Análise dos Fatores que Determinam o Desempenho das Empresas Familiares Brasileiras
de Capital Aberto Listadas na BM&FBovespa Pertencentes ao Setor de Consumo Cíclico
Mara Vogt
Fundação Universidade Regional de Blumenau (FURB)
[email protected]
Larissa Degenhart
Fundação Universidade Regional de Blumenau (FURB)
[email protected]
Itzhak David Simão Kaveski
Universidade Federal de Mato Grosso do Sul (UFMS/CPAN)
[email protected]
Odir Luiz Fank
Faculdade De Itapiranga (SEI/FAI)
[email protected]
Resumo
Esta pesquisa objetiva analisar quais fatores determinam o desempenho de empresas familiares
brasileiras de capital aberto listadas na BM&FBovespa pertencentes ao setor de consumo cíclico.
O estudo caracteriza-se como descritivo, com análise documental em uma amostra de 32
empresas familiares classificadas no setor de consumo cíclico e com uma abordagem
quantitativa. O período de estudo compreendeu os anos de 2008 a 2012. Os resultados apontam
que, a idade da empresa implica melhores desempenhos organizacionais, ou seja, as empresas
familiares de consumo cíclico com um tempo de vida maior possuem desempenho organizacional
positivo. O tamanho da empresa implica nas empresas familiares do setor de consumo cíclico,
pois elas tendem a ser mais eficientes no uso de seus ativos, apresentando uma relação positiva
com o desempenho. A alavancagem apresentou-se como uma das principais características que
levam as empresas a terem um alto desempenho organizacional. Por fim, o crescimento das
empresas familiares de consumo cíclico representado pela variável Market to book, implica em
uma relação negativa com o desempenho operacional.
Palavras-chave: Empresas familiares, Desempenho Econômico-financeiro, Setor Consumo
Cíclico.
1 INTRODUÇÃO
Até a década de 50, de acordo com Gonçalves (2000) a empresa familiar no Brasil teve
presença em praticamente todos os segmentos da economia nacional. A partir daí, iniciado o
projeto de modernização e desenvolvimento nacional, a empresa familiar passou a dividir espaços
com as empresas multinacionais e estatais. Para Gomes, Santana e Araújo (2008), essas
1
empresas, sejam elas, pequenas, médias ou grandes, foram importantes para o desenvolvimento
social e econômico do Brasil e também, dos países mais desenvolvidos do mundo.
Nas empresas familiares ocorrem conflitos de interesses entre pais e filhos, além de brigas
entre irmãos pelo lugar do patriarca. Primeiramente inicia pela dificuldade na escolha de quem
vai ocupar esse cargo, mistura de assuntos pessoais com profissionais, predominância da emoção
pela razão, lealdade dos empregados para com fundadores e ainda, a interferência dos agregados
nas decisões de alguma forma (MORAIS FILHO; BARONE; PINTO, 2011).
Nesse contexto, a análise das demonstrações financeiras constitui um dos estudos mais
importantes em finanças corporativas. Isso desperta um grande interesse para administradores
internos da empresa e para diversos segmentos de analistas externos. Essa análise visa
fundamentalmente, o estudo do desempenho econômico-financeiro de uma empresa em certo
período passado, para diagnosticar a posição atual e produzir resultados que servirão de base para
prever tendências futuras (ASSAF NETO; LIMA, 2009).
Diante do exposto, apresenta-se o problema desta pesquisa: Quais são os fatores
determinantes do desempenho de empresas familiares brasileiras de capital aberto listadas na
BM&FBovespa pertencentes ao setor de consumo cíclico? Dessa forma, o objetivo da pesquisa é
analisar quais fatores determinam o desempenho de empresas familiares brasileiras de capital
aberto listadas na BM&FBovespa pertencentes ao setor de consumo cíclico.
A escolha pelo setor de consumo cíclico deu-se em virtude de ser o setor da
BM&FBovespa que compreende o maior porcentagem de empresas que caracterizam-se como
familiares (BEUREN; POLITELO; MARTINS, 2013). Além disso, este setor é de grande
relevância para o mercado de capitais, visto que a BM&FBovespa criou o “Índice
BM&FBovespa de Consumo” (ICON) que mede o comportamento das ações das empresas
representativas dos setores de consumo cíclico e não cíclico.
A pesquisa justifica-se conforme Petry e Nascimento (2009), no qual afirmam que as
empresas familiares tem sido de grande importância para a economia e geração de empregos no
Brasil e no mundo, porém, apresentam grandes taxas de descontinuidade pelos inapropriados
modelos de gestão que utilizam. Além disso, poucas dessas empresas sobrevivem na primeira
geração, dessas, poucas chegam a segunda geração e um número ainda menor alcança a terceira
geração. Paiva, Oliveira e Melo (2008) frisam que é inegável a importância das empresas
familiares no Brasil em diversas esferas: econômica, social, cultural, política, dentre outras.
O estudo se justifica ainda de acordo com Vidigal (1996), o qual destaca que as empresas
familiares brasileiras representam 99% das empresas não estatais. Martins, Menezes, Bernhoeft
(1999) corroboram com essa ideia afirmando que essas empresas representam uma parcela
expressiva do total de empresas em termos de quantidade no Brasil. Os autores complementam
que, estas empresas são e continuarão sendo a base do crescimento, bem como do
desenvolvimento das sociedades.
2 REVISÃO DE LITERATURA
Na revisão de literatura, abordam-se dois aspectos com o intuito de auxiliar o
embasamento da pesquisa. Primeiramente apresenta-se a caracterização das empresas familiares e
na sequência, descreve-se o desempenho econômico e financeiro, o que possibilita embasar a
metodologia adotada neste estudo.
2
2.1 CARACTERIZAÇÃO DE EMPRESA FAMILIAR
São vários os conceitos e características apresentadas pelos autores para definir uma
empresa familiar. De acordo com Donnelley (1964), familiar é considerada a empresa que esteja
ligada a uma família que passe por no mínimo duas gerações com ligações familiares e que
exerça influência sobre as diretrizes empresariais. Muitos filhos e membros da família tendem a
trabalhar com mais afinco, serem mais entusiastas e leais à empresa, que os demais empregados
desta empresa.
Para Kanitz e Kanitz (1978), a relação pai e filho nas empresas familiares é um lema que
está cada vez mais difícil de manter-se. As forças que impedem a continuidade das empresas
familiares são inúmeras e são poucas as empresas que irão crescer como uma empresa sadia. Isso
acontece, pois os filhos são bem informados, possuem maior gama de relações com outras
pessoas adultas, maduras da sociedade. Um grande problema de um filho nas empresas familiares
é o esforço e habilidade deste para o alcance de uma identidade própria. Além disso, quando a
empresa é pequena, os pais desejam que seus filhos escolham profissões nobres e dessa forma, os
filhos acabam saindo ou nem entrando na empresa familiar para que haja essa sucessão familiar.
Para tanto, esses são alguns dos vários problemas que pesam contra a empresa familiar.
Segundo Gaj (1990) a imagem que se tem de empresa familiar já mudou muito do que era.
Há chances ilimitadas dentro das empresas familiares aos jovens que possuem o desejo de vencer,
são empreendedores, possuem formação universitária e experiência profissional.
Um problema que as empresas familiares enfrentam é que, muitos familiares que atuam
nessas empresas, apenas estão nelas apenas pelo salário e não pelo comprometimento, vontade,
necessidade o que acaba ocasionando a descontinuidade dessas empresas (LODI, 1994). Para
tanto, são poucas as empresas familiares que sobrevivem na segunda geração e destas, um
número menor sobrevive à terceira geração (GONÇALVES, 2000).
Diversos autores apresentam a definição dessas empresas de formas diferentes. Diante
disso, Anderson e Reeb (2003) definem essas empresas como as que possuem a presença da
propriedade familiar ou então, que tenham membros da família no conselho de administração.
Peng e Jiang (2010) e Colli, Pérez e Rose (2003) utilizam o critério de que, a empresa deva ter no
mínimo 5% do capital votante pela família e que passe por no mínimo duas gerações. Conforme o
Art. 243, da Lei nº 11.941/2009, em seu parágrafo 5º, é presumido o controle se a investidora for
titular de 20% ou mais do capital votante da investida, porém, sem controlá-la. Martin-Reyna e
Duran-Encalada (2012) já definem essas empresas como aquelas em que o fundador ou membro
da família tenha mais de 50% da propriedade.
A principal característica e, ao mesmo tempo o problema das empresas familiares,
salientado por Schneider e Moretto Neto (2006) é o processo de sucessão. Para isso, é necessário
estar atento a dois pontos: a aceitação do sucessor por parte do fundador da empresa e, além
disso, a vocação do sucessor. A sucessão é a principal característica e ao mesmo tempo, um
problema das empresas familiares. Na empresa familiar, a organização tem grande importância
para facilitar a o planejamento e controle e proporcionar maior facilidade e qualidade no processo
diretivo da empresa.
De acordo com Rodrigues (2008), as empresas familiares podem ser vistas como um
conjunto de subsistemas: negócios, família e propriedade. O Conselho de Administração das
empresas tem a função de definir as estratégias globais e implementá-las, além de nomear
diretores, definir a política de distribuição de dividendos, ratificar e revisar os planos de negócios,
3
no cumprimento da lei e estatutos. As empresas familiares precisam ser gerenciadas
diferentemente de qualquer outro tipo de sociedade.
Conforme Petry e Nascimento (2009), uma empresa é caracteriza como familiar somente
quando a propriedade e gestão passam de uma gestão para outra, porém, a empresa pode ser
familiar desde a sua primeira geração. O fato de uma ou mais empresas deterem o controle do
negócio e, além disso, participarem da sua gestão, permite que a empresa se caracterize como
familiar, mesmo que esteja na primeira geração que é liderada pelos fundadores.
A partir do momento que as estratégias de controle da empresa são utilizadas pela geração
de dirigentes, não apropriadamente substituídas pelas formas de controle que são empregadas
pelos sucessores, corre-se o risco que isso comprometa a sobrevivência da empresa. As mudanças
em relação ao poder decorrente do processo de sucessão, exercido por uma empresa familiar,
fornecem uma perspectiva atraente para que sejam verificados altos índices de descontinuidade
das empresas familiares (MINADEO; MELO; RIBEIRO, 2009).
Os benefícios adquiridos pelos membros da família, para Shyu (2011), podem vir em
razão do detrimento do desempenho da empresa. A presença de controle familiar pode apresentar
aspectos positivos para a empresa e permitir maior facilidade na tomada de decisões. As
empresas familiares possuem vantagens competitivas, porém, também sofrem de algumas
desvantagens. Uma expansão da propriedade familiar ajuda na negação dos problemas de agência
entre os acionistas e gestores, o que melhora o desempenho da empresa. Porém, se a propriedade
da família continua a aumentar, o desempenho da empresa começa a piorar.
A empresa familiar se difere dos outros tipos de empresas pelo fato de haver de forma
intrínseca, a expectativa de continuidade, sustentada no ambiente empresarial e familiar. Os
negócios de cunho familiar buscam sua sobrevivência ao longo do tempo de forma mais
audaciosa pelo fato de carregarem dentro de si o denomina-se sonho do fundador. É possível
observar que a empresa familiar se constitui como um cenário que tende a vivenciar dilemas,
especialmente no que se refere ao processo sucessório (FLORES JR; GRISCI, 2012).
2.2 DESEMPENHO ECONÔMICO E FINANCEIRO
As informações contidas nas demonstrações contábeis financeiras básicas: demonstração
do resultado do exercício, balanço patrimonial, demonstração do lucro retido e ainda,
demonstração de fluxo de caixa, apresentam enorme significado para as diversas partes
interessadas da empresa, que precisam diariamente de medidas relacionadas a eficiência
operacional. A análise das demonstrações financeiras é baseada na utilização de índices e valores
relativos, sendo que, envolve métodos de cálculo e interpretações de índices financeiros, para
assim, analisar e monitorar o desempenho da empresa (GITMAN; MADURA, 2003).
As empresas geralmente utilizam-se de diferentes formas os registros e os relatórios
padronizados de suas atividades financeiras. Dentre as principais demonstrações financeiras temse a demonstração do resultado do exercício, esta que fornece uma síntese financeira em relação
aos resultados operacionais da empresa durante certo período, o balanço patrimonial que
apresenta uma descrição sintética da posição financeira da empresa em determinada data, a
demonstração do lucro retido, que permite que se faça a conciliação do lucro líquido obtido em
certo período e ainda, a demonstração de fluxo de caixa, esta que resume os movimentos das
entradas e saídas de caixa durante os períodos considerados para a análise. Para tanto, o
desempenho econômico financeiro das empresas pode ser analisado a partir destas quatro
demonstrações contábeis (GITMAN, 2004).
4
Para Pinheiro (2005), a análise das demonstrações contábeis tem como objetivo, examinar
e avaliar o comportamento de uma determinada empresa sob aspectos econômicos e financeiros,
baseando-se nas demonstrações. Essa análise representa um conjunto de informações sobre os
atos e fatos econômicos financeiros que aconteceram nos períodos analisados, sendo considerada
uma ferramenta importante para a compreensão do valor da empresa, decisões de compra e venda
de ações, sendo que por meio dela é possível identificar as aplicações que existem em
determinados períodos, bem como, as fontes de recursos que a empresa possui. Contudo, os
índices financeiros são uma ferramenta de grande valia na verificação da consecução dos
objetivos que foram determinados pelas empresas.
Seja qual for o método de análise das demonstrações financeiras, Ferreira (2005) afirma
que deve-se considerar os aspectos mais importantes na qual a análise está sendo implementada.
Para tanto, essa análise pode ser feita de forma comparativa, ou seja, considerando certo período
pelos analistas, incluindo a demonstração de resultado das operações, balanço patrimonial,
demonstração da origem e aplicação dos recursos e a análise do fluxo de caixa das suas
operações.
Gitman e Joehnk (2005) consideram que as demonstrações financeiras são uma parte vital
da análise das empresas e uma fonte importantíssima de informações ao investidor, pelo fato de
que permitem aos investidores, o desenvolvimento de uma opinião sobre os seus resultados
operacionais e condições financeiras. Para os autores, são três os tipos de demonstrações
financeiras: balanço patrimonial, demonstração de resultado e demonstração de fluxo de caixa.
Segundo Groppelli e Nikbakht (2006), diversos demonstrativos financeiros possibilitam
indicar de que forma a empresa aloca seus recursos financeiros, aufere lucros e ainda, de que
maneira utiliza o caixa por ela gerado. A análise desses demonstrativos auxilia a empresa a
detectar os pontos fortes e fracos na área relacionada a finanças. Cabe aos gestores interpretar
adequadamente os resultados dos demonstrativos financeiros e estabelecer ações que melhorem o
desempenho econômico e financeiro da empresa quando necessário.
A análise das demonstrações contábeis, de acordo com Ehrhardt e Brigham (2012),
envolve comparar o desempenho da empresa com as demais e avaliar ao longo do tempo as
tendências da posição financeira e patrimonial da empresa. Para tanto, os administradores
utilizam a análise financeira para identificar as situações que necessitam atenção, os credores
usam estas análises para determinar se a empresa tem credibilidade. Já os acionistas utilizam para
ajudar a prever resultados futuros, dividendos e ainda, fluxo de caixa livre. Diante disso, o
primeiro passo para uma análise financeira é reunir as informações necessárias.
3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
Neste capítulo apresentam-se o método e os procedimentos da pesquisa. Primeiramente é
realizado o delineamento da pesquisa, quanto aos seus objetivos, abordagem do problema e coleta
dos dados. Na sequência define-se a população e a amostra. Por fim, demonstra-se o método de
coleta e análise dos dados pesquisados.
3.1 DELINEAMENTO DA PESQUISA
Os procedimentos adotados para investigar os determinantes do desempenho de empresas
familiares brasileiras de capital aberto listadas na BM&FBovespa pertencentes ao setor de
consumo cíclico permitem caracterizar a pesquisa como descritiva conforme preconiza Vergara
(2000). A abordagem caracteriza-se como quantitativa devido ao uso de instrumentos estatísticos
nas fases de coleta, tratamento e análise dos dados (RICHARDSON, 1999). Em relação aos
5
procedimentos adotados neste estudo, tem-se uma pesquisa documental, visto que foram
extraídos das demonstrações financeiras relativas ao ano de 2008 a 2012, retirados do banco de
dados da Thomson One Banker e do sítio da BM&FBovespa.
3.2 POPULAÇÃO E AMOSTRA
A população definida para a pesquisa compreendeu todas as companhias familiares de
capital aberto listadas na BM&FBovespa classificadas no setor de consumo cíclico. Das 69
empresas listadas no setor de consumo cíclico, 49 são familiares, aproximadamente 71% das
empresas são de consumo cíclico. Destas 49 companhias, 17 foram excluídas por não
apresentarem todos os dados necessários para a realização da pesquisa. Assim, a amostra não
probabilística constituiu-se das demais 32 companhias.
Neste estudo, as características observadas para definir uma empresa como familiar foram
a concentração de propriedade com uma família e/ou a participação dos membros da família no
conselho de administração, visto que estas características são as mais utilizadas pelos
pesquisadores (SHYU, 2011; POLITELO et al., 2014). Para determinar a empresa como familiar,
foi utilizado um percentual de concentração mínimo de ações de 10%, pois este percentual é o
mais utilizado pela literatura (ANDERSON; REEB, 2003; SHYU, 2011; POLITELO et al.,
2014). Os dados foram coletados do formulário de referência do sítio da BM&FBovespa.
3.3 COLETA E ANÁLISE DOS RESULTADOS
Estudos em diferentes países como Martínez, Stöhr e Quiroga (2007) no Chile, Anderson
e Reeb (2003) nos Estados Unidos, Bonilla, Sepulveda e Carvajal (2010) também no Chile,
Kowalewski, Talavera e Stetsyuk (2010) na Polônia, Din Din e Javid (2011) no Paquistão,
Navarro, Ansón e García (2011) na Espanha e Shyu (2011) no Taiwan, analisaram os fatores que
influenciam no desempenho de empresas familiares de capital aberto.
Martínez, Stöhr e Quiroga (2007) analisaram o impacto da propriedade familiar no
desempenho da empresa utilizando um conjunto de dados de empresas chilenas. Para esse estudo,
os autores afirmam que foram constituídos três indicadores para medir o desempenho financeiro
da empresa. Os autores utilizaram o Retorno sobre Ativos (ROA) e o Retorno sobre Patrimônio
Líquido (ROE), índices de rentabilidade que tem por objetivo, avaliar a performance da
contabilidade. A partir de uma amostra de 175 empresas de capital aberto, um grupo de 100
empresas de controle familiar tiveram um desempenho significativamente melhor do que o grupo
de 75 empresas não familiares ao longo do período de 10 anos de estudo (1995-2004). Três
medidas distintas de desempenho foram utilizadas no estudo, o ROA, ROE e o Q de Tobin. Os
pesquisadores concluem que as empresas familiares demonstraram um desempenho melhor do
que as empresas não familiares.
O estudo desenvolvido por Anderson e Reeb (2003), objetivou investigar a relação entre a
propriedade familiar e seu desempenho. Encontraram evidências de que a propriedade familiar é
predominante na amostra de empresas analisadas. Os resultados revelam que as empresas
familiares possuem um desempenho melhor que as empresas consideradas não familiares. Em
geral os resultados são inconsistentes com a hipótese de que os acionistas minoritários são
prejudicados pela propriedade da família, o que demonstra que a propriedade familiar é uma
estrutura organizacional eficaz.
Realizando uma reaplicação do estudo Martínez, Stöhr e Quiroga (2007), Bonilla,
Sepulveda e Carvajal (2010) analisaram o desempenho das empresas familiares em um período
de 10 anos (1998-2007), utilizando novos dados e técnicas de estimativa que levam em conta a
6
heterogeneidade da empresa. Utilizaram como variáveis o ROA como uma medida de
desempenho financeira que indica como bens das empresas foram geridos durante o período de
estudo, o tamanho, idade, alavancagem, dentre outras. Os resultados do estudo Martínez, Stöhr e
Quiroga (2007) encontram-se robustos para a nova análise, pois o desempenho das empresas de
controle familiar continuaram a ser superior das não familiares.
Em seguida os autores adicionaram a dimensão de risco com a análise, utilizando a
variável retorno do ativo total ajustado ao risco, e as companhias de controle familiar novamente
demonstraram um desempenho melhor. Um teste dos desvios-padrão do retorno sobre o ativo
total para ambas as categorias de empresas, revelou que as empresas de controle familiar não só
possuem um melhor desempenho, mas também demonstram menos volatilidade em seus retornos.
Utilizando uma amostra de 217 empresas polonesas de capital aberto em 1997 a 2005,
Kowalewski, Talavera e Stetsyuk (2010) investigam se existe uma relação estatisticamente
significativa entre o envolvimento da família e o desempenho financeiro das empresas polacas.
Utilizam o ROE e ROA, idade, ativo como variáveis do estudo. Conforme os autores, as
companhias que possuem CEOs familiares tendem a superar o desempenho daquelas com CEOs
não familiares. Os resultados levam em conta a endogeneidade de propriedade da família e são
robustos a uma série de verificações de especificação.
Din Din e Javid (2011) avaliaram o impacto da propriedade familiar sobre o desempenho
da empresa de capital aberto paquistaneses no período de 2004 a 2009. A amostra da pesquisa
perpetuou em 29 empresas industriais listadas na KSE-100 índice no mercado de capital do
Paquistão. Utilizaram no estudo como variável dependente o desempenho, este que é medido pelo
ROA, ROE e a variável independente foi a propriedade da família. Conforme os achados dos
autores, existe uma relação positiva e significante de um conjunto de fatores que determinam o
desempenho de empresas familiares. Dessa forma, a partir da análise realizada pelos autores,
revela-se ainda, que as melhores práticas de governança possuem efeito positivo sobre a decisão
financeira dessas empresas, porém as empresas com maior propriedade familiar não adotam boas
práticas de governança.
Navarro, Ansón e García (2011) analisam o desempenho de empresas familiares de
capital aberto da Espanha, utilizando uma amostra de 118 empresas em um período de 6 anos
(2002-2008). Para tanto, analisam como a propriedade e controle da família, bem como, a
presença de um segundo acionista afeta o desempenho das empresas. Conforme os autores, os
resultados revelam que a propriedade da família não influenciou a rentabilidade das empresas,
mas sim o controle familiar. Evidenciaram ainda, que as variáveis que definem uma empresa
como familiar e as variáveis econômico-financeiras são aquelas que afetam positivamente e
negativamente o desempenho da empresa.
Por fim, Shyu (2011) avaliaram o desempenho de 465 empresas de capital aberto listadas
na bolsa de valores de Taiwan, sendo elas 193 familiar e 272 não familiar. O objetivo do estudo
foi analisar a influência da propriedade familiar em performances sólidas. Utilizaram painel de
dados, abrangendo um período de cinco anos, ou seja, de 2002 a 2006 que permite examinar as
variações nas relações entre propriedade familiar e performance da empresa. O autor afirma que
quando um indicador de rentabilidade (ROA) ou um indicador de avaliação (Q de Tobin) é
aplicado, os resultados mostram que a propriedade familiar afeta positivamente o desempenho da
empresa. O autor conclui que as empresas familiares tendem a se esforçar mais que as empresas
não familiares, a fim de obterem melhores desempenhos e dessa forma a propriedade familiar
afeta o desempenho da empresa.
7
A partir dos estudos anteriores, foram utilizadas três variáveis dependentes para o
desempenho e quatro variáveis independentes para os fatores determinantes das empresas
familiares de capital aberto. As variáveis utilizadas no estudo são apresentadas no Quadro 1.
Quadro 1 – Variáveis utilizadas no estudo
Classificaçã
Variável
Mensuração
o
Retorno sobre o
ativo total
ucro l quido
tivo total
Retorno sobre o
patrimônio líquido
ucro l quido
Patrim nio l quido
M * + D**
tivo total
Dependentes
Q de Tobin*
Independente
s
Tamanho
Log (Ativo Total)
Idade
Idade da empresa
Alavancagem
Passivo otal
tivo otal
Autores
Martínez, Stöhr e Quiroga (2007); Anderson e Reeb
(2003); Bonilla, Sepulveda e Carvajal (2010);
Kowalewski, Talavera e Stetsyuk (2010); Din Din e
Javid (2011); Navarro, Ansón e García (2011); Shyu
(2011).
Martínez, Stöhr e Quiroga (2007); Kowalewski,
Talavera e Stetsyuk (2010); Din Din e Javid (2011)
Martínez, Stöhr e Quiroga (2007); Anderson e Reeb
(2003); Din Din e Javid (2011); Shyu (2011).
Martínez, Stöhr e Quiroga (2007); Anderson e Reeb
(2003); Bonilla, Sepulveda e Carvajal (2010);
Kowalewski, Talavera e Stetsyuk (2010); Din Din e
Javid (2011); Navarro, Ansón e García (2011); Shyu
(2011).
Martínez, Stöhr e Quiroga (2007); Anderson e Reeb
(2003); Bonilla, Sepulveda e Carvajal (2010);
Kowalewski, Talavera e Stetsyuk (2010); Navarro,
Ansón e García (2011).
Anderson e Reeb (2003); Bonilla, Sepulveda e
Carvajal (2010); Kowalewski, Talavera e Stetsyuk
(2010); Din Din e Javid (2011); Navarro, Ansón e
García (2011).
alor de Mercado
Din Din e Javid (2011).
alor Cont il
*VMA = Valor de mercado das ações negociadas em bolsa;
** D = Passivo circulante - Ativo circulante + Estoques - Passivo Não circulante.
Fonte: Elaboração própria.
Market to book
Os dados utilizados na pesquisa foram coletados diretamente na base de dados da
Thomson One Banker. Para consecução do objetivo da pesquisa, procedeu-se análise de quais
fatores são significativos para explicar o comportamento das variáveis dependentes, valendo-se
do software STATA e aplicando-se a técnica de regressão de dados em painel.
4 ANÁLISE DOS RESULTADOS
Conforme os procedimentos descritos na metodologia e a partir dos dados coletados das
respectivas fontes, realizou-se uma análise descritiva das variáveis empregadas no estudo das
empresas familiares pertencentes à amostra e segregados por ano. Na Tabela 1 apresentam-se as
estatísticas descritivas das variáveis dependentes e independentes.
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Tabela 1 – Estatística descritiva das variáveis
Variáveis
Ano
N
2008
32
2009
32
Tamanho
2010
32
2011
32
2012
32
2008
32
2009
32
Alavancagem
2010
32
2011
32
2012
32
2008
32
2009
32
Market to book
2010
32
2011
32
2012
32
2008
32
2009
32
Retorno sobre o ativo
2010
32
total
2011
32
2012
32
2008
32
2009
32
Retorno sobre o
2010
32
patrimônio líquido
2011
32
2012
32
2008
32
2009
32
Q de Tobin
2010
32
2011
32
2012
32
Fonte: Dados da pesquisa.
Máximo
3.812
3.886
3.998
4.118
4.098
119.029
124.930
122.966
148.100
131.346
14.210
29.660
24.710
15.450
57.140
24.630
187.320
48.480
76.530
72.720
44.440
314.560
68.400
49.300
50.670
16,110
21,338
53,348
65,639
59,528
Mínimo
0.322
0.328
0.316
0.255
0.330
0.143
0.080
0.157
0.113
0.141
-0.330
-0.100
-0.190
-0.640
-2.290
-200.640
-85.510
-93.800
-229.160
-13.940
-84.720
-49.130
-3.630
-178.880
-317.370
-0,752
-4,699
-3,780
-1,233
-0,923
Média
2.660
2.674
2.812
2.878
2.885
5.041
5.313
5.163
6.146
6.654
1.267
2.403
2.427
1.715
3.861
-0.994
10.702
1.463
-1.219
10.301
10.444
18.732
16.423
1.800
-7.052
0,472
0,478
1,561
2,076
1,818
Desvio-padrão
0.763
0.783
0.794
0.818
0.845
20.960
22.033
21.740
26.290
25.031
2.507
5.216
4.543
2.987
10.548
38.014
37.895
27.157
45.251
15.851
22.233
56.323
16.853
46.491
66.174
2,913
3,992
9,666
11,855
10,613
Verifica-se na Tabela 1 que a amostra é composta por um grupo heterogêneo de empresas
familiares. Há empresas com altos desempenhos em contraponto a empresas com desempenhos
mínimos, até mesmo companhias com um desempenho negativo. A proporção de alavancagem, a
partir do máximo e a média, indica a presença de algumas organizações com alto grau de
endividamento e outras com baixo ou nenhum endividamento. Além disso, verifica-se que
existem empresas que apresentaram um Market to book que representa o crescimento da empresa
negativo, ou seja, não ocorreu crescimento.
Antes de efetuar a análise de regressão linear múltipla, o estudo buscou analisar
inicialmente a intensidade e o sentido das relações entre as variáveis. Para tanto, calculou-se o
coeficiente de Correlação de Pearson para identificar possíveis problemas de multicolinearidade.
Ressalta-se que foi aplicado o teste não paramétrico de Kolmogorov-Smirnov para verificar a
normalidade dos dados e o teste evidenciou uma distribuição normal das variáveis a um nível de
5% (p-value < 0.05). Observa-se que a correlação não sugere necessariamente uma relação de
causa e efeito, mas sim a associação entre as variáveis. A Tabela 2 apresenta a correlação entre as
variáveis.
9
Tabela 2 – Correlação de Pearson entre as variáveis
Idade
Retorno sobre o ativo total
-0,1615
Retorno sobre o patrimônio líquido
+0,0266
Q de Tobin
+0,018
Idade
1
Tamanho
Alavancagem
Market to book
Fonte: Dados da pesquisa.
Tamanho
+0,222*
-0,003
+0,002
-0,086
1
Lev
-0,279*
-0,010
-0,043
+0,235*
-0,635*
1
G
+0,036
-0,064
-0,054
-0,095
+0,296*
-0,088
1
Os dados da Tabela 1 demonstram que não há alto grau de correlação entre as variáveis
explicativas (correlação superior a 85%), denotando não haver problemas elevados de
multicolinearidade que possam afetar os resultados do modelo de regressão de dados em painel
com as variáveis utilizadas. Dessa forma, todas as variáveis explicativas podem ser utilizadas
para explicar os determinantes do desempenho de empresas familiares brasileiras de capital
aberto listadas na BM&FBovespa pertencentes ao setor de consumo cíclico.
Antes de efetuar a regressão de dados em painel, foram aplicados os testes de Chow, LM
de Breusch-Pagan e Hausman, que são os testes que servem como pressupostos para definir se
deve ser utilizado o método pooling, efeitos fixos ou aleatórios. Primeiramente, foi aplicado o
teste de Chow para verificar se o intercepto é igual (pooling) ou diferente (efeitos fixos) para
todas as croos-sections. Posteriormente foi aplicado o teste LM de Breusch-Pagan para averiguar
se a variância dos resíduos que refletem as diferenças individuais é igual (pooling) ou diferente
(efeitos aleatórios) de zero. Por fim, foi aplicado o teste de Hausman para comparar os resultados
do modelo de efeitos fixos com o de efeitos aleatórios.
Os resultados dos testes demonstraram que para o retorno sobre o ativo total deve ser
utilizado o modelo de efeitos fixos. Quanto ao retorno sobre o patrimônio líquido, o modelo de
efeitos fixos deve ser utilizado. Por Fim, para o Q de Tobin, o modelo de efeitos aleatórios é o
recomendado para a aplicação. A Tabela 3 demonstra os resultados da regressão de dados em
painel.
Tabela 3 – Resultados do modelo de dados em painel
Variável
Constante
Idade
Tamanho
Alavancagem
Market to book
R2
R2 Ajustado
Durbin-Watson
Estatística F
Sig.
Coeficiente
Sig.
Coeficiente
Sig.
Coeficiente
Sig.
Coeficiente
Sig.
Coeficiente
Sig.
ROA
Efeitos Fixo
-134.978
0,496
1,333
0,578
11,924
0,594
4,273
0,000
-0,251
0,682
0,396
0,225
1,939
2,321
0,000
ROE
Efeitos Fixo
-527,647
0,065
7,099
0,041
34,356
0,284
1,112
0,321
-1,758
0,047
0,311
0,116
2,24
1,598
0,032
Q
Efeitos Aleatórios
-2,898
0,622
-0,008
0,869
1,645
0,310
0,019
0,756
-0,015
0,843
0,007
-0,018
0,877
0,351
0,882
Fonte: Dados da pesquisa.
10
Na Tabela 3 pode-se constatar que o valor p do modelo é inferior a 0,05 para o retorno
sobre o ativo total e do patrimônio líquido, indicando que as variáveis independentes utilizadas
possuem significância para explicar o desempenho das empresas. Entretanto, o Q de Tobin, não
se mostrou significativo, assim as variáveis independentes não são capazes de explicar a
variância ocorrida.
A capacidade explicativa do modelo de regressão de dados em painel, envolvendo as
variáveis independentes consideradas no estudo é de 22,5% do retorno sobre o ativo total e 11,6%
para o retorno sobre o patrimônio líquido. A baixa capacidade de explicação do modelo a respeito
das empresas familiares, também foi apresentada pelos estudos anteriores (MARTÍNEZ;
STÖHR; QUIROGA, 2007; ANDERSON; REEB, 2003; BONILLA; SEPULVEDA;
CARVAJAL, 2010; KOWALEWSKI; TALAVERA; STETSYUK, 2010; DIN DIN; JAVID,
2011; NAVARRO; ANSÓN; GARCÍA, 2011; SHYU, 2011). Porém, nos estudos que analisaram
a relação com o Q de Tobin, as variáveis demonstram ser significantes para a explicação do
modelo. O teste Durbin-Watson apresentou um índice próximo a dois em todos os testes,
representando não existir problema de alta correlação entre os resíduos.
O poder explicativo individual de cada variável independente testada, indica que o
“ amanho” não é significativo. pesar de não significante, a relação do tamanho da empresa,
apresentada pelo seu ativo total é positiva, indicando que o tamanho da empresa implica em
maior desempenho organizacional, visto que companhias maiores tendem a ser mais eficientes no
uso de seus ativos (SHYU, 2011). Este resultado apresenta indicativos para apoio a concepção de
Martínez, Stöhre e Quiroga (2007), Bonilla, Sepulveda e Carvajal (2010), Kowalewski, Talavera
e Stetsyuk (2010) e Shyu (2011) de que nas empresas maiores impacta positivamente no
desempenho operacional.
A relação da idade da empresa com o desempenho, apesar de não significativa para o
retorno sobre o ativo total e significativa para o retorno sobre o patrimônio líquido é positiva,
indicando que o tempo de vida da empresa familiar implica em maior desempenho
organizacional. Este resultado apresenta indicativos para apoio a concepção de Bonilla,
Sepulveda e Carvajal (2010), Kowalewski, Talavera e Stetsyuk (2010) e Navarro, Ansón e García
(2011) de que o tempo de vida da empresa impacta positivamente no desempenho organizacional.
Anderson e Reeb (2003), Kowalewski, Talavera e Stetsyuk (2010) e Din Din e Javid
(2011) apontam em suas pesquisas que uma maior alavancagem da empresa implica em um
maior desempenho quando avaliado pelo retorno sobre o ativo total, uma vez que são mais
propensas a terem uma carga tributária alta e baixo risco de falência. Estes resultados são
respaldados nesta pesquisa, visto que a variável mostrou-se significativa ao nível de 1% e
positiva. Já para o retorno sobre o patrimônio líquido, a alavancagem não se demonstrou
significante, mas os achados apontam uma relação positiva, o que corrobora com os estudos de
Martínez, Stöhr e Quiroga (2007) e Din Din e Javid (2011).
Por fim, para a variável Market to book que representa o crescimento da empresa, também
não se mostrou significativa para os índices de retorno para o ativo total, porém mostrou-se
significativa para o retorno sobre o patrimônio líquido. A relação negativa com o índice retorno
sobre o patrimônio líquido oferece indicativos de que empresas familiares são melhor valorizadas
pelo mercado e possuem um menor desempenho operacional (DIN DIN; JAVID, 2011).
11
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Este estudo investigou os fatores que determinam o desempenho de empresas familiares
brasileiras de capital aberto listadas na BM&FBovespa pertencentes ao setor de consumo cíclico.
Realizou-se uma pesquisa descritiva, com abordagem quantitativa por meio de análise
documental com dados secundários. Da população de 49 companhias familiares de capital aberto
do setor de consumo cíclico, 32 compuseram a amostra.
Para a análise dos resultados foram utilizados diferentes testes estatísticos, como segue:
(i) a caracterização da amostra por meio de estatística descritiva; (ii) correlação de Pearson para
verificar a intensidade e o sentido das relações entre as variáveis e; (iii) os testes de Chow, LM de
Breusch-Pagan e Hausman para definir se deve ser utilizado o método pooling, efeitos fixos ou
aleatórios na regressão de dados em painel; (iv) regressão por meio de dados em painel para
verificar quais são os fatores determinantes da estrutura de capital.
Os resultados apontam que a idade da empresa implica em melhores desempenhos
organizacionais, ou seja, as empresas familiares de consumo cíclico com um tempo de vida maior
possuem desempenho organizacional positivo (BONILLA; SEPULVEDA; CARVAJAL, 2010;
KOWALEWSKI; TALAVERA; STETSYUK, 2010; NAVARRO; ANSÓN; GARCÍA, 2011). O
tamanho da empresa, apesar de não ser significativo, demonstra que as empresas familiares do
setor de consumo cíclico tendem a ser mais eficientes no uso de seus ativos, apresentando uma
relação positiva com o desempenho, corroborando com os estudos de Martínez, Stöhre e Quiroga
(2007), Bonilla, Sepulveda e Carvajal (2010), Kowalewski, Talavera e Stetsyuk (2010) e Shyu
(2011), entretanto, este aspecto precisa ser explorado melhor, tendo em vista que a relação não
foi significativa.
A alavancagem mostrou-se como uma das principais características que levam as
empresas a possuírem um alto desempenho organizacional. Estes resultados apontam que as
empresas familiares de consumo cíclico são endividadas devido a uma carga tributária alta,
porém possuem um baixo risco de falência, apresentando um maior desempenho operacional
(ANDERSON; REEB, 2003; KOWALEWSKI; TALAVERA; STETSYUK, 2010; DIN DIN;
JAVID, 2011). Por fim, o crescimento das empresas familiares de consumo cíclico representado
pela variável Market to book implica em uma relação negativa com o desempenho operacional.
Tal afirmação aponta que quando as empresas familiares são mais valorizadas pelo mercado,
estas apresentam um menor desempenho operacional do que aquelas com menor valorização
(DIN DIN; JAVID, 2011).
Este estudo, apesar de suas contribuições no que tange aos fatores que determinam o
desempenho de empresas familiares brasileiras de capital aberto, apresenta limitações. Destaca-se
como limitação a utilização de apenas um setor da BM&FBovespa, que impossibilita a
generalização para todas as empresas. Outra limitação encontra-se nas variáveis determinantes
utilizadas, visto que pode haver outras variáveis que não foram abordadas neste estudo. Além
disso, verifica-se que não foi possível explicar o desempenho do Q de Tobin a partir do modelo
apresentado.
Recomenda-se, para pesquisas futuras, a replicação desta pesquisa com empresas
familiares de outros setores da BM&FBovespa para comparabilidade dos achados e ainda uma
comparação com o desempenho de empresas não familiares. Recomenda-se também, a utilização
de outras variáveis como fatores determinantes do desempenho organizacional. Recomenda-se
12
ainda a replicação deste estudo em outros países, para contribuir com a consolidação da literatura
relativa às empresas familiares.
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