FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
ESCOLA DE ECONOMIA DE SÃO PAULO
RODOLFO ARRUDA CABRAL
OS IMPACTOS DA COMUNICAÇÃO DO BANCO CENTRAL
NO MERCADO BRASILEIRO: O CHOQUE DE NOTÍCIAS
São Paulo
2014
RODOLFO ARRUDA CABRAL
OS IMPACTOS DA COMUNICAÇÃO DO BANCO CENTRAL
NO MERCADO BRASILEIRO: O CHOQUE DE NOTÍCIAS
Dissertação apresentada à Escola de
Economia de São Paulo da Fundação
Getulio Vargas como requisito para
obtenção do título de Mestre em
Economia
Campo de Conhecimento:
Macroeconomia
Orientador: Prof. PhD. Bernardo Guimarães
São Paulo
2014
RODOLFO ARRUDA CABRAL
OS IMPACTOS DA COMUNICAÇÃO DO BANCO CENTRAL
NO MERCADO BRASILEIRO: O CHOQUE DE NOTÍCIAS
Dissertação apresentada à Escola de
Economia de São Paulo da Fundação
Getulio Vargas como requisito para
obtenção do título de Mestre em
Economia
Campo de Conhecimento:
Macroeconomia
Orientador: Prof. PhD. Bernardo Guimarães
Data de Aprovação:
/ /
Banca examinadora:
Prof. PhD. Bernardo Guimarães (Orientador)
FGV-EESP
Prof. PhD. Enlinson Henrique C. de Mattos
FGV-EESP
Prof. Dr. Carlos Eduardo Soares Gonçalves
USP-FEA
Agradecimentos
Em primeiro lugar agradeço à minha família (Áurea, João e Débora) o fato de incentivarem e
apoiarem minhas escolhas, aconselhando-me sempre quando é necessário e guiando-me pelos
melhores caminhos.
Agradeço também ao professor Bernardo Guimarães o exemplo de docência que ele personifica e o aceite de ser meu orientador. Suas contribuições para esse trabalho são ímpares.
Aos professores da banca examinadora, Enlinson Mattos e Carlos Eduardo, as valiosas sugestões.
Ao professor Vladimir Teles os comentários enriquecedores.
Ao Adonias Evaristo toda a sua ajuda.
À professora Fabiana Rocha a gentileza em colaborar para a execução desta dissertação.
Aos meus colegas de trabalho na Receita Federal, Banco JP Morgan, FIPE e CCGI-EESP,
em especial à professora Vera Thorstensen e ao professor Lucas Ferraz que são ícones de
dedicação.
À CAPES o auxílio de meus estudos ao longo do mestrado.
E por fim, aos meus amigos da EESP e à Carolina Rezende de Castro os quais fizeram com
que esses últimos anos fossem ainda mais memoráveis.
RESUMO
Este trabalho tem como objetivo avaliar o modo que a comunicação do Banco Central
do Brasil (comunicados das decisões de política monetária, atas do COPOM e relatórios de
inflação) pode impactar os mercados - a reação do mercado financeiro às notícias da autoridade monetária. Nesse sentido, atenta-se para a diferença entre o que se espera que seja a
informação e o que de fato a informação é: o choque de notícias. A partir dessa diferença
entre a expectativa e o realizado, procura-se analisar o quanto tal desvio é relevante para as
variações nos preços de alguns ativos. Encontra-se evidências de que os comunicados das decisões parecem ser bastante eficientes enquanto informantes do futuro da política monetária,
o que não acontece para as atas. Ao analisarmos a interação entre comunicados e atas a
partir de 2003, vemos que há uma complementaridade dos dois veículos, com o choque de
notícias dos comunicados tendo mais impactos sobre maturidades de juros mais curtas e o
choque das atas sobre os vértices mais longos. Por fim, as projeções de inflação dos relatórios
parecem ser relevantes para movimentar a curva de juros futuros em diversos pontos.
Palavras-Chave: Comunicação; Política Monetária; Banco Central; Choque de Notícias.
ABSTRACT
The aim of this work is to verify how the communication of the Central Bank of Brazil
(statements issued by the interest-rate setting committee, central bank minutes and inflation
reports) may affect markets - the reaction of financial markets to news from the monetary
authority. In that way, we focus on the difference between what the information is expected
be and what the information actually is: the news shock. From the difference between expected and realized, we evaluate how much of this deviation is relevant in terms of price
fluctuation for a range of assets. We find evidence that the COPOM statements seem to be
very informative about future monetary policy, while this is not true for central bank minutes. When we analyze the interaction between statements and minutes since 2003 we see
that there is a complementarity between them, with the news shock of the statements having
more impact over short maturities and the minutes’ shock more impact over long maturities.
Finally, the inflation forecasts from the inflation reports seem to have meaningful effects on
the yield curve.
Keywords: Communication; Monetary Policy; Central Bank; News Shock.
Sumário
Introdução . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
9
1
A POLÍTICA MONETÁRIA E A SUA COMUNICAÇÃO
. . . . . . .
13
2
A COMUNICAÇÃO DO BANCO CENTRAL DO BRASIL . . . . . . .
18
3
3.1
3.2
3.3
3.3.1
3.3.2
3.3.3
O CHOQUE DE NOTÍCIAS
Classificação . . . . . . . . . .
Dados . . . . . . . . . . . . .
Metodologia . . . . . . . . . .
Comunicado . . . . . . . . . . .
Ata . . . . . . . . . . . . . . .
Relatório de Inflação . . . . . .
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24
24
27
31
31
32
33
4
4.1
4.2
4.3
4.4
RESULTADOS . . . .
Comunicado . . . . . .
Ata (1999) . . . . . .
Ata (2003) . . . . . .
Relatório de Inflação .
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36
36
42
47
53
Conclusão . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
55
Bibliografia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
57
A
A.1
A.2
APÊNDICE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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60
60
63
B
B.1
B.2
ANEXO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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67
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9
Introdução
“COPOM MANTÉM O PASSO
Quarta-feira, 9 de outubro de 2013
O comunicado que acompanhou a decisão foi similar ao da reunião anterior
O Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil (Copom) elevou a taxa de juros
básica (Selic) em 0,50 ponto percentual para 9,50% ao ano, como amplamente esperado. A
decisão foi unânime.
O comunicado que acompanhou a decisão foi similar ao da reunião anterior: ‘Dando prosseguimento ao ajuste da taxa básica de juros, o Copom decidiu, por unanimidade, elevar a
taxa Selic para 9,50% ao ano, sem viés. O Comitê avalia que essa decisão contribuirá para
colocar a inflação em declínio e assegurar que essa tendência persista no próximo ano’.
Em declarações recentes o presidente do Banco Central, Alexandre Tombini, mostrou-se mais
confiante com o cenário para a inflação, o que sugeria uma possível mudança na comunicação
do Copom, ocorrida hoje.
A manutenção do comunicado, portanto, indica que, na visão do Copom, o ciclo de alta de
juros deve continuar para minimizar as pressões inflacionárias geradas pela depreciação cambial e pelo mercado de trabalho ainda apertado.
Dado o crescimento moderado e a estabilidade recente da taxa de câmbio, mantemos por ora
nossa expectativa de um ajuste adicional de 0,25 p.p. na reunião de novembro, encerrando
o ciclo de aperto monetário com a taxa Selic em 9,75%. No entanto, reconhecemos que a
manutenção do comunicado hoje aumenta a probabilidade do ciclo se prolongar para além de
10%, ao passo atual de 0,50 p.p. Esperaremos a ata desta reunião, na próxima quinta-feira,
para entender melhor os próximos passos que deverão ser dados pelo Banco Central”
(Goldfajn e Megale, 2013)1
Podemos ver acima com a nota do banco Itaú que, aparentemente, os analistas criam
expectativas e olham para o comunicado de decisão de política monetária buscando fazer
inferências sobre o futuro. Nesse caso, não houve surpresa com relação à decisão do Comitê de
Política Monetária (COPOM), a qual já era amplamente esperada. No entanto, a manutenção
do comunicado tal qual o da reunião anterior surpreendeu esses economistas, o que fez com
que eles considerassem uma mudança nas probabilidades sobre como se daria o curso futuro
1
Nota do banco Itaú após a decisão do COPOM
Introdução
10
da taxa de juros. A partir desse exemplo, percebemos que a maneira como o Banco Central
se expressa parece ser importante: talvez as palavras consigam impactar os mercados. Além
disso, não é demais enfatizarmos que a comunicação das autoridades monetárias tem ganhado
cada vez mais relevância e tem sido indispensável para a execução da política monetária em
diversos lugares. Nesse contexto, essa dissertação busca mensurar os efeitos dos veículos de
informação do Banco Central do Brasil (BCB) com o objetivo de verificar a relação entre os
desvios das expectativas dos agentes e as movimentações de preços 2 . De outro modo, este
trabalho se propõe a contribuir na investigação de como (e quanto) as palavras e projeções do
BCB podem influenciar os mercados. Para tanto, o nosso ganho está em calcular para o caso
brasileiro o impacto do “choque de notícias” de todos os principais veículos de comunicação
oficiais e periódicos. O “choque de notícias”, tal como veremos, se caracteriza por ser a
diferença entre o que se espera da comunicação e como ela é divulgada.
Entendemos como os principais veículos oficiais e periódicos: o comunicado de decisão
de política monetária, a ata do COPOM e o relatório de inflação. Para os dois primeiros,
buscamos traduzir as palavras em números a fim de capturar e resumir o conteúdo expresso
nessas informações. Para o relatório de inflação, atentamos para as projeções de inflação e
de produto que constam em um de seus capítulos.
Sucintamente, podemos dizer que o comunicado é divulgado logo após a decisão de política
monetária e se caracteriza por conter poucos parágrafos em que se resume a decisão do Banco
Central; a ata do COPOM busca ser uma explicação mais esmiuçada da decisão da autoridade
monetária e é divulgada 8 dias após a reunião do comitê; por fim, o relatório de inflação é
uma publicação trimestral que teve início juntamente com o regime metas de inflação e que
tem por finalidade ser uma grande avaliação do ambiente macroeconômico, sendo composto
também por diversos estudos e projeções.
No que diz respeito aos comunicados e às atas, nossa análise é composta por três etapas.
Na primeira, classificamos cada um dos veículos por meio de um índice à semelhança do que
foi feito por Rosa e Verga (2007). Neste ponto, tentamos identificar se o conteúdo da informação nos revela um tom mais “dovish”, “hawkish” ou neutro. Para as atas do COPOM, o
período compreendido é o intervalo entre 1999 e 2013. No caso dos comunicados das decisões,
analisamos os conteúdos entre 2003 e 2013. Como um segundo passo, vemos como se dão os
desvios entre o que os agentes esperavam que seria a comunicação, o que é feito utilizando
Probit ordenado, e como a comunicação foi divulgada. Como última etapa, buscamos, por
meio de regressões por Mínimos Quadrados Ordinários verificar se a informação indicativa
do futuro da política monetária (o índice) impacta os mercados e se o choque de notícias
2
Os ativos aqui analisados são: taxas de Swap Pré-DI de diversas maturidades, taxa de câmbio e índice
Ibovespa.
Introdução
11
também é relevante para tal.
Para os relatórios de inflação, nosso enfoque reside sobre as projeções do BCB acerca da
inflação e do produto, as quais são indubitavelmente uma das partes mais importantes (se
não a mais) dos relatórios. As projeções de inflação são divulgadas para cada trimestre num
horizonte de até dois anos. Assim, de um relatório para outro conseguimos capturar as mudanças nas estimativas realizadas pelo Banco Central. São precisamente essas modificações
que chamamos de choque de notícias. Diferentemente dos veículos de informação qualitativa
(comunicados e atas) consideramos que os agentes esperam que a informação anterior (o relatório anterior, para este caso) já esteja bem acurada, por isso, é a mudança na previsão que
é considerada choque. Vale lembrar ainda que o caráter informacional é distinto, não há uso
de palavras, somente projeções. Dessa forma, apenas a melhora ou a piora das estimativas é
suficiente para evidenciar a surpresa das notícias. Também consideramos como componente
do “choque” a evolução das projeções para o produto. Todavia, cabe a ressalva de que os
números considerados são para o PIB anual, somente.
O fato de termos projeções trimestrais para a inflação nos permite verificar as possíveis
mudanças em diferentes vértices da curva de juros. Então, por exemplo, se houve uma piora
significativa na estimativa de inflação para quatro trimestres adiante, é interessante verificar
como o vértice de 360 dias se comportou. No mais, as avaliações sobre como o choque de
notícias pode impactar os preços dos ativos é feita de modo parecido ao caso das atas e dos
comunicados.
Podemos elencar alguns dos principais resultados encontrados:
1. O comunicado como indicador do futuro da política monetária parece ser importante
para explicar a variação de preço dos ativos;
2. O choque de notícias do comunicado não afeta o câmbio e o Ibovespa. Para a curva
de juros, o choque é significante para algumas maturidades menores de um ano, tendo
efeito maior, em média, do que aquele verificado pelo impacto da indicação de política
monetária;
3. Diferente do comunicado, o índice da ata não influencia nenhum preço de ativo quando
consideramos a amostra desde 1999;
4. Ao considerarmos a ata do período anterior como previsora da ata presente, temos que
o choque de notícias não é significante para nenhum ativo na amostra desde 1999;
5. A ata do COPOM (a partir de 2003) enquanto indicadora do futuro da política monetária não impacta os juros e o Ibovespa. Para o câmbio, seu efeito é significante a 10%,
mas a magnitude não é muito expressiva;
Introdução
12
6. Utilizando os dados a partir de 2003 e tendo o comunicado como previsor da nota do
COPOM, encontramos que o choque de notícias da ata mexe com a curva de juros.
Chama a atenção o fato de serem as maturidades mais longas as mais afetadas;
7. O choque de projeções de inflação dos relatórios de inflação se mostrou significante
estatisticamente em diversas maturidades ao longo da curva de juros. O mesmo não
acontece com as projeções para o PIB.
De modo geral, encontramos que: os comunicados das decisões parecem ser bastante eficientes enquanto informantes do futuro da política monetária, influenciando quase toda a
curva de juros e o Ibovespa. As atas do COPOM, por sua vez, não impactam os preços
quando simplesmente as delegamos como uma indicação dos passos futuros da taxa de juros.
Possivelmente, depois de uma semana da decisão do comitê, os agentes já precificaram boa
parte desse movimento. Quando consideramos os dados desde 1999, não encontramos influência do choque de notícias da ata sobre os preços. Talvez isso se deva à má qualidade da
previsão que faz com que não estimemos devidamente tal choque. Ao analisarmos a interação
entre comunicado e ata a partir de 2003, vemos que parece haver uma complementaridade
dos dois veículos, com o comunicado da decisão de política monetária tendo mais impactos
sobre os juros mais curtos e a ata sobre os mais longos. Há, pois, uma espécie de partição
dos efeitos dada a abrangência informativa de cada veículo. Por fim, as projeções de inflação
dos relatórios parecem ser muito relevantes para movimentar os mercados. De maturidades
mais curtas como a de 90 dias até a taxa de 4 anos, essas estimativas parecem ter alcance
amplo sobre as expectativas dos agentes.
Este trabalho está organizado da seguinte maneira: o capítulo 1 discute a importância
da comunicação da política monetária e também faz uma breve revisão da literatura sobre o
tema. O capítulo 2 tem como objetivo compreender melhor os veículos de comunicação do
Banco Central do Brasil. O capítulo 3 explica a ideia de “choque de notícias”, mostra quais
são os dados que utilizamos e também a metodologia seguida. O capítulo 4 expõe alguns dos
principais resultados encontrados. Ao final, apresentamos as conclusões.
13
1 A Política Monetária e a sua Comunicação
É fato que a Política Monetária tem sido tema de grande interesse dos debates macroeconômicos já há muitos anos, talvez uma de suas temáticas principais. Também não é novidade
dizermos que a importância dela influencia vasta gama da literatura em Economia: a credibilidade dos bancos centrais, a independência ou não desses mesmos bancos, a duração
dos ciclos de flexibilização ou de aperto monetário... Enfim, são diversos os assuntos que
surgem a partir dos estudos sobre esse tipo de política. Não obstante, até a década de 90
pouca atenção havia sido dada a um componente que hoje é muito relevante para a eficácia
das ações adotadas pelas autoridades monetárias: a comunicação1 . Como bem lembra Costa
Filho (2008); por exemplo, somente a partir de 1999 que o Federal Reserve (FED) passou a
divulgar comentários após cada reunião do Federal Open Market Committee (FOMC) contendo alguns balanços sobre inflação e explicitando considerações a respeito das prováveis
decisões futuras sobre os juros. Recentemente, porém, o cenário é distinto. De modo geral,
observa-se a diversificação e ampliação dos canais de informação. Além disso, cada vez mais
se torna consensual a ideia de que a comunicação é uma ferramenta indispensável da política
monetária. Uma boa demonstração, como apontam Lucca e Trebbi (2011), foi o papel ímpar
que essa “nova ferramenta” teve durante (e após) a crise financeira global de 2008/2009 em
países cujas taxas de juros já estavam muito baixas.
Pode-se dizer que a comunicação da política monetária ganhou importância muito devido
à difusão da busca por transparência em diversos bancos centrais durante a última década
do século passado, isso porque coube a ela ser um meio de prestação de contas à sociedade
das ações das autoridades monetárias. Colaborou também, nesse sentido, a adoção dos
regimes de meta de inflação por um amplo conjunto de países. De fato, a transparência
e, por conseguinte, a comunicação são componentes imprescindíveis para o funcionamento
desses regimes, servindo como meio de orientação das expectativas, um esforço na tentativa
de ancorá-las. De modo simples, o que se pretende argumentar é que informar o provável
curso de política monetária; os cenários e projeções de produto; a racionalidade das decisões;
o balanço de riscos de inflação; entre outros, baseados todos nas avaliações das condições
econômicas faz com que o mercado compreenda melhor como a autoridade monetária age,
o que por sua vez aumenta a previsibilidade de atuação do Banco Central e que, por fim,
1
“Central bank communication can be defined as the provision of information by the central bank to the
public regarding such matters as the objectives of monetary policy, the monetary policy strategy, the
economic outlook, and the outlook for future policy decisions”(Blinder, Ehrmann, Fratzscher, Haan e
Jansen. 2008. p.6)
Capítulo 1. A Política Monetária e a sua Comunicação
14
faz com que as expectativas sejam formadas com maior qualidade2 . Ademais, é importante
ressaltar que a política monetária tem se tornado mais prospectiva e a sua transmissão cada
vez mais realizada por meio das expectativas.(Gutierrez, Hennings e Morais; 2009)
Dada a relevância que a comunicação adquiriu nos últimos anos, uma série de questionamentos acerca dessa vertente surge e vai suscitando o interesse da literatura. Perguntas
como “Por que comunicar?”, “O que comunicar?”, “Quais são os limites da comunicação?”,
“Como comunicar?”3 estão presentes em diversos artigos e são indagações que, de modo
geral, pautam os debates atuais sobre comunicação4 . Do ponto de vista das temáticas que
se valem desses questionamentos, as discussões sobre comunicação e política monetária podem ser ampliadas sob diversos enfoques 5 . Para que não nos alonguemos demais, tomemos
apenas quatro grandes temas que sintetizam as discussões e que, de certa forma, conseguem
representar um vasto conjunto de perspectivas: os impactos das notícias sobre os preços dos
ativos; a credibilidade e a transparência da/via comunicação; o modo de se comunicar; e o
papel da comunicação pública.
A literatura acerca dos impactos das notícias sobre os mercados, a qual se constitui na
principal fonte para esta dissertação, tem recebido grandes contribuições nos últimos anos.
Entre os trabalhos que pertencem a essa sub-literatura, certamente os artigos de Carlo Rosa
merecem consideração. Podemos citar, por exemplo: Rosa e Verga (2007), Rosa e Verga
(2008), Rosa (2011a), Rosa (2011b) e Rosa (2011c). Nestes estudos, Rosa procura evidenciar
as mesmas análises que propomos aqui: como os desvios com relação às expectativas para
a comunicação da autoridade monetária impactam mercados. Já em Rosa (2007) encontramos apontamentos sobre o choque de notícias. No entanto, para esse trabalho, maior ênfase
é dada a algumas conclusões, como o fato de ser possível prever bem o futuro da política
monetária pelo conteúdo semântico de comunicados e a constatação de que o conteúdo informacional é complementar (e não substituto) às variáveis macroeconômicas quando fazemos
previsões sobre política monetária - tudo isso com relação ao European Central Bank (ECB).
Se tomarmos os trabalhos mais recentes de Rosa mostrados acima, veremos a preocupação
do autor em ressaltar como as expectativas de preços em diversos mercados mudam devido
ao componente inesperado da informação. Dessa maneira, a fim de ilustrar, temos que em
Rosa (2011b) se estuda os impactos do choque de notícias sobre a taxa de câmbio ao passo
que em Rosa (2011c) o interesse recai sobre alguns índices de ações. Além disso, é interessante a análise acerca dos efeitos cruzados dos choques de notícias entre FED e ECB sobre
2
3
4
5
Retirado da série de perguntas mais frequentes do sítio do BCB e de Gutierrez, Hennings e Morais (2009)
Gutierrez, Hennings e Morais (2009)
Inclusive, é válido dizer que pautam os debates sobre comunicação também em outros contextos que não
o da política monetária. Um bom exemplo encontramos em Tetlock, Saar-Tsechansky e Macskassy (2008)
Blinder, Ehrmann, Fratzscher, Haan e Jansen (2008) fazem uma considerável revisão dos trabalhos nessa
área.
Capítulo 1. A Política Monetária e a sua Comunicação
15
os mercados dos Estados Unidos e União Européia, contidos em Rosa (2011a).
Um ponto importante a respeito dos trabalhos de Carlo Rosa é o fato do autor utilizar
vastamente dados intra-diários (mas não só) a fim de avaliar a repercussão das notícias
no tempo. O autor justifica o uso desse tipo de dado devido ao fato de muitas vezes os
componentes relevantes da comunicação serem divulgados no mesmo dia que o anúncio de
política monetária. Para o caso do ECB, por exemplo, a divulgação da nova meta para a taxa
de juros e a conferência à imprensa têm uma defasagem de 45 minutos. Dessa forma, os dados
intra-diários possibilitariam um modo de enxergar mais claramente os efeitos das notícias.
Devemos lembrar ainda que a codificação da comunicação aqui exibida está presente nos
trabalhos de Rosa e que, por isso, o ganho de se juntar tal codificação à análise de impactos
via choque de notícias é uma contribuição deste autor.
Outras perspectivas sobre os efeitos da comunicação em preços de ativos também podem
ser vistas em: Kohn e Sack (2003), Reeves e Sawicki (2005), Boukus (2006) e Lamlaa (2009).
Esses são apenas alguns exemplos. De fato, o interesse por essa sub-literatura parece ser
crescente.
Para o Brasil, dois trabalhos recentes merecem destaque: Chague, De Losso, Giovannetti
e Manoel (2013) e Carvalho, Cordeiro e Vargas (2013). Usando metodologias diferentes
e olhando veículos de comunicação também distintos esses artigos compartilham com essa
dissertação a mesma preocupação, qual seja: analisar se a comunicação do Banco Central do
Brasil impacta os mercados.
No trabalho de Chague, De Losso, Giovannetti e Manoel (2013) os autores classificam
as palavras das atas do COPOM de 2000 a 2012 em alguns grupos semânticos e depois
veem a frequência relativa de cada grupo em cada informe. A fim de reduzir a dimensão
da matriz resultante da compilação desses dados, eles se valem do procedimento de análise
do componente principal, o que lhes possibilita extrair o “fator de otimismo” de cada ata.
Usando a variação desse fator de otimismo, os autores encontram que a comunicação enquanto
resumida por esse “fator” consegue mexer a curva de juros futuros no dia de divulgação da
informação.
Em Carvalho, Cordeiro e Vargas (2013) os autores se preocupam em analisar os comunicados de decisão de política monetária de 2007 à 2013 utilizando uma adaptação da metodologia
desenvolvida por Lucca e Trebbi (2011). Tal metodologia faz uso de buscas no Google para
mensurar em que extensão cada comunicado é percebido como indicativo de subida de juros
ou o contrário. De modo simples, o índice contido em Lucca e Trebbi (2011) é construído a
partir da frequência relativa com que sentenças de um comunicado aparecem associadas com
dois conceitos opostos, digamos, “hawkish” e “dovish”. Levando isso em consideração; Carvalho, Cordeiro e Vargas utilizam a série de tempo do conteúdo informacional dos comunicados
Capítulo 1. A Política Monetária e a sua Comunicação
16
baseada nessa metodologia para verificar se a comunicação impacta os juros futuros. Os
autores encontram que mudanças na linguagem do COPOM parecem ter efeito sobre a curva
de juros futuros, mas esse resultado só vale para o período antes do mandato de Alexandre
Tombini.
Ainda com relação aos impactos das notícias para o Brasil, não podemos deixar de citar
outros importantes trabalhos que testam como os mercados reagem no dia da comunicação.
Assim, temos, por exemplo, Janot e Mota (2012) que mostra que há reduções significativas
na volatilidade das taxas de juros futuros após a divulgação das atas do COPOM e dos
relatórios de inflação. Também a esse respeito, em Costa Filho e Rocha (2010) os autores
verificam se o sinal emitido pelo Banco Central para o curso futuro da política monetária
é entendido pelo mercado. Encontram que as taxas de juros futuros aumentam no dia de
divulgação da ata, o que indicaria um viés conservador da interpretação da comunicação do
BCB, ao passo que a volatilidade diminui. Além disso, os mesmos autores apontam para o
fato de que a reação do mercado independe do conteúdo semântico das atas; isso após terem
construído um índice semelhante ao de Rosa e Verga (2007).
No que se refere à credibilidade, uma definição comumente aceita que expressa bem ao
que nos referimos aqui é a de Blinder (1998) 6 em que o autor reforça a ideia da capacidade
de juntar palavras com ações. Desta forma, uma pergunta que emerge e que Costa Filho e
Rocha (2009) tentam responder é se a comunicação do COPOM é consistente no sentido de
que as palavras são seguidas por ações na mesma direção. Os autores encontram que sim, o
BCB cumpre o que expressa em suas atas. Ademais, Costa Filho e Rocha (2009) também
encontram evidências de que a história da Selic e a sinalização contida nas notas do COPOM
são capazes o suficiente de prever a trajetória da política monetária.
Concernente à transparência da autoridade monetária no Brasil, podemos apontar o artigo
de Mendonça e Simão Filho (2010) no qual os autores mostram que a transparência do Banco
Central serve como um guia para o mercado de juros futuros e que suas diferentes dimensões
contribuem para uma maior eficiência dos mercados.
Com relação ao modo de se comunicar, a literatura recente tem se preocupado em examinar os porquês dos governos muitas vezes serem vagos e/ou ambíguos em sua comunicação
e qual a racionalidade por trás disso. A motivação para esse tipo de trabalho surge porque
os governos coletam informações sobre o estado da economia (taxa de desemprego, inflação,
entre outros) e por isso possuem certa vantagem informacional em algumas questões. Tal
6
“(...) Credibility means that your pronouncements are believed - even though you are bound by no rule and
may even have a short-run incentive to renege. In the real world, such credibility is not normally created
by incentive compatible compensation schemes nor by rigid precommitment. Rather, it is painstakingly
built up by a history of matching deeds to words. A central bank that consistently does what it says
will acquire credibility by this definition almost regardless of the institutional structure”(Blinder, A. 1998.
p.64)
Capítulo 1. A Política Monetária e a sua Comunicação
17
vantagem vem, entretanto, acompanhada do dilema de como comunicar. Para lidar com essas
questões, essa sub-literatura faz uso de experimentos que procuram, por meio da Teoria dos
Jogos, compor cenários que induzem à racionalidade por trás dos formatos de comunicação
das decisões de políticas. Um bom exemplo é o artigo de Agranov e Schotter (2013). Neste
caso, os autores realizaram uma série de testes com diversas estratégias de comunicação dentro do contexto dos “Jogos de Anúncio”, os quais são jogos em que um jogador, o líder,
conhece o valor do estado do mundo e deve fazer um anúncio para os demais jogadores, os
seguidores. Após o anúncio, os seguidores iniciam um jogo de estratégia cujos resultados dependem do valor do estado do mundo. Supõe-se que o líder seja um planejador benevolente
que queira maximizar a soma dos payoffs dos seguidores. O foco do trabalho se dá em jogos
cujas preferências do planejador e dos seguidores coincidem para alguns valores de estado do
mundo e divergem para outros.
Por fim, como última temática, temos o papel da comunicação pública. Para ilustrar,
podemos citar Morris e Shin (2002) e Amato, Morris e Shin (2002). No caso do último, os
autores defendem que a comunicação pública tem função dual: de um lado provê sinais sobre
os fundamentos; de outro, serve como ponto focal para a coordenação dos agentes, do que
eles esperam. Os autores enfatizam que a informação pública é muito eficiente em influenciar
ações de agentes cujas decisões são estratégicas complementares. Assim, os agentes reagem
muito fortemente à sua divulgação, o que acaba por suprimir, muitas vezes, a informação
privada.
18
2 A Comunicação do Banco Central do Brasil
Esta seção tem como objetivo compreender melhor os veículos de comunicação do Banco
Central do Brasil. Para isso, primeiramente, analisamos de modo breve e em perspectiva
histórica como se construiu o arcabouço institucional que fundamenta a comunicação no
país. Num segundo passo, vemos quais são esses veículos e os discutimos. Por último,
mostramos algumas tabelas que comparam a divulgação de informações do Brasil com a de
outros países.1 .
O Comitê de Política Monetária (COPOM) é um órgão colegiado criado pelo BCB em
1996 com a finalidade de obter maior transparência e método para o processo de decisão da
política monetária. Como ações primeiras, cabem ao COPOM definir qual será a diretriz de
política monetária e a escolha da taxa de juros.
“Formalmente, os objetivos do Copom são: ‘implementar a política monetária, definir a
meta da Taxa Selic e seu eventual viés, e analisar o Relatório de Inflação’. A taxa de juros
fixada na reunião do Copom é a meta para a Taxa Selic (taxa média dos financiamentos diários, com lastro em títulos federais, apurados no Sistema Especial de Liquidação e Custódia),
a qual vigora por todo o período entre reuniões ordinárias do Comitê. Se for o caso, o Copom
também pode definir o viés, que é a prerrogativa dada ao presidente do Banco Central para
alterar, na direção do viés, a meta para a Taxa Selic a qualquer momento entre as reuniões
ordinárias.”2
A adoção do sistema de metas de inflação pelo Brasil ocorreu em junho de 1999 e atribuiu
ao Banco Central a responsabilidade para o cumprimento das metas fixadas utilizando a taxa
de juros de curto prazo como instrumento. As metas para a inflação são anuais e definidas
pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) com antecedência de 30 meses antes de entrarem
em vigor. De acordo com o BCB, tal regime geralmente pode ser caracterizado por quatro
elementos básicos:
“i) Conhecimento público de metas numéricas de médio-prazo para a inflação; ii) Comprometimento institucional com a estabilidade de preços como objetivo primordial da política
1
2
Esta seção é largamente baseada em trabalhos do Banco Central do Brasil e no sítio dessa instituição na
internet. As referências utilizadas são: Apresentação do Banco Central no XI Seminário Anual de Metas
para a Inflação de Gutierrez, Hennings e Morais e também Janot e Mota (2012)
Definição e histórico do COPOM. Sítio do BCB na internet
Capítulo 2. A Comunicação do Banco Central do Brasil
19
monetária; iii) Estratégia de atuação pautada pela transparência para comunicar claramente
o público sobre os planos, objetivos e razões que justificam as decisões de política monetária;
e iv) Mecanismos para tornar as autoridades monetárias responsáveis pelo cumprimento das
metas para a inflação.”3
Caso haja descumprimento da meta, o presidente do BCB deve divulgar em carta aberta
ao Ministro da Fazenda os motivos que levaram a tal situação explicitando ainda quais são
os passos a serem tomados a fim de que a inflação retorne aos limites pré-definidos.
Dentro do regime de metas de inflação, o papel da comunicação se torna acentuado. Ela
é, pois, uma condição sine qua non para a sua existência. Todavia, como advogam Gutierrez,
Hennings e Morais (2009), o grau de transparência e comunicação dos bancos centrais deve
contribuir para a missão da instituição e não ser um objetivo em si. Dessa forma, no trade-off
entre transparência total e limites da comunicação (“Até onde comunicar?”), o foco residiria
nos benefícios e custos da informação incremental.
Quando analisamos a comunicação do Banco Central do Brasil hoje, tendo em vista sua
estrutura e o regime de metas que o país apresenta, vemos o quão amplo é o conjunto de
meios utilizados. Podemos citar, por exemplo: i) O FOCUS, relatório com mediana e média
dos agentes de mercado para diversas variáveis econômicas; ii) Notas econômico-financeiras
para a imprensa; iii) Séries temporais (estatísticas); iv) Série de trabalhos para discussão; v)
Comunicados das decisões de política monetária; vi) Atas das reuniões do COPOM; e vii)
Relatório trimestral de inflação. Os principais instrumentos de informação para a política
monetária são os três últimos: comunicado de decisão da política monetária, ata do COPOM
e relatório de inflação. Como dito outrora, é para esses veículos que inclinamos nossa atenção.
O Comunicado de decisão da política monetária é simples e curto e presta-se como uma
breve justificativa da decisão tomada. Contém a indicação da votação (desde maio de 2002).
Além disso, ele sugere qual o provável ciclo de política monetária e ainda, às vezes, tece
considerações sobre a intensidade da política por meio de palavras-chave. Por fim, lembramos que o comunicado da decisão do COPOM é divulgado no segundo dia de reunião,
tradicionalmente à noite quando os mercados já estão fechados.
As atas do comitê começaram a ser divulgadas em janeiro de 1998. São publicadas
às 8h30min da quinta-feira da semana posterior a cada reunião (prazo estipulado de seis
dias úteis). As notas têm a proposta de serem mais amplas e analíticas na sua função de
esmiuçar as condições econômicas que levaram o Banco Central a tomar as decisões e construir
determinadas estratégias. Daí a importância e o certo consenso de que a ata é o veículo de
comunicação que recebe maior atenção da mídia e do mercado financeiro (Costa Filho, 2008).
3
Retirado da série de perguntas e respostas do sítio do BCB
Capítulo 2. A Comunicação do Banco Central do Brasil
20
Chama a atenção a manutenção da seção “Implementação de Política Monetária” em que
se informam as diretrizes da política monetária. Também são incluídas nas notas algumas
avaliações prospectivas da inflação com hipóteses e cenários. No entanto, sem a divulgação
de números.
O comunicado juntamente com a ata forma o que chamamos de “Processo de Comunicação
da Decisão de Política Monetária”. De fato, parece que esses veículos de comunicação possuem
uma complementaridade com relação ao horizonte temporal que se propõem a informar.
Os relatórios de inflação, por sua vez, são divulgados pela manhã e são uma publicação
trimestral. Como especificado no artigo 5o do Decreto 3088 de 1999:
“(...) O Banco Central do Brasil divulgará, até o último dia de cada trimestre civil, o
relatório de inflação abordando o desempenho do regime de metas para a inflação, os resultados das decisões passadas de política monetária e a avaliação prospectiva da inflação”
O decreto supracitado é o mesmo que inaugura o regime de metas de inflação no Brasil.
Dessa forma, o relatório de inflação surgiu como uma maneira de ser uma prestação de contas
à sociedade do andamento da política monetária dentro do regime de metas. Por conta
disso é o canal de comunicação mais amplo e completo sendo estruturado em capítulos com
diversos temas e contendo também estudos (boxes) sobre metodologias, aspectos específicos
de conjuntura, entre outros. Além disso, também constam em seu conteúdo, projeções para
inflação e PIB. Para a inflação, há projeções num horizonte de até dois anos.
Como argumentado por Gutierrez, Hennings e Morais (2009), o Banco Central do Brasil
apresenta grau de transparência bem superior àquele exigido pelas normas que regulamentam
a sua atuação. Assim, o BCB pode se valer amplamente da comunicação como instrumento
estratégico. Para que vejamos isso em perspectiva comparada, reproduzimos algumas tabelas da apresentação de Gutierrez, Hennings e Morais (2009) em que podemos observar as
semelhanças e diferenças entre os principais veículos das autoridades monetárias.
As autoras analisam 12 Bancos Centrais (Austrália, Brasil, Canadá, Chile, Israel, Nova
Zelândia, Reino Unido, Suécia, Japão, Suíça, ECB, EUA). Vejamos.
Na figura 1 observamos que o Brasil, assim como quase todos os países considerados,
possui um calendário das reuniões. No caso brasileiro, o calendário é divulgado até o fim de
junho do ano anterior. Além disso, como também a quase a totalidade dos países, o Brasil
tem a decisão de política monetária tomada por um comitê e não só pelo seu presidente.4
4
No caso da última reunião analisada por este trabalho, por exemplo, o comitê era composto por: Alexandre
Antonio Tombini (Presidente), Aldo Luiz Mendes, Altamir Lopes, Anthero de Moraes Meirelles, Carlos
Hamilton Vasconcelos Araújo, Luiz Awazu Pereira da Silva, Luis Edson Feltrim e Sidnei Corrêa Marques.
Capítulo 2. A Comunicação do Banco Central do Brasil
21
Figura 1 – Tabela: Processo Decisório
Figura 2 – Tabela: Comunicados das Decisões
A partir de 2000 as reuniões se tornaram mensais, fato que vigorou até 2006 quando
o número de reuniões passou a ser oito ao ano. As reuniões do COPOM acontecem em
dois dias. No primeiro, os chefes de departamento apresentam uma vasta análise sobre
diversos temas. No segundo dia, os diretores de Política Monetária e de Política Econômica
apresentam alternativas para a taxa de juros de curto prazo. Após ponderações, procede-se
à votação, a qual é imediatamente divulgada à imprensa ao mesmo tempo em que é expedido
o comunicado.
Como podemos ver acima (Figura 2), todos os bancos centrais publicam algum texto após
as decisões. Ademais, como particularidade do caso brasileiro, o comunicado do BCB parece
ser o menor dentre aqueles aqui comparados. Apesar disso, o comunicado do COPOM contém
a votação do comitê, algo que não é compartilhado por todos os bancos. Percebe-se também
que o Brasil parece ser mais exceção do que regra ao não divulgar cenários e balanços de
Capítulo 2. A Comunicação do Banco Central do Brasil
22
riscos imediatamente após a decisão de política monetária. Isso certamente deve contribuir
para que o comunicado tenha um determinado alcance temporal quando pensamos em seus
impactos sobre a curva de juros.
Figura 3 – Tabela: Notas das reuniões de Política Monetária
No caso das notas das reuniões, podemos verificar pela figura 3 que o Brasil é o que
tem a menor defasagem entre a decisão do comitê e a sua divulgação. Pela tabela também
observamos que é na ata do COPOM que encontramos os balanços de riscos informados no
“Processo de Comunicação da Decisão de Política Monetária”. Isso provavelmente tem importantes implicações quando estudamos as influências dessa informação sobre os mercados.
Pontua-se ainda que as notas das reuniões mostram apenas resultados qualitativos genéricos
de projeções de inflação a partir de modelos do Banco Central.
Para os relatórios de inflação, a figura 4, abaixo, evidencia que quase todos os bancos
centrais utilizam esse veículo. Além disso, chama a atenção a importância que parece ter o
ato de comunicar as projeções do Banco Central em períodos de curto/médio prazo (três ou
quatro meses).
Capítulo 2. A Comunicação do Banco Central do Brasil
Figura 4 – Tabela: Relatório de Inflação
23
24
3 O Choque de Notícias
Como dito anteriormente, o objetivo desse trabalho consiste em mensurar o modo que as
surpresas em relação ao conteúdo dos principais meios de comunicação do BCB podem impactar os mercados. Nesse sentido, atenta-se para a diferença entre o que se espera que seja
a informação e o que de fato a informação é: o choque de notícias. A partir dessa diferença
entre a expectativa e o realizado, procura-se analisar o quanto tal desvio é relevante para
as variações nos preços de alguns ativos. Para isso, primeiramente, temos que reduzir o
conteúdo dos veículos qualitativos, atribuindo-lhes um valor numérico. Assim, conseguimos
construir uma série de tempo em que se resume, por números, o que o BCB quis expressar.
Para os relatórios de inflação, o método empregado é diferente. Isso porque apesar dos
relatórios se constituírem em uma longa análise econômica com avaliações de diversas perspectivas; de certa forma, o que é mais notório em seu conteúdo são as estimativas de inflação
e PIB que acompanham o último capítulo. Obviamente, reduzir os relatórios às projeções
nos faz perder importantes informações como os boxes de estudos e percepções gerais da
economia por parte do Banco Central. No entanto, esses números são centrais para as expectativas do mercado. Além disso, dentro do contexto de metas de inflação, as estimativas
por parte da própria autoridade monetária não deixam de ser um resumo de como o Banco
Central enxerga (percebe) o estado da economia. Assim, para o caso desse veículo, focaremos
na evolução das considerações numéricas prospectivas.
3.1 Classificação
Para o comunicado e para a ata foram construídos índices por meio da interpretação desses
veículos, tendo em vista a “tradução” das palavras em números. Sendo assim, buscou-se
classificar os instrumentos de comunicação em algum grupo; -1, 0, 1; em que -1 indica uma
compreensão de que o tom das palavras pode levar a reduções futuras da taxa de juros básica;
0 sinaliza que as notícias são neutras, não apontam nenhuma tendência senão a manutenção;
e 1 indica que o Banco Central demonstra uma maior intenção em subir os juros nas reuniões
futuras. Tal metodologia é semelhante àquela empregada por Rosa e Verga (2007).
Por ser um entendimento do que se quis dizer, a classificação utilizada é bastante passível
de erros. Contudo, interpretações errôneas também podem ter sido adotadas pelo mercado
à época das divulgações, em que “errônea” aqui significa: diferente do que foi desejado pelo
BCB. Assim, o ganho desse tipo de análise também é uma de suas principais debilidades: a
Capítulo 3. O Choque de Notícias
25
subjetividade.
Como pontos a favor dessa metodologia podemos elencar: 1) O fato de se conseguir
capturar a estrutura das frases em seu contexto; 2) O rápido aprendizado para os veículos
brasileiros. No caso do comunicado, a sua estrutura simples permite, muitas vezes, que com
uma observação já se consiga compreendê-lo e entender o que o BCB quis dizer. Desse modo,
se o BCB o repete, fica fácil saber como o recado deve ser lido. Para a ata, a manutenção da
estrutura de texto facilita observar se houve ou não modificações com relação à ata anterior;
3) Outros autores já se valeram dessa metodologia.
Para as notas das reuniões do COPOM entre 1999 e 2006, a classificação foi feita por
Adonias Costa Filho em virtude de sua dissertação de mestrado defendida na Universidade
de São Paulo em 2008, a qual já citamos aqui. A gentileza da cessão da base de dados
pelo Adonias certamente colaborou muito para a qualidade desse trabalho, haja visto que a
classificação feita por mais pessoas reduz possíveis erros associados à subjetividade. Adonias
também codificou uma série de expressões e palavras que são indicadores dos posicionamentos
do BCB, elaborando um quadro que consolida algumas características gerais e o qual nós
tentamos seguir o mais fidedignamente possível em nossas classificações para as atas.1
É preciso levar em conta que reduzir o conteúdo das informações escritas a números
pode acarretar em perdas de informação, como expusemos. No entanto, em último caso, se
considerarmos que o que se deseja saber por parte dos agentes econômicos é o que esperar
para o ciclo de política monetária futura, a redução à tradução pode ser deveras apropriada,
pois sintetiza em apenas um algarismo o tom da comunicação. No apêndice e também em
anexo expomos alguns exemplos de classificação dos comunicados e atas.
Por fim, ressaltamos que a nossa preocupação neste trabalho não é termos um bom índice
que nos ajude a prever a magnitude da mudança da meta para a taxa de juros, mas reside
em sabermos qual será o movimento (a direção) da decisão futura. Isso pode ser melhor
expresso se percebermos as diferenças entre as figuras 5 e 6 abaixo. Na primeira, temos a
meta da taxa Selic desde 1999, em que se enfatiza a magnitude dos juros. Na segunda figura,
transformamos os movimentos das decisões sobre a taxa Selic em variações iguais as do índice
que propomos. Vale a pena comentarmos que no começo do regime de metas de inflação,
os ciclos de política monetária eram mais curtos. A partir de 2004, porém, isso parece se
modificar.
O fato dos ciclos de política monetária serem mais curtos se reflete também no que
consideramos aqui como choque de política monetária, as surpresas dos analistas em relação
à decisão do COPOM.2 Como podemos perceber pela figura 7, no começo do regime de
1
2
Ver anexo 1
Como consta na página 29
Capítulo 3. O Choque de Notícias
26
metas para a inflação os choques eram bem maiores em comparação àqueles depois de 2004. A
questão aqui não é conclusiva, mas certamente a maior variação entre diminuição, manutenção
e aumento dos juros deve ter tido papel importante para isso. Ademais, outro fator que pode
ter sido preponderante para que os desvios fossem diminuídos posteriormente é a melhora da
comunicação e o aprendizado do mercado em saber interpretar os veículos.
Figura 5 – Gráfico: Meta Selic
Figura 6 – Gráfico: Variações Selic
Capítulo 3. O Choque de Notícias
27
Figura 7 – Gráfico: Choque de Política Monetária
3.2 Dados
Nossa amostra consiste em atas do COPOM de novembro de 1999 à dezembro de 2013,
totalizando 137 observações. Para os comunicados de decisão de política monetária, devido à
dificuldade em avaliar o tom prospectivo desses veículos antes de 2003, as nossas observações
se reduzem para 99, no período até novembro de 2013. Para os relatórios de inflação, os
dados têm início em setembro de 1999, totalizando 58 observações.
A fim de que vejamos como são relevantes os comunicados e atas após as classificações,
analisemos graficamente o quão eficazes os nossos índices são para prever a direção da taxa
Selic futura. Tomemos, por exemplo, a figura 8 que nos mostra a relação entre o indicador
da ata e a taxa Selic para a reunião um período a frente. Pela figura, podemos perceber que,
em geral, a ata do COPOM consegue prever bem o movimento da reunião seguinte, o que
está em linha com os trabalhos a esse respeito.3 Na nossa amostra, o índice de acerto da
direção da reunião subsequente é de 80,9%.
Ao fazermos o mesmo exercício para o comunicado (Figura 9 abaixo) vemos que a porcentagem de acerto do índice é de 80,6%, ligeiramente inferior à ata. Isso se deve porque apesar
das declarações após as reuniões do COPOM serem mais curtas e por isso mais passíveis
de erros, a análise da ata abrange o período entre 1999 e 2003, o qual pela figura 6 vimos
que é um período de mais oscilação entre aumento, manutenção, e queda de juros. Esse fato
torna mais difícil a interpretação das notas e acaba compensando, em termos percentuais, os
3
Ver Costa Filho e Rocha (2009)
Capítulo 3. O Choque de Notícias
28
Figura 8 – Gráfico: Previsão Selic - Ata
Figura 9 – Gráfico: Previsão Selic - Comunicado
acertos posteriores.
Outros dados que utilizamos neste trabalho são: inflação mensal do IPCA (IBGE), dados
de atividade representados pelo IBC-Br (BCB), e os valores diários do Emerging Markets
Bond Index, o EMBI, calculado pelo banco J.P. Morgan. Todas essas informações foram
retiradas do Ipeadata.4
Para os ativos diários analisados, os números para câmbio, dólar americano, e para as
maturidades até 360 dias dos Swaps Pré-DI (BM&F Bovespa) são provenientes do sítio do
4
http://www.ipeadata.gov.br/
Capítulo 3. O Choque de Notícias
29
BCB 5 . Para as maturidades entre 1,5 ano e 5 anos e também para o Ibovespa (BM&F
Bovespa) utilizamos a base de dados da Bloomberg. Por último, a expectativa de Selic imediatamente antes das reuniões também foi retirada do portal Bloomberg.6 Abaixo podemos
ver um quadro síntese com as principais estatísticas descritivas dos ativos estudados:
5
6
http://www.bcb.gov.br/
Pesquisa Bloomberg com os analistas de mercado
Capítulo 3. O Choque de Notícias
Figura 10 – Tabela: Estatísticas Descritivas
30
Capítulo 3. O Choque de Notícias
31
3.3 Metodologia
3.3.1 Comunicado
Após termos classificado os comunicados, o nosso objetivo é verificar, primeiramente, se só
pela indicação do futuro da política monetária ocorrem mudanças nos preços dos ativos. De
fato, a codificação proposta acima é, na verdade, uma sinalização do que se esperar para as
decisões futuras do BCB. Assim, como um primeiro exercício, verificamos se o retorno, r, de
um ativo k varia com o índice. Como o comunicado é divulgado na noite do segundo dia
de reunião do COPOM, t, consideramos rk,t como o preço no dia do anúncio e rk,t+1 como
aquele que vigorou no dia seguinte, t + 1. Como este veículo é, por definição, a notícia de
decisão de política monetária, controlamos também as nossas regressões pelo que chamamos
de choque de política monetária, CP Mt . O choque de política monetária nada mais é do que
o desvio do valor da meta da taxa Selic adotado pelas autoridades monetárias, rt∗ , para com
a média das expectativas dos analistas, rte :
CP Mt = rt∗ − rte
(3.1)
Incluímos também em nossas regressões do comunicado uma medida de Risco País, o
EMBI, com o intuito de percebermos melhor os efeitos separados das notícias e das surpresas
de política monetária. Dessa forma, a regressão que estimamos é:
rk,t+1 − rk,t = α + βindC ÍndiceCt + βCP M CP Mt + βEM BI EM BIt + t+1
(3.2)
Analisado o impacto da indicação futura de política monetária, prosseguimos com o intuito
de calcular o choque de notícias. Consideramos, para isso, que os agentes são bons previsores
das variáveis macroeconômicas e que também usam todas as informações disponíveis para
formarem suas expectativas.
Assim como comentado outra vez, o choque de notícias é a diferença entre como é a
informação e como se esperava que a informação seria num tempo imediatamente anterior à
divulgação, t − h, ou seja:
CN Ct = ÍndiceCt − Et−h [ÍndiceCt ]
(3.3)
Em que a esperança do índice nada mais é do que:
Et−h [ÍndiceCt ] =
1
X
P r(ÍndiceCt = i).i
(3.4)
i=−1
O ÍndiceCt possui apenas três valores (-1, 0, 1), e, portanto, o estimamos por meio de
um Probit Ordenado. Aqui, partimos do pressuposto que de uma informação para outra
Capítulo 3. O Choque de Notícias
32
o cenário econômico não muda muito e, por isso, utilizamos a comunicação anterior mais
recente possível, Índicea , como variável explicativa. Para o caso do comunicado, o Índicea
corresponde à última ata. Além disso, sabemos que a expectativa dos agentes para o tom da
comunicação decorre do contexto macroeconômico. Dessa forma, tomamos como variáveis de
controle adicionais a variação mensal do índice de atividade do BCB, o IBC-Br, e o desvio
da inflação acumulada 12 meses com relação à meta de inflação. Estas variáveis compõem o
que chamamos de vetor St−h , na equação abaixo:
ÍndiceCt = γ1 St−h + γ2 Índicea + t
(3.5)
Decerto, reconhecemos que a hipótese de boa previsão das variáveis de atividade e inflação
por parte dos agentes é forte. Contudo, assumir que os agentes não têm nenhuma ideia de
quanto será o IPCA no mês atual, por exemplo, pode ser tão forte quanto.7 Ademais, não
podemos deixar de dizer que dentro do vetor St−h incluímos a inclinação da curva de juros8
no momento imediatamente anterior à declaração. Isso se justifica porque toma-se a hipótese
de que os mercados são eficientes e utilizam todas as informações disponíveis para a valoração
dos ativos. Assim, também queremos controlar as expectativas pelo que já está precificado.
De posse do choque de notícias, o nosso interesse consiste em verificar o impacto do
coeficiente βCN C na seguinte equação:
rk,t+1 − rk,t = α + βCN C CN Ct + βCP M CP Mt + βEM BI EM BIt + t+1
(3.6)
3.3.2 Ata
Para as atas do COPOM, os exercícios são muito similares. Contudo, há algumas diferenças
importantes. Resolvemos trabalhar com duas amostras: uma desde 1999, quando começa a
nossa série, e outra que tem início em 2003. Isso porque a análise dos comunicados começa em
2003 e queremos estudar como se dá a interação entre esses dois veículos. Mais precisamente,
queremos saber como é o “Processo de Comunicação da Decisão de Política Monetária”.
Tanto para a série que se inicia em 1999 quanto para a outra, a regressão utilizada para
vermos os impactos da indicação da ata é a mesma. Como esse veículo é divulgado na manhã
do sexto dia útil após a reunião do comitê, consideramos rk,t−1 como o preço no dia anterior
à nota, t − 1, e rk,t como aquele que vigorou no dia da divulgação, t. Assim:
rk,t − rk,t−1 = α + βindA ÍndiceAt + t
7
8
(3.7)
Incluímos no apêndice tabelas com os resultados das regressões para o comunicado e para a ata em que
os agentes utilizam somente a informação já divulgada.
A inclinação é aproximada pela diferença entre as taxas de SWAP PRE-DI de 90 e 30 dias.
Capítulo 3. O Choque de Notícias
33
Nota-se que como a ata é expedida somente na semana seguinte à decisão do COPOM,
não faz sentido incluirmos o choque de política monetária.9
Da mesma forma que no comunicado, estimamos regressões auxiliares para conseguirmos
calcular o choque de notícias. Neste ponto, cabem as ressalvas: 1) Para a amostra menor o
IBC-Br não foi significativo aos níveis usuais; e 2) Para a amostra maior, não temos a série
de IBC-Br, que começa em 2003, e o desvio de inflação não foi significativo. Resolvemos não
considerar essas variáveis (quando podíamos considerá-las) em suas devidas regressões. À
semelhança de antes, portanto:
CN At = ÍndiceAt − Et−h [ÍndiceAt ]
(3.8)
Em que consideramos a esperança como:
Et−h [ÍndiceAt ] =
1
X
P r(ÍndiceAt = i).i
(3.9)
i=−1
E temos a equação do índice de tal forma:
ÍndiceAt = γ1 St−h + γ2 Índicea + t
(3.10)
Para a amostra menor, portanto, St−h contém o desvio da inflação acumulada 12 meses
para com a meta e a inclinação da curva de juros. Para a amostra maior, só a inclinação.
Apesar das diferenças apontadas acima, outra coisa que não é igual e que também queremos enfatizar é o Índicea . Quando consideramos a amostra que se inicia em 1999, o Índicea
é a ata anterior. Porém, para a amostra menor, o Índicea é o comunicado.
Por último, a regressão que serve para medirmos o impacto do choque de notícias é igual
para os dois conjuntos de ata:
rk,t − rk,t−1 = α + βCN A CN At + t
(3.11)
3.3.3 Relatório de Inflação
Para os relatórios de inflação, a análise é distinta pelo fato da comunicação ser dada em números: as projeções de inflação e PIB. Para tratarmos essas informações de forma similar aos
outros casos e tentarmos aproveitar ao máximo todo o conteúdo das divulgações, mensuramos as mudanças percentuais das projeções entre relatórios subsequentes e as denominamos
de choque. Essa interpretação é coerente se considerarmos que é somente nos relatórios de
inflação que o BCB anuncia suas projeções. Assim, as pioras ou as melhoras das estimativas
9
Para as atas, o EMBI não foi significativo ao calcularmos as regressões. Por isso, optamos por exclui-lo
Capítulo 3. O Choque de Notícias
34
são por si choques de notícias e expressam as mudanças de cenário que o BCB vislumbra ao
longo do trimestre.
Um ponto relevante é que as estimativas de inflação são publicadas de forma trimestral
num horizonte de até dois anos (ver figura 11). Além disso, há nos relatórios previsões para
a inflação utilizando as expectativas de mercado e também as previsões do chamado “cenário
de referência” do Banco Central. No nosso caso, utilizamos essas últimas. Para as estimativas
de PIB, o que temos são somente os números do ano em questão. Entretanto, nos relatórios
de inflação de dezembro, o BCB também divulgava a projeção de PIB para o ano seguinte,
o que nos permitiu o encadeamento das estimativas.
Figura 11 – Relatório de Inflação - Junho de 2013
A fim de estimarmos precisamente o impacto da publicação das projeções sobre os ativos,
procuramos atentar para a relação de como cada estimativa de cada trimestre afeta a curva
de juros no seu respectivo vértice. Assim, por exemplo, se houve uma piora significativa nos
números de inflação para quatro trimestres a frente, é interessante verificar como o vértice
de 360 dias se comportou. No caso do câmbio e do Ibovespa, utilizamos a inflação de 30 dias
como variável explicativa.
Para alguns pontos na curva de juros que não temos a projeção correspondente, utilizamos
a estimativa anterior mais próxima. Uma demonstração disso é para a maturidade de 120 dias
Capítulo 3. O Choque de Notícias
35
em que usamos a variação percentual de 90 dias. Destaca-se também o fato de que o modelo
de divulgação dos números prospectivos de inflação não foi o mesmo ao longo dos anos, às
vezes, publicava-se as estimativas com um horizonte menor do que dois anos. Nesses casos,
assumimos que as variações de inflação para os trimestres posteriores faltantes correspondem
às últimas variações apresentadas nesse relatório. Para ficar mais claro, suponhamos que
num determinado relatório os números de inflação trimestral tenham um horizonte de até
um ano; se isso acontecer, assumimos que a variação esperada da inflação para um ano e
meio e dois anos são iguais a de um ano.
Observadas as especificidades dos relatórios, estimamos os resultados do choque de notícias de suas projeções por meio da seguinte regressão em que a notação segue o padrão já
comentado:
rk,t − rk,t−1 = α + βInf l Inf lk,t + βP IB P IBt + t
(3.12)
36
4 Resultados
4.1 Comunicado
Na divisão pela classificação de acordo com a metodologia contida em Rosa e Verga (2007),
temos que os 99 comunicados se distribuem bem entre as três opções de tonalidade semântica:
como -1 temos 33 observações, com uma interpretação neutra há 31, e os comunicados que
apresentam a retórica de aumento de juros no futuro somam 35 (Figura 12). Vejamos agora
os resultados para os exercícios propostos acima.
Figura 12 – Gráfico: Índice - Comunicado
Resultado 1: O comunicado como indicador do futuro da política monetária parece ser
importante para explicar a variação de preço dos ativos
Pela tabela abaixo (Figura 13) observamos que o índice do comunicado é significante estatisticamente para todas as maturidades até 4 anos e também para o Ibovespa, apresentando
coeficientes positivos.
Para analisarmos esses resultados, devemos, em primeiro lugar, saber como os coeficientes
do indicador devem ser lidos, ou seja, devemos compreender que: esses números são os valores
que os preços aumentam (diminuem) se a autoridade monetária comunicar um tom mais
“hawkish” (“dovish”) em comparação a palavras mais neutras que indicam a manutenção da
taxa de juros. Nesse sentido, por exemplo, no caso do vértice de 360 dias, se o anúncio for
Capítulo 4. Resultados
Figura 13 – Tabela: Impactos - Índice do Comunicado
37
Capítulo 4. Resultados
38
“hawkish”, os juros aumentam, em média, 5 pontos base, o que equivale, aproximadamente,
a uma surpresa positiva de 10 pontos base de choque de política monetária.
Com relação ao Ibovespa, percebemos que o choque de política monetária e o indicador
possuem sinais opostos. Uma hipótese plausível para isso é a de que o índice mais do que
somente sugerir o possível curso dos juros no futuro, transmite também características do
Banco Central, como o seu comprometimento, por exemplo. Talvez o mercado de ações interprete essa informação dessa maneira. Isso é diferente do choque de política monetária, o
qual é a realização da mudança do juro em si.
Resultado 2: O choque de notícias do comunicado não afeta o câmbio e o Ibovespa.
Para a curva de juros, o choque é significante para algumas maturidades menores de um
ano, tendo efeito maior, em média, do que aquele verificado pelo impacto da indicação de
política monetária
Atribuindo probabilidades a cada tipo de comunicado dados o cenário macroeconômico
e a informação do veículo anterior, calculamos as expectativas dos agentes com relação à
informação. Por meio da tabela de regressão auxiliar abaixo (Figura 14) vemos quais foram
as variáveis independentes utilizadas para o cômputo das probabilidades bem como suas
significâncias. Podemos perceber que todas as variáveis de controle são significativas aos
níveis usuais, assim como os limites. Ademais, as variáveis independentes parecem explicar
bem o tom da declaração do BCB. O quão bem pode ser visto pelo Pseudo-R2 que é cerca de
0,56 e também pelo esquema da figura 15 que nos mostra as porcentagens de quantas vezes
é atribuído o maior valor, em probabilidade, ao código correto.
Após calcularmos a esperança, encontramos o choque de notícias do comunicado que pode
ser visualizado pela figura 16
De posse do choque de notícias, vemos na tabela da figura 17 que o mesmo não parece
ser eficiente em impactar maturidades maiores do que 6 meses. Talvez os agentes esperem
mais informações antes de agirem nesse ponto da curva. Adicionalmente, os impactos da
surpresa na comunicação sobre a curva de juros são maiores, em média, do que a simples
indicação de política monetária. São por volta de 7 pontos base ao passo que no outro caso
a média é de 4 pontos base. Em comparação com o choque de política monetária, para as
maturidades em que o choque de notícias foi significativo, o efeito médio de um choque de
notícias de dimensão 11 , por exemplo, é equivalente a uma surpresa na meta da taxa Selic
de, aproximadamente, 11 pontos base.
1
Caso, por exemplo, em todos esperam que o comunicado seja neutro, mas na verdade ele é divulgado
como “hawkish”.
Capítulo 4. Resultados
Figura 14 – Tabela: Regressão Auxiliar - Comunicado
Figura 15 – Tabela: Avaliação da Previsão - Comunicado
39
Capítulo 4. Resultados
Figura 16 – Gráfico: Choque de Notícias - Comunicado
40
Capítulo 4. Resultados
Figura 17 – Tabela: Impactos - Choque de Notícias do Comunicado
41
Capítulo 4. Resultados
42
4.2 Ata (1999)
Nesse conjunto de 137 atas encontramos 44 delas com tom mais “dovish”, 49 atas neutras, e
44 notas do COPOM com ênfase em uma possível alta de juros no futuro (ver figura 18).
Figura 18 – Gráfico: Índice - Ata (1999)
Resultado 3: Diferente do comunicado, o índice da ata não influencia nenhum preço de
ativo quando consideramos a amostra desde 1999
A ata do COPOM, no conjunto maior, quando interpretada como indicadora da política
monetária futura não é estatisticamente significante para mexer os preços de nenhum ativo.
De fato, depois de 8 dias da decisão do comitê, o simples anúncio do “tom” parece não ser
relevante. Talvez os agentes já tenham uma boa previsão sobre ele. (Ver figura 19)
Resultado 4: Ao considerarmos a ata do período anterior como previsora da ata presente, temos que o choque de notícias não é significante para nenhum ativo na amostra desde
1999
Para a amostra maior, a regressão auxiliar é feita utilizando somente a ata passada e a
inclinação da curva de juros. Além disso, como vimos, no começo do regime de metas de
inflação era difícil conseguir prever bem as movimentações da política monetária somente
com a ata anterior. Esses dois fatores colaboram para que tenhamos uma previsão pior da
informação como podemos ver abaixo.
Capítulo 4. Resultados
Figura 19 – Tabela: Impactos - Índice da Ata (1999)
43
Capítulo 4. Resultados
44
Figura 20 – Tabela: Regressão Auxiliar - Ata (1999)
Figura 21 – Tabela: Avaliação da Previsão - Ata (1999)
A tabela da regressão auxiliar nos mostra que todas as variáveis aqui incluídas são significativas. Contudo, a capacidade de previsão da regressão é pior. O Pseudo-R2 é o menor
entre os casos analisados e pela figura 21 constatamos que esse modelo acerta menos relativamente2 . De fato, considerando a amostra maior, se por um lado temos um ganho porque há
mais observações, por outro, o período que se estende de 1999 até 2003 prejudica a previsão
da comunicação, o que tem consequências para o cômputo do choque de notícias. O gráfico
com o “choque” para a ata pode ser visto na figura 22.
Como se verifica pela figura 23, o choque de notícias da ata com a amostra maior não é
2
Isso vai ficar mais evidente quando mostrarmos a regressão auxiliar da amostra com começo em 2003
Capítulo 4. Resultados
45
Figura 22 – Gráfico: Choque de Notícias - Ata (1999)
significativo para nenhum ativo. Muito provavelmente, a maior imprecisão para a previsão da
comunicação pode ter feito com que o choque de notícias perdesse sua qualidade de “choque”,
ou seja, não o estimamos devidamente e por isso não capturamos seu efeito.
Capítulo 4. Resultados
Figura 23 – Tabela: Impactos - Choque de Notícias da Ata (1999)
46
Capítulo 4. Resultados
47
4.3 Ata (2003)
Para as notas do COPOM a partir de 2003, encontramos que do total de 99 observações,
36 são classificadas com um tom prospectivo de redução dos juros, 27 parecem indicar a
manutenção da Selic nos períodos posteriores, e outras 36 indicam aumento de juros no
futuro (Figura 24).
Os resultados encontrados para essa amostra são bem distintos daqueles que achamos
para o comunicado. Parece que há uma complementaridade dos dois veículos, uma espécie de partição de informações dentro do “Processo de Comunicação da Decisão de Política
Monetária”. Além disso, em comparação com o outro conjunto de atas, para a indicação
de política monetária os resultados são parecidos. Todavia, quando analisamos o choque de
notícias, as conclusões são bem diferentes.
Figura 24 – Gráfico: Índice - Ata (2003)
Resultado 5: A ata do COPOM (a partir de 2003) enquanto indicadora do futuro da
política monetária não impacta os juros e o Ibovespa. Para o câmbio, seu efeito é significante
a 10%, mas a magnitude não é muito expressiva
As atas do COPOM não parecem ter muita influência sobre os preços dos ativos quando
as tratamos como simples indicações da política monetária no futuro, tal como também
verificamos para a amostra com início em 1999 (Figura 25). Um olhar possível sobre esse
Capítulo 4. Resultados
48
fato é o de que a indicação de política monetária já é conhecida no dia de divulgação da meta
da Selic, papel desempenhado pelo comunicado, o que impacta os mercados, como vimos.
O único ativo para qual o índice foi significante aos níveis usuais é o câmbio. Entretanto,
a magnitude do coeficiente é bem pequena.
Resultado 6: Utilizando os dados a partir de 2003 e tendo o comunicado como previsor
da nota do COPOM, encontramos que o choque de notícias da ata mexe com a curva de
juros. Chama a atenção o fato de serem as maturidades mais longas as mais afetadas
De maneira análoga ao comunicado e à amostra maior, para calcularmos o choque de
notícias da ata, necessitamos da regressão auxiliar que estima as probabilidades que os agentes
atribuem para cada “tom” da declaração do BCB.(Figura 26)
Podemos observar que, novamente, todas as variáveis foram significativas aos níveis usuais.
Com relação à capacidade de previsão da regressão, vemos que o Pseudo-R2 é de 0,82. Além
disso, o índice de acertos é consideravelmente mais alto do que os dos outros casos, como
podemos ver com a figura 27.
Uma consequência de prever bem a ata futura é que o choque de notícias apresenta muitos
valores iguais a zero ou próximo disso.(Figura 28)
Abaixo, com a figura 29, temos que para a ata do COPOM as maturidades mais longas
são as que mais respondem ao choque de notícias. Exceção é feita ao vértice de 120 dias.
Ademais, verifica-se também que as magnitudes são maiores em comparação com as do
choque do comunicado. Desse modo, percebemos que a ata influencia com mais intensidade
as variações dos juros futuros. Seu efeito é de aproximadamente 13 pontos base, em média,
para um choque de dimensão 1. Para o Ibovespa e câmbio, não encontramos nenhum efeito
significativo.
Capítulo 4. Resultados
49
Figura 25 – Tabela: Impactos - Índice Ata (2003)
Capítulo 4. Resultados
Figura 26 – Tabela: Regressão Auxiliar - Ata (2003)
Figura 27 – Tabela: Avaliação da Previsão - Ata (2003)
50
Capítulo 4. Resultados
Figura 28 – Gráfico: Choque de Notícias - Ata (2003)
51
Capítulo 4. Resultados
Figura 29 – Tabela: Impactos - Choque de Notícias da Ata (2003)
52
Capítulo 4. Resultados
53
4.4 Relatório de Inflação
Resultado 7: O choque de projeções de inflação dos relatórios de inflação se mostrou significante estatisticamente em diversas maturidades ao longo da curva de juros. O mesmo não
acontece com as projeções para o PIB
Visualizamos na tabela abaixo (Figura 30) que os choques de notícias representados pelas
mudanças nas projeções de PIB não são significantes ao menos a 10% para nenhum ativo.
O mesmo não ocorre para as projeções de inflação. Apesar de não impactarem a taxa de
câmbio e o Ibovespa, as mudanças nas projeções de inflação mexem a curva de juros em pontos
diversos. De maturidades mais curtas como a de 90 dias até a taxa de 4 anos, as projeções
de inflação dos relatórios parecem ter alcance amplo sobre as expectativas dos agentes. Em
termos de magnitude, o efeito médio de mudança nos juros é de aproximadamente 3 pontos
base quando consideramos um aumento de 10% nas projeções de inflação.
Capítulo 4. Resultados
Figura 30 – Tabela: Impactos - Choque de Notícias do Relatório de Inflação
54
55
Conclusão
Nesta dissertação procuramos mostrar a importância da comunicação do Banco Central do
Brasil (BCB) para impactar os mercados. Primeiramente, vimos que a política monetária
tem se tornado mais prospectiva e a sua transmissão cada vez mais realizada por meio das
expectativas, o que delega à informação um papel de destaque. Também expusemos que a
autoridade monetária brasileira apresenta um grau de transparência superior àquele exigido
pelas normas que regulamentam a sua atuação e observamos que são diversos os meios utilizados pelo BCB para se comunicar. A partir disso, tentamos responder às seguintes perguntas:
1) Como os desvios das expectativas dos agentes para com as notícias são relevantes? 2)
Como e quanto as palavras e projeções do BCB influenciam os preços de ativos?
Após fazermos uso do conceito de “choque de notícias” e também da codificação proposta
por Rosa e Verga (2007), encontramos sete resultados principais que podem ser interpretados
da seguinte maneira: o comunicado da decisão do COPOM parece ser bastante eficiente enquanto informante do futuro da política monetária, influenciando quase toda a curva de juros
e o Ibovespa. Quando os agentes compõem suas expectativas com relação a esses parágrafos,
olham para dados de atividade, de inflação e também para as orientações passadas provindas
do último veículo divulgado, a ata. Se o comunicado diverge daquilo que os agentes esperavam, há mudanças de preços dos ativos. Essas mudanças ocorrem no começo da curva de
juros, em vértices menores de um ano, o que condiz com o escopo do anúncio do comitê. Para
maturidades maiores, os agentes parecem esperar notícias mais detalhadas sobre como o BCB
enxerga a economia; eles esperam as notas da reunião. A ata do COPOM, por sua vez, não
impacta os preços quando simplesmente a delegamos como uma indicação dos passos futuros
da taxa de juros. Possivelmente, depois de uma semana da decisão do comitê, os agentes já
precificaram boa parte desse movimento. Esse papel parece ser bem realizado pelo comunicado, a partir de 2003. Ademais, esses anúncios juntamente com os desvios da inflação para
com a meta parecem ser excelentes previsores do tom das notas do COPOM, o que implica
na movimentação dos preços caso haja algo de inesperado na ata. De modo mais preciso,
são as maturidades mais longas as mais afetadas, o que se justifica pelo caráter informativo
desse veículo. Ressalta-se ainda que os choques das notas têm magnitudes maiores do que
os choques do comunicado. Ao considerarmos os dados desde 1999 e tomarmos somente a
inclinação da curva de juros e a nota anterior como variáveis explicativas da nova informação,
vemos que não há influência do choque de notícias da ata sobre os preços. Talvez isso se deva
à má qualidade da previsão que faz com que não estimemos devidamente tal choque.
Enfatizamos aqui o que denominamos de “Processo de Comunicação da Decisão de Política
Conclusão
56
Monetária”. Quando analisamos a interação entre comunicado e ata a partir de 2003, vemos
que parece haver uma complementaridade dos dois veículos, com o comunicado da decisão
de política monetária tendo mais impactos sobre os juros mais curtos e a ata sobre os mais
longos. Há, pois, uma espécie de partição dos efeitos dada a abrangência informativa de cada
veículo.
Por fim, as projeções de inflação dos relatórios parecem ser muito relevantes para movimentar os mercados. De vértices mais curtos como o de 90 dias até a taxa de 4 anos, essas
estimativas parecem ter alcance amplo sobre as expectativas dos agentes.
57
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60
A Apêndice
A.1
Exemplo de análise dos comunicados de decisão de política monetária
Para os comunicados, devemos levar em consideração que os mesmos são curtos, apenas
um parágrafo geralmente. Dessa forma, a breve justificativa da decisão deve ser melhor compreendida quando vista em perspectiva, analisando os comunicados precedentes e vendo a
diferença entre os mesmos; além da análise semântica, evidentemente. Tomemos os exemplos
das reuniões 169a , 170a , 171a , 172a , e 173a . Depois de sequenciais quedas na taxa Selic,
na 169a o COPOM novamente reduziu os juros e alertou que um possível ajuste adicional
ainda era cabível, dando um tom de manutenção das reduções da Selic. Por conta disso, o
comunicado teria a classificação de -1, dentro de nossa proposta. Vejamos:
Nota à Imprensa - 169 a reunião
“O Copom decidiu, por unanimidade, reduzir a taxa Selic para 7,50% a.a., sem viés. Considerando os efeitos cumulativos e defasados das ações de política implementadas até o momento,
que em parte se refletem na recuperação em curso da atividade econômica, o Copom entende
que, se o cenário prospectivo vier a comportar um ajuste adicional nas condições monetárias,
esse movimento deverá ser conduzido com máxima parcimônia. Votaram pela redução da taxa
Selic para 7,50% os seguintes membros do Comitê: Alexandre Antonio Tombini, Presidente,
Aldo Luiz Mendes, Altamir Lopes, Anthero de Moraes Meirelles, Carlos Hamilton Vasconcelos Araújo, Luiz Awazu Pereira da Silva, Luiz Edson Feltrim e Sidnei Corrêa Marques.”
De fato, o que aconteceu na reunião que se seguiu foi uma nova queda dos juros, corroborando com a indicativa acima (de 7,5% a.a para 7,25% a.a). A seguir, temos a justificativa
para a queda de 0,25% na 170a reunião:
“O Copom decidiu reduzir a taxa Selic para 7,25% a.a., sem viés, por 5 votos a favor e
3 votos pela manutenção da taxa Selic em 7,50% a.a. Considerando o balanço de riscos para
a inflação, a recuperação da atividade doméstica e a complexidade que envolve o ambiente
internacional, o Comitê entende que a estabilidade das condições monetárias por um período
de tempo suficientemente prolongado é a estratégia mais adequada para garantir a conver-
Apêndice A. Apêndice
61
gência da inflação para a meta, ainda que de forma não linear. Votaram pela redução da
taxa Selic para 7,25% a.a. os seguintes membros do Comitê: Alexandre Antonio Tombini,
Presidente, Aldo Luiz Mendes, Altamir Lopes, Luiz Awazu Pereira da Silva e Luiz Edson
Feltrim. Votaram pela manutenção da taxa Selic em 7,50% a.a. os seguintes membros do
Comitê: Anthero de Moraes Meirelles, Carlos Hamilton Vasconcelos Araújo e Sidnei Corrêa
Marques.”.
O fato da redução não ter sido consensual já é um bom indicador de que o cenário havia
mudado e de que o ritmo de queda poderia ser revisto. Aliado a isso, a frase “o Comitê
entende que a estabilidade das condições monetárias por um período de tempo suficientemente prolongado é a estratégia mais adequada para garantir a convergência da inflação
para a meta” é bastante indicativa de que o ciclo de reduções parecia ter chegado ao fim e
de que ajustes adicionais pareciam ser inoportunos. Com isso em mente, esse comunicado
corresponderia a um índice 0, ou seja, neutro. A 171a reunião concretizou tal perspectiva de
manutenção dos juros e novamente sinalizou para continuação da Selic no patamar de 7,25%
a.a.. Vejamos:
“O Copom decidiu, por unanimidade, manter a taxa Selic em 7,25% a.a., sem viés. Considerando o balanço de riscos para a inflação, a recuperação da atividade doméstica e a
complexidade que envolve o ambiente internacional, o Comitê entende que a estabilidade
das condições monetárias por um período de tempo suficientemente prolongado é a estratégia
mais adequada para garantir a convergência da inflação para a meta, ainda que de forma
não linear. Votaram por essa decisão os seguintes membros do Comitê: Alexandre Antonio
Tombini, Presidente, Aldo Luiz Mendes, Altamir Lopes, Anthero de Moraes Meirelles, Carlos Hamilton Vasconcelos Araújo, Luiz Awazu Pereira da Silva, Luiz Edson Feltrim e Sidnei
Corrêa Marques. ”.
É notável o uso da frase “o Comitê entende que a estabilidade das condições monetárias
por um período de tempo suficientemente prolongado é a estratégia mais adequada para
garantir a convergência da inflação para a meta”, novamente. Sendo assim, tal comunicado
pode ser classificado como neutro, 0. Para a reunião 172a , a Selic foi mantida em 7,25%.
Segue o comunicado:
“O Copom decidiu, por unanimidade, manter a taxa Selic em 7,25% a.a., sem viés. Considerando o balanço de riscos para a inflação, que apresentou piora no curto prazo, a recuperação
da atividade doméstica, menos intensa do que o esperado, e a complexidade que ainda envolve
Apêndice A. Apêndice
62
o ambiente internacional, o Comitê entende que a estabilidade das condições monetárias por
um período de tempo suficientemente prolongado é a estratégia mais adequada para garantir
a convergência da inflação para a meta. Votaram por essa decisão os seguintes membros
do Comitê: Alexandre Antonio Tombini (Presidente), Aldo Luiz Mendes, Altamir Lopes,
Anthero de Moraes Meirelles, Carlos Hamilton Vasconcelos Araújo, Luiz Awazu Pereira da
Silva, Luiz Edson Feltrim e Sidnei Corrêa Marques.”
Neste comunicado podemos perceber que a frase que caracterizou os dois comunicados
anteriores ainda está presente dando um caráter neutro à informação, 0. Todavia, percebe-se
também que o comitê fez questão de enfatizar a piora no balanço de riscos para a inflação,
o que é um vetor extremamente importante para uma subida de juros. Vê-se também as
preocupações com a atividade doméstica e o ambiente internacional, os quais parecem ter
tido maior relevância na decisão; o que justificaria o uso da “frase neutra” já comentada. Por
fim, consideremos o comunicado da 173a reunião:
“Avaliando a conjuntura macroeconômica e as perspectivas para a inflação, o Copom decidiu,
por unanimidade, manter a taxa Selic em 7,25% a.a., sem viés. O Comitê irá acompanhar a
evolução do cenário macroeconômico até sua próxima reunião, para então definir os próximos
passos na sua estratégia de política monetária. Votaram por essa decisão os seguintes membros do Comitê: Alexandre Antonio Tombini (Presidente), Aldo Luiz Mendes, Altamir Lopes,
Anthero de Moraes Meirelles, Carlos Hamilton Vasconcelos Araújo, Luiz Awazu Pereira da
Silva, Luiz Edson Feltrim e Sidnei Corrêa Marques.”
Neste comunicado podemos perceber a mudança de tom do comitê. A estrutura semelhante dos últimos deu espaço a uma posição de cautela e maior foco à inflação, a qual
tínhamos visto que era um vetor de subida de juros, dado o cenário maligno. Assim, daríamos a esse comunicado o valor de +1. O mercado também parece ter interpretado dessa
forma e por isso, o volume de negócios no dia seguinte à reunião foi bastante alto.1 Na
1
“O mercado de juros futuros viveu um dia de fortíssimo volume de negócios e intensos ajustes das taxas,
refletindo as mudanças das apostas provocadas pelo comunicado do Comitê de Política Monetária (Copom)
do Banco Central de ontem, que manteve a Selic em 7,25% ao ano. Tudo indica que o volume do dia será
recorde: somente o contrato de Depósito Interfinanceiro (DI) de julho de 2013 movimentou 1,5 milhão de
contratos hoje. Já o DI janeiro/2014 registrou 1,2 milhão de contratos. Segundo operadores, investidores
ampliaram as fichas na ideia de que o ciclo de aperto monetário será mais prolongado depois da leitura do
comunicado da reunião de ontem. Segundo cálculos de operadores, os DIs com vencimentos mais próximos
indicam chance de alta de 0,25 ponto da Selic em abril. Para as reuniões de maio, julho e agosto, os DIs
já precificam altas em doses superiores a 0,30 ponto, e mais alguma alta residual nos encontros seguintes.
A leitura do mercado é que o Banco Central abriu a porta para começar a subir os juros, mas não deixou
claro que isso deva ocorrer já em abril. O mercado mantém, de todo modo, a aposta em uma alta já
no mês que vem, embora parte dos analistas considere que cresce a chance de o ajuste começar apenas
Apêndice A. Apêndice
63
reunião que se seguiu, o COPOM subiu os juros, corroborando com a informação.
A.2
Tabelas de regressões em que os agentes utilizam somente as informações já
divulgadas. Tabelas para Comunicado e Ata, respectivamente
em maio. Isso por causa do comunicado utilizado ontem, já empregado em outras situações em que o
aumento de juros veio apenas duas reuniões depois. (...)” 07/03/2013 Por Valor Online
Apêndice A. Apêndice
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Apêndice A. Apêndice
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Apêndice A. Apêndice
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67
B Anexo
B.1
Glossário das atas do COPOM e índice - Costa Filho (2008)
Apêndice B. Anexo
B.2
Exemplos de codificação das atas - Costa Filho (2008)
Essa seria uma ata neutra, 0
Esse é um exemplo de ata “hawkish”
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Apêndice B. Anexo
Por fim, um exemplo de ata que seria classificada como -1
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