GESTÃO DE RISCOS
JURÍDICOS E FINANCEIROS
AUTOR: FERNANDO PENTEADO
GRADUAÇÃO
2011.1
Sumário
Gestão de Riscos Jurídicos e Financeiros
AULA 1 — CRISES DECORRENTES DA GLOBALIZAÇÃO DE RISCOS FINANCEIROS .................................................................. 7
AULA 2 — GESTÃO DE RISCOS .............................................................................................................................. 17
AULA 3 — GESTÃO DE RISCOS — RISCO LEGAL ........................................................................................................ 25
AULA 4 — DERIVATIVOS — OPÇÕES, TERMOS, SWAPS E FUTUROS ............................................................................... 26
AULA 5 — DERIVATIVOS — COMBINAÇÃO E ESTRATÉGIA DE DERIVATIVOS. DERIVATIVOS TÓXICOS? ..................................... 36
AULA 6 — CONTRATOS DE DERIVATIVOS ................................................................................................................. 44
AULA 7 — RISCO LEGAL EM DERIVATIVOS — TEORIA DA IMPREVISÃO .......................................................................... 45
AULA 8 — RISCO LEGAL EM DERIVATIVOS — ACORDOS DE COMPENSAÇÃO .................................................................. 103
AULA 9 — CORPORATE GOVERNANCE E DERIVATIVOS .............................................................................................. 127
AULA 10 — GLOBALIZAÇÃO DE RISCOS FINANCEIROS .............................................................................................. 128
AULA 11 — REGULAÇÃO DO MERCADO FINANCEIRO ................................................................................................ 129
AULA 12 — O PAPEL DO ADVOGADO NO GERENCIAMENTO DO RISCO LEGAL. .................................................................. 131
AULA 13 — AVALIAÇÃO .................................................................................................................................... 132
AULA 14 — APRESENTAÇÃO DO CASO ARCELOR MITTAL — OFERTAS PÚBLICAS DE AQUISIÇÃO .......................................... 133
Anexo: Gráfico das ações da Arcelor Brasil (ARCE3) na Bovespa ............................................... 144
AULA 15 — OFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO NA ALIENAÇÃO DE CONTROLE DE COMPANHIA ABERTA ................................... 145
AULA 16 — OFERTAS PÚBLICAS DE AQUISIÇÃO NA UNIÃO EUROPÉIA .......................................................................... 146
AULA 17 — PREÇO JUSTO: AVALIAÇÃO DE EMPRESAS. VALOR PATRIMONIAL DAS EMPRESAS............................................. 147
AULA 18 — PREÇO JUSTO: AVALIAÇÃO DE EMPRESAS. MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO ..................................... 148
AULA 19 — PREÇO JUSTO: AVALIAÇÃO DE EMPRESAS. AVALIAÇÃO POR MÚLTIPLOS ........................................................ 149
AULA 20 — PREÇO JUSTO: AVALIAÇÃO DE EMPRESAS. O VALOR DO CONTROLE ............................................................... 150
AULA 21 — O PODER DE CONTROLE ..................................................................................................................... 151
AULA 22 — FUSÕES E TAG-ALONG ....................................................................................................................... 152
AULA 23 — DIREITO INTERNACIONAL PRIVADO — LEI APLICÁVEL ............................................................................. 153
AULA 24 — CORPORATE GOVERNANCE ................................................................................................................. 154
AULA 25 — RISCO AMBIENTAL E MERCADO DE CAPITAIS .......................................................................................... 155
AULA 26 — RISCO AMBIENTAL E MERCADO DE CAPITAIS .......................................................................................... 156
AULA 27 — RISCO AMBIENTAL E MERCADO DE CAPITAIS .......................................................................................... 157
AULA 28 — 2ª AVALIAÇÃO................................................................................................................................. 158
AULA 29 — PROVA DE REPOSIÇÃO ...................................................................................................................... 158
AULA 30 — PROVA FINAL ................................................................................................................................. 158
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
Assuntos desenvolvidos
Leitura Obrigatória
• Crise financeira internacional de 2008 e seus
reflexos no Brasil.
• Risco sistêmico.
• Caso Aracruz Celulose S.A.
• Material didático, pp. 7— 21.
• Managing Systemic Risk,
pp.22-261
• Running with risk. The McKinsey Quarterly 2003, number 4.2
Gestão de riscos
• Risco de mercado
• Risco de crédito
• Risco operacional
• Material didático, pp.22-33
• Res. BACEN 3464 de
26/06/2007 (Risco de marcado)
• Res. BACEN 3380 de 29/06/2006
(Risco Operacional)
• Res. BACEN 2804 de
03/07/2008 (Risco de liquidez)
• Circ. 3393 de 03/07/2008 (Rico
de liquidez)
Aula 3
• Risco legal.
• Legal Risk in the Financial
Markets. pp. 95-1203
• Legal Risk, law and Justice
in a globalising financial
market. Law and Financial
Markets Review. July,2007.
Pp.283-2924
• Opções, termos, swaps e
futuros.
• Material didático, pp35-50.
• Financial Law. §§ 4.30 a
4.35,pp.64-665
Aula 5
Derivativos
• Combinação e estratégia
de derivatives. Derivativos tóxicos?
• Material didático, pp.51-61
• Financial Law. §§ 4.30 a
4.35,pp.64-666
Aula 6
Contratos de
Derivativos
• Natureza jurídica
• Contratos-quadro
• Master agreement —
ISDA
• Master brasileiro
• Material didático, p.62
• Os instrumentos derivativos.
In: Regulação do Mercado
Financeiro e de Capitais,
pp.106-1297
• A Utilização de contratos quadro. In: O Contrato de Swap,
pp 140-170
• As Codificações das associações profissionais. In: O
Contrato de swap, pp 153-170
Aula 1
Crises decorrentes
da globalização de
riscos financeiros.
Aula 2
Gestão de riscos
Aula 4
Derivativos
1
ALEXANDER,K., DHUMALE, R., EATWELL, J. Global Governance of Financial
Systems. The International Regulation
of Systemic Risk. Oxford: Oxford University Press, 2006.
2
BUEHLER, K., PRITSCH, G. Running
with risk. The McKinsey Quarterly, nº
4, 2003.
3
McCORMICK R. Legal Risk in the Financial Markets . Oxford: Oxford University
Press, 2006.
4
McCORMICK, R. Legal Risk, law and
justice in a globalising financial market. Law and Financial Markets Review.
July, 2007. Pp. 283- 292
5
BENJAMIN, J. Financial Law. Oxford:
Oxford University Press,2008.
6
BENJAMIN, J. Financial Law. Oxford:
Oxford University Press,2008.
7
YAZBEK, O. Regulação do Mercado
Financeiro e de Capitais. São Paulo:
Elsevier Editora S.A., 2007.
FGV DIREITO RIO
3
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
Assuntos desenvolvidos
Leitura Obrigatória
Aula 7
Risco Legal em
derivativos
• Primeiras questões.
Derivativos como aposta
ou jogo.
• Teoria da imprevisão —
crise cambial brasileira
de 1999
• Liminares referentes à
crise de derivativos cambias de 2008.
• Material didático, pp.63-64
• Contratos diferenciais: Artigo
1479, CC 1916 e artigo
• Recurso Especial nº 437.660
— SP (2002/0056040-9)
• Liminar “Assinatura da confirmação”.
• Liminar “Assimetria de riscos”.
• Liminar “Teoria da imprevisão”.
Aula 8
• Acordos de Compensação
• Material didático, p.65.
• YAZBEK, O. O Risco de crédito
e os novos instrumentos financeiros. (3.7. Os Acordos de
compensação, pp.331,334)8
• Financial Law. §§ 12.01 a
12.95, pp.263-2859
Corporate governance
e derivativos.
• Responsabilidade civil
de administradores de
S.A. pela assunção de
riscos — caso Aracruz
Celulose S.A.
• Material didático, p.66.
• Temas de Direito Societário,
Nelson Eizirik, pp. 105-12210
• Direito Societário, Tavares
Borba, pp.406-41011
• The Responsibility of the Management and of the Board
and its Enforcement, In: Reforming Company and Takeover
Law in Europe, pp.373-41612
Aula 10
Globalização de
riscos financeiros
• Normas brasileiras facilitadoras
• Forças de mercado
•
•
•
•
•
•
•
Risco legal
em derivativos
Aula 9
Aula 11
Regulação do mercado financeiro
Material didático, p.67.
Res. CMN 1902/92
Res. CMN 1921/92
Res. CMN 2012/93
Circ. BACEN 2348/93
Res. BACEN 3312//05
Market forces in financial Law
and regulation. In: Financial
Law, pp.503— 51713
• Material didático, pp.68-70.
• A natureza econômica do
contrato bancário. In: Contratos Bancários (pp.21-35) 14
• Global governance and international standard setting. In:
Global Governance of Financial Systems 15 (pp. 34-78)
8
YAZBEK, O. O Risco de crédito e os
novos instrumentos financeiros. In:
Contratos Bancários. Editora Quartier
Latin: São Paulo, 2006.
9
BENJAMIN, J. Financial Law. Oxford:
Oxford University Press,2008.
10
EIZIRIK, N. Temas de Direito Societário. Rio de Janeiro: Renovar, 2005.
11
TAVARES BORBA, J.E. Direito Societário. 9ª ed. Rio de Janeiro: Renovar,
2004.
12
FERRARINI, G., HOPT, K.J., WINTER, J.,
WYMEERSCH, E.
13
BENJAMIN, j. Op. Cit.
14
SADDI, J. A Natureza Econômica
do Contrato Bancário. In: Contratos
Bancário. Editora Quartier Latin: São
Paulo, 2006.
15
ALEXANDER,K., DHUMALE, R., EATWELL, J. Global Governance of Financial
Systems. The International Regulation
of Systemic Risk. Oxford: Oxford University Press, 2006.
FGV DIREITO RIO
4
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
Assuntos desenvolvidos
Leitura Obrigatória
• Material didático, p.71
• Lawyers´responsibility for the
management of legal risk.
In: Legal risk in the financial
markets, pp. 253-272.
Aula 12
O papel do advogado no gerenciamento do risco
legal.
Aula 13
• Avaliação
Aula 14
• Ofertas Públicas de Aquisição
• EIZIRIK, N. Mercado de Capitais: Regime Jurídico. Rio
de Janeiro: Renovar, 2008.
Capítulo 11, PP.551-610
Aula 15
• Oferta pública de aquisição na alienação de
controle de companhia
aberta
• EIZIRIK, N.. Oferta pública
de aquisição na alienação
de controle de companhia
aberta. In:Fusões e Aquisições:
Aspectos Jurídicos e Econômicos. SADDI J.(org.). São Paulo:
IOB, 2002. pp235-247
• TRINDADE, M.. O Papel da CVM
e o mercado de capitais no
Brasil. In:Fusões e Aquisições:
Aspectos Jurídicos e Econômicos. SADDI J.(org.). São Paulo:
IOB, 2002. pp297-329
Aula 16
• Ofertas Públicas de Aquisição na União Européia
• Capítulo III — A Nova proposta alterada de 13ª directiva
relativa às OPA. In: VAZ, J.C. As
OPA na União Européia face
ao novo código dos valores
mobiliários.
Aula 17
• Avaliação de empresas.
• COPELAND, T.; KOLLER, T.,
MURRIN, J. Avaliação de
Empresas. São Paulo: Makron
Books, 2002
Aula 18
• Avaliação de empresas.
• COPELAND, T.; KOLLER, T.,
MURRIN, J. Avaliação de
Empresas. São Paulo: Makron
Books, 2002
Aula 19
• Avaliação de empresas
• COPELAND, T.; KOLLER, T.,
MURRIN, J. Avaliação de
Empresas. São Paulo: Makron
Books, 2002
Apresentação
do caso ArcelorMittal
FGV DIREITO RIO
5
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
Assuntos desenvolvidos
Leitura Obrigatória
Aula 20
• Avaliação de empresas
• COPELAND, T.; KOLLER, T.,
MURRIN, J. Avaliação de
Empresas. São Paulo: Makron
Books, 2002
Aula 21
• O Poder de Controle
• COMPARATO, F.K.; SALOMÃO
FILHO, C. O Poder de Controle
na Sociedade Anônima. 4ª Ed.
Rio de Janeiro: Forense, 2005
Aula 22
• Fusões e Tag-along
• OLIVEIRA, F.A.A. A alienação
de controle societário na Lei
das S.A. In:Fusões e Aquisições: Aspectos Jurídicos e
Econômicos. SADDI J.(org.).
São Paulo: IOB, 2002. pp223230
Aula 23
• Direito Internacional
Privado — Lei aplicável
• A indicar
Aula 24
• Corporate governance
A indicar
Aula 25
• Risco ambiental e
Mercado de capitais
Caso British Petroleum
Aula 26
• Risco ambiental e
Mercado de capitais
Caso British Petroleum
Aula 27
• Risco ambiental e
Mercado de capitais
Caso British Petroleum
Aula 28
• 2ª avaliação
Aula 29
• Prova de reposição
Aula 30
• Prova final
FGV DIREITO RIO
6
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 1 — CRISES DECORRENTES DA GLOBALIZAÇÃO
DE RISCOS FINANCEIROS
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• A Empresa no mundo globalizado. Material didático, pp. 1— 15.
• Managing Systemic Risk. In: ALEXANDER,K., DHUMALE, R., EATWELL,
J. Global Governance of Financial Systems. The International Regulation of
Systemic Risk. Oxford: Oxford University Press, 2006., pp.22-26
• BUEHLER, K., PRITSCH, G. Running with risk. The McKinsey Quarterly,
nº 4, 2003.
1. O CASO ARACRUZ CELULOSE S.A.
1.1. Crise financeira internacional
A crise financeira internacional, agravada em setembro de 2008, já se mostrava evidente em meados de 2007 em decorrência da excessiva assunção de riscos no mercado
americano de hipotecas.
Investors have been asking for years if the frantic innovation in finance, especially
the securitisation of just about every form of debt into a tradable asset, was a way
to spread risk efficiently, or whether this left the financial system prone to rare—but
cataclysmic—failures. It looks as if investors are about to find out.
Over the past week central banks have lent tens of billions of dollars to restore
confidence to the markets (see article). But it is already clear that this mess is about
more than a bit of rash mortgage lending to Americans who were in the habit of
falling behind with their monthly payments. Hedge funds and private-equity firms,
kings of the boom, are nursing big losses. Debt markets that once handed out cash to
all comers are tight or closed altogether. In almost every asset market, investors are
scurrying to reprice risk—which mostly means to reduce it.16
Por meio de instrumentos financeiros contratuais, nomeadamente securitizações e
derivativos, a excessiva alavancagem foi espalhada por todo o mercado de forma bastante pulverizada. O colapso do preço dos imóveis, associado à baixa qualidade do crédito
concedido, determinou a depreciação desses instrumentos financeiros, o que levou a
enormes perdas para os agentes econômicos que mantinham esses ativos em seus balanços. Após terem conduzido a venda do Bear Sterns e a nacionalização das agências
de hipotecas, na tentativa de evitar o risco moral, as autoridades financeiras americanas
decidiram, exemplarmente, deixar que o banco de investimentos Lehman Brothers que-
16
Suviving the markets. The Economist.
16/08/2007
FGV DIREITO RIO
7
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
brasse17. O desconhecimento do tamanho das perdas e das relações contratuais envolvendo derivativos levou a enormes crises de confiança e de liquidez.
Pode-se listar as seguintes causas determinantes da crise18:
1.1.1. Sobre utilização do crédito;
1.1.2. Falha das agências de rating;
1.1.3. Distribuição dos riscos pelo mercado por meio de derivativos;
1.1.4. Falhas na gestão dos riscos e dos conflitos de interesse.
Diferentemente do passado, os ativos de crédito deixaram de permanecer nos balanços dos credores. Por meio de securitização, esses recebíveis de hipoteca foram grupados
e vendidos de forma pulverizada a agentes não regulados, por exemplo, hedge funds. Os
grupamentos muitas vezes, dado os elevados volumes, podiam ser heterogêneos quanto
ao nível de risco do crédito concedido, o que dificultava a avaliação das agências de
rating. O risco, entretanto, não era inteiramente transferido para os compradores dos
títulos, dado que o vendedor muitas vezes financiava a venda. 19
Enquanto o valor dos imóveis subia a taxas superiores à inflação e superiores às taxas
juros da economia, os títulos lastreados nas hipotecas também se valorizavam. Quando,
entretanto, o valor dos imóveis passou a cair, o incentivo ao pagamento das prestações
por parte do financiado desapareceu. Como muitas vezes havia obtido o financiamento sem qualquer entrada, seria mais interessante devolver o imóvel do que pagar um
valor financiado superior aos preços de mercado. Esse círculo vicioso levou à perdas
generalizadas nas instituições financeiras e não financeiras que carregavam os títulos e a
decorrente desalavancagem de todo o sistema.
O contágio da crise se deu em todo globo por meio de dois fatores20. O primeiro
referia-se ao mercado de sub-prime de hipotecas. Devido às securitizações de recebíveis,
não se sabia o nível de exposição ao risco de cada instituição financeira. Esse desconhecimento sobre eventuais perdas se propagava e se multiplicava por meio dos contratosquadro de derivativos de balcão, padronizados pela International Standard Derivatives
Association (ISDA)21. A crise de confiança estabeleceu-se por desconhecimento sobre
a saúde financeira da contraparte. Preferia-se ficar líquido a emprestar a taxas mais elevadas e colocar em risco a perda de principal. A segunda forma de contágio se deu por
meio da simples variação dos preços básicos da economia, ainda que sem relação contratual com a parte afetada. A flutuação dos preços básicos da economia gerou ganhos e
perdas em derivativos, impossíveis de se mapear e consolidar.
1.2. A Crise de derivativos no Brasil
O mecanismo de contaminação inicial da crise no Brasil se deu por meio da variação
da cotação da moeda norte-americana frente ao Real. Investidores estrangeiros, devido
ao aperto de liquidez, venderam ativos no Brasil e repatriaram os recursos. O fechamento de câmbio para envio dos dólares resultou em apreciação dessa moeda frente ao real.
A variação de preços do dólar norte-americano pôs fim ao processo de valorização do
17
The Price of Failure. The Economist.
02/10/2008.
18
A Crise Financeira: Causa e Conseqüências Jurídicas. Paulo Câmara.
CCVM, Lisboa, 4 de novembro de 2008.
19
A Crise Financeira: Causa e Conseqüências Jurídicas. Paulo Câmara.
20
Os Efeitos da Crise nas relações
contratuais - Jornal Valor Econômico,
28/01/2009
21
A padronização contratual estabelecida pela ISDA - ISDA Master Agreement – é apontada como uma das três
grupos de iniciativas internacionais
para regular as atividades financeiras
globais. As demais são os acordos internacionais referentes à concorrência
bancária e de serviços financeiros –
OMC e OCDE – e acordos para manutenção da estabilidade financeira por meio
da gestão do risco sistêmico - Basiléia.
Alexandre, K., Dhumale, R., Eatwell,
J. Global Governance of Financial Systems. The International Regulation of
Systemic Risk. Oxford: Oxford University
Press, 2006
FGV DIREITO RIO
8
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
real iniciado há vários anos. Muitas empresas que haviam montado posições vendidas
em dólares sofreram perdas em contratos de derivativos padronizados. O mesmo processo de crise de confiança teve início e a crise de liquidez também aqui se implantou.
Os efeitos da crise nas relações contratuais foi analisado em recente artigo do jornal
Valor Econômico de 28 de janeiro de 200922:
A teoria do efeito borboleta se refere à idéia de que as asas da borboleta criam pequenas mudanças na atmosfera que, no fim, podem causar um furacão. A queda do
mercado de subprime dos Estados Unidos foi mais como um touro enraivecido do que
como uma borboleta batendo suas asas. Então, não é de se estranhar que, atualmente,
muitas empresas tenham a sensação de estarem sendo arremessadas à arena de touros.
Pouquíssimos mercados escaparam do impacto das atuais condições econômicas.
Apesar das ajudas governamentais de bilhões, a incapacidade de as empresas obterem
financiamento está causando problemas no mundo todo. No mercado siderúrgico,
diversas empresas foram duramente atingidas. Alguns players buscam maneiras de
sair dos contratos de fornecimento de carvão devido à queda na demanda por seus
produtos. Muitos bancos não são mais vistos como fornecedores aceitáveis de cartas de
crédito e, em muitos países, como o Paquistão, anda muito difícil abrir uma carta
de crédito.
O comércio de mercadorias em grande quantidade foi paralisado em muitas regiões do mundo. As recentes flutuações cambiais impactaram as vendas internacionais,
colocando os compradores nos contratos existentes sob muita tensão, em dificuldades
na aceitação da entrega dos carregamentos restantes. Isso também levou a problemas
contratuais no mundo marítimo, sendo necessário examinar com muita atenção os
contratos de afretamento (de longo e curto prazo) e as licenças de afretamento (para
viagem e cronograma). Preocupações com o fluxo de caixa também causaram aumento no atraso de pagamentos. No passado, quando a indústria da construção civil
prosperava, podia-se pagar os subcontratados e os fornecedores de um projeto com
recursos obtidos em outro. Agora, o fluxo de caixa mais restrito causa atrasos e reações
em série na cadeia de fornecimento dos projetos.
Então, não é surpresa que o impacto da queda da atividade econômica tenha
feito com que muitos encontrassem maneiras de escapar de contratos ou tivessem
de lidar com inadimplentes. Isso gera a necessidade de se examinar qual lei rege o
contrato e que foro se aplica aos litígios, porque os resultados dependem disso. Muitos
contratos internacionais são regidos pela lei inglesa ou talvez a americana — como
o direito comum.
Em muitos casos, em contratos regidos pela lei inglesa, a chamada “force majeure”
— ou força maior — será o primeiro argumento das partes para se eximirem de suas
obrigações contratuais. Nesses casos tudo depende da redação da cláusula individual,
que pode variar muito e, com freqüência, é inadequada. É comum, por exemplo, que
os contratos apresentem eventos seguidos da frase “ou quaisquer outras causas além
de nosso controle”.
Em relação a um contrato comercial, em que uma parte busque invocar força
maior, deve ser demonstrado que o cumprimento da obrigação se tornou física ou
22
Os Efeitos da Crise nas relações contratuais. Stirling Leech, Kate Cade e
Richard Hawkins são, respectivamente,
consultor em direito estrangeiro e sócio
baseado no Brasil; advogada baseada
em Londres; e consultor em direito
estrangeiro baseado no Brasil do escritório Clyde & Co LLP
FGV DIREITO RIO
9
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
legalmente impossível, e não meramente mais difícil ou não lucrativo. Dessa forma,
até que ponto, na prática, pode-se confiar nas cláusulas de força maior redigidas de
forma ampla é algo ainda a ser verificado. Ao enviar um aviso de força maior, é
preciso muito cuidado para garantir que ele não seja tomado como um rompimento
de contrato antecipado.
Na falta de uma cláusula aplicável de força maior, o próximo argumento aplicável sob a lei inglesa seria o conceito de “frustration” do direito comum, que se preocupa essencialmente com a destinação do risco de um evento não previsto que torna
o cumprimento do contrato mais oneroso ou impossível. O efeito, se todos os critérios
forem cumpridos, deverá ser o de encerrar automaticamente o contrato, liberando
ambas as partes de seu cumprimento. A frustração devido a condições econômicas é
notoriamente difícil de se estabelecer. Os tribunais não estão dispostos a intervir em
situações em que uma parte simplesmente fez um mau negócio. Há pouca jurisprudência recente, mas, nas circunstâncias certas poderia haver uma pequena chance de
se argumentar frustração do contrato.
Por outro lado, para enfrentar uma parte inadimplente no contrato, há diversas
opções disponíveis. Tipicamente, o recurso legal para a quebra de contrato é a indenização monetária. Quando ela não é adequada, a parte prejudicada pode solicitar
uma medida equitativa, como uma liminar ou uma ação específica. Os códigos civis de países como o Brasil e a Itália possuem excessivas disposições de onerosidade.
Elas podem permitir que uma parte encerre um contrato devido a dificuldades que
tornam seu cumprimento demasiadamente oneroso. É claro que o efeito dessas disposições varia de país a país. Ainda é discutível se dificuldades resultantes da queda da
atividade econômica atual serão suficientes para encerrar um contrato.
Em muitos casos, as partes não desejam ser vistas como inadimplentes e devem
considerar uma moratória, envolvendo desde um acordo para suspender o contrato
até um acordo de não iniciar um litígio antes de determinado prazo. A moratória
poderá ser uma solução comercial de curta duração. Na falta disso, escapar de um
contrato oneroso ou ter recursos legais contra uma parte inadimplente dependerá dos
termos e da redação do contrato e das circunstâncias particulares para solicitar uma
saída deste ou um recurso legal.
No caso Aracruz Celulose S.A. relata-se as perdas enfrentadas por essa empresa em
decorrência da desvalorização do real frente ao dólar norte-americano.
1.3. A Empresa
A Aracruz Celulose é empresa brasileira líder mundial na produção de celulose branqueada de eucalipto, destinado à produção de papéis de imprimir e escrever, papéis
sanitários e papéis especiais de elevado valor agregrado. A empresa responde por 24%
da oferta global desse tipo de celulose. Estima-se sua capacidade de produção em 3,2
milhões de toneladas anuais.
O controle acionário da Aracruz Celulose é exercido pelos grupos Safra, Lorentzen
e Votorantim, cada um com 28% do capital votante, e BNDES, com 12,5%. As ações
FGV DIREITO RIO
10
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
preferenciais, equivalentes a 56% do capital, são negociadas nas bolsas de São Paulo,
Madri e Nova Iorque.
Em conformidade com o Estatuto Social da Aracruz, sua administração é conduzida
pelo Conselho de Administração e pela Diretoria. Por terem suas ações listadas em 3
bolsas de valores, a Companhia submete-se não somente à legislação societária, mas
também às regras das bolsas de SP, Madri e NY.
O Conselho de Administração, formado por 10 membros efetivos e 10 suplentes
com mandatos de 3 anos, reúne-se 4 vezes por ano. São responsáveis, dentre outras
funções, pela:
• fixação da orientação geral dos negócios da Companhia e da respectiva política
econômico-financeira;
• supervisão da operação e da administração da Companhia, decidindo sobre
questões relevantes de estratégia, investimentos, organização e finanças;
• orientação e aconselhamento da Diretoria em todos os assuntos de interesse da
Companhia;
• designação da criação de comitês internos, cuja função é auxiliar o Conselho
em assuntos específicos.
Atualmente, o Conselho de Administração conta com 6 comitês: Comitê Estratégico, Comitê de Sustentabilidade, Comitê de Auditoria, Comitê Financeiro, Comitê
Tributário, Comitê de Remuneração.
A Diretoria é composta por 4 membros, sendo um deles o Diretor-Presidente, sendo
ainda apoiada por 2 Diretores Adjuntos não estatutários. Atualmente são 16 as gerências de interface, indicadas e reportando-se diretamente à Diretoria.
A Aracruz possui ainda um Conselho Fiscal, previsto em seu Estatuto Social, eleito
pela Assembléia Geral de acionistas, com 3 membros efetivos e três suplentes. Um desses membros é eleito pelos preferencialistas.
A Aracruz é classificada como companhia de Nível 1 pela Bovespa desde abril de
2002, devido a suas prática de governança porporativa. Dentre essas, destaca-se, “a
constante melhoria nas informações prestadas trimestralmente, as quais são consolidadas e submetidas a uma revisão especial”.
A partir de 2003 vários estudos foram desenvolvidos para atender às exigências da
lei Sarbanes-Oxley (SOX), aplicável às empresas estrangeiras, que, como a Aracruz,
são listadas na Bolsa de Valores de Nova York. Também com esse objetivo, ao longo de
2005, “foram efetuados ajustes no Comitê de Auditoria, visando adequá-lo às exigências da SOX, tendo sido designado um especialista em princípios contábeis brasileiros e
norte-americanos e em finanças, e ajustados aspectos de independência dos membros”.
1.4. As informações financeiras de 2008
A forte demanda e o baixo nível de estoques internacionais permitiram novos aumentos de preço no primeiro semestre de 2008. No relatório financeiro referente ao
FGV DIREITO RIO
11
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
primeiro trimestre de 2008 a Companhia divulgou que a demanda por celulose havia
crescido 22% nos 12 meses anteriores.
Supõe-se, entretanto, que a queda da cotação da moeda americana em relação ao real
consumia parte dessa elevação de preços. Nesse sentido, a Aracruz divulgava em suas
informações financeiras contínuo esforço na redução dos custos de produção.
Pode-se observar no quadro abaixo, que tanto a receita líquida, quanto as toneladas
vendidas e produzidas mantiveram-se nos mesmos níveis nos dois primeiros trimestres
de 2008. Não há alteração significativa entre o 2º trimestre de 2008 e o de 2007.
Quadro 1 — Resumo das informações financeiras — Aracruz Celulose S.A.
Aracruz - Resumo
3T08 2T08 1T08 2T07 3T08/2T082T08/1T08 2T08/2T07 9 m 08 9 m 07
Receita Líquida (R$ milhões)
801,60 890,50 841,40 979,80
90,02%
5,84%
-9,11% 2.533,50 2.685,40
Receita/(despesa) financeira líquida (R$milhões) -2.462,80 241,90 141,30 147,20 -1018,11% 71,20%
64,33% -2.206,30 397,40
Lucro líquido (R$ milhões)
-1.642,40 262,10 260,90 318,50 -626,63%
0,46%
-17,71% -1.212,30 857,30
vendas de celulose (1000t)
679,00 773,00 731,00 832,00
87,84%
5,75%
-7,09% 2.182,00 2.261,00
produção de celulose (1000t)
810,00 788,00 794,00 763,00 102,79%
-0,76%
3,28% 2.393,00 2.301,00
Fonte: informações financeiras publicadas no site da Cia. www.aracruz.com.br 07/12/2008
Desde 2004 o Real vinha sofrendo forte apreciação frente ao dólar americano desde
2004. Esse quadro somente foi interrompido com a eclosão da crise financeira internacional, cujo ponto decisivo foi a quebra do Banco de Investimento Lehman Brothers. A
cotação do dólar saiu do patamar de R$1,70 até atingir no final de setembro a cotação
de R$ 1,914. Conforme a crise foi se agravando a moeda norte-americana atingiu as
cotações de R$ 2,115 e R$ 2,333 nos finais de outubro e novembro, respectivamente.
Em 26/12 a média das cotações de venda da moeda norte-americana permaneciam no
patamar de R$ 2,3613, apesar de ter atingido os R$ 2,50 em 5/12.
Gráfico 1 — Cotação do dólar norte americano de dezembro de 2003 a dezembro
de 2008
FGV DIREITO RIO
12
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
A valorização da moeda norte-americana ocorreu em função da crise das hipotecas sub-prime norte-americanas e a decorrente crise de liquidez no sistema financeiro
internacional. A correlação negativa entre a paridade das moedas norte-americana e
brasileira e a variação do índice S&P ilustram esse fato.
Gráfico 2 — Cotação do dólar americano e do índice SP500 de 29/09 a 03/12
Crise Financeira 20
S&P x US$ Ptax80
3000
2500
cotações
2000
S&P
1500
US$1000,0
1000
500
0
20/8
9/9
29/9
19/10
8/11
28/11
18/12
29 de agosto a 03 de dezembro
Em razão da relevância das exportações nas suas receitas, a Aracruz Celulose S.A.
deveria ter-se beneficiado do fortalecimento do dólar frente ao real. A empresa havia,
entretanto, realizado operações no mercado de derivativos, não somente para se proteger do cenário até então dominante de valorização do real, mas também por acreditar na
continuidade desse cenário. Por essa razão, as perdas incorridas fizeram que suas ações
preferenciais sofressem queda superior a das bolsas internacionais.
FGV DIREITO RIO
13
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
Gráfico 3 — Cotação das ações preferenciais da Aracruz (ARCZ6), período de 29/08/2008
a 08/12/2008
1.5. A perda em derivativos
Devido à condição de exportadora, a Companhia possui valores a receber em moedas diferentes do real23. Apesar da elevação dos preço da celulose em razão da demanda aquecida, o cenário de desvalorização da moeda brasileira mostrava-se desfavorável
aos preços praticados pela Aracruz. Para proteger-se da variação das cotações do real,
mostrava-se razoável a utilização de instrumentos derivativos.
A Aracruz adotou, então, desde 2004 a venda de proteção no mercado cambial.
Como possuía dólares a receber de seus compradores, vendia essa moeda a termo por
meio de instrumentos de derivativos. Se protegia, assim, de eventuais quedas do real
com relação ao dólar, como era o cenário da época. Com essa estratégia, obteve ganhos
acumulados de R$ 630 milhões até o início do terceiro trimestre de 2008.24
A operação que deu origem às perdas com derivativos tem o nome de “Target
Forward”, mas como qualquer “derivativo exótico”, trata-se da combinação de uma ou
mais operações básicas típicas.
Nesse caso, o contrato incluía vendas futuras do dólar norte-americano decorrente
das exportações de até 1 ano a uma cotação predeterminada. Se em cada mês a cotação
do dólar fosse inferior ao preço de exercício a Aracruz recebia a diferença entre o preço de exercício e o preço de mercado. Se durante os dois meses inciais da operação, a
cotação da moeda americana permanecesse constantemente abaixo de determinado patamar, o contrato se resolveria (cláusula de knock-out) e a Companhia poderia realizar
outra operação e receber o prêmio da venda de nova opção. Se, entretanto, a cotação de
mercado fosse superior ao preço de exercício, a Aracruz deveria pagar 2 vezes a diferença
entre o preço de mercado e o preço de exercício. Nesse caso, não somente pagaria duas
vezes como também a cláusula de knock-out não resolveria o contrato e a venda de 12
meses permanerecia válida. Ou seja, em cenário de continuidade do ambiente macroeconômico, a empresa receberia pela proteção que dava ao mercado contra desvalori-
23
Segundo o comentário do CFO, publicado junto às demonstrações financeiras do terceiro trimestre de 2008, a
Aracruz teria 98% de sua receita vinculada ao dólar, vis-à-vis um custo caixa
de produção e uma dívida bruta de 75%
e 15%, respectivamente, vinculados à
moeda local. O que demonstra a efeito
nocivo da supervaloriozação do real às
operações da Companhia.
24
Comentários do CFO. Demonstrações
financeiras do terceiro trimestre de
2008 da Aracruz celulose S.A. www.
aracruz.com.br.
FGV DIREITO RIO
14
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
zações do real. Em cenários de ruptura, sua alavancagem era muito maior e as perdas
poderiam ser enormes.
O cenário, entretanto, foi desfavorável à estratégia da Companhia e o Real desvalorizou-se em torno de 50% frente ao Dólar norte-americano.
Nas demonstrações financeiras do terceiro trimestre de 2008 a Companhia reconheceu perdas de R$ 1.962.875,00 em derivativos, com base na cotação do dólar de
30/09/2008, equivalente a R$ 1,91. Esse movimento das cotações da moeda norteamericana levou à redução no patrimônio líquido da empresa em R$ 1.642.350,00
(29,02% do PL em junho/2008).
Ativo
3T 2008
Circulante
Derivativos
outros
Realizável a longo prazo
Ativo permanente
2T 2008
2.759.299,00 2.271.299,00
41.803,00
49.673,00
2.717.496,00 2.221.626,00
693.243,00
525.607,00
7.304.037,00 6.818.743,00
Passivo
3T 2008
Circulante
Derivativos
outros
Não Circulante
Participação de minoritários
Patrimônio Líquido
2T 2008
2.893.409,00 637.081,00
2.004.705,00
888.704,00
637.081,00
3.856.662,00 3.330.736,00
8.364,00
7.339,00
3.998.144,00 5.640.494,00
25
Total
10.756.579,009.615.649,00
Total
10.756.579,009.615.650,00
Perda da Aracruz fica em US$ 2,13
bilhões. Jornal Valor Econômico de
05/11/2008
26
A Companhia optou por não interromper as perdas nesse patamar, aparentemente
por acreditar na reversão do quadro. A moeda norte americana, todavia, não parou de
se valorizar frente ao real. As operações de derivativos só foram revertidas em 29/10,
quando a cotação recuou para R$ 2,132, depois de atingir R$ 2,365 em 22/10. O resultado final foi uma perda de US$ 2,13 bilhões 25 decorrente de uma exposição cambial
da ordem de US$ 10 bilhões.
Essa perda fez com que a dívida líquida da Aracruz passasse de US$ 1,6 bilhão antes
das perdas para US$ 3,7 bilhões.
1.6. As Ações de responsabilidade dos administradores
Por temer que ações de responsabilidade pudessem ser propostas por investidores
que se sentissem lesados pela assunção de riscos acima do razoável, a Aracruz antecipouse e contratou três escritórios de advocacia para representar o diretor financeiro, o conselho de administração e os demais membros da diretoria26.
O Conselho de Administração, formado por representantes dos controladores adotou a estratégia de atribuir toda a responsabilidade ao diretor financeiro. Assim, na Assembléia Geral de 24/11/2008, invocando o artigo 159 27da Lei das S.A., foi aprovada
a ação de responsabilidade apenas contra o diretor financeiro por prejuízos causados ao
patrimônio. Essa estratégia tem sido interpretada como uma tentativa de demonstrar a
diligência do Conselho de Administração e evitar ações contra esse órgão, pois sabe-se
que o eventual sucesso da ação contra o diretor financeiro não levaria ao ressarcimento,
devido à sua incapacidade financeira frente às perdas dos acionistas.
A Previ, Caixa de Previdência dos funcionários do Banco do Brasil, detentora de
3,7% das ações preferenciais, também se mobiliza para reunir os 5% das ações exigidos
Aracruz prepara-se para batalha
judicial. Jornal valor Econômico de
15/10/2008.
27
Art. 159. Compete à companhia,
mediante prévia deliberação da assembléia-geral, a ação de responsabilidade
civil contra o administrador, pelos prejuízos causados ao seu patrimônio.
§ 1º A deliberação poderá ser
tomada em assembléia-geral ordinária
e, se prevista na ordem do dia, ou for
conseqüência direta de assunto nela
incluído, em assembléia-geral extraordinária.
§ 2º O administrador ou administradores contra os quais deva ser proposta ação ficarão impedidos e deverão
ser substituídos na mesma assembléia.
§ 3º Qualquer acionista poderá
promover a ação, se não for proposta no
prazo de 3 (três) meses da deliberação
da assembléia-geral.
§ 4º Se a assembléia deliberar
não promover a ação, poderá ela ser
proposta por acionistas que representem 5% (cinco por cento), pelo menos,
do capital social.
§ 5° Os resultados da ação promovida por acionista deferem-se à
companhia, mas esta deverá indenizálo, até o limite daqueles resultados, de
todas as despesas em que tiver incorrido, inclusive correção monetária e
juros dos dispêndios realizados.
§ 6° O juiz poderá reconhecer
a exclusão da responsabilidade do administrador, se convencido de que este
agiu de boa-fé e visando ao interesse
da companhia.
§ 7º A ação prevista neste artigo
não exclui a que couber ao acionista ou
terceiro diretamente prejudicado por
ato de administrador.
FGV DIREITO RIO
15
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
pela Lei das S.A. para propositura da ação de responsabilidade civil contra os administradores, em busca de ressarcimento das perdas para a empresa. Sua estratégia é pedir
justificativas e explicações para os fatos ocorridos e solicitar auditoria para avaliar a possibilidade de uma ação contra os responsáveis. Encontra dificuldades em reunir os 5%
necessários, devido não somente à pulverização das ações preferenciais, como também a
predominância de estrangeiros nesse grupo de investidores. Justifica-se essa opção pela
intenção de não restringir, a priori, os eventuais responsáveis, dado que as normas de
responsabilidade das S.A. “aplicam-se aos membros de quaisquer órgãos, criados pelo
estatuto, com funções técnicas ou destinados a aconselhar os administradores”.
Investidores estrangeiros, por meio do escritório Saxena White P.A., situado em
Boca Ratton, no Estado da Flórida, ingressaram com “class action” no tribunal distrital
americano para o sudeste da Flórida. Esses investidores buscam indenização por danos
causados pela violação das leis norte-americanas de mercado de capitais, devido à realização das operações com derivativos cambiais.28
1.7. O impacto das perdas nos acionistas controladores
Deve-se observar que dentre os três acionistas controladores da empresa, dois são
ligados a bancos brasileiros. A divulgação dos resultados referentes ao terceiro trimestre
de 2008 trouxe não somente elevadas perdas no valor das ações, como também o temor
quanto à saúde financeira dos bancos controladores, pois imaginou-se que eventualmente também teriam posições equivalentes em derivativos de dólar 29. Esse exemplo
de contágio de riscos levou à antecipação de resultados e esclarecimentos dos bancos
envolvidos. Não somente os controladores da Companhia, mas também aqueles que
com essa contrataram os instrumentos derivativos.
Além das perdas com as ações que detinham e também com o mencionado contágio, os controladores convivem com uma situação ainda não resolvida. A Votorantim
Papel e Celulose, VCP, dona de 28% das ações ordinárias da Aracruz, havia anunciado,
anteriormente à eclosão da crise,a compra de outros 28% do capital votante da Aracruz,
detido pela família Lorentzen, pelo valor de R$ 2,7 bilhões. Com essa operação, a VCP
comporia com a família Safra (que também detém 28% das ordinárias da Aracruz) o
controle de um empresa que combinaria as duas maiores fabricantes de celulose do país.
30
Esse preço foi acertado em contrato irretratável, irrevogável e incondicional antes da
desvalorização cambial e a decorrente perda da Companhia com derivativos. O contrato
prevê ainda a multa de R$ 1bilhão no caso do Votorantim não cumprir sua obrigação
contratual de compra das ações. O contrato não possui cláusula de “Mac” (material adverse change), prevendo a quebra do contrato se algum fato adverso alterar as condições
da operação antes da conclusão do negócio.
28
http://aracruz.infoinvest.com.br/
enu/2298/000118003108000116/
f081128a.htm
29
“Perdas de empresas com derivativos
geram temor sobre saúde de bancos”.
Jornal valor Econômico, 13/10/2008.
30
“Votorantim prepara nova oferta à
família Lorentzen pela Aracruz”. Jornal
Valor Econômico – 04/12/2008
FGV DIREITO RIO
16
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 2 — GESTÃO DE RISCOS
LEITURA OBRIGATÓRIA:
•
•
•
•
•
A Empresa no mundo globalizado. Material didático, pp.16-24
Resolução BACEN 3464 de 26/06/2007 (Risco de mercado)
Resolução BACEN 3380 de 29/06/2006 (Risco Operacional)
Resolução BACEN 2804 de 03/07/2008 (Risco de liquidez)
Circular BACEN 3393 de 03/07/2008 (Rico de liquidez)
2. GESTÃO DE RISCOS
2.3. Conceito de Risco31 32 33 34
Risco é um elemento da incerteza, basicamente oriundo da volatilidade35 de resultados inesperados. Dessa forma, desvios positivos e negativos devem ser vistos como fontes de risco. Esses efeitos inesperados são fruto de dois fatores: volatilidade da variável
financeira-objeto e exposição a essa fonte de risco. Sobre a volatilidade não há controle,
mas os investidores0 podem regular suas exposições a tais riscos, por exemplo, através
de derivativos.
A partir da década de 70 a administração de riscos tornou-se mais importante devido a mudanças estruturais da economia mundial que trouxeram mais volatilidade
às variáveis financeiras. Por exemplo, o fim das taxas de câmbio fixas adicionou um
elemento de incerteza numa variável muito importante para os fluxos internacionais de
capital e mercadorias (comércio) e implicou na necessidade de gestão dos riscos cambiais e de juros. Outro exemplo é a globalização que deu uma dimensão global ao risco,
uma vez que há maior interligação entre os mercados e acesso rápido às informações a
nível mundial.
A partir dessas mudanças surgiu um novo elemento relevante para a administração
dos riscos: os derivativos. Eles permitem a dissociação do momento da negociação do
momento da entrega e pagamento do bem, numa transação à vista esses elementos
ocorrem ao mesmo tempo. Dado que preços, quantidades, local da entrega, entre outros estão previamente estabelecidos, as partes se protegem dos riscos. Os derivativos,
quando usados para esse fim, são elementos de hedge (proteção), mas há também especuladores e arbitradores nesse mercado. Abordaremos isso melhor adiante.
Houve avanços também na teoria das finanças visando o mesmo objetivo: a gestão
dos riscos. Podemos ressaltar a contribuição de Harry Markowitz sobre a importância
da diversificação dos investimentos, baseada no princípio de que “os investidores desejam ter o mais alto retorno possível, mas consideram a variância do retorno indesejável”.
31
JORION, P. Value at Risk: A nova
fronteira de referência para a gestão
de risco financeiro. São Paulo: McGrawHill, 2003.
32
FERREIRA, D. Swaps e derivados de
crédito. Lisboa: Edições Silabo,2008
33
LIMA, G.A.S.F., LIMA, I.S., PIMENTEL,
R.C. Curso de mercado financeiro. São
Paulo: Atlas, 2006.
34
MISHKIN, F.S. The Economics of
Money, Banking and Financial Markets.
8ª Ed. Boston: Pearson, 2007.
35
A volatilidade de um ativo é normalmente medida pelo desvio-padrão de
suas variações diárias.
FGV DIREITO RIO
17
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
1.
Toda atividade empresarial envolve a tomada de riscos. Riscos são, portanto, inerentes à atividade empreendedora em suas diversas especialidades. Os
modelos de avaliação de precificação de riscos são, entretanto, mais desenvolvidos e avaliados em questões financeiras.
2.4. Riscos Empresariais e Bancários
A ênfase no risco originou-se no setor bancário, pois nesse é particularmente relevante o papel do regulador, dado que clientes e investidores possuem perfis de risco e
conhecimentos técnicos diferenciados.36 Acrescenta-se a esse fato a tendência em interpretar todas as operações financeiras, bancárias ou não, como operações de transferência
de riscos.
Considera-se que o mercado financeiro modernamente comercializa e transfere riscos e não moeda entre os agentes econômicos.37 Justifica-se essa interpretação pelos
seguintes pontos:
1. nem todas as operações levam à transferência de recursos, mas todos levam à
transferência de riscos;
2. como os pagamentos são realizados não por meio de entrega física de ativos,
mas sim por meio de crédito em contas, todo recurso financeiro pode ser interpretado como risco de crédito contra a instituição financeira depositária;
3. com o desenvolvimento de derivativos, o gerenciamento de riscos é a principal função econômica dos mercados financeiros;
4. a ênfase nos riscos reflete a linguagem contemporânea dos mercados.38
Nesse contexto, admite-se que em qualquer posição financeira existe um comprador
do risco, que assume o risco de um vendedor.39
2.4.1. RISCO DE MERCADO
O risco de mercado está associado a mudanças nos preços dos ativos financeiros
diante de alterações nas condições econômicas e podem ser divididos em quatro áreas:
risco de ações, risco cambial, risco de taxa juros, risco de commodities. Todo ativo financeiro pode ser desmembrado em vetores de risco relativos a essas dimensões. Assim, por
exemplo, quando uma empresa se financia em moeda estrangeira, sua exposição a risco
se desmembra tanto em risco cambial quanto em risco de taxa de juros.
36
2.4.2. RISCO CAMBIAL
McCormick, R. “Legal Risk in the
Financial Markets”. Oxford University
Press. Oxford, 2006.
37
Benjamin, J. “Financial Law”. Oxford
University Pres. Oxford, 2008.
As transações cambiais consistem na troca de moeda de um país por moeda de outro
país. Logo, enquanto uma moeda é comprada a outra é vendida. O abandono da paridade fixa adotada em Bretton-Woods levou à privatização do risco de moeda.
38
Benjamin, J. Op cit. par. 1.26, pp.
12, 13
39
Banjamin, J. Op.Cit. par. 1.38, p 19
FGV DIREITO RIO
18
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
As operações cambiais envolvem fluxos financeiros oriundos não somente operações comerciais (importações e exportações), mas também operações de investimentos
financeiros e de capitais. O elevado número de transações leva a que as cotações cambiais variam a cada instante, sem possibilidades concretas de boas previsões por parte
dos agentes econômicos. A volatilidade decorrente dessa incerteza traz possibilidades
de ganhos ou perdas que devem ser administrados cotidianamente. Por exemplo, se
a moeda estrangeira se apreciar em relação à moeda doméstica, o importador terá sua
posição deteriorada por possuir valores a pagar em moeda estrangeira. Por outro lado, o
exportador se beneficiará dessa variação.
O mercado cambial possui características únicas de volume de transações, liquidez,
número e variedade de operadores do mercado, dispersão geográfica, negociação em
tempo contínuo (com exceção dos finais de semana) e grande variedade de fatores que
afetam suas cotações. As variações nas cotações cambiais são determinadas pelos fluxos
monetários mundiais, perspectivas sobre o crescimento do produto nacional bruto e da
inflação, pelos déficits ou superávits orçamentários e por variações nas taxas de juros.
Soma-se a esses fatores as intervenções dos bancos centrais, as decisões de política monetária e fiscal e os níveis de desemprego. Não se pode ignorar, entretanto, fatores de
curto prazo, conjunturais, como expectativas de mercado e especulação.
Pelas razões expostas, o risco cambial mostra-se fundamental para a boa gestão financeira das empresas. Devem ser definidas políticas de exposição cambial e limites de
valores a risco levando em consideração o perfil e o nível de aversão a perdas.
2.4.3. RISCO DE TAXA DE JUROS
As variações adversas nas estruturas a termo de taxas de juros40 levam a menores
retornos financeiros do que os esperados ou maiores custos financeiros, conforme o
agente seja liquidamente aplicador ou tomador de recursos. As flutuações da estrutura
a termo de taxas de juros definem o grau de risco de taxa de juros.
Há forte correlação entre risco de taxa de juros e riscos cambiais e de crédito. Se um
país enfrenta dificuldades econômicas será necessário elevar as taxas de juro implicando
no aumento das dificuldades de cumprimento das obrigações financeiras.
Há dois tipos de exposições às taxas de juros: exposições com taxas de juros fixa ou
variáveis. Um devedor exposto em taxa variável verá sua posição piorar se as taxas subirem no mercado, e melhorar se as taxas baixarem no mercado. Mas, se a exposição for
em taxa fixa, verá sua posição comparativa piorar se as taxas no mercado baixarem. Essa
perda se mostra evidente quando marca-se a mercado41 o valor do ativo em questão.
As posições de credores e investidores são inversas em relação aos devedores. Os
credores ou investidores de um empréstimo em taxa fixa receberão a mesma taxa durante a vigência do contrato, logo conduzirão a situações desfavoráveis sempre que as
taxas subam no mercado, pois poderiam melhor emprestar (taxas mais elevadas) nessa
ocasião·. Já no caso de empréstimos em taxas variáveis, os credores terão situação mais
favorável sempre que as taxas subam no mercado, pois seriam melhor remunerados com
essa elevação.
40
Embora o Banco Central sinalize apenas os juros de curtos prazo (1 dia), as
expectativas de mercado, refletidas nos
mercado de derivativos em bolsa e de
balcão, definem as taxas de juros para
todos os prazos de operações. Chamase essa distribuição de taxas por prazos
de estrutura a termo de taxas de juros.
41
Marcar a Mercado (do inglês “marked
to market”) significa reavaliar o ativo
de acordo com as novas condições de
mercado.
FGV DIREITO RIO
19
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
Os riscos associados às variações das taxas de juros decorrem não somente da taxa de
curto prazo sinalizada pelos bancos centrais, mas também das expectativas dos agentes
quanto às taxa futuras. A combinação das duas determina a estrutura a termo das taxas de juros que servirá de base para determinação dos preços dos ativos existentes no
mercado.
Qualquer agente que tome decisões sobre empréstimos ou investimentos deve levar
em consideração fatores como: valor, data de início e término, divisa da operação e
regime de taxas fixas ou variáveis. Em um regime de taxas fixas, a percentagem que incide sobre o capital é constante, enquanto nas taxas flutuantes a percentagem varia em
intervalos regulares que podem ser ano, semestre, trimestre, de acordo com os termos de
renovação. As taxas variáveis seguem os níveis que vigoram no mercado.
É importante que as empresas analisem suas exposições aos riscos de taxa de juro.
Algumas informações podem ser encontradas nos elementos de divulgação financeira
como, balanços, contas de resultado, mapas de fluxo de tesouraria. Um elevado nível de
endividamento da empresa é um indicador de exposição elevada às taxas de juro. Essa
análise permite a determinação das perdas potenciais e o grau de incerteza quanto aos
cenários futuros. Caso as perdas potenciais sejam elevadas, pode-se recorrer ao mercado
de derivativos em busca de proteção.
2.4.4. RISCO DOS MERCADOS DE AÇÕES
As ações são títulos de propriedade que representam uma fração do capital das empresas. Os investidores que compram esses títulos adquirem um conjunto de direitos.
Desejam maximizar o rendimento das suas aplicações, reduzindo ao mesmo tempo os
riscos associados a ela. Segundo a teoria das finanças, os mercados de títulos são competitivos e eficientes, portanto, todas as informações relevantes sobre as empresas são
rapida e universalmente distribuídas e absorvidas. Com essas informações, potenciais
investidores projetam o fluxo de caixa da empresa e avaliam o valor de suas ações. Compram a ação se julgarem que o preço de mercado for inferior ao valor de sua avaliação.
Possuem, portanto, expectativas quanto ao retorno equivalente ao diferencial de preços.
Afetam o preço avaliado não somente as projeções de venda, participação no mercado e outras variáveis relativas ao mercado onde a empresa atua. São igualmente relevantes a exposição da empresa ao risco cambial, ao risco de taxas de juros e ao risco de
commodities, do qual falaremos adiante.
Os investimentos em ações estão sujeitos aos riscos sistêmicos ou aos riscos específicos. Os riscos sistêmicos são não diversificáveis, ou seja, não podem ser reduzidos
por meio da diversificação da carteira. Esse tipo de risco pode estar associado a diversos
fatores como: deterioração de toda a economia ou de algum setor econômico, crises
financeiras sistêmicas, alterações políticas que afetam os mercados financeiros ou alterações da taxa de juro.
Os riscos são específicos, não sistemáticos ou diversificáveis sempre que puderem ser
reduzidos totalmente ou parcialmente por meio de diversificação. Esses riscos estão relacionados com a lucratividade dos negócios da empresa, com as dificuldades de quitar
FGV DIREITO RIO
20
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
alguns dos seus compromissos ou com o baixo volume de transações na bolsa que levam
a redução de liquidez no mercado.
Hoje assistimos ao risco sistêmico decorrente da crise do mercado de crédito habitacional no mercado norte-americano. As cotações das ações das companhias sofreram
quedas em patamares distintos, mas as perdas foram generalizadas e não diversificáveis.
2.4.5. RISCO DOS MERCADOS DE MATÉRIAS-PRIMAS E MERCADORIAS
As matérias-primas e mercadorias (commodities) são ativos físicos e compreendem
basicamente, produtos agrícolas, metais preciosos, minerais e petrolíferos. Os riscos associados a este mercado são os riscos de produção e de ajustamento dos preços, mas há
também os riscos de globalização e desenvolvimento do comércio livre e das mudanças
nas políticas agrícolas.
Os mercados de commodities também englobam os mercados de energia e da evolução do tempo (weather). A eletricidade e fontes de energia renováveis (como, solar e
eólica) fazem parte dos mercados de energia. Já o tempo, apesar de não ser um ativo
transacionável, é atualmente incluído nas commodities devido ao desenvolvimento dos
produtos derivativos onde o ativo subjacente é o tempo (temperatura, vento) ou preocupações ambientais (emissões de carbono).
Como o mercado de commodities apresenta grande volatibilidade dos preços e produção, o risco de preços é relevante dada a complexibilidade associada a maior volatibilidade e menor liquidez do mercado. Geralmente, o mercado de commodities é menos
líquido do que o mercado de taxa de juros, câmbio ou ações pois variações na oferta e
procura podem ter efeitos acentuados nos preços e volatibilidade.
Como em qualquer outro mercado, aqui também encontramos os hedgers (agricultores, produtores, industriais) que desejam fazer cobertura dos seus riscos e os especuladores (investidores) que desejam obter ganhos com as variações nos preços.
Os custos de posse (custo de possuir um determinado ativo ao longo do tempo) de
matérias-primas englobam os seguintes fatores:
• Custo de armazenagem: gastos com a utilização de armazéns para guardar os
estoques das mercadorias.
• Custos de transporte: custo associado a entrega do ativo
• Custos financeiros: para aquisição dos ativos é necessário o seu financiamento,
que são expressos por uma porcentagem sobre o valor do ativo subjacente.
2.5. RISCO DE CRÉDITO
O crédito é um elemento fundamental para o crescimento econômico. Ele é o suporte de parte dos investimentos e do consumo das famílias e, por isso, o crescimento
do crédito é uma condição necessária ao crescimento econômico.
Os riscos que envolvem a possibilidade de perdas oriunda da inadimplência, isto é,
o não cumprimento das obrigações contratuais, são classificados como Riscos de CréFGV DIREITO RIO
21
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
dito. Envolvem situações como a morosidade no cumprimento, o não pagamento total
ou parcial das obrigações, assim como situações em que a deterioração da qualidade e
da capacidade creditícia do devedor implicam em perdas para o credor, devido a uma
maior probabilidade do não cumprimento do que foi contratualmente estipulado. Um
exemplo dessa última é uma queda na classificação que agências de rating concedem ao
devedor. Isso diminuiu o valor de mercado das suas obrigações (como seus títulos, por
exemplo), implicando em perdas para aqueles que as detém, dado que a partir do momento do rebaixamento, seu valor de mercado ficaria reduzido. Uma implicação desse
fato é que apenas empresas grandes e tradicionais têm acesso ao financiamento direto,
isto é, sem a intermediação de uma instituição financeira. O financiamento direto consiste na emissão primária de títulos ou ações. No caso da emissão de títulos, boas avaliações das agências de rating são, teoricamente, um indicativo positivo da capacidade
de pagamento do valor de face e juros daqueles títulos, que se traduzem em bons preços
e, consequentemente, em vantagem para a empresa que os emitiu. Paralelamente, uma
empresa com um rating ruim teria que emitir mais títulos com as mesmas características
para ter o mesmo resultado em termos de arrecadação de fundos. A atuação das agências de rating tem sido, entretanto, questionada dado o conflito de interesses existente
na forma como atuam, pois na maior parte das vezes são remuneradas pelos próprios
emissores de títulos.
Bancos têm papel fundamental na concessão de crédito, dado que o financiamento
direto não é uma alternativa vantajosa para a maioria das empresas. Assim, essas instituições se especializam em precificar riscos de crédito. Evitar, especialmente, aqueles
advindos de problemas de informação assimétrica, que ocorrem quando uma parte da
negociação tem mais informação que a outra. Certamente uma empresa tem mais informação sobre sua capacidade e disposição em pagar suas obrigações do que os bancos.
A concessão do crédito depende da confiança entre as partes, que é baseada não
somente na integridade e na competência do devedor em cumprir com suas obrigações,
mas também na capacidade econômica para devolver o objeto do contrato de crédito.
Para conclusões sobre essas competências valem-se da análise do valor real do patrimônio do devedor, da estipulação de um colateral (ativo do devedor apresentado como garantia do empréstimo) ou mesmo da avaliação das condições de eficiência da operação
do devedor e sua posição competitiva/estratégica no mercado.
É possível distinguir níveis ou classes de sub-riscos, dos quais se destacam o risco da
contraparte, o risco do emissor, o risco país e o risco de liquidação.
2.5.1. Risco da Contraparte
É o mais típico e engloba situações em que uma das partes da relação credor —
devedor não cumpre suas obrigações contratuais, tanto intencionalmente quanto por
incapacidade financeira. Seu efeito pode ser medido pelo custo de reposição de fluxo de
caixa caso a outra parte fique inadimplente.
Mitiga-se esse risco, por exemplo, com a possibilidade de interrupção de empréstimos concedidos em partes, condicionadas a execução de etapas de projetos. O risco da
FGV DIREITO RIO
22
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
contraparte envolve, nesse caso, a possibilidade do devedor não receber recursos acordados anteriormente, implicando em custos como a paralisação do projeto, necessidade
de um novo empréstimo, etc.
2.5.2. RISCO EMISSOR
Esse tipo de risco de crédito está relacionado à qualidade do tomador de recursos e
seu decorrente rating. Refere-se à emissão de títulos pelas empresas. É transmitida ao
mercado de maneira indireta, através do efeito que têm sobre o preço das obrigações
emitidas e produtos derivados (derivativos cujo ativo objeto é a obrigação da empresa,
a ser visto melhor adiante) conforme altera a percepção da capacidade de cumprimento
das responsabilidades. Como já visto, uma piora na notação de crédito leva a uma maior
percepção de risco e menores preços de mercado para os títulos da empresa.
2.5.3. RISCO PAÍS
O Risco país reflete as características financeiras e econômicas de certo espaço econômico e político. O risco país não é criado pela contraparte em si, mas pelo ambiente
no qual ela opera. A aquisição de título emitido por empresa brasileira no mercado internacional engloba o risco do emissor (a empresa) e o risco do país da sede do emissor
(Brasil) e também o risco regulatório do mercado onde ocorre a emissão.
2.5.4. RISCO DE LIQUIDAÇÃO
É um risco relacionado ao processo de cumprimento das obrigações contratuais. O
impedimento das trocas das contrapartidas em simultâneo é o objeto do risco de liquidação. Refere-se a possibilidade de inadimplência de uma das partes, quando a outra já
liquidou sua obrigação. Em transações internacionais, sobretudo no mercado de câmbio de moedas, habitualmente decorre da diferença de horários ou divisas.
Muitas vezes advém da falta de liquidez, ou seja, da incapacidade de obtenção de
fundos para fazer frente a pagamentos. Numa situação extrema pode levar à insolvência, que ocorre quando não há possibilidade de pagamento e não apenas dificuldade na
obtenção de fundos.
2.6. Risco Operacional
De acordo com o Acordo da Basiléia42, o risco operacional é definido como a risco
de perdas decorrentes de processos internos falhos ou inadequados, pessoas e sistemas
ou ainda de eventos externos. O risco operacional inclui o risco legal, mas não os riscos
estratégicos e de reputação.
42
International Convergence of Capital
Measurement and Capital Standards.
Bank for International Settlements,
November 2005. P. 140 (http://www.
bis.org/publ/bcbs118.pdf)
FGV DIREITO RIO
23
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
São exemplos de risco operacional43:
• risco de execução, correspondente a situações em que operações não são executadas, implicando em perdas, atrasos ou penalidades;
• risco de fraude, que ocorre quando há falsificação de informações;
• risco tecnológico, que se refere à necessidade de proteger os sistemas de acessos
indevidos e violações.
• Falhas de sistema, desastres naturais ou acidentes envolvendo pessoas importantes são exemplos de eventos externos caracterizadores do risco operacional.
As principais precauções aos riscos operacionais são a redundância de sistemas, a
divisão transparente de responsabilidades e a existência de controles internos rigorosos.
Dificulta o controle do risco operacional o fato de sua avaliação muitas vezes qualitativa
e não quantitativa e objetiva.
O exemplo do Banco Barings envolve o risco operacional. Apenas um funcionário
foi responsável pela quebra dessa instituição considerada, na época, conservadora. Nicholas Leeson era o principal operador de derivativos do banco no mercado asiático. Por
ter tido um desempenho considerável nos anos anteriores, não se submetia a supervisão
de suas operações. Conseguiu com isso ocultar perdas da ordem de US$ 1,4 bilhão,
levando o banco Barings à liquidação. O evento contribuiu para demonstrar a importância dos controles internos e aumentar a aversão ao risco operacional.
O Acordo da Basiléia coloca o risco legal como parte dos riscos operacionais. Não se
preocupa, entretanto, em estabelecer um critério para avaliação ou mesmo para definição desse tipo de risco.44
2.7. Risco de Liquidez
O risco de liquidez representa a possibilidade de falta de recursos financeiros imediatos para saldar obrigações. Mesmo que o agente possua ativos, estes são ilíquidos, o
que torna difícil encontrar um comprador no momento necessário e no preço desejado.
O risco de liquidez de fluxo de caixa refere-se à impossibilidade de honrar com
pagamentos previstos no fluxo de caixa devido ao descasamento entre ativos e passivos.
Ao desfazer-se de ativos antecipadamente pode realizar perdas inesperadas. Esse risco
pode ser controlado através do planejamento adequado das necessidades, limitando os
intervalos entre os fluxos de caixa e por meio da diversificação.
O risco de liquidez de mercado surge quando uma grande transação com determinado ativo não pode ser desfeita pelos preços esperados em mercado líquido. A ausência de
elevado número de participantes no mercado pode levar a perdas de valor significativo.
Esse risco pode ser administrado impondo limites em determinados mercados ou produtos e também por meio da diversificação.
As condições de mercado podem impedir a liquidação imediata de um investimento, obrigação. A falta de liquidez pode ser fatal para investidores impacientes que precisam vender rapidamente seus ativos em carteira.
43
Jorion, Philippe. Value at Risk. McGraw Hill,
44
Nesse curso utilizaremos o capítulo
de definição de riscos legais do livro
“Legal Risk in the Financial Markets”.
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24
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 3 — GESTÃO DE RISCOS — RISCO LEGAL
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• McCORMICK R. Legal Risk in the Financial Markets. Oxford: Oxford University Press, 2006. pp. 95-120
• McCORMICK, R. Legal Risk, law and justice in a globalising financial market.
Law and Financial Markets Review. July, 2007. Pp. 283— 292
FGV DIREITO RIO
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GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 4 — DERIVATIVOS — OPÇÕES, TERMOS, SWAPS E FUTUROS
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• A Empresa no mundo globalizado. Material didático, pp. 29-43.
• BENJAMIN, J. Financial Law. Oxford: Oxford University Press,2008, §§ 4.30
a 4.35, pp.64-66.
3. DERIVATIVOS 45 46 47 48 49
3.3. Definição
Em finanças, derivativos são definidos como instrumentos financeiros cujo valor depende de outros ativos ou variáveis mais básicas às quais ele se refere. Esses ativos (ativoobjeto ou ativo-subjacente) podem ser commodities, taxas de juros, preço ações, taxas
de câmbio, entre outros. Podem também ser entidades, como no caso dos derivativos
de crédito. Os derivativos necessitam nenhum ou pouco investimento inicial, por essa
razão, pode-se assumir um elevado risco sem que seja necessário o dispêndio de quantia
elevada. A liquidação pode ser feita por meio tanto da entrega física do bem, quanto
do pagamento em dinheiro. Por exemplo, contratos referentes a um lote de ações são
normalmente liquidados em dinheiro, uma vez que a entrega física envolveria a troca de
um grande número de títulos.
Os contratos de derivativos são contratos bilaterais sob os quais (i) os direitos e
obrigações das partes decorrem ou são definidos em termos de outro ativo, entidade ou
padrão de mercado; e (ii) o cumprimento do contrato se dará em data posterior à data
da celebração.50 É um contrato aleatório, no qual “a existência ou valor de uma ou de
ambas as prestações depende de um fato futuro e incerto”51.
Os principais instrumentos do mercado de derivativos são futuros, opções, swaps e
termo. As operações a termo e as opções são, entretanto, os tipos-básicos, a partir dos
quais quaisquer outros derivativos são criados.
Os derivativos surgiram da necessidade de diminuição das incertezas privatizadas
posteriormente ao abandono do sistema de paridades cambiais fixas decorrente de Bretton Woods. As incertezas podem ser referentes não se limitam, entretanto, às finanças
empresariais, mas também derivam do negócio central da empresa. Por exemplo, um
produtor de soja que deseja garantir sua receita futura sobre o produto que foi plantado
hoje e será colhido no futuro. Protege-se, assim, das flutuações de preço da mercadoria
que produz e comercializa. Mas pode se proteger também de eventual desvalorização
do dólar frente ao real se seus contratos forem firmados na moeda americana. Nesses
casos, os derivativos foram usados para a proteção contra determinados riscos. Podem,
entretanto, ser utilizados para a assunção de riscos. No primeiro caso, dizemos que
45
HULL,J. Introduction to Futures and
Options Markets. 2ª Ed. New Jersey:
Prentice-Hall, 1995
46
JORION, P. Value at Risk: A nova
fronteira de referência para a gestão
de risco financeiro. São Paulo: McGrawHill, 2003.
47
MISHKIN, F.S. The Economics of
Money, Banking and Financial Markets.
8ª Ed. Boston: Pearson, 2007.
48
BESSADA, O. O Mercado de Derivativos Financeiros. Rio de Janeiro: Editora Record, 2000.
49
FERREIRA, D. Swaps e Derivados de
Crédito. Lisboa: Edições Silabo,2008
50
Benjamin, J. Op.cit., par. 4.31, p. 65
51
Calheiros, Maria Clara. O Contrato de
Swap. Almedina. Lisboa, 2000.
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26
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
o contratante possui estratégia de hedge, enquanto no segundo caso a estratégia é de
especulação.
Os hedgers têm como intenção se proteger de mudanças futuras nas variáveis de mercado, logo a função do hedger é a administração do risco. Há também especuladores,
que são agentes econômicos que assumem riscos com o objetivo de lucrar em posições
que considerem favoráveis. Um terceiro grupo se constitui de arbitradores, que visam
obter lucros sem riscos, se valendo de distorções nos preços de derivativos em mercados
iguais ou diferentes.
Embora apenas o hedger pareça ser valorizado no mercado, todos os participantes do
mercado de derivativos são importantes para a eficiência dos mercados. Contribuem para
o aumento da liquidez, o que permite que os hedgers se protejam quando necessitarem.
3.4. Operações a Termo
As operações a termo caracterizam-se pelo compromisso de compra ou venda de
um determinado ativo com preço, volume e data de liquidação pré-determinados pelas
partes. Mostra-se importante para a redução da incerteza sobre o comportamento do
preço futuro de mercadorias ou de qualquer outro ativo-objeto. As operações a termo
diferem-se das operações de futuro por serem negociadas diretamente entre as partes,
enquanto que os futuros possuem contratos padronizados negociados em bolsa. Diferenciam-se ainda pela ausência de ajuste diário e de margens iniciais e mínimas.
Algumas características do mercado de operações a termo consistem em limitações.
Por exemplo, a inexistência de mercado secundário para a negociação dos contratos, a
dificuldade de compradores e vendedores com necessidades opostas em se encontrarem,
o risco de uma das partes não cumprir o compromisso assumido. Assim, o mercado futuro surgiu das limitações do mercado a termo, corrigindo-as, de forma que o contrato
futuro seja, basicamente, um contrato a termo padronizado em termos de quantidade,
padrão de qualidade do ativo objeto, datas de vencimento, local de entrega e negociado
em bolsa, com preços amplamente divulgados e transparentes.
Resumidamente, um contrato a termo é um contrato futuro onde as características
são definidas entre as partes. Tais características variam de contrato para contrato, dependendo do desejo das partes. Essa excessiva variabilidade é uma limitação à liquidez
dos contratos, e um obstáculo à negociação posterior dos mesmos.
Pode-se ainda acrescentar a ausência de ajuste diário como elemento caracterizador
fundamental. Como as operações a termo não contam com tal ajuste, o risco de crédito
é maior. Nas operações de futuros, o pagamento das variações do preço de mercado
diariamente praticamente elimina tal risco. Se a parte que sofreu prejuízo não paga o
ajuste, a bolsa usa as margens depositadas52 e encerra a posição do investidor. A implicação disso é que a confiança na contraparte tem um peso muito maior nas decisões
envolvendo operações a termo. Isso leva a que, normalmente, as principais participantes
desse mercado sejam instituições grandes e tradicionais.
52
Ou recorre à corretora daquela parte,
que é a garantidora final.
FGV DIREITO RIO
27
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
3.5. Opções
No mercado de opções são negociados os direitos de comprar ou vender ativosobjeto, com prazos e preços de exercício preestabelecidos. A opção é um instrumento
que confere ao comprador (titular) um direito, mas não uma obrigação, de compra ou
venda do ativo-objeto. Ao contrário dos contratos futuros e a termo, nos contratos de
opção, o comprador tem o direito, mas não se obriga a comprar o ativo-objeto por determinado preço em data futura. A compra de opção requer um pagamento antecipado,
denominado prêmio53. Enquanto o comprador da opção adquire, por meio do prêmio
pago, o direito de exercê-la, o vendedor (lançador) tem a obrigação de vender ou comprar o ativo-objeto54 caso o direito do comprador seja exercido.
O preço da opção é negociado por compradores e vendedores no pregão das bolsas55
e refletem as condições de oferta e demanda, o prazo de vigência da opção, a volatibilidade dos preços56 e a diferença entre o preço da ação no mercado à vista e o preço
de exercício. O modelo mais famoso para calcular o preço de uma opção é o modelo
Black&Scholes.
Há dois estilos de opções, a americana, que pode ser exercida a qualquer momento
até a data de vencimento, e a européia, que somente pode ser exercida na data de vencimento. As opções negociadas em bolsa, em geral, são do tipo americana. As opções
européias são, entretanto, mais fáceis de serem precificadas e analisadas.
Há dois tipos de opção. A opção de compra (call) proporciona ao titular o direito
de comprar um ativo a um preço especificado, em ou até certa data. A opção de venda
(put) dá ao titular o direito de vender um ativo ao lançador, em ou até certa data por
um preço especificado.
Há quatro participantes nos mercados de opção: compradores de opções de compra,
vendedores de opções de compra, compradores de opção de venda e vendedores de
opções de venda. Veremos cada caso adiante.
O mercado de opções é dotado de grande flexibilidade devido a prazos diversos para
o exercício da opção e inexistência de ajustes diários. Permitem elevada alavancagem,
dado que o prêmio a ser pago é um percentual da cotação do ativo-objeto. Desta forma,
as opções podem ser instrumentos tanto de hedge (proteção), quanto de especulação
em função do volume fechado e da existência de ativo ou passivo a ser protegido. Como
é um mercado de alta volatibilidade e alto risco, os investidores devem estar cientes dos
riscos de mercado e do valor que se podem perder com essa aplicação.
3.5.1. OPÇÃO DE COMPRA (CALL)
53
Preço de negociação da opção.
54
O comprador de uma opção de compra procura se beneficiar do aumento no preço
à vista do ativo-objeto. Detreminada opção de compra somente será exercida se no
vencimento o preço do ativo-objeto no mercado à vista for maior que o preço de exercício, Dizemos, nesse caso, que a opção está in the money. A opção está out the money se
o preço da ação, no vencimento da opção, estiver abaixo do preço de exercício. Nesse
caso costuma-se dizer que a opção “virou pó”. E dizemos que a opção está at the money
Conforme a opção seja, respectivamente, de venda (put) ou de compra
(call).
55
Ou entre si, caso seja uma opção de
balcão.
56
A volatilidade é a medida de variação das cotações do ativo-objeto.
Normalmente é estimada por meio do
desvio-padrão dos retornos diários das
cotações.
FGV DIREITO RIO
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GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
ou on the money quando é indiferente para o investidor comprar a opção no mercado à
vista ou por meio do direito da compra de um call. Nesta situação, o preço no mercado
à vista e o preço do exercício são próximos ou equivalentes.
Há algumas razões para o aplicador utilizar opções de compra:
1) Para obter maior retorno, ou seja, alavancar seus ganhos. Como o prêmio de
uma opção é sensivelmente menor que o preço do lote do ativo a que se refere, uma pequena quantia em dinheiro pode comprar um certo número de
opções, correspondente a uma quantidade do ativo-objeto muito maior do
que seria possível adquirir no mercado à vista. Assim, um aumento no preço
do ativo-objeto corresponde a um aumento no prêmio da opção e a maiores
retornos sobre a aplicação.
2) Como alternativa para adquirir um ativo-objeto. A compra de uma opção
sobre o ativo-objeto para o qual se prevê uma alta de preços, assegurando ao
aplicador seu ganho em caso de alta. Em caso de baixa seu prejuízo máximo
se resume ao prêmio pago pela opção. Com o mercado em queda, a perda é
sempre constante e igual ao prêmio pago.
3) Fixar o preço de uma futura aquisição de determinado ativo-objeto. Se um
aplicador deseja um determinado ativo por acreditar que seu preço seja atrativo no mercado à vista, mas não dispõe de recursos para comprá-lo naquele
momento, pode comprar uma opção e assim assegurar seu preço para uma
data futura, quando terá recursos para concluir a compra do ativo-objeto.
O lançador de uma opção de compra é aquele que vende uma opção de compra no
pregão, assumindo a obrigação de vender o ativo-objeto a que se refere a opção, caso
a sua posição seja exercida. O seu risco é o de alta no mercado, pois terá que adquirir
o ativo-objeto a um preço mais elevado para entrega ao titular da opção pelo preço de
exercício, nesse caso, mais baixo do que pagou no mercado. Mas como o titular tem
o comando das operações, se o preço do ativo-objeto no mercado à vista ultrapassar o
preço de exercício, o lançador será obrigado a vender do ativo-objeto. As perdas são
tanto maiores quanto mais alto for o preço do ativo-objeto no mercado à vista, logo o
prejuízo é ilimitado.
Se o preço do ativo-objeto no mercado à vista for inferior ao preço de exercício, a
posição do lançador não será exercida, e seu lucro está limitado ao prêmio recebido.
Essa é a posição ideal para o vendedor.
Agente
Opção de Compra (call)
Expectativa
Risco
Lucro
Prejuízo
Comprador (titular)
Preço Subir
Preço Baixar
Infinito
Limitado
Vendedor (lançador)
Preço Baixar
Preço Subir
Limitado
Infinito
Fonte: Lima, Lima e Pimentel (2006)
Exemplo: Suponha que o preço de exercício seja R$20,00 e prêmio seja R$2,00.
Compra de uma opção de compra
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B)Venda de uma opção de compra
3.5.2. OPÇÃO DE VENDA (PUT)
O comprador (titular) de uma opção de venda assume uma posição inversa ao comprador de uma opção de compra, ou seja, ele procura se beneficiar da queda no preço
à vista do ativo-objeto. Logo, uma opção de venda só será exercida no vencimento se
o preço à vista ficar abaixo do preço de exercício. Contudo seu lucro tem um limite,
pois não podemos imaginar um preço negativo para o ativo-objeto. Por outro lado, a
perda máxima a que está sujeito é o prêmio pago pela opção. No mercado de opções,
o comprador (tanto de call, quanto de put) tem seu prejuízo máximo pré-determinado
equivalente ao prêmio pago.
Há algumas razões para o aplicador utilizar opções de venda:
1) Buscar retornos quando a expectativa é de queda nos preços do ativo-objeto.
Se a queda nos preços do ativo-objeto no mercado à vista ficar abaixo do
preço de exercício, o investidor exercerá o seu direito de vender esse ativo ao
preço de exercício, obtendo lucro.
2) Como proteção para ativos de sua carteira. Se um aplicador acredita que possa
haver uma queda do preço de alguns dos seus ativos no mercado à vista, poderá
se prevenir desta possível queda mediante a aquisição de opções de venda, deixando fixado um preço de venda igual ao preço de exercício. Logo, o aplicador
pode exercer a opção lucrando o equivalente ao prejuízo no mercado à vista.
FGV DIREITO RIO
30
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
3) Para atender expectativa de queda. A expectativa de queda nas cotações das
ações pode atrair o aplicador para o mercado. Esse aplicador do tipo especulador pode adquirir uma opção de venda sobre essas ações e lucrar, caso suas
expectativas estejam corretas.
Já o lançador de uma opção de venda assume a obrigação de comprar o ativo-objeto
a que se refere a opção, caso a sua posição seja exercida. Nesse caso, ele pagará o preço
de exercício, recebendo os ativos-objeto. Assim, se o mercado subir ou se mantiver
estável, não haverá o exercício, e o lançador terá seu lucro (igual ao valor do prêmio)
garantido. Mas, se na data de vencimento, o preço do ativo-objeto cair abaixo do preço
de exercício, deverá ocorrer o exercício da opção. Contudo seu prejuízo é limitado pois
não podemos imaginar um preço negativo do ativo-objeto.
Logo, o lançador de uma opção de venda deseja sempre uma alta da ação no mercado à vista.
Agente
Opção de Venda (put)
Expectativa
Risco
Lucro
Prejuízo
Comprador (titular)
Preço Baixar
Preço Subir
Limitado
Limitado
Vendedor (lançador)
Preço Subir
Preço Baixar
Limitado
Limitado
Fonte: Lima, Lima e Pimentel (2006)
Exemplo: Suponha que o preço de exercício seja R$20,00 e o prêmio seja R$2,00.
C) Compra de uma opção de venda
FGV DIREITO RIO
31
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
D) Venda de uma opção de venda
3.6. Swaps
O swap consiste em acordo estabelecido entre duas partes para troca futura de fluxos
financeiros. Essas trocas podem também ser expressas como uma sucessão de operações
a termo.
Os tipos de swap mais comuns são os de taxa de juros e os de moedas. Nos swaps
de taxa de juros, uma parte concorda em pagar juros a uma taxa fixa sobre um principal por um período determinado. Em troca, ela recebe juros a uma taxa flutuante pelo
mesmo período de tempo. Já no swap de moedas, as partes concordam em trocar juros
sobre o principal em uma moeda pelos juros sobre o principal em outra moeda. Os
swaps podem ainda ser relativos a ações, índices ou commodities.
Desempenham relevante função de integração e geração de maior eficiência dos
mercados, na medida em que levam a uma redução no nível geral de riscos do sistema.
Reduzem também os custos de transação ao substituir as compras e vendas que poderiam, alternativamente, ser celebradas. Além disso, facilitam o acesso indireto a mercados indisponíveis para o agente em razão de regulamentação ou liquidez.
O swap é um contrato de balcão, não podendo ser negociado em pregão de bolsas57.
As partes firmam um acordo, que se ajustam às necessidades específicas dos agentes.
O comprador e o vendedor determinam conjuntamente o tamanho do contrato e sua
liquidação, que não necessariamente é feita na data do seu vencimento.
57
3.6.1. SWAPS DE TAXA DE JUROS E SWAPS CAMBIAIS
Conforme já vimos, podemos ter exposições às taxas de juros fixas ou variáveis.
Um devedor exposto em taxa variável verá sua posição piorar se as taxas subirem no
mercado, e melhorar se as taxas baixarem no mercado. Mas, se a exposição for em taxa
fixa, verá sua posição comparativa piorar se as taxas no mercado baixarem. Essa perda
se mostra evidente quando marca-se a mercado58 o valor do ativo em questão. Para
redução desse risco, pode-se estabelecer um swap entre esses dois agentes. O devedor
de taxas variável (passivo) teria um ativo em taxas variáveis no swap, enquanto que o
Nos pregões de bolsas, compradores
e vendedores fazem negociações em
um local centralizado fisicamente.
As operações têm como contraparte
e risco de crédito a bolsa onde ocorre
a negociação. As operações em bolsa
são padronizadas em termos de tamanho do contrato, prazo de vencimento e
liquidação etc. Já no mercado de balcão
as negociações de ativos financeiros
ocorrem diretamente entre as partes
do contrato e permite-se maior flexibilidade nas características da operação.
58
Marcar a Mercado (do inglês “marked
to market”) significa reavaliar o ativo
de acordo com as novas condições de
mercado.
FGV DIREITO RIO
32
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
devedor a taxas fixas (passivo) teria um ativo em taxas fixas nesse derivativo. Diz-se que,
a partir, dessa operação, ambos teriam “casado” seus ativos e passivos.
No Brasil, os swaps de taxa de juros permitem transformar taxas prefixadas em taxas
pós-fixadas ou taxas pós-fixadas em taxas pré. Um exemplo comum deste tipo de swap
é a troca entre a taxa CDI59 e a taxa pré. A taxa de CDI é definida pela taxa Selic diária,
que é a média das taxas negociadas entre os bancos diariamente (CDI overnight). A taxa
Selic é a taxa de juros básica da economia que é redefinida nas reuniões do COPOM60.
A taxa média diária dos CDI é considerada a taxa livre de risco da economia. Serve,
portanto, como referência para avaliação das relações de risco e retorno para todos os
ativos da economia brasileira.
Se os passivos de uma empresa estão indexados pela taxa média do CDI e seus ativos
remunerados a uma taxa prefixada, a empresa pode ter um prejuízo caso a taxa de CDI
aumente mais que a taxa pré. Logo, a realização de um swap Pré x CDI permite que a
empresa se proteja contra eventual elevação das taxas de juros.
No swap não há desembolso do principal. Os fluxos de pagamento envolvem apenas
as diferenças de taxas das parcelas de juros e de principal.
Nos swaps cambiais são estabelecidas trocas de moedas referentes aos pagamentos
de juros e principal de ativo ou passivo. Por exemplo, uma exportadora possui valores
a receber em dólares norte-americanos e passivos em reais. Eventual desvalorização da
moeda norte-americana frente ao real poderia levar a perda financeira em seu balanço.
Para eliminar esse risco, a empresa poderia contratar um swap dólar x real, por meio do
qual geraria um passivo em dólares e um ativo em reais.
3.7. Futuros
Um contato futuro é um compromisso de compra ou venda de determinado volume
de certo tipo de ativo61 em data futura e a preços estabelecidos. Diferencia-se do contrato de termo por ser negociado em mercado organizado (bolsa). O risco de crédito envolvido numa operação de futuros é a bolsa no qual é negociada. Para redução do risco de
crédito a bolsa exige o depósito de margens baseados na marcação a mercado da posição
detida pelo comprador ou vendedor.. Quando um agente assume um compromisso de
compra diz-se que ele está numa posição comprada, quando assume um compromisso
de venda ele está numa posição vendida.
Mercados futuros são mercados organizados. Isso significa que todos os compromissos
de compra e venda são padronizados e negociados em bolsa. Essa padronização é fundamental não somente para dar liquidez aos contratos futuros, mas também para garantir o
encerramento de operação inicialmente contratada. A transferência dos contratos futuros
entre os participantes do mercado é facilitada, assim como o encerramento dos compromissos, que se dá por operações de natureza inversa. Um agente que esteja numa posição
comprada e deseja encerrar sua posição deve simplesmente assumir uma posição vendida
para o mesmo vencimento e quantidade definidos no contrato de compra do ativo.
Sem contratos padronizados e um local de negociação como uma bolsa de futuros,
acordos seriam dificultados pela necessidade de encontrar agentes com necessidades
59
Certificado de depósitos interbancários
60
Comitê de Política Monetária do Banco
Central do Brasil
61
Mercadoria, índice econômico ou
ativo financeiro.
FGV DIREITO RIO
33
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
opostas. Um disposto a vender o ativo no futuro e outro disposto a comprar a mesma
quantidade.
Um dos principais papéis das bolsas de futuros é organizar as negociações, evitando,
ao máximo, eventos de inadimplência. E para garantir a boa liquidação dos negócios as
bolsas fazem usos de um sistema de garantias, que é administrado pela câmara de compensação. Esse departamento da bolsa62 assume todos os compromissos financeiros e
liquida as partes. É a primeira garantidora de todas as operações, seguida das corretoras,
que é a garantidora final das operações de seus clientes.
O mercado futuro se diferencia dos mercados de outros derivativos pela existência
de margens iniciais e ajustes diários. O primeiro consiste numa garantia, uma espécie de
seguro de liquidação, que pode ser prestada na forma de ativos como dinheiro, títulos,
ações, apólices de seguro, cotas de fundos de investimento em ações a critério da bolsa.
É uma forma de garantir o pagamento de alguns ajustes diários negativos. Os ajustes
diários têm como finalidade manter os valores das posições compradas e vendidas nos
níveis de mercado. Tal ajuste repassa para as partes o ganho ou a perda oriunda da flutuação do preço futuro do ativo em determinado dia.
Todas as posições são ajustadas diariamente de acordo com um preço de ajuste, que
não é necessariamente igual ao preço de fechamento, mas é calculado por uma média
ponderada63 dos preços do período final do pregão64. O valor do ajuste é retirado ou
creditado à conta de margem de cada parte dos contratos, sendo essa uma responsabilidade da câmara de compensação.
A bolsa também define margens mínimas, que são valores mínimos para as contas
de margem calculados e eventualmente modificados de acordo com as condições de
mercado e seu grau de risco65. O mesmo vale para a fixação da margem inicial.
Esses fatores permitem que, quando um negócio é fechado no mercado futuro, nenhuma das partes se relacionem entre si, pois a bolsa funciona como mediadora das
negociações, assumindo a ponta oposta para qualquer uma das partes. Além de diluírem
riscos de longo prazo no curto prazo, evitando, por exemplo, que uma posição perdedora venha a acumular prejuízos ao longo do tempo, diminuindo o risco de liquidação dos
contatos futuros. Se os investidores entrassem em contato direto e negociassem entre si
os termos do contrato, incorreriam o risco de uma das partes desistir do compromisso
ou não ter recursos financeiros para liquidá-lo. Tais riscos são completamente minimizados pela estrutura de operação dos mercados futuros.
Um aspecto importante dos mercados futuros é a sua formação de preços. A diferença entre o preço futuro e o preço à vista deve corresponder ao custo de se manter a
posse do ativo até o vencimento do contrato em condições normais de mercado, que
se constitui de custos de armazenagem das mercadorias físicas, juros, seguro, despesas
de carga e descarga, etc. Qualquer diferença entre o preço futuro e o preço à vista mais
custos de carregamento que gere lucro induzirá participantes do mercado a realizarem
operações de arbitragem que irão eliminar tal diferença. Por exemplo, imagine que num
determinado momento o preço à vista mais os custos citados acima sejam menores que
o preço futuro da soja. Isso implica que é mais barato comprar a soja agora e armazenála até o dia em que ela irá ser usada do que comprá-la no mercado futuro para uma
data de vencimento equivalente. Arbitradores (um tipo de participante do mercado que
62
Pode também ser uma instituição
separada.
63
Ponderada pelo volume de negócio
de cada nível de preços.
64
Muitas vezes esse cálculo se baseia
nas negociações dos últimos 15 minutos do pregão.
65
O risco de cada ativo é calculado por
meio da volatilidade, medida de variação dos retornos médios diários
FGV DIREITO RIO
34
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
será abordado posteriormente) irão comprar no mercado à vista, armazenar, e ficarão
vendidos no mercado futuro de soja. O resultado será um aumento do preço à vista da
soja e uma redução no preço futuro, pela ação das forças de oferta e demanda, e a oportunidade de obter lucros sem risco algum acaba, tem caráter temporário.
Uma outra característica relevante é o baixo índice de contratos com a entrega física do ativo objeto na data de vencimento. Muitas das operações prevêem liquidação
financeira. Isso ocorre, por exemplo, com índices de ações que, normalmente, englobam dezenas de ações. A entrega de tal ativo envolveria a transferência de quantidades
diferentes das ações que compõem o índice. A liquidação financeira é comum também
em contratos envolvendo commodities. Por exemplo, um produtor que vendeu 1000
unidades de seu produto em determinada data, no mercado futuro, a R$1,20 por unidade, e na data de vencimento tem seu produto cotado a R$ 1,10 por unidade, recebe
a diferença entre os preços66. O resultado final é que o produtor poderá vender seu produto no mercado à vista por R$ 1,10, recebendo R$ 1,10 * 1000 = 1100. Seu resultado
final será de R$ 1110 + 100 = 1200, equivalente à situação de ter vendido realmente o
produto a R$ 1,20 por unidade.
Elementos distintivos de futuros e termos.
Características
Objetivo
Futuros
A termo
Proteção contra variações nos
Proteção contra variações nos
preços e especulação sem que
preços
, normalmente com entreg
na maioria das vezes transferên
do produto contratado.
das mercadorias.
Negociabilidade
Podem ser negociados antes do
Não são negociados
.
vencimento.
Responsabilidade
Câmara de compensação
Partes contratantes.
Qualidade / quantidade Estabelecido pela Bolsa.
Estabelecido pelas partes.
Local de Negociação
Bolsa de Futuros
Estabelecido pelas partes.
Sistemas de garantias Sempre haverá garantias
.
Nem sempre existirão
.
Vencimentos
Estabelecidos pela Bolsa de
Normalmente negociado pelas
Futuros.
partes.
Participantes
Qualquer pessoa física ou jurídica Produtores ou consumidores.
Ajuste
Diários.
No vencimento.
Variações nos preços Diárias.
Não muda o valor do con.trato
Porte dos participantes Pequenos
, médios e grandes
.
Grandes.
Credibilidade
Não é necessário dar comprova É normalmente exigido um alto
de boa situação creditícia
.
padrão de crédito
.
Fonte: Lima, Lima e Pimentel (2006)
66
R$ (1,20 – 1,10) x 1000 = 100
FGV DIREITO RIO
35
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 5 — DERIVATIVOS — COMBINAÇÃO E ESTRATÉGIA DE
DERIVATIVOS. DERIVATIVOS TÓXICOS?
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• A Empresa no mundo globalizado. Material didático, pp. 44
• McCORMICK, R. Legal Risk, law and justice in a globalising financial market.
Law and Financial Markets Review. July, 2007. Pp. 283— 292
3.8. Combinação de Derivativos
Estratégias que usam combinações de derivativos têm como objetivo a redução do
risco ou limitação de possíveis perdas. Vejamos alguns exemplos:
3.8.1. STRADDLE
Um straddle é uma combinação que envolve a compra de uma opção de compra e
de uma opção de venda com mesma data de vencimento e preço de exercício. É usado
quando o agente prevê uma grande oscilação do preço à vista do ativo objeto, mas não
sabe em qual direção. Assim, o straddle garante lucro sempre que houver grande oscilação do preço em qualquer direção.
Um gráfico representando as linhas de payoff das duas opções e também a soma
delas ajuda a visualizar a função do straddle:
A curva pontilhada ascendente da direita diz respeito à opção de compra, pois quanto maior o preço à vista no dia do vencimento, maior será o lucro. A curva pontilhada
decrescente até X refere-se a uma opção de venda, pois quanto mais baixo for o preço à
vista, maior será o lucro, pois pode-se vender o ativo por um preço maior que o de merFGV DIREITO RIO
36
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
cado. A curva mais escura é a soma do lucro ou prejuízo de cada opção para cada preço
à vista na data de vencimento da opção. Podemos ver que sempre que o preço se afastar
substancialmente do preço de exercício da opção (indicado por X, no gráfico) há lucro.
Por exemplo, considere um investidor que acredita numa grande oscilação para o
preço da ação da empresa Z os próximos três meses. Atualmente o preço da ação é de R$
6,00, o investidor pode montar um straddle comprando opções de compra e venda da
ação com vencimento em três meses com preço de exercício de R$ 6,50. Suponha que a
opção de compra custe R$ 0,65 e a opção de venda, R$ 0,85, assim, se o preço da ação
permanecer em R$ 6,00 a estratégia custará R$ 1,50 por ação ao investidor.
Se no dia do vencimento o preço de mercado da ação for R$ 9,00, haverá lucro de
R$ 1,00, pois a opção de compra permitirá lucro de R$ 2,50 (se compra por R$ 6,50
algo que vale R$ 9,00), e a opção de venda vence sem valor. Considerando o investimento inicial de R$ 1,50 temos o lucro final de R$ 1,00.
Se o preço oscilar mais ainda para, por exemplo, R$ 15,00, haverá lucro de R$ 7,00,
com lucro de R$ 8,50 devido à opção de compra e resultado nulo com relação à opção
de venda. Considerando o investimento inicial temos R$ 7,00 de lucro líquido.
Se o preço oscilar para baixo também haverá lucro. Se o preço de mercado no dia do
vencimento for de R$ 1,00, temos que a opção de venda permitirá vender a ação por
um preço R$ 5,50 acima do preço de mercado. A opção de compra vence sem valor e o
lucro líquido é de R$ 4,00.
3.8.2. STRAP
Um strap consiste na compra de uma opção de venda e de duas opções de compra
para o mesmo vencimento e com o mesmo preço de exercício. É feito quando o investidor acredita que haverá uma grande oscilação no preço da oscilação, mas provavelmente
para cima, por isso compra duas opções de compra, aumentando o lucro no caso de
variação positiva do preço.
O gráfico com as linhas de payoff mostra que o lucro é maior quando há alta do
preço: a curva mais escura, que mostra o lucro líquido, é mais inclinada quando o preço
de mercado é maior que o preço de exercício.
FGV DIREITO RIO
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Suponha que os preços são os mesmos do exemplo do straddle. Se o preço subir para
R$ 9,00, um strap permitirá lucro de R$ 2,85. Com cada opção de compra se lucra R$
2,50 (se compra por R$ 6,50 algo que vale R$ 9,00), mas considerando o investimento
de R$ 0,65, temos, com as duas opções de compra, lucro de R$ (5,00 — 1,30) = R$
3,70. A opção de venda vence sem valor, mas teve custo de R$ 0,85. Portanto, o lucro
líquido é de R$ 2,85, enquanto no straddle era de apenas R$ 1,00.
Mas se, como consideramos antes, o preço de mercado no dia do vencimento das
opções for de R$ 15,00, seguindo o mesmo raciocínio, teremos lucro de R$ 14,85, ao
mesmo tempo em que um investidor que tivesse feito um straddle lucraria R$ 7,00.
3.9. Estratégias com Derivativos
3.9.1. ESTRATÉGIAS DE HEDGE
Os participantes do mercado de derivativos que desejam reduzir o risco associado à
operação de seus negócios são chamados de hedgers. Para isso, devem assumir posição
em derivativos que tenham resultados opostos aos que ocorram no mercado à vista,
isto é, uma empresa que ganhará se o preço à vista de um produto subir e perderá caso
contrário deve assumir uma posição em que perderá caso o preço à vista suba e ganhará
caso o preço caia. Dessa forma, o risco estará eliminado, pois perdas no mercado à vista
serão compensadas por ganhos no mercado futuro e vice e versa.
Exemplo:
Considere um produtor de petróleo que em 15 de fevereiro negociou um
contrato para venda de 10 milhões de barris de petróleo. O preço acordado no
contrato é o que for praticado no mercado no dia da entrega, 15 de abril. Assim,
a empresa ganhará 10.000.000 x US$ 0,01 = R$ 100.000 por cada centavo de
alta do preço do petróleo no período e perderá o mesmo a cada centavo de queda
no preço.
O preço à vista no dia 15 de fevereiro é de US$ 9,00, o preço no mercado
futuro convencimento em 15 de abril é de US$ 8,50. Se cada contrato futuro
especificar a venda de 1000 barris, a empresa pode se hedgear pela venda de
10000 contratos para 15 de abril. Isso permitirá travar o preço próximo de US$
8,50 por barril.
Se no dia do vencimento o preço o preço à vista for de US$ 10,00, a empresa receberá US$ 10,00 x 10.000.000 = R$ 100.000.000,00, mas perderá US$
(10,00 — 8,50) * 10.000.000 = US$ 15.000.000 no mercado futuro ao liquidar
financeiramente o contrato. Seu resultado líquido será de aproximadamente US$
85 milhões, o equivalente a ter vendido os 10 milhões de barris a US$ 8,50 cada.
Alternativamente, se o preço à vista no dia do vencimento for US$ 7,00, a
empresa receberá US$ 7,00 x 10.000.000 = US$ 70 milhões pelo contrato de
venda no mercado à vista, e receberá US$ (8,50 — 7,00) * 10.000.000 = US$
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15 milhões. O resultado final é o mesmo, a empresa recebe US$ 85 milhões, o
mesmo que receberia caso tivesse vendido os barris a US$ 8,50.
3.9.2. ESTRATÉGIAS DE ESPECULAÇÃO
Os especuladores são agentes que assumem risco pela expectativa de lucros, apostando na alta ou queda dos preços, ao contrário dos hedgers, que não desejam ficar
expostos a oscilações nos preços dos ativos.
Exemplo:
Considere um especulador que, em janeiro, deseja assumir uma posição comprada em opções sobre ações da empresa X com vencimento em abril. Isso implica que ele lucrará caso o preço suba, pois poderá comprar a ação por um preço
mais baixo que o de mercado, e perderá caso contrário.
Imagine que o preço atual da ação é de US$ 39,00, e um contrato de opção
de compra com vencimento em abril e preço de exercício de US$ 42,00 está
sendo vendido por US$ 1,50.
Um especulador que estivesse disposto a investir US$ 3.900,00 tem duas
alternativas: comprar cem ações da empresa X ou comprar opções sobre 2600
ações da empresa X, pois US$ 1,50 x 2600 = US$ 3.900. Deve-se notar, entretanto, que embora os desembolsos sejam equivalentes, o valor posto em risco
é muito maior no caso da opção. Opções podem chegar à data de vencimento
valendo zero, enquanto as ações dificilmente chegarão a esse patamar de perdas.
Se a perda máxima esperada na ação for de 10%67, teríamos R$ 390,00 de perda
se comprássemos o ativo e R$ 3900,00 (perda total) se comprássemos a opção.
Se as expectativas do especulador se concretizarem e o preço das ações subir
para, por exemplo, US$ 50,00, a primeira alternativa, que envolve compra de
cem ações gerará lucro de US$ (50,00 — 39,00) x 100 = US$ 1100,00. A segunda alternativa é mais lucrativa, pois permite lucro de US$ 8,00 por ação, uma
vez que algo que vale US$ 50,00 pode ser comprado por US$ 42,00. A receita
do especulador será de US$ 8,00 x 2600 = 20.800,00, e subtraindo o custo de
US$ 3.900,00 gasto com o prêmio da opção, temos que o lucro do especulador
é de US$ 16.900,00.
Contudo, se o preço da ação cair a US$ 32,00, temos que a primeira alternativa gera prejuízo de US$ (39,00 — 32,00) x 100 = US$ 700,00, e a segunda alternativa, prejuízo de US$ 3.900,00, considerando que não se exercerá o direito
de comprar as ações por um valor maior que o de mercado.
67
Esse tipo de avaliação de perda
máxima é chamado de “valor a risco em
cenário de stress”. Trata-se de análise
de sensibilidade de perdas em determinados portfolios em caso de crises que
gerem descontinuidade nos mercados.
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GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
3.9.3. ESTRATÉGIAS DE ARBITRAGEM
Arbitradores conseguem lucro sem risco realizando transações simultâneas em dois
mercados ou mais, se aproveitando de distorções nos preços desses mercados.
Um exemplo de arbitragem foi dado para ilustrar o processo de formação dos preços
de contratos futuros, que são iguais ao preço no mercado à vista mais o custo de carregamento do ativo até a data de vencimento do contrato futuro. Como visto, qualquer
diferença entre esses valores gera oportunidades de arbitragem.
Exemplo:
Considere uma ação que seja negociada em dois países diferentes, por exemplo, nos Estados Unidos e na Inglaterra. Suponhamos que o preço dessa ação seja
de US$ 172 nos EUA e £ 100 na Inglaterra, e que a taxa de câmbio seja de US$
1,75 por libra.
Um arbitrador poderia comprar 100 ações nos EUA e vendê-las na Inglaterra.
O custo das ações nos EUA foi de US$ 172,00 x 100 = US$ 17.200,00, o valor
conseguido, em dólar, com a venda das ações na Inglaterra foi de US$ 1,75 x
(100 ações x £ 100) = US$ 17.500,00. O lucro foi de US$ 300,00, sem levar em
consideração os custos operacionais.
Entretanto, essa oportunidade tende a desaparecer rapidamente através dos
movimentos de oferta e demanda. O preço na Inglaterra diminui pelo aumento
da oferta, e o aumento da demanda nos EUA aumenta o preço da ação, tornando
os dois preços equivalentes pela taxa de câmbio corrente. Na verdade, a presença
de arbitradores faz com que tais oportunidades sejam menos freqüentes, pois as
diferenças de preços entre mercados tendem a ser menores pela própria presença
de arbitradores ávidos por lucro se aproveitando de tais distorções no mercado.
3.10. Derivativos de Crédito
Os derivativos de crédito são contratos financeiros que possibilitam proteção em
caso de reduções na qualidade do crédito dos devedores e permitem que os agentes expostos a esse mercado transfiram seus riscos de crédito para outros agentes. Isso facilita
a eficiência na distribuição dos riscos de crédito no mercado. O desenvolvimento dos
derivados de crédito é relativamente recente e têm se tornado prática cada vez mais comum no mercado financeiro atual, sendo utilizado por bancos, seguradoras, fundos de
pensão e outros. Os bancos são os principais intermediários financeiros no mercado de
crédito e restringem suas exposições ao risco de crédito associado aos devedores.
Além de apresentarem grande flexibilidade, assumindo características próprias para
as necessidades de cada investidor, eles são investimentos ilíquidos. Funcionam como
contratos de seguro, no qual a parte segurada (compradora de proteção) faz pagamentos de prêmios ao segurador (vendedor de proteção). Em troca, o segurador promete
realizar pagamentos ao segurado caso um evento de perda descrito contratualmente
FGV DIREITO RIO
40
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
ocorra. Ou seja, a parte compradora da proteção transfere o risco associado a um ativo
de referência para a outra parte, vendedora da proteção.
Vamos tratar de dois tipos de derivativos de crédito: credit default swaps e total return
swaps
3.10.1. CREDIT DEFAULT SWAPS
Os Credit Default Swaps (CDS) são os principais derivativos de crédito. São um acordo bilateral no qual o comprador de proteção faz pagamentos periódicos ao vendedor
de proteção de crédito. Em troca, o vendedor de proteção se compromete a fazer pagamentos ao comprador caso ocorra um evento de crédito68 da entidade de referência69. Os
compradores de proteção pagam um prêmio, que é uma fração da cobertura do seguro,
em troca de adquirir proteção contra inadimplência da entidade de referência. Enquanto
isso, os vendedores usam os credit default swaps como fonte adicional de renda, e vêem
esse mercado como oportunidade para diversificar suas exposições ao risco de crédito e
melhorar suas rentabilidades sobre suas carteiras de ativos. As situações que constituem
inadimplência pela entidade de referência (eventos de crédito) são: falência, falha de
pagamento, moratória ou repúdio da dívida. Nos eventos de crédito, os CDS podem ser
liquidados por entrega física do ativo de referência ou por liquidação financeira.
Enquanto o comprador de proteção vende o risco de crédito, o vendedor de proteção compra o risco de crédito. Quando um agente quer aumentar suas exposições ao
risco de crédito num determinado mercado, toma a decisão de vender proteção. Neste
caso, o agente tem expectativas favoráveis em relação a esse mercado. O oposto ocorre
quando o agente tem expectativas desfavoráveis em relação ao mercado, logo compra
proteção.
É importante ressaltar que o preço da proteção aumenta quanto maior for o risco de
crédito associado à entidade de referência.
Os Credit default swaps são negociados nos mercados de balcão (OTC), logo as condições são flexíveis e adaptáveis às necessidades dos compradores de proteção. Ocorre,
entretanto, que uma certa padronização70 é seguida pelos agentes de forma a possibilitar
a existência de mercado para contratos em andamento71.
Há dois grupos de credit default swaps: credit default swap com uma única entidade
de referência (Single-Name CDS) ou com mais de uma entidade de referência (MultiName CDS). No caso de Multi-Name CDS, a compra de proteção se dá sobre mais de
uma entidade de referência, que pode ter a forma de conjunto (basket), carteira (portfólio) ou índices.
A) Basket Default Swaps: Conjunto de entidades ou de ativos de referência,
podendo ser um número de 3 até 10 unidades. Como comprar proteção para
todas as entidades é caro, selecionamos as entidades que achamos que tem
maior probabilidade de gerar evento de crédito.
B) Portfolio Default Swaps: O número de entidades de referência é superior a
10 unidades e a transferência do risco de uma carteira de títulos é observada
68
“Eventos de crédito” e “eventos de
default” são situações de perda definidas contratualmente. Os ISDA máster
agreements trazem essas definições
que são utilizadas internacionalmente.
69
A entidade de referência á aquela
sobre a qual está-se negociando o risco
de crédito. Não é, portanto, parte no
contrato de CDS.
70
A padronização ocorre nas confirmações sob máster da ISDA.
71
Se um agente vendeu proteção e quer
compra-la de terceiro, é necessário que
todos os termos da confirmação estejam presentes nessa nova operação,
caso contrário, restariam riscos mesmo
após a venda.
FGV DIREITO RIO
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GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
em relação a valores de perdas do conjunto de entidades e não a cada uma
individualmente.
C) Equity Default Swaps: O ativo de referência é constituído por ações ou grupos de ações ou índices, e não mais instrumentos de dívida. Não existe um
evento de default, mas um evento de uma ação atingir um limite mínimo de
proteção. A taxa de recuperação é um nível fixado para recuperação da perda
sofrida. Os Equity Default Swaps são flexíveis e adaptam-se às necessidades
de cada investidor.
3.10.2. TOTAL RETURN SWAPS
Enquanto o credit default swap permite a proteção em relação a um determinado
evento de crédito, o Total Return Swaps proporciona proteção contra qualquer perda
independente das causas (descumprimento, falência, alterações no mercado,...). O credit default swap é mais do que um derivativo de crédito pois expõe os investidores a todos os riscos em relação ao ativo de referência, tais como: taxa de juros, crédito e outros.
Os totais return swaps são um contrato bilateral entre as partes que especificam
direitos e obrigações centrados no ativo de referência. O investidor de um total return
swap não precisa comprar o ativo de referência diretamente. O receptor do total return
(investidor) recebe fluxos de caixa associado a um ativo de referência sem efetivamente
tê-lo comprado.
3.11. Mercados de Bolsas e de balcão
Os mercados de balcão e de bolsas estão inseridos no mercado secundário, que é
um mercado financeiro onde é feita negociação de instrumentos (tais como títulos de
dívida ou de ações) que já tenham sido previamente emitidos. No mercado de bolsas,
compradores e vendedores fazem negociações em um local centralizado fisicamente. Já
no mercado de balcão há maior flexibilidade nas negociações de ativos financeiros e os
dealers “de balcão” estão em contato com um sistema informatizado.
Os mercados de balcão possuem regras específicas, em que as partes se conhecem e
negociam as suas operações com pessoalidade e individualidade. Ou seja, os contratos
são adaptados às necessidades de cada agente
No mercado de bolsas ou mercados organizados as regras são uniformes e os contratos
padronizados para facilitar a liquidez. Aqui, as negociações podem ser feitas com desconhecidos. O seu papel é a eficiência e agilidade nas negociações e liquidações dos contratos,
visando a transparência e a liberdade nos negócios. O principal objetivo das bolsas é reduzir
os riscos de inadimplência, portanto são exigidas margens de seus clientes que atuam como
uma garantia para compensar possíveis perdas. Esse sistema de garantias é administrado pela
câmera de compensação. Além disso, todos os dias a bolsa faz um balanço das operações.
Com esse ajuste diário, as posições dos clientes modificam-se diariamente. No caso das variações de preços gerarem perdas, depósitos adicionais de margens são exigidos dos clientes.
FGV DIREITO RIO
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GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
Uma vantagem das bolsas em relação aos balcões é a padronização dos riscos, o que
proporciona maior eficiência nas transações e eliminação dos riscos de crédito.
Atualmente é difícil fazer uma distinção entre os mercados de balcão (OTC — overthe-counter) e o mercado de bolsas devido a forte concorrência entre esses mercados.
Cada vez mais o mercado de bolsas se aproxima a uma personalização ou particularização e o mercado de balcões a uma generalização ou padronização.
FGV DIREITO RIO
43
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 6 — CONTRATOS DE DERIVATIVOS
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• YAZBEK, O. Regulação do Mercado Financeiro e de Capitais. São Paulo: Elsevier
Editora S.A., 2007
— Os instrumentos derivativos, pp.106-129.
• CALHEIROS, M.C. O Contrato de Swap. Lisboa: Almedina, 2000.
— A Utilização de contratos quadro, pp 140-170
— As Codificações das associações profissionais, pp.153-170.
FGV DIREITO RIO
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GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 7 — RISCO LEGAL EM DERIVATIVOS — TEORIA DA IMPREVISÃO
LEITURA OBRIGATÓRIA:
•
•
•
•
•
Contratos diferenciais: Artigo 1479, CC 1916 — Artigo 816, Código Civil
Recurso Especial nº 437.660 — SP (2002/0056040-9)
Liminar “Assinatura da confirmação”.
Liminar “Assimetria de riscos”.
Liminar “Teoria da imprevisão”.
ANTIGO CÓDIGO CIVIL — LEI 003.071-1916
Art. 1.479 — São equiparados ao jogo, submetendo-se, como tais, ao disposto nos
artigos antecedentes, os contratos sobre títulos de bolsa, mercadorias ou valores, em
que se estipule a liquidação exclusivamente pela diferença entre o preço ajustado e a
cotação que eles tiverem, no vencimento do ajuste.
CÓDIGO CIVIL — LEI 10.406, DE 10 DE JANEIRO DE 2002
CAPÍTULO XVII
Do Jogo e da Aposta
Art. 814. As dívidas de jogo ou de aposta não obrigam a pagamento; mas não se
pode recobrar a quantia, que voluntariamente se pagou, salvo se foi ganha por dolo,
ou se o perdente é menor ou interdito.
§ 1o Estende-se esta disposição a qualquer contrato que encubra ou envolva reconhecimento, novação ou fiança de dívida de jogo; mas a nulidade resultante não pode
ser oposta ao terceiro de boa-fé.
§ 2o O preceito contido neste artigo tem aplicação, ainda que se trate de jogo não
proibido, só se excetuando os jogos e apostas legalmente permitidos.
§ 3o Excetuam-se, igualmente, os prêmios oferecidos ou prometidos para o vencedor em competição de natureza esportiva, intelectual ou artística, desde que os
interessados se submetam às prescrições legais e regulamentares.
Art. 815. Não se pode exigir reembolso do que se emprestou para jogo ou aposta,
no ato de apostar ou jogar.
Art. 816. As disposições dos arts. 814 e 815 não se aplicam aos contratos
sobre títulos de bolsa, mercadorias ou valores, em que se estipulem a liquidação exclusivamente pela diferença entre o preço ajustado e a cotação que eles
tiverem no vencimento do ajuste.
Art. 817. O sorteio para dirimir questões ou dividir coisas comuns considera-se
sistema de partilha ou processo de transação, conforme o caso.
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I - INTRODUÇÃO ..........................................................................................................10
II - O DESENVOLVIMENTO DO MERCADO DE DERIVATIVOS.........................12
Os Participantes do Mercado..........................................................................................13
O Hedger ...................................................................................................................13
O Especulador............................................................................................................14
O Arbitrador...............................................................................................................15
Contratos de Derivativos.................................................................................................15
Contratos a termo .......................................................................................................15
Contratos futuros........................................................................................................17
Swaps ........................................................................................................................18
Opções ......................................................................................................................19
III - A REVISÃO E RESOLUÇÃO DOS CONTRATOS E OS DEMAIS
INSTITUTOS ..................................................................................................................21
A cláusula rebus sic stantibus e a teoria da imprevisão.................................................22
Teoria da excessiva onerosidade..................................................................................24
Teoria da base do negócio jurídico e o Código de Defesa do Consumidor ....................27
IV - APLICAÇÃO DA REVISÃO E RESOLUÇÃO NOS CONTRATOS DE
DERIVATIVOS ..............................................................................................................29
Breves considerações sobre as diferenças entre Hedge e Especulação .............................29
Natureza jurídica dos contratos de derivativos e a inaplicabilidade da revisão ou resolução
por excessiva onerosidade...........................................................................................31
V – O PODER JUDICIÁRIO E OS CONTRATOS DE DERIVATIVOS ...................37
VI - AVALIAÇÃO QUALITATIVA DOS RISCOS DE MERCADO POR
PROFISSIONAIS ENVOLVIDOS COM O TEMA ......................................................40
O impacto do risco legal e sua necessidade de avaliação................................................40
Metodologia...............................................................................................................41
Questionário..............................................................................................................41
Resultados .....................................................................................................................42
Análise por Advogado de Banco de Investimento ........................................................42
Análise por Risk Manager ..........................................................................................47
Posições Comuns .......................................................................................................50
Posições Antagônicas.................................................................................................51
CONCLUSÃO ................................................................................................................53
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ...........................................................................55
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BM&F Bovespa, Análise de Resultado do Terceiro Trimestre. Dados Operacionais do segmento BM&F:
Volume de contratos negociados: entre o 3T09 e o 3T08, houve queda de 8,3% no volume de contratos
negociados, passando da média diária de 1,55 milhão para 1,42 milhão de contratos. Na análise dos 9M09, o
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volume foi 10,7% inferior ao mesmo período de 2008. O destaque fica por conta dos contratos de taxas de
câmbio, que sofreram quedas de 19,3% na comparação do 3T09 com o 3T08 e 24,2% entre 9M09 x 9M08. Os
contratos de taxas de juro em reais apresentaram crescimento de 5,0% entre o 3T09 e 3T08, passando de uma
média diária de 719,4 mil para 755,6 mil contratos, valendo ressaltar que a concentração de negócios nos
contratos curtos foi maior no 3T09. Disponível em:
<http://ri.bmfbovespa.com.br/upload/portal_investidores/pt/informacoes_financeiras/releases_resultados/Earnin
gs_Release_3T09.pdf > Acesso em 29/11/2009.
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GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 8 — RISCO LEGAL EM DERIVATIVOS — ACORDOS DE COMPENSAÇÃO
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• YAZBEK, O. Contratos Bancários. Editora Quartier Latin: São Paulo, 2006.
— O Risco de crédito e os novos instrumentos financeiros: Os Acordos de compensação, pp.331,334
• BENJAMIN, J. Financial Law. Oxford: Oxford University Press,2008. §§12.01 a
§§12.48, pp.263-285
RISCO LEGAL NA COMPENSAÇÃO DE DERIVATIVOS EM FALÊNCIA
Monografia da aluna Juliana Aparecida de Castro Silva
1. INTRODUÇÃO
O presente trabalho tem como objetivo demonstrar a importância da compensação
de derivativos para o mercado financeiro e a necessidade de ponderar o disposto na
legislação falimentar brasileira, fonte de grande risco legal. Isso porque, a mitigação dos
riscos envolvidos nas operações de derivativos, bem como a eficiente compensação dos
mesmos, podem reduzir os impactos de crises financeiras, como a recente ocorrida.
Sendo assim, será exposto o risco legal existente nos casos de falência por meio da
análise do parecer elaborado pelo Promotor de Justiça Camiña Moreira e pela legal opinion que viabilizou o crescimento do mercado de derivativos no Brasil.
Uma fonte de risco legal identificada consiste na definição do contrato de swap
como contrato unilateral, de acordo o parecer formulado pelo Promotor de Justiça Camiña Moreia. A classificação do contrato de swap como contrato unilateral inviabiliza a
compensação das obrigações nas hipóteses de vencimento antecipado contratadas pela
parte, ensejando grande risco legal devido a decorrente insegurança.
Diante da classificação do contrato de swap como bilateral, decorre a segunda fonte
de risco legal disposta no art. 117 da lei 11.101 de 200572, analisada no item 6.
A fim de aprofundar a análise do tema em comento, foram escolhidos profissionais
atuantes na área de derivativos, os quais contribuíram para o desenvolvimento do presente
trabalho por meio de entrevistas concedidas no decorrer do mês de outubro de 2009.
As entrevistas foram concedidas por uma advogada sênior de produtos de tesouraria,
incluindo derivativos, de um dos maiores bancos de investimento do Brasil; pelo superintendente executivo de um dos maiores bancos internacionais; e pelo secretário geral
da Câmara de Arbitragem da Andima.
Para compreensão do tema, passa-se inicialmente a análise dos derivativos mais utilizados no mercado financeiros.
72
BRASIL. Lei 11.101, de 09 de fevereiro de 2005. Regula a recuperação
judicial, a extrajudicial e a falência do
empresário e da sociedade empresária.
Diário Oficial da União, Brasília, 09
fev. 2005.
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
FGV DIREITO RIO
103
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
2. DERIVATIVOS
Derivativos são “títulos cujos valores dependem dos valores de outras variáveis mais
básicas”73. Os principais derivativos utilizados no mercado financeiro são os contratos
de swap, termo, opção e futuros, os quais são analisados abaixo.
2.1 SWAP
Conforme a doutrina de John Hull, “Swaps são acordos privados entre duas empresas para
a troca de fluxos de caixas, respeitada uma fórmula preestabelecida, e podem ser considerados
carteiras de contratos a termo”74, vide definição de contrato a termo no item 2.2 abaixo.
Os swaps utilizados com mais frequência são os de taxa de juros e os de moedas, e
também podem ser relativos a ações, índices ou commodities. No primeiro, uma das
partes concorda em pagar juros a uma taxa fixa sobre um principal por um período
determinado, recebendo, por isso, juros a uma taxa flutuante pelo mesmo período de
tempo. No segundo, as partes concordam em trocar juros sobre o principal em uma
moeda pelos juros sobre o principal em moeda diversa.
2.2 TERMO
Os contratos a termo são caracterizados pelo compromisso de compra ou venda futura cujas características são determinadas pelas partes. As especificidades definidas pelas partes limitam a liquidez dos contratos e obsta a posterior negociação dos mesmos.
Os contratos a termo não são negociados em bolsa. Trata-se de acordos particulares
entre duas instituições financeiras ou entre uma instituição financeira e seus clientes.
Essa inexistência de mercado secundário organizado limita as negociações de contratos
a termo, visto que dificulta o encontro de compradores e vendedores com necessidades
opostas. Diante de tais dificuldades, surgiu o mercado futuro.
2.3 FUTUROS
De acordo com John Hull, “um contrato futuro é o compromisso de comprar ou
vender determinado ativo numa data específica no futuro, por um preço previamente
estabelecido”75.
Os contratos futuros se diferenciam dos contratos a termo, pois são negociados em
bolsas organizadas, as quais organiza e padroniza tais contratos. O risco de crédito envolvido numa operação de futuros é a bolsa no qual é negociada.
As bolsas de futuros têm como um de seus objetivos organizar as negociações, com a
consequente redução dos eventos de inadimplência. Para tal, as bolsas utilizam sistema
de garantia administrado pela câmara de compensação que assume todos os compromissos financeiros e liquida as partes.
73
HULL, John, Introdução aos mercados futuros e de opções.. 2ª ed. São
Paulo. Editora Cultura, 1996 p.13.
74
HULL, John, Introdução aos mercados futuros e de opções.. 2ª ed. São
Paulo. Editora Cultura, 1996 p.151
75
HULL, John, Introdução aos mercados futuros e de opções.. 2ª ed. São
Paulo. Editora Cultura, 1996 p.1.
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
FGV DIREITO RIO
104
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
2.4 OPÇÕES
De acordo com John Hull,
“Há basicamente dois tipos de opções: calls (opções de compra) e puts (opções de venda). Na opção de compra, o detentor (titular ou comprador da opção) tem o direito de comprar um ativo em certa data por determinado preço.
Na opção de venda, o detentor tem o direito de vender um ativo em certa data
por determinado preço”76.
Para comprar uma opção, a parte deve realizar um pagamento antecipado denominado prêmio.
Nesse sentido, faz-se necessário ressaltar que o titular de uma opção possui o direito
de fazer algo, o que não se constitui como obrigação. O vendedor de uma opção, entretanto, terá a obrigação de comprar ou vender o ativo objeto na eventualidade do titular
exercer seu direito.
2.5 POSSÍVEIS OBJETIVOS PARA UTILIZAÇÃO DE DERIVATIVOS
Os agentes do mercado financeiro podem possuir diferentes objetivos na utilização
de derivativos, quais sejam: hedge, especulação ou arbitragem.
Os hedgers objetivam proteger-se de mudanças futuras nas variáveis de mercado,
com a consequente administração de seus riscos, evitando a exposição à movimentos
adversos no preço de um ativo.
Os especuladores, por sua vez, assumem riscos visando o lucro em posições que considerem favoráveis de acordo com suas análises de alta ou queda de preços.
Já os arbitradores visam obter lucros sem riscos, valendo-se de distorções nos preços
de derivativos em mercados iguais ou diferentes. Na prática, são poucas as oportunidades de arbitragem, uma vez que a existência de diversos arbitradores torna pouco
provável a ocorrência de grande disparidade de preços.
2.6 ANÁLISE DE RISCOS
De acordo com Joanna Benjamin, a compensação oferece diversas vantagens ao
mercado, conforme abaixo:
“The power of net positions to reduce credit exposures, regulatory capital requirements, and settlement volumes make them irresistible to firms and markets
alike. Set off and netting permit the capital bases and collateral pools available to
firms, and the capacity available within the post trade infrastructure, to support
vastly increased volumes of business.”77
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
76
HULL, John, Introdução aos mercados futuros e de opções.. 2ª ed. São
Paulo. Editora Cultura, 1996 p. 4.
77
BENJAMIN, Joanna. Financial Law.
2nd ed. Oxford: Oxford University Press,
2008, p. 264
FGV DIREITO RIO
105
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
A fim de viabilizar a análise do risco legal envolvido na compensação de derivativos,
faz-se necessário expor abaixo as definições dos riscos constantes no Acordo da Basiléia
II78, quais sejam: risco de mercado, liquidez, liquidação, operacional, legal, crédito e
sistêmico, para compreensão abrangente do tema.
Quanto ao risco de mercado, esse:
“está associado a mudanças nos preços dos ativos financeiros diante de alterações nas condições econômicas e podem ser divididos em quatro áreas: risco
de ações, risco cambial, risco de taxa juros, risco de commodities. Todo ativo financeiro pode ser desmembrado em vetores de risco relativos a essas dimensões.
Assim, por exemplo, quando uma empresa se financia em moeda estrangeira,
sua exposição a risco se desmembra tanto em risco cambial quanto em risco de
taxa de juros.”79
Já o risco de liquidez consiste na possibilidade de falta de recursos financeiros imediatos para saldar obrigações. Ainda que existam ativos para saldar as obrigações, os
mesmos são ilíquidos, dificultando sua venda no momento e no preço pretendido.
Dependendo das condições de mercado, pode ser difícil para um investidor liquidar imediatamente um investimento ou uma obrigação, o que pode ser crucial para
investidores em situações nas quais se faça necessário vender rapidamente seus ativos
em carteira.
O risco de liquidação é o risco existente no processo de cumprimento das obrigações contratadas, cujo objeto consiste na trocas das contrapartidas simultâneas. Está
relacionada à possibilidade de inadimplência de uma das partes, considerando que a
outra liquidou sua obrigação. Relaciona-se com a falta de liquidez, uma vez que a dificuldade para obter recursos para fazer frente a pagamentos inviabiliza a liquidação das
obrigações.
O risco operacional decorre das perdas oriundas de processos internos falhos ou
inadequados, pessoas e sistemas ou eventos externos.
São configurados como risco operacional o risco de execução, o risco de fraude, as
falhas de sistema, os desastres naturais ou acidentes envolvendo pessoas importantes
para o desenvolvimento da atividade operacional. O Acordo da Basiléia considera o
risco legal como parte dos riscos operacionais, sem estabelecer a definição do mesmo,
tampouco critério para sua avaliação.
Nesse contexto, cabe expor a consideração de Joanna Benjamin a respeito do risco
legal:
“The satisfactory regulation of close out netting is one of the close preconditions for effective finantial markets, and the effectiveness of the close out netting
of market standard documentation is essential to their widespread use, both for
commercial risk management and regulatory capital purposes.”80
O risco de crédito envolve a possibilidade de perdas oriundas da inadimplência,
abrangendo a morosidade no cumprimento das obrigações contratadas, o não paga-
78
Basel II: International Convergence
of Capital Measurement and Capital
Standards: A Revised Framework Comprehensive Version. Disponível em
http://www.bis.org/publ/bcbs128.pdf
. Acesso em 30 dez. 2009.
79
PENTEADO, Fernando. A empresa no
mundo globalizado. Rio de Janeiro:
Fundação Getúlio Vargas. p. 18. Não
publicado.
80
BENJAMIN, Joanna. Financial Law.
2nd ed. Oxford: Oxford University Press,
2008, p. 268.
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
FGV DIREITO RIO
106
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
mento total ou parcial das obrigações, e prejuízos sofridos pelo devedor que piorem a
qualidade do crédito que dispõe para saldar a obrigação.
As operações com derivativos contêm esses tipos de risco em maior ou menor intensidade. Por exemplo, as operações a termo não contam com ajustes, nas quais o risco de
crédito é maior, se comparadas às operações de futuros, nas quais o pagamento diário
das variações do preço de mercado reduz tal risco consideravelmente.
A compensação mitiga o risco de crédito, uma vez reduz as possíveis perdas oriundas
da inadimplência. Nesse mesmo sentido, a compensação mitiga o risco de liquidez, uma
vez que a compensação tem como consequência a redução do valor a ser desembolsado
pelas partes.
Por outro lado, a compensação nem sempre diminui o risco operacional, visto que
a maioria dos sistemas não é desenvolvida o suficiente para mitigar esse tipo de risco no
Brasil. Alguma alteração pode prejudicar o sistema informatizado e, como conseqüência,
o assunto deverá ser tratado de forma manual, aumentando, portanto, o risco operacional.
A consolidação dos diversos tipos de riscos, associado ao elevado número de operações que vinculam os participantes do mercado, aliado ao risco legal decorrente da falta
de um ambiente jurídico que viabilize a compensação, ensejam elevado risco sistêmico,
conforme entendimento de Joanna Benjamin exposto abaixo:
“If the banks could not rely on contractual provisions to net, or set off,
payments, the exposures would have to be measured on a gross basis and the
markets would simply cease to function in the way that they have done to date,
if they could function at all. If any one active bank relied on such provisions
but they were shown to be legally invalid, the consequences could include
the financial collapse of the bank and the potential triggering of insolvency
of other institutions affected by its inability to honour its commitments. The
legal points thus have a direct bearing on the regulators worst nightmare,
systemic risk.”81 (grifou-se)
2.7 ENTREVISTAS — ANÁLISE DE RISCO
Sobre o tema ora em comento, foram formuladas as seguintes perguntas aos profissionais que gentilmente concederam as entrevistas:
1) Quais as vantagens e desvantagens obtidas com a compensação de derivativos,
considerando os riscos envolvidos em tais operações, quais sejam:
1.1 Risco de Liquidez
1.2 Risco de Liquidação
1.3 Risco Operacional
1.4 Risco Sistêmico
1.5 Risco Legal
1.6 Risco de crédito
81
BENJAMIN, Joanna. Financial Law.
2nd ed. Oxford: Oxford University Press,
2008, p. 264.
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
FGV DIREITO RIO
107
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
2) O(a) Sr(a). considera a legislação atual sobre derivativos suficiente e eficaz?
Diante de tais questionamentos, segue abaixo a opinião da advogada sênior de produtos de tesouraria, incluindo derivativos, de um dos maiores bancos de investimento
do Brasil:
Inicialmente, cabe expor que a compensação é essencial, porque ao elaborar
um master de derivativos já se pensa nele e nas operações que serão realizadas
sobre ele como um contrato único, tanto que diversas cláusulas não são repetidas
nas confirmações e no fechamento das operações, visto que elas estão nos convênios que regem todas as operações.
Além disso, quando se pensa no valor devido de uma parte a outra, se pensa
a partir do netting (compensação) de todas as operações, o que pode ser visto na
análise de risco de uma empresa, a qual leva em consideração em quais operações
o cliente já está comprometido. Com exceção de falência e recuperação de empresas, nas quais existe a possibilidade de cherry picking (prerrogativa concedida
ao administrador judicial pelo art. 117 da lei 11.101 de 2005), a compensação
confere segurança ao mercado de forma geral.
O risco de liquidez se referente à falta de recursos para honrar as obrigações
devidas. Se a BM&F conseguir compensar todas as obrigações que possui em seu
registro, já configura uma grande vantagem, visto que em geral o referido órgão
está sempre muito equilibrado, estando totalmente compensados, ou possuem
garantias.
Já o risco de liquidação é configurado caso se deseje acelerar as operações,
visto que há uma série de operações com uma determinada contra-parte e se
estabelece o vencimento antecipado de todas caso uma seja inadimplida.
Isso pode ocorrer de tanto nos casos de cross default de mercado, em que o
inadimplemento de uma das partes com terceiro em outro contrato enseja o
vencimento antecipado na relação entre as partes contratantes, quanto nos casos
de cross default entre as partes, nos casos em que as partes possuem diversas operações e o inadimplemento de uma delas enseja o inadimplemento das demais
operações.
Quando se acelera uma operação, o correto é acelerar por valor de mercado.
Quanto mais complexa a operação, mais complexo é demonstrar como foi apurado o referido valor ao juiz ou ao árbitro, dependendo do caso.
O risco operacional não se identifica apenas na compensação em si, mas também na partida, desde a formalização do próprio contrato, como preenchimento
errado, utilização de minuta errada, entre outros.
O grande risco legal existente na compensação se dá na falência, uma vez
que a legislação permite que o acordo de compensação não seja completamente
válido e eficaz.
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
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GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
Outro risco legal pode ser identificado na parte fiscal, uma vez que na hipótese de compensação as operações devem ser tributadas de forma individual, de
modo que a tributação deve ser realizada depois da compensação.
Em relação ao risco sistêmico, considerando todos os itens questionados no
conceito de netting, a compensação se caracteriza como um mitigador de problemas.
A respeito da legislação, não há um problema em si. No entanto, se faz necessária uma central de riscos de derivativos, algo transparente no qual as partes
deveriam informar o quanto elas estariam tomadas e expostas em cada tipo de
ativo (dólar, mercadoria, ou qualquer outro). Além disso, a CVM poderia regular as empresas no sentido de que essas informassem seus investimentos em
derivativos, possibilitando que os investidores fiquem cientes do risco que estão
tomando. Não se trata de vedação, apenas de transparência. O investimento de
risco é um direito, mas é preciso ter informações sobre a situação de crédito da
empresa suficientes para avaliar o real risco do investimento.
Outro ponto relevante consiste na avaliação de suitability das partes envolvidas em contratos de derivativos. É preciso que os agentes que vendem serviços
financeiros saibam se o comprador tem capacidade para entender o que está
comprando, bem como os riscos que ele corre.
Abaixo a opinião do Secretário Geral da Câmara de Arbitragem da Andima:
Aparentemente inexiste risco legal, se na operação entrarem garantias adicionais para cobrir a variação acima do total contratado. É possível pedir títulos
de renda fixa ou títulos do tesouro que seriam cedidos ao Banco para reforço de
garantia.
Abaixo a opinião do Superintendente Executivo de um dos maiores bancos multinacionais:
Risco de crédito está relacionado ao risco da contraparte. Diante da existência de diversas operações, se nada for feito incorrerá o risco de cada uma dessas,
como o risco existente em caso de falência. Visto que uma parte deve pagar e a
outra deve receber, é melhor que haja o menor desembolso possível.
A compensação ocorre em dois momentos: liquidações que ocorrem na
mesma data e liquidações em datas diferentes. Na segunda, caso ocorra algum
evento de crédito nessa data, ocorre o vencimento antecipado e sua consequente
compensação.
A compensação também mitiga o risco de liquidez, uma vez que se alguém
deve pagar 10, mas tem 5 a receber, o desembolso e o saldo devedor diminuem.
Na prática, a compensação pode aumentar o risco operacional. Isso porque
alguns sistemas não são desenvolvidos para tratar de compensações. Muitas vezes
alguns aspectos da compensação não estão previstos nos sistemas e precisam ser
tratados de forma manual, o que aumenta o risco operacional.
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
FGV DIREITO RIO
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GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
O risco sistêmico é reduzido, uma vez que a compensação garante os resultados de forma mais rápida e eficiente, pois sem ela poderia haver discussão em
relação a quanto pagar ou receber, dificultando o adimplemento das obrigações.
No entanto, a compensação apenas será eficiente caso os participantes do sistema a considerem vinculante.
Em mercados desenvolvidos a compensação já está muito mais avançada se
comparada ao Brasil, uma vez que aqui existe certo receio de que a legislação não
suporte a compensação, principalmente nos casos de falência.
Teoricamente, ainda que não houvesse previsão contratual, seria possível
compensar de acordo com o previsto no Código Civil. No entanto, as limitações
impostas pela lei falimentar aumentam o risco legal das operações contratadas.
Em relação à legislação, existe arcabouço legal para a compensação, mas o
mesmo aumenta o risco legal, em virtude do disposto na lei de falência que
confere grande insegurança jurídica ao investidor, bem como o próprio risco
operacional.
Para mitigar o risco operacional, poderia haver alguma previsão de um formato que fosse operacionalmente mais fácil para a compensação, porque hoje
qualquer garantia referente às obrigações contratadas precisam ser registradas em
cartórios, o que dificulta a operação.
O ideal seria uma conta de garantia, na qual todos os resultados dessa conta
pudessem ser dados em cessão fiduciária para o credor. Hoje em dia, é estabelecido que a cada “x” torna-se necessário o depósito de uma garantia. Diante isso,
é preciso registrar em cartório para constar que o título específico “y” foi dado
em garantia para operação “z” específica. Se, em seguida, a operação ultrapassar
o valor “x” estipulado, o primeiro documento registrado em cartório não é mais
válido e será preciso fazer outro. Visto que eventos como o descrito acima ocorrem com frequência, há o aumento dos custos e do risco operacional.
3. COMPENSAÇÃO DE OBRIGAÇÕES E DERIVATIVOS
3.1 COMPENSAÇÃO DE OBRIGAÇÕES NO CÓDIGO CIVIL
A compensação de obrigações pode ser um dos meios para extinguir obrigações,
através de créditos recíprocos entre as mesmas partes, até o montante da menor obrigação, subsistindo a dívida na parte não resgatada. A matéria encontra-se disciplinada
entre os artigos 368 e 380 do Código Civil Brasileiro82.
O conceito de compensação, disposto no art. 368, consiste no seguinte: “Se duas
pessoas forem ao mesmo tempo credor e devedor uma da outra, as duas obrigações
extinguem-se, até onde se compensarem.”
82
BRASIL. Lei 10.406, de 10 de janeiro
de 2002. Institui o Código Civil. Diário
Oficial da União, Brasília, 11 jan. 2002.
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
FGV DIREITO RIO
110
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
Para tal, devem ser observados os seguintes pressupostos:
(i) As obrigações devem, necessariamente, ser recíprocas;
(ii) Apenas podem ser compensadas dívidas líquidas, visto que não pode haver
compensação de pleno direito em relação à dívida incerta;
(iii) A prestação precisa estar vencida para ser exigível; e
(iv) As obrigações precisam ser fungíveis entre si.
Importante ressaltar que a compensação não será possível caso haja mútuo acordo
no sentido de excluir tal possibilidade, ou no caso de renúncia prévia de uma das partes.
Segundo o ilustre doutrinador Silvio Rodrigues, a compensação pode ser operada
automaticamente, quando atende aos requisitos necessários para tal; ou pode condicionar-se à manifestação das partes.
O referido autor ainda expõe as vantagens da compensação, quais sejam:
“Em primeiro lugar ela simplifica os negócios, pois permite a extinção de
duas obrigações, sem nenhum pagamento, evitando, desse modo, a inútil circulação de moeda.
(...)
Em segundo lugar ela representa um elemento de garantia, pois cada um
dos credores recíprocos tem, a assegurar seu crédito, o próprio débito pelo qual
é responsável.
(...)”83
Cabe expor, ainda, o entendimento do autor a respeito da compensação na falência,
tema de análise do presente trabalho:
“O devedor do falido, que era também seu credor, em vez de pagar seu débito
e depois esperar o rateio de seu crédito, compensa este último com aquele, só se
tornando obrigado, ou credor, pelo saldo.”84
3.2 COMPENSAÇÃO DE OBRIGAÇÕES EM DERIVATIVOS
O contrato de swap envolve a troca de fluxos de caixa calculados por meio de forma
estabelecida previamente, em data acordada entre as contratantes.
A liquidação do swap em sua data de vencimento é aferida pela diferença entre o
valor final estabelecido na data da operação (ou seja, o valor inicial corrigido pelo índice
relativo a uma das partes) e o valor inicial corrigido pelo acúmulo da variação do índice
escolhido pela outra parte. Normalmente, considera-se como data-base para o cálculo
da variação dos índices a data de celebração do contrato como seu início e o dia anterior
ao vencimento do contrato como seu fim.
83
RODRIGUES, Silvio. Direito Civil,
Parte Geral das Obrigações. Volume 2,
São Paulo: Editora Saraiva, 30ª edição,
2008, p. 213.
84
RODRIGUES, Silvio. Direito Civil,
Parte Geral das Obrigações. Volume 2,
São Paulo: Editora Saraiva, 30ª edição,
2008, p. 213.
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
FGV DIREITO RIO
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GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
A liquidação do swap se dá pela diferença de taxas sobre um valor referencial no
vencimento da operação, podendo ser antecipado, caso haja a respectiva anuência entre
as partes. A referida liquidação por diferença é equivalente ao “procedimento de encerramento de posição no mercado futuro, em que o comitente adquire uma posição
oposta àquela que detém. Desta forma, ele liquida a posição por se tornar comprador e
vendedor da mesma posição. Também é chamada de Liquidação por Compensação85”.
Nas liquidações, o valor das obrigações é definido pelo agente de cálculo, indicado
contratualmente, liquidante das operações junto ao sistema ou câmara de compensação
para custódia e liquidação financeira de valores mobiliários autorizados pela Comissão
de Valores Mobiliários (doravante denominada “CVM”).
3.2.1 OBJETIVOS E OPERACIONALIZAÇÃO DA COMPENSAÇÃO DE DERIVATIVOS
Os objetivos das câmaras de compensação de derivativos consistem em consolidar
riscos de mercado, diminuir e controlar o risco sistêmico por meio da compensação,
bem como manter o registro de todos os negócios em aberto, incluindo os ocorridos
durante o dia. É também responsável pelo cálculo da posição líquida de cada um de
seus membros.
Na BM&F BOVESPA são negociados os principais contratos padronizados de derivativos: contratos à vista, a termo, de futuros, de opções e de swaps. As obrigações
financeiras relacionadas aos contratos são liquidadas por intermédio da Câmara de Derivativos, operada pela própria instituição.
Os membros de compensação, geralmente uma corretora que liquida operações próprias e de clientes, são participantes diretos da câmara de derivativos, de modo que cada
membro de compensação se responsabiliza pelas posições das corretoras relacionadas a
ele, bem como pelas posições dos clientes finais com os quais operam diretamente.
A câmara de derivativos também presta o serviço de registro de operações com derivativos realizadas em mercado de balcão. Nesse casos, a liquidação pode ou não ser
garantida conforme opção das partes contratantes. Caso sejam garantidas, a câmara
também atua como contraparte central. Nesse caso, o risco de crédito se dá entre a bolsa
e cada contraparte. Caso não sejam garantidas, as operações são liquidadas diretamente
entre as partes contratantes e o risco de crédito se dá entre essas.
O sistema de gerenciamento de riscos da BOVESPA possui um processo de avaliação que compreende quatro etapas, quais sejam:
(i)
(ii)
(iii)
(iv)
decomposição dos contratos em fatores primitivos de risco;
estabelecimento do conjunto de cenários de estresse para cada fator de risco;
cálculo do risco para as diversas combinações de fatores; e
escolha da pior combinação.
Diante disso, é possível perceber que a análise do risco legal não está compreendida
no referido processo, o que compromete a real dimensão da análise dos riscos envolvidos nas operações com derivativos.
85
Ágora. Regras Básicas da BM&F.
Disponível em: <https://www.agorainvest.com.br/ondeinv/bmf/regras.
asp > Acesso em: 10 out. 2009.
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
FGV DIREITO RIO
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GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
4. VENCIMENTO ANTECIPADO E LIQUIDAÇÃO DE UM CONJUNTO DE OPERAÇÕES
EM FALÊNCIA
4.1 HIPÓTESES E CONSEQUÊNCIAS DO VENCIMENTO ANTECIPADO
O contrato de derivativos pode prever, caso assim desejem as partes, eventos de
inadimplemento e eventos de rescisão. O primeiro pode se dar em casos de violação
contratual, inadimplemento do instrumento de constituição de garantia, entre outros
determinados pelas partes. O segundo pode ocorrer nos casos de alteração da legislação,
força maior e nas demais hipóteses também determinadas pela parte. Ambos ensejam o
vencimento antecipado das obrigações contratuais. Serão expostas abaixo as condutas
normalmente adotadas pelo mercado.
Na ocorrência de eventos de inadimplemento, a parte prejudicada tem direito de declarar antecipadas todas as obrigações previstas no contrato, por meio de comunicado,
especificando o evento de antecipação e comunicando a data de vencimento antecipado
das obrigações, que costuma ser, no mínimo, cinco dias corridos após o recebimento
do comunicado.
Caso ocorra algum evento de rescisão, ao contrato será aplicado o vencimento antecipado de todas as obrigações rescindidas, automaticamente, independente de aviso ou
notificação judicial ou extrajudicial. Deverá a parte prejudicada, no entanto, notificar
a outra parte, especificando o evento de rescisão, bem como as operações rescindidas.
Como consequência do vencimento antecipado, ambas as partes poderão excutir os
bens dados em garantia para as obrigações da outra parte, utilizando os recursos obtidos com a excussão para amortizar ou liquidar a quantia devida a outra parte. Após o
término das operações de derivativos pela ocorrência de eventos de inadimplemento ou
pela ocorrência de eventos de rescisão, qualquer das partes estará autorizada pela outra
parte a efetuar a baixa do registro da operação perante o competente sistema de registro,
custódia e liquidação.
Ademais, caso ocorra ou seja determinada uma data de vencimento antecipado, os
valores devidos deverão ser calculados pelo agente de cálculo, o qual elaborará relatórios
demonstrativos da elaboração dos mesmos.
Na hipótese de evento de inadimplemento ou evento de rescisão que afete apenas
uma parte, o valor devido deverá ser calculado da seguinte forma: a soma do valor de
reposição de cada uma das operações terminadas, calculado pelo agente de cálculo, e
os valores devidos e não pagos a parte afetada, menos os valores não pagos e devidos a
parte inadimplente. Caso o resultado seja positivo, a parte inadimplente pagará a parte
afetada. Caso o resultado seja negativo, a parte afetada pagará a parte inadimplente.
Seguem, abaixo, as hipóteses consideradas pela FEBRABAM86, em seu contrato padrão, como eventos de inadimplemento:
(i) O não pagamento ou não entrega de qualquer pagamento nos termos do
contrato, ou de entrega que não tenha sua falha sanada em 24 horas contadas
do comunicado enviado pela parte prejudica à outra parte;
(ii) Violação contratual de qualquer termo estipulado no contrato;
86
Contrato Global de Derivativos,
Versão Outubro de 2003, FEBRABAN
– Federação Brasileira de Bancos. Não
publicado.
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
FGV DIREITO RIO
113
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
(iii) Caso uma parte negue, renuncie ou rejeite o contrato, ou rejeite sua validade
nos termos acordados;
(iv) Inadimplemento do instrumento de constituição de garantia;
(v) Declaração falsa;
(vi) Cross default, ou seja, a ocorrência ou existência de um inadimplemento,
eventos de inadimplemento, ou outra condição ou evento semelhante em
relação a tal parte ou, qualquer garantidor de tal parte, nos termos de um
ou mais acordos, ou instrumentos celebrados entre quaisquer deles ou um
inadimplemento de uma parte ou garantidor com relação a um ou mais
pagamentos devidos a outra parte, em montante agregado não inferior ao
montante mínimo nos termos de tais acordos ou instrumentos;
(vii) Reorganização societária sem assunção de obrigações, ou seja, caso a sociedade resultante de fusão, cisão, transferência ou reorganização não assuma
todas as obrigações da parte ou do garantidor, conforme estipuladas no contrato ou em qualquer instrumento de constituição de garantia do qual seja
parte, ou do qual sua antecessora tenha sido parte; ou caso os benefícios de
qualquer instrumento de constituição de garantia não se estenda ao cumprimento das obrigações estipuladas no contrato,
(viii) Dissolução de qualquer das partes ou de qualquer garantidor;
(ix) Protesto de títulos ou aceites de qualquer parte, bem como execução de qualquer uma das partes, exceto se comprovado erro ou má-fé do apresentante do
protesto;
(x) Alteração do controle acionário, com exceção dos eventos ocorridos no próprio grupo econômico; e/ou
(xi) Eventos de inadimplemento adicionais que podem estar descritos no Apêndice.
Seguem, abaixo, as hipóteses consideradas pela FEBRABAM87 como eventos de rescisão:
(i) Alteração da legislação;
(ii) Força maior; ou
(iii) Eventos de rescisão adicionais que podem estar descritos no apêndice.
4.2 VENCIMENTO ANTECIPADO EM FALÊNCIA
Ainda de acordo com o entendimento da FEBRABAM, costuma ser considerado
como eventos de inadimplemento, caso assim seja acordado entre as partes, os casos de
insolvência, tais como: (i) o requerimento de falência ou recuperação judicial, caso haja
instituído contra a parte processo visando falência, recuperação judicial; (ii) qualquer
outra renegociação que possa afetar os direitos creditórios da outra parte.
As partes podem, ainda, estabelecer o prazo que considerarem apropriado para extinção ou suspensão na hipótese de existência dos processos acima referidos.
87
Contrato Global de Derivativos,
Versão Outubro de 2003, FEBRABAN
– Federação Brasileira de Bancos. Não
publicado.
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
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GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
Nas hipóteses acima aludidas, a parte prejudicada poderá declarar o vencimento
antecipado de todas as obrigações estipuladas no contrato, tendo como consequência
o descrito acima. No entanto, faz-se necessário analisar a eficácia da hipótese de vencimento antecipado em caso de falência, tendo em vista o disposto na lei 11.101 de 2005,
conforme o item 6 do presente trabalho.
5. O PROBLEMA DA FALÊNCIA
O eventual risco legal surgiu com a publicação do parecer88 formulado por Alberto
Camiña Moreira, Promotor de Justiça do Estado de São Paulo, o qual expõe a discussão
a respeito do pedido de resolução do contrato de swap não honrado pela instituição
financeira em decorrência de sua falência.
De acordo com o disposto no contrato analisado pelo parecer: “caso os valores e
índices/taxas, na data de compensação do swap, sejam iguais, as obrigações recíprocas se
compensarão de pleno direito.”89
Nesse contexto, são apresentadas como características do contrato de swap a incerteza quanto à prestação e titularidade, a aleatoriedade e unilateralidade da prestação.
Explica-se:
De acordo com o parecer, a prestação e seu titular são incertos, uma vez que será definido o devedor apenas na data do vencimento do contrato, bem como a quantia devida.
Sobre o assunto, é exposto que o contrato de swap é bilateral em sua formação, mas
sua prestação é unilateral. Isso porque apenas uma parte pagará a prestação devida na
data de vencimento do contrato, sem considerar as variações no curso do contrato, a
qual poderá pender em favor de uma das partes.
Desse modo, ao afirmar que a prestação é unilateral, não procede a idéia de inadimplemento antecipado, visto que apenas no vencimento do contrato será determinado
qual parte deverá arcar com a prestação devida.
Ainda segundo o autor, o pressuposto do vencimento antecipado consiste na bilateralidade e aleatoriedade das prestações. Diante disso, de acordo com a classificação do
autor do contrato de swap como contrato unilateral, não seria possível o vencimento
antecipado dos contratos de swap.
Sobre o vencimento antecipado, expõe o autor que “a unilateralidade é incompatível
com a tese invocada, de inadimplemento antecipado, que repousa, entre nós, nos artigos 47690 e 47791 do Código Civil, disciplina por essência dos contratos bilaterais. O
pressuposto da teoria do vencimento antecipado é a bilateralidade das prestações, que,
na espécie, como visto, inocorre.”92
A respeito da unilateralidade,
“A Suprema Corte dos EUA não admite que a doutrina do anticipatory breach se estenda às obrigações unilaterais de pagamento em dinheiro, a não ser nos
casos de prestações continuadas e dependentes de recíproca prestação de outra
parte. Neste caso, porém, já estaria estabelecida a bilateralidade.”93
88
MOREIRA, Alberto Camiña. Contrato
de swap e falência de instituição financeira. Revista de Direito Bancário
e do Marcado de Capitais, nº 36. São
Paulo, RT, 2007.
89
MOREIRA, Alberto Camiña. Contrato
de swap e falência de instituição financeira. Revista de Direito Bancário
e do Marcado de Capitais, nº 36. São
Paulo, RT, 2007, p. 82.
90
Art. 476. Nos contratos bilaterais,
nenhum dos contratantes, antes de
cumprida a sua obrigação, pode exigir
o implemento da do outro.
91
Art. 477. Se, depois de concluído o
contrato, sobrevier a uma das partes
contratantes diminuição em seu
patrimônio capaz de comprometer ou
tornar duvidosa a prestação pela qual
se obrigou, pode a outra recusar-se à
prestação que lhe incumbe, até que
aquela satisfaça a que lhe compete ou
dê garantia bastante de satisfazê-la.
92
MOREIRA, Alberto Camiña. Contrato
de swap e falência de instituição financeira. Revista de Direito Bancário
e do Marcado de Capitais, nº 36. São
Paulo, RT, 2007, p. 84.
93
MOREIRA, Alberto Camiña. Contrato
de swap e falência de instituição financeira. Revista de Direito Bancário
e do Marcado de Capitais, nº 36. São
Paulo, RT, 2007, p. 85.
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
FGV DIREITO RIO
115
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
Ainda é exposto que “por se tratar de contrato aleatório, não há identificação prévia
do devedor e, portanto, não se pode atribuir ao banco réu a qualidade de inadimplente.”94
A classificação acima proposta representa um grande risco legal, uma vez que inviabiliza o vencimento antecipado das obrigações decorrente de contratos de swap e
a posterior compensação das mesmas. Além de reduzir a previsibilidade para as partes
que não poderão vencer antecipadamente as hipóteses contratadas como tal, impede a
consequente compensação decorrente do vencimento antecipado e todas as vantagens
decorrentes da compensação.
5.1 VENCIMENTO ANTECIPADO EM CASO DE FALÊNCIA E COMPENSAÇÃO DE OBRIGAÇÕES EM CONTRATOS DE SWAP
Importa para o tema em comento a análise do risco legal exposto pelo parecer acima
descrito. A classificação do contrato de swap como contrato unilateral inviabilizaria o
vencimento antecipado das obrigações nas hipóteses estipuladas pela parte, com a consequente impossibilidade de compensação.
Para que ocorra a compensação:
“A regra geral é que os dois créditos estejam vencidos. Não seria concebível o
direito formativo extintivo, sem que o contracrédito, isto é, o crédito de que ele
nasce e se invoca para se compensar a dívida, estivesse vencido. No fundo, é o
pressuposto da pretendibilidade: se não está vencido, não é pretendível; se não é
pretendível, não produz o direito formativo à compensação.”95
Diante disso, passa-se a demonstrar que os argumentos do referido autor não procedem, uma vez que os contratos de derivativos são negócios jurídicos bilaterais, pelos
quais as partes envolvidas negociam prestações e contra-prestações.
A própria formação de um contrato já o define como negócio jurídico bilateral, visto
que para sua constituição faz-se necessário a declaração de vontade de ambas as partes.
No entanto, a doutrina divide a classificação dos contratos em unilaterais e bilaterais,
de acordo com seus efeitos.
Nesse sentido, cabe expor o entendimento de Caio Mário da Silva Pereira96:
“Define-se como unilateral o contrato que cria obrigações para um só dos
contratantes; bilateral, aquele que as origina para ambos. No contrato unilateral,
há um credor e um devedor; no bilateral, cada uma das partes é credora e reciprocamente devedora uma da outra.”
Não procede o argumento de que o contrato de swap é unilateral e, por isso, não
pode ter seu vencimento antecipado declarado nas hipóteses previstas para tal, uma
vez que os contratos de swap são bilaterais. Isso porque uma parte se obriga pelo valor
nominal corrigido por certo índice, enquanto a outra parte se obriga pelo mesmo valor corrigido por outro índice, decorrendo, assim, obrigações para ambas as partes. A
94
MOREIRA, Alberto Camiña. Contrato
de swap e falência de instituição financeira. Revista de Direito Bancário
e do Marcado de Capitais, nº 36. São
Paulo, RT, 2007 p. 85.
95
MIRANDA, Pontes de. Tratado de
Direito Privado. Tomo XXIV, 1ª ed.
Campinas: Bookseller, 2003. p. 396.
96
PEREIRA, Caio Mário da Silva. Instituições de Direito Civil, vol. 3, 12ª ed. Rio
de Janeiro: Forense, 2006, p. 65.
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
FGV DIREITO RIO
116
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
liquidação, entretanto, é feita por compensação. Como um valor será necessariamente
menor ou igual ao outro, apenas uma das partes pagará a diferença, caso haja alguma, o
que não torna o contrato unilateral.
Outro aspecto levantado no parecer do Promotor Camiña Moreira que merece destaque é a afirmação que contratos aleatórios impossibilitam a identificação prévia do
devedor em caso de vencimento antecipado.
Inicialmente, cabe expor que os contratos de swap são, de fato, aleatórios e depende
de um acontecimento incerto e inexiste equivalência com a prestação da outra parte. Os
contratos aleatórios são definidos da seguinte forma:
“O contrato aleatório é aquele em que as prestações oferecem uma possibilidade de ganho ou de perda para qualquer das partes, por dependerem de um
evento futuro e incerto que pode alterar o seu montante. O objeto do negócio
está ligado à idéia de risco.”97
O contrato de swap se inicia com equivalência entre as partes. Entretanto, é possível
que ocorram alterações nos mercados e que as prestações sejam alteradas em decorrência
disso, corroborando a aleatoriedade dos contratos de swap.
No entanto, o fato do risco ser a essência do contrato não implica a impossibilidade
de determinar previamente o devedor em caso de vencimento antecipado. Isso porque,
devido à liquidez do mercado, é possível que a cada dia da operação exista um valor
determinável para o contrato, devido à marcação a mercado, considerando que todos
os dias são precificadas operações de derivativos tanto em bolsa quanto em mercados
de balcão.
Diante da análise do risco como elemento essencial do contrato de derivativos, tendo o de swap como objeto de análise do caso específico, cabe expor o trecho da seguinte
decisão arbitral da Andima:
“A Requerida, pois, sabia perfeitamente da possibilidade de alta da cotação
da moeda americana, e acrescentou que “a grande chance” era “de subir muito”.
Chegou a dizer, mais adiante, que “isso aí é loteria”, e que “é roleta, tanto faz”.
Ou seja, a (...) encarou o negócio como se fosse uma aposta.”
“Queriam o ganho financeiro meramente especulativo a partir da avaliação
de que a tendência de desvalorização do dólar teria sequência. Erraram em suas
decisões e não podem ser poupados de seus erros.”98
De acordo com a referida decisão, o risco poderia ser a essência do negócio nos casos
de contratos meramente especulativos, como se fosse uma aposta, motivo pelo qual não
poderia ser desfeito o negócio jurídico com base no desequilíbrio contratual entre as partes.
Trata-se de tarefa extremamente árdua, na prática, identificar os contratos meramente especulativos, visto que, ainda que se trate de investimento de alto risco, as partes que
investem em derivativos possuem, em sua grande maioria, métodos objetivos de análise
de riscos. O risco somente pode ser avaliado se forem levadas em consideração todas as
97
RODRIGUES, Silvio. Direito Civil,
Parte Geral das Obrigações. Volume 3,
São Paulo: Editora Saraiva, 30ª edição,
2007, p. 214.
98
Decisão Arbitral da Andima. Não
publicada.
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
FGV DIREITO RIO
117
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
posições financeiras da outra parte. A consolidação dos riscos de mercado é essencial
para a referida avaliação.
O risco é a essência do contrato de derivativos e faz parte do negócio. Embora a discussão sobre derivativos como aposta já esteja superada, a caracterização do contrato de
derivativos como aposta causaria extrema desconfiança e seria caracterizado um grande
risco legal, uma vez que não estaria respaldada pelo atual Código Civil.
Nesse sentido, cabe expor a ilustre doutrina de Gustavo Tepedino, Heloisa Helena
Barbosa e Maria Celina Bodin de Moraes sobre jogo e aposta:
“Ambos os contratos são tratados conjuntamente em atenção ao seu elemento comum, que é a álea essencial, ou seja, o fator sorte, que se verifica no fato de
os contratantes relegarem o pagamento de certa soma em dinheiro, ou a entrega
de certo objeto determinado, ao ganhador, conforme o resultado de um evento
fortuito”99.
Sobre o assunto, o próprio Código Civil disciplina a matéria em seu artigo 814:
“Art. 814. As dívidas de jogo ou de aposta não obrigam a pagamento; mas
não se pode recobrar a quantia, que voluntariamente se pagou, salvo se foi ganha
por dolo, ou se o perdente é menor ou interdito.”
No entanto, tal discussão encontra-se superada, de acordo com o disposto no art.
816 do Código Civil, o qual corrobora o caráter de investimento dos contratos de derivativos, conforme abaixo:
“Art 816. As disposições dos artigos 814 e 815 não se aplicam aos contratos
sobre títulos de bolsa, mercadorias ou valores, em que se estipulem a liquidação
exclusivamente pela diferença entre o preço ajustado e a cotação que eles tiverem
no vencimento do ajuste”.
5.2 ENTREVISTA — ARBITRAGEM, PODER JUDICIÁRIO E CLASSIFICAÇÃO DOS
CONTRATOS DE SWAP
Sobre o tema ora em comento, foram formuladas as seguintes perguntas aos profissionais que gentilmente concederam as entrevistas:
1) Recente decisão arbitral da Andima dispôs que contratos meramente especulativos
devem ser considerados como aposta, e não como investimento. O(a) que a Sr(a). entende como contrato meramente especulativo? O(a) Sr(a). concorda com a referida decisão?
2) Caso prevaleça o entendimento acima, qual seria o impacto no mercado financeiro e o risco legal consequente?
3) O Promotor Camiña Moreira publicou um artigo, o qual considera que contratos de swap são aleatórios e unilaterais (visto que, de acordo com o autor, são bilaterais
apenas em sua formação). O(a) Sr(a). concorda com tal entendimento?
99
TEPEDINO, G; BARBOSA, H.H; MORAES, M. C. B., Código Civil Interpretado conforme as leis da República,
vol II, Rio de Janeiro: Renovar, 2ª ed.,
2007, p.483.
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
FGV DIREITO RIO
118
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
4) O(a) Sr(a). acredita que os membros do Poder Judiciário possuem, em sua maioria, capacidade técnica para avaliar demandas oriundas de negociações com derivatios?
5) Qual a sua posição a respeito da criação de câmaras especializadas em direito
empresarial, como há na Justiça do Trabalho?
6) O(a) Sr(a). acredita que os conflitos oriundos de operações que envolvam derivativos devam ser encaminhados apenas para arbitragem? Caso acredite, isso aumentaria
o spread de risco?
7) Cabe ao Poder Judiciário suprir as omissões legislativas sobre derivativos?
Diante de tais questionamentos, segue abaixo a opinião da advogada sênior de produtos de tesouraria, incluindo derivativos, de um dos maiores bancos de investimento
do Brasil:
A leitura da referida decisão deixa claro que se trata de contrato essencialmente
especulativo e de altíssimo risco, mas não o considera como aposta. Fala apenas que a
empresa apostou no dólar. Mas considerar o contrato como aposta o torna inexigível.
Tanto o contrato de hegde quanto o contrato especulativo são legítimos, legais, válidos
e eficazes. Não existe nenhum motivo para tornar inexigível o contrato especulativo.
A decisão está correta, pois apesar de ser um investimento especulativo de alto risco,
a decisão o considera válido, obrigando a parte a cumprir o contratado. A decisão é
muito boa porque deixa claro que as partes são livres para contratar, as empresas e os
bancos podem especular, desde que se tenha limite, transparência e certeza que a pessoa
entenda o que está negociando.
O vendedor do serviço financeiro não pode impedir que uma pessoa contrate um
instrumento de alto risco, mas deve ter certeza que o comprador possui condições de
compreender os riscos envolvidos no negócio, uma vez que, dependendo do risco, é
possível escalonar para níveis hierárquicos superiores dentro do cliente: operações simples podem ser realizadas pelo trader, mas outras operações mais alavancadas poderiam
ser destinadas a analise do diretor financeiro, por exemplo.
O resultado final da referida sentença arbitral é que o contrato especulativo é válido.
Se fosse o contrário, teríamos graves consequências, uma vez que o livre arbítrio das
partes seria desconsiderado.
Quanto à classificação dos contratos de swap, os mesmos são aleatórios, uma vez que
o risco é a essência do contrato. Além disso, são unilaterais porque, apesar de ambas as
partes terem direitos e obrigações na formação do contrato, na liquidação eles são unilaterais. Contratos de derivativos seriam comutativos apenas nos casos de hedge.
No entanto, na amarração de vários contratos há direitos e deveres (obrigações de
pagar e direito de receber) daí, pela existência de uma série de contratos, esses contratos
acabam sendo bilaterais entre si, o que não torna o contrato bilateral por si só.
Temos o exemplo interessante do caso do banco de investimentos Lehman Brothers,
pois em Nova Iorque o netting é realmente respeitado, a totalidade das contrapartes que
possuíam contratos com o referido banco anteciparam o vencimento dos contratos,
pagando ou recebendo o valor do netting das operações que possuíam com a instituição.
Teve uma exceção na qual a outra parte, devedora à época do vencimento antecipado,
protelou o pagamento, invertendo sua situação de devedora para credora. No entanto,
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diante dessa situação a corte de Nova Iorque desconsiderou a postura da outra parte,
fazendo com que o banco recebesse o valor que lhe era devido.
Quando nós tivermos um sistema jurídico e um judiciário que entendam esses instrumentos financeiros em sua essência, teremos uma maior segurança jurídica.
Em relação a pergunta número 4, acredito que os membros do Poder Judiciário
ainda não possuem, em sua maioria, capacidade técnica para avaliar demandas oriundas
de negociações com derivativos.
Quanto à criação de câmaras especializadas em direito empresarial, a idéia é excelente e essencial, bem como a própria justiça do trabalho, visto que são assuntos específicos. Da mesma forma, poderíamos pensar em varas mais voltadas para o próprio
mercado financeiro, assim como as cortes existentes em Nova Iorque.
A respeito da arbitragem, é preciso ter cautela diante da idéia de encaminhar todos
os conflitos para arbitragem. Tal sistema não deve ser imposto em todos os casos, visto
que é um sistema caro, o que impossibilita que uma das partes tenha a devida assistência
caso se trate de um investimento que não envolva altos valores.
A arbitragem torna a operação mais segura, mas isso nem sempre altera o preço da
operação. Como se trata de risco não mensurável, pouco provável que alguma parte
decida levar em consideração a alteração do preço para escolha entre arbitragem e Poder
Judiciário.
Quanto à última questão, o Poder Judiciário deve julgar os casos que lhe são apresentados, em observância com os dispositivos legais existentes, restringindo-se a julgar
o que lhe for apresentado.
Abaixo a opinião do Secretário Geral da Câmara de Arbitragem da Andima:
A respeito da legislação sobre derivativos, os contratos foram recentemente adaptados, através de um termo aditivo de garantias elaborado pela Andima, bem como foi
feito um novo contrato de derivativos para adequar as operações brasileiras.
Quanto à decisão arbitral referida nas perguntas 1 e 2, cabem as seguintes considerações: contrato especulativo é quando se faz uma operação com o intuito único de
gerar receitas sem a necessidade de proteger uma commodity. Diante disso, concordo
plenamente com a decisão dos árbitros que souberam interpretar fielmente a operação
realizada.
Creio que o instituto da arbitragem será mais demandado, pois só assim teremos
decisões mais céleres, ou seja, em aproximadamente 6 meses.
Em relação ao artigo analisado no presente trabalho, discordo completamente da
classificação proposta para os contratos de swap, uma vez que o swap puro, ou seja,
aquele feito com intuito de proteção não se enquadra como unilateral, pois em nenhuma hipótese nem banco nem mesmo o cliente estão obrigados a contratarem termos e
condições que não os satisfaçam.
A respeito da criação de câmaras especializadas em direito empresarial, cabe expor
que, infelizmente, a maioria das nossas universidades não forma o profissional para o
mercado societário. Assim, creio que somente o STJ e STF tenham boas noções sobre a
matéria. Nem mesmo as varas empresariais têm boa noção. Acredito que as varas especializadas com boa formação de ensino através das escolas de magistratura poderão criar
uma base sólida para os magistrados e promotores.
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
FGV DIREITO RIO
120
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
A respeito da arbitragem, considero a mesma excelente, pois os casos são debatidos
por especialistas. Acredito que se o banco tiver clausula arbitral aceita pela outra parte,
o spread de risco ficaria balanceado.
Sobre a última pergunta, apesar de não concordar, acredito que seja função do Poder
Judiciário suprir as omissões legislativas sobre derivativos.
Abaixo a opinião do Superintendente Executivo de um dos maiores bancos multinacionais:
Quanto à arbitragem e Poder Judiciário, os casos são resolvidos de forma mais rápida e com melhor embasamento técnico se comparados aos casos decididos pelo Poder
Judiciário. Isso não quer dizer que os membros do Poder Judiciário não podem julgar
de forma eficiente os casos que envolvam derivativos, visto que os mesmos possuem
capacidade em relação ao contrato em si e, no mérito, é possível que um perito analise
as questões econômicas.
6. O ENTENDIMENTO LEGAL QUE VIABILIZOU O CRESCIMENTO DO MERCADO DE
DERIVATIVOS NO BRASIL
A International Swaps and Derivatives Association, Inc. (doravante denominada
“ISDA”), em 9 de junho de 2005, solicitou a elaboração de um parecer100 a respeito
da eficácia das hipóteses de vencimento antecipado em cenários de insolvência, dispostas no ISDA Master Agreement 1992 e no ISDA Master Agreement 2002. Ambos são
contratos padrão de derivativos elaborado pela ISDA e possuem diversas hipóteses de
vencimento antecipado.
A solicitação ISDA demonstra a preocupação do investidor estrangeiro a respeito da
eficácia do disposto nos contratos de derivativos firmados no Brasil. Isso porque as cláusulas de vencimento antecipado estão presentes na maioria dos contratos de derivativos,
de modo que o investidor, em sua análise de risco, precisa considerar a possibilidade do
não cumprimento do disposto nas cláusulas dos contratos celebrados no Brasil.
Nesse contexto, a legal opinion viabilizou o crescimento do mercado de derivativos
no Brasil, uma vez que considerou válidas e vinculantes as cláusulas de vencimento antecipado estabelecidas pelas partes, conforme passa-se a demonstrar.
Inicialmente, cabe expor que o disposto no art. 117 da lei 11.101 de 2005 confere
ao administrador judicial a possibilidade de escolher as obrigações que considerar benéficas para a sociedade falida, conforme abaixo:
“Art. 117. Os contratos bilaterais não se resolvem pela falência e podem ser
cumpridos pelo administrador judicial se o cumprimento reduzir ou evitar
o aumento do passivo da massa falida ou for necessário à manutenção e
preservação de seus ativos, mediante autorização do Comitê.
§ 1o O contratante pode interpelar o administrador judicial, no prazo de até
90 (noventa) dias, contado da assinatura do termo de sua nomeação, para que,
dentro de 10 (dez) dias, declare se cumpre ou não o contrato.
100
Legal Opinion elaborada por Pinheiro
Neto Advogados e Mattos Filho, Veiga
Filho, Marrey Jr. e Quiroga Advogados,
São Paulo, 2005. Não publicada.
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
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121
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
§ 2o A declaração negativa ou o silêncio do administrador judicial confere ao
contraente o direito à indenização, cujo valor, apurado em processo ordinário,
constituirá crédito quirografário.” (grifou-se)
Como limite ao art. 117, cabe expor o disposto no art. 119, a qual é suplementado
pelo disposto no art. 126, ambos da LRE, conforme abaixo:
“Art. 119. Nas relações contratuais a seguir mencionadas prevalecerão as seguintes regras:
VIII — caso haja acordo para compensação e liquidação de obrigações no
âmbito do sistema financeiro nacional, nos termos da legislação vigente, a parte
não falida poderá considerar o contrato vencido antecipadamente, hipótese em
que será liquidado na forma estabelecida em regulamento, admitindo-se a compensação de eventual crédito que venha a ser apurado em favor do falido com
créditos detidos pelo contratante.”
“Art. 126. Nas relações patrimoniais não reguladas expressamente nesta Lei,
o juiz decidirá o caso atendendo à unidade, à universalidade do concurso e à
igualdade de tratamento dos credores, observado o disposto no art. 75 desta
Lei.” (grifou-se)
Diante do exposto acima, a prerrogativa conferida ao administrador judicial deve ser
considerda como flagrante desrespeito à força vinculante dos contratos e à automonia
da vontade das partes. Se a intenção das partes era prever a cláusula de vencimento
antecipado, a vontade das partes deve ser respeitada, uma vez que não vai de encontro
a nenhuma previsão legal.
Ademais, o art. 333 do Código Civil prevê expressamente o vencimento antecipado
em caso de falência:
“Art. 333. Ao credor assistirá o direito de cobrar a dívida antes de vencido o
prazo estipulado no contrato ou marcado neste Código:
I — no caso de falência do devedor, ou de concurso de credores;
II — se os bens, hipotecados ou empenhados, forem penhorados em execução por outro credor;
III — se cessarem, ou se tornarem insuficientes, as garantias do débito, fidejussórias, ou reais, e o devedor, intimado, se negar a reforçá-las.
Parágrafo único. Nos casos deste artigo, se houver, no débito, solidariedade
passiva, não se reputará vencido quanto aos outros devedores solventes.”
Os poderes conferidos ao administrador judicial de escolher dar continuidade ou
não de determinados contratos bilaterais não é, de acordo com a legal opinion, ilimitada e incondicional, pelo entendimento à época:
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
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122
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
(i) A cláusula de rescisão do contrato em caso de falência (“early termination”)
é legal, válida e de acordo com a legislação brasileira (vide art. 333 do CC
2002) e pode ser incluída no ISDA Master Agreements a fim de acelerar o
término de todas as transações diante de um cenário de insolvência.
(ii) Não parece apropriado que o administrador judicial seja capaz de tratar
igualmente situações distintas, a seu exclusivo critério, o que poderia ensejar
oposições a qualquer decisão nesse sentido.
(iii) O direito conferido ao administrador judicial é, de acordo com o legal opinion limitado pelo direito da outra parte de rescindir o contrato antecipadamente caso ocorra insolvência da outra parte.
Nesse contexto, cabe expor o tratamento conferido ao contrato de câmbio anteriormente à nova legislação falimentar de 2005. Sobre o tema, a Lei 4.728101 de 1965 acrescentou às hipóteses de falência, além das previstas no Decreto Lei 7.661102 de 1945, que
o dinheiro adiantado em conseqüência de contrato de câmbio, conforme pode ser visto
em seu artigo 75 abaixo exposto:
“O contrato de câmbio, desde que protestado por oficial competente para o
protesto de títulos, constitui instrumento bastante para requerer a ação executiva.
§ 1° Por esta via, o credor haverá a diferença entre a taxa de câmbio do contrato e a da data em que se efetuar o pagamento, conforme cotação fornecida
pelo Banco Central, acrescida dos juros de mora.
§ 2º Pelo mesmo rito, serão processadas as ações para cobrança dos adiantamentos feitos pelas instituições financeiras aos exportadores, por conta do valor
do contrato de câmbio, desde que as importâncias correspondentes estejam averbadas no contrato, com anuência do vendedor.
§ 3º No caso de falência ou concordata, o credor poderá pedir a restituição das importâncias adiantadas, a que se refere o parágrafo anterior.”
(grifou-se)
A hipótese prevista pelo parágrafo 3º do art. 75 da lei 4.728 já apresentava a discussão semelhante à analisada no presente trabalho, uma vez que a não restituição do
valor adiantado representaria um grande risco legal para as partes contratantes, as quais
considerariam a demora para restituição dos valores adiantados em sua análise de risco,
tornando o país menos atrativo para investimento.
Sobre o tema, faz-se importante expor o entendimento constante na Apelação Cível
nº 000.307.081-0/00103:
“A finalidade do § 3º do art. 75 da Lei 4.728/65 foi facilitar o financiamento
de exportação no País e, assim, proporcionar aos créditos oriundos desses contratos uma garantia maior que a dos comuns, permitindo que, no caso de falência
ou concordata, o credor não tenha necessidade de habilitar-se, bastando-lhe
o pedido de restituição do respectivo valor. Tem o autor, em razão disso, diTrabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
101
BRASIL. Lei 4.728, de 14 de julho de
1965. Disciplina o mercado de capitais
e estabelece medidas para o seu desenvolvimento. Diário Oficial da União,
Brasília, 16 jul. 1965. 102
BRASIL. Decreto Lei 7.661, de 21 de
junho de 1945. Lei de Falências. Diário
Oficial da União, Brasília,
103
31 jul. 1945.
FGV DIREITO RIO
123
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
reito à restituição do deságio e do IOF, este também expressamente previsto,
além de ser legal (ver IF 008, 009, 0011 — fls. 10).” (grifou-se)
Diante disso, o disposto no parágrafo 3º do art. 75 da lei 4.728 teve como consequência o fortalecimento do desenvolvimento econômico do país, enquanto o vencimento
antecipado das obrigações previstas em contratos de swap asseguram a segurança jurídica necessária para o desenvolvimento e fortalecimento do mercado financeiro nacional.
Nesse sentido, cabe menção à doutrina de Rubens Requião104:
”Nas operações de câmbio, é de sua técnica que a instituição financeira adiante aos exportadores importância determinada por conta do valor do contrato de
câmbio, desde que as importâncias correspondentes estejam averbadas no contrato com anuência do devedor. Essa norma, consagrada no § 2º do artigo 75 da Lei
nº 4.278 de 14 de julho de 1.965, se inclui ao lado da que concede ação executiva
ao contrato de câmbio desde que protestado, bem como os adiantamentos feitos,
sobre o mesmo, pelas entidades financeiras. Ademais, e é o que aqui nos interessa, o § 3º dispõe que “em caso de falência ou concordata, o credor poderá pedir
a restituição das importâncias adiantadas, a que se refere o parágrafo anterior”.
Essas vantagens excepcionais que cercam as operações de câmbio se explicam e se
justificam pela preocupação do governo em estimular e ampliar as exportações,
ponto cruciante da política desenvolvimentista de nosso País.”
Diante do exposto, apesar de não haver precedentes jurisprudenciais no Brasil, não
deveria prevalecer a prerrogativa que possui o administrador judicial de invalidar as
cláusulas de rescisão de um ISDA Master Agreements em caso de insolvência.
Isso porque há o risco inerente às negociações transnacionais, que envolvem diversas legislações diferentes ou ausência de regulação ou regulação insuficiente sobre o
assunto. O comprometimento do mercado de derivativos pode acarretar crises internacionais, dadas as ligações contratuais da economia, como o exemplo ocorrido com a
recente crise de 2008.
Nesse sentido, o Banco para Compensações Internacionais (Bank for International
Settlements — “BIS”) estimou que no fim de 2008 havia quase US$ 600 trilhões em
negociações envolvendo derivativos. No entanto, banqueiros afirmam que esses números não demonstram a realidade, uma vez que muitos contratos são compensados. Sobre o assunto, o BIS estima que, após essas compensações, o valor líquido dos negócios
no mercado de derivativos era de US$ 34 trilhões em 2008. Tais negócios deixaram os
bancos e outras instituições financeiras presos em uma complexa teia de risco de liquidação, com consequente aumento do risco sistêmico.105 Se não houvesse a compensação, o risco seria muito maior.
Dados do Banco para Compensações Internacionais sugerem que quatro quintos
dos negócios com derivativos pendentes foram celebrados em mercado de balcão, no
qual não há um sistema centralizado monitorando preços ou negócios, tampouco terceiros para garantir que a conclusão dos negócios caso uma contraparte falhe.106
Diante da importância da compensação para a segurança do marcado financeiro,
e considerando a compensação exige que o crédito esteja vencido, faz-se necessário
104
REQUIÃO, Rubens, Curso de Falimentar, 1º volume, São Paulo: Saraiva, 1998.
105
Associação Brasileira de Bancos Disponível em: <http://www.abbc.org.
br/m5.asp?cod_noticia=5749&cod_
pagina=1187> Acessado em 03 set.
2009
106
Associação Brasileira de Bancos Disponível em: <http://www.abbc.org.
br/m5.asp?cod_noticia=5749&cod_
pagina=1187> Acessado em 03 set.
2009
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
FGV DIREITO RIO
124
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
analisar o aparente conflito entre a proteção de empresas que passam por dificuldades
financeiras e a compensação de derivativos.
Em um primeiro momento, é possível pensar que se trata de interesse privado de
um credor da massa falida, em detrimento de todos os credores, os quais podem ser
beneficiados pela prerrogativa conferida ao administrador judicial pelo art. 117 da lei
11.101 de 2005.
No entanto, tal prerrogativa confere grande insegurança ao mercado como um todo,
e não apenas a um credor específico. Por melhor que seja a intenção do legislador ao
tentar preservar o patrimônio da empresa que se encontre em dificuldades financeiras, a
fim de proteger o credor, a própria legislação falimentar se tornaria uma fonte de risco
legal ao inviabilizar a compensação de derivativos que, conforme demonstrado acima, é
capaz de reduzir o risco sistêmico, tão temido pela sociedade que passou recentemente
por uma crise mundial envolvendo derivativos.
Diante disso, é preciso ponderar os interesses envolvidos, considerando a mitigação
de riscos para um mercado estável como forma de priorizar o interesse público.
CONCLUSÃO
Diante de todo o exposto, é possível concluir que a compensação de derivativos é
importante para mitigação de riscos, conforme todos os argumentos acima expostos.
Portanto, é preciso atentar para os fatos que impedem a compensação de derivativos,
em especial o risco legal existente nos casos de falência.
Para tal, é preciso considerar o contrato de swap como um contrato bilateral, viabilizando seu vencimento antecipado e, consequentemente, a compensação.
Ademais, nos casos de falência, a aparente contradição entre defesa da empresa em
dificuldade financeiras e a defesa do mercado deve ser resolvida por meio da ponderação
de interesses, levando em consideração o interesse público da proteção da compensação
de derivativos, devido a grande relevência de seus efeitos no mercado financeiro mundial.
Como o assunto em comento não possui vastas doutrina e jurisprudência, tornase fundamental a análise do impacto de eventual acolhimento pelo judiciário da tese
elaborada pelo referido promotor, visto que a classificação dos contratos de swap teria
como consequência a impossibilidade de vencimento antecipado dos contratos.
BIBLIOGRAFIA:
HULL, John, Introdução aos mercados futuros e de opções. 2ª ed. São Paulo. Editora
Cultura, 1996
BENJAMIN, Joanna. Financial Law. 2nd ed. Oxford: Oxford University Press, 2008
PENTEADO, Fernando. A empresa no mundo globalizado. Rio de Janeiro: Fundação
Getúlio Vargas. Não publicado.
RODRIGUES, Silvio. Direito Civil, Parte Geral das Obrigações. Volume 2, São Paulo:
Editora Saraiva, 30ª edição, 2008
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
FGV DIREITO RIO
125
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
RODRIGUES, Silvio. Direito Civil, Parte Geral das Obrigações. Volume 3, São Paulo:
Editora Saraiva, 30ª edição, 2007
Ágora. Regras Básicas da BM&F. Disponível em: <https://www.agorainvest.com.br/ondeinv/bmf/regras.asp > Acesso em: 10 out. 2009.
Contrato Global de Derivativos, Versão Outubro de 2003, FEBRABAN — Federação
Brasileira de Bancos. Não publicado.
MOREIRA, Alberto Camiña. Contrato de swap e falência de instituição financeira.
Revista de Direito Bancário e do Marcado de Capitais, nº 36. São Paulo, RT, 2007.
MIRANDA, Pontes de. Tratado de Direito Privado. Tomo XXIV, 1ª ed. Campinas:
Bookseller, 2003.
PEREIRA, Caio Mário da Silva. Instituições de Direito Civil, vol. 3, 12ª ed. Rio de Janeiro: Forense, 2006.
Decisão Arbitral da Andima. Não publicada.
TEPEDINO, G; BARBOSA, H.H; MORAES, M. C. B., Código Civil Interpretado
conforme as leis da República, vol II, Rio de Janeiro: Renovar, 2ª ed., 2007
Legal Opinion elaborada por Pinheiro Neto Advogados e Mattos Filho, Veiga Filho,
Marrey Jr. e Quiroga Advogados, São Paulo, 2005. Não publicada.
Associação Brasileira de Bancos Disponível em: <http://www.abbc.org.br/m5.asp?cod_
noticia=5749&cod_pagina=1187> Acessado em 03 set. 2009
BRASIL. Lei 11.101, de 09 de fevereiro de 2005. Regula a recuperação judicial, a extrajudicial e a falência do empresário e da sociedade empresária. Diário Oficial da
União, Brasília, 09 fev. 2005.
BRASIL. Lei 10.406, de 10 de janeiro de 2002. Institui o Código Civil. Diário Oficial
da União, Brasília, 11 jan. 2002.
BRASIL. Lei 4.728, de 14 de julho de 1965. Disciplina o mercado de capitais e estabelece medidas para o seu desenvolvimento. Diário Oficial da União, Brasília, 16
jul. 1965.
BRASIL. Decreto Lei 7.661, de 21 de junho de 1945. Lei de Falências. Diário Oficial
da União, Brasília, publicado em 31 jul. 1945.
Trabalho de conclusão de curso de Juliana Aparecida de Castro Silva
FGV DIREITO RIO
126
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 9 — CORPORATE GOVERNANCE E DERIVATIVOS
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• EIZIRIK, N. Temas de Direito Societário. Rio de Janeiro: Renovar, 2005., pp.
105-122
• TAVARES BORBA, J.E. Direito Societário. 9ª ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2004,
pp.406-410
• The Responsibility of the Management and of the Board and its Enforcement, In:
Reforming Company and Takeover Law in Europe (FERRARINI, G., HOPT, K.J.,
WINTER, J., WYMEERSCH, E.)., pp.373-416
FGV DIREITO RIO
127
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 10 — GLOBALIZAÇÃO DE RISCOS FINANCEIROS
LEITURA OBRIGATÓRIA:
•
•
•
•
•
•
Res. CMN 1902/92
Res. CMN 1921/92
Res. CMN 2012/93
Circ. BACEN 2348/93
Res. BACEN 3312//05
BENJAMIN, J. Financial Law. Oxford: Oxford University Press,2008.
— Market forces in financial Law and regulation, pp.503— 517
FGV DIREITO RIO
128
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 11 — REGULAÇÃO DO MERCADO FINANCEIRO
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• SADDI, J. A Natureza Econômica do Contrato Bancário. In: Contratos Bancário.
Editora Quartier Latin: São Paulo, 2006, pp.21-35107
• ALEXANDER,K., DHUMALE, R., EATWELL, J. Global Governance of Financial Systems. The International Regulation of Systemic Risk. Oxford: Oxford University Press, 2006, pp. 34-78
5. REGULAÇÃO DE RISCOS EMPRESARIAIS E BANCÁRIOS
4.3. Importância da Regulação Bancária
O sistema financeiro exibe dinâmica diferente em relação a outros setores da economia. Somente no sistema financeiro há o risco sistêmico, que se refere à possibilidade
de que perdas localizadas se propaguem por todo o sistema com graves reflexos na
economia. Diferentemente dos demais setores nos quais, em geral, a falência de uma
empresa pode beneficiar as concorrentes, no setor financeiro, em virtude do fenômeno
do contágio, pode-se chegar a crise de confiança e a decorrente paralisação do mercado
de crédito.
O mercado financeiro se constrói por meio de contratos financeiros, referentes a direitos e obrigações a serem cumpridas em data futura. As transações financeiras podem
ser interpretadas como mecanismos de transferência de riscos entre as contrapartes.
Nesse sentido, a mais moderna literatura segue essa tendência:
This book argues that all financial transactions comprise one or more position,
and that the effect of a position is to transfer risk from one person to another. It may
be obvious that risk transfer is the business of certain financial market sectors, such
as insurance and derivatives. It may be less obvious that the commercial banking,
capital market, and investment management sectors are doing the same thing. The
business of these latter sectors is traditionally understood to be moving money, not
risk. However, the approach of this book is to focus, not on the money, but on the
credit risk that attends it.108
O valor de tais contratos depende na confiança que os agentes depositam no cumprimento dos mesmos. Se determinada instituição financeira sofre elevadas perdas, o
mercado passa a limitar seu crédito, o que leva a crise de liquidez. Os depósitos à vista
— promessa, por parte do banco, de entregar um montante determinado de moeda a
107
SADDI, J. A Natureza Econômica
do Contrato Bancário. In: Contratos
Bancário. Editora Quartier Latin: São
Paulo, 2006.
108
Benjamin, J. Financial Law. Oxford,
2008
FGV DIREITO RIO
129
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
qualquer momento que o detentor dessa obrigação desejar — têm maturidade zero e
valor fixado ao par, em termos da moeda legal. Por essa razão, uma crise de confiança
pode levar até a mais sólida instituição a ter crises de liquidez, pois não se espera que
tenham caixa suficiente para liquidar todas essas obrigações de vencimento imediato.
Mas não são somente os depósitos à vista que podem ser resgatados. A pré-liquidação
mostra-se como o mais relevante meio de resgate em cenários de crise de confiança. A
diferença fundamental é que na pré-liquidação cabe ao banco calcular o valor o preço
atribuído ao ativo resgatado.
É desse mecanismo que vêm uma das dimensões do risco sistêmico: a possibilidade de
contágio entre instituições financeiras. Uma vez que se verifique que um banco especializado em certo tipo de operação está passando por dificuldades, imediatamente instituições perfeitamente sãs podem ser alvo de dúvidas quanto às suas condições de operação.
E como uma reação em cadeia, o fracasso de uma pode causar o fracasso de outras.
Uma outra dimensão muito importante é a possibilidade de contágio de problemas no
sistema financeiro para o resto da economia. Em condições normais, poucos setores têm
a relevância do setor financeiro. Seu desaparecimento pode levar a economia ao colapso.
Há dois canais importantes de contágio. Por um lado: o papel do sistema bancário
na criação de crédito, um insumo importante para o crescimento econômico. E por outro lado, a responsabilidade de administração do sistema de pagamentos, pois praticamente todas as operações em uma economia moderna são liquidadas pela transferência
de direitos sobre depósitos à vista mantidos em bancos comerciais. Esses dois fatores
são essenciais e nos permitem dizer que uma economia pode sobreviver se um de seus
setores falir, mas não se o mesmo ocorrer com o setor financeiro.
Uma terceira característica deve ser somada às duas primeiras: resgates são feitos
pela ordem de pedido. Corridas bancárias normalmente ocorrem devido a esse fator.
Quando há dúvidas sobre a capacidade do banco devolver os depósitos à vista a seus
detentores somada ao fato de que tem a preferência quem chegar primeiro ao banco, a
reação mais comum é que todos os correntistas tentem sacar seus depósitos o mais rápido possível. Quando todos têm essa mesma reação o resultado é uma corrida bancária,
que pode levar o banco à falência, pois muitos dos pagamentos a receber do banco são
de médio e longo prazos, enquanto, nesse cenário, todos os pagamentos são exigidos
no curto prazo.
A regulação bancária tem como objetivo evitar situações como essa, garantindo que
os bancos poderão cobrir as retiradas em quaisquer circunstâncias, exigindo a melhor
administração possível dos recursos definindo margens aceitáveis de exposição ao risco.
Por essa razão, o primeiro pilar do Acordo da Basiléia109 refere-se à alocação de capital
necessária para os diversos níveis de risco assumido pela instituição financeira.
109
International Convergence of Capital
Measurement and Capital Standards.
Bank for International Settlements,
November 2005. P. 12 (http://www.bis.
org/publ/bcbs118.pdf)
FGV DIREITO RIO
130
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 12 — O PAPEL DO ADVOGADO NO GERENCIAMENTO DO RISCO LEGAL.
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• McCORMICK R. Legal Risk in the Financial Markets. Oxford: Oxford University
Press, 2006.
— Lawyers´responsibility for the management of legal risk, pp. 253-272.
FGV DIREITO RIO
131
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 13 — AVALIAÇÃO
FGV DIREITO RIO
132
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 14 — APRESENTAÇÃO DO CASO ARCELOR MITTAL — OFERTAS
PÚBLICAS DE AQUISIÇÃO
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• EIZIRIK, N. Mercado de Capitais: Regime Jurídico. Rio de Janeiro: Renovar,
2008. Capítulo 11, pp.551-610.
Caso “Arcelor Brasil”
RESUMO:
Em junho de 2006, através de uma Oferta Pública de Aquisição (OPA) bem-sucedida, a Arcelor e a Mittal formam a gigante Arcelor-Mittal, responsável por 10% da
produção mundial de aço e por 320 mil funcionários em mais de 60 países.
Ocorre que, no Brasil, a Arcelor era controladora da Arcelor Brasil — companhia
aberta listada na Bolsa de Valores de São Paulo — e, tanto a legislação brasileira quanto
os estatutos sociais da Arcelor Brasil, exigiam que fosse feita uma OPA às ações da Companhia no Brasil, na hipótese de mudança de controle acionário.
Nesta conjuntura, tem início o caso “Arcelor Brasil”. Discute-se a obrigatoriedade de
se fazer uma OPA no Brasil. De um lado, a Arcelor-Mittal argumenta não ser obrigatória a OPA no Brasil pelo fato de ter ocorrido uma simples fusão e não uma aquisição de
controle. De outro lado, os acionistas minoritários defendem a obrigatoriedade da OPA
no Brasil, nas mesmas condições daquela realizada na Europa.
A discussão foi travada no âmbito da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), decidindo a autarquia pela obrigatoriedade da realização da OPA no Brasil, em tutela dos
acionistas minoritários da Arcelor Brasil. Trata-se de uma discussão sem precedentes no
Brasil, pela qual se analisa os efeitos no Brasil de uma operação societária internacional
realizada exclusivamente no exterior.
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133
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
ÍNDICE:
Introdução 3
I — Da obrigatoriedade da OPA no Brasil
A) As ofertas públicas da Mittal sobre as ações da Arcelor
§ 1 — A oferta original
§ 2 — A oferta revisada
§ 3 — A oferta final
B) O debate no âmbito da CVM
§ 1 — Argumentos dos acionistas minoritários
§ 2 — Argumentos da Mittal
§ 3 — Posição da CVM
II — Da análise do valor oferecido às ações na OPA do Brasil
A) A oferta da Mittal no Brasil
§ 1 — O critério utilizado pela Mittal
§ 2 — O critério pretendido pelos acionistas minoritários
B) A posição da CVM
§ 1 — O critério exigido pela Área Técnica da CVM
§ 2 — O critério aceito pelo Colegiado da CVM
Conclusão
FGV DIREITO RIO
134
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
NARRATIVA:
Introdução
A Arcelor S/A (“Arcelor”) e a Mittal Steel Company N.V. (“Mittal”) eram as duas
maiores empresas no setor mundial de aços, detendo juntas 10% da produção mundial
de aço. A Arcelor tinha sede em Luxemburgo, contava com ações listadas em bolsas de
diversos países e seu controle era disperso em mercado. A Mittal tinha sede na Holanda,
possuía ações listadas em bolsas de diversos países e seu controle era retido nas mãos da
família Mittal, de origem indiana.
Em junho de 2006, através de uma Oferta Pública de Aquisição (“OPA”) bem-sucedida, lançada pela Mittal em favor dos acionistas da Arcelor, as duas empresas formam
a gigante “Arcelor-Mittal”, que se torna responsável por 10% da produção mundial de
aço e por 320 mil empregos diretos em mais de 60 países.
No Brasil, a Arcelor era controladora da Arcelor Brasil S/A (“Arcelor Brasil”), com
sede na cidade de Belo Horizonte e ações listadas na Bolsa de Valores de São Paulo.
Em razão da OPA realizada com sucesso na Europa, tem início o caso “Arcelor Brasil”.
Isto porque a Lei das S/A (art. 254-A) e o Estatuto Social da Arcelor Brasil (arts. 8 a
10) exigem que seja feita uma OPA aos demais acionistas, na hipótese de alienação de
controle da Companhia.
Inicia-se então uma verdadeira queda de braço entre os administradores da ArcelorMittal e os acionistas minoritários da Arcelor Brasil sobre a obrigatoriedade de fazer
uma OPA também no Brasil. Os primeiros argumentam não ser obrigatória a OPA no
Brasil pelo fato de ter ocorrido uma fusão entre duas empresas em pé de igualdade e não
uma aquisição de controle propriamente dita. Os últimos defendem ter direito à OPA
no Brasil, nas mesmas condições da OPA realizada na Europa, em razão da mudança de
controle societário da Arcelor Brasil.
A discussão foi travada no âmbito da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). O
primeiro desafio da autarquia foi avaliar se a OPA no Brasil seria mesmo obrigatória
(I). Em seguida, reconhecido este direito aos acionistas minoritários, a CVM enfrentou
o segundo desafio, qual seja de verificar se o valor oferecido pelas ações na OPA era
adequado (II).
I — Da obrigatoriedade da OPA no Brasil
A questão da obrigatoriedade da OPA no Brasil exigiu da CVM uma análise profunda da operação realizada na Europa, uma vez que a discussão fundamental era aquela
de saber se houve mudança de controle na Arcelor Brasil com o surgimento da ArcelorMittal. Para tanto, descreve-se abaixo o processo de aproximação da Mittal e da Arcelor
(A); para, em seguida, apresentar o debate travado no âmbito da CVM (B).
FGV DIREITO RIO
135
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
A) As ofertas públicas da Mittal sobre as ações da Arcelor
O processo de aproximação da Mittal e da Arcelor teve início, formalmente, em
janeiro de 2006, quando a Mittal lança uma oferta não-solicitada para compra das
ações da Arcelor (§ 1), se estendendo até junho, quando a Arcelor aceita finalmente a
oferta final (§ 3), passando anteriormente por uma oferta revisada (§ 2), que havia sido
igualmente rejeitada pela Arcelor.
§ 1 — A oferta original
O interesse da Mittal pela Arcelor foi publicamente anunciado em 26.01.2006,
quando a Mittal divulga sua intenção de realizar uma OPA hostil (não-solicitada) aos
acionistas da Arcelor, no valor estimado de € 18,6 bilhões. Esta oferta surpreendeu a todos, inclusive à Arcelor e ao mercado, pois a maior produtora mundial de aços buscava
comprar a sua maior rival e segunda maior empresa do setor de aço no mundo. Neste
momento, comprovou-se ao mundo a existência de uma nova era da globalização110, na
qual mesmo as maiores empresas estavam sujeitas a ofertas hostis de aquisição.
Para a compra das ações, a OPA original previa uma série de alternativas aos acionistas da Arcelor, quais sejam: (i) simples compra e venda em dinheiro (€ 28,21 por ação);
(ii) simples permuta (15 ações da Arcelor por 16 ações da Mittal); (iii) oferta mista
incluindo compra/venda e permuta (4 ações da Mittal mais € 35,25 por cada 5 ações
da Arcelor). Além de algumas condicionantes, como a necessidade de aceitação de no
mínimo 50% do capital votante da Arcelor, destaca-se que a oferta inicial fazia menção
expressa à necessidade de realização da OPA para a Arcelor Brasil. Destaca-se que a
oferta inicial embutia um prêmio substancial de 27% sobre o preço de fechamento das
ações da Arcelor na Bolsa de Valores de Paris em 26.01.2006.
No entanto, o Conselho de Administração da Arcelor se opôs a esta oferta inicial
da Mittal sob a justificativa de que as empresas não compartilhavam da mesma visão
estratégica, tampouco de modelo de negócios e de valores.
§ 2 — A oferta revisada
Em 19.05.2006, a Mittal fez uma primeira modificação à oferta original, aumentando para € 25,8 bilhões o valor aproximado oferecido pela aquisição total das ações
da Arcelor. Neste novo cenário, a nova oferta representava um prêmio de 70% sobre o
preço de fechamento das ações da Arcelor na Bolsa de Valores de Paris em 26.01.2006
— uma majoração de 33% no prêmio anteriormente proposto.
O Conselho de Administração da Arcelor se manteve contrário à oferta e concentrou esforços para aproximar a Arcelor da Severstal, maior companhia de aço russa, na
esperança de se fortalecer frente à Mittal. Neste sentido, assinou-se inclusive um “Acordo de Aliança Estratégica” com a Severstal, em 26.05.2006. Pelos termos deste Acordo,
ainda condicionado à aprovação em Assembléia Geral da Arcelor, estimou-se o valor das
ações da Arcelor em € 44,00, o que representava um prêmio de 100% sobre o preço de
fechamento das ações da Companhia em 26.01.2006. Além disso, previa-se substancial
majoração na distribuição de dividendos (lucro) aos acionistas.
110
A título facultativo de leitura, a respeito da nova era da globalização no
séc. XXI, recomenda-se a leitura de:
Thomas L. Friedman. The World is Flat:
a Brief History of the Twenty-First Century. 2ª ed. rev. amp. Londres: Penguin
Books, 2006.
FGV DIREITO RIO
136
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
Em 12.06.2006, o Conselho de Administração comunicou formalmente a sua posição contrária à oferta revisada da Mittal e favorável à parceria com a Severstal, sob o
argumento de que a nova oferta se mantinha inadequada, pois envolvia visões estratégicas diferentes e gerava um retorno inferior ao esperado com o acordo firmado com a
Severstal.
§ 3 — A oferta final
Em 25.06.2006, a Arcelor divulgou um comunicado conjunto com a Mittal informando que as empresas haviam chegado a um acordo, ao qual se referiam como “Merger
of Equals”. Os detalhes do acordo foram estabelecidos num Memorando de Entendimentos (“MOU”), através do se aumentava a oferta anterior revisada, de 19.05.2006,
em 10%, o que representava um prêmio de 100% em relação ao preço de fechamento
das ações da Arcelor em 26.01.2006.
A oferta final manteve o sistema de opções que havia sido anteriormente oferecido
aos acionistas, pelo qual poderiam optar entre a oferta só em dinheiro (compra e venda
de ações), a oferta só em ações (permuta), ou a oferta mista de ações e dinheiro. Com
base no MOU, disciplinava-se o modelo de corporate governance da Arcelor e da Mittal,
assim como da sociedade resultada da fusão, estabelecendo compromissos recíprocos
entre as partes. Além disso, o MOU fixava regras de funcionamento e competência
do Conselho de Administração sobre certos assuntos, estabelecendo igualmente que
as partes empregariam seus melhores esforços para que a Mittal fosse fundida com a
Arcelor, futuramente.
Com relação à Arcelor Brasil, o comunicado conjunto da Arcelor e da Mittal dispunha que “the parties will consider jointly the need for a tender offer for outstanding shares of
Arcelor Brazil under applicable laws and regulations, in particular in light of the new terms
of the transactions”. Por conta deste comunicado, a CVM notificou a Arcelor Brasil para
que a Companhia esclarecesse ao mercado os efeitos da operação entre a Arcelor e a
Mittal, em especial no tocante à realização ou não de uma OPA no Brasil.
Em 05.07.2006, atendendo ao pedido da CVM, a Arcelor Brasil publicou fato relevante informando que a operação internacional entre Arcelor e Mittal não constituiria
aquisição de controle e, por isso, o mercado não se deveria esperar a realização de uma
OPA no Brasil. Esclareceu-se que os acionistas da Arcelor tinham um prazo — até
13.07.2006 — para aceitar ou não a oferta feita pela Mittal na Europa, sendo esperado
que, terminado este prazo, a Arcelor continuaria “a não ter um acionista controlador
final, uma vez que nem os atuais acionistas da Mittal Steel nem qualquer outro acionista
passarão a deter 50% mais uma ação da Mittal Steel. Adicionalmente, de acordo com os
termos do MOU, nem o Sr. Lakshmi Mittal e sua família nem qualquer outro acionista
será capaz de indicar a maioria dos membros dos respectivos conselhos de administração da Arcelor ou da Mittal Steel”. Com isso, justifica-se que não era esperada uma
OPA das ações pertencentes aos acionistas minoritários da Arcelor Brasil.
No dia seguinte à publicação deste fato relevante, os acionistas minoritários da Arcelor Brasil protocolaram reclamação perante a CVM defendendo a necessidade de
realização de OPA também no Brasil, dando formalmente início à grande debate no
FGV DIREITO RIO
137
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
âmbito da CVM para avaliar a obrigatoriedade de se fazer uma OPA no Brasil em razão
da operação realizada no exterior.
Em 18.07.2006, a Mittal e a Arcelor comunicaram que a condição mínima de aceitação de 50% dos acionistas da Arcelor havia sido alcançada. Em 26.07.2006, publicou-se que 92% dos acionistas da Arcelor tinham aderido à Oferta Final, quando se
iniciou o período adicional de um mês para aceitação da Oferta Final.
B) O DEBATE NO ÂMBITO DA CVM
Para compreender o debate ocorrido no âmbito da CVM, sugere-se que sejam relatados, inicialmente, os argumentos invocados pelos acionistas minoritários da Arcelor
Brasil (§ 1); em seguida, os contra-argumentos da Mittal para a não-realização da OPA
no Brasil (§ 2); e, por fim, a posição da CVM (§ 3).
§ 1 — Argumentos dos acionistas minoritários
Os argumentos dos acionistas minoritários da Arcelor Brasil para a realização da
OPA no Brasil se baseavam na obrigatoriedade de oferecer um tratamento igualitário à
totalidade dos acionistas da Companhia, em caso de alienação de ações que implique
em mudança de controle acionário. Este argumento está baseado em disposição legal
(art. 254-A da Lei nº 6.404/76 — “Lei das S/A”) e em disposição estatutária (arts. 8º a
10 do Estatuto Social da Arcelor Brasil), todos transcritos abaixo:
Lei das S/A:
Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta
somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que
o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito
a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por
ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.
Estatuto Social da Arcelor Brasil:
Art. 8º — A alienação a título oneroso de bloco de ações que assegure a um
acionista, a um grupo de acionistas sob controle comum ou vinculados por acordo de voto, o poder de controle da Companhia, direta ou indiretamente, tanto
por meio de uma única operação, como por meio de operações sucessivas, deve
ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente do
poder de controle obrigue-se a concretizar uma oferta pública de aquisição das
ações dos demais acionistas da Companhia, de forma a lhes assegurar tratamento
igualitário àquele dado ao alienante.
FGV DIREITO RIO
138
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
§1º — A transferência de ações ou de direitos inerentes às ações da Companhia ou de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis
em ações, de forma direta ou indireta, entre Pessoas Relacionadas, mesmo que
implique na consolidação do poder de controle em apenas um acionista, não
constitui alienação do poder de controle, não dando causa, portanto, à obrigação
de realizar oferta pública nos termos do caput deste Artigo. Para fins desta Seção,
“Pessoa Relacionada” significa o controlador final da Companhia e as pessoas
ou entidades, direta ou indiretamente, sob controle comum de tal controlador.
§2º — O prazo, a documentação e o procedimento da oferta mencionada
nesta Seção deverão ser aqueles exigidos pela regulamentação da Comissão de
Valores Mobiliários aplicável a ofertas públicas por alienação de controle que
estiver em vigor na data da referida alienação.
Art. 9º — A oferta pública de aquisição de ações a que se refere o caput do
Artigo 8º também será exigida quando houver cessão onerosa de direitos de
subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários
conversíveis em ações emitidos pela Companhia, que venha a resultar na alienação de bloco de ações que assegure o poder de controle da Companhia.
Art. 10 — A oferta pública de aquisição de ações a que se refere o Artigo 8º
será também exigida caso uma pessoa, que não uma Pessoa Relacionada, adquira
o poder de controle da Companhia por meio de aquisição de ações de emissão
do acionista controlador final da Companhia. Neste caso, a sociedade objeto da
aquisição do poder de controle ficará obrigada a declarar à Bolsa de Valores de
São Paulo (“Bovespa”) a mudança em seu controle acionário e a sociedade adquirente deste ficará obrigada a declarar à Bovespa o valor atribuído à Companhia
nessa alienação.
Além disso, argumentou-se que a lei de Luxemburgo sobre OPA estabelece a necessidade de realização de OPA, em proteção dos acionistas minoritários, nas hipóteses
de aquisição de 33% das ações com direito a voto, o que teria ocorrido na OPA da
Europa.111
§ 2 — Argumentos da Mittal
Os contra-argumentos da Mittal buscavam demonstrar que a operação se tratava de
uma verdadeira fusão de iguais (“merger of equals”) na Europa e não uma operação de
aquisição de controle. Assim sendo, a OPA no Brasil não seria obrigatória. Argumentava-se que a oferta final refletiria o novo acordo celebrado entre as partes através do
MOU, o qual constituiria uma proposta diferente, em essência, da oferta inicial.
Pela nova estrutura da operação, nenhum acionista teria participação suficiente que
lhe assegurasse, em caráter permanente, o poder de controlar os negócios da Arcelor
ou da Mittal. Reforçando este aspecto, invocava-se o MOU celebrado entre as partes,
o qual previa um Conselho de Administração composto por 18 membros, dos quais
apenas 6 seriam indicados pela Família Mittal.
111
Cfr. art. 5 da Lei luxemburguesa nº
86, de 19.05.2006, que dispõe sobre
OPA: Art. 5. – Protection des actionnaires minoritaires, offre obligatoire et
prix équitable. (...). (3) Le pourcentage
de droits de vote conférant le contrôle
aux fins du paragraphe (1) et son mode
de calcul sont fixés par la réglementation de l’Etat membre dans lequel la
société visée a son siège social. Pour les
sociétés dont le siège social est établi au
Luxembourg le pourcentage de droits de
vote est fixé à 33 1/3%. Pour le calcul du
pourcentage il est tenu compte de tous
les titres de la société à l’exclusion des
titres assortis d’un droit de vote uniquement dans des situations particulières.
FGV DIREITO RIO
139
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
Além do argumento principal — de que a oferta final constituiria uma operação de
fusão e não de aquisição de controle — argumentos secundários também foram invocados para tentar evitar a OPA no Brasil.
Inicialmente, refutou-se o argumento dos acionistas minoritários da Arcelor Brasil
que invocavam a aplicação da lei de Luxemburgo, através da qual seria obrigatória a
realização de OPA nos casos de aquisição de ações que represente 33% das ações com
direito a voto da Companhia. A Mittal contra-argumentou que a lei aplicável para
determinar a ocorrência ou não de uma aquisição de controle seria a lei brasileira, com
base no art. 8º da Lei de Introdução ao Código Civil. A lei de Luxemburgo não poderia ser aplicada a uma companhia brasileira, mesmo se ela estivesse listada na bolsa de
valores de Luxemburgo, ressaltando que a Mittal não chegaria a deter 50% das ações da
nova sociedade que seria resultante da união da Arcelor e da Mittal.
Adicionalmente, uma vez que os acionistas minoritários fundaram seus argumentos
no art. 10 do Estatuto Social da Arcelor Brasil, questionou-se a própria competência
da CVM para impor obrigações que não estivessem relacionadas a comandos previstos
em lei. Neste sentido, a inobservância de uma cláusula contratual poderia ser objeto de
ação judicial, mas jamais sujeita à verificação da CVM sob pena de exceder os poderes
regulatórios que lhe são conferidos pela legislação brasileira.
§ 3 — Posição da CVM
A CVM refuta todos os argumentos invocados pelos administradores da Arcelor, da
Mittal e da Arcelor Brasil, para decidir pela obrigatoriedade da realização da OPA no
Brasil, em tutela dos acionistas minoritários da Arcelor Brasil, baseando sua decisão no
art. 10 do Estatuto Social da Arcelor Brasil.
Inicialmente, a CVM esclareceu que não apenas tem competência para analisar normas privadas (disposições estatutárias) como tem a obrigação de analisá-las. Em relação
à lei aplicável112, merece transcrição trecho do voto do relator do processo administrativo instaurado perante a CVM, o Sr. Diretor Wladimir Castelo Branco Castro:
“Sendo a Arcelor Brasil diretamente controlada pela Arcelor, sociedade Luxemburguesa, a única forma, pela lei brasileira, de adquirir o controle da Arcelor
Brasil é adquirindo controle dessa sociedade Luxemburguesa. Naturalmente, a
definição de poder de controle da Arcelor Brasil cabe à lei brasileira; mas a definição de aquisição de poder de controle da Arcelor que é pessoa jurídica que
domina a Arcelor Brasil deve ser a da Lei da OPA [leia-se a lei de Luxemburgo]”.
A CVM entendeu que, apesar do MOU prever a fusão, do ponto de vista societário,
da Arcelor e da Mittal, na hipótese da OPA lançada em junho de 2006 ser bem-sucedida (lembre-se que estava condicionada à aceitação mínima de 50% dos acionistas da
Arcelor), a operação analisada se tratava, efetivamente, de uma aquisição. Isto acarretava
mudança de controle na Arcelor e, conseqüentemente, na Arcelor Brasil, ainda que de
forma indireta, visto que, novamente do ponto de vista societário, continuava a figurar
a Arcelor como controladora da Companhia brasileira.
112
Recomenda-se: Jacob Dolinger. Direito internacional privado: parte geral.
9ª ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008.
FGV DIREITO RIO
140
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
Dentre outros argumentos e observações que fundaram a decisão da CVM, destacase o fato de que o MOU exigia condicionantes para a fusão societária das duas sociedades, assim como o substancial prêmio oferecido na OPA da Europa sobre o valor de
mercado das ações da Arcelor.
II — Da análise do valor oferecido às ações na OPA do Brasil
Superada à discussão a respeito da obrigatoriedade da realização de uma OPA no
Brasil, iniciou-se um debate sobre o valor oferecido pela Mittal às ações da Arcelor Brasil. Trata-se de uma discussão sobre o critério adotado para a fixação do valor da OPA.
Primeiramente, será apresentada a oferta feita pela Mittal, que gerou grande insatisfação
por parte dos acionistas minoritários (A); em seguida, apresentar-se-ão as diferentes
posições defendias, respectivamente, pela Área Técnica e pelo Colegiado da CVM (B).
A) A oferta da Mittal no Brasil
A Mittal fixou em R$ 33,00, aproximadamente, o preço oferecido à ação da Arcelor
Brasil, no pedido de registro da OPA, que ficou obrigada a fazer no Brasil. No entanto,
este valor foi bastante inferior à expectativa do mercado e dos acionistas minoritários,
que esperavam receber R$ 51,00 — levando em consideração um prêmio de 82% sobre
o valor de fechamento das ações em janeiro de 2006. Por conta disso, o critério estabelecido pela Mittal (§ 1) foi questionado pelos acionistas minoritários da Arcelor Brasil
(§ 2).
§ 1 — O critério utilizado pela Mittal
A Mittal sustentou que as leis brasileiras não impunham nenhum método específico
para avaliação do valor das ações, pelo que se optou por um critério baseado no valor
econômico, dentre os quais se destaca o denominado de múltiplos de EBITDA. Para
tanto, argumentou-se que a metodologia do EBITDA era um critério tradicionalmente
utilizado no mercado, além de ter sido o mesmo adotado para a realização da OPA na
Europa. O vice-presidente da recém-criada Arcelor Mittal, Sr. Aditya Mittal, defendeu
ser justo o preço oferecido e ressaltou o aspecto mandatório da OPA no Brasil: “As
pessoas têm que entender que está é uma oferta mandatória (exigida pela CVM) e não
voluntária”113.
§ 2 — O critério pretendido pelos acionistas minoritários
Em seguida ao pedido de registro na CVM da OPA proposta pela Mittal, os acionistas minoritários da Arcelor Brasil iniciaram uma série de reclamações perante a autarquia. O grupo não aceita que os termos da OPA do Brasil sejam diferentes da OPA
realizada na Europa, tendo em vista o direito ao tratamento igualitário assegurado em
lei e no Estatuto Social da Arcelor Brasil. Os acionistas minoritários alegam que o
113
Cfr. Jornal Valor Econômico, de
20.11.2006.
FGV DIREITO RIO
141
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
critério EBITDA, utilizado pela Mittal para o cálculo do preço a ser pago por ação da
Arcelor Brasil, embute um prêmio de apenas 20% sobre o valor da ação da Companhia,
com base no valor das ações em janeiro (R$ 28,00). Neste sentido, reivindicam como
critério o prêmio de 82% sobre o preço das ações da Arcelor Brasil à época, uma vez que
este foi o percentual do prêmio oferecido às ações da Arcelor na OPA da Europa, o que
resultaria num valor de R$ 51,00 por ação da Arcelor Brasil.
B) A posição da CVM
A CVM vê-se, mais uma vez, diante de outro grande desafio. Isto porque a autarquia
não pode — ex officio — estabelecer o critério que deve ser utilizado pelos particulares
para fixação do preço de OPAs. Assim, a CVM teve que se ater às suas atribuições legais
e, ao mesmo tempo, garantir que a decisão anterior sobre a obrigatoriedade da OPA no
Brasil não se tornasse inócua em função de um preço que não correspondesse à realidade ou ao direito dos acionistas minoritários da Arcelor Brasil. Dito isto, examina-se
abaixo a posição da Área Técnica da CVM (§ 1), que acabou por ser rechaçada pelo
Colegiado da CVM (§ 2).
§ 1 — O critério exigido pela Área Técnica da CVM
A Área Técnica da CVM deve, antes de registrar a OPA na CVM, verificar se as
condições exigidas em lei foram atendidas. Na primeira análise do pedido de registro
de OPA feito pela Mittal, o órgão da CVM optou por protelar o pedido, através da
solicitação de maiores esclarecimentos. O pedido de maiores esclarecimentos concerne
três questões principais da OPA: o edital, a demonstração do cálculo de preço e o laudo
de avaliação. Dentre eles, a questão do critério do EBTIDA proporcional, utilizado para
fixação do preço da oferta é o ponto central desta discussão.114
Recebidos os esclarecimentos solicitados, a Área Técnica da CVM, insatisfeita com
as informações prestadas, decide que a Mittal deverá adotar o critério de valor de mercado para a determinação do preço das ações da OPA. Pelo critério exigido, as ações da
OPA seriam fixadas em R$ 51,00. A CVM alegou que a Mittal não conseguiu comprovar que o critério efetivamente utilizado na OPA proposta teria sido o EBITDA.
Por sua vez, a Mittal se declarou surpresa da decisão da Área Técnica da CVM e
protocola, em 27.02.2007, recurso endereçado ao órgão colegiado da autarquia contra a
decisão. Além disso, a Mittal afirmou estar decepcionada com a decisão da Área Técnica
e acusou a CVM de infringir princípios constitucionais da legalidade, igualdade e segurança jurídica. Conforme comunicado da Mittal: “A questão agora deve ser analisada
pelo Colegiado da CVM. A Arcelor Mittal forneceu provas concretas de que o Ebitda
foi a metodologia utilizada na oferta pela Arcelor. A decisão de fazer uma oferta baseada
em um prêmio é inadequada e sem precedentes, tem como conseqüência o fato de que
os acionistas da Arcelor Brasil devem receber um múltiplo maior que o recebido pelos
acionistas da Arcelor. A empresa irá esperar a decisão do Colegiado antes de tomar outras medidas”.115
114
Cfr. Jornal Valor Econômico, de
11.01.2007.
115
Cfr. Jornal Valor Econômico, de
14.03.2007.
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142
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
§ 2 — O critério aceito pelo Colegiado da CVM
O Colegiado da CVM acatou parcialmente recurso da Mittal e mantém o critério
do EBITDA como parâmetro de preço na OPA das ações pertencentes aos acionistas
minoritários da Arcelor Brasil. No entanto, a exigência de ajustes na proposta da Mittal,
os quais já haviam sido sugeridos pela Área Técnica da CVM, acabou por elevar a ação
da OPA ao valor aproximado de R$ 49,00, pouco abaixo dos R$ 51,00 fixados através
do critério de valor de mercado.
Inicialmente, o Colegiado da CVM esclareceu que a autarquia federal tem competência — e o dever — de verificar se a “demonstração justificada da forma de cálculo
do preço devido por força do art. 254-A da Lei 6.404/76, correspondente à alienação
do controle da companhia objeto” (art. 29, § 6º, da Instrução da CVM nº 361/02)
efetivamente foi feita. Isto porque a CVM não pode registrar uma OPA sem preço,
ou com preço não adequadamente justificado, pois estaria em violação à Instrução da
CVM nº 361/02.
Em seguida, examinou se a demonstração apresentada pela Mittal foi “justificada” e
reconheceu que o critério proposto pela Mittal era um critério usual utilizado no mercado, além de ter sido igualmente adotado para a OPA das ações da Arcelor na Europa.
Desta forma, confirmou tratar-se uma demonstração justificada, condição para registro
da OPA perante a CVM. Ressalta-se que foram apresentados novos documentos junto
com o pedido de recurso da Mittal, os quais colaboraram no convencimento do Colegiado de que o EBITDA havia sido o critério preponderante na fixação do preço da
OPA do Brasil, assim como da OPA da Europa.
Conclusão
A Mittal optou por acatar a decisão do Colegiado da CVM, ainda que fosse possível
recorrer à via judiciária para continuar o litígio. Em 17.04.2007, o debate entre Mittal
e acionistas minoritários da Arcelor Brasil, que durou quase um ano, tem fim, através da
aprovação do pedido de registro da OPA reformulado pela Mittal. Em junho de 2007, a
Mittal anuncia o fechamento do capital da Arcelor Brasil, confirmando a saída da Companhia da Bovespa. Em setembro de 2007, a Mittal termina o processo de aquisição de
todas as ações da Arcelor Brasil, que passou a ser denominada de ArcelorMittal Brasil.116
O caso “Arcelor Brasil” é muito interessante, pois trata de uma discussão sem precedentes no Brasil, pela qual se analisa os efeitos no Brasil de uma operação societária
internacional realizada exclusivamente no exterior, tendo em vista a mudança indireta
de controle acionário provada numa companhia brasileira. Desta forma, o caso envolve
questões societárias, concorrenciais, de mercado de capitais, de direito internacional
privado, entre tantas outras. Para a CVM, o caso serviu também para criar uma importante jurisprudência que servirá para nortear as eventuais operações similares no futuro.
116
Cfr. Jornal Valor Econômico, de
12.09.2007.
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143
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
ANEXO: GRÁFICO DAS AÇÕES DA ARCELOR BRASIL (ARCE3) NA BOVESPA
Período: Jan/2006 a Jul/2007
FGV DIREITO RIO
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GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 15 — OFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO NA ALIENAÇÃO DE CONTROLE DE COMPANHIA ABERTA
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• EIZIRIK, N.. Oferta pública de aquisição na alienação de controle de companhia
aberta. In: Fusões e Aqusições: Aspectos jurídicos e Econômicos. SADDI J. (org.).
São Paulo: IOB, 2002. PP.235-247
• TRINDADE, M.. O Papel da CVM e o Mercado de capitais no Brasil. In: Fusões
e Aqusições: Aspectos jurídicos e Econômicos. SADDI J. (org.). São Paulo: IOB,
2002. pp.297-329
FGV DIREITO RIO
145
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 16 — OFERTAS PÚBLICAS DE AQUISIÇÃO NA UNIÃO EUROPÉIA
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• VAZ, J.C. As OPA na União Européia face ao novo código de valores mobiliários.
Lisboa: Almedina, 2004. Capítulo III, PP.55-100
FGV DIREITO RIO
146
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 17 — PREÇO JUSTO: AVALIAÇÃO DE EMPRESAS. VALOR PATRIMONIAL DAS EMPRESAS
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• MARTELANC, R., PAIN, R., CAVALCANTE, F. Avaliação de Empresas. Um
guia para fusões e aquisições e gestão de valor. São Paulo: Pearson, 2005. PP. 1-10
e 171-182
FGV DIREITO RIO
147
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 18 — PREÇO JUSTO: AVALIAÇÃO DE EMPRESAS. MÉTODO DO
FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• MARTELANC, R., PAIN, R., CAVALCANTE, F. Avaliação de Empresas. Um
guia para fusões e aquisições e gestão de valor. São Paulo: Pearson, 2005. PP. 11-47
FGV DIREITO RIO
148
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 19 — PREÇO JUSTO: AVALIAÇÃO DE EMPRESAS. AVALIAÇÃO POR
MÚLTIPLOS
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• MARTELANC, R., PAIN, R., CAVALCANTE, F. Avaliação de Empresas. Um
guia para fusões e aquisições e gestão de valor. São Paulo: Pearson, 2005. PP. 183222
FGV DIREITO RIO
149
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 20 — PREÇO JUSTO: AVALIAÇÃO DE EMPRESAS.
O VALOR DO CONTROLE
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• MARTELANC, R., PAIN, R., CAVALCANTE, F. Avaliação de Empresas. Um guia
para fusões e aquisições e gestão de valor. São Paulo: Pearson, 2005. PP. 223-236
FGV DIREITO RIO
150
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 21 — O PODER DE CONTROLE
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• COMPARATO, F.K., SALOMÃO FILHO, C. O Poder de Controle na Sociedade
Anônima. 4ª Ed. Rio de janeiro: Forense, 2005.
FGV DIREITO RIO
151
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 22 — FUSÕES E TAG-ALONG
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• OLIVEIRA, F.A.A. A alienação de controle societário na Lei das S.A. In:Fusões
e Aquisições: Aspectos Jurídicos e Econômicos. SADDI J.(org.). São Paulo: IOB,
2002. pp223-230
FGV DIREITO RIO
152
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 23 — DIREITO INTERNACIONAL PRIVADO — LEI APLICÁVEL
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• A indicar
FGV DIREITO RIO
153
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 24 — CORPORATE GOVERNANCE
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• A indicar
FGV DIREITO RIO
154
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 25 — RISCO AMBIENTAL E MERCADO DE CAPITAIS
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• A indicar
FGV DIREITO RIO
155
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 26 — RISCO AMBIENTAL E MERCADO DE CAPITAIS
LEITURA OBRIGATÓRIA:
• A indicar
FGV DIREITO RIO
156
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 27 — RISCO AMBIENTAL E MERCADO DE CAPITAIS
LEITURA OBRIGATÓRIA:
A indicar
FGV DIREITO RIO
157
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
AULA 28 — 2ª AVALIAÇÃO
AULA 29 — PROVA DE REPOSIÇÃO
AULA 30 — PROVA FINAL
FGV DIREITO RIO
158
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
FERNANDO PENTEADO
Doutorando em Planejamento Energético e Ambiental — COPPE/UFRJ. Mestre em
Administração de Empresas pela Universidade Federal do Rio de Janeiro (Coppead/
UFRJ). Mestre em Direito (LL.M. Eur) pela Universidade Católica Portuguesa (UCP),
Rouen University (France) and Hannover University (Germany). Bacharel em Direito pela Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro (PUC-Rio). Bacharel em
Ciências Estatísticas pela Escola Nacional de Ciências Estatísticas
FGV DIREITO RIO
159
GESTÃO DE RISCOS JURÍDICOS E FINANCEIROS
FICHA TÉCNICA
Fundação Getulio Vargas
Carlos Ivan Simonsen Leal
PRESIDENTE
FGV DIREITO RIO
Joaquim Falcão
DIRETOR
Sérgio Guerra
VICE-DIRETOR DE PÓS-GRADUAÇÃO
Evandro Menezes de Carvalho
VICE-DIRETOR DA GRADUAÇÃO
Thiago Bottino do Amaral
COORDENADOR DA GRADUAÇÃO
Rogério Barcelos Alves
COORDENADOR DE METODOLOGIA E MATERIAL DIDÁTICO
Paula Spieler
COORDENADORA DE ATIVIDADES COMPLEMENTARES E DE RELAÇÕES INSTITUCIONAIS
Andre Pacheco Mendes
COORDENADOR DE TRABALHO DE CONCLUSÃO DE CURSO
Marcelo Rangel Lennertz
COORDENADOR DO NÚCLEO DE PRÁTICA JURÍDICA — CLÍNICAS
Cláudia Pereira Nunes
COORDENADORA DO NÚCLEO DE PRÁTICA JURÍDICA — OFICINAS
Márcia Barroso
NÚCLEO DE PRÁTICA JURÍDICA — PLACEMENT
Diogo Pinheiro
COORDENADOR DE FINANÇAS
Rodrigo Vianna
COORDENADOR DE COMUNICAÇÃO E PUBLICAÇÕES
Milena Brant
COORDENADORA DE MARKETING ESTRATÉGICO E PLANEJAMENTO
FGV DIREITO RIO
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