Eficiência dos Fundos de Investimento em Ações no Período Pós-Crise do Subprime:
uma aplicação da Análise Envoltória de Dados - DEA.
Robert Aldo Iquiapaza 1
Simone Evangelista Fonseca 2
Resumo:
Os fundos de investimento em ações bem como os demais intermediários financeiros são
responsáveis por afiançar a liquidez e desenvolvimento dos mercados de capitais. A
performance desses fundos é um importante atributo na alocação de investimentos. Objetivouse analisar a eficiência de fundos de investimentos em ações após a crise do Subprime, de
2009 a 2011, através da Análise Envoltória de Dados. Utilizaram-se como insumos a taxa de
administração, patrimônio líquido, beta e risco, e como produto o retorno anual de cada
fundo. Foram estimadas eficiências orientadas a geração de produto. A partir dos rankings
anuais de eficiência, e da análise da relação de risco e retorno, se identificou que em 2009 e
2010 os fundos mais eficientes constituíram de 8% a 9% da amostra, já em 2011 essa taxa
aumentou em razão da redução de número de fundos com retornos positivos. Também se
identificou dois fundos com persistência de eficiência nos três anos analisados, e outros sete
fundos estiveram entre os eficientes ao menos em dois anos dos três incluídos na análise.
Observou-se também que os fundos com persistência da eficiência tiveram, em geral, menor
patrimônio líquido, mas não foi possível identificar um perfil consistente das empresas
administradoras e gestoras desses fundos. Tal como em diversos outros trabalhos, a Análise
Envoltória de Dados mostrou-se uma ferramenta importante na análise de eficiência de fundos
de investimentos.
Palavras-Chave: fundos de investimento, eficiência, patrimônio líquido, risco, retorno,
análise envoltória de dados.
Abstract:
The stocks investment funds such as others market participants are responsible for providing
liquidity and the development of capital markets. The performance of those funds is very
important for the investment decision. The objective was to examine the efficiency of stock
investment funds after the Subprime crisis, from 2009 to 2011, using the Data Envelopment
Analysis. We use as inputs the administrative fees, net assets, beta and the risks, and as
product the fund's annual return. Output oriented efficiencies were calculated. From annual
efficiency rankings, and the risk – return analyzes, it was verified that the most efficient funds
in 2009 and 2010 were about 8% or 9% of the sample, in 2011 this rate increased due to the
reduction in the number of funds with positive returns. We also identified two funds with
persistence of efficiency in the three analyzed years, and seven other funds were among the
efficient in at least two years of the three included in the analysis. Even more, it was also
observed that funds with persistent of efficiency in general manage less net assets, but it was
not possible to identify a consistent profile of management companies and managers of these
funds. As in many other studies, Data Envelopment Analysis was an important tool for the
analysis of efficiency of investment funds.
Keywords: investment funds, efficiency, net assets, risk, return, data envelopment analysis.
1
2
Doutor em Finanças pela UFMG e Professor Pesquisador do CEPEAD/UFMG Graduada em Administração e Bolsista de Iniciação em Pesquisa da FACE/UFMG IX Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – adm.convibra.com.br
1. INTRODUÇÃO
A área financeira na modalidade de investimentos financeiros constitui um mercado
bastante surpreendente com inúmeras possibilidades de pesquisas. Uma indústria cada vez
mais importante é a dos fundos de investimentos, mundialmente responsável pela
administração de uma quantidade muito grande de recursos que inúmeras vezes acabam por
exceder os próprios ativos administrados pelos bancos comerciais. Como comprovado, por
exemplo, por James et al.(1999) no caso em que os ativos de fundos mútuos de investimento
nos Estados Unidos na década de 90 superaram a magnitude de ativos administrados pelos
bancos comerciais.
No Brasil, segundo Durval et al.(1996) a indústria dessa modalidade de investimentos
se comparada com a de países mais desenvolvidos, ainda se encontra em menor dimensão e
em processos de constante amadurecimento e consolidação. A modalidade de investimento
em fundos pode representar oportunidades de investimentos com boas perspectivas de
crescimento e rentabilidade para os investidores, até opções vantajosas de capitalização para
que pequenas e médias empresas como no caso dos Fundos de Empresas Emergentes.
A presente pesquisa analisa a eficiência do desempenho em uma amostra dos fundos
de investimento em ações, no período após a crise do Subprime. Crise econômica norte
americana que não deixou de afetar os mercados financeiros a nível mundial assim como o
brasileiro. De acordo com Iquiapaza (2009), o ano de 2008 se constatou redução significativa
das aplicações financeiras realizadas na maioria das categorias de fundos de investimentos,
principalmente na de ações, identificando-se uma redução significativa no patrimônio
administrado na categoria nesse período. Assim, a proposta foi verificar o que aconteceu com
esses intermediários após a crise.
A função da demanda dos investidores por fundos de investimento depende da
rentabilidade esperada, mas também é afetada pelas suas atitudes de aversão ao risco. O que
por sua vez além de afetar, segundo Syriopoulos (2002), a alocação de recursos financeiros
nessa modalidade de investimentos é bastante comum que o efeito seja maior em países cujas
mudanças econômicas, políticas e mercadológicas acontecem com mais frequência.
Uma vez que, como esperado em momentos de crises dos mercados financeiros, houve
reduções dos montantes de capital investido em fundos de investimento, é importante analisar
a recuperação dessa indústria tão importante para o crescimento e amadurecimento dos
mercados financeiros. A pesquisa analisa os fundos de investimentos em ações após a crise a
fim de identificar fundos que, apesar da situação anterior de queda de patrimônios
administrados na modalidade, tenham conseguido apresentar desempenho eficiente.
1.1. Objetivo
Identificar dentre fundos brasileiros de investimento em ações aqueles que
apresentaram uma performance eficiente no contexto pós-crise Subprime de 2008. Os
objetivos específicos foram:
- Identificar segundo a análise envoltória de dados – DEA os fundos eficientes no póscrise, de 2009 a 2011;
- Comparar os fundos identificados como eficientes ao longo do período quanto a suas
respectivas características de risco e retorno;
- Identificar dentre os fundos eficientes àqueles que se destacaram no período
mantendo sua eficiência por mais de um ano;
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- Elencar o perfil de administradoras e gestores que se destacaram quanto à
persistência do desempenho eficiente de seus fundos por mais de um período no
período da análise.
2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA
2.1. Ascensão da Indústria Brasileira de Fundos de Investimento e a Crise de 2008
O crescimento dos mercados de capitais no Brasil é reflexo das políticas internas e do
constante processo de globalização financeira pelo qual o país tem passado. Em função das
possibilidades oferecidas pelos mercados financeiros de maiores ganhos em períodos de
crescimento e valorização de ativos financeiros, os mercados de capitais alimentam as
conversões de poupanças em participações em títulos, ações e em cotas dos próprios fundos
de investimentos, favorecendo também a ascensão de investidores institucionais capazes de
suprir tais demandas por administradoras de investimentos (Alves Jr, 2003).
Para Giacomoni (2010) no ano de 2008, o mundo assistia à queda do mercado
financeiro norte americano que vivenciava a Crise Subprime, caracterizada por um alto nível
de incerteza do momento. Inúmeras economias foram afetadas, inclusive a brasileira. No
Brasil, conforme Iquiapaza (2009), nesse ano houve redução dos montantes de aplicações
financeiras na maioria das categorias de fundos, principalmente na de ações. Essa perda foi
produto da redução do valor dos investimentos como dos resgates efetuados pelos
investidores.
Já que segundo Syriopoulos (2002) a demanda dos investidores por fundos é afetada
por suas atitudes de aversão a riscos, a alocação de recursos na modalidade de investimento
não deixou de ser afetada. De fato essa reação é mais comum em países com mudanças
econômicas e mercadológicas frequentes.
Nos Estados Unidos e na Europa a crise desencadeou uma série de revisões na
regulamentação dos fundos. As mudanças ocorridas também no Brasil incentivaram a
recuperação dessa modalidade investimentos no mercado nacional. Nos anos seguintes à crise
o país tem se destacado de maneira importante na indústria de fundos de investimentos.
Segundo representantes da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), o país está evoluindo
cada vez mais em termos, por exemplo, de regulamentação, supervisão e transparência de
informações, estando bem próximo de atingir uma relevância a nível mundial nesse mercado
(IN, 2011).
2.2. Características do Mercado de Fundos de Investimento
Os fundos podem ser definidos como uma comunhão de recursos financeiros oriundos
de pessoas físicas e/ou jurídicas aplicados no mercado com intuito de gerar ganhos
financeiros, cujas aquisições passam a ser de posse dos investidores proporcionalmente ao que
eles investirem, em cotas. Constituídos e registrados sobre a forma de pessoa jurídica com
respectivo CNPJ, são geridos numa ótica de condomínios, com patrimônio líquido
segmentado em cotas. Eles podem ser Abertos ou Fechados de acordo com a Instrução nº 409
de 18 de Agosto de 2004 da Comissão de Valores Mobiliários (doravante Instrução 409). Os
recursos aplicados pelos cotistas bem como sua valorização compõem o patrimônio líquido do
fundo (Lima, Galardi, Ingrid, 2008).
O funcionamento dos fundos está sujeito às normas da CVM e a regulamentos
próprios, denominados Estatutos, cujas normas são alteráveis apenas mediante decisão dos
cotistas. O Estatuto é um documento que funciona como um contrato dos fundos de
investimentos e nele devem constar todas as informações e regulamentos acerca do mesmo.
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Para a Anbima (2012) cada fundo possui um estatuto próprio que deve sempre ser de
conhecimento dos cotistas.
A administração de fundos é permitida apenas a instituições acreditadas pela CVM
para tal. Sendo de obrigação dessas instituições a realização de divulgações periódicas de
relatórios e informativos aos cotistas. Em casos de violação às regras e aos Estatutos
acordados anteriormente, os cotistas sempre podem acionar a CVM quanto à quais queres
descumprimentos ocorridos (Lima, Galardi, Ingrid 2008).
As taxas cobradas pelas instituições administradoras de fundos, conforme a Instrução
409, geralmente são de administração, performance e de entrada/saída, de acordo com cada
situação, tipo aberto ou fechado de fundo e com os próprios estatutos.
Responsável pela movimentação de grandes quantidades de dinheiro, o mercado de
fundos de investimentos é um dos maiores responsáveis também pela liquidez do próprio
mercado de capitais como um todo, e consegue, em função da amplitude de informações que
engloba e necessita em seu funcionamento, promover também a transparência de empresas
nele atuantes (Mishkin, 2000).
De acordo com Andrezo e Lima (2007), mesmo pagando taxas, os investidores se
sentem mais seguros participando de fundos de investimentos ao invés de realizar seus
empreendimentos individualmente. Já que as questões, como a liquidez e a diversificação de
riscos, proporcionadas pela categoria de investimento em fundos reforçam essa segurança.
No Brasil, se comparada à indústria de fundos de investimentos de países mais
desenvolvidos, o mercado de fundos de investimento se encontra em menor dimensão e em
processo de amadurecimento e consolidação. Os fundos representam na verdade, opções
vantajosas de investimentos nos quais se podem diluir riscos mantendo-se boas perspectivas
de rentabilidade. Sendo os mecanismos favoráveis e estimulantes ao desenvolvimento do
mercado de capitais do país (Durval, et al, 1996).
De acordo com Brito (2005), com os mercados cada vez mais competitivos e uma vez
que os mesmos não são perfeitos, as pessoas muitas vezes por não conseguirem realizar seus
próprios investimentos, por questões como imperícia, desconhecimento e falta de tempo,
acabam procurando intermediários financeiros e aceitam a participação de terceiros que sejam
capazes de atingir objetivos por elas esperados. Buscam instituições com os melhores
administradores. Os administradores por sua vez, tentam maximizar seus benefícios através de
taxas administrativas e da maximização dos ativos sob administração. E atualmente as ofertas
mais acessíveis aos investidores com base em expertise na administração, redução de custos
de transação e condições de mercados são oferecidas pelos fundos de investimento (Fonseca,
et al. 2007).
2.3. Risco e Diversificação em Carteiras de Investimento
Os riscos do investimento em um fundo, no geral, são de conhecimento dos
investidores já que os mesmos ao inicio do empreendimento devem assinar um termo de
ciência de risco. Na verdade, uma precaução administrativa que permite a prevenção de
alegações futuras de desconhecimento das possibilidades de perdas, por parte dos cotistas.
Assim como são informados também de eventuais possibilidades de serem chamados ao
aporte de capital em casos de patrimônio negativo (Lima, Galardi e Ingrid, 2008).
Inúmeras são as classificações e denominações dadas às classes de riscos do mercado
de capitais, possíveis de mensurar e até de prever matematicamente de várias maneiras. Exante, e também quanto se analisa dados históricos, o risco e o retorno de investimentos
apresentam um trade off comum nas decisões de alocação de recursos desse mercado (Berk,
Demarzo e Harford, 2010).
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Para Duarte Jr (2005) o risco presente em qualquer operação financeira pode também
ser compreendido sob quatro dimensões: mercado, operacionais, de crédito e legais. A de
mercado diz respeito ao contexto financeiro, como variações nos preços, nas taxas de juros, de
câmbio e na liquidez. A operacional, tendo como base os processos, se concentra na
confiabilidade, regulamentos, produtos e serviços dentre outros. A dimensão de crédito
envolve, por exemplo, à inadimplência. E dimensão legal esta baseada nas questões jurídicas
envolvidas, tais como legislação, tributos e contratos. Assim sendo, a transparência, ou
disponibilidade de informações internas e externas, que permeia todas essas dimensões, é
fundamental para o gerenciamento do risco.
Segundo Hess (1971), a distribuição de recursos em inúmeros tipos de investimento, a
diversificação, também permite vantagens de neutralização de deficiências e diminuição de
riscos considerando fatores tais como capital disponível, liquidez e até veracidade de
informações disponíveis. Boas diversificações são aquelas cuja maior parte dos recursos deve
estar alocada em investimentos mais estáveis no longo prazo e a parcela menor em
investimentos temporários e especulativos de médio e curto prazo. Sendo a diversificação,
quando bem realizada, capaz de agregar vantagens como uma maior segurança.
Com a modernidade da economia e aumento acentuado dos intermediários financeiros,
demandantes e ofertantes de recursos, existem tendências à assimetria de informações nesse
mercado. Existem inúmeras situações em que falhas decorrentes de uma má distribuição de
informação, por exemplo, em caso de riscos, podem dificultar bastante à gestão e alocação
dos recursos. Os agentes podem acabar formulando hipóteses equivocadas acerca dos
empreendimentos, daí as necessidades de diversificação dos ativos que irão compor os
portfólios, amenizando-se os graus de incertezas diluindo-se os riscos (Gabriani, 2009).
Um indicador importante para a compreensão da diversificação de carteiras a fim de
reduzir o risco é o coeficiente de correlação entre os empreendimentos, e base da
diversificação no modelo média-variância (Markowitz, 1952). Sua aplicação se processa
através da seleção e inclusão de títulos com correlação menos que perfeita ou negativa entre
si, numa determinada carteira de investimento, reduzindo-se o risco não sistemático que por
sua vez, reduz o risco total da carteira, prevalecendo os riscos sistemáticos. Além da
diversificação e redução dos riscos, também altera os retornos da carteira de investimento
(Lima, Galardi e Ingrid, 2008).
2.4. Avaliação de Desempenho e Eficiência de Fundos
A análise acerca da persistência do desempenho de fundos equivale também ao
desenvolvimento de estudos em busca da identificação de oportunidades de investimentos
cujos gestores tenham alcançado maiores, ou menores, retornos do que seus respectivos
concorrentes repetitivamente e de maneira consistente. Por mais que constantemente os
prospectos e a própria publicidade acerca de determinado fundo expressem que os
desempenhos passados do mesmo não são indicadores de possíveis retornos futuros, na
prática, inúmeros investidores tendem a decidir a alocação de recursos de acordo com os
registros históricos dos rendimentos dos fundos e muitos investidores chegam até mesmo a
alimentar expectativas de que ao longo do tempo um empreendimento tenda a um
desempenho estável (Iquiapaza, 2009).
Como colocam Bernstein e Damodaran (2000), por mais que o mercado de capitais
seja eficiente em alguns níveis, tal pressuposto nem sempre é válido, mecanismos de gestão e
proteção em função de resultados têm sua importância, para que estes não sejam
necessariamente os piores possíveis. Geralmente as situações de ineficiência aparecem
quando não se tem as melhores alternativas ou quando as oportunidades de investimentos são
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mais limitadas, sendo necessárias boas técnicas de identificação das melhores alternativas de
investimento.
A construção de modelos mais eficientes de avaliação de carteiras de investimentos é
constantemente estudada nos meios acadêmico e empresarial com focos na maximização de
retornos e controle de riscos. Sendo que o risco foi incorporado nas análises de investimentos
em 1952, com a Moderna Teoria de Portfólios desenvolvida por Markowitz. Índices como
Sharpe e Sortino, ou outros mais elaborados como os modelos de três ou mais fatores,
poderiam ser usados com base nas relações de risco e retorno. Através de muitos modelos
estatísticos que mapeiam as relações de risco e retorno, podem-se gerar rankings dos fundos e
influenciar as decisões de investimento.
2.5. A Aplicação de DEA na Avaliação de Fundos de Investimentos
O uso dos modelos de mensuração de desempenho por meio de métodos de Análise
Envoltória de Dados (DEA – Data Envelopment Analysis), por exemplo, na avaliação de
carteiras, é algo que vem despertando cada vez mais a atenção de pesquisadores na área
financeira. A técnica permite conhecer a eficiência relativa dentre as unidades analisadas, tais
como empresas, carteiras de investimentos ou ações individuais, e construir uma fronteira de
eficiência com as unidades de melhor desempenho de acordo com combinações de insumos e
produtos, respectivamente, consumidos e gerados, pelas unidades analisadas. A eficiência
calculada também pode ser comparada com outros padrões de mercado esperados para
unidades, e os modelos DEA podem ser utilizados sempre que as realidades e contextos
operacionais sejam semelhantes para todas as unidades (Lopes et. al, 2010).
Segundo Lima (2010), como o mercado financeiro é marcado por altos níveis de
incertezas e instabilidades, diante dos contextos políticos e econômicos nos quais se insere, é
necessário que os investidores façam uso de métodos de análise de carteiras de investimentos
confiáveis e precisos. A ferramenta DEA pode se revelar como uma ótima opção na avaliação
do desempenho de carteiras, permitindo a descrição dos desempenhos segundo a delineação
de insumos e produtos considerados na análise. Conhecendo-se as carteiras mais eficientes em
cada cenário, é possível determinar os melhores desempenhos, identificando-se assim as
unidades benchmarkings da amostra analisada.
Para Ceretta e Costa Jr (2001), os modelos de DEA, cada vez mais importantes em
análises de desempenho e eficiência de fundos, permitem a incorporação de inúmeros
atributos além do risco e retorno na comparação de carteiras, como por exemplo, custos
administrativos. Além de se conhecer os fundos mais eficientes, o grupo pode ser comparado
com os fundos menos eficientes obtidos pela mesma análise e posteriormente também podem
ser comparados através do índice Sharpe para mensuração da relação entre risco e retorno.
Assim, a utilização de retornos ajustados ao risco também pode ser incorporada à
analise de carteiras de investimentos. Para isso poderiam ser usados os índices de Sharpe,
Treynor e Sortino. O volume aplicado em cada fundo, que corresponde ao seu patrimônio
líquido pode apresentar relações estatísticas positivas e significantes com relação ao seu
desempenho. Em geral, fundos maiores podem demonstrar melhores desempenhos,
justificadas em questões como ganhos de escala ou, por exemplo, terem sido administrados
com maior competência em função da própria magnitude de recursos em seu patrimônio
líquido (Caldeira e Oda, 2007).
Pode-se determinar um coeficiente de correlação entre o desempenho e a taxa de
performance dos fundos, testável quanto ao nível de significância. De igual modo, essa taxa
pode ser correlacionada ao desempenho segundo o índice Sharpe. Podendo, de acordo com a
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amostra coletada, ser possível constatar se existem ou não relações lineares entre o
desempenho e a taxa de performance (Paulo e Itosu, 2011).
O conhecimento do desempenho proporcionado pela aplicação da DEA pode ser
utilizado dentro de um conjunto de métodos num estudo de eficiência dos fundos. A
ferramenta pode ser utilizada, por exemplo, em conjunto com a capacidade de se prever
oscilações de mercado, o que se denomina market timing, a fim de identificar tendências de
persistência do desempenho dos fundos analisados (Melo e Macedo, 2011).
De acordo com Ferreira (2010) a avaliação da performance de fundos de investimento
por meio de DEA vem sendo cada vez mais abordada pela literatura da área. O método tem se
mostrado uma ferramenta importante na avaliação da eficiência de carteiras. Tal qual o
tamanho do patrimônio líquido e taxa de administração, valor da cota e rentabilidade também
podem ser utilizados como atributos de analise, observáveis, capazes de auxiliar na tomada de
decisão de investimento em fundos.
A análise da eficiência de fundos pode também ser realizada em estudos com Fundos
de Investimentos Imobiliários, abordando-se uma perspectiva de estudos orientada ao
consumo de recursos. A mensuração da eficiência relativa aos insumos resultante pode
demonstrar que os fundos operam de maneira eficiente com relação ao Patrimônio Líquido e
Ativo Total do que se analisados quanto ao uso de Receitas. Podendo-se perceber também que
analises da perspectiva de insumos e produtos permitem inferências acerca do desempenho e
identificação de fundos com vantagem competitiva dentre determinado grupo estudado
(Mizuno et. al, 2011).
A aplicação dessa metodologia pode ir além, como demonstrar o impacto e o
comportamento de cada atributo em análise no desempenho de cada fundo, favoráveis ou não,
evidenciando como os mesmos podem ser geridos a fim de se atingir retornos de escalas
desejáveis e melhores níveis de eficiência dentre os fundos estudados, como colocado por
Lamb e Tee (2012).
3. METODOLOGIA
3.1. Fonte de Dados e Tamanho da Amostra
Os dados foram levantados por meio de uma coleta secundária no software
Economática ®. Foram considerados fundos de investimentos em ações livre, segundo a
classificação da Ambima (2012), sediados no Brasil, abertos a captação, não exclusivos,
incluindo os fundos de cotas, em funcionamento em cada um dos anos de 2009 a 2011.
A amostra estudada teve um total de 329 fundos de investimento, sendo que as
quantidades analisadas anualmente variaram de 223 em 2009, para 229 em 2010 e 84 em
2011. A redução observada em 2011 foi produto de uma diminuição do número de fundos
com retornos positivos, já que é uma exigência da técnica DEA considerar somente insumos e
produtos com valores positivos. Esta pode ser considerada uma limitação da técnica de
analise, mas também poderia se pensar que o que realmente interessa ao investidor é se
concentrar naqueles fundos que ao menos tiveram resultado positivo.
3.2. Variáveis e Processamento de Dados
Com relação às variáveis estudadas, como produto foi considerado o retorno anual de
cada fundo. Já os insumos foram: taxa de administração (%), patrimônio líquido de final do
ano, beta (comportamento de um ativo com relação ao mercado, mensurado através da relação
entre a covariância do retorno do fundo com o retorno do mercado e a variância do retorno de
mercado, utilizando retornos semanais) e o risco anual (mensurado pela volatilidade, desvio
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padrão anualizado dos retornos diários) dos fundos. Não se incluiu a captação líquida na
análise de eficiência por apresentar uma alta frequência de valores negativos. A taxa de
performance também foi considerada somente na análise descritiva. Na análise dos resultados
também foi calculado o índice de Sharpe na sua versão original (relacionando o retorno do
fundo com o risco do mesmo).
Para a análise dos dados foi utilizada a técnica Data Envelopment Analysis – DEA,
iniciada por Charnes, Cooper e Rhodes em 1978 com base em trabalhos anteriores de Debreu
(1951) e Farrell (1957). Consiste numa análise das decisões de alocação de insumos, visando
à geração de produtos, de unidades tomadoras de decisão denominadas DMUs – Decision
Make Units.
Na literatura encontram-se vários tipos de modelos de DEA utilizados em inúmeras
situações quando se fala em mensuração de eficiência. O primeiro modelo, denominado CCR
em homenagem aos seus autores, Charnes, Cooper e Rhodes (1978), considera retornos
constantes de escala nas DMUs. Posteriormente em 1984 surgiram os modelos denominados
BCC, dos autores Banker, Charnes e Cooper, orientáveis tanto em relação à expansão de
outputs quanto redução de inputs, diferentes com base nas variáveis e tipos de restrições
envolvidas. Este modelo também é conhecido como de retornos variáveis de escala.
A aplicação dos modelos segue uma lógica de programação, envolvendo um problema
composto por variáveis de decisão, parâmetros, funções objetivo e de restrições. A eficiência
obtida é denominada relativa, e o modelo retorna Scores de Eficiência para cada unidade
analisada com relação ao grupo, daí a nomenclatura de relativa. As unidades identificadas
como mais eficiente dentre o grupo são denominadas Benchmarkings. Os fundos representam
as DMUs e os fundos benchmarkings são aqueles cujos scores resultantes foram igual a um
(100%) e por definição os mais eficientes. No estudo também se restringiu a análise aos
fundos do decil superior, isto é, com scores de eficiência superiores a 90%, os fundos
eficientes.
Para uma adequada utilização da DEA devem-se seguir algumas regras de aplicação, a
mais importante é que as unidades comparadas sejam semelhantes, atuem em uma mesma
realidade, setores semelhantes, atividades, mercados, clientes, produtos, entre outras
características. No caso analisado: Fundos de Investimento em Ações Livre, sediados no
Brasil. As unidades devem ser analisadas quanto aos mesmos atributos, nas mesmas unidades
de comparação e dentro dos mesmos intervalos de tempo, no caso ano a ano. Para trabalhar
com números negativos, existem inúmeras alterações e ajustes de dados e muitos valores
nulos podem inviabilizar o uso do modelo. Como os ajustes disponíveis, em geral, alteram a
fronteira de eficiência, não se analisou fundos cujos atributos tenham sido negativos ou nulos
no período. Como mencionado anteriormente, na perspectiva de análise, empreendimentos
com, por exemplo, retornos negativos já não atrairiam diversos investidores.
O modelo utilizado na analise foi orientado a expansão de produtos, com restrições de
insumos e de retornos variáveis de escala, de Banker, Charnes e Copper (1984), como descrito
na Figura 1. Nesse caso são consideradas n DMUs, m insumos ou inputs e s produtos ou
ouputs.
A estimação do modelo para mensuração dos scores de eficiência foi feita através
pacote Benchmarking do software estatístico R (www.r-project.org), já a elaboração dos
gráficos e tabelas foi realizada no Microsoft Excel ®. Para propósito de nossa análise são
considerados eficientes aqueles fundos que alcançaram mais de 90% de eficiência e fundos
mais eficientes os que atingiram 100% de eficiência em cada ano (escore de 1). Na análise
também foram utilizadas estatísticas descritivas como média, desvio-padrão e correlação de
Pearson para variáveis quantitativas e de Spearman quando utilizadas variáveis qualitativas,
como a presença ou não de taxa de performance.
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Figura 1. Modelo do Envelopamento Orientado à Expansão dos Produtos, com Retornos
Variáveis a Escala, DEA BCC– Banker, Charnes e Copper (1984)
Max 
sujeito a
n
 x
j1
ij
 x i0 ,
j
ij
  y r0 , r  1,2,..., s;
j
1
j
n
 y
j1
n

j1
i  1,2,..., m;
 j  0,  j
Fonte: Banker, Charnes e Copper, 1984.
4. ANÁLISE DE RESULTADOS
4.1. Distribuição de Scores de Eficiência no período
No Gráfico 1 se apresentam os histogramas dos scores de eficiência para os três anos
analisados. No ano 2009 os scores de eficiência variaram entre 23,8% e 100%, observando-se
as maiores frequências de 40% a 70%. A média e o desvio-padrão dos scores foram de 61,4%
e 19,2%, já a mediana foi 59,4%. Os scores de eficiência estiveram negativamente
correlacionados com a taxa de administração, patrimônio líquido e volatilidade (-0,555; 0,014 e -0,512, respectivamente) e positivamente correlacionados com a captação líquida, o
retorno anual e a presença ou não de taxa de performance (0,059; 0,316 e 0,25,
respectivamente).
Em 2010 os scores de eficiência variaram entre 28,1% e 100%, com as maiores
frequências de 40% a 60%. A média e o desvio-padrão dos scores foram de 58,7% e 20,3%, já
a mediana foi 53,8%. Isto é, nesse ano, em geral, houve uma menor eficiência dos fundos
analisados. Os scores de eficiência estiveram negativamente correlacionados com a taxa de
administração, patrimônio líquido, volatilidade e a captação líquida (-0,211; -0,208; -0,130 e 0,020, respectivamente) e positivamente correlacionados com o retorno anual e a presença ou
não de taxa de performance (0,442 e 0,060, respectivamente).
No ano 2011 os scores de eficiência variaram entre 26,8% e 100%, registrando as
maiores frequências entre 30% a 40% e 90% a 100%. A média e o desvio-padrão dos scores
foram de 60,1% e 25,0%, já a mediana foi 57,4%. Percebe-se que, nesse ano, em geral, houve
uma maior dispersão da eficiência dos fundos analisados. Os scores de eficiência estiveram
negativamente correlacionados com a taxa de administração, patrimônio líquido, volatilidade,
captação líquida e a presença ou não de taxa de performance (-0,361; -0,155; -0,093;-0,193 e 0.372, respectivamente) e a única correlação positiva foi com o retorno anual (0,220).
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Para os três anos analisados as correlações negativas da eficiência com o patrimônio
líquido e a captação líquida, poderiam estar indicando a dificuldade dos fundos em gerar
economias de escala, contudo a correlação mais surpreendente foi a correlação negativa
observada com a presença de taxa de performance somente em 2011, ano em que o mercado
em geral teve um comportamento mais volátil com retorno negativo.
Gráfico 1 – Histogramas anuais da Distribuição dos Scores de Eficiência
Fonte: Elaboração Própria com Dados da Pesquisa.
4.2. Fundos Eficientes no Período
Nesta seção concentramos a nossa análise nos fundos eficientes e mais eficientes em
cada um dos anos do período analisado. No ano de 2009, foram analisados 223 fundos, 24
estiveram no decil superior de eficiência (acima de 90%) e 20 fundos tiveram 100% de
eficiência (Tabela 1). Para este ano identificou-se uma proporção de 10,8% e 9,0% de fundos
no decil superior e de fundos 100% eficientes, respectivamente. Entre esses fundos quase
todos tiveram um índice de Sharpe maior do que um, taxas de retorno variando entre 11,3% e
mais de 200% no ano. Já o risco máximo nesses fundos foi 43,6% anual.
Dos fundos apresentados na Tab. 1, 41,7% cobravam taxa de performance, já na subamostra de fundos incluídos na análise desse ano, essa proporção foi de 51,1%. Assim, como
a cobrança da taxa de performance pode ser vista como um diferencial pelos investidores; e de
acordo com Lima (2008) essa possibilidade pode implicar que a gestão buscará maximizar os
ganhos do investimento, esperava-se uma maior proporção de fundos com essa característica
entre os mais eficientes, o qual não aconteceu.
No ano 2010, analisou-se 229 fundos, 31 estiveram no decil superior de eficiência
(acima de 90%) e 19 fundos tiveram 100% de eficiência (Tabela 2). Para este ano identificouse uma proporção de 13,5% e 8,3% de fundos no decil superior e de fundos 100% eficientes,
respectivamente. Observou-se assim um aumento do número e da proporção de fundos
IX Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – adm.convibra.com.br
considerados eficientes. Entre esses fundos o menor índice de Sharpe foi 0,36, as taxas de
retorno variaram entre 6,5% e mais de 200% no ano. Já o risco máximo nesses fundos foi
113,6% anual.
Dos fundos apresentados na Tab. 2, 58,1% cobravam taxa de performance, percentual
superior à proporção de 47,1% com essa característica observada na sub-amostra de fundos
desse ano. Ou seja, relativamente, e como seria esperado para essa característica, uma maior
proporção de fundos com taxa de performance foram considerados entre os de maior
eficiência.
Tabela 1: Fundos Eficientes em 2009 (score superior a 90%)
Fundo
BB Besc Mul Arrojado Facil FICFI
BBM Smid Caps FIC de FIA
BNY Mellon ARX Long Term FIA
Mercatto R2 FIA
Polo CSHG FICFI Acoes
Polo FIA
Brasil Capital II FICFI em Acoes
Leblon Acoes Master FIA
Fiducia Ruby Clone Fundo Inv Acoes
Maua Empresas Master FIA
Itau Ip Part Acoes FICFI
Tarpon Valor FIA
Alfa Total Guepardo FIC FIA IQ
Mult Stock Fundo de Invest em Acoes
Rb Fundamental Mb FIC FIA
Itau Priv Schr Performance Acoes
FICFI
Plim FIA
Astra Selection FIA
Duna Apice FIA
Bird FI em Acoes Invest Exteri
Yafo FIA
Interacco FIC de FIA
Rio Assests FIA
Squadra Long Only FI Cotas de FIA
Taxa de
performance
Volatilidade Retorno
Anual
Anual
Índice
de
Eficiência
Sharpe
Não
Sim
Sim
Não
Sim
Sim
Sim
Não
Não
Não
Não
Não
Não
Não
Sim
1.14
20.87
17.35
31.39
10.23
10.24
23.86
17.26
22.42
20.35
16.88
16.6
16.06
43.57
20.82
11.33
205.75
155.2
280.74
86.98
86.99
185.64
125.4
140.44
114.02
85.71
74.11
60.33
159.28
63.81
9.94
9.86
8.95
8.94
8.50
8.50
7.78
7.27
6.26
5.60
5.08
4.46
3.76
3.66
3.06
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
Não
Não
Sim
Sim
Não
Sim
Sim
Não
Não
24.96
13.14
24.43
11.54
32.37
31.5
16.57
21.99
19.26
71.62
36.42
51.82
18.95
45.72
204.27
103.95
92.91
157.83
2.87
2.77
2.12
1.64
1.41
6.48
6.27
4.23
8.19
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
99.3
97.9
91.7
90.3
Fonte: Elaboração Própria com Dados da Pesquisa, Volatilidade, Retorno e Eficiência em %.
Em 2011, o último do estudo, analisaram-se somente 84 fundos, como explicado
anteriormente, essa redução, quando comparada aos anos anteriores, encontra explicação no
grande número de fundos com retornos negativos, característica que não é facilmente
incorporada na técnica utilizada na análise. Nesse ano, 18 fundos estiveram no decil superior
de eficiência (acima de 90%) e 16 fundos tiveram 100% de eficiência (Tabela 3). Para este
ano identificou-se uma proporção de 21,4% e 19,0% de fundos no decil superior e de fundos
IX Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – adm.convibra.com.br
100% eficientes, respectivamente. Observou-se assim, ao igual que em 2010, um aumento da
proporção de fundos considerados eficientes. Entre esses fundos o menor índice de Sharpe foi
0,07, as taxas de retorno variaram entre 1,2% e 36,6% no ano. Já o risco máximo nesses
fundos foi 72,8% anual. Com relação a 2010 tanto o risco, mas especialmente o retorno
apresentaram valores inferiores, resultando em menores indicadores de performance ajustada
ao risco (índice de Sharpe).
Tabela 2: Fundos Eficientes em 2010 (score superior a 90%)
Fundo
Ip Value Hedge Fc FIA Bdr Nivel I
Al Tarpon FIC FIA
BNY Mellon ARX Long Term FIA
Tarpon 90 CSHG FIC FIA
Tarpon Cfj FIA
Geracao Futuro FIA Supernova
Credit Suisse LS Premium FIQ FIA
Leblon Equities Partners FIA Ie
Alfa Total Guepardo FIC FIA IQ
Leblon Equities Hedge Master FIA
Itau Ip Part Acoes FICFI
BI Invest High Yield Tech FIA
BB Besc Acoes Livre Fdl FICFI
Structure X FIA
Modal Bull Inst FIC FIA
Rb Fundamental Mb FIC FIA
Itau Priv Schr Performance Acoes
FICFI
Mult Stock Fundo de Invest em Acoes
Itau Private Kinea Dinamico FICFIA
CSHG Vee I FIC FIA
Atmos Sol FIC de FIA
CSHG All Cox FIC FIA
Fama Mix 180 FIC FIA
Small Cap Allocation FIC FIA
Mainstay Acoes FIC de FIA
Tarpon Estrategia FIC FIA
CSHG Provence Beta FIC FIA
Tarpon CSHG FIC FIA
Atmos Master Acoes FIA
Cox FIC de FIA
Prisma FIA
Índice
Taxa de
Volatilidade Retorno
de
Eficiência
perforAnual
Anual
Sharpe
mance
Sim
3.22
15.48
4.81
100.0
Sim
10.08
39.7
3.94
100.0
Sim
13.96
54.19
3.88
100.0
Sim
10.45
38.57
3.69
100.0
Sim
10.15
37.22
3.67
100.0
Não
56.66 201.38
3.55
100.0
Sim
4.43
15.2
3.43
100.0
Sim
19.46
59.26
3.05
100.0
Não
12.49
34.97
2.80
100.0
Não
7.87
21.28
2.70
100.0
Não
9.41
22.64
2.41
100.0
Não
113.63
81.87
0.72
100.0
Não
14.1
9.7
0.69
100.0
Não
26.8
15.97
0.60
100.0
Sim
14.65
8.69
0.59
100.0
Sim
21.91
9.92
0.45
100.0
Não
Não
Não
Sim
Sim
Sim
Sim
Não
Sim
Sim
Sim
Sim
Não
Sim
Não
20.85
20.82
18.09
6.57
8.59
10.36
11.16
14.07
9.45
10.72
6.59
10.48
9.38
10.51
12.85
8.3
8.12
6.5
17.47
24.88
37.52
6.54
40.73
21.44
39.82
17.48
38.81
27.87
37.87
42.29
0.40
0.39
0.36
2.66
2.90
3.62
0.59
2.89
2.27
3.71
2.65
3.70
2.97
3.60
3.29
100.0
100.0
100.0
99.5
99.0
98.8
96.7
96.5
95.3
95.2
95.1
94.8
94.1
92.5
91.9
Fonte: Elaboração Própria com Dados da Pesquisa, Volatilidade, Retorno e Eficiência em %.
Dos fundos apresentados na Tab. 3, 22,2% cobravam taxa de performance, percentual
inferior à proporção de 40,5% com essa característica observada na sub-amostra de fundos
IX Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – adm.convibra.com.br
desse ano. Ou seja, relativamente, contrario ao que seria esperado para essa característica,
uma menor proporção de fundos com taxa de performance foram considerados entre os de
maior eficiência.
Tabela 3: Fundos Eficientes em 2011 (score superior a 90%)
Fundo
Polo Latitude 84 FIA
Duna Apice FIA
Ip Value Hedge Partners Fc FIA Bdr
Bird FI em Acoes Invest Exteri
Alfa Total Guepardo FIC FIA IQ
Brasfort FIA
Endurance FIA
Tcj Capital FIA
Dex Equity Master FIC FIA
Prosper Relua FIA
Itau Ip Part Acoes FICFI
Dex Equity FIC FIA
Jpm M Square FIC FIA
Orama Ip Part FIC de FIA
Stk Long Biased Master FIA
BB Besc Acoes Livre Fdl FICFI
Mainstay Acoes Master FIA
FIA Small Caps Valor Consult
Taxa de
Índice
Volatilidade Retorno
perforde
Eficiência
Anual
Anual
mance
Sharpe
Sim
3.15
13.69
4.35
100.0
Sim
4.61
16.41
3.56
100.0
Não
6.42
16.14
2.51
100.0
Não
22.92
30.66
1.34
100.0
Não
18.89
12.41
0.66
100.0
Não
72.86
36.62
0.50
100.0
Não
15.45
7.12
0.46
100.0
Sim
17.51
7
0.40
100.0
Não
8.26
2.65
0.32
100.0
Não
18.05
5.34
0.30
100.0
Não
13.69
2.87
0.21
100.0
Não
8.26
1.7
0.21
100.0
Não
13.26
2.71
0.20
100.0
Não
13.74
1.91
0.14
100.0
Não
13.19
1.15
0.09
100.0
Não
16.48
1.15
0.07
100.0
Não
13.29
1.51
0.11
99.7
Sim
14.62
5.64
0.39
96.7
Fonte: Elaboração Própria com Dados da Pesquisa, Volatilidade, Retorno e Eficiência em %.
4.3. Relação Risco e Retorno dos Fundos Eficientes
Observando-se os fundos eficientes (score superior a 90%) com relação ao risco,
mensurado pela volatilidade, e ao retorno anual, ao longo do período notou-se que em geral se
manteve a relação positiva entre essas duas características (ver Gráfico 2). Contudo, em
muitos casos alguns fundos não se mostraram eficientes no sentido de Markowitz nas suas
combinações de risco e retorno, já que os fundos que incorreram em maiores riscos não
necessariamente tiveram os maiores retornos.
Percebeu-se também que com o passar do tempo, tanto os níveis de retorno quanto de
risco foram reduzindo-se significativamente. Existindo uma tendência de alta variabilidade no
ano seguinte à crise do Subprime que foi sendo amenizada com o passar dos anos. Isso
poderia mostrar que após o período de crise houve muitos fundos que conseguiram
implementar estratégias para aproveitar a forte desvalorização dos ativos durante a crise,
posteriormente a própria recuperação do mercado de ações nivelou os resultados dos fundos
para patamares mais realistas.
IX Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – adm.convibra.com.br
Gráfico 2 – Relação Risco e Retorno dos Fundos Eficientes no Período
200
150
100
0
50
Retorno Anual (%)
250
2009
2010
2011
0
20
40
60
80
100
Volatilidade Anual (%)
Fonte: Elaboração Própria com Dados da Pesquisa.
4.4. Persistência da Eficiência DEA dos Fundos de Investimento
Dentre os fundos analisados somente dois fundos conseguiram permanecer no decil
superior de eficiência DEA ao longo dos três anos analisados. E outros sete fundos
apareceram ao menos duas vezes no decil superior de eficiência. Na Tabela 4 e no Gráfico 3
se apresenta o patrimônio líquido e o retorno desses fundos. Com exceção de um fundo que
teve patrimônio administrado superior a R$ 840 milhões, os outros fundos com persistência
da eficiência DEA apresentaram patrimônios administrados inferiores a R$ 104 milhões.
Indicando mais uma vez a dificuldade da maior parte desses intermediários para gerar
economias de escala na gestão de suas carteiras.
Tabela 4: Patrimônio e Retorno de Fundos com Persistência da Eficiência
Nome Fundo
Alfa Total Guepardo
BB Besc Acoes Livre
Bird FI em Acoes Invest
Exteri.
BNY Mellon ARX Long
Term
Duna Apice
Itau Ip Part Acoes
Itau Priv Schr Performance
Mult Stock
Rb Fundamental Mb
Patr.
Líquido
2009
12 124.51
NA
849 363.27
41 237.12
23 366.85
3 293.93
508.26
1 196.91
525.84
Patr.
Líquido
2010
20 706.24
682.84
Patr.
Líquido
2011
Retorno Retorno Retorno
2009
2010
2011
33 232.27
685.74
60.33
NA
34.97
9.7
12.41
1.15
NA 1 443 633.86
45.72
NA
30.66
155.2
18.95
85.71
71.62
159.28
63.81
54.19
NA
22.64
8.3
8.12
9.92
NA
16.41
2.87
NA
NA
NA
103 598.19
NA
3 176.72
1 080.97
1 292.52
577.98
NA
31 735.67
3 182.77
NA
NA
NA
Nota: NA = Não avaliado ou eficiência inferior a 90%; Patr. Líquido em milhares de R$ e Retorno em %.
IX Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – adm.convibra.com.br
Fonte: Elaboração Própria com Dados da Pesquisa.
Gráfico 3 – Retorno e Patrimônio de Fundos Persistência da Eficiência
Fonte: Elaboração Própria com Dados da Pesquisa, Patrimônio em R$ milhares.
4.5. Perfil de Administradoras Destaque
A Tabela 5 indica as instituições financeiras administradoras e gestoras dos fundos que
se mantiveram no decil superior de eficiência DEA, ao menos em dois dos três anos
analisados. As empresas administradoras são as encarregadas da gestão geral do fundo,
relacionamento com os cotistas, reguladores e outros intermediários da indústria de fundos. Já
as gestoras são intermediários contratados pela administradora dos fundos para serem
responsáveis pelas compras e vendas dos papéis que compõem a carteira de investimentos de
cada fundo. Em alguns casos esse papel pode ser realizado pela própria administradora. Como
se pode observar na tabela somente uma administradora e uma gestora do mesmo grupo,
tiveram dois fundos entre os nove com algum grau de persistência de eficiência superior.
Tabela 5: Administradoras e Gestoras dos Fundos com Persistência da Eficiência
Nome Fundo
Alfa Total Guepardo
BB Besc Ações Livre
Bird FI em Acoes Invest
Exteri.
BNY Mellon ARX Long
Term
Duna Apice
Itau Ip Part Acoes
Itau Priv Schr Performance
Mult Stock
Rb Fundamental Mb
Administradora
Alfa
BB Dtvm S.A
BTG Pactual Serviços
Financeiros SA Dtvm
BNY Mellon Serviços
Financeiros Dtvm SA
Intrag
Banco Itaucard SA
Banco Itaucard SA
Maxima Dtvm
Mercantil do Brasil Dtvm
Empresa gestora
Alfa
BB Dtvm S.A
Governanca e Gestao Invest
Ltda
BNY Mellon ARX
Investimentos Ltda
Duna Asset Management Ltda
Itau Dtvm
Itau Dtvm
Maxima Asset
Mercantil do Brasil Dtvm
Fonte: Elaboração Própria com Dados da Pesquisa.
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5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
O desempenho dos fundos de investimentos pode ser analisado de diversas formas e
considerando-se diversos atributos. Por meio do modelo de análise envoltória de dados
(DEA), analisou-se o cenário da eficiência dos fundos de investimento em ações livre em
funcionamento no pós-crise, em cada ano de 2009 a 2011. Na análise utilizando a ferramenta
DEA se utilizou observações anuais dos seguintes atributos: taxa de administração,
patrimônio líquido, beta e volatilidade, considerados insumos, e do retorno anual, considerado
como um único produto. Outras variáveis como captação líquida e cobrança ou não da taxa de
performance foram utilizadas na análise descritiva.
A amostra teve 329 fundos, variando cada ano em função da disponibilidade de
informações. Em razão da exigência da técnica DEA de utilizar somente valores positivos
para insumos e produtos o número de fundos analisados se reduziu significativamente em
2011, quando a maior parte de fundos teve retornos negativos.
Os scores de eficiência tiveram correlação positiva com o retorno anual e correlação
negativa com a taxa de administração, patrimônio administrado e volatilidade. Já a correlação
dos scores de eficiência com a captação líquida e a presença de taxa de performance mudou
de sinal em função do ano analisado.
Os fundos no decil superior de eficiência (scores acima de 90%) representaram 10,8%
e 13,5% nos dois primeiros anos, já os fundos com 100% de eficiência representaram 9,0% e
8,3% dos fundos analisados em cada ano. Em 2011 apesar da redução de número de fundos
analisados, o percentual de fundos com eficiência acima de 90% e os 100% eficientes
aumentou para 21,4% e 19%. Em geral, entre os fundos eficientes a relação de maior retorno a
maior risco se manteve, embora em alguns casos não necessariamente os fundos que
incorreram em maiores riscos conseguiram os maiores retornos.
No ano seguinte à crise os fundos apresentaram uma concentração dos níveis de
eficiência em torno de valores relativamente maiores, nos dois anos seguintes observou-se
certa queda desses valores e uma maior dispersão dos scores. Aparentemente alguns fundos
conseguiram estabelecer estratégias para aproveitar a redução de preços produzida pela crise
no mercado de ações, já que nesse ano se registraram os maiores índices de performance
ajustada ao risco, medido pelo índice de Sharpe.
Também se analisou a persistência da eficiência DEA na amostra analisada. Somente
nove fundos estiveram no decil superior de eficiência em ao menos dois dos três anos
avaliados, e somente dois fundos conseguiram permanecer nessa classificação durante os três
períodos avaliados. Somente uma administradora e uma gestora do mesmo grupo, tiveram
dois entre os nove fundos com algum grau de persistência de eficiência superior.
Assim, a análise envoltória de dados utilizada na mensuração da eficiência de fundos
de investimentos combinada à observação de outros atributos, pode permitir a identificação de
empreendimentos e instituições financeiras capazes de melhor amenizar instabilidades
mercadológicas. Através da análise de atributos tais como taxa de administração, patrimônio
líquido, beta, risco e retorno foi possível identificar a eficiência de cada fundo de
investimento, e em uma etapa posterior identificar as que seriam as opções de investimento e
instituições capazes de oferecer maior segurança aos investidores.
Como em todo tipo de pesquisa, existem algumas limitações que não poderiam ser
desconsideradas. As análises desenvolvidas se voltam apenas para o período pós-crise, para
uma amostra restrita pelas próprias exigências da técnica. Assim sendo tal abordagem poderia
ser contrastada com outras disponíveis para avaliar a performance dos fundos.
Pesquisas posteriores poderiam ser desenvolvidas ainda observando-se os
comportamentos de demais categorias de fundos em períodos maiores e até mesmo com
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insumos e produtos diferenciados. Por exemplo, com a inclusão de captações e resgates como
outro tipo de insumo, com outras medidas de risco como o value at risk, ou os próprios
índices de Sharpe e Sortino usados em diversos artigos de avaliação de eficiência de fundos
de investimentos. Também poderiam ser aplicados outros modelos de análise envoltória de
dados.
6. REFERÊNCIAS
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nos anos 1990 e perspectivas para o futuro. Convênio CEPAL/IPEA - Comissão Econômica
para a América Latina e o Caribe, Escritório no Brasil. Cód. LC/BRS/R.143; Novembro de
2003. 232p.
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Classificação ANBIMA de Fundos. Disponível em: <http://portal.anbima.com.br/fundos-deinvestimento/classificacao-de-fundos>. Acesso em: 21/04/2012.
ANDREZO, A. F.; LIMA, I. S. Mercado financeiro: aspectos históricos e conceituais. 3ª Ed.
São Paulo: Atlas, 2007. 367p.
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and Scale inefficiencies in Data Envelopment Analysis. Management Science, v. 30, n. 9 U.S.A. Setembro de 1984. 16p.
BERK, J.; DEMARZO, P.; HARFORD, J. Fundamentos de Finanças Empresariais. 1ª Ed.
Porto Alegre: Bookman. 2010. 760p.
BERNSTEIN, Peter L.; DAMODARAN, Aswath; Administração de Investimentos. 1ª Ed.
Porto Alegre, 2000. 423p.
BRITO, Osiais S. Mercado Financeiro: Estruturas, Produtos, Serviços, Riscos, Controle
Gerencial. 1ªEd. São Paulo: Saraiva, 2005. 400p.
CALDEIRA, Rafael T.; ODA, André L. Avaliação de Performance de Fundos de
Investimento Multimercados: diferenças entre fundos pequenos e grandes investidores. In: X
SemeAD - Seminário em Administração, Área Temática: Internacionalização. Agosto de
2007. 15p.
CERETTA, Paulo S.; COSTA JR., Newton C. A. Avaliação e seleção de fundos de
investimento: um enfoque sobre múltiplos atributos. Revista de Administração
Contemporânea (on-line). 2001, vol.5, n.1, pp. 7-22. 16p.
CHARNES, A.; COOPER, W. W.; RHODES, E. Measuring the Efficiency of Decision
Making Units. European Journal of Operations Research, v. 2, n. 6, p. 429-444, 1978.
CVM, Comissão de Valores Mobiliários. Portal do Investidor, Fundos de Investimento, Tipos
de Investimento e Instrução CVM nº 409 de 18 de agosto de 2004.
DUARTE JR., A. M. Gestão de Riscos Para Fundos de Investimentos. 1ª Ed.: São Paulo:
Prentice Hall. 2005. 181p.
DURVAL, S.; PENNA, E.; SÁ, E.; GORGULHO, L. Fundos de empresas emergentes: novas
perspectivas de capitalização para as pequenas e médias empresas. Revista do BNDES n. 6,
Dezembro de 1996. 19p.
FERREIRA, Rodrigo A. R. Análise de Fundos de Investimentos no Brasil: Uma abordagem
usando DEA e a medida ômega. Dissertação (Mestrado em Engenharia Industrial). Pontifícia
Universidade Católica do Rio de Janeiro, Rio de Janeiro: PUC RIO, Março de 2010. 105p.
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