os seus agentes (os gestores) e delegarem a
estes as decisões de investimentos. Na segunda, temos uma dependência das preferências
individuais do decisor quando a delegação fica quase impossível sem que existam custos adicionais.
Neste contexto, os gestores devem investir nas oportunidades produtivas que possuem
rendimento superior ao custo de capital da empresa levando em consideração o risco associado.
Este procedimento, que conduz a maximização do valor da ação, produz rendimentos que são
utilizados pelos acionistas para ajustar seu padrão de consumo (emprestando ou tomando
emprestado recursos no mercado financeiro). Assim, se os gestores decidirem pela distribuição dos
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lucros na forma de dividendos, os acionistas utilizam esses recursos para estabelecer seu padrão de
consumo no presente. Por outro lado, se decidirem pela retenção dos lucros para investimentos em
oportunidades de produção, os acionistas esperam receber no futuro, na forma de dividendos e
ganhos de capital, os rendimentos dos novos projetos que devem possuir (para um risco associado
equivalente) um valor presente superior ao montante atual dos dividendos não distribuídos.
Mesmo quando, os acionistas são unânimes quanto a regra de decisão que deve ser seguida
por seus agentes, podem existir conflitos de agência, sendo necessário fornecer incentivos e
monitorar o comportamento dos gestores (produzindo os chamados custos de agência).
Nas decisões de investimento em condições de certeza, maximizar a riqueza do acionista
eqüivale a maximizar o Valor Presente Líquido (VPL) da carteira de projetos da empresa, pois a
técnica do VPL é sempre consistente com o objetivo da empresa. Agora, quando são considerados
a incerteza e o risco, não apenas podem ser utilizadas outras técnicas em conjunto com o VPL, tais
como árvores de decisão, análise de sensibilidade e análise de cenários, como também é possível
aplicar a teoria de opções. (Copeland & Weston, 1988; Ross, et. alli, 1996)
A teoria da decisão de investimento supõe que: (1) os dispêndios de capital em projetos
com VPL positivo proporcionam uma reação positiva do mercado, elevando o valor das ações e (2)
os dispêndios de capital em projetos com VPL negativo proporcionam uma reação negativa do
mercado, com uma conseqüente redução do valor das ações.
2.2.
MERCADO DE CAPITAIS
2.2.1. Valor da Ação
A aquisição de uma ação concede ao investidor uma participação no fluxo de caixa futuro
da empresa em troca dos recursos do investidor. Ela é um tipo de título que representa o
compromisso por parte da empresa de pagar periodicamente dividendos ao seu portador na quantia
que o conselho de administração julgar apropriada. Entretanto, como está sujeito ao prejuízo
máximo equivalente ao custo de aquisição das ações, em caso de falência, o investidor (que possui
ações ordinárias) tem o direito de escolher os membros do conselho de administração. (Sharpe, et.
alli, 1995)
A emissão e a venda de ações no mercado primário permite que as empresas captem os
recursos financeiros necessários aos investimentos produtivos. Quando compram ações, os
investidores adquirem os direitos sobre os ativos e tornam-se os proprietários da empresa, onde a
participação na propriedade é definida pela quantidade das ações de cada acionista. No entanto,
eles possuem um direito contingente no valor total da empresa e recebem, em caso de liquidação,
somente o que restar do valor total, após o ressarcimento de todos os outros credores.
No modelo de avaliação, o valor de mercado de uma empresa é a soma de dois termos. O
primeiro, é o valor presente de um fluxo de caixa gerado pelos resultados futuros dos ativos atuais
em uso na empresa (representando uma empresa que não está crescendo e não realiza novos
investimentos). O segundo termo é o valor presente do fluxo de caixa gerado pelos resultados
esperados das novas oportunidades de investimento (valor presente das perspectivas de
crescimento futuro da empresa). (Copeland & Weston, 1988; McConnell & Muscarella, 1985)
O valor de uma ação deve ser igual ao valor presente dos rendimentos futuros fornecidos
pela empresa e pode ser estimado utilizando-se algum dos vários modelos de avaliação. Estes
modelos avaliam principalmente o nível de lucro por ação, o crescimento esperado no lucro por
ação, o risco e o pagamento de dividendos. A taxa de desconto deve refletir não só o valor da
moeda no tempo, mas também o risco do fluxo de caixa futuro, sendo apropriado utilizar a taxa de
retorno livre de risco acrescida de um prêmio de risco. (Lorie, et alli, 1985; Sharpe, et alli, 1995)
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