Capítulo 12
Alavancagem e
estrutura de
capital
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Slide 12-0
Objetivos de aprendizagem
1. Discutir o papel da análise de ponto de equilíbrio, o ponto de
equilíbrio operacional e o efeito da alteração de custos sobre
ele.
2. Compreender os conceitos de alavancagem operacional,
financeira e total e as relações entre eles.
3. Descrever os tipos de capital, a avaliação externa da estrutura
de capital, a estrutura de capital de empresas não norteamericanas e a teoria da estrutura de capital.
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Slide 12-1
Objetivos de aprendizagem
4.
Explicar a estrutura ótima de capital usando uma visão
gráfica de funções de custo de capital da empresa e um
modelo de avaliação com crescimento nulo.
5.
Discutir o enfoque Laji-LPA em relação à estrutura de capital.
6.
Examinar as características de estruturas de capital em
termos de retorno e risco, sua vinculação com valores de
mercado e outras considerações importantes a ela
relacionadas.
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Slide 12-2
Alavancagem
• A alavancagem é o produto do uso de ativos ou fundos a custo
fixo para multiplicar retornos para os proprietários da empresa.
• Em geral, aumentos de alavancagem resultam em elevações
de retorno e risco, ao passo que diminuições de alavancagem
provocam reduções de retorno e risco.
• O grau de alavancagem na estrutura de capital da empresa – a
combinação de capital de terceiros com capital próprio – pode
afetar significativamente seu valor, pelo efeito sobre o risco e o
retorno.
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Slide 12-3
Alavancagem
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Slide 12-4
Análise de ponto de equilíbrio
• A análise de ponto de equilíbrio (análise de custo-volume-lucro)
é usada para:
– determinar o nível de operações necessário para cobrir todos os custos
operacionais;
– avaliar a rentabilidade associada a diferentes níveis de vendas.
• O ponto de equilíbrio operacional da empresa é o nível de
vendas necessário para cobrir todas as despesas operacionais.
• Nesse ponto, o lucro operacional (Laji) é igual a zero.
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Slide 12-5
Análise de ponto de equilíbrio
• Para calcular o ponto de equilíbrio operacional, os custos de
produtos vendidos e as despesas operacionais devem ser
decompostos em fixos e variáveis.
• Os custos variáveis variam diretamente com o nível de vendas
e dependem do volume, e não do tempo. Exemplos incluem
mão-de-obra direta e transporte.
• Os custos fixos dependem do tempo e não variam com o
volume de vendas. Exemplos incluem aluguel e gastos gerais
fixos.
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Slide 12-6
Análise de ponto de equilíbrio
Enfoque algébrico
• Usando as variáveis a seguir, a porção operacional da
demonstração de resultado da empresa pode ser assim
representada:
P
=
Q =
CF =
CV =
preço unitário de venda
número de unidades vendidas
custo operacional fixo por período
custo operacional variável por período
Laji = (P x Q) – CF – (CV x Q)
• Igualando Laji a zero, e calculando Q, obtemos:
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Slide 12-7
Análise de ponto de equilíbrio
Enfoque algébrico
• Usando as variáveis a seguir, a porção operacional da
demonstração de resultado da empresa pode ser assim
representada:
P
=
Q =
CF =
CV =
preço unitário de venda
número de unidades vendidas
custo operacional fixo por período
custo operacional variável por período
Q
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=
CF
P – CV
Slide 12-8
Análise de ponto de equilíbrio
Enfoque algébrico
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Slide 12-9
Análise de ponto de equilíbrio
Enfoque algébrico
• Exemplo: A empresa Cheryl’s Posters tem custos operacionais
fixos de $ 2.500. Seu preço de venda é de $ 10 por unidade e o
custo operacional variável é de $ 5 por unidade. Calcule o
ponto de equilíbrio operacional.
Q
=
$ 2.500
= 500 unidades
$ 10 – $ 5
• Isso quer dizer que, se a Cheryl’s vender exatamente 500
unidades, suas receitas serão iguais a seus custos (Laji = $ 0).
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Slide 12-10
Análise de ponto de equilíbrio
Enfoque algébrico
• Podemos verificar que isso acontece por meio das seguintes
substituições:
Laji = (P x Q) – CF – (CV x Q)
Laji = ($ 10 x 500) – $ 2.500 – ($ 5 x 500)
Laji = $ 5.000 – $ 2.500 – $ 2.500 = $ 0
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Slide 12-11
Análise de ponto de equilíbrio
Enfoque gráfico
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Slide 12-12
Análise de ponto de equilíbrio
Variação de custos e ponto de
equilíbrio operacional
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Slide 12-13
Alavancagem operacional
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Slide 12-14
Alavancagem operacional
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Slide 12-15
Alavancagem operacional
Grau de alavancagem operacional
• O grau de alavancagem operacional (GAO) mede a
sensibilidade de variações do Laji a variações das vendas.
• O GAO de uma empresa pode ser calculado de duas maneiras.
Um dos cálculos produz uma estimativa pontual, o outro gera
um intervalo de GAO.
• Somente as empresa que têm custos fixos em seus processos
de produção apresentam alavancagem operacional.
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Slide 12-16
Alavancagem operacional
Grau de alavancagem operacional
Vendas líquidas
Menos: custos variáveis
(60% das vendas)
Menos: custos fixos
Laji
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Efeitos da alavancagem operacional
sobre a demonstração do resultado
Cenário 1
Cenário 2
Cenário 3
Vendas
Vendas
Vendas
caem 10% não variam sobem 10%
$ 630.000
$ 700.000
$ 770.000
$ 378.000
$ 200.000
$ 52.000
Laji cai
35%
$ 420.000
$ 200.000
$ 80.000
Laji não
varia
$ 462.000
$ 200.000
$ 108.000
Laji sobe
35%
Slide 12-17
Alavancagem operacional
Grau de alavancagem operacional
Estimativa de intervalo para o GAO
GAO = % Variação de Laji
=
% Variação de vendas
35%
10%
= 3,50
Por causa da presença de custos fixos no processo de produção da
empresa, um aumento de 10% das vendas resultará em um aumento de
35% do Laji. Note-se que, na ausência de alavancagem operacional (se
os custos fixos fossem nulos), o GAO seria igual a 1 e um aumento de
10% das vendas resultaria em um aumento de 10% de Laji.
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Slide 12-18
Alavancagem operacional
Grau de alavancagem operacional
Estimativa pontual do GAO
GAO =
Vendas – CV
=
700 – 420
= 3,50
Vendas – CV – CF
700 – 420 – 200
Deve-se tomar cuidado no uso da estimativa pontual, porque o GAO
será diferente a cada nível diferente de vendas. Por exemplo, se as
vendas subirem para 770, o GAO cairá do seguinte modo:
GAO =
Vendas – CV
=
770 – 462
= 2,08
Vendas – CV – CF
770 – 462 – 200
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Slide 12-19
Alavancagem operacional e aumentos
de custos fixos
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Slide 12-20
Alavancagem financeira
• A alavancagem financeira resulta da presença de custos
financeiros fixos nos resultados da empresa.
• Essa alavancagem, portanto, pode ser definida como sendo o
uso de custos financeiros fixos para ampliar os efeitos de
variações de Laji sobre o LPA da empresa.
• Os dois custos financeiros fixos mais comumente encontrados
na demonstração do resultado da empresa são (1) juros de
dívidas e (2) dividendos de ações preferenciais.
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Slide 12-21
Alavancagem financeira
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Slide 12-22
Alavancagem financeira
Grau de alavancagem financeira
• O grau de alavancagem financeira (GAF) mede a sensibilidade
de variações de LPA a variações de Laji.
• Tal como o GAO, o GAF pode ser calculado de duas maneiras:
com base em uma estimativa pontual e em uma estimativa de
intervalo.
• Somente as empresas que usam capital de terceiros ou outras
formas de financiamento com custo fixo (como ações
preferenciais) têm alavancagem financeira.
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Slide 12-23
Alavancagem financeira
Grau de alavancagem financeira
Efeitos da alavancagem financeira
sobre a demonstração do resultado
Cenário 1
Cenário 2
Cenário 3
Laji cai
Laji não
Laji sobe
35%
varia
35%
Laji
$ 52.000
$ 80.000
$ 108.000
Menos: despesas financeiras
$ 20.000
$ 20.000
$ 20.000
Lucro líquido antes do imp. renda $ 32.000
$ 60.000
$ 88.000
Menos: imposto de renda (30%)
$ 9.600
$ 18.000
$ 26.400
LDA
$ 22.400
$ 42.000
$ 61.600
LPA (42 mil ações)
$ 0.53
$ 1.00
$ 1.47
LPA cai
LPA sobe
46,67%
46,67%
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Slide 12-24
Alavancagem financeira
Grau de alavancagem financeira
Estimativa de GAF por intervalo
GAF = % Variação de LPA = 46,67% = 1,33
% Variação de Laji
35%
Nesse caso, o GAF é maior do que 1, indicando a presença de
financiamento com capital de terceiros. Em geral, quanto
maior o GAF, maior a alavancagem financeira e mais alto o
risco financeiro.
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Slide 12-25
Alavancagem financeira
Grau de alavancagem financeira
Estimativa pontual de GAF
GAF =
Laji
= 80
= 1,33
Laji – Juros – (DPx(1/1-T))
80 – 20
GAF =
Laji
Laji – Juros
=
108
= 1,23
108 – 20
Nesse caso, podemos verificar que o GAF é o mesmo no nível
esperado de Laji. Entretanto, o GAF cai quando a empresa tem
desempenho superior ao previsto. Note-se ainda, porém, que o GAF
se eleva caso a empresa tenha desempenho inferior ao previsto.
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Slide 12-26
Alavancagem total
• A alavancagem total resulta do efeito combinado do uso de
custos fixos, tanto operacionais quanto financeiros, para
amplificar o efeito de variações de vendas sobre os lucros por
ação da empresa.
• Pode ser encarada, portanto, como medida do impacto total
dos custos fixos na estrutura operacional e financeira da
empresa.
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Slide 12-27
Alavancagem total
Grau de alavancagem total
Efeitos da alavancagem combinada
sobre a demonstração do resultado
Cenário 1
Cenário 2
Cenário 3
Vendas
Vendas
Vendas
caem 10% não variam sobem 10%
$630.000
$700.000
$770.000
Vendas
Menos: custos variáveis
(60% das vendas)
Menos: custos fixos
Laji
Menos: despesas financeiras
Lucro líquido antes do imp. renda
Menos: imposto de renda (30%)
LDA
LPA (42 mil ações)
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$378.000
$200.000
$ 52.000
$ 20.000
$ 32.000
$ 9.600
$ 22.400
$ 0.53
LPA cai
46,67%
$420.000
$200.000
$ 80.000
$ 20.000
$ 60.000
$ 18.000
$ 42.000
$ 1.00
$462.000
$200.000
$ 108.000
$ 20.000
$ 88.000
$ 26.400
$ 61.600
$ 1.47
LPA sobe
46,67%
Slide 12-28
Alavancagem total
Grau de alavancagem total
Estimativa de GAT por intervalo
GAT =
% Variação de LPA = 46,7%
% Variação de vendas
10%
= 4,67
Nesse caso, o GAT é maior do que 1, indicando a presença tanto de
custos fixos operacionais quanto de financiamento.
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Slide 12-29
Alavancagem total
Grau de alavancagem total
Estimativa pontual de GAT
Q x (P – CV)
GAT =
Q x (P– CV) – CF – I – [DP/(1 – T)]
700 – 420
GAT =
=
4,67
700 – 420 – 200 – 20 – 0
No nível de vendas de referência (700), a estimativa pontual dá
exatamente o mesmo resultado proporcionado pela estimativa por
intervalo.
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Slide 12-30
Alavancagem total
Grau de alavancagem total
A relação entre GAT, GAO e GAF é ilustrada na seguinte
equação:
GAT = GAO x GAF
Aplicando a relação ao nosso exemplo, no nível de
vendas de $ 770, obtemos:
GAT = 3,50 x 1,33 = 4,67
Ou seja, o mesmo resultado obtido com as estimativas
pontual e por intervalo nesse nível de vendas.
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Slide 12-31
Estrutura de capital da empresa
• A área de estrutura de capital é uma das mais complexas de
tomada de decisões financeiras, por causa de sua interação
com outras variáveis de decisão financeira.
• Más decisões de estrutura de capital podem resultar em custo
elevado de capital, reduzindo assim os VPLs dos projetos e
fazendo com que mais projetos sejam inaceitáveis.
• Boas decisões podem reduzir o custo de capital, resultando em
VPLs mais altos e na aceitação de mais projetos, aumentando
assim o valor da empresa.
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Slide 12-32
Tipos de capital
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Slide 12-33
Avaliação
externa
da estrutura
de capital
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Slide 12-34
Estrutura de capital de empresas
não norte-americanas
• Nos últimos anos, os pesquisadores têm concentrado sua atenção
não apenas nas estruturas de capital de empresas norteamericanas, como também nas de empresas de outros países.
• Em geral, as empresas não norte-americanas apresentam graus
de endividamento bem mais altos do que as empresas norteamericanas correspondentes.
• Na maioria dos países europeus e da bacia do Pacífico, os
maiores bancos comerciais envolvem-se mais ativamente no
financiamento de empresas do que tem ocorrido nos Estados
Unidos.
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Slide 12-35
Estrutura de capital de empresas
não norte-americanas
• Além disso, é permitido aos bancos, nesses países, ter
participações elevadas no capital acionário das empresas nãofinanceiras, prática proibida nos Estados Unidos.
• Entretanto, também existem semelhanças entre empresas norte-
americanas e de outros países.
• Por exemplo, os mesmos padrões de estrutura de capital tendem
a ser identificados em todo o mundo.
• Além disso, as estruturas de capital de EMNs sediadas nos
Estados Unidos tendem a se assemelhar às de EMNs de outros
países.
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Slide 12-36
Teoria da estrutura de capital
• Segundo a teoria de finanças, as empresas possuem uma
estrutura ótima de capital, a qual minimiza seu custo de capital.
• Infelizmente, a teoria ainda não fornece aos administradores
financeiros uma metodologia específica para ajudá-los a
determinar qual seria a estrutura ótima de capital de suas
empresas.
• Teoricamente, porém, a estrutura ótiima de capital de uma
empresa será aquela que igualar os benefícios e os custos do
financiamento por meio de capital de terceiros.
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Slide 12-37
Teoria da estrutura de capital
• O principal benefício do uso de capital de terceiros é o
benefício fiscal proporcionado pelo governo em relação aos
pagamentos de juros.
• Os custos do uso de capital de terceiros decorrem:
– do aumento da probabilidade de falência causa por dívidas;
– dos custos de agency resultantes do monitoramento da atuação da
empresa pelos credores;
– dos custos associados à posse de informação superior pelos
administradores sobre as perspectivas da empresa (informação
assimétrica).
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Slide 12-38
Teoria da estrutura de capital
Benefícios fiscais
• A permissão de deduzir pagamentos de juros ao se calcular o
lucro tributável reduz o volume de imposto devido por uma
empresa.
• Isso, por sua vez, aumenta os fluxos de caixa da empresa e o
volume de fluxo de caixa disponível para os investidores.
• Essencialmente, o governo está subsidiando o custo de
financiamento com capital de terceiros relativamente ao uso de
capital próprio.
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Slide 12-39
Teoria da estrutura de capital
Probabilidade de falência
• A probabilidade de que os encargos de dívidas levem à
falência depende do nível de risco econômico e risco financeiro
da empresa.
• O risco econômico é definido pela possibilidade de que a
empresa não seja capaz de cobrir seus custos operacionais.
• Em geral, quanto mais altos os custos fixos, relativamente aos
custos variáveis, maior o grau de alavancagem operacional da
empresa e mais alto o seu risco econômico.
• O risco econômico também é afetado pela estabilidade de
receitas e custos.
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Slide 12-40
Teoria da estrutura de capital
Probabilidade de falência
• A estrutura de capital da empresa – as proporções de capital de
terceiros e capital próprio – afeta diretamente a sua alavancagem
financeira.
• A alavancagem financeira mede o grau de utilização de fontes de
financiamento a custo fixo, como capital de terceiros e ações
preferencias.
• Quanto mais elevada a alavancagem financeira de uma empresa,
maior é o seu risco financeiro – o risco de ser incapaz de cobrir
seus pagamentos fixos de juros e dividendos preferenciais.
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Slide 12-41
Teoria da estrutura de capital
Risco econômico
A Cooke Company, fabricante de refrigerantes, está se preparando
para tomar uma decisão quanto à sua estrutura de capital. Obteve as
seguintes estimativas de vendas e Laji de sua equipe de previsão,
apresentadas na tabela a seguir.
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Slide 12-42
Teoria da estrutura de capital
Risco econômico
Ao montar a estrutura de capital da empresa, o administrador
financeiro deve aceitar como dados os níveis de Laji e suas
probabilidades de ocorrência. Esses valores refletem efetivamente
certo nível de risco econômico decorrente da alavancagem
operacional, da variabilidade das vendas e da previsibilidade dos
custos da empresa.
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Slide 12-43
Teoria da estrutura de capital
Risco financeiro
Suponha-se que a estrutura de capital da Cooke Company seja a
seguinte:
Imaginando-se que (1) a empresa não tenha passivos de curto prazo,
(2) sua estrutura de capital seja formada integralmente por capital
próprio e (3) o volume total de capital permaneça constante no nível
de $ 500.000, as combinações de capital de terceiros e capital
próprio associadas a diversos graus de endividamento seriam as
apresentadas na Tabela 12.10.
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Slide 12-44
Teoria da estrutura de capital
Risco financeiro
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Slide 12-45
Teoria da estrutura de capital
Risco financeiro
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Slide 12-46
Teoria da estrutura de capital
Risco financeiro
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Slide 12-47
Teoria da estrutura de capital
Risco financeiro
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Slide 12-48
Teoria da estrutura de capital
Risco financeiro
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Slide 12-49
Teoria da estrutura de capital
Risco financeiro
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Slide 12-50
Teoria da estrutura de capital
Risco financeiro
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Slide 12-51
Teoria da estrutura de capital
Risco financeiro
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Slide 12-52
Teoria da estrutura de capital
Custos de agency impostos por credores
• Quando uma empresa toma dinheiro emprestado emitindo
títulos de dívida, a taxa de juros cobrada pelos fornecedores de
capital baseia-se em sua avaliação do risco dos investimentos
da empresa.
• Após obter o empréstimo, os acionistas e/ou administradores
da empresa poderiam usar os recursos para aplicar em ativos
mais arriscados.
• Se esses investimentos de risco mais alto derem certo, os
acionistas se beneficiarão, mas os credores não terão direito a
participar desse sucesso.
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Slide 12-53
Teoria da estrutura de capital
Custos de agency impostos por credores
• Para que isso seja evitado, os credores impõem custos de
monitoramento à empresa.
• Alguns exemplos desses custos de monitoramento são:
– elevar a taxa de juros em emissões futuras de títulos de dívida;
– negar pedidos futuros de empréstimos;
– impor cláusulas restritivas nas emissões de obrigações.
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Slide 12-54
Teoria da estrutura de capital
Informação assimétrica
• Uma situação de informação assimétrica ocorre quando os
administradores de uma empresa possuem mais informação sobre
as operações e as perspectivas futuras do que os investidores
externos.
• A assimetria de informação pode influenciar a estrutura de capital da
empresa do seguinte modo:
Vamos supor que a administração tenha identificado uma
oportunidade de investimento extremamente rentável e precise obter
recursos para financiá-la. Dada essa oportunidade, a administração
acredita que a ação da empresa está subavaliada, pois os
investidores não possuem informação a respeito do investimento.
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Slide 12-55
Teoria da estrutura de capital
Informação assimétrica
• Uma situação de informação assimétrica ocorre quando os
administradores de uma empresa possuem mais informação
sobre as operações e as perspectivas futuras do que os
investidores externos.
• A assimetria de informação pode influenciar a estrutura de capital
da empresa do seguinte modo:
Nesse caso, a administração levantará recursos obtendo capital de
terceiros, pois acredita/sabe que a ação está subavaliada, dada essa
informação. Portanto, o uso de capital de terceiros será visto como
um sinal positivo pelos investidores em relação às perspectivas da
empresa.
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Slide 12-56
Teoria da estrutura de capital
Informação assimétrica
• Uma situação de informação assimétrica ocorre quando os
administradores de uma empresa possuem mais informação
sobre as operações e as perspectivas futuras do que os
investidores externos.
• A assimetria de informação pode influenciar a estrutura de
capital da empresa do seguinte modo:
Por outro lado, se as perspectivas não forem boas, a administração
recorrerá a capital próprio, pois acredita/sabe que a ação está
superavaliada. A emissão de ações é vista, portanto, como um sinal
‘negativo’.
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Slide 12-57
Estrutura ótima de capital
Portanto, o que é a estrutura ótima de capital?
• Em geral, acredita-se que o valor de mercado de uma empresa é
maximizado quando seu custo de capital (a taxa de desconto) é
minimizado.
• O valor da empresa pode ser algebricamente definido da seguinte
maneira:
V = Laji (1 – T)
ka
• Pode ser descrito graficamente como se vê nos dois slides a
seguir.
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Slide 12-58
Estrutura ótima de capital
Graficamente
Custo (%)
ke
CMPC
ke
kd
kd
0
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Estrutura
ótima de
capital
D/TA (%)
Slide 12-59
Estrutura ótima de capital
Valor da
empresa ($)
Graficamente
V = Laji (1 – T)
ka
V($)
0
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Estrutura
ótima de
capital
D/TA (%)
Slide 12-60
Estrutura ótima de capital
• Umm exemplo de como isso funciona, usando números, é
demonstrado a seguir.
Custo de capital e valor da empresa
em estruturas de capital alternativas
Fonte de capital
Capital de terceiros
Capital próprio
CMPC
Fluxos anuais de caixa
Esperados
Valor da empresa
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Estrutura 1
Estrutura 2
Estrutura 3
25%
75%
10%
40%
60%
8%
70%
30%
13%
$ 20
$ 200
$ 20
$ 250
$ 20
$ 160
Slide 12-61
Estrutura ótima de capital
Custo marginal e valor da empresa
13%
Valor da
em presa ($)
$300
12%
$250
CMPC (%)
11%
$200
10%
$150
9%
$100
8%
7%
$50
6%
$25%
40%
70%
Dívida/Total do ativo
WACC
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Value
Slide 12-62
Enfoque Laji-LPA à análise
da estrutura de capital
• O enfoque Laji-LPA sobre a análise da estrutura de capital
envolve a escolha da esturura que maximiza o LPA na faixa
esperada de valores de Laji.
• Nesse enfoque, a ênfase reside na maximização dos
resultados para os proprietários (LPA).
• Uma deficiência desse enfoque é o fato de que os lucros
representam apenas um dos fatores determinantes da riqueza
dos acionistas.
• Esse método não leva o risco explicitamente em conta.
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Slide 12-63
Enfoque Laji-LPA à análise
da estrutura de capital
Exemplo
As coordenadas de Laji e LPA podem ser encontradas supondo valores
específicos de Laji e calculando o LPA associado a cada um deles. Tais
cálculos, no caso da Cooke Company, para três estruturas de capital
diferentes – com os índices de endividamento iguais a 0, 30 e 60% –,
foram apresentados na Tabela 12.12. Com os valores de Laji iguais a $
100.000 e $ 200.000, os valores correspondentes de LPA calculados estão
resumidos na tabela que acompanha a figura no próximo slide.
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Enfoque Laji-LPA à análise da estrutura de capital
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Deficiência básica da análise Laji-LPA
• Embora a maximização do LPA geralmente seja boa para os
acionistas da empresa, a principal deficiência desse método é
que não maximiza necessariamente a riqueza dos acionistas,
pois não leva o risco em conta.
• Se os acionistas não exigissem prêmios por risco (retorno
adicional) à medida que a empresa aumentasse seu uso de
capital de terceiros, uma estratégia baseada na maximização
do LPA funcionaria.
• Infelizmente, não é o que acontece.
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Escolha da estrutura ótima de capital
• A discussão apresentada a seguir destina-se a criar um
arcabouço de tomada de decisões de orçamento de capital
para maximizar a riqueza do acionista – ou seja, considera
tanto risco quanto retorno.
• Talvez a melhor maneira de demonstrá-lo seja pelo exemplo a
seguir:
A Cooke Company, usando como medidas de risco os coeficientes de
variação do LPA associados a cada uma das sete alternativas de
estrutura de capital, estimou os retornos exigidos apresentados na
Tabela 12.14.
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Escolha da estrutura ótima de capital
Inserindo o nível de LPA e o retorno exigido correspondente, ks, na
Equação 12.12, pode-se estimar o valor da empresa por ação, P0.
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Escolha da estrutura ótima de capital
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Escolha da estrutura ótima de capital
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Outros
fatores
importante
s para a
escolha da
estrutura
de capital
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