FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS
ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
PAULO ROGÉRIO RIBEIRO ABREU RIBEIRO
O IMPACTO DE NORMAS SOCIAIS NO MERCADO DE AÇÕES
BRASILEIRO
Rio de Janeiro
2012
PAULO ROGÉRIO RIBEIRO ABREU RIBEIRO
O IMPACTO DE NORMAS SOCIAIS NO MERCADO DE AÇÕES
BRASILEIRO
Dissertação para obtenção do grau de mestre apresentada à Escola de PósGraduação em Economia.
Área de concentração: Mercado de ações.
Orientador: Tiago Couto Berriel
Rio de Janeiro
2012
Ficha catalográfica elaborada pela Biblioteca Mario Henrique
Simonsen/FGV
Ribeiro, Paulo Rogério Ribeiro Abreu
O impacto de normas sociais no mercado de ações brasileiro / Paulo
Rogério Ribeiro Abreu Ribeiro. - 2012.
19 f.
Dissertação (mestrado) - Fundação Getulio Vargas, Escola de PósGraduação em Economia.
Orientador: Tiago Couto Berriel.
Inclui bibliografia.
1. Ações (Finanças). 2. Normas sociais. I. Berriel, Tiago Couto. II.
Fundação
Getulio Vargas. Escola de Pós- Graduação em Economia. III. Título.
CDD – 332.6322
À minha esposa, Tatiana, aos meus pais, Aparecida e Claudio,
e à minha avó, Odette, por todo o carinho e apoio incondicional
ao longo de todos esses anos.
RESUMO
Este estudo busca verificar se normas sociais impactam o mercado de ações brasileiro
analisando o retorno de ações dos setores que mais estão susceptíveis a serem vistos
como nocivos para a sociedade: os produtores de bebidas alcoólicas, cigarros e
armamentos. Buscando responder a nossa pergunta, o retorno das ações da Ambev,
Souza Cruz e Forjas Taurus foram analisados.
Palavras-chaves: Normas sociais. Mercado acionário brasileiro.
ABSTRACT
This study aims to verify if social norms impact Brazilian stock market analyzing the
return of the stocks of the sectors which are more prone to be seen as harmful for the
society: the alcoholic beverages, cigarettes and weapon producers. Trying to answer
this question, the returns of Ambev, Souza Cruz and Forjas Taurus stocks were
analyzed.
Keywords: Social norms. Brazilian stock market.
Sumário
1.
Introdução .................................................................................................................. 7
2.
Metodologia ................................................................................................................ 9
3.
Dados......................................................................................................................... 13
4.
Resultados................................................................................................................. 15
5.
Conclusão ................................................................................................................. 19
6.
Bibliografia ............................................................................................................... 20
1. Introdução
As normas sociais representam comportamentos e valores dentro de uma
sociedade. Constituem regras, explícitas ou implícitas, que um grupo utiliza para
classificar como adequados ou não adequados valores, crenças e atitudes.
O objetivo desta dissertação é verificar se as normas sociais geram custo
significativo para que investidores, em especial investidores institucionais, financiem
empresas produtoras de bebidas alcoólicas, cigarros e armamentos.
Não existe uma única definição para o conceito de norma social. Pode-se
enxergar, por exemplo, que a norma social se reflita no ato cuja utilidade para o
agente que o realiza dependa de certa forma das crenças ou ações de outros membros
da sociedade.
Há normas sociais contra atividades relacionadas ao vício. Consequentemente,
existem investidores que não desejam estar envolvidos direta ou indiretamente com
empresas que produzem bebidas alcoólicas ou cigarros, por exemplo. Além disso,
empresas produtoras de armamentos também podem não ser bem vistas pela
sociedade pela inevitável associação à violência.
O Social Investment Forum, que representa um conjunto de empresas, instituições
e profissionais norte-americanos engajados em investimento responsável e
sustentável, estima que US$ 3,07 trilhões de um total de US$ 25,2 trilhões de ativos
sob gestão no mercado americano passam por algum tipo de filtro considerando as
normas sociais.
Há diversos tipos de investidores no mercado acionário brasileiro: fundos de
pensão, investidores institucionais, investidores estrangeiros e investidores pessoas
físicas, por exemplo. Tais investidores, como integrantes da sociedade, estão sujeitos
às suas normas e, logo, suas decisões de investimento são, em diferentes graus,
influenciados por essas.
Espera-se que quanto mais aberta e publica seja a carteira de um investidor, mais
este estará́ sujeito às pressões causadas pelas normas sociais. Portanto, fundos de
pensão e investidores institucionais, que devem divulgar informações sobre a
composição das suas carteiras bem como a motivação de possuírem essas posições
aos seus clientes, devem estar mais sujeitos a tais tipos de pressão, fazendo com que
seja socialmente mais custoso para esses agentes possuírem ações de empresas com
atividades associadas, direta ou indiretamente, ao vicio e à violência.
Os fundos de pensão brasileiros possuem, segundo a ABRAPP – Associação
Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar, aproximadamente
R$ 600 bilhões sob gestão no final de 2011, dos quais 31% estão alocados em ações,
revelando a sua relevância no mercado acionário brasileiro.
Com isso, este trabalho busca verificar a existência de impactos nos preços das
ações de empresas que não são bem vistas segundo as normas da sociedade.
2. Metodologia
Buscamos verificar se normas sociais impactam o mercado de ações brasileiro
analisando o retorno de ações dos setores que mais estão susceptíveis a serem vistos
como nocivos para a sociedade: os produtores de bebidas alcoólicas e de cigarros.
Enquanto o álcool já́ foi reconhecido pela sociedade como prejudicial à saúde há
muito tempo, os efeitos negativos do cigarro apenas foram reconhecidos na década de
1960. Ainda assim, a Organização Mundial da Saúde afirmou que das 58,8 milhões de
mortes ocorridas globalmente em 2004, 5,4 milhões estavam associadas ao consumo
de tabaco. O período analisado já́ abrange a visão moderna da sociedade quanto aos
efeitos nocivos do cigarro à saúde.
Levando em consideração a liquidez das ações, escolhemos analisar a Ambev e a
Souza Cruz, uma vez que essas se enquadram nos setores escolhidos e suas ações
possuem liquidez relevante. Por fim, analisaremos também a Forjas Taurus, produtora
de armamentos, mas cujas ações apresentam menor liquidez.
A Ambev é a maior cervejaria da América Latina e a maior indústria privada de
bens de consumo do Brasil, estando presente em 14 países, em operações que
envolvem a produção e a comercialização de cervejas, refrigerantes e outras bebidas
não-carbonatadas, malte e subprodutos. A empresa é líder em 6 dos mercados onde
opera: Brasil, Argentina, Canadá, Paraguai, Uruguai e Bolívia, possuindo três marcas
entre as 25 cervejas mais consumidas no mundo: Skol, Brahma e Antarctica. A
Ambev apresentou receita liquida de R$ 27 bilhões em 2011 e um lucro liquido de R$
8,6 bilhões nesse mesmo ano.
A Souza Cruz é uma empresa brasileira produtora de cigarros, subsidiaria da
British American Tobacco, tendo sido fundada em 1903 no Rio de Janeiro. A empresa
atua em todo o ciclo de produção, desde o cultivo e o processamento de fumo, até a
fabricação e a distribuição do cigarro, tendo as marcas de seus cigarros vendidas em
mais de 180 países do mundo. A Souza Cruz é líder do mercado nacional, possuindo
seis das dez marcas mais vendidas no Brasil, produzindo cerca de 80 bilhões de
cigarros por ano. Sua participação de mercado é de 61%, tendo apresentado R$ 5,5
bilhões de receita liquida em 2011 e lucro liquido de R$ 1,6 bilhão.
Ambas as empresas apresentam ações com excelente liquidez no mercado
domestico, estando presentes na composição do Ibovespa e sendo empresas bastante
relevantes no país. Portanto, tendo em vista todos os pontos levantados, achamos que
essas empresas deveriam representar o foco de analise deste trabalho.
A terceira empresa analisada é a Forjas Taurus, que é fabricante de armas de fogo,
produzindo revólveres, pistolas, carabinas, armas de pressão e armas policiais para o
mercado interno e internacional. Sua receita líquida foi de R$ 618 milhões em 2011,
apresentando lucro líquido de R$ 37 milhões.
Como grupo comparável, criamos um índice de consumo, que tem por objetivo
oferecer uma visão segmentada do mercado acionário, medindo o comportamento das
ações das empresas representativas dos setores de consumo cíclico e não-cíclico. As
empresas que compõe esse índice são: Alpargatas, Brasil Foods, Grendene, Lojas
Americanas, Natura, Pão de Açúcar e Localiza. Todas possuem pesos iguais no índice
criado.
Dentro do setor de consumo cíclico, foram analisadas as empresas Alpargatas,
Grendene, Lojas Americanas e Localiza.
A Alpargatas produz e comercializa calçados e artigos esportivos (equipamentos e
vestuário) no mercado interno e internacional. Criadora das sandálias Havaianas,
engloba ainda diversas marcas esportivas, além de atuar no setor de varejo esportivo
local. Com valor de mercado de R$ 5,8 bilhões, obteve receita de R$ 2,6 bilhões em
2011 e lucro líquido de R$ 309 milhões.
Grendene é uma empresa focada na produção de calçados, predominantemente
sandálias. A companhia é envolvida nos mercados de todas as faixas etárias no Brasil
e exporta para diversos países. Com valor de mercado de R$ 2,8 bilhões, obteve R$
1,5 bilhões de receita e R$ 305 milhões de lucro líquido em 2011.
Lojas Americanas é uma empresa que opera uma vasta rede de lojas varejistas em
diversas cidades em todo o território nacional (além do comércio eletrônico). A
empresa vende artigos de consumo em geral (perecíveis e semiduráveis) de diversos
setores, incluindo alimentício. A empresa também concede crédito ao consumidor
através de sua subsidiária Facilita. Com valor de mercado de R$ 13 bilhões, teve de
receita R$10 bilhões em 2011, com lucro liquido de R$ 304 milhões.
Localiza é uma empresa especializada no aluguel de automóveis através de sua
rede própria e de suas franquias no Brasil e na América Latina. Preferencialmente, a
companhia opera através do aluguel diretamente nos aeroportos. Além do aluguel,
também faz o comércio de automóveis usados e oferece serviços de frota. Com valor
de mercado de R$ 6,4 bilhões, obteve de receita R$ 2,9 bilhões em 2011, com lucro
líquido de R$ 292 milhões.
No setor de consumo não cíclico, as empresas analisadas foram BR Foods, Natura
e Pão de Açúcar.
BR Foods é a holding operacional de um grupo industrial especializado em
comida processada, predominantemente resfriada e congelada. A empresa possui
criação própria dos animais, produzindo em larga escala para o mercado interno e
externo, além de massas e derivados de soja. Com foco na América Latina, possui
presença mundial com escritórios em pontos estratégicos do globo. Com valor de
mercado de R$ 29,6 bilhões, obteve R$ 25,7 bilhões de receita e lucro líquido de R$
1,4 bilhão em 2011.
A Natura é uma empresa especializada na produção de cosméticos e produtos de
limpeza e uso pessoal. Predominantemente no mercado local, os produtos são focados
no tratamento da pele, higiene pessoal e fragrâncias. Com valor de mercado de R$
18,6 bilhões, obteve R$ 5,6 bilhões de receita e R$ 831 milhões de lucro liquido em
2011.
A holding do grupo Pão de Açúcar opera no comércio varejista geral, incluindo o
setor
alimentício.
A
estrutura
inclui
supermercados,
lojas
varejistas
de
eletroeletrônicos, lojas de conveniência, comércio eletrônico e uma rede logística de
distribuição ampla. Focada no mercado interno, possui valor de mercado de R$ 26,2
bilhões. Em 2011, obteve R$ 46,6 bilhões de receita e um lucro de R$ 720 milhões.
O índice MSCI Brazil Small Cap busca medir o desempenho de uma carteira
composta por ações de empresas listadas na BM&FBovespa com os 14% menores
valores de mercado. A participação de cada empresa no índice é ponderada pelo seu
free-float e valor de mercado. No final de fevereiro de 2012, as dez maiores
participações nesse índice eram: Br Properties (5,88%), CIA de Saneamento de Minas
Gerais-COPASA (3,90%), Iochpe-Maxion (3,72%), Marcopolo (3,65%) e Kroton
(3,07%).
Já o índice MSCI Brazil Large Cap visa medir o desempenho de uma carteira
composta por ações de empresas listadas na BM&FBovespa que representam 85% do
valor de marcado total. A participação de cada empresa no índice é ponderada pelo
seu free-float e valor de mercado. No final de fevereiro de 2012, as cinco maiores
participações nesse índice eram: Petrobras PN (9,81%), Vale PN (8,16%), Itaú
Unibanco (8,14%), Petrobras ON (7,19%) e Bradesco (6,14%).
Nós testamos se as ações dessas empresas que enfrentam resistência por parte das
normas sociais apresentam retornos superiores aos de seu grupo comparável através
da criação de um portfólio hipotético comprado igualitariamente nas ações dessas
duas empresas e vendido no índice de consumo, que representa o seu grupo
comparável.
Utilizamos o modelo de fatores para realizar a nossa análise. Além disso,
utilizamos o CAPM e variações do nosso modelo de fatores para realizar uma análise
de robustez do nosso modelo.
3. Dados
Nós utilizamos os dados do Bloomberg para obtermos os históricos de preços das
ações da Alpargatas, Ambev, Brasil Foods, Souza Cruz, Grendene, Lojas Americanas,
Natura, Pão de Açúcar, Localiza e Forjas Taurus, bem como os índices IBOVESPA,
os índices MSCI Brazil Small Cap e MSCI Brazil Large Cap e o CDI.
O período de junho de 2007 foi escolhido como início da nossa análise, pois foi
quando o índice MSCI Brazil Small Cap foi criado e seu histórico disponibilizado
para consulta pública. A análise tem por fim o início do mês de fevereiro de 2012,
resultando em 57 amostras mensais. Como dados, utilizamos os retornos mensais dos
ativos.
Nas nossas regressões temporais, as variáveis dependentes os retornos mensais de
uma carteira hipotética comprada em ações da Ambev, Souza Cruz ou Forjas Taurus e
vendida no grupo comparável, representado pelo índice de consumo que construímos
e definimos anteriormente. Essa variável dependente é a SIN x CONSUMO.
A variável explicativa IBOV EX-CDI representa o retorno mensal do IBOVESPA
líquido do retorno mensal do CDI, que é utilizada neste trabalho como a taxa livre de
risco.
A variável explicativa SMALL x LARGE é o retorno mensal de uma carteira
hipotética comprada no índice MSCI Brazil Small Cap e vendida no índice MSCI
Brazil Large Cap.
As variáveis explicativas RAZÃO P/E e RAZÃO P/BV representam,
respectivamente, as razões os múltiplos de preço sobre lucro e preço sobre valor
contábil da carteira comparável em relação aos mesmos múltiplos da carteira de sin
stocks.
O múltiplo price-to-book (P/BV) compara o valor de mercado de uma empresa em
relação ao seu valor contábil, apresentado no balanço do último trimestre disponível.
Se o valor contábil da empresa for confiável, esse múltiplo busca identificar o quanto
um investidor está pagando além do valor de liquidação da empresa, caso essa fosse
liquidada.
Já o múltiplo price-earnings, P/E, mensura o valor de mercado de uma empresa
em relação ao lucro apresentando por esta nos últimos 12 meses disponíveis. Quanto
mais alto o P/E, mais os investidores estão pagando para cada unidade de lucro da
empresa. Uma interpretação comum e razoável que justifica números altos de P/E é a
expectativa de crescimento de lucro da empresa nos anos vindouros.
Por fim, a constante ALFA representa o excesso de retorno do portfolio comprado
na carteira sin stocks e vendido na carteira de consumo mencionada anteriormente.
O modelo que utilizamos para tentar capturar esse excesso de retorno é
apresentado a seguir:
SIN x CONSUMOt = ALFA + b1t * IBOV EX-CDIt + b2t * SMALL x LARGE t +
b3t * RAZÃO P/Et + b4t * RAZÃO P/BV t + et
t = 1,…, 57 (Equação 1)
4. Resultados
Para tentar responder a nossa pergunta inicial, os examinamos o retorno das ações
da Ambev, Souza Cruz e Forjas Taurus. Se realmente há um custo gerado pelas
normas sociais de tal forma que esse imponha limites na arbitragem, então nos
deveríamos verificar que essas ações possuem um retorno superior às suas
comparáveis ao longo do período analisado.
Os retornos carteira de sin stocks ex-consumo, composta pela Ambev, Souza Cruz
e Forjas Taurus, do IBOVESPA descontado do CDI e da carteira small caps versus
large caps são apresentados na figura abaixo:
Figura 1: Retornos da carteira de sin stocks ex-consumo, do IBOVESPA ex-CDI e da
carteira small caps versus large caps.
A tabela abaixo indica os retornos de cada uma das carteiras supracitadas no
período, bem como o seu retorno anualizado. Como podemos observar, a carteira de
sin stocks apresentou desempenho bastante superior ao da carteira de consumo,
ganhando em médio 8,82 pontos percentuais ao ano dessa.
Ainda, no mesmo período, as small caps superaram também de forma
significativa as large caps, apresentando um retorno superior em 6,32 pontos
percentuais ao ano. Já o índice IBOVESPA apresentou um retorno 23,52% inferior ao
do CDI no mesmo período.
Ativo
SIN x CONSUMO
IBOV_EX_CDI
SMALL x LARGE
Retorno total
49.39%
-23.52%
33.79%
Retorno anualizado
8.82%
-5.49%
6.32%
Tabela 1: Retornos das carteiras analisadas.
A figura 2 ilustra a evolução da razão entre o P/L da carteira de consumo e o
P/L da carteira de sin stocks. Como podemos observar, a carteira de consumo
apresentou um P/L consistentemente superior ao da carteira de sin stocks. Isso, de
fato, pode indicar que, no início do período analisado, a carteira de consumo estava
cara em relação à carteira de sin stocks.
Figura 2: Razão do P/L da carteira de consumo sobre o P/L da carteira de sin stocks.
A figura 3 mostra um comportamento bastante semelhante ao indicado na
figura 2, ilustrando a evolução da razão entre o P/BV da carteira de consumo e o
P/BV da carteira de sin stocks. Como podemos observar, a carteira de consumo
também apresentou um P/BV consistentemente superior ao da carteira de sin stocks.
Isso também pode indicar que, no início do período analisado, a carteira de consumo
estava cara em relação à carteira de sin stocks.
Figura 3: Razão do P/BV da carteira de consumo sobre o P/BV da carteira de sin
stocks.
A seguir, apresentamos o resultado da regressão do modelo representado pela
equação 1, bem como a regressão do modelo CAPM e os testes de robustez do
modelo original.
ALFA
IBOV EX-CDI
SMALL x LARGE
SIN x CONSUMO
DESVIO-PADRÃO
P-VALOR
0.0052
0.0043
22.74%
-0.3425
0.0890
0.03%
SIN x CONSUMO
DESVIO-PADRÃO
P-VALOR
0.0051
0.0030
8.41%
-0.3293
0.0807
0.01%
-0.3615
0.1005
0.07%
SIN x CONSUMO
DESVIO-PADRÃO
P-VALOR
0.0054
0.0038
15.13%
-0.3382
0.0809
0.01%
-0.3869
0.1027
0.04%
SIN x CONSUMO
DESVIO-PADRÃO
P-VALOR
0.0059
0.0035
9.21%
-0.3203
0.0798
0.02%
-0.3903
0.1007
0.03%
SIN x CONSUMO
DESVIO-PADRÃO
P-VALOR
0.0055
0.0030
7.03%
-0.3168
0.0829
0.04%
-0.3879
0.1025
0.04%
Tabela 2: Resultado das regressões.
RAZÃO P/E
RAZÃO P/BV
-0.0110
0.0098
26.31%
-0.0132
0.0082
11.52%
-0.0028
0.0024
24.38%
-0.0150
0.0135
26.62%
Podemos observar, dessa forma, que o modelo apresentado na equação 1 captura
um excesso de retorno de 0,55% ao mês do portfolio comprado na carteira sin stocks
e vendido na carteira de consumo, com um p-valor de 7,03%.
Quando o modelo de CAPM foi aplicado, observamos um excesso de retorno de
0,52%, mas com um p-valor alto, de 22,74%. É interessante notar que nesse modelo,
o retorno do IBOVESPA ex-CDI explica em grande parte o retorno da variável
dependente SIN x CONSUMO, com p-valor de 0,03% e coeficiente -0,3425, sendo
coerente com o retorno negativo apresentado pelo IBOVESPA ex-CDI no período e
o retorno positivo demonstrado pela carteira SIN x CONSUMO.
Ao adicionarmos a carteira de small caps versus large caps, observamos um
excesso de retorno de 0,51% ao mês, com p-valor de 8,41%, representando um
resultado estatisticamente mais significativo do que o apresentado pelo CAPM.
Quando, além disso, adicionamos a variável explicativa RAZÃO P/E ou a
variável explicativa RAZÃO P/BV, o excesso de retorno fica em 0,54% e 0,59%,
com p-valor de 15,13% e 9,21% respectivamente.
O modelo original, que incorpora todas as variáveis explicativas apresentadas
anteriormente é o que apresenta melhor p-valor para o excesso de retorno dentre os
modelos analisados. Ainda, todos os modelos apresentam coeficientes com sinais e
magnitudes coerentes entre si.
5. Conclusão
Conforme podemos observar nas regressões apresentadas anteriormente, o nosso
modelo, que incorpora como variáveis explicativas o excesso de retorno do Ibovespa
contra o CDI, o retorno de um portfolio de small caps contra large caps, os
indicadores de preço sobre lucro e preço sobre valor contábil do portfolio de sin
stocks e da cesta de consumo, conseguiu detectar excesso de retorno nas ações de
empresas de bebidas alcóolicas, cigarros e armamentos em 0,55% ao mês, com pvalor de 7,03%.
Assim, esse o retorno excedente obtido com o modelo mostra um desempenho
significantemente superior ao grupo comparável e indica a magnitude econômica que
as normas sociais podem causar no mercado acionário brasileiro.
Resultados semelhantes foram encontrados no mercado americano por Hong
(2009), que obteve um excesso de retorno de 0,26% com um portfolio comprado em
sin stocks e vendido em empresas comparáveis e modelo semelhante ao utilizado
neste trabalho. No mesmo estudo, Hong amplia o universo de análise para englobar
Canadá, França, Alemanha, Itália, Holanda, Espanha, Suíça e Reino Unido. Em todos
os países, resultados similares são obtidos.
Dessa forma, o nosso estudo nos ajuda a verificar que as normas sociais podem
gerar, de fato, custo significativo para que investidores, em especial investidores
institucionais, financiem empresas produtoras de bebidas alcóolicas, cigarros e
armamentos no Brasil.
6. Bibliografia
BULOW, J. ; KLEMPERER, P. The tobacco deal. Brookings Papers on Economic
Activity, 1998. 323p.
CASE, A. ; KATZ, L. The company you keep: the effects of family and
neighborhood on disadvantaged youths. NBER Working Paper no. 3705, 1991.
ELSTER, J. Social norms and economic theory, Journal of Economic Perspectives
3, 1989. 99p.
HEINKEL, R. ; KRAUS, A. The effect of green investment on corporate behavior.
Journal of Financial and Quantitative Analysis 35, 2001. 431p.
HONG, H. ; KACPERCZYK, M. The price of sin: The effects of social norms on
markets. Journal of Financial Economics 93, 2009. 15p.
HONG, H. ; KUBIK, J. ; STEIN, J. Social interaction and stock market
participation. Journal of Finance 59, 2004. 137p.