MBA Internacional em Gestão e Finanças
Análise de Investimentos e Valuation
PROFESSOR: José Moraes Feitosa (Neto)
www.netofeitosa.com.br – [email protected]
Dez Princípios Essenciais em Finanças
Princípio 1: Compreenda as demonstrações financeiras
Princípio 2: Compre e mantenha somente ativos que adicionam valor à
riqueza do investidor (VPL positivo)
Princípio 3: O Caixa é o rei
Princípio 4: O dinheiro muda de valor no tempo
Princípio 5: Saiba calcular o custo da alternativa financeira
Princípio 6: Minimize o custo dos financiamentos
Princípio 7: Retorno e Risco são dois lados da mesma moeda
Princípio 8: Os mercados de capitais são eficientes na maioria das vezes e
precificam bem as informações.
Princípio 9: A diversificação é importante
Princípio 10: O investidor marginal é diversificado
A empresa e o Mercado de Capitais
A. Empresa emite títulos
B. Empresa investe
em Ativos a curto e
longo prazo
C. Caixa
proveniente dos
ativos da empresa
E. Reinveste
F. Paga dividendos e dívida
Mercados
Financeiros / Dívidas
a curto e longo prazo
/ Ações
D. Governo / Outros
Stakeholders
Mercado de Capitais
longo
Mercado de Câmbio
moedas
estrangeiras
prazo; capital para empresas
Mercado de Crédito
crédito
para capital de giro e consumo
Mercado Monetário
curto
prazo; política monetária; operações interbancárias.
Ativos Financeiros no Mundo
Missão do CFO (Chief Financial Officer)
Investir em projetos cujo retorno sobre o investimento seja maior do que o custo de capital (taxa de
corte ou taxa mínima de atratividade).
A taxa de atratividade deve conter duas características: ser mais alta para projetos mais arriscados e
deve refletir o mix de financiamento utilizado (capital de terceiros e capital próprio).
Escolher uma combinação de financiamentos entre capital de
terceiros e capital próprio cuja duração case com a duração dos
ativos operacionais da empresa
Administrar o ciclo operacional e de caixa da empresa,
representados pelos prazos médios de recebimento de
vendas, estocagem, fornecedores e impostos. Procurar
manter o Capital de Giro (reserva) acima das
necessidades de capital de giro (investimento no giro).
Decisão de
INVESTIMENTO
Decisão de
FINANCIAMENTO
Decisão de
CAPITAL
DE
GIRO
Devolver recursos para os
acionistas na forma de dividendos
ou recompra de ações em caso de
falta de investimentos atraentes.
Decisão de
DIVIDENDO
S
Objetivo central:
Maximizar o Valor da Empresa
Fonte: Damodaran
O Que é Gestão Baseada em Valor
“A gestão baseada em valor cria uma
atmosfera mental na organização na
qual TODOS aprendem a priorizar as
decisões de acordo com a
repercussão destas no valor da
corporação.” (James A. Knight. ValueBased Management. New York:
McGraw-Hill, 1998.)
De quem é a empresa?
3
Japão
97
17
Alemanha
83
22
França
Inglaterra
78
71
29
Estados Unidos
76
24
0
Todos os Acionistas
Todos os Stakeholders
Fonte: Brealey & Myers (2005)
Gráfico 1.1.2.1 – De quem é a empresa
20
40
60
80
% de respostas
100
120
Dividendos ou Emprego Seguro?
Pesquisa com 399 administradores de 5 países.?
3
Japão
97
40
Alemanha
41
França
Inglaterra
60
59
89
11
EUA
89
11
0
20
Dividendos
Emprego Seguro
Fonte: Brealey & Myers (2005)
Gráfico 1.1.2.2 – Dividendos versus Emprego
40
60
80
% de respostas
100
120
Construindo a GBV
Gestão do Valor
• Alocação de • Mensuração • Comunicação
Capital
do
Internta
Desempenho
• Orçamentos
Operacionais• Recompensa
Salarial
• Relações com
Investidores
Plano Estratégico
Para implantar a Gestão Baseada em Valor
• Pense como Acionista
• Defina a estratégia de Valor
• Defina uma métrica
• Comunique (Desafiar)
VIDA LONGA E
SAUDÁVEL
• Avalie o desempenho (Reconhecer)
• Remunere por desempenho (Celebrar)
FATORES QUE AFETAM O
VALOR DAS EMPRESAS
Macroeconomia
Crescimento
Econômico
Fluxo de Caixa
da Empresa
Valor da
Empresa
Inflação
Taxa de Juros
Fonte: Gitman
“Não podemos dirigir o vento.
Mas podemos ajustar as velas.”
(Anônimo)
Taxa de Retorno
exigida pelos
investidores
FATORES QUE AFETAM O
VALOR DAS EMPRESAS
Políticas do Governo Federal
Política fiscal
Alíquota do IR das
pessoas físicas
Receitas
geradas
pela empresa
Alíquota do IR das
empresas
Fluxo de Caixa
da Empresa
Impostos sobre o
consumo
Política monetária
Mudanças nas
taxas de juros
Crescimento
Econômico
Despesas
incorridas pela
empresa (incluindo despesas
com imposto
de renda)
Valor da
Empresa
Taxa de Retorno
exigida pelos
investidores
FATORES QUE AFETAM O
VALOR DAS EMPRESAS
Condições da Indústria
Demanda
Rendas
geradas
pela empresa
Concorrência
Fluxo de Caixa
da Empresa
Oferta e Demanda de
Mão-de-Obra
Regulamentação
Valor da
Empresa
Despesas
incorridas pela
empresa
Taxa de Retorno
exigida pelos
investidores
FATORES QUE AFETAM O
VALOR DAS EMPRESAS
Economia Global
Crescimento econômico
Rendas
geradas
pela empresa
com negócios
internacionais
Taxa de juros
estrangeiras
Flutuações da taxa de
câmbio
Risco Político
Fluxo de Caixa
da Empresa
Despesas
incorridas pela
empresa com
negócios
internacionais
Valor da
Empresa
Taxa de Retorno
exigida pelos
investidores
Introdução
Por que eu preciso saber o valor da
empresa?
A empresa vale mais morta ou viva?
VALUATION
O que é Valorar uma empresa?
Valorar uma empresa é calcular o seu valor intrínseco a
partir da identificação de suas variáveis econômicas e
financeiras mais importantes e da suposição de como
essas variáveis irão evoluir no tempo.
Princípio básico: um ativo vale pelo fluxo de caixa
líquido que se espera que ele entregue ao seu
proprietário ao longo do tempo, no futuro.
“O pomar é a fonte das maçãs, mas o valor das
maçãs é a fonte do valor do pomar”
(Irving Fisher – 1867-1947 – Teoria do Juro)
Objetivos do Valuation
• As operações de Fusões & Aquisições
são as que mais demandam o trabalho
de valorar uma empresa. O sucesso da
operação está em com quem fica com
SINERGIA.
• Esse é o principal objetivo da escola
de análise de ações denominada
ESCOLA FUNDAMENTALISTA para
recomendação de compra ou venda
de ações.
• A entrada da empresa em
•Em
muitos processos judiciais
envolvendo empresas há a
necessidade de perito
especialista na apuração
de haveres.
Objetivo 1
M&A
Objetivo 6
.Herança, Testamento
Haveres, Arbitragem
• Valor de toda a empresa
• Valor de unidades de negócios
• Simulação do impacto de
mudanças estratégicas
• Ciclo de vida da empresa
• Migração de valor
Objetivo 2
Calcular o preço
justo (preço-alvo)
de uma ação
na bolsa.
Objetivo 3
Entrada e Saída
da Bolsa de Valores
VALOR
Objetivo 5
Gestao Estratégica
bolsa se dá pela IPO (Initial
Public Offering) e a saída
pelo mesmo processo,
denominado Oferta Pública
de Ações
Objetivo 4
Gestão Baseada
em Valor
• Cada vez mais a
remuneração dos
executivos e funcionários é
feita com base na criação
de valor para o acionista.
Mitos que devemos evitar em
Valuation
Mito 1 Uma vez que os modelos de avaliação são
quantitativos, a avaliação é objetiva.
Mito 2 Uma avaliação bem pesquisada e bem feita é eterna.
Mito 3 Uma boa avaliação oferece uma estimativa precisa de
valor.
Mito 4 Quanto mais quantitativo o modelo, melhor a
avaliação.
Mito 5 O mercado geralmente está errado.
Mito 6 O produto da avaliação (ou seja, o valor) é o que
importa; o processo de avaliação não é importante.
Fonte: Damodaran
Modelos e Métodos de Avaliação
Fonte: Damodaran
Modelos de Avaliação
Baseado em
Ativos
Fluxo de Caixa
Descontado
Relativos,
Comparativos
Estável
Liquidação
Corrente
Dois estágios
Custo de reposição
Acionista
(PL)
Firma
(Ativos)
Contigentes
(Opções Reais)
Setor
Mercado
Opção de
Diferimento
Normalizado
Patrim.
Líquido de
empresas em
dificuldades
Três estágios
Lucros
Receita
Valor
Contábil
(patrimonial)
Ótica do
Acionista (PL)
Ótica da Firma
(Ativos)
Dividendos
FC Acionista
(FCFE)
WACC
APV
Excesso de Retorno
(EVA, p.e..)
Opção de
Liquidação
Específico
do
Setor
Patentes
Opção de
Expansão
Empresas
novas
Reservas
inexploradas
Terrenos
ociosos com
valor
comercial
Modelo de Dividendos
O Modelo de Dividendos de avaliação leva
em conta os dividendos esperados.

FCt
V0  
t
t 1 1  r 
V = valor atual
FC = fluxo de caixa esperado
r = taxa de desconto
t = tempo
Qual tipo de fluxo usar na avaliação?
• Perspectiva da empresa (dos ativos):
Fluxo de Caixa Livre ou “da Firma”
(FCFF)
• Perspectiva dos credores:
Fluxo de Caixa da Dívida
• Perspectiva do acionista:
Fluxo de Dividendos
Fluxo de Caixa do Acionista (FCFE)
DDM (modelo de dividendos)
• O valor da empresa para o acionista:
Ve = Vo x q
Ve = valor do equity
Vo = valor intrínseco da ação dado pelo DDM
q = quantidade de ações
n
Dt
Pn
V0  

t
n
(1  r )
t 1 1  r 
Como n => ∞ , temos:

Modelo apresentado por John
Burr Williams em 1938
Dt
V0  
t
t 1 1  r 
Por que o modelo
considera que n
tende para o
infinito?
Modelo de Crescimento de Gordon
• Gordon e Shapiro (1956) e Gordon (1962)
assumem que os dividendos cresçam a
uma taxa constante infinitamente.
• Essa premissa aplicada à equação de J.B.
Williams leva ao modelo geral de desconto
de dividendos
• Dt = Dt-1(1+g) onde g = taxa de crescimento esperada
para os dividendos
• Para qualquer tempo temos: Dt  D0 (1  g )
t
Cont…
• Assim, podemos reescrever a equação
como:
D0 (1  g ) D0 (1  g ) 2 D0 (1  g )3
D0 (1  g ) n
V0 


 ... 
2
3
(1  r )
(1  r )
(1  r )
(1  r ) n
• Como temos uma progressão geométrica
em tela, a expressão pode ser
simplificada para:
D0 (1  g )
D1
V0 

rg
rg
Qual é a
restrição para
esta equação?
Exemplos
1) Avaliação com crescimento zero. A empresa Paradise SA tem uma
política de pagar um dividendo por ação de R$4,00 a cada ano. Se a
política continuar ad eternum, qual será o valor da empresa para o
acionista se a taxa de retorno exigida for de 16% e também sabendo-se
que o capital da empresa está dividido em um milhão de ações?
Solução:
Temos g = 0% e neste caso D1 = D0
V0 
D1 R$4

 R$25
r
0,16
Valor total da empresa para os acionistas = R$ 25/ação x 1.000.000
ações = R$25.000.000,00
Use sempre D1 no
numerado e não D0.
Exemplos
2) Avaliação com crescimento positivo constante. A Hell SA promete um
dividendo de R$4 por ação. Os sócios da empresa exigem uma taxa de retorno de
16% ao ano de empresas semelhantes a esta. Está previsto que os dividendos irão
sofrer aumentos de 6% ao ano. Como base no modelo de crescimento constante,
qual é o valor da empresa para os acionistas se o capital está dividido em um
milhão de ações? Se mantido o mesmo cenário atual, qual será o valor da
empresa daqui a quatro anos?
Solução:
D
R$4
V0 
1
rg

0,16  0,06
 R$40
Valor total da empresa para os acionistas = R$40/ação x 1.000.000 ações =
R$40.000.000,00
O valor da ação daqui há quatro anos será
D5
D1  (1  g ) 4
R$4  (1,06) 4
R$5.05
V4 



 R$50,50
rg
rg
0,16  0,06
0,10
Que é o mesmo que fazer 40x(1,06)^4 = 50,50
Valor total da empresa para os acionistas = R$50,50/ação x 1.000.000 ações
= R$50.500.000,00
Custo de Capital pelo Modelo de Gordon
D1
V0  P0 
rg
r = retorno requerido = custo de capital
próprio
D1
r
g
P0
Só vale para empresas
que se encaixam no
modelo de Gordon
De onde vem o
g?
Desvendando o g
CONCEITOS, DEFINIÇÕES E PREMISSAS
• ROE = retorno sobre o patrimônio líquido (considera-se que ROE médio = ROE
marginal)
LLt  LLt 1
gt 
• LL = lucro líquido
LLt 1
• g = taxa de crescimento do lucro líquido =>
•
•
•
Considera-se o lucro retido como única fonte de financiamento para o
crescimento.
Se a empresa deseja crescer os lucros futuros ela precisa reter todo ou parte
do lucro presente para reinvestimentos.
O lucro do ano corrente é igual ao lucro do ano anterior mais o aumento
do lucro por causa dos reinvestimentos.
LLt  LLt 1  Aumento
.do.Lucrot
• O aumento no lucro é dado pelo retorno obtido nos lucros reinvestidos:
Aumento
.do.Lucrot  LucrosRe tidost 1  ROE
,logo:
LLt  LLt 1  LucrosRe tidost 1  ROE
Cont…
LLt  LLt 1  LucrosRe tidost 1  ROEt
Dividindo-se ambos os lados por LLt-1
LLt
LLt 1 LucrosRe tidost 1


 ROEt
LLt 1 LLt 1
LLt 1
 LucrosRe tidos 

1  gt  1  
ROE


LLt 1


 LucrosRe tidos 
 ROE  Taxa Re tenção ROE  g  b  ROE
g t  
LLt 1


Conclusão: ao considerar b igual a 1
(100% de reinvestimento dos lucros),
conclui-se que taxa de crescimento g não
pode ultrapassar o ROE.
Vale lembrar que, em equilíbrio
de mercado, ROE = r. Que
conclusão você pode tirar a
respeito do modelo de Gordon?
Fundamentos econômicos para g
na perpetuidade
• PIB brasileiro acumulará crescimento de 150% até
2030, diz estudo
Por: Marcelo Rossi Poli
19/08/08 - 20h35
InfoMoney
SÃO PAULO - Estudo realizado pela auditoria Ernst & Young e pela FGV
(Fundação Getulio Vargas) aponta crescimento de 150% no PIB (Produto
Interno Bruto) brasileiro até 2030. De acordo com as projeções, os US$
963 bilhões registrados em 2007 passarão para US$ 2,4 trilhões em
2030. Confira. (fonte: www.infomoney.com.br)
Principais cenários captados pelo DDM
• Premissas do DDM
• não há financiamento externo na empresa; qualquer expansão deve
ser financiada com os lucros retidos;
• a taxa interna de retorno ROE da empresa é constante
• a taxa de desconto (r) permanece constante.
• Estendendo o modelo de Gordon, temos:
D1
LPA1  (1  b)
V0 

rg
r  (b  ROE)
b = taxa de retenção de lucro
LPA = lucro por ação (E = Earning)
Cenário 1
•Empresa em crescimento, quando ROE > r
DADOS:
ROE = 15%
r = 10%
LPA = $5,00
Se a taxa de retenção de lucro da empresa (b) for de 60%, o valor da
empresa por ação (V) será:
$5(1  0,6)
$2
V0 

 $200
0,10  (0,6)(0,15)
0,01
A retenção de lucro é de 60% permite uma taxa g de 9%, dado
que ROE é igual a 15% (g = b x ROE).
Conclusão: quando ROE>r, V aumenta com o aumento de b.
Cenário 2
Empresa em decadência, quando ROE < r
DADOS:
ROE = 5%
r = 10%
LPA = $5,00
Se a taxa de retenção de lucro da empresa (b) for de 60%, o valor da
empresa por ação (V) será:
V 
$5(1  0,6)
$2

 $28,57
0,10  (0,6)(0,05)
0,07
Mantendo a retenção de lucro em 60% , g será de 3% (g = b x
roe). Entretanto,
Se b = 20%; payout = 80%; o valor V da empresa aumentará para:
V0 
$5(1  0,2)
$4

 $4 4,4 4
0,1 0  (0,2)(0,0 5)
0,0 9
Conclusão: V aumenta com o aumento de do payout quando uma empresa apresenta roe
< r (empresa em decadência).
Cenário 3
Empresa estável, quando ROE = r
DADOS:
ROE = 10%
r = 10%
LPA = $5,00
b = 60%
payout => 1-b = 40%
$5(1  0,6)
$2
V0 

 $50
0,10  (0,6)(0,10)
0,04
Se b diminui para 20%, V será:
V0
$5(1  0,2)
$4


 $50
0,10  (0,2)(0,10)
0,08
Conclusão: V não é afetado pela política de dividendos quando ROE = r
Essa foi a conclusão de Modigliani e Miller.
Em mercados perfeitos e sempre em equilíbrio
quando (ROE=r ) a política de dividendos é
irrelevante.
Valor Presente das Oportunidades de Crescimento PVGO
“70% do valor das ações de nossa empresa é representado por
oportunidades de negócios ainda não realizados”
•
Divide-se o valor da empresa em duas partes:
1ª Parte: FC sem crescimento (vaca leiteira)
2ª Parte: FC em crescimento
• A 1ª parte é uma perpetuidade constante, logo V = E / r. Além disso, não há
retenção de lucro (E).
V0 =
E
r
+ PVGO
PV dos ganhos de novos
ganhos conquistados pelos investimentos realizados
com lucros retidos
atuais projetos de
investimentos e mantidos
para sempre
VALOR COMO “VACA LEITEIRA” +
VALOR DO CRESCIMENTO
FUTURO
Exemplos de PVGO
Fonte: Brealey & Myers
Exemplo PVGO
• Valor atual de mercado da ação: $30
• E = $1,27 por ação
• r = 6,2%
E
V0 
 PVGO
r
1,27
30 
 PVGO
6,2%
PVGO  30  20,49  9,51
Desvendando PVGO
PVGO representa os investimentos
futuros com VPL positivo
VPL1
PVGO 
rg
Desvendando PVGO
cont…
Por simplificação
considere que
individualmente cada
projeto irá gerar um fluxo
de caixa constante para
sempre. Com isto, o seu
VPL será dado por:
+ FC
1
∞
+ FC
-1
2
∞
+ FC
-1
FC
VPL  $1 
r
3
∞
-1
VPL1
PVGO 
rg
1
2
3
∞
Outro Exemplo de PVGO
Uma empresa espera gerar um lucro por ação de
$20 no ano seguinte.
Coef. Retenção=70%
ROE = 15% r = 12%
Qual o valor da ação e qual o PVGO contido no
valor da ação?
Div1 E1(1  Coef . Re t )
Div1  $20 0,3  $6
g = coef. retenção x ROE
g = 15% x 0,7 = 10,5%
D1
$6
V0 

 $400
rs  g 12%  10,5%
Cont…
Primeiro ano: a empresa realiza um investimento por ação
nas seguintes condições:
Valor do investimento (I) = $20 x 0,7 = $14
Ganho constante e perpétuo (FC) = I x ROE
Ganho constante e perpétuo (FC) = $14 x 15% = $2,10
VPL do projeto no instante 1:
$2,10
VPL1  $14 
 $3,50
12%
Cont…
Segundo ano: o lucro da empresa crescerá 10,5% (g) em
relação ao ano anterior, indo para $22,10.
Valor do investimento (I) = $22,1 x 0,7 = $15,47
Ganho constante e perpétuo (FC) = I x ROE
Ganho constante e perpétuo (FC) = $15,47 x 15% = $2,32
VPL do projeto no instante 2:
$2,32
VPL 2  $15,47 
 $3,87
12%
Cont…
Crescimento do VPL: observe que os VPLs crescem à razão g
crescimento = 10,5% = g
3,50
3,87
Como esse processo teoricamente não pára nunca, podemos
calcular o PV de todos os VPLs futuros utilizando a fórmula da
perpetuidade com crescimento
VPL1
$3,50
PVGO 

 $233,33
r  g 12%  10,5%
Ganho  E  b    E  b  ROE 


 Inv 
VPL1
r


r 
PVGO 

rg
rg
r  ( ROE  b)
Cont…
D1
$6
V0 

 $400 Valor da Ação
rs  g 12%  10,5%
Como “vaca leiteira”
$166,67
42%
PVGO
$233,33
58%
Modelo de Dois Estágios
Conceito: assume-se duas taxas g e dois
períodos
No período de alto crescimento assume-se que g é extraordinária
Depois da data n esperam-se dividendos crescendo a uma taxa g de
longo prazo gL . O valor Vn será:
Cont....
E Vo será:
Ou:
n
V0  
t 1
D0 (1  g S ) n (1  g L )
D0 (1  g S ) t
(r  g L )

t
(1  r )
(1  r ) n
Onde:
gS = taxa de crescimento g no período de alto crescimento
gL = taxa de crescimento g para o período estável
n = número de anos em que os dividendos (ou fluxos de caixa) crescem à taxa gs.
V0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero).
t = período de alto crescimento.
Exemplo DDM dois estágios
Ação da General Mills
Dividendo corrente (Do): $1,10
gs estimado: 11% próximos 5 anos
gL estimado: 8% para sempre
Método para calcular r: ytm do títulos de
dívida da empresa + prêmio de risco
(6,7% + 4% = 10,7%).
Cont....
Modelo H para DDM
D0 (1  g S )  D0  H  ( g S  g L )
V0 
(r  g L )
Onde:
gs = taxa de crescimento g inicial
gL = taxa de crescimento g de longo prazo após o período 2H
V0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero).
t = período de alto crescimento.
H = metade dos anos que cobrem o período de alto crescimento (isto é, o período de
alto crescimento é representado por 2H). O termo H é derivado da palavra inglesa half
(metade).
Cont...
Exemplo:
Considere os seguintes dados de uma determinada empresa.
Dividendos correntes (D0): $1,00.
Taxa g: 29,98%, decaindo linearmente ao longo de 16 anos até
chegar a 7,26% para sempre.
Taxa r de retorno mínimo exigido: 12,63% em todo o período.
Solução
H = 16 ÷ 2 = 8
V0 
gS = 29,28%
gL = 7,26%
D0 (1  g S )  D0  H  ( g S  g L ) 1,00(1  1,0726)  1,00  8  (0,2928 0,0726)

 $52,77
(r  g L )
(0,1263 0,0726)
Se esta empresa não tivesse um crescimento acima do normal de
26,28%, seu valor aplicando a fórmula de Gordon seria:
V0 
D0 (1  g L ) 1,00(1  0,0726)

 $19,9739
r  gL
0,1263 0,0726
Determinação da taxa de desconto
• O custo de capital é a peça mais importante
do quebra-cabeça do valuation. Uma boa
avaliação depende da correta avaliação da
taxa ajustada ao risco do ativo
INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO POR MÚLTIPLOS
Principais
Múltiplos
Ótica dos
Ativos
Valor /
Rendimentos
EV /
EBIT
EV /
EBITDA
Ótica do Patrimônio
Líquido
Valor / Valor
Contábil dos
Ativos
Valor /
Receita
Valor /
Rendimentos
Valor / Valor
Contábil do
Patrim. Líquido
Valor / Receita
EV / Vr
Patrimonial
dos Ativos
EV / Receita
Operacional
P / LPA
P / VPA
P / Receita
Operacional
por ação
P/L/C
Ou
PEG
P = Preço de mercado da ação
EV = Value = Entreprise Value = Valor de mercado do capital de terceiros mais capital próprio
LPA = Lucro por Ação
VPA = Valor Patrimonial da Ação
EBIT = Earning Before Interest and Tax
EBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization
QUATRO PASSOS
1.
2.
3.
4.
Definir o múltiplo (conceito, objetivo e forma de
cálculo)
Fazer uma análise descritiva (estatística) do
múltiplo
Analisar o múltiplo (entender as variáveis
determinantes)
Aplicar o mútiplo (fazer comparações com
empresas comparáveis e tomar decisões) [
parte mais difícil ]
Avaliação Relativa
PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN
–Proposição 1: Tanto o valor (numerador) quanto a
variável de padronização (denominador) devem ter a
mesma natureza proprietária. Em outras palavras,
deve-se dividir o valor do patrimônio líquido pelo lucro
líquido (do acionista) ou valor contábil do PL; e o valor
da empresa (ativos) deve ser dividido pelo lucro dos
ativos (operacional) ou valor contábil dos ativos.
–Proposição 2: Qualquer múltiplo embute todas as
variáveis que são chaves na avaliação pelo método
de fluxo de caixa descontado: crescimento, risco e
padrão do fluxo de caixa.
Avaliação Relativa
PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN (continuação)
–Proposição 3: É impossível comparar corretamente empresas com
base em um múltiplo, se não conhecemos a natureza das relações
entre os fundamentos e o múltiplo.
–The relationship between a fundamental (like growth)
and a multiple (such as PE) is seldom linear. For
example, if firm A has twice the growth rate of firm B, it
will generally not trade at twice its PE ratio (Damodaran,
2006)
–Proposição 4: Não há razão por que uma empresa não possa
ser comparada com outra em atividades completamente
diferentes, se ambas apresentam o mesmo risco, crescimento e
características de fluxo de caixa.
[ os fundamentos é que devem ser similares e não as atividades ]
Avaliação Relativa
PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN
(continuação)
–Proposição 5: É impossível encontrar empresas exatamente
idênticas àquela em que você está valorando.
Avaliação Relativa
RAZÃO Preço/Lucro (P/L) ou (PE)
Medida que relaciona o preço corrente da ação ao
lucro por ação
Três variantes:
P/L corrente
P/L anualizado
P/L futuro
PE Ratio Distribution: US firms in January 2005
70 0
60 0
50 0
40 0
Current P E
Trailing P E
30 0
Fo rward P E
20 0
10 0
0
0 -4
4 -8
8 -12
1 2-16
1 6-20
20 -24
24 -28 28 - 3 2
P E Ratio
32 -36
36 -40
40 -50
50 -75
75 -100
>1 00
Avaliação Relativa
RAZÃO Preço/Lucro (P/L) ou (PE)
PE Distributions: Comparison
Median PE
Japan = 23.45
US = 23.21
Europe = 18.79
Em. Mkts = 16.18
18.00%
16.00%
14.00%
% of firms in market
12.00%
10.00%
US
Emerging Markets
8.00%
Europe
Japan
6.00%
4.00%
data: 2005/2006
2.00%
0.00%
0-4
4-8
8-12
12-16 16-20 20-24 24-28 28 - 32 32-36 36-40 40-50 50-75 75-100 >100
P E Ratio
P/L e FUNDAMENTOS
•
•
•
Os fundamentos estão baseados
no modelo DCF
Modelo de desconto de
dividendos de Gordon,
D1
P0 
r  gn
Dividindo ambos os lados pelo
lucro corrente da ação,
P0
Índice Payout  (1  g n )
 P/L =
L0
r -g n
•
na convergência do modelo de
Gordon para o modelo do Fluxo
do Acionista (FCFE), temos
P0 
FCFE1
r  gn
P0
( FCFE / Lucro)  (1 g n )
 P/L =
L0
r-g
n
P/L e FUNDAMENTOS
• Proposição: tudo mais constante, empresas de
crescimento esperado alto terão P/L maior do que
empresas de crescimento esperado baixo.
• Proposição: Tudo o mais constante, empresas mais
arriscadas terão menor P/L do que empresas menos
arriscadas.
• Proposição: Tudo o mais constante, empresas com
taxa de reinvestimento baixa terão P/L maior do que
empresas com taxa de reinvestimento maior.
• O difícil é “manter tudo mais constante” porque
empresas com alto crescimento tendem a ter alto
risco e alta taxa de reinvestimento.
P/L em DOIS ESTÁGIOS
Para empresas com período de alto crescimento
podemos ajustar a fórmula do P/L para este
período
 (1+ g) n 

LPA0  Payout (1+ g)  1 
n 
(1+ r)  LPA0  Payoutn  (1+ g) n  (1+ g n )

P0 =
+
r -g
(r - g n )(1+ r)n
Dividindo ambos os lados por Lo, temos:
 (1+ g) n 

Payout (1+ g)  1 
n 
n
(1
+
r)
P0
Payout

(1
+
g)
 (1+ g n )

+
n
=
L0
r -g
(r - g n )(1+ r)n
P/L em DOIS ESTÁGIOS
EXEMPLO
Você está tentando estimar o P/L de uma empresa que tem as seguintes
características:
Variável
Fase de Cresc. Alto
Fase de Cresc. Estável
Taxa de Cresc Esperado 25%
8%
Razão Payout
20%
50%
Beta
1.00
1.00
Número de anos
5 anos
Perpetuidade
 Taxa Livre de Risco = T.Bond Rate = 6%
 Prêmio de Risco de Mercado = 5,5%
 CAPM = 6% + 1(5.5%)= 11.5%

 (1.25)5 
0.2 * (1.25) * 1
5 
5
 (1.115)  0.5 * (1.25) * (1.08)
PE =
+
= 28.75
5
(.115 - .25)
(.115- .08) (1.115)
Avaliação Relativa
)
Exercício
Uma empresa já madura no setor de construção civil em fase final de
crescimento moderado (4 anos), apresenta os seguintes dados:
Fase de crescimento normal:
ROE: 40% anuais
Payout = 50%
Índice de Retenção = 50%
Custo cap. próprio = CAPM = 10% + 0,8(8,5%) = 16,8% (parâmetros brasileiros)
g = ROE x TR = 0,4 x 0,5 = 20%
Excesso de retorno = ROE – Ke = 40% - 16,8% = 23,2%
Fase estável (perpetuidade):
ROE: 32% anuais
Payout = 90%
Índice de Retenção = 10%
Custo de capital próprio = 10%
g = 90% x 32% = 3,2%
Excesso de retorno = 32% - 10% = 22%
Avaliação Relativa
EXERCÍCIO 1 - SOLUÇÃO

(1+ 0,2)4 

0,5* (1+ 0,2)* 1 
4 
(1+ 0,168)  0,9 * (1+ 0,2)4 * (1+ 0,032)
P0

=
+
 2,1  15,2  17,4
4
L0
0,168- 0,2
(0,1- 0,032)(1+ 0,168)
Pergunta:
1) Você aceitaria pagar por uma ação com um P/L esperado
tão alto?
2) O que pode estar errado nos fundamentos?
P/L com ROE de 12% na perpetuidade, produzindo um g de 1,2%
(0,12 x 0,90)

(1+ 0,2)4 

0,5* (1+ 0,2)* 1 
4 
(1
+
0,168)
P0
0,9 * (1+ 0,2)4 * (1+ 0,012)


=
+
 2,1  11,5  13,7
4
L0
r -g
(0,1- 0,012)(1+ 0,168)
Avaliação Relativa
Múltiplo Enterprise
Value/EBITDA
Value
Vr. Merc P L + Vr. Merc Dívida

EBIT DA EarningsbeforeInterest,T axesand Depreciation
EntrepriseValue
Vr. Merc PL + Vr. Merc Dívida - Caixa

EBIT DA
EarningsbeforeInterest,T axesand Depreciation
Mútiplos Value/EBITDA (Brasil)
2.000
2.001
2.002
2.003
2.004
2.005
Alimentos e Bebidas
2,72
2,79
1,51
4,54
4,18
3,64
Comércio
2,29
2,30
2,02
2,31
2,70
2,56
Construção
1,58
0,02
-1,52
1,05
-0,98
1,99
Eletroeletrônicos
1,93
-1,05
-0,60
-0,76
-0,51
0,53
Energia Elétrica
3,74
2,87
1,74
2,08
2,76
1,90
Minerais Não Metálicos
1,35
1,78
-0,32
1,08
1,69
0,62
Mineração
4,38
3,98
2,17
9,76
4,90
4,48
Máquinas Industriais
3,44
2,95
1,57
2,65
2,65
3,07
Papel e Celulose
3,73
4,25
2,81
5,28
5,90
5,55
Petróleo e Gás
4,00
3,67
3,04
4,32
4,60
3,96
Química
2,82
2,29
1,56
2,47
3,70
3,59
Siderurgia e Metalurgia
4,77
4,21
4,19
4,78
4,51
3,67
Telecomunicações
2,49
1,94
1,23
2,03
1,51
1,24
Têxtil
2,49
1,27
0,18
1,87
1,32
1,54
Média dos Setores
2,98
2,38
1,40
3,10
2,78
2,74
fonte: www. institutoassaf.com.br
Avaliação Relativa
Determinantes EV/EBITDA

O valor operacional da empresa e calculado por:
FCFF1
V0 =
WACC - g

O numerador pode ser escrito como:
FCFF
= EBIT (1-t) - (Gcap - Depr) -  NCG
= (EBITDA - Depr) (1-t) - (Gcap - Depr) -  NCG
= EBITDA (1-t) + Depr (t) - GLcap -  NCG
Avaliação Relativa
Determinantes EV/EBITDA
O valor da empresa pode ser reapresentado como:
EBIT DA(1- t) + Depr (t)- GLcap -  NCG
Value =
WACC- g
Dividindo os dois lados por EBITDA, temos:
Valor
(1- t)
Depr(t ) / EBITDA GLcap/ EBITDA NCG / EBITDA
=



EBIT DA WACC  g
WACC  g
WACC  g
WACC  g
Exemplo
• Suponha uma empresa com as seguintes
características:
–
–
–
–
–
Imposto de Renda = 36%
Gastos Líq. Capital/EBITDA = 30%
Depreciação/EBITDA = 20%
WACC = 10%
Sem NCG
– g = 5% em perpetuidade
Valor
(1 - .36)
(0.2)(.36)
0.3
0
=
+
= 8.24
EBITDA
.10 - .05
.10 - .05 .10 - .05 .10 - .05
Considerações sobre Value/EBITDA
O múltiplo Vaor/EBITDA varia enormente entre
empresas e mercados, dependendo de:
– Quão intensiva em capital é a empresa (empresas com
pesadas necessidades de investimentos tedem a ter razões
EV/EBITDA menores), bem como empresas que investem
pesado mas com excesso de retorno baixo, tendem tambám
a ter EV/EBITDA baixo.
– Custo de capital e risco (quanto maior o custo de capital,
menor o múltiplo)
– Expectativa de crescimento (quanto maior a taxa de
crescimento esperado, maior o múltiplo)
EXEMPLO
AVALIAÇÃO DE EMPRESA COM BASE NO MÚLTIPLO EBITDA
CIA abc
EBITDA projetado
$2 Milhões
Média Valor/EBITDA - comparáveis
3 vezes
Valor justo da Cia X
$2 milhões x 3 = $ 6 milhões
Dívida atual
Nº total de ações
$1 milhão
1 milhão
Valor justo (6 M – 1 M)/1 M ações
$ 5 por ação
Valor de Mercado da ação
$ 4,5 por ação
Potencial de valorização
11% ($5 / $4,5)
Price Sales Ratio
(Razão Preço/Vendas)
Preço/ Venda= Valor de Merc do Patrim. Líq.
Receita Total
Restrição ao múltiplo: esse múltiplo é amplamente
utilizado, mas contém uma inconsistência de acordo
com a proposição I de Damodaran, nos casos de
empresas com dívidas na estrutura de capital.
Price/Sales Ratio: US stocks
Revenue Multiples: US companies in January 2005
700
600
500
400
P rice/Sales
EV/Sales
300
200
100
0
<0.1
0.10.2
0.20.3
0.30.4
0.40.5
0.5- 0.75-1 1-1.25 1.25- 1.5- 1.75-2 2-2.5 2.5-3 3-3.5 3.5-4
0.75
1.5 1.75
4-5
5-10
>10
Price to Sales: Europe, Japan and Emerging Markets
Price to Sales: Market Comparisons
18.00%
16.00%
14.00%
% of Firms in Market
12.00%
10.00%
US
Emerging Markets
8.00%
Europe
Japan
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
<0.1 0.10.2
0.20.3
0.30.4
0.4- 0.5- 0.75- 1- 1.25- 1.5- 1.75- 2-2.5 2.5-3 3-3.5 3.5-4
0.5 0.75
1
1.25 1.5 1.75
2
P rice to Sales Ratio
4-5
5-10 >10
Determinantes do múltiplo Preço/Vendas
• Novamente usando o modelo de Gordon:
DPS1
P0 
r  gn
• E dividindo ambos os lados por receita por ação:
P0
MargemLíquida * Payout* (1 g n )
 PS =
Vendas0
r-g
n
Preço/Vendas para empresas de alto crescimento
• Crescimento em 2 estágios:
 (1+ g) n 

LPA0 * Payout* (1+ g) * 1 
n 
(1
+
r)
LPA0 * Payoutn * (1+ g) n * (1+ g n )


P0 =
+
r -g
(r - g n )(1+ r)n
• Dividindo ambos os lados por vendas por ação:


 (1+ g) n 
1 

Margem
Líquida
*
Payout
*
(1
+
g)
*


n 
n
(1
+
r)
P0
Margem
Líquida
*
Payout
*
(1
+
g)
*
(1
+
g
)


n
n
n

=
+

Vendas0 
r -g
(r - g n )(1+ r)n




onde Margem Líquidan = margem líquida no período
estável
Razão Preço/Vendas e Margem Líquida
Taxa de crescimento esperado
= Taxa de retenção * ROE
= Taxa de Retenção *(ML / Vendas) * ( Vendas / Valor Cont.
do PL)
= (Taxa de Retenção) * (%Margem Líquida) * (Vendas/Vr Cont.
do PL)
Múltiplo Preço/Vendas: Exemplo
Período
Margem Líq.
Vendas/PL contábil
Beta
Payout
Crescimento
RF =6% e PR = 5,5%
Fase alto cresc.
5 anos
10%
2.5
1.25
20%
(.1)(2.5)(.8)=20%
Fase estável
perpetuidade após ano 5
6%
2.5
1.00
60%
(.06)(2.5)(.4)=.06



(1.20)5 


0.10
*
0.2
*
(1.20)
*
1


 (1.12875)5  0.06* 0.60* (1.20)5 * (1.06) 

+
 = 1.06
P/V = 
5

(.12875- .20)
(.115- .06)(1.12875) 




Avaliação da Marca pelo múltiplo
Preço/Vendas
• Você foi contratado para avaliar a marca Coca
Cola e o valor da empresa foi calculado por um
analista em 6,1 vezes a receita, pelo modelo de
preço/vendas. Outro analista está
argumentando que um prêmio pelo valor da
marca deveria ser adicionado a esse múltiplo.
Você concorda?
Valor da Marca
• Em geral o valor da marca por meio de múltiplos
pode ser escrito como:
Valor da Marca ={(VM/Vendas)b-(VM/Vendas)g }*
Vendas
VM = valor de mercado da empresa
(VM/V)b = Razão Valor da Empresa/Vendas com o
efeito da marca
(VM/V)g = Razão Valor da Empresa/Vendas sem o
efeito da marca (produto genérico)
Exemplo: Avaliando a marca: Coca-Cola
Coca Cola
Margem Operacional
Giro (Vendas/Capital)
ROIC (margem x giro)
Taxa de reinvestimento
Crescim. Esperado
Período de crescim.
Custo do Patrim. Líq.
E/(D+E)
Custo da Dívida
D/(D+E)
WACC
Razão Valor/Vendas
Fonte: Damodaran, 2006.
Empresa
Genérica de refrigerante
18.56%
7.50%
1.67
1.67
31.02%
12.53%
65.00% (perp.19.35%) 65.00% (perp. 47.90%)
20.16%
8.15%
10 anos
10 anos
12.33%
12.33%
97.65%
97.65%
4.16%
4.16%
2.35%
2.35%
12.13%
12.13%
6.10
0.69
Valor da Marca Coca-Cola
Receita prevista = $18,868 milhões ao ano
• Valor da marca Coca-Cola= ( 6,10 – 0,69)*($18,868
milhões) = $102 bilhões
• Valor da Empresa Coca-Cola = 6,10*($18,868 milhões)
= $ 115 Bilhões
• Aproximadamente 88,69% do valor da Coca-Cola pode
ser atribuído à marca.
Como medir a Criação de Valor?
ATIVO
Capital Investido
Ativos que geram fluxo de
caixa HOJE. Responsáveis
por MANTER a empresa
viva. (VACA LEITEIRA)
Ativos que irão gerar fluxo
de caixa no futuro.
Responsáveis pelo
CRESCIMENTO FUTURO da
empresa. ( forte componente
intangível) (ESTRELA)
Lucro Operacional Após
o Imposto de Renda
(NOPAT )
PASSIVO
Empréstimos
Bancários
Títulos de Dívida
Ações Ordinárias
Lucros Retidos
Custo de Capital
(WACC)
Net Operating Proft After Tax
Valor Criado (EVA)
Operacional
Como medir• Receita
a Criação
de Valor?
Líquida
=
=
• Custos Operacionais (inclusive
Depreciação) PASSIVO
• Despesas Adm.&Com.
Investido
ATIVO
Capital
Geradores dos fluxos de
• EBIT
caixa atuais (Ativos Fixos
e
de giro) (VACA LEITEIRA)
Geradores de fluxos de
IR
caixa futuros ( ativos• de
crescimento com forte
componente intangível)
(ESTRELA)
Empréstimos
Bancários
Títulos de Dívida
sobre EBIT
Ações Ordinárias
• NOPAT Lucros Retidos
Aqui não entra o Resultado Financeiro!
Lucro Operacional Após
o Imposto de Renda
(NOPAT )
Custo de Capital
(WACC)
Net Operating Proft After Tax
Valor Criado (EVA)
WACC
Como medir
a Criação de Valor?
$
CAPITAL
INVESTIDO
ATIVOS DE
GIRO
%
ATIVO
Custo de
PASSIVO
de
CapitalCapital
Investido
Terceiros
Peso X
Geradores dos fluxos de
caixa atuais (Ativos Fixos e
de giro)
Custo (VACA LEITEIRA)
X (1- alíquota
do IR)
da Dívida
Geradores
de fluxos de
caixa futuros ( ativos de
crescimento com forte
componente intangível)
Quanto(ESTRELA)
maior o risco
(operacional e financeiro),
maior o custo de capital
Lucro Operacional Após
o Imposto de Renda
(NOPAT )
Custo de
Capital Próprio
Empréstimos
Bancários
X Peso
ATIVOS
FIXOS
Títulos de +Dívida
Prêmio Pelo
Taxa Livre de
Risco
Risco
Ações Ordinárias
(Retorno Médio
Beta
x
Histórico – Taxa
Livre de Risco)
Lucros Retidos
CAPM
Custo de Capital
(WACC)
Net Operating Proft After Tax
Valor Criado (EVA)
Como obter EVAs crescentes?
PERSPECTIVA
INTERNA
Indicadores
Operacionais
Mix de Produção
Logística
Custos de Produção
Compras
Administração
Planejamento
Tributário
Indicadores
De Valor
Capital Próprio
Capital de Terceiros
Valor Para o
Acionista
Lucro
Operacional
Impostos
EVA
Ativos Correntes
Investimentos
Ativos de Crescimento
De Capital
Aquisições de Valor
Ciclo Operacional
Ciclo Financeiro
Mensuração
MVA é o valor presente
de todos os EVAs
futuros esperados
Receitas
Custos
EXTERNA
Necessidades
De Capital de
Giro
Custo Médio
Custo de
Capital
MVA
Valor de
Mercado
Capital
Contábil
EVA no Brasil
Fonte: Pesquisa Stern Stewart (Brasil)
Criação de Valor no Brasil
Empresas de capital aberto no Brasil
(dados agredados de 1996-2002)
Fonte: Assaf Neto, Alexandre. Tese de Livre Docência – FEA/USP, 2003
Cuidado com a migração do valor
Na fase de escoamento
do valor, talentos,
recursos e clientes
desertam em um ritmo
acelerado.
•Concorrência limitada
•Alto crescimento
•Alta lucratividade •Estabilidade competitiva
Faturamento
•Participação estável no mercado
Lucro
•Margens de lucros estáveis
Valor da
empresa
Eu acionista desta
empresa?
ROIC > WACC
•Intensidade competitiva
•Declínio das vendas
ROIC > WACC
ROIC = WACC
Fase de INFLUXO do Valor
Fase de ESTABILIDADE
do Valor
•Lucros baixos
ROIC < WACC
Fase de ESCOAMENTO do
Valor
Fonte: adaptado de Slywotzky, Adrian – Migração de Valor – Harvard Business School Press, 1997 – Ed. Campus
Devemos
reinventar o
negócio
Valor do Dinheiro no Tempo
Um real hoje vale mais do que um real amanhã, se a taxa de juros é positiva
VF  VP  (1  r )t
Resumo
Matemática Financeira necessária
• Valor Presente fluxo de caixa: 1 período
VP = FC1 / (1+r)1
n
• VP fluxo de caixa: vários períodos
VP = FC1 / (1+r)1 + FC2 / (1+r)2 + FC3 / (1+r)3 ... + FCn / (1+r)n
n
• VP fluxo de caixa: perpétuo (constante)
VP = FC1 / r
∞
• VP fluxo de caixa: perpétuo (crescente)
VP = FC1 / r - g
∞
Valuation - Modelo Geral
Fonte: Rapapport – Gerando Valor para o
Acionista, 2001.
OBJETIVO
Fluxo de Caixa
das Operações
COMPONENTES DA
AVALIAÇÃO
DIRECIONADORES
DE VALOR
DECISÕES DA
GESTÃO
Total Shareholder Return
Dividedos +
Valorização da Ação
Valor da Empresa
para o
Acionista
•Duração do
crescimento
em valor
•Crescimento em
Vendas
•Margem de lucro
Operacional
•Alíquota do IR
Operacionais
Taxa de Desconto
Dívida
•NCG
•Investimento em
Ativos Permanentes
Investimentos
•Custo de
Capital
Financiamentos
ABORDAGEM DE RAPPAPORT
MODELO GERAL DO FCD & Value Drivers
Adptado de Rappaport
Fatores Gerenciáveis
FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
Value Drivers
Depende de:
• Vantagem competitiva da
empresa
• Natureza dos produtos
• Ciclo de Vida dos Produtos
• Ciclo de Vida da Empresa
• Estrutura do mercado
(Monopólio, Oligopólio, etc)
• Barreiras à entrada
FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
Value Drivers
Forças Externas
Depende de:
• Tamanho da empresa
• Risco operacional e
financeiro
• Fase do ciclo de vida
FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
Período de Excesso de Retorno
Value Drivers
(ROIC > WACC). Depende da
duração da vantagem competitiva
Regra 1-5-7-10
Custo Médio Ponderado
de Capital (WACC)
O mesmo utilizado no
cálculo do EVA
1 ANO (boring companies): empresa sem
vantagens competitivas (mercado saturado)
5 ANOS (decent companies): nome reconhecido,
boa reputação (beneficiada por regulação de
mercado)
7 ANOS (good companies): boa marca, canais de
marketing, algum poder de monopólio
10 ANOS (great companies): excelente marca,
tremendo poder de mercado, benefícios de ser a
primeira (guiadas pela inovação)
FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
Value Drivers
• Receita Líquida x (1+g)
x
=
=
• Margem EBIT
• EBIT (Lucro
Operacional)
• IR sobre EBIT
• NOPAT
Aqui não entra o Resultado Financeiro!
FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
Value Drivers
Percentual histórico
definido, a ser aplicado
sobre a Receita
projetada
FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
Value Drivers
Modelo de Gordon
FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
Value Drivers
FCLn (1  g )
FCL3
FCLn
FCL1
FCL2
Kg
V



...


(1  WACC )1 (1  WACC ) 2 (1  WACC )3
(1  WACC ) n (1  WACC ) n
Processo de recomendação de compra e venda
de ações utilizando Valuation
Saldo de caixa
atual
Valor presente dos
fluxos de caixa
operacionais no
período de excesso
de retorno
Valor presente do
valor residual da
empresa
Valor Presente das Dívidas
(Debt)
Valor total da empresa
(Entreprise Value)
Valor Intrínseco do Patrimônio
Líquido (valor da empresa para o
acionista = Equity Value)
Maior que o preço de mercado? => COMPRAR
Valor
Intrínseco
por Ação
Menor que o preço de mercado? => VENDER
Número de Ações
em Circulação
Abordagem de DAMODARAN
Fluxo de Caixa da Empresa
Nopat
... o mesmo que Ebit x (1 – t)
(-) (Gastos de Capital – Depreciação)
(-) Var. da NCG
(=) FCFF
Crescimento esperado ( %)
Taxa de Reinvestimento (%) x
Retorno sobre o capital investido (%)
g
A empresa está em crescimento
Estável: cresce a uma taxa
Constante para sempre
(perpetuidade)
Valor Final =
FCFF 1
Valor dos Ativos Operacionais
(+) Caixa e Ativos Não-Oper.
(=) Valor da Empresa
(-) Valor da Dívida
(=) Valor do PL
FCFF 2
FCFF 5
FCFF 6
Desconto em WACC = custo do patrimônio líquido x peso do PL
+ Custo da dívida x peso da Dívida
+
Tipo de Negócio
Fonte: Damodaran
FCFF 4
Para sempre
Custo do
Patrimônio Líquido
Taxa Livre de Risco
FCFF 3
FCFFn 1
WACC  g
Custo Bruto da Dívida x
( 1- t )
Beta
Mede o risco de mercado
Alavancagem
Operacional
Alavancagem
Financeira
X
Pesos
Com base no valor de mercado
Prêmio de Risco
Risco de Mercado menos
Risk free
Prêmio de risco
país
Período de alto crescimento
(segundo DAMODARAN)
Diferença a maior em relação à
taxa de crescimento estável
Extensão do Período de Alto
Crescimento
< 1%
Sem período de alto crescimento
Entre 1% a 10%
5 anos
> 10%
10 anos
Taxa de crescimento estável: taxa de crescimento de longo prazo da economia (g)
Período de Alto Crescimento: período durante o qual se espera que os fluxos de caixa de
uma empresa cresçam a uma taxa mais elevada do que a taxa de crescimento de longo
prazo da economia.
(-)
Período de
Alto
Crescimento
é função de:
Tamanho da
Empresa
(+)
(+)
Excesso de
Retorno
Magnitude
e Duração da
Vantagem
Competitiva
Fonte: Damodaran (2006)
Valor Terminal
• É o valor presente dos fluxos de caixa futuro
considerados como uma perpetuidade após o períod
explícito de projeção.
Perpetuidade constante =
FCFFn 1 NOPATn 1

= VT = Valor Terminal
CMPC
CMPC
Perpetuidade crescente =
FCFFn1
NOPATn1
= VT = Valor Terminal

CMPC  g CMPC  g
A taxa g é a taxa de crescimento esperado para os fluxos de
caixa na perpetuidade. Não deve ser maior do que a taxa
esperada de crescimento de longo prazo para a economia.
Valor Ter min al 
EBIT (1  t ) n 1 (1 
CMPC  g
g
)
ROIC
GERENCIAMENTO DO VALOR
Você está otimizando
investimentos para o
crescimento futuro?
Você está administrando
bem os ativos atuais?
Existe espaço para melhorias no
uso dos ativos atuais?
Crescimento oriundo dos Novos
Investimentos
função da quantidade e da qualidade
dos novos investimentos
Fluxo de caixa dos ativos atuais
Fluxo de caixa antes do pagamento
da dívida, mas após o pagamento
de impostos e reinvestimentos para
manutenção dos ativos atuais
Você está construindo sua
vantagem competitiva?
Você está usando
corretamente o montante
e tipo de endividamento
na sua empresa?
Fonte: Damodaran on Valuation
Crescimento pela eficiência
crescimento gerado pelo uso eficiente
dos ativos atuais
Crescimento esperado durante o
período de alto crescimento
Período de crescimento estável
(nenhum ou limitado
excesso de retorno)
Extensão do período de alto crescimento
Dado que a criação de valor requer excesso de retorno,
este período é função de:
(1) Magnitude da vantagem competitiva
(2) Sustentabilidade da vantagem competitiva
Custo de capital usado como taxa de desconto
Determinado por:
(1) Risco operacional da empresa
(2) Risco de inadimplência da empresa
(3) Mescla de dívida e capital utilizada nos financiamentos
Valor da SINERGIA
“Sinergia é uma palavra esquisita –
dependendo do contexto, pode significar
um sonho da administração ou um
raciocínio teimoso por detrás de uma
negociação. Muias vezes, é um pouco de
cada uma das duas coisas.”
(Copeland – Koller – Murrin, Avaliação de Empresas, p. 120)
Valor da Sinergia
Sinergia é o aumento de valor pela combinação de duas entidades.
Há ganhos de sinergia quando:
Valor (A+B) > Valor (A) + Valor (B)
Valor da
sinergia
Custos de transação
Valor
da
empresa
Alvo
antes da
fusão
Valor
da
empresa
adquirente
antes da
fusão
Quanto pagar pela
sinergia?
Valor
das
empresas
integradas
Impacto da Aquisição
Prêmio pago
Valor da
Sinergia
Preço pago na aquisição
da firma-alvo
Prêmio pago
Criação de
valor
Preço das ações
da compradora
Valor de mercado
da firma-alvo
Destruição
de valor
Goodwill
Valor contábil da
firma-alvo
Prêmio pago
Valor da
Sinergia
Valor
Contábil
Preço das ações
da compradora
Tipos de Sinergia
Sinergia
Operacional
Vantagens
Estratégicas
Sinergia Financeira
Economia de Escala
Altos retornos
sobre novos
investimentos
Benefícios Fiscais
Economia de
Custos operacionais
Maior ROIC
Maior Taxa de
Crescimento
Maior
Capacidade de
Endividamento
Depreciação
Prejuízos acumulados
Diversificação
Menor custo de
capital
Pode reduzir o
custo de capital
Margem Operacional
Mais alta
Novas
Oportunidades de
investimentos
Maior taxa de
Reinvestimento
Maior crescimento
Retorno em Excesso
mais duradouros
Maior período de
alto crescimento
Fonte: Damodaran