A CRISE MUNDIAL, O MERCADO DE CAPITAIS E A STOCK MARKET
EXCEPTION: AS TENDÊNCIAS RESTRICIONISTAS DO DIREITO DE
RECESSO NAS FUSÕES E INCORPORAÇÕES SOCIETÁRIAS*
GLOBAL CRISES, THE FINANCIAL MARKET AND THE STOCK MARKET
EXCEPTION: THE RESTRICTIVE TENDENCIES OF THE APPRAISAL
REMEDY IN MERGING
Rodolpho Barreto Sampaio Júnior
Daniella Bernucci Paulino
RESUMO
Este artigo busca compreender o real significado das leis que modificaram a partir de
1997 a legislação de sociedades anônimas sobre o direito de retirada nas hipóteses de
fusão e incorporação societária, especialmente no que cinge às noções de liquidez e
dispersão. Indaga-se se é de fato a existência de um mercado desenvolvido a mais
valiosa proteção do investidor e se propõe uma reflexão acerca da melhor fórmula para
equilibrar a a situação do acionista discordante e os interesses da companhia que
pretende se reorganizar. Conclui-se, por fim, que a melhor garantia do acionista nãocontrolador se funda na segurança de que os procedimentos detalhadamente
estabelecidos na legislação, assim como os demais dispositivos do ordenamento jurídico
que limitam a atuação dos controladores, serão observados com a agilidade necessária,
voluntariamente ou compulsoriamente, seja por via judicial ou até mesmo por outras
formas de resolução de conflitos de interesses.
PALAVRAS-CHAVES: DIREITO COMERCIAL, SOCIEDADES ANÔNIMAS,
DIREITO DE RECESSO, TEORIA DA EXCEÇÃO DO MERCADO
ABSTRACT
This article seeks to understand the real meaning of the laws that have modified since
1997 the legislation on corporations over the right of appraisal remedy in the cases of
merging and corporative incorporations, especially in respect to the notion of liquidity
and dispersion. We interrogate if is a fact the existence of a developed market the most
valuable protection for the investor and propose a speculation about the best formula to
equilibrate the situation of a discordant shareholder and the interests of the corporation
that intends to reorganize itself. We finally conclude that the best guarantee of a
minority shareholder is in the confidence that the procedures established by the law in
detail, as well as the other legal devices that circumscribe the action of the majority
shareholders will be observed with the necessary agility voluntarily or compulsorily,
either by judicial means or even by others means of conflict resolution.
KEYWORDS: COMMERCIAL LAW, CORPORATIONS, APPRAISAL REMEDY,
STOCK MARKET EXCEPTION
*
Trabalho publicado nos Anais do XVIII Congresso Nacional do CONPEDI, realizado em São Paulo –
SP nos dias 04, 05, 06 e 07 de novembro de 2009.
4076
1.
Introdução
O presente artigo pretende abordar as sucessivas alterações no art. 137 da Lei n. 6404
que acompanham a tendência de restringir a retirada dos acionistas descontentes nas
hipóteses em que a companhia aprova a realização de uma fusão ou incorporação.
Esta restrição se funda na noção de que as companhias que oferecem liquidez e
dispersão de suas ações não devem ser oneradas com a descapitalização proveniente de
um reembolso em caso de dissidências. Esta idéia tem como cerne a crença de que é o
mercado a melhor proteção do investidor. Logo, existindo um mercado para as ações da
companhia pode-se dispensar a proteção oferecida pela retirada.
Pretende-se, assim, analisar se é de fato o direito de recesso mecanismo fundamental na
proteção do acionista não controlador.
2.
Stock market exception e as tendências restricionistas no direito de retirada nas
fusões e incorporações
Afirma FACHIN (1998, p. 320) que
nada falseia mais o espírito jurídico, nada o afasta mais perigosamente do seu
verdadeiro sentido, do que a convicção, favorecida pelos longos períodos de
estabilidade, de que a vida social deve-se ajustar aos conhecimentos jurídicos, em vez
de se adequarem estes àquela.
De fato, o direito, peça fundamental na formação da ordem social, deve interagir com
outras ciências e buscar soluções que correspondam aos anseios que palpitam na
sociedade e que demandam reformas do ordenamento jurídico.
A estabilidade é intrínseca à noção de direito, sendo de sua natureza durar e não
modificar-se. Mas, vez por outra surge elemento inovador que altera a composição das
forças sociais e determina a ruptura no conjunto de regras jurídicas, gerais e
permanentes, que propiciam a segurança necessária ao estabelecimento das relações
intersubjetivas.
Para se compreender o real significado das leis que modificaram a partir de 1997 a
legislação de sociedades anônimas no Brasil , bem como o sentido de suas nuances, há
que se identificar e examinar estes fatores e o papel que desempenham na
reconfiguração do direito societário.
Em primeiro lugar, pode-se dizer que um dos desafios atuais do direito é a
regulamentação de relações cada vez mais complexas. Paradoxalmente, para enfrentar
esta situação é imperativo simplificar as regras jurídicas, que devem se tornar mais
claras e universais, evitando-se a proliferação excessiva das normas, apontadas há muito
por CARNELUTTI (1973, p. 278) como um dos sintomas da crise do direito.
4077
O que acontece hoje no campo do direito? O aspecto mais saliente do fenômeno é a
falta de comunicação entre os que elaboram o direito e aqueles para os quais o direito
é elaborado [...] Em suma, o direito é diálogo. Mas hoje, se propriamente o diálogo não
se tornou impossível, pelo menos se faz mais difícil, a tal ponto que a presunção de
conhecimento da lei por efeito de sua publicação se tornou uma ficção. A crise do
direito não é apenas, mas é principalmente crise da lei; e a crise da lei decorre de um
fenômeno de inflação. O mecanismo do direito sofre de uma hipertensão cada dia mais
grave. O comandado deve obedecer sem saber efetivamente o que lhe é comandado.
E mais. Na esfera empresarial, se revela o direito um importante elemento de custo
operacional, sendo o objetivo de qualquer alteração consistente do ordenamento jurídico
transformá-lo, dentre dos limites possíveis, em um instrumento facilitador das relações
mercantis e não em um obstáculo à sua concretização.
Por este motivo, não é estranho constar, dentre os motivos expostos para a
implementação das reformas mencionadas, iniciativas que pretendam flexibilizar alguns
institutos societários.
Há, também, que se considerar o fato de que a perspectiva econômica que hoje orienta e
envolve as transações empresariais, coloca o legislador brasileiro diante do dilema de
escolher entre:
"(a) um país protecionista ou um país aberto para o mundo?
(b) o livre comércio ou a intervenção do estado no domínio econômico?
(c) frear ou estimular a expansão do capitalismo financeiro?
(d) regulamentar ou desregulamentar?
(e) privatizar ou estatizar?
(f) priorizar os cidadãos ou os investidores[...]?(LOBO, 1998, p. 10)
Sob este aspecto, é inegável que a lapidação do instrumento de recesso, por intermédio
de reformas na Lei de S/A, representou além do desejo imediato de facilitar a execução
do programa de privatização iniciado em meados da década de 90, a tentativa de
eliminar entraves aos arranjos societários e de minimizar os riscos que envolvem as
reestruturações societárias, favorecendo-as enquanto indispensáveis para garantir que as
empresas brasileiras poderão competir em um ambiente marcado pelo forte acirramento
da concorrência.
Como quer que seja, o despontar deste novo dispositivo normativo obedece a uma
dinâmica, denominada por RIPERT de "genética das leis", segundo a qual a vontade das
forças sociais preponderantes prevalece na elaboração de uma nova legislação.
4078
Há uma genética das leis [...]. O texto é precedido de uma exposição de motivos. Esta é
estabelecida com uma arte apologética. A lei é apresentada como uma medida
necessária, imposta pela economia ou pelos costumes, previamente aceita pela opinião.
Os verdadeiros motivos da regra, os interesses que ela satisfaz, as paixões que inspira, a
resistência que se manifesta, a luta que é necessário sustentar, tudo isto é
cuidadosamente escondido sob estes parágrafos que valorizam e exaltam a justiça e a
utilidade da lei.
Na realidade a regra jurídica é apenas promulgada porque uma força social a exige,
sobrepondo-se àqueles que a ela se opõem ou lhe são indiferentes. O legislador ocupa
uma posição central, escutando todas as vozes tal qual um eco sonoro. Simples eco.
Freqüentemente, há discordância entre estas vozes, mas existe sempre uma mais
poderosa que as outras. Os mais fortes são vencedores de um combate no qual a lei é o
preço. Depois disto o jurista declara que a lei é a expressão da vontade geral (1955, p.
80-81).
Passa-se, então, à sistematização da positivação destas vontades.
As sucessivas reformas da Lei n° 6.404/1976 tiveram como marco dominante as
alterações na disciplina jurídica do direito de recesso, da oferta pública para a aquisição
de ações e em aspectos ligados à contabilidade.
No que se refere ao direito de retirada, assinala o Deputado Antônio Kandir, ao
justificar o Projeto n° 1.564/96, de sua autoria (EIZIRIK, 1998, p. 404):
O projeto começa por restabelecer o direito de retirada no caso de fusões e
incorporações, tornado letra morta pela inconsistência da legislação em vigor. Ao
definir claramente os limites e condições de exercício desse direito fundamental à
proteção do acionista minoritário o projeto torna efetivo o direito de retirada, sem, no
entanto, criar rigidez que dificulte e imobilize processos necessários de reestruturação
societária.
Quer seja para atualizar a legislação societária, diminuindo custos dos processos de
reorganização, quer seja para atender interesses imediatos do programa de privatização,
pode-se dizer que a Lei n° 9.457/1997 privilegiou políticas voltadas para o aumento da
competitividade empresarial do País, sobretudo através da concentração econômica, a
captação de recursos externos e a privatização do setor estatal.
Assim, sendo a flexibilidade e a agilidade o Leitmotiv dos reformadores da lei, tratou
esta de simplificar os instrumentos utilizados para realizar operações de reorganização
societária, dentre os quais sobressaía o direito de recesso, que foi remodelado e, em
alguns casos, eliminado.
4079
Foi no art. 137 que se concentrou a atenção do legislador. A partir deste dispositivo,
não apenas se reintegrou as fusões e incorporações – e, posteriormente, em 2001, as
cisões - ao rol das hipóteses que motivam o direito de retirada, como também se
redefiniu seu desenho e a sua forma de atuação no direito brasileiro.
Cabe comparar os textos de lei:
Lei n° 6.404/1976
Art. 137. A aprovação das matérias previstas nos números I, II e IV a VIII do artigo 136
dá ao acionista dissidente direito de retirar-se da companhia, mediante reembolso do
valor de suas ações (artigo 45), se o reclamar à companhia no prazo de 30 (trinta) dias
contados da publicação da ata da assembléia geral.
Lei n° 7.958/89
Art. 137. A aprovação das matérias previstas nos incisos I, II, IV, V e VII do art. 136
desta Lei dá ao acionista dissidente direito de retirar-se da companhia, mediante
reembolso do valor de suas ações (art. 45), se o reclamar à companhia no prazo de 30
(trinta) dias, contados da publicação da Ata da Assembléia Geral".
Lei n° 9.457/1997
"Art. 137. A aprovação das matérias previstas nos incisos I a VI do art. 136 dá ao
acionista dissidente direito de retirar-se da companhia, mediante reembolso do valor das
suas ações (art. 45), observadas as seguintes normas:
.......................................................................................................
II - nos casos dos incisos IV e V, somente terá direito de retirada o titular de ações:
a) que não integrem índices gerais representativos de carteira de ações admitidos à
negociação em bolsa de futuros; e
b) de companhias abertas das quais se encontram, em circulação no mercado menos da
metade do total das ações por ela emitidas, entendendo-se por ações em circulação no
mercado todas as ações da companhia menos as de propriedade do acionista
controlador.
4080
Lei n° 10.303/2001:
Art. 137. A aprovação das matérias previstas nos incisos I a VI e IX do art. 136 dá ao
acionista dissidente direito de retirar-se da companhia, mediante reembolso do valor das
suas ações (art. 45), observadas as seguintes normas:
.......................................................................................................
II - nos casos dos incisos IV e V do art. 136, não terá direito de retirada o titular de ação
de espécie ou classe que tenha liquidez e dispersão no mercado, considerando-se haver:
a) liquidez, quando a espécie ou classe de ação, ou certificado que a represente, integre
índice geral representativo de carteira de valores mobiliários admitido à negociação no
mercado de valores mobiliários, no Brasil ou no exterior, definido pela Comissão de
Valores Mobiliários; e
b) dispersão, quando o acionista controlador, a sociedade controladora ou outras
sociedades sob seu controle detiverem menos da metade da espécie ou classe de ação.
Quanto ao conceito do direito de recesso, manteve-se, tanto em 1997, quanto em 2001,
aquele consagrado pela teoria jurídica societária, permanecendo, pois, como um direito
individual do acionista, que diante de uma deliberação social determinada, tem a
faculdade, ou o poder jurídico, de unilateralmente extinguir a relação, retirando-se da
sociedade mediante o reembolso do valor de suas ações.
Remédio e freio aos abusos da maioria" (VIVANTE, 1932) ou "instituto equilibrador
das relações societárias"(SZTAJN,1988). Como quer que se defina o direito de retirada,
há que se admitir ser o seu fundamento a dissidência de um sócio em relação a uma
deliberação majoritária que transforma, de forma significativa, a estrutura da sociedade.
Direito de retirada é, assim, um negócio jurídico unilateral, consistindo em declaração
receptícia de vontade.
Basta, para sua realização, a vontade de uma só parte - o acionista dissidente. Mas, se o
titular das ações insatisfeito é dotado de poder criador independente, a eficácia de sua
manifestação de vontade dependerá do recebimento desta pelo destinatário, uma vez que
o ato exige a ciência para se completar.
Como negócio jurídico unilateral, depende sua eficácia da vontade de uma só parte, já
que o destinatário não o integra, e o negócio se perfaz assim que a vontade manifestada
chega ao seu conhecimento.
Por este motivo, causa estranheza a SZTAJN (1998, p. 163)- para quem o recesso é um
"direito formativo desconstitutivo, do tipo de declaração unilateral receptícia" - que a lei
brasileira o submeta a uma condição, a saber, uma condição suspensiva que consiste na
manutenção ou na revisão da deliberação majoritária após as manifestações dissidentes.
4081
Vê-se que até que se saiba se a deliberação será ou não mantida, a declaração receptícia
é ineficaz.
O que se pode dizer? Embora não se negue a incoerência em relação à doutrina da
declaração de vontade receptícia, justifica-se, entretanto, a redação da lei societária pela
constatação de que não mais ocorrerá a operação que modificaria as bases essenciais da
companhia e, por conseguinte, a causa que impelia o acionista a desvincular-se desta,
não mais existe. Deste modo, não há porque não se evitar a realização do recesso. Tratase de preservar a intangibilidade do capital social, garantindo a preservação da empresa.
Reunidas as condições exigidas em lei, o direito de recesso poderá sempre ser exercido,
desde que reclamado no prazo legal, previsto no art. 137, IV.
Quanto a estes requisitos legais, note-se que foram eles o objeto central das alterações,
empreendidas em maio de 1997, na disciplina jurídica do direito de retirada.
Um primeiro traço indicador das alterações, pode ser antevisto no acréscimo da
expressão "observadas as seguintes normas" ao caput do art. 137, da Lei n° 6.404/1976.
Esta denota nada mais do que o condicionamento do exercício da faculdade de recesso à
ocorrência de requisitos antes ausentes.
Se antes o acionista estava apto a exercer o direito, bastando observar se houvera
deliberação social válida, se esta constava no rol do art. 136, da Lei n° 6.404/1976, e se
o pretenso titular não tinha consentido com tal deliberação, agora, se faz necessário
apreciar outros requisitos para autorizar a retirada do acionista, inseridos no texto das
alíneas a e b, do inciso II, do art. 137 - a liquidez da companhia e a dispersão das suas
ações no mercado.
Examine-se, em primeiro plano, a validade da deliberação social, e por conseqüência,
da própria fusão ou incorporação, como um requisito necessário para o exercício do
direito de recesso.
A bem dizer, são estas formas de integração societária típicos negócios jurídicos que
resultam de uma deliberação da Assembléia Geral e, como tal, se submetem às
condições de validade geralmente impostas aos acordos de vontade, podendo padecer de
vícios de forma e de fundo.
Além destas, há uma série de imposições específicas pois, como bem recorda FERRI
(1993, p. 398):
Nas fusões o fenômeno jurídico é bastante complexo, tendo os efeitos de um ato
intersubjetivo. A complexidade dos resultados que se deseja alcançar sofre a
interferência de múltiplos interesses dos sócios e de terceiros, fazendo com que esta
fusão não possa ser feita senão por intermédio de uma série de atos.
4082
Cada um destes pode dar causa à nulidade da fusão ou da incorporação, desde que
violem a lei ou não observem as normas que regem a formação dos atos jurídicos.
Nestas hipóteses, o direito em regra não reconhece o comportamento contrário à norma
estabelecida, muito embora possa abrandar as conseqüências, por questões de
conveniência social (VALLE FERREIRA,1963).
Pois bem. Segundo nosso ordenamento jurídico, o ato é nulo se for praticado por
absolutamente incapaz, tiver objeto ilícito ou impossível, não revestir a forma prescrita
ou admitida em lei, preterir solenidade considerada essencial, ou quando a lei
taxativamente o declarar nulo ou sem efeito. Há ainda, a possibilidade de anulação por
vícios da vontade ou pela prática do ato por agente relativamente incapaz.
Para as deliberações sociais nas sociedades por ações prevê a lei um regime especial de
invalidade, que se justifica, não apenas pelo interesse social na continuidade da
empresa, com também pela necessidade de que haja um clima de estabilidade nas
deliberações da companhia (AZEVEDO,1999).
Segundo o art. 286:
A ação para anular as deliberações tomadas em assembléia geral ou especial,
irregularmente convocada ou instalada, violadoras da lei ou do estatuto, ou eivadas de
erro, dolo, fraude ou simulação, prescreve em 2 (dois) anos, contados da deliberação.
Ou seja, as assembléias gerais que deliberam a fusão ou incorporação são anuláveis em
razão de vícios de convocação ou instalação, (por serem irregulares, ou mesmo por
sequer terem sido convocadas), por vícios que atingem as próprias deliberações (podem
ser contrárias à lei ou aos estatutos) e, quando o voto dos acionistas estiver eivado de
qualquer um dos vícios da vontade.
Constata-se, pois, que a formação do acordo dependerá sempre de uma deliberação da
maioria societária qualificada, reunida em assembléia geral regularmente convocada e,
além disso, devem as sociedades envolvidas observar, passo a passo, o procedimento
detalhado na Lei n° 6.404/1976, ou seja, terão que realizar as assembléias previstas,
aprovar a justificação e o protocolo das operações, nomear peritos e aprovar o seu laudo
de avaliação da companhia, tudo isto dentro das normas gerais e específicas existentes.
O laudo de avaliação, por sua vez, se inquinado de vícios, corromperá a operação,
determinando a responsabilidade civil do perito e daqueles que concorreram para o ato
fraudulento.
Tome-se como exemplo a realização de uma fusão em que peritos determinem o valor
dos patrimônios líquidos a serem vertidos para a formação do capital social, sem que
este seja ao menos igual ao montante do capital a realizar. Neste caso, violar-se-ia o art.
226, da Lei n° 6.404/1976, que protege o capital social.
E quanto ao voto? Como já se disse, se viciado, pode ser causa de invalidade.
4083
Entre nós, segundo a Lei n° 6.404/1976, o acionista deve exercer o direito de voto no
interesse da companhia, agindo com abuso se motivado com o fim de causar-lhe dano,
ou a outros acionistas, ou de obter, para si ou para outrem, vantagem a que não faz jus,
se esta ação resultar ou puder resultar em prejuízo para a companhia ou para outros
acionistas.
De acordo com o art. 115, §4°, da Lei n° 6.404/1976, a deliberação tomada em
decorrência do voto de acionista que tem interesse conflitante com o da companhia é
anulável; o acionista responderá pelos danos causados e será obrigado a transferir para a
companhia as vantagens que tiver auferido.
Logo, o voto inquinado de vício é causa de anulação da fusão ou da incorporação.
Os terceiros prejudicados também podem anular a operação de fusão ou de
incorporação, se esta lhes trouxer prejuízos. Quanto aos lesados, especialmente os
credores, a Lei n° 6.404/1976 faculta-lhes a anulação da operação de compenetração
societária no seu art. 232.
E mais. As fusões e incorporações, enquanto atos de concentração econômica,
interessam ao Poder Público e devem, pois, nos casos previstos no art. 54, § 3°, Lei n.
8884 de 1994, com a redação dada pela Lei n. 10149 de 2000, ser objeto de exame
prévio do CADE ou submetidas à apreciação deste órgão no máximo em quinze dias
úteis de sua realização, sob pena de multa e abertura de processo administrativo.
Desta aprovação, que retroagirá à data da realização da fusão ou incorporação,
dependerá a eficácia destes atos de concentração. De qualquer forma, constatada a
existência de efeitos nocivos à ordem econômica, poderá o CADE determinar, se for o
caso, a desconstituição total ou parcial da aglutinação, seja através de distrato, cisão de
sociedade, venda de ativos, cessação parcial de atividade ou qualquer outro ato ou
providência cabível, independentemente da responsabilidade civil por perdas e danos
eventualmente causados a terceiros.
De volta à Lei n° 9.457/1997 pode-se afirmar que, até o seu advento, havendo
deliberação válida sobre uma das hipóteses previstas no art. 136 da Lei n° 6.404/1976
estava apto o acionista que não consentira expressamente com a modificação a exercer o
direito de retirada.
Inovou a Lei n° 9.457/1997 ao incorporar ao direito de recesso a noção de liquidez e de
dispersão. Mas, esta novidade se resumiu na associação destes critérios ao instituto da
retirada, não sendo os mesmos estranhos ao direito societário brasileiro.
De fato, como aponta EIZIRIK (1988), a Lei n° 4.506/1964 já elegera o critério da
dispersão das ações como caracterizador das sociedades anônimas de capital aberto para
o efeito de assegurar-lhes determinados incentivos fiscais. Após a revogação da Lei,
manteve o Conselho Monetário Nacional o critério, através de resoluções, ora
vinculando o conceito de capital aberto à abertura do capital, ora à dispersão das ações.
E arremata o autor:
4084
Retoma-se a idéia de incentivar a 'democratização do capital' das companhias,
presumida quando há liquidez de suas ações ou quando encontram-se elas dispersas no
mercado. O 'prêmio' assegurado às companhias 'democratizadas' naquela época consistia
em incentivos fiscais. Hoje, o 'prêmio' consiste na redução dos custos decorrentes do
pagamento do preço de reembolso das ações aos acionistas dissidentes da reorganização
empresarial promovida mediante fusão, incorporação ou constituição de grupo de
sociedades (EIZIRIK, 1988, p. 73).
De qualquer forma, parte da compreensão do que vem a ser liquidez para o legislador
societário brasileiro fica a depender da análise do art. 137, II, a e b, da modificada Lei
n° 6.404/1976. E, complementa:
Ainda com relação ao artigo 137, buscamos dar um conceito mais claro de liquidez da
espécie ou classe de ação, propondo que, nessas condições, o acionista não terá direito
de recesso em decorrência da fusão da companhia, da sua incorporação em outra, da
participação em grupo de sociedades e da sua cisão (EIZIRIK, 1998, p. 73-74).
Note-se que estes critérios já foram objeto de debate quando da tramitação do Projeto de
Lei n° 1.564/1996.
Este se referia ao titular das ações que não estavam admitidas em negociação em bolsa
ou no mercado de balcão organizado e àquelas que embora admitidas na negociação a
que se fez menção, se encontrassem em situação de iliquidez, cabendo à CVM
estabelecer os parâmetros necessários. Esta redação foi alterada pelo Relator do aludido
Projeto Deputado Hauly, que afirma, em seu voto que "A nova redação é mais objetiva
e define com precisão os destinatários do direito de retirada"(EIZIRIK,1998, p. 420).
Em primeiro lugar, resta destrinchar o conceito e as modalidades sob as quais se
revestem os índices gerais representativos de carteiras de ações admitidos à negociação
em bolsas de futuros.
Trata-se, nos termos do art. 3°, do Decreto-Lei n° 2.286/1986, de valores mobiliários,
passíveis, portanto, de serem negociados. No Brasil, os principais índices foram
idealizados com o objetivo de mensurar o desempenho de seus respectivos mercados,
funcionando como um indicador sumário do comportamento do preço das ações mais
negociadas, sendo elaborados a partir da rentabilidade média das chamadas blue chips.
Em outras palavras, o índice "representa o valor de uma carteira hipotética de ações,
sendo uma média aritmética ponderada dos preços das ações constantes dessa carteira"
(MEDEIROS, 1987, p. 80).
No Brasil o Ibovespa é o único índice que preenche o segundo requisito presente no art.
137, II, a, da Lei n° 6.404/1976 (índice geral representativo de ações admitidos a
negociação em bolsa de futuros) e, por este motivo, pode-se dizer que os titulares de
4085
ações das companhias que nele estiverem incluídos, no momento em que se opera a
transação capaz de ensejar o direito de retirada, não estarão, por restrição legal, aptos a
fazê-lo.
Depois de definidos os parâmetros legais societários vigentes, presentes no art. 137, II,
a, faz-se necessário compreender quais os motivos por que se veda, aos titulares de
ações das companhias que neles se incluem, a possibilidade de exercer o direito de
retirada.
A resposta é simples:
Se uma ação integra a carteira de um índice com aquelas características, ela goza de
ampla liquidez, o acionista dissidente, dela titular, não precisa ser aquinhoado com o
direito de retirada que onera a emissora. Ele dispõe do mercado para deixá-la, que todo
dia negocia aquele papel em quantidades expressivas (AMARAL, 1998, p. 77).
Assim, sob tais condições, alienar as ações diretamente no mercado, não representará
ônus excessivo ao acionista descontente. Equilibram-se, assim, as posições majoritária que deseja a alteração estrutural - e a minoritária - que não a quer. De um lado,
preserva-se o princípio contratual que garante a resilição unilateral de uma parte, em
razão de alterações significativas no contrato ao qual inicialmente aderiu, acrescido da
justa recomposição patrimonial do acionista que se retira. Do outro, está assegurada a
integridade patrimonial da pessoa jurídica, protegida de uma drenagem desnecessária.
Não se pode negar que a existência de um mercado desenvolvido é a mais valiosa
proteção do investidor, oferecendo liquidez, freqüentemente mais útil do que qualquer
proteção prevista em lei (THOMPSON,1995).
Também incluiu a Lei n° 9.457/1997, no art. 137, II, b, o elemento dispersão das ações
no mercado de valores mobiliário. Baseia-se a lei, mais uma vez, na facilidade de
negociação dos títulos e na sua conversão em dinheiro, para conferir ou não o direito de
recesso.
Achou por bem não atribuir este direito aos acionistas de companhias abertas das quais
se encontram, em circulação no mercado, mais da metade do total das ações por ela
emitidas, correlacionando o grau de dispersão diretamente com a liquidez das ações de
uma determinada companhia.
A própria Lei n° 6.404/1976 define no art. 137, II, b, o que são as ações em circulação
no mercado: todas as ações da companhia menos as de propriedade do controlador.
Como tais considera todas aquelas que, por qualquer razão, dependem de ato do mesmo,
enfatizando-se poder este ser pessoa natural, jurídica, ou grupo de pessoas unidas por
acordo de voto. EIZIRIK (1998, p. 78) exemplifica com clareza:
4086
Na compahia "X", controlada pelas sociedades A, B, C, as quais estão sob o controle
final de Fulano, que também tem participação direta minoritária em "X", devem ser
entendidas como ações em circulação no mercado não só aquelas não pertencentes a
Fulano, como também às companhias A, B e C.
Ou seja, não se incluem entre as "ações em circulação no mercado" as de propriedade de
companhias que têm o mesmo controlador final do que aquela que está sendo fundida,
incorporada ou contratando sua participação em grupo de sociedades.
Sob este ponto de vista, não há sentido em se onerar a sociedade com o pagamento do
valor de reembolso, nos casos em que estas, por terem grande quantidade de ações em
circulação, realizando a maior parte de sua captação no mercado, proporcionam ao
acionista dissidente a facilidade de encontrar comprador para os títulos de sua
propriedade.
Impera, pois, neste contexto, a liberdade de mercado. Ou seja, nas relações patrimoniais
entre acionistas dissidentes e sociedade, revitaliza-se a vontade das partes, que devem
acordar entre si, por meio da lei da oferta e procura, sem excessiva regulamentação
estatal.
Toda menção compreendida no art. 137, II, a e b, Lei n° 6.404/1976 refere-se ao
universo das companhias abertas, seja implicitamente na alínea a ou de forma explícita
na b.
Quanto à segunda hipótese estabelecida no art. 137, II, deve a sociedade ser registrada
na CVM e, além disto, ter procedido a pelo menos uma distribuição pública de ações,
pois somente desta forma poder-se-á calcular o número de ações circulantes.
Por outro lado, no que tange ao tipo do valor mobiliário a ser distribuído, não há que se
falar na distribuição de outros valores que não as ações. Eis porque, no caso de
companhias abertas que só transacionam debêntures, preservar-se-á o direito de recesso
daqueles que discordam da operação de fusão, incorporação ou da participação em
grupos de sociedades (SZTAJN, 1998).
Para que se evite qualquer distorção, há que se ter como base de cálculo todas as ações
emitidas, preferenciais ou ordinárias. Havendo menos da metade do total das ações da
companhia circulando, faculta-se, no caso de fusão, incorporação ou participação em
grupos de sociedades, o direito de retirada.
Ao final, o que se pode dizer é que o art. 137, II, a e b, da Lei n° 6.404/1976, estabelece
uma presunção legal absoluta de que "as companhias que têm ações que integram os
índices gerais representativos de carteiras de ações admitidos à negociação em bolsa de
futuro", e que têm "mais da metade do total das ações por ela emitidas em circulação no
mercado", terão um perfil mercadológico que garantirá a fácil alienação de suas ações,
não sendo necessário criar para os acionistas destas sociedades um mercado artificial.
Preservar-se-á, desta maneira, a função essencial desta prerrogativa individual de cada
acionista, existente nas operações de fusão e incorporação - facultar ao acionista que
4087
não deseja permanecer na companhia, após a realização destas operações, a devida
recomposição do seu patrimônio, sem, contudo fragilizar desnecessariamente a própria
operação de concentração societária e a sociedade que, de outra forma, teria que arcar
com ônus financeiros que poderiam, até mesmo, inviabilizar a referida transação.
Equilibra-se, assim, a situação do acionista discordante e os interesses da companhia
que pretende se reorganizar, elegendo fórmulas que, como assinala LOBO, estão entre
as "mais eficazes de tirar uma empresa de uma crise econômica ou de torná-la
competitiva".
De notar, pois, que a Lei de Sociedades por Ações nacional acolheu, em direção oposta
às tendências apontadas em 1940 e em 1976, a teoria da exceção do mercado,
considerando desnecessário criar um mercado artificial nos casos em que este já existe
naturalmente.
3.
Conclusão
Duas críticas básicas são feitas ao recesso. Em primeiro lugar, alega-se que existem
outras operações, além das habitualmente determinadas como causa da retirada, que não
são contempladas pela lei. Em segundo, afirma-se que os efeitos negativos decorrentes
dos pagamentos efetuados, às vezes abusivamente pleiteados pelos acionistas, são
superiores aos benefícios do instrumento.
Esta teoria, que envolve a discussão sobre a eficiência do mercado, foi desenvolvida
pelo direito norte-americano e, assim como o direito de retirada, se tornou alvo de
inúmeras críticas, com resta claro nos casos Beechwood Securities Corporation, Inc. v.
Associated Oil Company e Voeller v. Neilston Warehouse Company ( LATTIN, 1940,
p. 1165-1189).
Ao se deparar com um mercado de valores mobiliários forte, regulamentado desde a
década de 30, pelos Securities Act 1933 e 1934, grande parte da doutrina dos EUA
mostrava-se perplexa diante da hipótese de se compelir a companhia a reembolsar o
acionistas, quando este poderia simplesmente transacionar no mercado o valor de suas
ações (cash drain argument).
Justificava-se, assim, a incorporação, na década de 60, da regra que excluiu o direito de
recesso para os titulares de ações largamente negociadas, sendo esta orientação
incorporada ao Model Business Corporation Act 1969 e pelas leis de vários Estados
americanos.
Posteriormente foi suprimida na revisão de 1978, ao argumento de que
a antiga exceção às ações listadas em bolsas foi eliminada à luz dos fatos que se
tornaram mais claros, desde a inclusão desta exceção em 1969. Os anos setenta,
demonstraram, outra vez, um mercado desmoralizado no qual o preço justo das ações
não está disponível[...]Sob tais circunstâncias o acesso ao mercado não é uma
4088
alternativa razoável aos dissidentes", permanecendo, contudo, em legislações estaduais
(CONARD, 1978, p. 2595).
Nos dias atuais a recente crise econômica mundial, deflagrada no mercado norteamericano nos propõe nova reflexão sobre ser o acesso ao mercado justificativa para a
eliminação do recesso. Novamente se indaga: é o mercado uma opção sempre (ou pelo
menos frequentemente) capaz de remunerar razoavelmente o investidor dissidente da
companhia?
De toda forma, antes mesmo de iniciada a crise atual, achou por bem o legislador
brasileiro adotar esta restrição ao recesso, incentivando as fusões e incorporações
societárias. Nem por isto revelou um descaso com o acionista minoritário. Basta pensar
que existem legislações que sequer reconhecem o remédio legal, construindo outras
formas de preservação do equilíbrio societário.
Na esfera das fusões e incorporações trata-se, fundamentalmente, de uma escolha entre
a flexibilidade da sociedade e a segurança do acionista individualmente considerado. Se
a restrição ao direito de retirada, baseada na noção de liquidez e dispersão das ações, for
fator de impulsão às fusões e incorporações, adequando a estrutura empresarial do País
à realidade da economia mundial, nada mais louvável do que eliminar entraves ao seu
processo.
Ao contrário, outra é a situação quando a utilização da exclusão do direito de recesso for
associada ao objetivo do controlador de decidir realizar, por exemplo, uma fusão, não
para beneficiar a empresa, mas sim expulsar minoritários ou prejudicar outros grupos
integrados à sociedade. . Exemplo destas seriam situações como as que ocorrem nos
EUA, com as cash-out merger, na qual uma companhia incorpora sua subsidiária,
utilizando o direito de recesso para expulsar minoritários, já que estes recebem
tratamento diferente do de outros acionistas, sendo obrigados a receber dinheiro por
suas ações e não ações da companhia incorporada. (SCHENK e SCHULMAN, 1983, p.
1535). Para corrigir estas distorções é essencial que o Poder Judiciário se manifeste,
juntamente com as demais entidades competentes para tal.
Eis porque a melhor garantia do acionista não-controlador se funda na segurança de que
os procedimentos detalhadamente estabelecidos na legislação, assim como os demais
dispositivos do ordenamento jurídico que limitam a atuação dos controladores, serão
observados com a agilidade necessária, voluntariamente ou compulsoriamente, seja por
via judicial ou até mesmo por outras formas de resolução de conflitos de interesses.
Toda a crítica ao uso das técnicas restricionistas se dirige à proteção supostamente
insuficiente fornecida pelo mercado ao dissidente.
No caso do Brasil, pondera-se acerca das deficiências do mercado brasileiro, tanto em
função de nosso estágio de desenvolvimento econômico, como pela atuação inadequada
de nossas instituições, ou mesmo pela estrutura centralizada de poder que conforma
nossas companhias abertas.
4089
De toda forma, não podemos esquecer que o Mercado de Capitais brasileiro, após uma
década de estagnação voltou a crescer, principalmente com a criação do Novo Mercado
em 2000 e é inegável que as instituições que atuam no comando da economia nacional
vem há pelo menos uma década agindo com seriedade, como se demonstrou
recentemente na crise mundial.
De outra parte argumenta-se que o mercado de valores mobiliários nem sempre reflete o
valor real das ações. Tanto este pode estar comprimido como supervalorizado.
Conforme MENEZES (1993, p. 131), até mesmo nos Estados Unidos existe um forte
movimento
contrário a esta orientação [adotar a stock market exception], com base no argumento de
que este procedimento não permite aos minoritários obter um preço justo pelas suas
ações, posto que o valor que o mercado de ações oferece, além de poder ser manipulado,
baseia-se em outras referências [...] que não o próprio patrimônio da empresa. Em
outras palavras, o mercado de valores não é sensível, e, por conseguinte não reflete,
necessariamente, a diferença que pode existir entre o preço e o valor das ações.
Resta lembrar que não há necessária correlação entre simplificação dos procedimentos
de fusão e incorporações com a proteção ou desamparo do acionista. E, mais do que
isto, pode-se pretender também no Brasil, apesar de fatores imponderáveis resultantes
de conjunturas globais, um mercado de valores mobiliários sério, transparente e
eficientemente fiscalizado, bem como uma realidade societária diversa, a partir da
modificação de comportamentos e práticas arraigadas em nossa cultura. Instrumentos
legais para tal há muito já existem.
Referências:
AMARAL, Paulo Afonso de Sampaio. S. A. Como Era, Como Ficou Após a Lei n°
9.457, de 5-5-1997. São Paulo: Editora Oliveira Mendes, 1998.
AZEVEDO, Erasmo Valladão França Novaes. Invalidade das Deliberações de
Assembléia de S. A. São Paulo: Malheiros, 1999.
CARNELUTTI, Francesco. Crise da Arte e do Direito. Kriterion, Belo Horizonte, v. 20,
n. 67, 1973-1974. p. 277-292.
CONARD, Alfred F. Amendments of Model Business Corporation Act Affecting
Dissenter's Right. The Business Lawyer. [s. l.], v. 33, July 1978, p. 2.595.
4090
EIZIRIK, Nelson. Reforma das S. A. e do Mercado de Capitais. 2. ed. Rio de Janeiro:
Renovar, 1998.
FACHIN, Luiz Edson. Virada de Copérnico: um Convite à Reflexão sobre o Direito
Civil Brasileiro Contemporâneo. In: FACHIN, Luiz Edson (coord.). Repensando os
Fundamentos do Direito Civil Brasileiro Contemporâneo. Rio de Janeiro: Renovar,
1998.
FERRI, Giuseppe. Manuale di Diritto Commercialle. 9. ed. Torino: UTET, 1993.
LATTIN, Norman D. A Reappraisal of Appraisal Statutes. Michigan Law Review, v. 38,
1940. p. 1165-1189.
LOBO, Jorge. Reforma das Leis das S. A. Lei n° 9.457, de 05/05/1997. In: LOBO,
Jorge (coord.). A Reforma das Leis das S. A. São Paulo: Atlas, 1998, p. 9-68.
MEDEIROS, Paulo de Tarso. O que é o mercado de ações? Rio de Janeiro: Simposium
Consultoria e Serviços Técnicos, 1987.
MENEZES, Paulo Lucena de. A disciplina de Recesso no Projeto de Lei N. 1.564/96.
Revista de Direito Mercantil Industrial Econômico e Financeiro, São Paulo, n. 105, jan.
mar. 1997. p.126-133.
RIPERT, Georges. Les Forces Créatrices du Droit. Paris: LGJD, 1955.
SCHENK, Alan e SCHULMAN, Stephen. Shareholders' Voting and Appraisal Rights in
Corporate Aquisition. The Business Lawyer. [s. l.], v. 38., Aug. 1983, p. 1529-1555.
SZTAJN, Rachel. Fusão, Incorporação e Cisão de Sociedades: Formas de
Reorganização da Estrutura Societária na Lei n° 9.457/1997. In: BULGARELLI,
Waldírio (coord.). Reforma da Lei das Sociedades por Ações. São Paulo: Pioneira,
1998, p. 131-187.
4091
SZTAJN, Rachel. O Direito de Recesso nas Sociedades Comerciais. Revista de Direito
Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, São Paulo, n.81, jul./set. 1988, p. 50-54.
THOMPSON. Exit, Liquidity and Majority Rule: Appraisal's Role in Corporate Law,
Georgetown Law Journal, v. 84, 1995, P. 1-60.
VALLE FERREIRA. Subsídios para o Estudo das Nulidades. Revista da Faculdade de
Direito [da] Universidade [Federal] de Minas Gerais, Belo Horizonte, v. 14, n. 3, out.
1963, p. 29-38.
VIVANTE, Cesare. Trattado di Diritto Commerciale. v. 2. Milano: Vallardi, 1932.
4092